삼성전자 (005930)

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2 (USD/bbl) 미국펜실베니아타이터즈빌에서최초로석유시추 187 존 D. 록펠러, 스탠다드오일설립 아제르바이잔바쿠석유개발시작. 노벨가의러시아석유사업참여 1882 토머스에디슨, 전기발명, 스탠다드오일트러스트설립 로스차일드의러시아석유사업참가 (Shell), Royal Dutch 인도네시아수마트라석유발견 1892 Shell의마커즈새뮤얼, 수에즈운하를통한유조선탱커운항 1896 헨리포드, 제1호자동차제작 6 3 WTI 유가 ( 좌 ) (USD/bbl) 텍사스스핀들탑석유분출 : 텍사코, 걸프의시작 195 러시아혁명, 바쿠유전화재발생 Shell 의위기 197 Shell 과 Royal Dutch 의합병 Royal Dutch Shell 198 페르시아석유발견 : 앵글로 - 페르시안설립배경 ( 차후 BP 로사명변경 ) 1928 아크나캐리성회의 1929 세계대공황 1951 이란앵글로 - 이란국유화 1956 수에즈위기 2 1 WTI 유가 ( 좌 ) 1914 제 1 차세계대전및전투의기계화 1911 스탠더드오일트러스트해체 1945 제 2차세계대전종료 1939 제 2차세계대전발발 (USD/bbl) 일전쟁, 수에즈운하폐쇄 1973 제4차중동전쟁 : 아랍석유금수조치 제2차석유파동 198 이라크-이란전쟁시작 1983 OPEC, 29달러로석유가격인하 이라크, 쿠웨이트침공 1997 아시아금융위기, 교토기후협약 테러로아프가니스탄전쟁발발 22 베네수엘라파업으로석유공급중단 23 이라크전쟁으로석유공급중단 28 세계경기침체 213~ 셰일혁명 216~ 지정학적리스크 6 WTI 유가 ( 좌 ) 3 27 서브프라임모기지사태 HI Research 2

3 정유화학 _ 어둠속의빛을찾아서 불확실성확대구간, 개별모멘텀보유종목투자권고글로벌금리인상으로인해경기둔화우려감이작용하고있고, 미-중무역분쟁으로인해수요는부진하다. 국제유가의상승으로인해원가가상승하였는데, 수요부진에따라제품가격으로의전가가쉽지않아대부분의화학제품마진이축소된상태이다. 과거정유 / 화학업종의주가가 Rally를보였던구간에서의공통점은, 견조한수요를기반으로원가상승분을자연스럽게제품가격으로전가하며수익성이개선되었다는점이다. 현재의상황과는상반되는모습이다. 이에정유 / 화학업종에대한투자의견을 Neutral로제시하고, 개별모멘텀을보유한종목에대해선별적투자를권고한다. 다만, 정유업종은 2년 IMO의선박연료규제강화로인해정제마진이대체로양호할것으로전망한다. Top Pick : 정유업종 S-Oil, 화학업종 LG화학정유업종에서는 S-Oil을 Top-Pick으로제시한다. RUC/ODC로인한실적개선이 4Q18부터온기로반영될것이며, 현재타당성검토중인 MFC의 23년상업가동시중장기성장모멘텀도보유하고있다. 화학업종에서는 LG화학을 Top- Pick으로제시한다. EV 중대형배터리중심의 2차전지성장모멘텀이최소 2 년까지지속될것이고, 21년여수NCC 대규모증설로인한실적개선이기대된다. HI Research 3

4 HI Research 4

5 CONTENTS Investment Summary Ⅰ. 유가전망 : 219 년국제유가강보합전망 Ⅱ. Macro Environment : Macro 환경은정유화학업종에비우호적 Ⅲ. 정유 : 매크로환경은부정적이나, 2 년까지정제마진은양호할것 Ⅳ. 화학 : 부진한본업업황 신사업성장모멘텀이해결책 Ⅴ. 기업분석 1. S-Oil (195) / BUY / TP 17, 원 ( 신규 ) 2. SK 이노베이션 (9677) / BUY / TP 27, 원 ( 신규 ) 3. LG 화학 (5191) / BUY / TP 4, 원 ( 신규 ) 4. 롯데케미칼 (1117) / BUY / TP 34, 원 ( 신규 ) 5. 한화케미칼 (983) / BUY / TP 21, 원 ( 신규 ) HI Research 5

6 Investment Summary Vol.1 : 어둠속의빛을찾아서 [ 국제유가 : 219년강보합전망 ] 최근의국제유가강세는이란 / 베네수엘라 / 리비아의원유공급감소우려감에기인한다. 이란은미국의경제제재로인해향후원유공급량이 1만배럴 / 일추가로감소할수있고, 베네수엘라도경제위기를겪으며과거 15년 9월 238만배럴 / 일에달했던생산량이 18년 8월 133만배럴 / 일로급감하였다. 리비아도내부분쟁으로인해원유공급변동성이확대된상태이다. 이러한공급감소에맞서 OPEC이증산에나섰는데, 실질적인증산규모는 7만배럴 / 일로추정되기에전술한감산규모에비해역부족이다. 러시아도증산에소극적인모습을보일것으로전망한다. 그러나국제유가의강세가부담스러운미국이지나친강세를제한할것이다. 미국은전략비축유를방출하며원유공급을확대할것이고, 최근 DUC의급격한증가를감안하면생산여력도충분히확보되어있다. [ 매크로 : 불확실성존재로비우호적 ] 금리인상으로인해경기둔화우려감이작용하고있고, 미-중무역분쟁으로수요는부진하다. 국제유가상승으로원가가올랐는데, 수요가부진하기때문에원가상승분의제품전가가쉽지않다. 따라서화학업종의주요제품마진이크게축소되었다. 과거정유 / 화학업종의주가가강세를보였던구간은현재와는다른양상을보였다. 경기가호조를보임에따라수요가견조하였고, 국제유가상승에따른원가상승분을자연스럽게제품으로전가하며수익성이개선되었다. 전술하였듯이매크로환경에대한불확실성이존재하기때문에, 개별모멘텀을보유한종목에대해투자를권고한다 [ 정유업종 S-Oil, 화학업종 LG화학 ]. [ 정유 : 2년까지정제마진양호 ] 11월부터정제마진의약세전환을전망한다. 주요이유는 1) 미국의 CDU 정기보수종료, 2) 미국의석유제품수요둔화, 3) 중국의 Teapot 가동률상승이다. 그러나 2년까지원유정제수급의균형이유지됨에따라정제마진은대체로양호한수준을유지할것으로전망한다. 2년 IMO의선박연료규제강화에따라정제수요가증가할것이기때문이다. 양호한정제마진을기반으로정유사들은고도화설비 /Downstream 증설을통해추가적인실적개선이가능할것이다. RUC/ODC + MFC 증설효과가반영될 S-Oil을정유업종 Top-Pick 으로제시한다. [ 석유화학 : 부진한본업, 신사업성장모멘텀이해결책 ] 미-중무역분쟁으로인한수요둔화가대부분의제품마진에부정적인영향을미치고있다. 중장기적으로도정유사들의대규모 Downstream 증설로인한역내공급과잉및경쟁력하락이부담이다. 다만무역분쟁종결이후수혜는역내업체들 [ 한국, 대만, 일본등 ] 에게집중될것이기에부정적으로만볼수없다. 화학업황은부진하나, 신사업인 2차전지의성장모멘텀을보유한 LG화학을화학업종 Top-Pick 으로제시한다. HI Research 6

7 < 그림 1> Vol1. 어둠속의빛을찾아서, Investment Summary ( 조원 ) 2 ( 조원 ) 2 S-Oil 시가총액 ( 조원, 우 ) 롯데케미칼시가총액 ( 조원, 좌 ) 무역분쟁으로인한 수요둔화반영 (+) 중국의서부대개발정책등 으로경기활성화 (-) 리먼 (+) 중국의 4조원 (-) 중국발공급과잉 (+) 중국의구조조정및 경기부양책 우려감작용 신실크로드투자사이클 글로벌금리인상에 따른경기둔화 (Pt) (USD/bbl) 경기호조로수요가 받쳐줄때 글로벌 PMI 지수 (pt, 우 ) 지정학적리스크로 국제유가강세 WTI 유가 (USD/bbl, 좌 ) 국제유가상승에따른원가상승분을제품에전가하며수익성개선 정유 / 화학업종주가강세구간현재상황개별모멘텀보유종목투자권고 글로벌경기호조 (+) 경기호조에따른수요증가 + 국제유가상승 (+) 유가상승에따른원가상승분제품판가전이로수익성개선 글로벌금리인상으로경기둔화 (-) 미국을시작으로非미국국가들의금리인상개시미-중무역분쟁으로수요감소 (-) 무역분쟁관련불확실성으로 인한구매지연으로수요감소 + 국제유가상승 (+) S-Oil RUC/ODC + MFC 증설효과 LG화학신사업 (2차전지) 성장모멘텀 이란 / 베네수엘라 / 리비아의 원유공급감소우려감작용 HI Research 7

8 Ⅰ. 유가전망 219 년국제유가강보합전망 이란 / 베네수엘라 / 리비아發공급감소가유가의강세유도최근의국제유가강세는이란 / 베네수엘라 / 리비아의원유공급감소우려감에기인한다. 이란은미국의경제제재로인해감산이불가피하다. 지난 18년 8월원유생산량은 35만배럴 / 일이었는데, 추가적으로 1만배럴 / 일감소할여지가있다. 베네수엘라의원유생산량정상화도단기적으로불가능하다. 하이퍼인플레이션및외화부족으로인한경제위기로인해, 원유생산량이 18년 8월 133만배럴 / 일로급감하였다. 마찬가지로단기간내생산량정상화가불가능하다. 리비아는내부분쟁으로인해원유생산량의변동성이지속적으로확대되고있다. 이에맞선 OPEC의증산규모는 7만배럴 / 일로역부족이다이란 / 베네수엘라 / 리비아의원유공급감소에맞서 OPEC 국가들이증산에나섰으나, 공급감소대비증산이부족하다. OPEC 국가들은지난 18년 6월제174 차정례회담을통해 18년 4월에 166.5% 에달했던감산이행률을 1.% 로낮추기로합의하였다. OPEC의감산이행률조정을통한증산규모는 7만배럴 / 일로추정된다. 이라크는실질적인증산규모가 77만배럴 / 일수준이될것이라밝혔다. 증산은주로사우디 / 이라크 /UAE가주도하고있는것으로파악된다. 공급감소대비부족한증산규모이나, OPEC의생산여력역시낮은수준이라서추가적인증산이쉽지않아보인다. 다만미국의공급증가가유가의지나친강세를제한할것미국이국제유가의강세를제한하기위해전략비축유를방출하며원유공급량을확대할것이다. 또한최근 DUC(Drilled But Uncompleted) 의증가를감안하면생산여력도충분히확보되어있다. 미국은지난오바마행정부부터무역적자해소및국가부채축소를위해전략비축유를방출해왔다. 지난 15/16년신규법안제정을통해 17~ 25년간전체보유량의약 27% 에해당하는 1억 9,만배럴의전략비축유방출계획을수립하였고, 이는트럼프행정부등장이후 18~ 27 년간 2억 7,만배럴로강화되었다. 이러한계획에맞추어, 지난 18년 8월 21 일미국에너지부는공고를통해원유전략비축유 1,1만배럴을방출하겠다밝혔다. HI Research 8

9 < 그림 2> 이란 / 베네수엘라 / 리비아의원유공급감소에맞서 OPEC+ 과미국이증산을지속하고있다. 이란 / 베네수엘라 / 리비아發원유공급감소 이란 베네수엘라 리비아 4% 생산량 y-y 1% 생산량 y-y 3% 생산량 y-y 3% 25% % 2% 2% 1% -1% 15% 1% % -2% -1% 5% 9.% -7.7% -3% % -2% -32.5% -5% -3% -4% -34.7% % 년국제유가의강보합을전망 (USD/bbl) 공급감소에맞선 OPEC 의증산은역부족, 미국의전략적비축유방출 / 생산량증가가유가의지나친강세를제한 OPEC 미국 OPEC 12 감산이행률 ( 우 ) 163.1% ( 천bbl/d) 18% 5, 사우디생산여력 기타 OPEC 생산여력 ( 백만bbl) 미국원유전략적비축분재고 ( 좌 ) (USD/bbl) 미국 WTI 유가 ( 우 ) % 4, 13% 7 12 ( 천bbl/d) 31, 3, 29, OPEC 12 생산량 ( 좌 ) 29,19 29,85 17.% 15% 3, 8% 2, 1, , HI Research 9

10 1. 이란 / 베네수엘라 / 리비아의공급감소가유가강세유도 1) 이란의원유공급량이추가로 1 만배럴 / 일감소할수있다 미국의경제제재로인해이란은감산이불가피하다. 18 년 11 월 5 일부터적용될 미국의이란 2 차경제제재에석유제품거래가포함되어있기때문이다. 본격적인경제제재적용에앞서이란의원유수출이감소하고있다. 지난 18년 8월이란의원유수출량은 182.7만배럴 / 일로 y/y 15.6% 감소하였다 < 그림3>. 17년기준이란의주요원유수출국은중국 (28.%), 인도 (21.8%), 한국 (16.2%), 이탈리아 (8.4%), 일본 (7.8%) 등이다 < 그림4>. 이란의주요원유수출대상국들 [ 중국, 인도, 한국 ] 이이란산원유수입을줄이고있다. 중국은미국의이란산원유수입중단요청을거부한바있다. 그러나이란의중국向원유수출은 18년 8월 54.8만배럴 / 일로전년동기대비 -19.% 감소하였다 < 그림6>. 이란의인도向원유수출도 18년 8월 37.6만배럴 / 일로전월대비 -52.3% 감소하였다 < 그림7>. 인도정부는이란산원유수입을절반으로감축하는것을검토중에있고, Reliance는 18년하반기원유수입을중단하겠다밝혔다. 참고로지난 17년인도의원유수입규모는연간 216.5백만톤으로이중이란산이 24.3백만톤으로수입비중이 11.2% 에달했다. 한국은 18년 6월이후이란산원유구매를중단하였다 < 그림8>. 이에따라이란의한국向원유수출도 18년 7월부터는전무하다. 이란의원유생산량역시감소하고있다. 18년 8월이란의원유생산량은 35 만배럴 / 일로전년동기대비 -7.7% 감소하였다 < 그림9,1>. 그런데지난 12년의 EU 석유제품수입금지조치및미국의금융부문제재안발동이후원유생산량이 25만배럴 / 일로감소하였음을감안한다면, 향후 1만배럴 / 일정도가추가로줄어들수있다 < 그림9,1>. < 그림 3> 이란의원유수출량및 y/y 추이 < 그림 4> 17 년기준이란의국가별원유수출량및비중 ( 천배럴 / 일 ) 수출량 ( 좌 ) 수출량 y/y ( 우 ) 3, 6% 2,5 4% 3.9백만톤4.7백만톤 4.4백만톤 3.9% 3.5% 4.2% 6.8백만톤 6.1% 111.4백만톤 28.% 중국인도한국 2, 1,5 1, % % % -2% -4% -6% 8.7백만톤 7.8% 9.4백만톤 8.4% 24.3백만톤 16.2% 31.2백만톤 21.8% 이탈리아일본프랑스스페인그리스기타 HI Research 1

11 < 그림 5> 이란의연도별원유수출량추이 < 그림 6> 이란의중국向수출량및 y/y 추이 ( 백만톤 ) '12 년 EU 석유제품수입금지 / 미국이란석유수익제한위한 금융부문제재안서명 대이란 경제 / 금융제재 해제 ( 천배럴 / 일 ) 수출량 ( 좌 ) 수출량 y/y ( 우 ) 1, 6% % 데이터없음 % % % -2% -4% < 그림 7> 이란의인도向수출량추이 < 그림 8> 이란의한국向수출량및 y/y 추이 ( 천배럴 / 일 ) 1, ( 천배럴 / 일 ) 수출량 ( 좌 ) 수출량 y/y ( 우 ) 15 25% 8 12 % % 4 6-5% % % < 그림 9> 이란의원유생산량추이 < 그림 1> 이란의원유생산량 y/y 추이 ( 천bbl/d) 4,5 4, 3,5 4% 3% 2% 1% 3, 2,5 % -1% -2% -7.7% 2, % HI Research 11

12 2) 베네수엘라의원유생산량정상화는단기적으로불가능 베네수엘라의원유생산량정상화는단기적으로불가능하다. 하이퍼인플레이션및외화부족으로인해경제위기를겪으며원유생산량이지속적으로감소하고있기때문이다 < 그림 11,12>. 지난 15년 9월 238만배럴 / 일에달했던베네수엘라의원유생산량은 18년 8월 133만배럴 / 일을기록하며전년동기대비 -32.5% 감소하였다 < 그림13,14>. 베네수엘라는원유수출에필요한중간재수입대금지불조차어려운상황이며, 베네수엘라국영석유공사 (PDVSA) 채권자들이디폴트 ( 채무불이행 ) 우려에따라 정유시설등을압류함에따라정상적인원유생산이불가능하다. < 그림 11> 베네수엘라의물가상승률추이 < 그림 12> 베네수엘라의경제성장률전망 만 1만 E 데이터없음 E 19E 2E < 그림 13> 베네수엘라의원유생산량및가동률추이 < 그림 14> 베네수엘라의원유생산량 y/y 추이 ( 천 bbl/d) 3, 1% 생산량 y-y 2,5 2, % -1% -2% 1,5-3% 1, % -4% HI Research 12

13 3) 내부분쟁으로인해리비아의원유공급변동성확대중 리비아는내부분쟁으로인해원유공급의변동성이확대되고있다 < 그림 15,16>. 11/ 13년내전시기에도리비아의원유생산량변동성은크게확대되었다. 11년 1월생산량은 158.5만배럴 / 일수준이었는데, 2월 17일제1차내전발발로인해 8월 4.5만배럴 / 일까지감소하였다. 카다피사망이후원유생산량은급격한회복세를보였으나, 13년중반부터내전과파업으로인해 13년 11월 21 만배럴 / 일로다시급락하였다. 이후갈등상황심화로인해 14년 5월 16일에제 2차내전이발생하였다. 17년초부터리비아의원유생산량이점진적인회복세를보였으나, 최근무장단체의공격으로주요원유수출항인 Ras Lanuf와 Es Sider가폐쇄됨에따라생산량이다시한번급감하였다 < 그림 17,18>. 향후에도지속될분쟁상황을감안하면단기적으로원유공급의안정화는불가능할것이다. < 그림 15> 리비아의원유생산량및가동률추이 < 그림 16> 리비아의원유생산량및관련주요이벤트 ( 천 bbl/d) 1,8 생산량 ( 좌 ) 생산량 / 생산능력 ( 우 ) 15% ( 천bbl/d) 제1차 Civil War 1,8 제 2 차 Civil War 1,5 1,2 12% 9% 1,5 1,2 분쟁지속으로생산량 변동성확대 % 6 카다피사망 3 3% % < 그림 17> 리비아의원유생산량 y/y 추이 < 그림 18> 리비아의주요원유수출항 3% 생산량 y-y 25% 2% 15% 1% 5% % 9.% -5% -34.7% -1% HI Research 13

14 2. 공급감소에맞서는 OPEC+ 의증산은역부족 이란 / 베네수엘라 / 리비아發공급감소영향에맞서 OPEC+ 이증산에나섰으나, 공급감소량대비증산량이부족하다. 원유증산은주로사우디 / 이라크 /UAE 가주도하고있는데, 18년 8월기준증산규모는 7만배럴 / 일수준이다. 반면보수적인관점에서 17 년말대비이란 / 베네수엘라 / 리비아합산원유공급감소규모는 2만배럴 / 일수준으로추정된다. 이란의원유생산량이 12년수준인 25만배럴 / 일로축소된다고가정하면, 17년말대비감산량은 13만배럴 / 일이다. 베네수엘라의원유생산량이 1만배럴 / 일로축소된다고가정하면, 17년말대비감산량은 7만배럴 / 일이다. 리비아는내부분쟁으로인해원유생산량의변동성이확대된상황으로현재수준의생산량을가정하였다. 공급감소대비부족한증산규모에도, OPEC의생산여력이역사적저점을기록하고있어추가적인증산이쉽지않아보인다. 1) OPEC+ 의감산이행률조정으로원유공급이 7 만배럴 / 일증가 OPEC의감산이행률조정을통한증산규모는 7만배럴 / 일수준으로추정된다. OPEC 12를기준으로 18년 4월의원유생산량은 2,915만배럴 / 일로, 감산이행률이 166.5% 에달했으나, 8월에 2,985만배럴 / 일로증가하며감산이행률이 17.% 로하락하였다 < 그림19>. 이란 / 베네수엘라 / 리비아를제외한 OPEC 국가들은지난 18년 6월 22일제174차정례회담을통해지난 218년 4월 166.5% 에달했던감산이행률을 1% 수준으로낮추기로합의하였다. 여기서 OPEC이밝힌기대증산규모는 1만배럴 / 일수준이었다. 그러나이라크는실질적인증산규모가 77만배럴 / 일수준이될것이라언급했다. < 그림 19> 18 년 4 월과 18 년 8 월의 OPEC 감산목표및감산이행률비교 [ 천bbl/d] 기준생산 (A) 생산쿼터 (B) 감산목표 (B-a) '18년 4월 '18년 8월원유생산량이행률 원유생산량이행률 알제리 1,89 1, % 1,6 58.% 앙골라 1,751 1, , % 1, % 에콰도르 % % 적도기니 % 13 5.% 가봉 % % 이란 3,77 3, ,82-3,55 - 이라크 4,561 4, ,4 76.7% 4, % 쿠웨이트 2,838 2, ,7 15.3% 2,8 29.% 카타르 % % 사우디 1,544 1, , % 1, % UAE 3,13 2, , % 2,97 3.9% 베네수엘라 2,67 1, , % 1, % OPEC 12 합계 31,18 29,932-1,176 29, % 29,85 17.% 리비아 - 1, 나이지리아 - 1,8-1,94 1,85 OPEC 14 합계 - 32,732-32,7 32,47 콩고 OPEC 15 합계 - 32,732-32,7 32,64 HI Research 14

15 2) OPEC 의원유증산은주로사우디 / 이라크 /UAE 가주도 OPEC의감산이행률하락은주로사우디 / 이라크 /UAE의증산에기인한다. OPEC 12의원유생산량은 18년 5월 2,919만배럴 / 일에서 8월 2,985만배럴 / 일로증가하였고, 감산이행률은 163.1% 에서 17.% 로하락하였다 < 그림2>. 사우디의원유생산량은 18년 5월 1,만배럴 / 일에서 8월 1,48만배럴 / 일로 4.8% 증가하였고, 감산이행률은 111.9% 에서 13.2% 로하락하였다 < 그림21>. 이라크의원유생산량은 18년 5월 445만배럴 / 일에서 8월 465만배럴 / 일로 4.5% 증가하였고, 감산이행률은 52.9% 에서 -42.4% 로하락하였다 < 그림22>. UAE의원유생산량은 18년 6월 289만배럴 / 일에서 8월 297만배럴 / 일로 2.8% 증가하였고, 감산이행률은 88.5% 에서 3.9% 로하락하였다 < 그림23>. < 그림 2> OPEC 12 의원유생산량및감산이행률추이 < 그림 21> 사우디의원유생산량및감산이행률추이 OPEC 12 감산이행률 ( 우 ) 163.1% 18% 111.9% 사우디감산이행률 ( 우 ) 15% 155% 1% 13% 5% ( 천bbl/d) 31, 3, OPEC 12 생산량 ( 좌 ) 29,19 29,85 17.% 15% 8% ( 천bbl/d) 11, 1,5 1, 사우디생산량 ( 좌 ) 1, 1, % % -5% 29, 9,5 28, , < 그림 22> 이라크의원유생산량및감산이행률추이 < 그림 23> UAE 의원유생산량및감산이행률추이 ( 천bbl/d) 5, 4,75 4,5 이라크감산이행률 ( 우 ) 52.9% -42.4% 이라크생산량 ( 좌 ) 4,65 4,45 15% 1% 5% % -5% -1% ( 천bbl/d) 3,1 3, 2,9 UAE 생산량 ( 좌 ) UAE 감산이행률 ( 우 ) 88.5% 3.9% 2,97 2,89 2% 15% 1% 5% % -5% 4,25 2,8 4, , HI Research 15

16 3) 생산여력이역사적최저점수준으로추가적인증산이쉽지않다 OPEC의생산여력이역사적최저수준이기때문에, 추가적인증산은쉽지않을것이다. 18년 8월기준 OPEC의생산여력은 234.5만배럴 / 일로추정되는데, 13 년 2월의 729.3만배럴 / 일에비하면 1/3 수준이다 < 그림24>. 국가별로는사우디의생산여력이 12.만배럴 / 일로가장높지만, 마찬가지로역사적저점인 16년 7월의 84.만배럴 / 일에근접한상태로추가적인증산결정이쉽지않을것이다. 사우디의 Fiscal BEP 유가가 $8/bbl 수준 [ 17년기준 ] 인점도증산결정에부담으로작용할것이다 < 그림25>. 나머지국가들의생산여력은 3.만배럴 / 일이하로증산을결정하더라도의미있는공급량확대를기대하기어렵다 [ 쿠웨이트 2.만배럴 / 일, UAE 18.만배럴 / 일, 카타르 16.만배럴 / 일등 ] < 그림26>. 이미지난 18 년 9 월 23 일 OPEC 산유국들은알제리에서개최된장관급감산공 동점검위원회 (JMMC) 에서추가증산합의에실패한바있다. < 그림 24> 사우디와기타 OPEC 국가들의원유생산여력추이 < 그림 25> 사우디의 Fiscal Breakeven Oil Price ( 천 bbl/d) 5, 사우디생산여력 기타 OPEC 생산여력 (USD/bbl) 11 사우디 4, 1 3, 9 2, 8 1, < 그림 26> OPEC 국가별원유생산량및생산여력현황 ( 천bbl/d) ( 천bbl/d) 생산량 ( 좌 ) 생산여력 ( 우 ) 12, 1,2 1,2 1, 9 8, 6, 4, , -3 사우디 이란 쿠웨이트 앙골라 UAE 카타르 리비아 베네수엘라 이라크 에콰도르 알제리 가봉 적도기니 나이지리아 콩고 -6 HI Research 16

17 3. 러시아도증산에소극적인모습을보일것 러시아도증산에소극적인모습을보일것으로판단하는데, 1) 러시아는국제유가강세가자국경기에유리하고, 2) 정제설비증설부재로인해자국내소비증가세가정체되어있기때문이다. < 그림 27> 유가수준에따른국가별 GDP 성장률영향 러시아는국제유가가상승할수록경기가개선된다. The Economist 에따르면국제유가가 $1/bbl 로상승할때러시아의 GDP 성장률은 5bp 상승한다 < 그림27>. 반면국제유가가 $5/bbl 로하락하면러시아의 GDP 성장률은 -1bp 하락할것으로분석하고있다. 러시아는정제설비증설부재로인해내수소비증가세가정체되어있고, 이에따라증설결정을내리기쉽지않다. 러시아의정제설비용량은 658만배럴 / 일수준에서정체되고있어, 자국내원유수요가크게늘어나지않을것이다 < 그림29>. 따라서증산한물량은대부분수출되어야하는데, 최근의매크로불확실성을감안하면대규모증산결정을내리기는쉽지않을것이다. 최근러시아블라디미르푸틴대통령이밝힌증산규모 는 2~3 만배럴 / 일로, 18 년 8 월기준생산량 1,122 만 배럴 / 일의 2.2% 수준이다. < 그림 28> 러시아의원유생산량및 y/y 추이 < 그림 29> 러시아의원유정제설비규모추이 ( 천bbl/d) 생산량 ( 좌 ) 생산량 y/y ( 우 ) 12, 9% ( 천 bbl/d) 7, 11, 6% 6, 5, 1, 3% 4, 9, % 3, 8, -3% 2, 1, 7, -6% HI Research 17

18 4. 다만미국의증산으로유가의급등은없을것이다 OPEC의증산이공급감소대비부족한것으로추정하나, 미국의원유공급량및생산능력확대로국제유가의급등은어려울것이다. 트럼프행정부는지나친유가강세로인한제조업둔화를우려하고있다. 여기에미국은 1) 원유전략비축유판매로공급량을늘리고있고, 2) 미국의시추효율개선및 BEP 유가하락으로공급확대가예상되며, 3) DUC 증가로인해충분한생산여력을보유하고있다. 1) 유가강세가부담스러운미국, 전략비축유판매중 전략비축유판매로미국의공급량이증가하고있다. 18년 9월기준미국의원유전략비축유규모는 6억 6,만배럴로써, 17년초대비 -5.% 감소하였다 < 그림31>. 이는미국이무역적자해소및국가부채축소를위해전략비축유를판매하고있기때문이다. 미국의전략비축유축소노력은오바마이전행정부때부터이어져왔는데, 미국정부는 15년과 16년법안을통과시켜 17~ 25년간약 27% 에해당하는 1억 9,만배럴의전략비축유매각계획을수립했다. 이러한기조는트럼프행정부부터더욱강화되어, 18-27년간 2억 7,만배럴의전략비축유가매각될계획이다. 한편, 지난 18 년 8 월 21 일미국에너지부는공고를통해원유전략적비축분 1,1 만 배럴을판매하겠다밝혔다. 인도시점은 1 월 1 일 `~11 월 3 일사이로, 현재미국이보 유한전략비축유재고의 1.7% 수준이다. < 그림 3> 미국 DOE 원유재고추이 ( 전략적비축분제외 ) < 그림 31> 미국 DOE 원유전략적비축분추이 ( 백만 bbl) 6 5 과거 5 개년 MAX - MIN 원유재고수준 '14 년유가급락구간에 원유재고가폭등 ( 백만bbl) 미국원유전략적비축분재고 ( 좌 ) (USD/bbl) 미국 WTI 유가 ( 우 ) HI Research 18

19 2) 시추효율개선및 BEP 유가하락으로공급확대예상 미국의원유공급량은지속적으로증가될것이라판단하는데, 이유는 1) 시추효율이개선되었고 2) 손익분기점유가가하락하며 E&P업체들의수익성이개선되었기때문이다. 1) 저비용 / 고효율시추기위주로가동됨에따라시추효율이개선되었다. 14년이후가동시추기개수 (Rig Count) 가급감 [ 14년최고 1,69기 16년최저 316기 ] 하였음에도미국의원유생산량에는큰영향이없었다 < 그림32>. 과거 14년국제유가급락구간에고비용 / 저효율의시추기들을가동정지시켰기때문이다. 2) 미국 Shale 업체들의손익분기점유가 (BEP 유가 ) 가과거대비큰폭으로낮아졌기에, 현재유가수준에도안정적인원유의공급이가능하다. 12년 Shale 업체들의손익분기점유가는배럴당 $8 수준이었는데, 최근에절반수준인배럴당 $4대로낮아졌다 < 그림34,35>. < 그림 32> 미국의 Rig Count 와원유생산량추이 < 그림 33> 미국의 Rig Count 와 WTI 유가추이 미국원유생산량 ( 좌 ) ( 백만bbl/d) ( 개 ) ( 개 ) 미국원유 Rig Count ( 좌 ) (USD/bbl) 미국원유 Rig Count ( 우 ) WTI 유가 ( 우 ) 12 1,8 1, ,5 1, ,2 1, < 그림 34> 미국주요 Shale 생산지의 BEP 유가추이 < 그림 35> 미국주요원유생산지의 BEP 유가추이 Delaware Basin Bakken (USD/bbl) (USD/bbl) Midland Eastern Eagle Ford 1 1 Western Eagle Ford DJ Basin Bakken Eagle Ford Niobrara Permian Delaware Permian Midland HI Research 19

20 미국 Shale 독립사업자들의수익성개선은 1) WTI 유가 BEP 유가 Spread와 2) 영업이익률추이를통해확인할수있다. 17년평균 WTI 유가는 $51./bbl 로 12년의 $94./bbl의절반수준임에도, 미국 5개지역평균 WTI 유가 BEP 유가 Spread는 17년 $1.7/bbl, 12년 $14.6/bbl로큰차이가없다 < 그림36>. 절대적인국제유가수준이낮은상황에서도, 미국의 Shale 업체들이의미있는이익실현이가능함을시사한다 < 그림37>. < 그림 36> WTI 유가 미국 Shale BEP 유가 Spread 추이 < 그림 37> 미국의 Shale 독립사업자영업이익률추이 (USD/bbl) 4 Permian Midland Bakken Eagle Ford Niobrara Permian Delaware % 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% -35% Chesapeake Energy Concho Resources Newfield Exploration Denbury Resources F 19F 2F 3) 쌓여가는 DUC 로인해생산여력도증가중 미국의 DUC가늘어남에따라원유생산여력이증가하고있다. 18년 8월기준미국의 DUC는 8,269기로, 최대치를매달갱신하고있다 < 그림38>. 국제유가상승시 Shale 업체들은이미시추한유정을완결시킴으로써생산량을늘릴수있다. 주요원유매장지역의 DUC 완결시예상되는생산증가폭은 57만배럴 / 일로추정된다 [Bakken 1,5배럴 / 일, Eagleford 1,4배럴 / 일, Niobrara 1,2배럴 / 일, Permian 5배럴 / 일가정 ]. < 그림 38> 미국의 DUC(Drilled but UnCompleted) 개수추이 < 그림 39> 미국의천연자원 / 채굴업종취업자수추이 ( 백만bbl/d) 미국 Shale Oil 생산량 ( 좌 ) 미국 DUC Count ( 우 ) ( 개 ) ( 천명 ) 1 1, 1, 8 8, 9 6 6, 8 4 4, 7 2 2, HI Research 2

21 HI Research 21

22 Appendix ) OSP 와원유에대한투기적수요동향 1) 중동국가들의유가전망이담긴 OSP 가높은수준을유지 지난 16 년초부터사우디 OSP 가상승세를보이고있음은중동국가들의유가에대한 전망이긍정적이라는점을시사한다. 최근 OPEC 증산결정으로인하여 OSP 의변동 성이확대되었으나, 여전히높은수준을유지하고있다 < 그림 4>. OSP(Official Selling Price) 란사우디등산유국의정부공시원유판매가격을말한다. 자세히서술하자면, Dubai, Oman, WTI, Brent 원유등지역의벤치마크원유가격에할인 / 할증을적용해최종판매가를결정하게되는계약가격이다. 예를들면, 6월에선적하여 7월에아시아에도착한두바이원유의경우에 6월평균벤치마크가격 [$7/bbl 가정 ] 에 6월 OSP[$.4/bbl 가정 ] 를적용하면최종아시아도착가격은 $7.4/bbl 이된다. 단, 아시아 / 미주 / 유럽등지역별로 OSP가다르게발표되기때문에, 벤치마크가격은같아도 OSP 차이에따라실제도입가격은다를수있다. 일반적으로 OSP는한달의적용기간으로운영되며, 사우디 / 쿠웨이트 / 이란 / 이라크등산유국들은원유의선적전월초에 OSP를발표한다. 산유국들은선적월기준의현물원유시세를예측, 반영해개별유종에대한 OSP를책정한다. 선적전월의원유시황이강세를나타내면 OSP는상승하며, 약세를나타내면 OSP는하락한다. 따라서 OSP 는결국산유국들이생각하는원유시장의업황을숫자로나타낸숫자라할수있다. 다만, 해당시점에특정산유국이시장점유율을높이기위하여고의적으로 OSP를낮춰판매하는경우도있다. < 그림 4> WTI 유가와사우디경질유 OSP 추이 (USD/bbl) 15 WTI 유가 ( 좌 ) 사우디경질유 OSP ( 우 ) (USD/bbl) HI Research 22

23 2) 다만과열되었던원유에대한투기적수요가진정되고있음에유의 다만, 국제유가회복기에과열되었던원유에대한투기적수요는진정국면에돌입한것으로판단한다. 15만계약 / 일수준이던미국 NYMEX(New York Mercantile Exchange) 원유선물거래량은지난 18년 6월 OPEC의증산결정이후 1만계약 / 일수준으로감소하였다 < 그림41>. 원유에대한비상업거래선물 Net Position 도 18 년초부터계속감소하고있다 < 그림43>. < 그림 41> 미국의 NYMEX 원유선물거래량추이 < 그림 42> 미국 NYMEX 원유선물거래가격및거래금액 ( 천계약 ) (USD/t) 총거래액 ( 우 ) ( 십억 USD) 2,5 9 활황물가격 ( 좌 ) 1 2, 8 8 1, , < 그림 43> WTI 유가와미국 CFTC 원유선물비상업거래 Net Position 추이 : 국제유가와투기적수요의동행성을엿볼수있다. (USD/bbl) WTI 유가 ( 좌 ) 미국 CFTC 원유선물비상업거래 Net Position ( 우 ) ( 천계약 ) HI Research 23

24 s 1944 [ 정유화학 ] 어둠속의빛을찾아서 Appendix ) 중국이원유선물상장으로패권을노린다 미국은자국내원유생산능력및지정학적관계를이용하여국제유가에대한영향력을확대하여왔는데, 중국이위안화표시원유선물을상장하며패권을빼앗아오려하고있다. 1975년이후석유판매대금은모조리미국달러화로결제되어왔다. 그러나최근중국이위안의국제화를위해원유선물도입등으로미국의오일달러에도전장을내밀고있다. 더구나최근미국의이란핵협정탈퇴로중국의원유선물거래액이최고치를경신하고있는만큼, 향후에중국이바라는대로미국의국제유가에대한영향력을낮추고글로벌패권을빼앗아올가능성이점점커지고있다. 글로벌패권을빼앗아오고싶은중국과지키고싶은미국, 최근의미-중무역분쟁뿐만아니라과거플라자합의와도연관지어설명할수있다 < 그림44> < 그림 44> 1974 년미국 - 사우디간오일달러합의부터최근중국의원유선물시장진출까지 브레튼우즈체제 (Bretton Woods System, BWS) 2차셰계대전종전직전 44개연합국통화금융회의에서탄생주요내용은 1) 미국달러화를기축통화로하는금환본위제도의실시, 2) 조정가능한고정환율제도의실시, 3) IMF/IBRD 창설 1964년 8월 ' 통킹만사건 ' 이후베트남전쟁발발베트남전쟁으로인해 Triffin Dilemma 발생 ( 통화수지적자가중 + 미달러화가치절하 ) 1971년 8월닉슨조치베트남전쟁으로미국의국제수지가악화되며달러의신뢰성하락달러가치의급락으로일부국가들이금태환요구닉슨대통령이 1971년 8월 15일금태환정지선언하며브레튼우즈체제붕괴브렌트우즈체제의지속을위한스미소니언협정에도달러가치 2차급락 ( 제1차석유파동 )1973년 1월 6일발발한중동전쟁으로 OPEC이원유고시가격 17% 인상및원유생산량 5% 감산선언미국 -사우디오일달러합의달러가치회복및기축통화지위유지을위한미국의전략적합의주요합의내용은 1) 사우디는석유판매대금을무조건미국달러로지급받아야함 2) 사우디는석유판매로인한이익금을전부미국의채무증권에투자하여야함 1985년플라자합의 G5, 미달러를일본엔과독일마르크에대해절하시키기로합의미국의대규모적자에도불구하고달러가강세를보이고있었음이시발점 제2차세계대전이후글로벌경기안정화를위한브레튼우드체제 + 미국의달러가치절상을위한전략베트남전쟁으로인한 Triffin Dilemma로, 달러가치가급락하며일부국가들이금태환요구. 이에부담을느낀미국이닉슨조치를통해금태환정지선언브레튼우즈체제지속을위한스미소니언협정에도달러가치가급락하는와중에, OPEC이원유가격을인상하며 1차오일쇼크발발달러가치회복및기축통화로써의지위유지를위해미국-사우디간오일달러합의도출이후 198년대미국의적자가지속됨에도달러가강세를보임에외환시장개입을통해일본엔화, 독일의마르크화의절상을유도 218년미-중무역전쟁발발중국이미국산석유화학제품에대해관세를 25% 부과하기로결정부과대상은 LDPE, LLDPE, PVC, PC, PA, 프로판중국의원유선물시장진출 218년 3월 26일상해선물거래소산하 INE에서원유선물거래개시위안화로거래되는원유선물시장을외국인투자자에게개방미국의오일달러에대한도전이자위안화의국제기축통화지위확보노력 플라자합의가미국의對일본무역수지를개선하고일본의경제성장을견제하기위함이었다면, 이번미-중무역전쟁은미국의對중국무역수지를개선하고중국의경제성장을견제하기위함이목적. 최근중국의원유선물시장진출도미국입장에서반갑지않은상황 HI Research 24

25 1) 미국은중국의원유선물상장을통한영향력확대가불편하다 중국이위안화표시원유선물상장으로글로벌패권취득을노리고있다. 중국이위안화표시원유선물을상해선물거래소 (SHFE) 산하상하이국제에너지거래센터 (INE) 에지난 3월 26일상장하였다. 상장목적은 1) 중국위안화의글로벌기축통화입지확보, 2) 국제유가영향력확대이다. 동원유선물은해외투자자에게개방된선물상품이다. 중국정부는해외기관투자자에게는임시로기업소득세를면제하고개인투자자에게는 3년간소득세납부의무를면제하는등거래활성화에힘을쏟고있다. 특히나최근미국의이란핵협정탈퇴로중국의원유선물거래량이폭증하고있다 < 그림46>. 향후중국의위안화표시원유선물이활성화된다면, 기축통화로써의위안화역할도강화되겠지만국제유가에대한중국의영향력도확대될것이다. 미국-사우디카르텔이이끌었던원유시장에또하나의변수가추가되는것이다. 지난 1975년이후로석유거래에서미국달러화결제가일반화되었고, 이를기반으로미국의달러는글로벌기축통화로써의입지를굳건히하였을뿐만아니라국제유가에대한영향력이확대되었다. 이후이라크의사담후세인전대통령이나리비아의전지도자카다피가달러대신다른화폐를석유거래에활용하려했으나실패했다. 큰틀에서볼때전술한중국정부의움직임은결국글로벌패권을장악하기위한노력중일부이다. 글로벌패권을선점했던미국입장에서는이러한상황이불편할수밖에없고, 최근의미-중무역전쟁도결국중국의경제적부상을제한하기위한미국의전략적움직임으로볼수있다. 플라자합의이후미국의對일본무역수지가개선되었을뿐만아니라, 엔화절상여파로인해경쟁국인일본의경기상승세가둔화되었음을상기한다면현재의對중국무역제재도비슷한맥락에서해석가능하다. 미-중무역전쟁이석유화학업에미치는영향은뒤에자세히후술한다. < 그림 45> 미국 NYMEX 원유선물거래가격및거래금액 < 그림 46> 중국 INE 원유선물거래가격및거래금액 USD/t) 총거래액 ( 우 ) ( 십억 USD) (RMB/bbl) 총거래액 ( 우 ) ( 백만 RMB) 15 활황물가격 ( 좌 ) 1 6 활황물가격 ( 좌 ) 1, , HI Research 25

26 2) 과거미국 - 사우디간오일달러는어떻게성사되었는가 석유판매대금을미국달러로결제하는방식은지난 1974년미국의닉슨대통령과사우디파이살국왕간의합의이후적용되었다 < 그림47>. 동합의에서사우디에원했던사항은크게두가지로, 다음과같다. 1) 사우디는석유판매대금을무조건미국달러로지급받아야한다. 2) 사우디는석유판매로인한이익금을전부미국의채무증권에투자하여야한다. 당시미국은금본위제의몰락으로인해달러가치하락이라는문제에직면해있었고, 전술한오일달러합의를통해달러의기축통화회복을노리고있었다. 1975년에는모든 OPEC 국가가오일달러시스템을도입하였고, 이후석유거래에서미국달러는빼놓을수없는매개체가되었다. 미국의금본위제 [Gold Standard, 1oz of gold = $35] 적용은 1944년브레튼우즈체제 [Bretton Woods System] 적용시점으로거슬러올라간다 < 그림48>. 당시는 2차세계대전이종전되기직전인데, 금본위제가적용되며미국은압도적인금보유량을기반으로전후글로벌경기회복기에서미국달러의기축통화화를이루어낼수있었다. 그러나 196년대부터월남전쟁, 일본 / 독일등의국제경쟁력강화등으로미국의국제수지가악화되기시작하였으며, 금의지속적인유출로인해달러의신용이저하되었다. 이는곧 Dollar Crisis 라는달러의가치하락및기축통화지위상실위기로이어졌다. 따라서미국은 1974년오일달러합의를통해미국달러화의가치상승및기축통화지위회복을노릴수밖에없는상황이었다. < 그림 47> 1974 년미국닉슨대통령과파이잘국왕간의합의 < 그림 48> 1944 년브레튼우즈체제적용으로인한고정환율제도 HI Research 26

27 3) 미 - 중무역전쟁에서플라자합의를떠올리게되는이유 현재의미-중무역전쟁에서 1985년의플라자합의를떠올리게되는것은현재와당시의상황이매우유사하기때문이다. 1) 미국의무역적자내에서일본의비중이크게증가하였으며 < 그림49>, 2) 미국대비 GDP 규모도마찬가지로확대되던시기였다 < 그림5>. 즉, 글로벌패권을손에서놓치고싶지않았던미국에게는매우불편한상황이었고, 이를일본엔화절상을통해해결하고자하였다. 미-중무역전쟁이진행중인현재도 1) 미국의무역적자내에서중국의비중이크게확대되었고, 2) 미국대비 GDP 규모도마찬가지로확대되었으며, 3) 전술하였듯이중국이위안화기반원유선물을상장하는등글로벌패권을노리고있다는점이미국에게는불편하다. 마찬가지로미국은이를위안화절상을통해해결하고자하고있다. 플라자합의가이루어졌던 198년도에미국의무역적자에서일본이차지하는비중은 3% 에서지속적으로증가하고있었고, 일본의미국대비 GDP 규모는 32% 에서지속적으로증가하던상황이었다. 당시미국은대규모무역적자가발생하고있었고, 이를달러화가치절하를통해해결하고자하였다. 이에미국은프랑스, 독일, 일본, 미국, 영국으로구성된 G5 회의를소집후, 외환시장개입을통해달러화강세를이끌어내는합의를도출하는데성공하였다. 플라자합의채택이후 1주만에미국달러화대비일본엔화는 +8.3%, 독일마르크화는 +7.% 절상되었다. 그런데현재의상황이플라자합의가이루어졌던 198년도와크게달라보이지않는다. 미국의무역적자에서중국이차지하는비중은 48% 수준이고, 중국의미국대비 GDP 규모는 63% 까지증가하였다. 플라자합의당시일본 / 독일의화폐가치절상을통해무역적자를해결하려했던것처럼, 미-중무역분쟁을통하여중국의화폐가치절상을유도해무역적자를해결하려하는점이닮은꼴이다. < 그림 49> 미국무역적자내중국, 일본의비중 < 그림 5> 미국 GDP 대비중국, 일본의 GDP 규모 8% 일본 중국 8% 일본 중국 미 - 중무역전쟁 6% 미 - 중무역전쟁 6% 4% 4% 2% 플라자합의당시 2% 플라자합의당시 % % HI Research 27

28 Ⅱ. Macro Environment Macro 환경은정유화학업종에비우호적 정유화학업종의주가강세구간은경기호조 + 유가상승구간 과거정유 / 화학업종의주가가강세를보였던구간들에서공통점을발견할수있다. 경기가호조를보임에따라수요가견조하였고, 국제유가상승에따른원가상승분을자연스럽게제품으로전가하며수익성역시양호했다. 첫번째강세구간인 2-7년은중국의서부대개발정책등에따른경기호조가주요원인이었고, 두번째구간인 1-11년은중국의 4조위안경기부양책등으로경제가급성장하였다. 세번째구간인 15-17년은중국의신실크로드투자및산업구조조정으로인해수급개선이이루어졌다. 국제유가는상승했지만, 글로벌금리인상과미 - 중무역전쟁이부정적 글로벌금리인상과미-중무역전쟁이라는불확실성이작용하는구간에서, 국제유가상승은정유 / 화학업종에부담이다. 미국을시작으로非미국국가들이금리인상을단행함에따라글로벌금리인상구간에돌입하였다. 금리인상으로인한경기둔화우려감이시장에반영되고있다. 미-중무역분쟁에따른불확실성으로인해제품수요도부진하다. 국제유가는이란 / 베네수엘라 / 리비아發공급차질로인해강세를보이고있는데, 수요가부진하기때문에제품가격에원가상승분을반영하지못해마진이축소되고있다. 비우호적인매크로환경, 개별모멘텀보유종목선별투자권고 전술하였듯이현재의매크로환경은정유 / 화학업종에불리한상황이기때문에, 개별모멘텀을보유한종목에대해선별투자를권고한다. 정유업종에서는 S-Oil을 Top- Pick 으로제시하는데, RUC/ODC( 고도화설비의일종, Residue Upgrading Complex, Olefin Downstream Complex) 로인한실적개선이 4Q18부터온전히반영될것이며, 현재타당성검토중인 MFC(Mixed Feed Cracker) 의 23년상업가동시중장기적으로도좋다. 화학업종에서는 LG화학을 Top-Pick 으로제시하는데, EV 중대형배터리중심의 2차전지성장모멘텀이적어도 2년까지지속될것이고, 21년여수NCC 대규모증설로인한실적개선이기대되기때문이다. HI Research 28

29 < 그림 51> 정유화학업종주요 Macro/Micro 지표및시가총액추이 ( 조원 ) 2 ( 조원 ) 2 S-Oil 시가총액 ( 조원, 우 ) 롯데케미칼시가총액 ( 조원, 좌 ) (+) 중국의서부대개발정책등 으로경기활성화 (-) 리먼 (+) 중국의 4조원 (-) 중국발공급과잉경기부양책우려감작용 무역분쟁으로인한수요둔화영향 (+) 중국의구조조정및신실크로드투자사이클 (Pt) (Pt) 6 중국고정자산투자 y/y (%, 우 ) 글로벌 PMI 지수 (pt, 좌 ) 경기호조로수요가 받쳐줄때 WTI 유가 (USD/bbl, 우 ) (USD/bbl) 국제유가상승에따른 S-Oil 영업이익률 (%, 좌 ) 원가상승분을제품에 전가하며수익성개선 수익성개선으로 정유 / 화학실적 Up 롯데케미칼영업이익률 (%, 우 ) HI Research 29

30 Appendix ) 글로벌금리인상국면진입으로경기둔화 1) 불확실성에도미국의금리인상기조는유지될것 미 - 중무역분쟁에도불구하고미국의기준금리인상기조는이어질것으로판단한다. 이유는 1) Demand-Pull 효과와 Cost-Push 효과로인해인플레이션이유지될것이며, 2) FRB 가중요시하는 PCE 물가와임금상승률이목표치에다가가고있기때문이다. (1) 강력한소비로 Demand-Pull 효과가더해진다트럼프노믹스로인한미국의소비강세가 Demand-Pull 효과로작용할것이다. 소비심리를나타내는대표지표인소비자신뢰지수는 년이후최고치에육박하고있고, 미국의소매판매 y/y도지난 18년 8월 7.3% 를기록하였다 < 그림53>. < 그림 52> 미국국채 2 년물 /1 년물금리추이및전망 < 그림 53> 미국의컨퍼런스소비자신뢰지수및소매판매 y/y 5 미국채 1 년물금리 미국채 2 년물금리 미국소매판매 y/y ( 좌 ) (Pt) 15 컨퍼런스보드소비자신뢰지수 ( 우 ) Bloomberg 전망치 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q , 당사 Market Outlook 참고, 당사 Market Outlook 참고 (2) 국제유가 y/y 기저효과소멸에도 Cost-Push 효과가유지된다 지난 18 년초 Cost-Push 효과로작용하였던국제유가 y/y 효과는소멸되었다. 그러 나미 - 중무역분쟁으로인한수입물가상승으로 Cost-Push 효과가유지된다. < 그림 54> 국제유가의 y/y 기저효과소멸에도무역분쟁에따른수입물가상승으로인해 Cost-Push 효과가유지될것이다 WTI y/y 7 달러가정전망 8 달러가정전망 미국 CPI y/y 미국 Core CPI y/y 근원 PCE 디플레이터 y/y PCE 디플레이터 y/y , 당사 Market Outlook 참고 HI Research 3

31 (3) 근원 PCE 물가지수와임금상승률이 FRB의목표치에근접해가고있다미국의근원 PCE 물가지수가 FRB의목표치에근접한수준을보이고있다. 여기에미국의임금상승률도 3.% 에근접해가고있어, 미국 FRB는금리인상에대하여지속적으로매파적인 Stance 를취할것으로판단한다 < 그림 55,56>. 참고로 FRB의물가상승률목표치는 2.% 이다. < 그림 55> 미국의근원 PCE 물가지수 y/y 추이 < 그림 56> 미국시간당임금 y/y 추이 근원 PCE 물가지수 y/y FRB 목표치 미국시간당임금 y/y , 당사 Market Outlook 참고, 당사 Market Outlook 참고 2) 뒤따르는 Non-US 국가들의금리인상으로글로벌금리인상국면돌입 최근환율이급락하는 Non-US 국가들중심으로금리인상이단행되고있어, 현재는글로벌금리인상구간이라판단한다 < 그림57>. 이는非미국국가들의경기가좋아서라기보다는 1) 미국과의금리차가확대될수록자금유출가능성이커지고, 2) 자국화폐가치절하에따른수입물가상승이부담스럽기때문이다. 글로벌금리인상국면에서잉여유동성은둔화되고, 이는경기선행지수에선행하는지표임을감안한다면향후경기둔화를우려하지않을수없다 < 그림58>. < 그림 57> EM 국가들의기준금리인상이이미단행되고있다 < 그림 58> G7 잉여유동성 y/y 가둔화되고, 이는 OECD 선행지수에약 1 개월선행하는지표다. 구분 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 중국 한국 말레이시아 아시아 인도네시아 인도 필리핀 대만 태국 브라질 중남미 멕시코 칠레 폴란드 기타 러시아 터키 남아공 , 당사 Market Outlook 참고 G7 잉여유동성평균 y/y (1M Fwd, 좌 ) (Pt) 4 OECD+6NME 경기선행지수 ( 우 ) , 당사 Market Outlook 참고 HI Research 31

32 Ⅲ. 정유 매크로환경은부정적이나, 2 년까지정제마진은양호할것 1월이후정제마진단기둔화전망 1월이후정제마진은단기둔화될것으로전망한다. 이유는첫째, 미국의 CDU 정기보수가종료됨에따라공급량이늘어날것이기때문이다. 미국은통상적으로 2-4월, 9-1월에 CDU 정기보수를진행한다. 둘째, 미국의석유제품수요증가세가둔화되었기때문이다. 미국의석유제품소비 y/y가과거대비둔화되었으며, 재고도높은수준을보이고있다. 셋째, 최근국제유가강세로인해미국의자동차주행거리증가세가둔화되고있기때문이다. 국제유가가 17년초 $5/bbl에근접한시점부터이미미국의자동차주행거리증가세는둔화되기시작하였다. 넷째, 중국의 Teapot 가동률회복및정기보수종료로공급이정상화될것이기때문이다. 중국정부의세금징수강화조치이후 Teapot의가동률은 56% 까지급락하였으나, 최근 66% 까지회복되었다. 또한중국의 CDU 정기보수는 7-8월에집중되어있는것으로추정되는데, 정기보수종료에따라공급량이정상화되고있다. 그러나 2 년까지정제마진은대체로양호할것 2년까지글로벌원유정제수급이균형상태를유지함에따라, 정제마진은대체로양호할것으로전망한다. 19년에도제한적인증설로인해 Tight한수급상황이지속될것이며, 2년에는 IMO(International Maritime Organization) 의선박연료규제강화로인해정제수요가증가할것이기때문이다. OPEC에따르면, 연간글로벌정제수요증가는 18년 y/y 165만배럴 / 일, 19년 y/y 145만배럴 / 일로서서히둔화된다. 그러나 2년의 IMO의선박연료규제강화효과로인해글로벌정제수요가 17만배럴 / 일증가하며수급이다시 Tight해질것이다. 증설로추가적인실적개선이기대되는 S-Oil 을 Top-Pick 으로제시 국내정유업체들은고도화설비 /Downstream 증설을통해추가적인실적개선이가능하다. S-Oil을정유업종 Top-Pick 으로제시하는데, RUC/ODC( 고도화설비의일종, Residue Upgrading Complex, Olefin Downstream Complex) 로인한실적개선이 4Q18부터온전히반영될것이며, 현재타당성검토중인 MFC(Mixed Feed Cracker) 의 23년상업가동을가정하면중장기관점에서도좋다. 차선호주인 SK이노베이션의투자포인트는 1) 2차전지성장모멘텀과 2) VRDS 증설에따른 IMO 규제강화수혜이다. HI Research 32

33 < 그림 59> 정유업체들은고도화설비 /Downstream 증설을통해추가적인실적개선이가능할것으로전망한다. 단기전망 : 미국의정기보수종료로 11 월부터정제마진둔화전망 미국 PADD 2 ( 중서부 ) 지역의계획정비 미국의휘발유 / 증류유재고추이 ( 백만bbl) 휘발유재고 ( 좌 ) ( 백만bbl) 27 증류유재고 ( 난방유 + 경유, 우 ) 중장기전망 : IMO 선박연료규제강화로 '2 년까지양호한수준의정제마진전망 OPEC 의누적기준정제수요 / 공급증가전망 중동 / 아시아정제수요 / 공급증가전망 ( 백만 bbl/d) 8 누적정제수요증가 누적정제공급증가 Singapore 복합정제마진추이 (USD/bbl) 대체로양호한정제마진을기반으로고도화설비 /Downstream 증설로추가적인실적개선이가능할것이다 : S-Oil Top-Pick 회사 프로젝트 내용 투자규모 현황 S-Oil RUC/ODC 프로젝트 Gasoline 2.1만bpd, Akylate 1.4만bpd MTBE 37.만t, PP 4.5만t, PO 3.만t 4조 7, 억원 3Q18 증설완료예정 MFC 프로젝트 Ethylene기준 15.만t 5조원타당성검토진행중 '23년상업가동목표 SK이노베이션 VRDS 프로젝트 저유황유 3.4만bpd, 경유.6만bpd 1조 215억원 '2년 7월상업가동목표 GS칼텍스 MFC 프로젝트 MFC Ethylene기준 7.만t 2조 6,억원 22년상업가동목표 현대케미칼 [ 현대오일뱅크 / 롯데케미칼 ] 대산 HPC 프로젝트 [ 현대오일뱅크 6% : 롯데케미칼 4%] Ethylene 75. 만 t, Propylene 39. 만 t, PE 75. 만 t, PP 4. 만 t, BD 12. 만 t 2 조 7, 억원 '21 년상업가동목표 HI Research 33

34 1. 1 월이후정제마진단기둔화전망 1) 미국의 CDU 정기보수종료에따라석유제품공급증가 1월이후 CDU 정기보수종료에따라미국의석유제품공급이점차정상화될것이다. 통상적으로미국은 CDU 정기보수를연 2차례, 각 2~4월및 9~1월로나누어시행한다 < 그림6,61>. 최근의정제마진강세에미국의정기보수에따른공급감소가기여했을것이다 < 그림62>. 미국의원유정제능력은 1,85만배럴 / 일이며, 일반적으로정기보수기간중생산능력감소규모는 13만배럴 / 일로전체생산능력의 7.% 수준이다 < 그림63>. 정기보수가종료되는 11월부터는공급이점차정상화됨에따라정제마진의약세전환을전망한다. < 그림 6> 미국 PADD 2 ( 중서부 ) 지역의계획정비추이 < 그림 61> 미국 PADD 3 ( 서부 ) 지역의계획정비추이 < 그림 62> 복합정제마진 [1M Lag, S-Oil 기준 ] 추이 < 그림 63> 미국 CDU 가동중단으로인한생산능력감소추이 (USD/bbl) ( 천bbl/d) 2,5 2, 1,5 1, 5 과거 5 개년 MAX - MIN 미국 CDU 가동중단으로인한생산능력감소 PADD2/3 허리케인하비로 인한가동률하락 CDU 정기보수 개시 HI Research 34

35 2) 미국의석유제품소비증가세둔화 미국의석유제품 [ 휘발유, 등 / 경유등 ] 의소비증가세가둔화되었다. 이는 1) 명목소비량 y/y의둔화및 2) 재고의증가로확인가능하다. 미국의석유제품명목소비량 y/y 는과거대비낮은수준을보이고있다 < 그림64,65>. 또한휘발유와증류유 [ 난방유 + 경유 ] 재고가동시에증가하였는데, 9-1월간 CDU 정기보수가진행되며공급량이감소하였을것임을감안하면이례적인현상이다 < 그림66,67>. 휘발유재고는일반적으로 7-8월 Driving Season 에급감하는데, 올해는오히려강보합세를보였다 < 그림66>. 증류유재고도비수기로인해재고가급증하는모습을보였다 < 그림67>. Driving Season 종료로인해휘발유수요가감소할것이나, 높은수준의재고가부담으로작용하며마진의약세전환을유도할것이다. 반면동절기진입으로인해증류유수요는늘어날것이나, 마찬가지로최근급격히증가한재고수준으로인해마진의추가적인강세를기대하기는쉽지않아보인다. < 그림 64> 미국의휘발유명목소비량및 y/y < 그림 65> 미국의증류유 [ 난방유 + 경유 ] 명목소비량및 y/y ( 백만bbl/d) 명목소비량 ( 좌 ) 11. 명목소비량 y/y ( 우 ) 8% ( 백만bbl/d) 명목소비량 ( 좌 ) 6. 명목소비량 y/y ( 우 ) 2% 1.5 6% 1. 4% 5.5 1% 9.5 2% 5. % 9. % 4.5-1% 8.5-2% % % < 그림 66> 미국의휘발유재고추이 < 그림 67> 미국의증류유재고추이 ( 백만 bbl) 27 과거 5 개년 MAX - MIN 휘발유재고수준 ( 백만 bbl) 18 과거 5 개년 MAX - MIN 증류유재고수준 HI Research 35

36 3) 미국자동차주행거리증가세둔화로휘발유수요가감소할것 최근국제유가급등으로인해자동차주행거리의증가세가둔화됨에따라휘발유수요역시둔화될것이다. 국제유가의등락에따른휘발유가격변동은자동차주행거리와밀접한관계를보여왔다. 지난 7년국제유가급등구간에서미국의자동차주행거리 y/y는급격히둔화되었고, 14년말부터시작된국제유가급락구간에서는자동차주행거리가전년동기대비급격하게증가하였다 < 그림68>. 16년부터국제유가가회복기에돌입하였으며, 17년초 $5/bbl 에근접하자자동차주행거리 y/y가둔화되기시작하였다 < 그림69>. 최근국제유가는 $7/bbl 로높은수준을유지하고있어, 향후자동차주행거리 y/y의지속적인둔화가이어진다면주요연료인휘발유에대한수요가감소할것이다. < 그림 68> WTI 유가와미국자동차주행거리 y/y 추이 미국자동차주행거리 y/y ( 좌, 12M) WTI 유가 ( 우 ) (USD/bbl) 8% 6% 국제유가급등은주행거리증가세의둔화혹은감소세로 '14 년말국제유가급락이후 주행거리는꾸준히증가세를 보였으나, '17 년초부터둔화 자동차주행거리의증가세가 둔화된상황에서국제유가 상승은부담 % 이어짐 1 2% 75 % 5-2% 국제유가급락으로주행거리증가세 -4% < 그림 69> 미국자동차주행거리추이 [Moving 12M 누적기준 ] ( 십억마일 ) 3,5 3,3 3,1 2,9 2,7 2, HI Research 36

37 4) 중국의 Teapot 가동률상승 / 정기보수종료로공급증가 중국의 Teapot( 소규모민간정제업체 ) 가동률상승으로석유제품공급이증가할것이다. 지난 18년 3월중국정부가세금징수를강화하며 Teapot 업체들의수익성이크게악화되었고, 7월 Shandong Haiyou 등의업체들이파산신청을진행하는등산업내구조조정이단행되었다. 이에 Teapot 업체들의가동률이 67% 에서 56% 까지급락하였다. 그러나최근가동률이 66% 까지회복하였다 < 그림7>. Teapot 가동률은최소 61% 이상의수준을유지할것으로판단한다. 지난 17년의 Teapot 평균가동률이 61% 였는데, 중국정부가 18년 Teapot 원유수입쿼터량을 1억 4,242만톤 (y/y +55.%) 으로늘림에따라가동률이상승할수밖에없기때문이다. 중국의 7-8월 CDU 정기보수종료로석유제품공급이정상화되고있다. 중국의 CDU 정기보수는 4-5월, 7-8월인것으로추정되는데, 이미지난 9월부터정기보수종료에따라생산능력이정상화되었다 < 그림71>. ICIS에따르면 17년기준으로중국에는 83개의대형정제소 [ 정제능력 1,167만배럴 / 일 ] 와 133개의독립계정제소 [ 정제능력 497만배럴 / 일 ] 가있는것으로집계되고있다. < 그림 7> 중국의 Teapot Refineries 가동률추이 < 그림 71> 중국의 CDU 가동중단으로인한생산량감소추이 7 과거 5 개년 MAX - MIN 중국 Teapot Refineries Run Rates ( 천 bbl/d) 2,5 과거 5 개년 MAX - MIN CDU 가동중단으로인한생산능력감소 4-5 월, 7-8 월 6 2, 정비로인한 가동중단 5 1,5 4 1, < 그림 72> 중국의휘발유생산량추이 < 그림 73> 중국의디젤유생산량추이 ( 백만톤 ) 12 ( 백만톤 ) CDU 정기보수영향 CDU CDU 정기보수영향 정기보수영향 CDU 14 CDU 정기보수영향 CDU 정기보수영향 정기보수영향 HI Research 37

38 2. 그러나 2 년까지정제마진은대체로양호할것 1) 글로벌원유정제수급은 2 년까지균형상태유지전망 글로벌원유정제수급이균형상태를유지함에따라, 2년까지양호한수준의정제마진을기대해볼수있다. 과거 15-17년정유업종이맞이했던황금기 [ 제한된 CDU 증설에기인 ] 대비수급이점차완화될것이나, 2년에적용되는 IMO의선박연료규제강화에따라정제수요가재차증가할것이기때문이다. OPEC은 WOO 218(World Oil Outlook) 을통해 2년까지원유정제수급이균형상태를유지할것으로전망하고있다. 글로벌정제수요증가폭은 18년 y/y 165만배럴 / 일, 19년 y/y 145만배럴 / 일로서서히둔화되다가, 2년에 IMO의선박연료규제강화효과로인해 19년대비글로벌정제수요가 17만배럴 / 일증가한다. 따라서적어도 2년까지정제마진이대체로양호할것이다 년간의누적글로벌정제공급증가는 74만배럴 / 일, 수요증가는 73만배럴 / 일로전망하고있는데, 非원유기반정제공급 [NGL, 바이오연료, CTL/GTL 등 ] 이 24만배럴 / 일증가함에따라나머지 49만배럴 / 일이최종원유정제수요증가분이될것이다 < 그림74>. 이는곧중장기공급과잉을의미하는데 [ 공급증가 74만배럴 vs 수요증가 49만배럴 ], 24만배럴 / 일의설비폐쇄가능성을감안하면너무비관적으로볼필요없다 < 그림75>. < 그림 74> OPEC 의누적기준글로벌원유정제수급전망 < 그림 75> OPEC 의글로벌정제설비폐쇄전망 ( 백만bbl/d) 누적정제수요증가 누적정제공급증가 ( 백만bbl/d) 북미남미유럽러시아아프리카중동아시아 HI Research 38

39 < 그림 76> OPEC 의누적기준아시아원유정제수급전망 < 그림 77> OPEC 의누적기준중국원유정제수급전망 ( 백만bbl/d) 누적정제수요증가 누적정제공급증가 ( 백만bbl/d) 누적정제수요증가 누적정제공급증가 < 그림 78> OPEC 의누적기준북미원유정제수급전망 < 그림 79> OPEC 의누적기준유럽원유정제수급전망 ( 백만bbl/d) 누적정제수요증가 누적정제공급증가 ( 백만bbl/d) 누적정제수요증가 누적정제공급증가 < 그림 8> IMO 선박배출규제마일스톤 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '2 '21 '22 '23 '24 '25 '26 NOx CO2 SOx Tier I Tier II Tier III 17.g/kWh 14.4g/kWh 3.4g/kWh SECA Global Review Phase Phase 1 Phase 2 Phase 3 4.5% 1.% Current Status 1% Reduction 2% Reduction.1% 3.5%.5% 3% Reduction 1) NOx : Nitrogen Oxides 2) SOx : Sulphur Oxides 3) SECA(SOx Emission Control Area): Baltic Sea, North Sea, North American area including US Caribbean Sea HI Research 39

40 2) IMO 의선박연료규제강화는정제마진강세요인 IMO(International Maritime Organization) 의선박연료규제강화에따라, 2년부터황함유율기준이 3.5% 에서.5% 로강화되며정제마진강세요인으로작용할것이다. 글로벌해양선박의연료사용량은 39만배럴 / 일수준인데, 이중 31만배럴 / 일이 LSFO(Low Sulfur Fuel Oil, 저유황유 )/HSFO(High Sulfur Fuel Oil, 고유황유 ) 를포함한중유이다. 19년까지는황함유율 3.5% 이하의 HSFO가대부분의해양연료수요를감당하겠으나, 이후 2년부터는 IMO 규제적용에따라황함유율.5% 이하의 LSFO의수요가확대된다. OPEC은현재 2만배럴 / 일수준인 LSFO 수요가 2년 12만배럴 / 일까지확대될것으로전망하고있다 < 그림82>. IMO 규제강화에대한대안으로선주들은 1) 배출된황산화물을포집하는장치인 Scrubber 의설치, 2) LNG 선박으로의대체, 3) 고유황유에서저유황유 (LSFO 또는 MGO) 로의대체를고려하고있다 < 그림83>. 그러나 Scrubber 는공급부족으로인해연간설치가능대수가 2,5-3, 대수준으로낮고, 규제가적용되는 2년에나본격적으로설치될것으로전망한다. 현시점에서는 LSFO로의대체및 LNG추진선도입이상대적으로용이해보인다. < 그림 81> OPEC 의연도별해양연료수요전망 (1/2) < 그림 82> OPEC 의연도별해양연료수요전망 (2/2) ( 백만bbl/d) 6 중유 디젤 ( 백만bbl/d) 5 디젤저유황유 (.5% 이하 ) 저유황유 (3.5% 이하, Scrubber 장착 ) 5 4 저유황유 (3.5% 이하 ) E 25E 3E 35E 4E E 19E 2E 21E 22E < 그림 83> IMO 환경규제적용에따른선주들의대응책 < 그림 84> Scrubber 적용이가능한선박비중 Marine Gas Oil (MGO) 22 IMO SOx 규제 Low Sulphur Fuel Oil (LSFO) High Sulphur Fuel Oil + Scrubber (HSFO) LNG Methanol 기타연료 Biofuels HI Research 4

41 후술하겠지만, IMO의선박연료규제강화에앞서글로벌정유사들은이미고도화설비증설을통해중질유생산량을최대한으로낮추고있다. IMO의선박연료규제강화에따라중질유수요가감소할것때문이기도하지만, 경질유의수익성이중질유대비높아수익성개선이가능하기때문이다. 일반적으로원유의상압증류공정을통해 LPG(2%), 휘발유 (8%), Naphtha(18%), 항공유 (1%), 등유 (3%), 경유 (22%), 중유 (32%), 아스팔트 (5%) 가생산되는데, 통상적으로중질유의수익성이타제품대비낮다 < 그림85,86,87,88>. < 그림 85> Bunker-C Spread [1M Lag] 추이 < 그림 86> Gasoline Spread [1M Lag] 추이 (USD/bbl) 2 과거 5 개년 Max-Min Bunker-C Spread (1M Lag) (USD/bbl) 3 과거 5 개년 Max-Min Gasoline Spread (1M Lag) < 그림 87> Diesel Spread [1M Lag] 추이 < 그림 88> Naphtha Spread [1M Lag] 추이 (USD/bbl) 4 과거 5 개년 Max-Min Diesel Spread (1M Lag) (USD/bbl) 2 과거 5 개년 Max-Min Naphtha Spread (1M Lag) HI Research 41

42 3) 다만글로벌 EV 보급률상승은중장기휘발유 / 경유수요감소요인 전기 / 수소차보급률상승에따라중장기자동차向휘발유 / 경유수요가감소할것이다. 지난 17년 CEM8(Eighth Clean Energy Ministerial) 에서중국을포함한주요국가들은 EV의보급률확대를위해 3년까지 EV의시장점유율 3% 확보라는공격적인목표를세우고, 동계획을 EV3@3 이라명명했다 < 그림89>. CEM8의주요멤버인중국은 NEV(New Energy Vehicle, HEV+PHEV+FCEV) 의보급률확대를위해 1) 판매의무비율설정, 2) 연비 / 주행거리포인트제도설정, 3) 보조금지급등의정책을펼치고있다. CEM8에포함되지않은미국, 인도등의국가들도 EV 보급률확대를위해공격적인목표를설정한바있어, 향후신에너지차의보급률상승을기대해볼만한다. 따라서내연기관차의시장점유율은하락할것이므로, 중장기휘발유수요의감소를전망한다. IEA는 3년글로벌 EV 보급량을 1억 2,5만대로전망하고있으며, 공격적인시나리오인 EV3@3 를적용한 3년글로벌 EV 보급량은 2억 2,만대에달한다. 18 년기준 EV를포함한글로벌자동차보급량은 13-14억대수준이다. 이는 IEA의 3 년목표인 1억 2,5만대면 1% 에근접한숫자로결코적지않은수준이다. BNEF(Bloomberg New Energy Finance) 도 EV가 4년까지신차판매중 55% 를차지할것으로전망하고있고, 이에따라승용차, 5톤이하트럭등을포함한경량자동차의휘발유 / 디젤소비는 4년까지각 71만배럴 / 일, 1만배럴 / 일감소할것으로전망하고있다. < 그림 89> 주요국가별 22-3 EV 보급목표 국가 EV 3@3 신에너지차 (NEV) 보급목표근거캐나다 O - - 중국 O - 22 년까지전기차 5 만대보급 [PLDV 46 만대, 버스 2 만대, 트럭 2 만대 ] - NEV 의무판매비율적용 : '19 년 1%, '2 년 12% + 연비 / 주행거리포인트제도및보조금지급 - NEV 판매비중목표 : '2 년 7-1%, '25 년 15-2%, '3 년 4-5% State Council (212), EVI (216b), MIIT (217) Marklines (217b) EU X - EV 판매비중목표 : '25년 '15%, '3년 3% EC (218b) 핀란드 O - EV 보급목표 : '3년 25만대 MEAEF (217) 프랑스 O - 보급목표설정중 EVI (218) 인도 O - EV 판매비율목표 : '3 년 3% - EV 버스판매비율목표 : '3 년 1% Government of India (218c) SIAM (217) 아일랜드 X - EV 보급및판매비율목표 : '3년 5만대, 1% DPER (218) 일본 O - EV 판매비율목표 : '3년 2-3% METI (214) 멕시코 O - 네덜란드 O - EV 판매비율목표 : '2 년 1% - PLDV EV 판매비율목표 : '3 년 1% - EV 버스보급목표 : '25 년판매비율 1%, '3 년보급률 1% EVI (216) Rijksoverheid (217) IPO (216) 뉴질랜드 X - EV 보급목표 : '21년 64만대 Ministry of Transport (218) 노르웨이 O - PLDV, LCV, 버스 EV 판매비율목표 : '25년 1% - 장거리버스 EV, 트럭판매비율목표 : '3년각 75%, 5% National Transport Plan (216) 한국 X - PLDV EV 보급목표 : '2년 2만대 MOTIE (215) 슬로베니아 X - EV 판매비율목표 : '3년 1% Novak (217) 스웨덴 O - - 영국 X - EV 보급목표 : '2년 39.6만-43.1만대 EC (217a) 미국 X - EV 보급목표 : 8 개주 '25 년 33 만대 - ZEV 의무판매비율적용 : '25 년 22% - 캘리포니아 EV 보급및판매비율목표 : '25 년 ZEV 15 만대, 15%, '3 년 ZEV 5 만대 ZEV PITF (214) CARB (216) State of California (218; 216a) 기타 EU X - EV 보급목표 : '2 년 45 만 -76 만대, '3 년 542 만 -627 만대 EC (217b) HI Research 42

43 IEA에따르면지난 17년기준 EV 신차판매량은 113만대였는데, 16년의 75만대대비 y/y +54% 증가하였다 < 그림9>. 중국의 EV 신차판매량이 58만대로전체신차판매량의절반이상을차지하였다. 이러한중국의폭발적인성장세는 EV 공급 / 수요장려정책때문이다. 공급측면에서중국은 217년 EV 의무생산제도를도입하였으며, 이때문에중국의완성차업체는 218년 8% 부터 22년까지매년 2%p씩전기차생산비중을늘려야한다. 수요측면에서는주행거리에따른보조금정책이적용되고있다. 노르웨이는 225년부터기존내연기관신차판매를금지하겠다고밝혔다. 17년기준신차판매에서 EV가차지하는비중이무려 39.2% 이다. 소비세 / 부가가치세폐지및통행세면제등의전기차장려정책을적용중이며, 또한 EV는버스전용차선도이용이가능해수요가폭발적으로증가하고있다. < 그림 9> 지역별전기차보급량추이 < 그림 91> IEA 의전기차공급량전망 [EV3@3 시나리오 ] ( 백만대 ) 중국 미국 유럽 기타 < 그림 92> 제조사별전기차용배터리출하량추이 < 그림 93> 전기차용배터리국내 3 사출하량및 y/y 추이 (Mwh) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 파나소닉 CATL BYD LG화학 75. AESC 삼성SDI Farasis PEVE 기타 59.5 ' 출하량 43.4 예상 (Mwh) 출하량 ( 좌 ) 출하량 y/y ( 우 ) 5, 2% 4, 3, 2, 1, 165.8% 34.9% 92.7% 38.9% 42.7% 134.8% LG 화학삼성 SDI SK 이노베이션 16% 12% 8% 4% % HI Research 43

44 3. 고도화설비 /Downstream 증설로추가성장모멘텀확보 1) 첫번째성장모멘텀, 고도화설비증설 (1) 글로벌정유사들은이미고도화비율이높다글로벌정유사들은이미높은고도화율을보유하고있어, 다가올 22년 IMO 선박연료규제강화에대한대응을마친상태이다. 18년기준글로벌 CDU 설비용량은 9,9만배럴 / 일이고, 고도화율은 41.3% 를기록하고있다. 특히북미 (57.1%), 중국 (5.%) 이상대적으로고도화율이높다 < 그림94,95>. 향후에도중국 / 중동 / 아시아를중심으로고도화설비가지속적으로증설될것이기에 < 그림96>, 글로벌정제설비고도화율은더욱높아질것이다. 글로벌정유업체들은높은고도화율을기반으로 1) 중질유를수익성이높은경질유로변환해판매하고, 2) 중질유가격이낮을때에는 Downstream 공정상중질유투입량을늘림으로써수익성의극대화를시현하고있다. < 그림 94> 지역별 CDU 및고도화설비현황 [218 년기준 ] [ 백만bbl/d] 북미 중남미 아프리카 유럽 러시아 중동 중국 기타아시아 전세계 증류 CDU 감압증류 고도화시설코킹 접촉분해 수소첨가분해 비스브레이킹 아스팔트추출공정 (SDA) Gasoline 품질향상개질 이성질화 알킬레이션 중합 MTBE/ETBE 탈황 Naphtha Gasoline Middle distillates Heavy Oil/Residual Sulphur (st/d) 42,846 7,28 3,634 19,755 6,161 11,852 12,431 29, ,18 Hydrogen (mscf/d) 6,548 1, , ,544 4,16 5,17 25,469 < 그림 95> 지역별 CDU 대비고도화설비비율현황 < 그림 96> 지역별고도화설비증설전망 [ 년 ] ( 고도화율 %) 6% 57.1% 5.% 5% 38.3% 41.6% 41.3% 4% 31.% 33.% 32.1% 3% 19.% 2% 1% ( 백만bbl/d) 수소첨가분해접촉분해코킹 / 비스브레이킹 % 북미 중남미 아프리카 유럽 러시아 중동 중국 기타아시아 전세계 -.2 미국 남미 아프리카 유럽 러시아 중동 중국 기타아시아 HI Research 44

45 (2) 국내정유사들도고도화비율을높이고있다 글로벌흐름에맞추어국내정유사 Big 4도고도화율개선계획을보유 / 추진하고있다. 고도화율개선을통해정유사들은 1) 22년 IMO 선박연료규제강화로인한중유수요감소에대한위험노출도를줄이고, 2) 수익성이낮은중질유를경질유로변환해수익성개선이가능할것이다. 1) S-Oil은 RUC( 잔사유고도화콤플렉스 ) 프로젝트를통해중질유비중을 12% 에서 4% 로줄일예정으로, 218년 2분기에시험가동을마치고현재상업가동중이다. 2) SK 이노베이션은 22년 7월상업가동을목표로 VRDS( 감압잔사유탈황설비 ) 에 1조원을투자하였다. 완공시 3.8만배럴 / 일의 LSFO( 저유황유 ) 생산능력을갖추게되어, 22년 IMO 선박규제에대응이가능하다. 3) 현대오일뱅크는지난 218년 8월 12일 SDA 공정완공이후상업가동을준비하고있다. SDA 공정은잔사유에서 DAO(De-Asphalted Oil) 을추출해내는공정으로, DAO 는고도화설비원료로사용된다. 4) GS칼텍스는미국산경질유수입량을늘리는방안을추진하고있다. < 그림 97> S-Oil 의 RUC/ODC 프로젝트개요 < 그림 98> S-Oil 의 RUC/ODC 프로젝트효과 주요공정 주요제품 회사총제품포트폴리오 잔사유 #3 RHDS (63천bpd) HS-FCC (76천bpd) ODC (75 천 tpa) PP (45천tpa) PO (3천tpa) 휘발유 (21천bpd) 알킬레이트 (14천bpd) 이전 이후 중질유경질유윤활기유석유화학 12% 74% 4% 77% 6% 8% 6% 13% MTBE (37 천 tpa) 석유화학제품포트폴리오 수익성 ( 예상 ) IRR 18.3%, 투자회수기간 6 년 파라자일렌벤젠올레핀 투자금액 ( 예상 ) 총 4.8 조원 ~'15 년.4 조원 / '16 년.7 조원 '17 년 2.2 조원 / '18 년 1.5 조원 이전 이후 46% 71% 17% 21% 37% 8% < 그림 99> IMO 선박배출규제마일스톤 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '2 '21 '22 '23 '24 '25 '26 NOx CO2 SOx Tier I Tier II Tier III 17.g/kWh 14.4g/kWh 3.4g/kWh SECA Global Review Phase Phase 1 Phase 2 Phase 3 Current 3% 1% Reduction 2% Reduction Status Reduction 4.5% 1.%.1% 3.5%.5% 1) NOx : Nitrogen Oxides 2) SOx : Sulphur Oxides 3) SECA(SOx Emission Control Area): Baltic Sea, North Sea, North American area including US Caribbean Sea HI Research 45

46 2) 두번째성장모멘텀, Downstream 확장 (1) 글로벌정유사들은이미 Downstream 확장을서둘러왔다 글로벌정유사들은국제유가와환율에따라시황변동이큰 Upstream 에대한의존도를낮추기위해, Downstream 으로의확장을지속해왔다. 최근 ExxonMobil, Shell, Total, Saudi Aramco 등의 Downstream 확장움직임도수익성제고를위한정유사들의노력으로볼수있다. ExxonMobil 은이미매출의 77.8% 가 Downstream 으로부터창출되고있다. 최근 ExxonMobil 은미국 San Patricio County, Texas 에 ECC를포함한 Downstream Complex 를건설하기위해사우디석유화학업체 SABIC 와 JV를체결하였다. 동프로젝트는 Gulf Coast Growth Ventures 로명명되었으며, ECC(Ethane Cracker Center) 설비용량은 Ethylene 기준연산 18만톤이며, 추가로 1기의 MEG 설비와 2 기의 PE 설비가계획되어있다. 총투자비용은 73억달러로, 2Q18부터착공에들어갔다. Shell 도 Downstream 매출규모를현수준인 35 억달러에서 4 억달러수준으로개선 하기위해매년 3~4 억을투자하겠다고밝혔다. 프랑스 Total 은미국 Port Arthur, Texas 에 ECC를건설하기위해 Borealis, NOVA Chemical 와 JV를체결한바있다. ECC 설비용량은 Ethylene 기준연산 1만톤이며, 추가로연산 62.5만톤의 PE 설비가검토중에있다. 지난동프로젝트는 218년 3월착공되었으며, 22년에상업생산을목표로하고있다. 사우디 Aramco 는 IPO 계획철회이후, 세계 4위규모의석유화학기업인SABIC 인수를통해 Upstream-Downstream 통합을통한수직계열화를계획중이다. SABIC 의시장가치는 1,21억달러로추산되고있으며, Aramco 는사우디 2대국부펀드중하나인 PIF가보유중인 SABIC 지분 7% 의매입을고려중이다. 지난 217년 Aramco 와 SABIC 은 COTC (Crude to Chemicals Complex) 개발협력합의를체결한바있다. 동 Complex 는일간 4만배럴의원유정제능력및연산 9백만톤의석유화학제품생산능력을갖추게될것으로기대된다. HI Research 46

47 (2) 국내정유업체들도 Downstream 증설로수익성이강화되고있다 글로벌정유사들에이어 S-Oil, 현대오일뱅크등의국내정유사들도 Downstream 확장을통해수익성제고를노리고있다. 이는 Upstream 대비 Downstream 이안정적인고수익성을보이기때문이다. Upstream 2사 (S-Oil, SK이노베이션 ) 의과거 3개년 ( 15`~ 17) 정유부문영업이익률은평균 4.3% 수준이나, Downstream 4사 (LG화학, 롯데케미칼, 한화케미칼, 대한유화 ) 의석화부문영업이익률은평균 15.1% 수준으로정유사업대비높다 < 그림1,11>. 1) S-Oil은 4.8조원을투자해 RUC/ODC 프로젝트를진행중에있다. 이를통해잔사유 (Residual Oil) 을 RHDS 공정을통해 HSFO (High Sulfur Fuel Oil) 로변환하고, 여기서다시 Propylene 을뽑아내 PP/PO의최종제품을생산하는능력을갖추게된다. 2) 현대오일뱅크는롯데케미칼과함께 2.7조원규모의 HPC 투자를추진하고있고, 3) GS칼텍스는 2.6조원규모의 MFC 투자를추진하고있다. < 그림 1> Upstream 2 사정유부문매출및영업이익률추이 ( 조원 ) Upstream 2사정유부문매출합계 ( 좌 ) 1 Upstream 2 사정유부문영업이익률 ( 우 ) 2% < 그림 11> Downstream 4 사석화부문매출및영업이익률추이 ( 조원 ) Downstream 4사석화부문매출합계 ( 좌 ) 5 Downstream 4사석화부문영업이익률 ( 우 ) 16.6% 16.9% 2% 8 15% % 15% % 5.7% 4.3% 1% 5% % 4.8% 4.% 1% 5% -.1% -.4% 2-2.4% % 1 % 주 : S-Oil, SK 이노베이션 -5% 주 : LG 화학, 롯데케미칼, 한화케미칼, 대한유화 -5% < 그림 12> 국내 Ethylene 생산능력추이및전망 < 그림 13> 국내 Ethylene 생산능력비중추이및전망 ( 백만톤 ) 롯데케미칼 LG화학 SK종합화학 여천NCC 한화토탈 대한유화 현대케미칼 GS칼텍스 S-Oil % 4% 3% 2% S-Oil SK 이노베이션 LG 화학 대한유화 GS 칼텍스 롯데케미칼 + 현대케미칼 한화토탈 + 여천 NCC % % E 19E 2E 21E 22E 23E HI Research 47

48 4. 양호한정제마진, 증설로추가적인수익성개선가능 RUC/ODC & MFC 로수익성이개선될 S-Oil Top-Pick 고도화설비증설및 Downstream 확장으로수익성이개선될 S-Oil 을 Top- Pick 으로제안한다. S-Oil은지난 14년 7월부터고도화설비인 RUC/ODC(Residue Upgrading Complex/Olefin Downstream Complex) 의증설을추진해왔다. 지난 18년 4월기계적완공을마친후상업가동을위한공정별시운전작업이진행중으로, 4Q18부터실적에온기로반영될것이다. 총투자금액은 4.8조원, IRR 18.3% 로투자회수기간은 6년이설정되어있고, 사측에서기대하고있는연간 EBITDA 증가분은 8,억원이다. 당사가추정하고있는 S-Oil의 RUC/ODC 증설로인한 EBITDA 증가폭은 5,6억원수준이다 < 그림14>. 또한 S-Oil은 Ethylene 기준연산 15만톤규모의 MFC 증설도타당성검토를진행중에있어, 향후추가적인수익성개선이기대된다 [ 투자규모 5조원 ]. < 그림 14> S-Oil 의 RUC/ODC 증설로인한실적개선폭추정 구분 항목 금액 단위 비고 가정사항환율 KRW/USD 환율 1,1 KRW/USD PP 45 천t/ 년 PO 3 천t/ 년 설비용량 Gasoline 21 천bbl/ 일 Alkylate 14 천bbl/ 일 MTBE 37 천t/ 년 매출액추정 ASP PP 1,212. USD/t 18년주간평균 PO 1,872. USD/t 18년주간평균 Gasoline 81.5 USD/bbl 18년일간평균 Alkylate 81.5 USD/bbl Gasoline 과동일가정 MTBE 78. USD/t 18년주간평균 가동률 Operating Rate 95. % 생산 / 판매량 매출액 PP 천t PO 285. 천t Gasoline 7,281.8 천bbl Alkylate 4,854.5 천bbl MTBE 천t PP 십억원 PO 십억원 Gasoline 십억원 Alkylate 십억원 MTBE 31.6 십억원 합계 2,489.4 십억원 비용추정 설비용량 HS-FCC 76 천bbl/ 일 Unit Cost Bunker-C 62.4 USD/bbl 18 년일간평균 가동률 Operating Rate 95. % 원재료비용 Bunker-C 1,88.9 십억원 감가상각비 십억원내용연수 3 년 [4.8 조 / 3 년 ] 기타비용 십억원 3.5%* 매출액 ['17 년매출액대비판관비비중 ] 영업이익추정 영업이익 십억원 HI Research 48

49 HI Research 49

50 Appendix ) 글로벌정제능력추이및지역별비중 < 그림 15> 글로벌정제능력추이및지역별비중 < 그림 16> 아시아의정제능력추이및국가별비중 ( 백만 bbl/d) % 22.5% 정제능력비중 ( 우 ) 15.5% 6.3% 8.6% 9.7% 3.5% 북미 ( 백만 bbl/d) 남미 유럽 정제능력 ( 좌 ) CIS 중동 아프리카 아시아 4% 3% 2% 1% % ( 백만bbl/d) % 정제능력 ( 좌 ) 6% 정제능력비중 ( 우 ) 45% 14.9% 1.% 9.7% 4.5% 3.7% 3.3% 3.3% 6.9% 중국 ( 백만 bbl/d) 인도 일본 한국 싱가폴 태국 인도네시아 대만 기타아시아 3% 15% % < 그림 17> 북미의정제능력추이및국가별비중 < 그림 18> 남미의정제능력추이및국가별비중 ( 백만 bbl/d) ( 백만 bbl/d) 84.1% 8.9% 7.% 미국 정제능력 ( 좌 ) 정제능력비중 ( 우 ) 캐나다 멕시코 1% 75% 5% 25% % ( 백만bbl/d) 정제능력 ( 좌 ) 6% 36.7% 정제능력비중 ( 우 ) 2.9% 4% 16.8% 1.6% 6.8% 4.1% 4.1% 2% % 브라질 ( 백만 bbl/d) 베네수엘라 아르헨티나 콜럼비아 칠레 페루 기타남미 6.2 < 그림 19> 중동및유럽의정제능력추이 < 그림 11> CIS 및아프리카의정제능력추이 ( 백만bbl/d) 유럽 중동 독일 ( 백만 bbl/d) 이탈리아 스페인 사우디 이란 UAE 이라크 ( 백만bbl/d) CIS 아프리카 러시아 ( 백만 bbl/d) 벨라루스 카자흐스탄 이집트 알제리 남아공 HI Research 5

51 Appendix ) 지역별휘발유 / 경유 / 등유소비량추이및비중 < 그림 111> 지역별휘발유소비량추이 < 그림 112> 지역별휘발유소비량및비중현황 [ 17 년기준 ] ( 백만bbl/d) 북미 중남미 유럽 CIS 3 중동 아프리카 아시아 ,98 4.3% 1,728 6, % 중국 2, % 미국 9, % ('bbl/d) 1, % 6.7% 북미 1, % 중남미 1, % 유럽 CIS 2,23 7.9% 중동아프리카 아시아 < 그림 113> 지역별등유소비량추이 < 그림 114> 지역별등유소비량및비중현황 [ 17 년기준 ] ( 백만bbl/d) 북미 중남미 유럽 CIS 1,92 ('bbl/d) 8 중동 아프리카 아시아 2,685 25,5% 7 35,6% 미국 1, % 중국 % % % % 34 1, % 4.% 북미 중남미 유럽 CIS 중동 아프리카 아시아 < 그림 115> 지역별경유소비량추이 < 그림 116> 지역별경유소비량및비중현황 [ 17 년기준 ] ( 백만bbl/d) 북미중남미유럽 CIS 5,13 중동아프리카아시아 3 18.% 미국중국 4,6 25 9,222 3, % 12.7% 33.2% 2 ('bbl/d) 2, % , % 6,768 1,741 1,47 24,4% 6.3% 북미중남미유럽3.8% CIS 중동아프리카아시아 HI Research 51

52 Ⅳ. 화학 부진한본업업황 신사업성장모멘텀이해결책 정유사들의대규모 Downstream 증설로인한공급과잉이부담 정유사들의대규모 Downstream 증설로인한역내공급과잉가능성및원가경쟁력약화가화학업종주가에부담으로작용하고있다. 21년현대케미칼 [ 현대오일뱅크 + 롯데케미칼 JV] 의 75만톤 NCC, 22년완공예정인 GS칼텍스의 7만톤 NCC, 23년완공예정인 S-Oil의 15만톤 NCC 증설이예정되어있다. 정유사들은 Downstream 증설시수직계열화를통해원가절감이가능하다. 반면원재료인 Naphtha를정유사들로부터조달해와야하는독립석유화학업체들 [ 롯데케미칼, 대한유화등 ] 은투자매력도가낮아질수밖에없다. 대부분의화학제품마진이부진한상황 대부분의화학제품마진이약세를보이고있다. 미-중무역분쟁에따른불확실성으로인해대부분의석유화학제품에대한수요가부진하기때문이다. 낮은재고수준에도불구하고 Restocking 시그널도좀처럼찾아볼수없다. PE계열은미국의 ECC First Wave 증설에따른공급과잉이부정적으로작용하고있다. 19 년이후에추가적으로계획되어있는 Second Wave[ 2년 ~] 을감안하면공급과잉우려감이지속적으로반영될것으로판단한다. PET Chain [PX/TPA/PET] 은중국의폐플라스틱수입중단과폴리에스터업황호조로인해마진이크게확대되었다. 그러나최근폴리에스터업황둔화를감안하면, 추가적인마진확대는쉽지않아보인다. 무역분쟁종결이후한국을비롯한역내업체수혜집중전망 미-중무역분쟁의종결이후역내화학업체에수혜가집중될것으로판단한다. 기본적으로미국과중국간의합성수지무역구조는중국이미국으로부터합성수지원료 [HDPE, LDPE 등 ] 을수입해와서제품 [ 완구류, 보관함등 ] 으로재가공해역수출하는구조이다. 무역분쟁은역내업체들 [ 한국, 일본, 대만등 ] 이중국내시장점유율을확대할수있는기회가될것이며, 종결이후수요회복기에높아진시장점유율을기반으로수혜가집중될것으로전망한다. 부진한본업, 2 차전지성장모멘텀을보유한 LG 화학을 Top-Pick 으로제시 화학업황이전반적으로부진한상태이기에, 신사업으로 2차전지성장모멘텀을보유한 LG화학을화학업종 Top-Pick으로제시한다. LG화학은 EV 배터리부문실적개선으로인해동사의 2차전지사업부문의성장모멘텀이적어도 2년까지유지될것이다. HI Research 52

53 < 그림 117> 무역분쟁으로인한석유화학제품수요부진에도신사업성장모멘텀으로실적이개선될것이다 정유사들의대규모 Downstream 증설로인한공급과잉및경쟁력하락이부담 ( 백만톤 ) 국내 Ethylene 생산능력추이및전망 롯데케미칼 LG화학 SK종합화학 여천NCC 한화토탈 대한유화 현대케미칼 GS칼텍스 S-Oil % 4% 3% 2% 1% 국내 Ethylene 생산능력비중추이및전망 S-Oil GS칼텍스 SK이노베이션롯데케미칼 + 현대케미칼 LG화학한화토탈 + 여천NCC 대한유화 % E 19E 2E 21E 22E 23E 미 - 중무역분쟁으로인해제품마진도전반적으로부진한상황, PET Chain 만강세유지 (USD/t) 1, HDPE - Naphtha Spread [1M Lag] (USD/t) 1,8 ABS - Naphtha Spread [1M Lag] 9 1,5 8 1, (USD/t) 5 TPA - Naphtha Spread [1M Lag] (USD/t) 9 PET - Naphtha Spread [1M Lag] 부진한본업업황, 신사업성장모멘텀이해결책이다 : LG 화학 Top-Pick LG 화학의배터리설비용량추이및전망 차세대배터리개발로수익성개선기대 (Gwh) 12 9 충북오창 중국난징 미시간주홀랜드 폴란드브레슬라우 사측 '18 년목표 9Gwh 6 언론종합 17~18Gwh 사측 '18 년목표 35Gwh 3 현재 '18 년말 '2 HI Research 53

54 1. 정유사들의대규모 Downstream 증설이부담 정유사들의 Downstream 확장으로순수화학업체들의입지가좁아지고있는데, 이유는크게다음두가지로볼수있다 < 그림 118,119,12>. 1) Downstream 사업에서정유업체들이순수화학업체대비원가측면에서경쟁우위를보유하고있다. 정유업체들은석유화학의주요원재료인 Naphtha를자급자족하기때문에, 수직계열화를통해순수화학업체대비원가절감이가능하다. 반면순수화학업체들은 Naphtha를외부에서구매해와야하는데, 정유업체들이생산한 Naphtha를직접석유화학 feedstock으로사용함에따라순수화학업체들의 Naphtha 조달이과거대비어려워질수있다. 2) 정유업체들의 Downstream 증설규모가작지않아, 역내공급과잉가능성이존재한다. 정유업체들의 MFC(Mixed Feed Cracker)/HPC(Heavy Feed Petrochemical Complex) 프로젝트는 21년부터순차적으로상업가동이개시될것이다. 2년국내 Ethylene 생산능력은연산 1,8만톤으로전망하는데, 정유업체들의 Downstream 확장으로인해 21년 1,163만톤 (y/y +15.4%), 22년 1,233만톤 (y/y +6.%), 23년 1,383만톤 (y/y +12.2%) 으로빠르게증가한다 < 그림119> 년 Ethylene 증설중정유사들의증설분이 295만톤에달하기때문에, 증설에따른역내공급과잉에대한우려감이시장에반영되고있다. < 그림 118> 국내정유 / 석유화학업체들의주요 Downstream 확장프로젝트 회사 프로젝트 내용 투자규모 현황 S-Oil RUC/ODC 프로젝트 Gasoline 2.1만bpd, Akylate 1.4만bpd MTBE 37.만t, PP 4.5만t, PO 3.만t 4조 7,억원 3Q18 증설완료예정 MFC 프로젝트 Ethylene 기준 15.만t 5조원타당성검토진행중 '23년상업가동목표 SK이노베이션 VRDS 프로젝트 저유황유 3.4만bpd, 경유.6만bpd 1조 215억원 '2년 7월상업가동목표 GS칼텍스 MFC 프로젝트 MFC Ethylene 기준 7.만t 2조 6,억원 22년상업가동목표 말레이시아 LC Titan NCC 증설 Ethylene 9.3만t, Propylene 12.7만t, BTX 13.4만t 3,억원 기계적완공 말레이시아 LC Titan PP 증설 PP 2.만t 1,6억원 기계적완공 Ethylene 2.만t, Propylene 1.만t, BTX 4.만t, 여수 NCC 증설롯데케미칼 BD 2.만t 2,53억원 2H18 기계적완공예정 미국 ECC 및 MEG 프로젝트 [JV, 롯데케미칼 9% : 액시올 1%] Ethylene 1.만t, EG 7.만t 3,96백만USD '18년말기계적완공예정 울산 MeX / 여수 PC MeX 2.만t, PC 11.만t 3,675억원 2H19 기계적완공예정 현대케미칼 [ 현대오일뱅크 / 롯데케미칼 ] LG 화학 한화케미칼 한화토탈 여천 NCC [ 한화케미칼 / 대림산업 ] 대산 HPC 프로젝트 [ 현대오일뱅크 6% : 롯데케미칼 4%] Ethylene 75. 만 t, Propylene 39. 만 t, PE 75. 만 t, PP 4. 만 t, BD 12. 만 t 2 조 7, 억원 '21 년상업가동목표 여수 NCC 증설 NCC Ethylene 기준 8.만t + PO 8.만t 2조 6,억원 '21년상업가동목표 여수 Acrylic Acid 및 SAP 증설 Acrylic Acid 18.만t, SAP 1.만t 3,억원 '19년상반기상업가동목표 대산 NCC 증설 Ethylene 31.만t, Propylene 13.만t 9,억원 19년상업가동목표 여수수첨석유수지, VCM, PVC 증설 수첨수지 5.만톤, VCM 15.만t, PVC 13.만t 3,억원 '19년상업가동목표 대산 NCC 증설 Ethylene 31.만t, Propylene 13.만t 9,억원 19년상업가동목표 대산 HDPE 증설 HDPE 4.만t 3,62억원 19년말완공목표 여수 NCC 증설 NCC Ethylene 기준 33.5만t + BD 13.만t 7,4억원 '2년상업가동목표 SM 디보틀넥킹 SM 8.6만t 83억원 19년상업가동목표 HI Research 54

55 < 그림 119> 국내 Ethylene 생산능력추이및전망 < 그림 12> 국내 Ethylene 생산능력비중추이및전망 ( 백만톤 ) 18 롯데케미칼 LG화학 SK종합화학 여천NCC 한화토탈 대한유화 현대케미칼 GS칼텍스 S-Oil 5% S-Oil SK이노베이션 LG화학 GS 칼텍스 롯데케미칼 + 현대케미칼 한화토탈 + 여천 NCC % 3% 대한유화 2% 6 3 1% % E 19E 2E 21E 22E 23E < 그림 121> 글로벌정유업체들의 Downstream 증설프로젝트 < 그림 122> 국내정유업체들의 Downstream 증설프로젝트 기업명 프로젝트내용 기업명 Downstream 증설현황 ExxonMobil - 사우디 SABIC 과 ECC 건설을위한 JV 체결 - San Patricio County, Texas 에 ECC Complex 건설 - 동프로젝트는 "Gulf Coast Growth Ventures" 로명명 - ECC 설비용량 Ethylene 기준연산 18 만톤, 추가로 MEG x1, PE x2 설비계획 - 총투자비용 73 억달러, 2Q18 에착공 S-Oil 1) 4.7 조 RUC/ODC 프로젝트를통해 PP(4.5 만톤 ), PO(3 만톤 ) 생산능력확보 2) 5. 조 NCC 건설타당성검토진행 [15 만톤, 상업가동 223 년목표 ] Shell - Downstream 매출규모를현수준인 35 억달러에서 4 억달러수준으로개선하기위해연 3-4 억투자결정 SK 이노베이션자회사인 SK 에너지를통해 NCC 를상업가동중 [86 만톤 ] Total - Borealis, NOVA Chemical 과 JV 체결 - Port Arthur, Texas 에 ECC Complex 건설 - ECC 설비용량 Ethylene 기준연산 1 만톤, 추가로 62.5 만톤의 PE 설비검토중 - '18 년 3 월착공, '2 년산업생산목표 현대오일뱅크 롯데케미칼과의 JV 자회사인현대케미칼을통해 2.7 조 HPC 건설계획발표 [75 만톤, 상업가동 221 년목표 ] Aramco - '17 년 SABIC 과 COTC (Crude to Chemicals Complex) 개발협력합의체결 - 최근 Aramco 지분 5% IPO 계획철회이후 SABIC 지분 7% 매입검토중 GS 칼텍스 2.6 조 MFC 건설계획발표 [7 만톤, 상업가동 222 년목표 ] HI Research 55

56 2. 대부분의화학제품마진이부진한상황 미-중무역분쟁에따른불확실성으로인해대부분의석유화학제품에대한수요가부진하다. 이에제품마진역시크게악화되었으며 < 그림123,124,125,126>, 낮은재고수준에도불구하고 Restocking 시그널을좀처럼찾아볼수없다 < 그림127,128,129>. PE계열 [HDPE/LLDPE/LDPE] 는미국의 ECC 증설 First Wave[ 17-19년 ] 에따른공급과잉이제품마진에부정적으로작용하고있다 < 그림123>. 19년이후에계획되어있는미국의 ECC 증설 Second Wave[ 2년 ~] 를감안하면공급과잉우려감이지속적으로반영될것으로판단한다. PET Chain [PX/TPA/PET] 은중국의폐플라스틱수입중단및폴리에스터업황호조 로인해마진이크게확대되었다. 그러나최근폴리에스터업황둔화시그널이포착되 고있어, 추가적인마진확대는쉽지않아보인다 < 그림 13,131,132>. < 그림 123> HDPE Naphtha Spread [1M Lag] 추이 < 그림 124> PVC Naphtha Spread [1M Lag] 추이 (USD/t) 1, HDPE - Naphtha Spread [1M Lag] (USD/t) 6 PVC - Naphtha Spread [1M Lag] < 그림 125> ABS Naphtha Spread [1M Lag] 추이 < 그림 126> PS Naphtha Spread [1M Lag] 추이 (USD/t) ABS - Naphtha Spread [1M Lag] (USD/t) PS - Naphtha Spread [1M Lag] 1,8 1,1 1,5 9 1, HI Research 56

57 < 그림 127> 중국동부 PE 재고추이 < 그림 128> 중국동부 PP 재고추이 ( 천톤 ) 4 중국동부 PE 재고 ( 천톤 ) 8 중국동부 PP 재고 < 그림 129> 중국 PVC 재고추이 < 그림 13> PX Naphtha Spread [1M Lag] 추이 ( 천톤 ) 8 중국 PVC 재고 (USD/t) 8 PX - Naphtha Spread [1M Lag] < 그림 131> TPA Naphtha Spread [1M Lag] 추이 < 그림 132> PET Naphtha Spread [1M Lag] 추이 (USD/t) 5 TPA - Naphtha Spread [1M Lag] (USD/t) 9 PET - Naphtha Spread [1M Lag] HI Research 57

58 1) 미국의 ECC 증설 Second Wave 로중장기 PE 계열공급과잉우려 중장기 HDPE/LLDPE/LDPE 의마진은부정적으로판단한다. 지난 17 년부터이어진 미국의 ECC 증설 First Wave 가마무리국면에돌입하였으나, 2 년부터더욱강력한 Second Wave 가예정되어있기때문이다 < 그림 133>. 미국의 ECC 증설에추가로 HDPE/LDPE/LLDPE 의 Downstream 증설이대거포함되어있어, 향후글로벌 PE 공급과잉요인으로작용할것이다. 미국의 ECC 증설규모는지난 17년 243.9만톤이었으며, 18년에 694.만톤, 19년에 159.1만톤이추가로계획되어있다. 추가로 2년부터는 Second Wave 라불리는 2차증설이 72.만톤계획되어있다 < 그림133>. < 그림 133> 미국의 ECC 증설프로젝트목록 업체명 지역 설비용량 ( 천톤 ) 유도체증설 가동시기 비고 DowDuPont Freeport, TX 1,5 Elite PE (4ktpa) LDPE (35ktpa) EPDM (2ktpa) 3Q17 신규 Elstomers (32ktpa) LyondellBasell Corpus Christi, TX 363 Existing 2Q17 증설 OxyChem/Mexichem Ingleside, TX 544 Feed existing VCM 1Q17 신규 Westlake Calvert City, KY 32 Existing 2Q17 증설 217 합계 2,439 Sasol Lake Charles, LA 1,5 LDPE (45ktpa) LLDPE (45ktpa) EO/EG (3ktpa) 4Q18 신규 Ethoxylates, Detergent Alcohols (3ktpa) Formosa Plastics Point Comfort, TX 1,5 HDPE (4ktpa) LDPE (4ktpa) 4Q18 신규 EG (8ktpa) ExxonMobil Baytown, TX 1,5 mlldpe/lldpe (65ktpa x 2) 2Q18 신규 Chevron Phillips Cedar Bayou, TX 1,5 Bimodel HDPE (5ktpa) mlldpe (5ktpa) 1Q18 신규 Shintech Plaquemine, LA 5 VCM (3ktpa) PVC (3ktpa) 218 신규 Caustic Soda (2ktpa) Indorama Lake Charles, LA 44 Existing 4Q18 재가동 218 합계 6,94 Westlake/Lotte St Charles, LA 1, MEG (7ktpa) feed exsting PVC for Westlake 1Q19 신규 DowDuPont Freeport, TX 5 Existing End 219 증설 DowDupont Orange, TX 91 Exsting Early 219 증설 219 합계 1,591 SABIC/ExxonMobil Corpus Christi, TX 1,8 PE (unspecified x2) MEG (unspecified) 2H22 Second Wave, FID 218 Shell Monaca, PA 1,5 Total/Borealis/Nova Port Arthur, TX 1, PTT Global Belmont County, OH 1, Formosa Plastics St James Parish, LA 1,2 HDPE/LLDPE (55ktpa x2) HDPE (5ktpa) Borstar PE (625ktpa) Existing PE (4ktpa) HDPE (7ktpa) MEG (5ktpa) EO (1ktpa) LDPE (4ktpa) HDPE (4ktpa) EG (8ktpa) Early 22s End 22 Second Wave, Under Construction Second Wave, Cracker Under Construction, PE Pending FID 221 Second Wave, FID 1Q Second Wave, Evaluating, Permitting INEOS Chocolate Bayou, TX 27 Existing 22 Expansion, FID 2H18 Lyondell Basell Channelview, TX 25 Existing 22s Expansion, Evaluating 22s 합계 7,2 HI Research 58

59 지난 17년에증설된미국의 PE 설비들이 Ramp-up을마치고공급이늘어나면서미국의 HDPE 수출및재고가급격히증가하고있다 < 그림135,136>. 미국 ACC(American Chemistry Council) 에따르면지난 18년 8월의미국 HDPE 수출량은 19.4만톤으로추산되며, 전년동기대비 +75% 증가하였다 < 그림135>. 같은기간생산량은전년동기대비 +34%, YTD로는 14% 증가하였다. 참고로, 미국의 PE 증설규모는지난 17년 352만톤이었으며, 18년 139.5만톤, 19년 157.만톤이계획되어있다 < 그림134>. 미국의 ECC/PE 증설은커가는중국시장을 Target 으로내려진결정이었다. 그러나최근미-중무역분쟁으로인해 HDPE/LLDPE 등의 PE에 25% 의고관세율이부과되었음에따라최근미국산 PE 물량이중국을제외한동아시아로집중되고있다. 참고로, 지난 17년기준미국의 HDPE 수출금액중중국이차지하는비중은 1.8% 였다. < 그림 134> 미국의 PE 증설프로젝트목록 회사 설비용량 ( 천톤 ) 생산제품 위치 가동예상시점 Dow Chemical 4 ELITE PE Freeport, Texas 3Q17 Dow Chemical 35 LDPE Plaquemine, Louisiana 4Q17 Chevron Phillips Chemical 1, Bimodal HDPE (5), mlldpe (5) Old Ocean, Texas 3Q17 ExxonMobil Chemical 1,3 mlldpe plus LLDPE (2 x 65) Mont Belvieu, Texas 4Q17 INEOS/Sasol 47 HDPE La Porte, Texas 4Q 합계 3,52 Formosa Plastics 8 HDPE (4), LDPE (4) Point Comfort, Texas 2H18 Dow Chemical 125 Bimodal HDPE/MDPE Seadrift, Texas; St Charles, Louisiana 218 Sasol 47 LLDPE (47) Lake Charles, Louisiana 합계 1,395 Sasol 42 LDPE (42) Lake Charles, Louisiana 219 LyondellBasell 5 HDPE La Porte, Texas Mid-219 ExxonMobil Chemical* 65 PE (unspecified) Beaumont, Texas 219, No FID yet 219 합계 1,57 Total/Borealis/NOVA* 625 Borstar PE Bayport, Texas End 22, No FID yet Shell 1,6 HDPE/LLDPE (2x 55), HDPE (5) Monaca, Pennsylvania Early 22 PTT Global Chemicals* 7 HDPE (2x 35) Belmont County, Ohio 221, No FID yet NOVA Chemicals* 43 LLDPE Sarnia, Canada Late 221/Early 22, No FID yet 22s 합계 3,355 < 그림 135> 미국의 HDPE 수출량및 y/y 추이 < 그림 136> 미국의 HDPE 재고량및 y/y 추이 ( 천톤 ) 수출량 ( 좌 ) 수출량 y/y ( 우 ) 24 1% % 46% 62% 75% 8% 6% ( 천톤 ) 재고량 ( 좌 ) 재고량 y/y ( 우 ) 1, 6% 52% 52% % 42% 38% 4% 5% 4% % 4% 2% 4 31% 34% 3% 2% 4 % 2 1% -2% % HI Research 59

60 2) PE 마진의하락세가지속된다면설비가동중단이불가피하다 현재의 HDPE 마진은과거 11-12년수준에근접해가고있는데, 추가적인마진악화는설비가동중단으로이어질수있다. 12년 HDPE-Naphtha Spread 가 $2~3/t 수준으로하락하였을때글로벌석유화학업체들은 HDPE Plant 의가동중단을결정했다 < 그림137,138>. Dow, Versalis, LyondellBasell 등이 12~ 15년간연달아설비를폐쇄함에따라생산능력증가세가둔화되며마진이개선되었다 < 그림138,139>. < 그림 137> 설비폐쇄가진행되었던 년수준에근접해가는 HDPE Naphtha Spread [1M Lag] (USD/t) 1, 8 HDPE - Naphtha Spread [1M Lag] 연이은설비폐쇄로 마진개선에일조 < 그림 138> 년글로벌 HDPE 설비폐쇄목록 < 그림 139> 글로벌 HDPE 생산능력및 y/y 추이 업체명구분지역 설비용량 (ktpa) 일자 Dow HDPE Tessenderlo, Belgium 19 End 212 Versalis LLDPE Priolo, Italy LBI HDPE Wesseling, Germany 1 3Q18 Eni LDPE Gela, Italy 15 End 213 Borealis HDPE Burghausen, Germany 175 End 214 Total HDPE Antwerp, Belgium 7 End 214 ( 백만톤 ) 생산능력 ( 좌 ) 생산능력 y/y ( 우 ) 5 12% % 8% 6% 4% 2% Repsol HDPE Puertollano, Spain % HI Research 6

61 3) 폴리에스터업황둔화로 PX/TPA/PET 마진동반약세전환 중국의폐플라스틱수입금지및폴리에스터업황호조로인한 PET Chain의마진강세는 11월부터둔화될것으로전망한다. 이유는 1) 정기보수로인한공급감소로 1월까지는 Tight한수급상황이지속될것이나, 2) 원재료가격상승에부담을느낀폴리에스터업체들이가동률을낮추고있어수급이점차완화될것이기때문이다. 수입금지규제로인해중국의폐플라스틱수입은 18년부터전무하다. 지난 1년간중국이수입한고체폐기물은 5억톤이상이었다. 폐플라스틱의경우 16년글로벌폐플라스틱수입량의 56% 인 735.만톤을수입하였는데, 밀수및환경오염이사회적문제로대두되며수입중단조치가단행되었다. 이에따라지난 16년 735.만톤, 17년 584. 만톤을기록하였던중국의폐플라스틱수입량이 18년에는거의전무하다 < 그림143>. < 그림 14> 중국이수입을금지한 24 종폐기물목록 (1/2) < 그림 141> 중국이수입을금지한 24 종폐기물목록 (2/2) 유형 HS Code 품목명 관세율 에틸렌의중합체로만든것 스티렌의중합체로만든것 폐플라스틱 염화비닐의중합체로만든것 6.5% 프로필렌의중합체로만든것 기타플라스틱폐기물 폐금속 % 철강슬래그 % % 철강슬래그및잔여물 % 폐지 폐지스크랩.% 유형 HS Code 품목명 관세율 양모및털양모및섬수모 9.% 5.% 폐방직물 면인조섬유모포및여행용러그 1.% 5.% 14.% < 그림 142> 중국의수입금지대상 HS Code 별수입량추이 < 그림 143> 중국의폐플라스틱수입규모및수입액추이 ( 천톤 ) 8, Ethylene 계열 (39151) Styrene 계열 (39152) Vinyl Chloride 계열 (39153) Propylene 계열 (39159) ( 백만CNY) 8 폐플라스틱수입규모 ( 우 ) 폐플라스틱수입액 ( 좌 ) ( 천톤 ) 1, 7, 6, , 4, 4 5 3, 2, , HI Research 61

62 중국의플라스틱폐기물수입금지규제에따라 Virgin PET에대한수요가증가하며 PX/TPA/PET의마진이확대되었다. Waste PET는 Polyester stable fibre로가공되어재활용되는데, 중국정부의 Waste PET 수입금지조치에따라폴리에스터의 feedstock인 TPA/MEG 등의수요가증가하였다. PTA의마진강세는정기보수로인해적어도 1월까지이어질것으로예상한다 < 그림145>. 1) 중국 Jiangsu Sanfangxiang Group PTA(12만t, 1월, 2일간 ), 2) Tongkun group(15만t, 9월 23일, 한달간 ), 3) 한화케미칼 No3. PTA(45만t, 1월중순, 2-3주 ) 의정기보수가계획되어있다. 반면 PTA의정기보수에따라 PX의마진둔화시점은 PTA 대비빠를것으로전망한다. 그러나정기보수종료이후인 11 월부터는최근의폴리에스터업황둔화가마진하락을 유도할것이다. 9% 까지상승하였던중국의 Polyester 가동률이최근 8% 초반대로 하락하였고 < 그림 146> PTA 재고일수도반등하고있다 < 그림 147>. < 그림 144> PX Naphtha Spread [1M Lag] 추이 < 그림 145> TPA Naphtha Spread [1M Lag] 추이 (USD/t) 8 PX - Naphtha Spread [1M Lag] (USD/t) 5 TPA - Naphtha Spread [1M Lag] < 그림 146> 중국폴리에스터가동률추이 < 그림 147> 중국 PTA 재고일수추이 1 Polyester ( 일 ) 14 중국 PTA 재고일수 HI Research 62

63 3. 무역분쟁으로수요감소, 종결이후수혜는역내업체집중 무역분쟁종결이후에우리나라를비롯한역내화학업체들에게수요회복에따른수혜가집중될것으로전망한다. 이유는 1) 제2차관세부과로역내업체들의중국내시장점유율이확대될것임에따라, 2) 제3차관세부과로인해억눌렸던수요가반등하는구간의수혜가집중될것이기때문이다. 미 - 중간의합성수지 [HS Code 39] 무역구조를한마디로정리하자면, 중국은미 국으로부터합성수지원료 [HDPE, LLDPE, PP, PVC 등 ] 을구매해와서합성수 지제품 [ 플라스틱관, 필름, 완구류등 ] 으로가공해미국에역수출한다. 제2차관세부과는역내업체들의중국내시장점유율확대기회이다. 미국과중국의제2차관세부과품목은대부분합성수지원료였다. 이에따라중국으로부터주로합성수지제품을수입하는미국에미친영향은미미하였으나, 미국으로부터주로합성수지원료를수입하는중국에는영향이컸다. 합성수지원료가부족해질중국을상대로역내업체들이시장점유율을확대할수있는기회가될것이다. 제3차관세부과로인해중국의합성수지원료수요는둔화될것이다. 미국과중국의제3차관세부과품목은대부분합성수지제품이었다. 따라서중국으로부터주로합성수지제품을수입하는미국에미칠영향이클것이다. 중국의합성수지제품수출량이감소함에따라합성수지원료에대한수요도동반감소할것이라는불확실성이존재한다. 반면중국은합성수지제품수입비중이미미하기때문에, 영향은미미할것으로판단한다. 그러나무역분쟁이종결되면제2차관세부과당시중국내시장점유율을확대해놓았던역내업체들에게수혜가돌아갈것으로판단한다. 제3차관세부과당시억눌렸던수요가회복되며역외업체대비역내업체들에게몰릴물량이많을것이기때문이다. < 그림 148> 미 - 중무역분쟁으로인한고율관세부과규모 : 제 2/3 차관세부과품목에플라스틱 (HS Code 39) 이포함되었다. ' 관세 1%, 25% 로상향검토중 ' 관세 5%~25% 차등부과 $2, 억규모 ' 관세 25% 5,745 개품목 $6 억규모 ' 관세 25% 5,27 개품목 ' 관세 25% $16억, 284개품목 $16억, 114개품목 $34억, 818개품목 $34억, 545개품목 ' 관세 25% 관세 부과 관세 부과 HI Research 63

64 1) 중국은합성수지원료를, 미국은합성수지제품을수입 미국과중국간의합성수지무역구조를한마디로정리하자면, 중국이미국산합성수지원료 (HDPE, LLDPE, PP 등 ) 을수입해서제품 ( 플라스틱주방용품, 파이프등 ) 으로가공후미국으로역수출한다 < 그림149,15>. 지난 17년중국의플라스틱 (HS Code 39) 수입액은 689.7억달러를기록하였으며, 이중미국산수입액이 69.8억달러로전체의 1.1% 였다. 미국의전체플라스틱수입액은 523.3억달러를기록하였으며, 이중중국산수입액이 163.3억달러로전체의 31.2% 였다. < 그림 149> 중국의미국산플라스틱 (HS Code 39) 수입세부내역중상위 2 개항목 : 대부분이합성수지원료이다. ( 단위 : 백만USD) HS Code 품목명 수입 수출 무역수지 39 총계 6, , , 기타플라스틱제품 ,83.3 2, 폴리에틸렌 (HDPE) 기타플라스틱제의판. 쉬이트. 필름. 박. 테이프 폴리카보네이트 (PC) 기타플라스틱제의접착성판. 쉬이트. 필름. 박. 테이프 염화비닐수지 (PVC) 기타폴리에스터 기타폴리에스터 폴리에틸렌 (LLDPE,LDPE) 기타폴리에틸렌테레프탈레이트의기타접착성판. 쉬이트. 필름. 박. 테이프 에틸렌-알파-올레핀공중합체 폴리아미드 (PA) 석유수지, 쿠마론-인덴수지 실리콘수지 에틸렌중합체 폐플라스틱 기타아크릴수지 기타플라스틱제의판. 쉬이트. 필름. 박. 테이프 폴리프로필렌 (PP) 초산셀룰로오스 < 그림 15> 미국의중국산플라스틱 (HS Code 39) 수입세부내역중상위 2 개항목 : 대부분이합성수지제품이다. ( 단위 : 백만USD) HS Code 품목명 수입 수출 무역수지 39 총계 16, , , 기타플라스틱제품 2, , 플라스틱제의식탁용품과주방용품 2, , 염화비닐의중합체로만든것 1, , 기타플라스틱제의식탁용품과주방용품 1, , 플라스틱제의의류및의류부속품 ( 장갑포함 ) 1, , 에틸렌중합체의색과백 플라스틱제의기타물품운반용기. 포장용기 플라스틱제의셔터. 블라인드 ( 베네치안블라인드포함 ), 기타유사물품 카보이병, 병, 플라스크및기타유사물품 ( 플라스틱제의것 ) 소상및기타장식용품 ( 플라스틱제의것 ) 뚜껑 마개 캡 및이와유사한물품이플라스틱제 사무용품이나학용품 상자. 케이스. 바구니. 기타유사물품 ( 플라스틱제의것 ) 기타플라스틱관, 파이프, 호스등 기타플라스틱제의색과백 기타아미노수지 기타플라스틱제의판. 쉬이트. 필름. 박. 테이프 플라스틱제의가구용부착구. 코우치워크. 기타유사물품 플라스틱제의기타접착성판. 쉬이트. 필름. 박등 플라스틱제의기타건축용품 HI Research 64

65 2) 제 2 차관세부과는역내업체들의중국내시장점유율확대기회 (1) 미국의제2차관세부과는업종에미치는영향이미미할것미국과중국의제2차관세부과품목은합성수지원료에집중되었다 < 그림151,152>. 따라서중국으로부터주로합성수지제품을수입하는미국에미친영향은크지않았다 < 그림153>. HS Code 6단위를기준으로미국의플라스틱 (HS Code 39) 수입상위 2 개품목중에서단 2개품목만제2차관세부과대상이었다 < 그림153> [HS Code / 39199]. 따라서제2차관세부과가미국의중국산플라스틱수입액규모에미친영향은미미했을것으로판단한다. < 그림 151> 미국의 2 차관세부과대상중플라스틱 (HS 39) 품목군세부내역 (1/2) HS Code 품목명 세부품목코드 391 에틸렌중합체 3911, 9312, 3913, 프로필렌중합체 3921, 3922, 3923, 스티렌중합체 39311, 39319, 3932, 3933, 염화비닐중합체 3941, 39421, 39422, 3943, 3944, 3945, 39461, 39469, 초산비닐중합체 39512, 39519, 39521, 39529, 3953, 39591, 아크릴중합체 3961, 폴리에테르및에폭시, PC 등 3971, 3972, 3973, 3974, 3975, 39761, 39769, 3977, 39791, 폴리아미드 3981, 아미노수지, 페놀수지 3991, 3992, 3994, 실리콘수지 391 < 그림 152> 미국의 2 차관세부과대상중플라스틱 (HS 39) 품목군세부내역 (2/2) HS Code 품목명세부품목코드 3911 석유수지, 쿠마론 - 인덴수지등 39111, 셀룰로오스중합체 , 39122, , 천연중합체 이온교환수지 플라스틱모노필라멘트등 39161, 39162, 플라스틱관, 파이프등 플라스틱시트, 필름, 박등 , , , , , , , 39199, 3921, 3922, 3923, 39243, 39251, 39259, 39261, 39262, 39263, 39269, 39271, 39273, 39279, 39291, 39292, 39293, 39294, 39299, , , , , , < 그림 153> 미국의중국산플라스틱 (HS Code 39) 수입세부내역중상위 2 개항목 : 중국대비플라스틱 (HS Code 39) 에대한제 2 차관세부과영향은미미할것이다. ( 단위 : 백만USD) HS Code 품목명 수입 수입비중 % 수출 무역수지 39 총계 16, % 5, , 기타플라스틱제품 2, % , 플라스틱제의식탁용품과주방용품 2, % 6.9-2, 염화비닐의중합체로만든것 1, % 3.6-1, 기타플라스틱제의식탁용품과주방용품 1, % 4.6-1, 플라스틱제의의류및의류부속품 ( 장갑포함 ) 1, % 2.3-1, 에틸렌중합체의색과백 % 플라스틱제의기타물품운반용기. 포장용기 % 플라스틱제의셔터. 블라인드 ( 베네치안블라인드포함 ), 기타유사물품 % 카보이병, 병, 플라스크및기타유사물품 ( 플라스틱제의것 ) % 소상및기타장식용품 ( 플라스틱제의것 ) % 뚜껑 마개 캡 및이와유사한물품이플라스틱제 % 사무용품이나학용품 % 상자. 케이스. 바구니. 기타유사물품 ( 플라스틱제의것 ) % 기타플라스틱관, 파이프, 호스등 % 기타플라스틱제의색과백 % 기타아미노수지 % 기타플라스틱제의판. 쉬이트. 필름. 박. 테이프 % 플라스틱제의가구용부착구. 코우치워크. 기타유사물품 % 플라스틱제의기타접착성판. 쉬이트. 필름. 박등 % 플라스틱제의기타건축용품 % * 붉은색표시 : 2 차관세부과대상 HI Research 65

66 (2) 반면중국의제2차합성수지관세부과는곧역내업체들의기회반면미국으로부터주로합성수지원료를수입하는중국에제2차관세부과가미친영향은컸다 < 그림155>. 전술하였듯이제2차관세부과품목이합성수지원료에집중되었기때문이다 < 그림154>. HS Code 6단위를기준으로중국의플라스틱 (HS Code 39) 수입상위 2개품목중에서무려 18개품목이제2차관세부과대상이었다. 주요품목으로 PC(4.7%), PVC(4.7%), HDPE(5.%), LLDPE/LDPE(3.2%), PA(2.7%) 가포함되었다 < 그림 >. 25% 의고율관세부과에따라중국의미국산합성수지원료수입량이감소할수밖에없다. < 그림 154> 중국의 2 차관세부과대상중플라스틱 (HS 39) 품목군세부내역 HS Code 품목명 세부품목코드 391 에틸렌중합체 3911, 39149, 염화비닐중합체 아크릴중합체 폴리에테르및에폭시, PC 등 39729, 3973, 3974, 폴리아미드 , 39891, 39892, 실리콘수지 석유수지, 쿠마론-인덴수지등 셀룰로오스중합체 플라스틱판, 시트, 필름등 , 39219, 39262, , 기타플라스틱제품 < 그림 155> 중국의미국산플라스틱 (HS Code 39) 수입세부내역중상위 2 개항목 : 상위 2 개항목중대부분의항목이제 2 차관세부과대상이다. ( 단위 : 백만USD) HS Code 품목명 수입 수입비중 % 수출 무역수지 39 총계 6, % 15, , 기타플라스틱제품 % 2,83.3 2, 폴리에틸렌 (HDPE) % 기타플라스틱제의판. 쉬이트. 필름. 박. 테이프 % 폴리카보네이트 (PC) % 기타플라스틱제의접착성판. 쉬이트. 필름. 박. 테이프 % 염화비닐수지 (PVC) % 기타폴리에스터 % 기타폴리에스터 % 폴리에틸렌 (LLDPE,LDPE) % 기타폴리에틸렌테레프탈레이트의기타접착성판. 쉬이트. 필름. 박. 테이프 % 에틸렌-알파-올레핀공중합체 % 폴리아미드 (PA) % 석유수지, 쿠마론-인덴수지 % 실리콘수지 % 에틸렌중합체 % 폐플라스틱 % 기타아크릴수지 % 기타플라스틱제의판. 쉬이트. 필름. 박. 테이프 % 폴리프로필렌 (PP) % 초산셀룰로오스 % * 붉은색표시 : 2 차관세부과대상 HI Research 66

67 전술한제2차관세부과로인해중국내미국산합성수지원료의시장점유율이하락할텐데, 이는곧역내석유화학업체들의시장점유율확대기회가될것이다. 한국, 일본, 대만등중국시장을선점해온국가들에게수혜가돌아갈것으로전망한다. 17년기준중국의플라스틱국가별수입비중은한국 (16.%), 일본 (14.1%), 대만 (12.9%), 미국 (1.1%) 순이다 < 그림158>. 참고로지난 17년기준중국의미국산플라스틱수입액은 69.8억달러수준이었다 < 그림159>. < 그림 156> 중국의미국산플라스틱 (HS 39) 수입액및전체플라스틱수입액에서차지하는비중 ( 십억USD) 미국산플라스틱 (HS 39) 수입액 ( 좌 ) 8 전체플라스틱수입액차지비중 ( 우 ) 12% < 그림 157> 미국의중국산플라스틱 (HS 39) 수입액및전체플라스틱수입액에서차지하는비중 ( 십억USD) 중국산플라스틱 (HS 39) 수입액 ( 좌 ) 18 전체플라스틱수입액차지비중 ( 우 ) 4% % 1% 9% % 3% 4 8% 9 25% % 6% 5% 6 3 2% 15% % % < 그림 158> 중국의플라스틱 (HS 39) 국가별수입비중 < 그림 159> 미국의플라스틱 (HS 39) 국가별수입비중 % ( 십억 USD, %) 4.9% 6.% % 14.1% 13.% 1.1% 한국 일본 대만 미국 사우디아 라비아싱가포르 기타 % % % 4.3% % % 2.9% ( 십억USD, %) 중국캐나다멕시코독일일본한국기타 HI Research 67

68 3) 다만제 3 차관세부과로중국의합성수지원료수요가감소할것 (1) 미국의제3차관세부과로중국의합성수지원료수요감소미국의제3차관세부과로중국의합성수지원료수요가둔화될것이다. 전술하였듯이미국은중국으로부터주로합성수지제품을수입하는데, 제3차관세부과품목이합성수지제품에집중되었기때문이다 < 그림16,161>. HS Code 6단위를기준으로미국의플라스틱 (HS Code 39) 수입상위 2개품목중에서무려 12개품목이제3차관세부과대상이었다 < 그림 162>. 1% 의관세부과로인해미국의중국산합성수지제품수입량이감소할텐데, 이는곧중국의합성수지제품수출량감소를의미한다. 따라서중국내합성수지원료를이용한제조업의업황둔화가불가피하다. 합성수지원료에대한수요가감소함에따라중국에의존도가높은역내석유화학업체들에게부정적인영향을미칠것이다. < 그림 16> 미국의 3 차관세부과대상중플라스틱 (HS 39) 품목군세부내역 (1/2) HS Code 품목명세부품목코드 391 에틸렌중합체 초산비닐중합체 아미노수지, 페놀수지 39931, 셀룰로오스중합체 , 천연중합체 폐플라스틱 39151, 39152, 39153, 플라스틱모노필라멘트등 플라스틱관, 파이프등 , , , , < 그림 161> 미국의 3 차관세부과대상중플라스틱 (HS 39) 품목군세부내역 (2/2) HS Code 품목명세부품목코드 3918 플라스틱깔개, 벽피복재 , , , , , , , , , 플라스틱세면기, 비데등 플라스틱포장용기, 뚜껑등 , , , , 39233, 39234, 39235, 플라스틱건축용품 39251, 기타플라스틱제품 , , , , , , , , , , , , , , < 그림 162> 미국의중국산플라스틱 (HS Code 39) 수입세부내역중상위 2 개항목 ( 단위 : 백만USD) HS Code 품목명 수입 수입비중 % 수출 무역수지 39 총계 16, % 5, , 기타플라스틱제품 2, % , 플라스틱제의식탁용품과주방용품 2, % 6.9-2, 염화비닐의중합체로만든것 1, % 3.6-1, 기타플라스틱제의식탁용품과주방용품 1, % 4.6-1, 플라스틱제의의류및의류부속품 ( 장갑포함 ) 1, % 2.3-1, 에틸렌중합체의색과백 % 플라스틱제의기타물품운반용기. 포장용기 % 플라스틱제의셔터. 블라인드 ( 베네치안블라인드포함 ), 기타유사물품 % 카보이병, 병, 플라스크및기타유사물품 ( 플라스틱제의것 ) % 소상및기타장식용품 ( 플라스틱제의것 ) % 뚜껑 마개 캡 및이와유사한물품이플라스틱제 % 사무용품이나학용품 % 상자. 케이스. 바구니. 기타유사물품 ( 플라스틱제의것 ) % 기타플라스틱관, 파이프, 호스등 % 기타플라스틱제의색과백 % 기타아미노수지 % 기타플라스틱제의판. 쉬이트. 필름. 박. 테이프 % 플라스틱제의가구용부착구. 코우치워크. 기타유사물품 % 플라스틱제의기타접착성판. 쉬이트. 필름. 박등 % 플라스틱제의기타건축용품 % * 붉은색표시 : 3 차관세부과대상 / 회색표시 : 2 차관세부과대상 HI Research 68

69 (2) 중국의제3차관세부과는업종에미치는영향이미미할것반면제3차관세부과가중국에미칠영향은미미할것이다. 전술하였듯이중국은미국으로부터주로합성수지원료를수입하기때문이다. 제3차관세부과품목은합성수지제품에집중되어있는데다가, 이미제2차관세부과당시대부분의플라스틱수입상위품목 [HS Code 6단위기준 17개품목 / 상위 2개품목 ] 이관세대상품목으로지정되었기때문이다 < 그림163,164>. 따라서제3차관세부과가중국에미칠영향은미미할것이다. < 그림 163> 중국의 3 차관세부과대상중플라스틱 (HS39) 품목군세부내역 HS Code 품목명세부품목코드 392 프로필렌중합체 3922, 스티렌중합체 , , 3932, 3932, 39331, 39339, 3939, 염화비닐중합체 39411, 39421, 39422, 3943, 3944, 3945, 39461, 39469, 초산비닐중합체 39512, 39519, 39521, 39529, 3953, 39591, 아크릴중합체 3961, 폴리에테르및에폭시, PC 등 39711, 39719, 39721, 3975, , , , 3977, 39791, , 폴리아미드 , , 아미노수지, 페놀수지 3991, 3992, 39931, 39939, 3994, 석유수지, 쿠마론-인덴수지등 셀룰로오스중합체 , , , 천연중합체 이온교환수지 플라스틱모노필라멘트등 39161, , , , 플라스틱관, 파이프등 39171, , , , , , , , , 플라스틱바닥깔개등 , , , , , , 플라스틱시트, 필름, 박등 39211, 39221, 39229, 39223, 3923, 39243, 39249, 39251, 39259, 39261, 39263, 39269, 39271, 39273, 39279, 39291, 39292, 39293, 39294, , , , , , , , 플라스틱세면기, 비데등 39221, 39222, 플라스틱포장용기, 뚜껑등 39231, , 39234, , 39233, 39235, 플라스틱주방용품 39241, 플라스틱건축용품 39251, 39252, 39253, 기타플라스틱제품 39261, , , , 39263, 39264, < 그림 164> 중국의미국산플라스틱 (HS Code 39) 수입세부내역중상위 2 개항목 : 이미대부분의플라스틱 (HS Code 39) 에대해관세를부과한상황으로, 추가적으로관세를부과할수있는품목이제한적이다. ( 단위 : 백만USD) HS Code 품목명 수입 수입비중 % 수출 무역수지 39 총계 6, % 15, , 기타플라스틱제품 % 2,83.3 2, 폴리에틸렌 (HDPE) % 기타플라스틱제의판. 쉬이트. 필름. 박. 테이프 % 폴리카보네이트 (PC) % 기타플라스틱제의접착성판. 쉬이트. 필름. 박. 테이프 % 염화비닐수지 (PVC) % 기타폴리에스터 % 기타폴리에스터 % 폴리에틸렌 (LLDPE,LDPE) % 기타폴리에틸렌테레프탈레이트의기타접착성판. 쉬이트. 필름. 박. 테이프 % 에틸렌-알파-올레핀공중합체 % 폴리아미드 (PA) % 석유수지, 쿠마론-인덴수지 % 실리콘수지 % 에틸렌중합체 % 폐플라스틱 % 기타아크릴수지 % 기타플라스틱제의판. 쉬이트. 필름. 박. 테이프 % 폴리프로필렌 (PP) % 초산셀룰로오스 % * 붉은색표시 : 3 차관세부과대상 / 회색표시 : 2 차관세부과대상 HI Research 69

70 4) 미 - 중무역분쟁종결이후수혜는역내업체들에게집중될것 미-중무역분쟁종결이후수요회복에따른수혜가한국, 일본, 대만등의국가들에게집중될것으로판단한다. 해당국가들은기존에중국의플라스틱 (HS Code 39) 수입에서차지하는비중이높은국가들이다 [ 한국 16.%, 일본 14.1%, 대만 12.9%, 미국 1.1%]. 미국산합성수지원료수입량감소로인해동 3개국가의중국내플라스틱수입액비중이더욱높아질것이기때문에, 미-중무역분쟁종결이후수요회복기에수혜가집중될것으로판단한다. 반면제3차관세부과로인해미국산플라스틱원료는멕시코, 캐나다등으로수출이집중될가능성이높아아시아수급에미칠영향은제한적일것으로판단한다. 해당국가들은기존에미국의플라스틱수출에서차지하는비중이높은국가들이다 [ 멕시코 27.1%, 캐나다 21.4%]. < 그림 165> 미국의플라스틱 (HS Code 39) 국가별수출비중 < 그림 166> 한국의플라스틱 (HS Code 39) 국가별수출비중 % 27.1% 16.6 멕시코캐나다중국 % 31.1% 9.8 중국베트남미국 벨기에 일본 ( 십억 USD, %) 2.7% 3.% % % % 13.1 일본 브라질 기타 ( 십억 USD, %) 4.2% 4.4% 5.2% % % 2.8 인도 홍콩 기타 < 그림 167> 일본의플라스틱 (HS Code 39) 국가별수출비중 < 그림 168> 대만의플라스틱 (HS Code 39) 국가별수출비중 % % 중국 한국 대만 % % 중국 미국 홍콩 4.7% % % ( 십억JPY, %) 9.9% % 미국홍콩태국기타 3.3%.7 5.8% % 7.1% ( 십억USD, %) 9.8% 2. 일본베트남인도기타 HI Research 7

71 < 그림 169> 미 - 중무역분쟁종결시역내업체들에게수혜가집중될것이다 무역분쟁에따른국가별영향및종결시나리오 주요수입품목 합성수지 원료 합성수지 제품 제 2 차관세부과 관세부과품목 합성수지 원료 수입량 감소 관세부과영향 [ 역내업체들의중국내 M/S 확대기회 ] 중국의미국산합성수지원료수입감소로인해역내석유화학업체들의중국내시장점유율확대기회 [ 관세부과영향미미 ] 미국은주요수입품목이합성수지제품으로제2차관세부과로인한영향이미미함 제 3 차관세부과 관세부과품목 합성수지 제품 수입량 감소 관세부과영향 [ 관세부과영향미미 ] 중국은주요수입품목이합성수지원료로제3차관세부과로인한영향이미미함 [ 중국의합성수지원료수요둔화 ] 미국의중국산합성수지제품수입감소는곧중국의합성수지제품수출감소를의미. 중국의합성수지를이용한제조업업황둔화로합성수지원료수요둔화가능성 무역분쟁종결시 무역분쟁종결시나리오 [ 중국내 M/S 확대에성공한역내업체들에게수요반등에따른수혜집중 ] 제 2 차관세부과당시중국내시장점유율확대를이뤄낸역내석유화학업체들에게, 제 3 차관세부과당시억눌렸던수요가반등하는구간에서받을수혜가집중될것 HI Research 71

72 4. 부진한업황속, 개별모멘텀보유종목선별투자권고 무역분쟁불확실성작용, 신사업성장모멘텀을보유한 LG 화학 Top-Pick 무역분쟁에따른불확실성으로수요가억눌림에따라전반적인제품별마진이 악화되었다. 업황둔화에상관없이신사업 [2 차전지 ] 성장으로실적외형 / 수익성 이개선될 LG 화학을 Top-Pick 으로제안한다. LG화학의전지부문실적은지속적으로개선될것으로전망한다. 이유는 1) Non-IT 向수요확대에따라소형배터리의실적개선, 2) 코발트가격하락반영에따른 EV 중대형배터리의실적개선, 3) 정부의 ESS 장려정책적용에따른 ESS 배터리실적호조세지속이다. 동사는전지사업매출액을 18년 6.4조원, 2년 14.조원으로전망하고있고, 이중 EV 중대형배터리의매출액은 18년 2.8조원, 2년 8.조원으로전망하고있다. 올해 CAPEX는 4조규모인데, 이중배터리관련투자규모는 1.7조원이다. 증설이이어지는 2년까지는배터리관련투자규모가유지된다. 참고로 LG화학은현재 Gwh 수준인배터리생산능력이 18년연말까지 35.Gwh까지확대될것인데, 이미배터리산업단지가조성되어있는폴란드를중심으로생산능력확대가예상된다. 뿐만아니라최근전기차용배터리수주잔고증가에따라 [ 16년 34조원 17년 42조원 2Q18 6조원 ], 2년까지설비용량을 9.Gwh까지확대하겠다고밝혔다. 또한제품경쟁력제고를위해현재전기차용으로판매되고있는 NCM622에서 NCM712 [ 2년양산 ], NCM811 [ 22년양산 ] 으로의대체가계획되어있다. 다만 2차전지주원료인 [ 니켈, 코발트, 망간 ] 등의메탈가격의변동성확대가수익성악화요소였다. 그러나 17년하반기부터수주한계약건은모두메탈가격연동규정이포함되어있어, 향후안정적인수익성이보장될것으로판단한다 [ 현재수주잔고기준메탈가격연동률 7%]. < 그림 17> LG 화학의배터리설비용량추이및전망 < 그림 171> 전기차용배터리판매량및점유율현황 ( 중국제외 ) (Gwh) 12 9 충북오창 중국난징 미시간주홀랜드 폴란드브레슬라우 사측 '2 년목표 9Gwh 순위 제조사명 단위 '17.7 누적 '18.7 누적 성장률 '17 점유율 '18 점유율 1 파나소닉 Mwh 4, , % 4.4% 44.8% 2 LG화학 Mwh 2,36.6 3, % 22.7% 19.8% 3 AESC Mwh 1,9.8 2, % 1.5% 13.3% 4 삼성SDI Mwh 1, , % 1.8% 9.7% 6 언론종합 17~18Gwh 사측 '18 년목표 35Gwh 5 PEVE Mwh % 9.4% 6.% 6 SK이노베이션 Mwh % 1.3% 2.% 7 LEJ Mwh % 2.2% 1.9% 3 8 BEC Mwh % 1.%.7% 9 JCI Mwh %.9%.6% 1 HVE Mwh %.2%.2% 현재 '18 년말 '2 기타 합계 Mwh %.6% 1.% 1, , % 1.% 1.% HI Research 72

73 HI Research 73

74 Appendix ) 글로벌화학산업현황 CEIFC(European Chemical Industry Council) 에따르면 16년기준글로벌화학시장규모는 3.4조 Euro규모로, 원화환산시 4,42조규모이다. 국가별로는중국의화학시장규모가 1.33조 Euro 규모로 39.6% 의압도적인비중을차지하고있다. CEIFC는향후 3년까지글로벌화학시장규모가 6.3조 Euro 규모로확대될것으로전망하고있다. 유럽화학시장을기준으로최종수요제품별비중을따져보면, 석유화학 25.9%, 기초무기물 11.7%, 폴리머 21.6%, 특수화합물 27.2%, 기타 13.6% 순이다. 최종수요산업별비중은산업용이 64.4% [ 고무및플라스틱 13.9%, 건설 7.9%, 펄프및종이 4.6%, 자동차 4.3% 등 ], 기타 35.6% [ 헬스케어 11.2%, 농업 7.% 등 ] 으로나뉜다. 화학산업의원료로 Ethane, LPG, Naphtha 가주로사용되는데, 생산되는제품의종류는수없이많다. < 그림 172> 16 년지역별화학시장규모및비중현황 < 그림 173> 3 년지역별화학시장규모및비중전망 EU 기타유럽 NAFTA 남미중국일본기타아시아 4.2% 17.7% % 15.1% % 9 3.4조 Euro % 127 EU 기타유럽 NAFTA 남미중국일본기타아시아 4.% 1.1% 12.% 16.6% 69 1, % % 6.3조 Euro % 기타국가 1, % 기타국가 2, % 44.% ( 십억 Euro, %) ( 십억 Euro, %) < 그림 174> 유럽의화학업종최종수요제품별비중 < 그림 175> 유럽의화학업종최종수요산업별비중 염료 & 색소 2.3% 작물보호 2.1% 페인트 & 잉크 7.7% 산업용 15.1% 석유화학기초무기물 13.6% 25.9% 산업용 35.6% 기타용도 고무및플라스틱 13.9% 건설 7.9% 펄프및종이 4.6% 자동차 4.3% 기본금속 4.3% 섬유 3.2% 기타비금속광물 3.1% 폴리머 27.2% 특수화합물기타화학제품플라스틱 19.2% 합성고무.9% 합성섬유 1.5% 21.6% 11.7% 산업용가스 2.6% 비료 4.6% 기타무기물 4.5% 헬스케어 11.2% 기타업무용 7.4% 농업 7.% 도소매 5.1% 서비스 4.9% 64.4% 금속구조물 3.1% 기계장비 2.8% 음식료 2.6% 목재 2.6% 발간및인쇄 2.3% 전력기계장치 2.2% 가구 2.1% 기타제조업 5.3% HI Research 74

75 Appendix) 화학산업구조및제품생산도식도 < 그림 176> 화학산업구조및제품생산도식도 Natural Gas Methane Ethane LPG Oil Refinery gases Gasoline Naphtha Kerosene Gas Oil Lubricating Oil Fuel Oil Bitumen 원재료 중간제품 최종제품 Ethylene Aromatics C4 Propylene Polypropylene Acylonitrile Acrylic acid Salt Caustic Soda Chlorine VCM PVC HDPE Polyethylene LDPE LLDPE Ethyl benzene Styrene Cyclohexane Benzene Nitrobenzene Cumene Toluene Nitrolene Xylene Paraxylene Isobutane Isobutylene Butadiene Olefins Hexene Butene Octene Ethylene Oxide Polystyrene MDI Phenol Acetone TDI Ethylene Glycol Caprolactam Adipic Acid Phenolic resins MMA DMT PTA Polybutadiene Methanol MTBE ABS Styrene AN Polyacrylonitrile Nylon 6 Nylon 6,6 Polyester Acetic acid Acylic fibres HI Research 75

76 중국 동아시아 기타아시아 중동 / 아프리카 중앙 / 동유럽 서유럽 북미 남미 [ 정유화학 ] 어둠속의빛을찾아서 Appendix) 화학제품별개요및특징 1) Ethylene (C2) Derivatives : HDPE/LLDPE/LDPE/PVC NCC(Naphtha Cracking Center) 에 Naphtha 를투입해분해하게되면탄소 (Carbon) 개수에따라다양한제품들이생산된다. NCC에서생산되는제품별수율은 Ethylene 32%, Propylene 16%, C4 1%, RPG 19%, 메탄 / 수소 /LPG 등기타 23% 이다. NCC의규모를논할때 Ethylene 의생산능력을기준으로한다. Ethylene 은 HDPE(29%), LLDPE(17%), EO(15%), LDPE(15%) 등의합성수지원료로 사용된다 < 그림 177>. 해당합성수지들의사용용도는쓰레기봉투 (LLDPE), 음식보관 용기 (HDPE), 창문틀 (PVC), EG( 자동차부동액 ) 등으로매우다양하다. 17 년기준글로벌생산량은 1 억 4,572 만톤으로, 주요지역별생산비중은북미 (3,273 만톤, 22.5%), 중동 / 아프리카 (2,94 만톤, 2.2%), 중국 (2,3 만톤, 13.9%), 서유럽 (2,28 만톤, 13.9%), 동아시아 (1,9 만톤, 13.1%) 등이다 < 그림 179>. < 그림 177> Ethylene 의최종수요제품비중 < 그림 178> Ethylene Naphtha Spread [1M Lag] 1% HDPE 3% 1%4% 6% LLDPE 29% Ethylene Oxide LDPE EDC (USD/t) 1, 8 6 Ethylene - Naphtha Spread [1M Lag] 15% 15% 17% Ethylbenzene Alpha Olefins Vinyl Acetate 기타 < 그림 179> 지역별 Ethylene 생산량추이 < 그림 18> 17 년지역별 Ethylene 순수출량추이 ( 백만톤 ) 중국동아시아기타아시아 중동 / 아프리카중앙 / 동유럽서유럽 북미 남미 ( 천톤 ) 1,5 1, , -1,5-2, -1,653 1, HI Research 76

77 < 그림 181> Ethylene (C2) 계열주요 Derivatives ( 유도체 ) 의생산구조및용도도식도 Ethylene LDPE, LLDPE 음식물포장, 필름, 쓰레기봉투, 기저귀, 장난감, 식기구 HDPE 식기구, 접시, 드럼, 음식보관용기, 보틀병 Ethylene Dichloride (EDC) Vinyl Chloride (VCM) Polyvinyl Chloride (PVC) 창문틀, 수영장풀라이너, 파이프 Ethylene Oxide (EO) Ethylene Glycol (EG) 자동차부동액 Fibers 스타킹, 옷, 카펫 Polyester Resin Miscellaneous Ethyl benzene Styrene Polystrene Resins 모델, 컵, 완충재 Linear Alcohols 세제 Styrene Acrylonitrile Resins 자동차계기판커버, 식기구 Vinyl Acetate 접착코팅제, 섬유 / 종이마감재, 바닥코팅제 Styrene Butadiene Rubber (SBR) 타이어, 신발, 실런트 Miscellaneous Chemicals Styrene Butadiene Latex 카펫바닥재, 페이퍼코팅 Miscellaneous HI Research 77

78 중국 동아시아 기타아시아 중동 / 아프리카 중앙 / 동유럽 서유럽 북미 남미 [ 정유화학 ] 어둠속의빛을찾아서 (1) HDPE HDPE 는폴리에틸렌비중이.94~.97 수준인반투명고체이다. 2~4 기압에서에 틸렌을중합하여제조하는데, 생산공정은크게 UCC/BP 의기상법과 Phillips 의슬러 리법으로나뉜다. 주요용도는필름, 쇼핑, 노끈, 파이프등의원료로쓰인다. 17 년기준글로벌생산량은 4,187 만톤으로, 주요지역별생산비중은중국 (572 만톤, 13.7%), 동아시아 (352 만톤, 8.4%), 중동 / 아프리카 (1,46 만톤, 25.%), 서유럽 (453 만 톤, 1.8%), 북미 (912 만톤, 21.8%) 등이다 < 그림 184>. < 그림 182> HDPE 의최종수요제품비중 < 그림 183> HDPE Naphtha Spread [1M Lag] 14% 13% 28% 필름과시트취입성형사출성형 (USD/t) 1, HDPE - Naphtha Spread [1M Lag] 파이프 6 2% 25% 기타 < 그림 184> 지역별 HDPE 생산량추이 < 그림 185> 17 년지역별 HDPE 순수출량추이 ( 백만톤 ) 중국 동아시아 기타아시아 중동 / 아프리카 중앙 / 동유럽 서유럽 북미 남미 ( 천톤 ) 6, 4, 2, 1,274 5,31 1, , -4, -6, -5, HI Research 78

79 중국 동아시아 기타아시아 중동 / 아프리카 중앙 / 동유럽 서유럽 북미 남미 [ 정유화학 ] 어둠속의빛을찾아서 (2) LLDPE LLDPE 는폴리에틸렌비중이.9`~.92 수준인반투명고체이다. 5~3기압에서 Ethylene 과 a-olefin 의공중합을통해제조하는데, 생산공정은크게 UCC의기상법과 Dupont/DSM 의용액법으로나뉜다. 주요용도는농업용 / 공업용필름, 전선피복등의원료로쓰인다. 17 년기준글로벌생산량은 3,44 만톤으로, 주요지역별생산비중은중국 (635 만톤, 2.8%), 동아시아 (27 만톤, 8.9%), 중동 / 아프리카 (523 만톤, 17.2%), 서유럽 (297 만톤, 9.8%), 북미 (689 만톤, 22.6%) 등이다 < 그림 188>. < 그림 186> LLDPE 의최종수요제품비중 < 그림 187> LLDPE Naphtha Spread [1M Lag] 4% 2%2% 7% 필름과시트 (USD/t) 1, 9 LLDPE - Naphtha Spread [1M Lag] 7% 사출성형 8 회전성형 7 78% 와이어케이블 파이프 기타 < 그림 188> 지역별 LLDPE 생산량추이 < 그림 189> 17 년지역별 LLDPE 순수출량추이 ( 백만톤 ) 중국동아시아기타아시아 중동 / 아프리카중앙 / 동유럽서유럽 북미 남미 ( 천톤 ) 3, 2, 1, -1, -2, -3, -2, , ,162-2 HI Research 79

80 중국 동아시아 기타아시아 중동 / 아프리카 중앙 / 동유럽 서유럽 북미 남미 [ 정유화학 ] 어둠속의빛을찾아서 (3) LDPE LDPE는폴리에틸렌비중이.9`~.92 수준인반투명고체이다. 에틸렌을 2,~3, 기압의높은압력하에서중합하여제조하는데, 생산공정은크게 Autoclave type과 Tubular type으로나뉜다. 주요용도는농업용 / 공업용필름, 전선피복등의원료로쓰인다. 17 년기준글로벌생산량은 2,84 만톤으로, 주요지역별생산비중은서유럽 (459 만톤, 22.%), 중동 / 아프리카 (391 만톤, 18.7%), 북미 (344 만톤, 16.5%), 중국 (276 만톤, 13.2%), 동아시아 (252 만톤, 12.1%) 등이다 < 그림 192>. < 그림 19> LLDPE 의최종수요제품비중 < 그림 191> LDPE Naphtha Spread [1M Lag] (USD/t) 1, LDPE - Naphtha Spread [1M Lag] 7% 3% 1% 8% 필름과시트 4% 압출코팅 사출성형 9 8 1% 67% 와이어케이블파이프취입성형 7 6 기타 < 그림 192> 지역별 LLDPE 생산량추이 < 그림 193> 17 년지역별 LLDPE 순수출량추이 ( 백만톤 ) 중국동아시아기타아시아 중동 / 아프리카중앙 / 동유럽서유럽 북미 남미 ( 천톤 ) 2, 1, -1, -2, -3, -4, -2, , HI Research 8

81 중국 동아시아 기타아시아 중동 / 아프리카 중앙 / 동유럽 서유럽 북미 남미 [ 정유화학 ] 어둠속의빛을찾아서 (4) PVC PVC는무취의분말로불에잘타지않고전기적성질이좋으며, 내약품이우수한반투명고체이다. PVC는 VCM을원료로하여중합, 탈수, 건조, 포장과정을거쳐제조하는데, 생산공정은크게 Suspension, Emulsion, Bulk, Solution 중합공정으로나뉜다. 주요용도는필름, 시트, 인스턴트용기, 식탁보, 전선등의원료로쓰인다. 17 년기준글로벌생산량은 4,265 만톤으로, 주요지역별생산비중은중국 (1,734 만톤, 4.7%), 동아시아 (461 만톤, 1.8%), 중동 / 아프리카 (142 만톤, 3.3%), 서유럽 (51 만톤, 11.8%), 북미 (76 만톤, 17.8%) 등이다 < 그림 196>. < 그림 194> PVC 의최종수요제품비중 < 그림 195> PVC Naphtha Spread [1M Lag] 12% (USD/t) 6 PVC - Naphtha Spread [1M Lag] 2% 파이프와피팅 5 8% 17% 43% 필름과시트튜브와이어케이블보틀병 % 기타 < 그림 196> 지역별 PVC 생산량추이 < 그림 197> 17 년지역별 PVC 순수출량추이 ( 백만톤 ) 중국 동아시아 기타아시아 중동 / 아프리카 중앙 / 동유럽 서유럽 북미 남미 ( 천톤 ) 3, 2, 1, -1, -2, -3, 461 2,77-2,265-2, , HI Research 81

82 중국 동아시아 기타아시아 중동 / 아프리카 중앙 / 동유럽 서유럽 북미 남미 [ 정유화학 ] 어둠속의빛을찾아서 2) Propylene (C3) Derivatives : PP/AN Propylene 은 PP(67%), PO(8%), AN(7%), Cumene(4%), 2-EH(4%) 등의합성수지원료로사용된다 < 그림198>. Ethylene 과마찬가지로해당합성수지들의사용용도는자동차그릴 (PP), 파이프 (PP), 카펫 (PP), 폴리에스터 / 폴리우레탄 (PO 하위제품 ), 드레스 (AN) 등으로매우다양하기때문에, Propylene 의수급이대부분의제조업업황에영향을받는다볼수있다. 17 년기준글로벌생산량은 9,962 만톤으로, 주요지역별생산비중은중국 (2,542 만톤, 25.5%), 동아시아 (1,661 만톤, 16.7%), 중동 / 아프리카 (1,51 만톤, 1.5%), 서유럽 (1,478 만톤, 14.8%), 북미 (1,439 만톤, 14.4%) 등이다 < 그림 2>. < 그림 198> Propylene 의최종수요제품비중 < 그림 199> Propylene Naphtha Spread [1M Lag] (USD/t) 8 Propylene - Naphtha Spread [1M Lag] 4% 4% 6% Polypropylene 4% Propylene Oxide 6 7% Acrylonitrile Cumene 4 8% 2-Ethylhexanol 2 67% Acrylic Acid 기타 < 그림 2> 지역별 Propylene 생산량추이 < 그림 21> 17 년지역별 Propylene 순수출량추이 ( 백만톤 ) 중국동아시아기타아시아 중동 / 아프리카중앙 / 동유럽서유럽 북미 남미 ( 백만톤 ) HI Research 82

83 < 그림 22> Propylene (C3) 계열주요 Derivatives ( 유도체 ) 의생산구조및용도 Propylene Propylene Oxide (PO) Propylene Glycol Polyesters 자동차보수용컴파운드, 가구부속품, 보트, 섬유 Polyols Polyurethane 폼, 코팅, 광택제 Polypropylene Resins 자동차스티어링휠, 손잡이, 자동차그릴, 파이프, 필름, 셔츠포장재, 로프, 노끈 Fibers 실내 / 외부용카펫, 매트 Isopropyl Alcohol Acetone Methyl Methacrylate 플라스틱, 사인, Plexiglass, 페인트, 후면등렌즈, 조명용패널 솔벤트, 코팅, 화장품, 헬스케어 Oxo-Alcohols Plasticizers PVC Plastics 레인코트, 장난감 Solvents 코팅제 Acrylonitrile Polyacrylonitrile Acrylic Fiber 카펫, 스웨터, 직물, 드레스 Modacrylic Fiber 코팅, 인조모피 Acrylic Resin 렌즈, 조명기구, 코팅 Cumene ABS Resins 휴대전화, 자동차부품, 욕조 Phenol 페놀합성수지, 나일론섬유, 솔벤트 Acrylic Acid, Acrylates 코팅, 접착제, 고흡수지성수지, 세제 Miscellaneous HI Research 83

84 중국 동아시아 기타아시아 중동 / 아프리카 중앙 / 동유럽 서유럽 북미 남미 [ 정유화학 ] 어둠속의빛을찾아서 (1) PP PP는열가소성수지로써비중이.9이고인장강도가우수하며, 압축강도 / 충격강도 / 표면강도가높은합성수지이다. PP는 Propylene 을중합하여제조하는데, 원료구성에따라 Homo PP와 Copolymer PP로나뉜다. Homo PP는 Propylene 단독중합체이고, Copolymer PP는 Propylene 이외에 Ethylene, Butadiene 이추가로투입된다. 주요용도는포장용필름, 자동차내외장재, 가전제품부품, 섬유등의원료로쓰인다. 17 년기준글로벌생산량은 4,265 만톤으로, 주요지역별생산비중은중국 (1,782 만톤, 27.%), 동아시아 (775 만톤, 11.8%), 중동 / 아프리카 (968 만톤, 14.7%), 서유럽 (863 만톤, 13.1%), 북미 (778 만톤, 11.8%) 등이다 < 그림 25>. < 그림 23> PP 의최종수요제품비중 < 그림 24> PP Naphtha Spread [1M Lag] (USD/t) 9 PP - Naphtha Spread [1M Lag] 14% 3% 7% 사출성형 33% 필름과시트라피아섬유 % 24% 파이프 기타 < 그림 25> 지역별 PP 생산량추이 < 그림 26> 17 년지역별 PP 순수출량추이 ( 백만톤 ) 7 6 중국 동아시아 기타아시아 중동 / 아프리카 중앙 / 동유럽 서유럽 북미 남미 ( 천톤 ) 4, 2, 2,8 3, , -1, , , -4, HI Research 84

85 중국 동아시아 기타아시아 중동 / 아프리카 중앙 / 동유럽 서유럽 북미 남미 [ 정유화학 ] 어둠속의빛을찾아서 (2) AN AN은반응성이높은무색의가연성액체이다. 프로필렌, 암모니아를원료로산화및정제과정을거쳐생산한다. 주요용도는 ABS 수지, 아크릴섬유의원료로사용되며합성고무 (NBR), SAN 수지, 아디포니트릴 (adiponitrile), 아크릴아마이드 (acrylamide) 등의원료로도투입된다. 17 년기준글로벌생산량은 만톤으로, 주요지역별생산비중은중국 (172 만톤, 29.4%), 동아시아 (158 만톤, 27.%), 북미 (119 만톤, 2.3%), 서유럽 (78 만톤, 13.3%) 등이다 < 그림 29>. < 그림 27> AN 의최종수요제품비중 < 그림 28> AN Naphtha Spread [1M Lag] (USD/t) 2, AN - Naphtha Spread [1M Lag] 13% 6% 3% 5% 5% Acrylic Fibers 36% ABS Resins Acrylamide Nitrile Rubber Adiponitrile 1,6 1,2 8 SAN Resins 32% 기타 < 그림 29> 지역별 AN 생산량추이 < 그림 21> 17 년지역별 AN 순수출량추이 ( 백만톤 ) 중국 동아시아 기타아시아 중동 / 아프리카 중앙 / 동유럽 서유럽 북미 남미 ( 천톤 ) HI Research 85

86 중국 동아시아 기타아시아 중동 / 아프리카 중앙 / 동유럽 서유럽 북미 남미 [ 정유화학 ] 어둠속의빛을찾아서 3) Butadiene (C4) Derivatives : BR/SBR Butadiene 의원료는 NCC 에서 Naphtha 를투입해생산된 C4 유분이기에. Ethylene/Propylene 과달리생산에추가적인추출 / 정제공정이필요하다. Butadine 은 BR(3%), SBR(28%), ABS(12%), SB Latex(8%) 등의합성수지원료로사용된다 < 그림 >. 해당합성수지들의사용용도는타이어 (SBR), 신발 (SBR), 카펫바닥재 (SB Latex), 자동차부품 (ABS) 으로주로합성고무용도로많이사용된다. 따라서 Butadiene 의수급은주로천연고무의수급변동이나자동차타이어업황에영향을받는다. 17 년기준글로벌생산량은 1,118 만톤으로, 주요지역별생산비중은중국 (259 만톤, 23.2%), 동아시아 (248 만톤, 22.2%), 서유럽 (223 만톤, 19.9%), 북미 (146 만톤, 13.%) 등이다 < 그림 213>. < 그림 211> Butadiene 의최종수요제품비중 < 그림 212> Butadiene Naphtha Spread [1M Lag] 1% 5% 11% 3% Polybutadiene S.B. Rubber (USD/t) 1,8 1,5 Butadiene - Naphtha Spread [1M Lag] 5% ABS Resins 1,2 8% S.B. Latex 9 12% Adiponitrile Nitrile Rubber 6 28% Polychloroprene 3 Rubber < 그림 213> 지역별 Butadiene 생산량추이 < 그림 214> 17 년지역별 Butadiene 순수출량추이 ( 백만톤 ) 중국동아시아기타아시아 중동 / 아프리카중앙 / 동유럽서유럽 북미 남미 ( 천톤 ) HI Research 86

87 < 그림 215> Butadiene (C4) 계열주요 Derivatives ( 유도체 ) 의생산구조및용도 C4 Butadiene Styrene-Butadiene Rubber (SBR) 타이어, 신발 Polybutadiene Rubber (PBR) 타이어, 골프공 Styrene-Butadiene Latex 카펫바닥재, 접착제 ABS Resins 자동차부품, 스파 Chloroprene Rubber 개스킷, 봉합제, 호스 Nitrile Rubber 신발깔창, 키친매트, 호스, 개스킷 Miscellaneous Isobutylene Synthetic Rubber 자동차타이어, 플라스틱합성수지 Gasoline Miscellaneous Butylene Oxide Polyurethanes 폼, 단열재 Maleic Anhydride Unsaturated Polyesters Alkyd Resins HI Research 87

88 중국 동아시아 기타아시아 중동 / 아프리카 중앙 / 동유럽 서유럽 북미 남미 [ 정유화학 ] 어둠속의빛을찾아서 4) Benzene (C5) Derivatives : PS/ABS/Phenol Benzene 의원료는 NCC 에서 Naphtha 를투입해생산된 RPG(Raw Pyrolysis Gasoline, 열분해가솔린 ) 이기에. Ethylene/Propylene 과달리생산에추가적인추출 / 정제공정이필요하다. Benzene 은 EB(5%), Cumene(2%), Cyclohexane(11%), Nitrobenzene(1%) 등의합성수지원료로사용된다 < 그림216>. 해당합성수지들의사용용도는단열재 (PS), 계기판커버 (SAN), 컴퓨터케이스 (PC), 접착제 (Epoxy), 나일론섬유 (Caprolactam) 등으로다양하다. 17 년기준글로벌생산량은 4,556 만톤으로, 주요지역별생산비중은중국 (1,13 만톤, 22.2%), 동아시아 (1,164 만톤, 25.6%), 중동 / 아프리카 (335 만톤, 7.3%), 서유럽 (69 만 톤, 15.1%), 북미 (634 만톤, 13.9%) 등이다 < 그림 218>. < 그림 216> Benzene 의최종수요제품비중 < 그림 217> Benzene Naphtha Spread [1M Lag] (USD/t) 6 Benzene - Naphtha Spread [1M Lag] 1% 3% 6% Ethylbenzene Cumene % 5% Cyclohexane Nitrobenzene 3 2 2% Alkylbenzene 기타 < 그림 218> 지역별 Benzene 생산량추이 < 그림 219> 17 년지역별 Benzene 순수출량추이 ( 백만톤 ) 중국동아시아기타아시아 중동 / 아프리카중앙 / 동유럽서유럽 북미 남미 ( 천톤 ) 3, 2, 1, -1, -2, -3, -1,442 2,197 1, , HI Research 88

89 < 그림 22> Benzene (C5) 계열주요 Derivatives ( 유도체 ) 의생산구조및용도 Benzene Ethylbenzene Styrene Polystyrene Resins 단열재, 컵, 모델 Sytrene Acrylinitrile Resins Styrene Butadiene Rubber 자동차계기판커버, 식기구 타이어, 신발, 실란트 Styrene Butadiene Latex 카펫바닥재, 종이코팅 Miscellaneous Cumene Acetone Polycarbonate Resins 풋볼헬멧, 안경, 컴퓨터 Phenol Bisphenol A Epoxy Resins 보호코팅, 접착제 Miscellaneous Phenolic Resins Plywood, Coatings, Housings 합판, 코팅, 하우징 Cyclohexane Apidic Acid Nylon Fibers & Resins Miscellanous Caprolactam Nylon Fibers & Resins Miscellanous Aniline Isocynates Rubber Chemicals Pesticides Dyes Miscellaneous Chlorobenzenes 살충제, 염색 Miscellaneous HI Research 89

90 5) Xylene (C7) Derivatives : TPA/PET Xylene 의원료는 NCC에서 Naphtha 를투입해생산된 RPG(Raw Pyrolysis Gasoline, 열분해가솔린 ) 이다. Ethylene/Propylene 과달리생산에추가적인추출 / 정제공정이필요하며, MX(Mixed Xylene) 의형태로추출된다. MX에서 P-X(Para-Xylene, 2%), O-X(Ortho-Xylene, 2%), M-X(Meta-Xylene) 를추출해내는데, 필요에따라수익성이높은 P-X의수율을높일수도있다 [UOP-Isomar Process / Transalkylation]. P-X는주로 TPA(98%) 의합성수지원료로사용된다 < 그림221>. TPA 는 MEG와함께폴리에스터섬유및 PET(Polyethylene terephthalate) 의원료로사용된다. 따라서 P-X의수급은주로합성섬유업황에영향을받는다. 참고로, 최근의 P-X 유도체마진강세는중국의폐플라스틱수입중단에따른 Virgin PET 수요증가에기인한다. 17 년기준글로벌생산량은 4,91 만톤으로, 주요지역별생산비중은중국 (1,117 만톤, 27.3%), 동북아시아 (1,315 만톤, 32.1%), 동남아시아 (719 만톤, 17.6%), 서유럽 (156 만톤, 3.8%), 북미 (391 만톤, 9.6%) 등이다 < 그림 223>. < 그림 221> PX 의최종수요제품비중 < 그림 222> PX Naphtha Spread [1M Lag] 2% (USD/t) 8 7 PX - Naphtha Spread [1M Lag] 6 Terephthalic Acid DMT % < 그림 223> 지역별 PX 생산량추이 < 그림 224> 지역별 PX 소비량추이 ( 백만톤 ) 5 중국 동북아시아 동남아시아 중동 / 아프리카 / 동유럽 서유럽 북미 남미 ( 백만톤 ) 5 중국 동북아시아 동남아시아 중동 / 아프리카 / 동유럽 서유럽 북미 남미 HI Research 9

91 중국 동북아시아 동남아시아 중동 / 아프리카 동유럽 서유럽 북미 남미 [ 정유화학 ] 어둠속의빛을찾아서 (1) TPA /PET PET는경량성, 투명성이우수하며, 성형방법에따라내압성을가지는합성수지제품이다. PET는 TPA(Terephthalic Acid) 와 DMT(Di-Methyl Terephthalate), EG(Ethylene Glycol) 등을중합하여제조하는데, 생산공정은크게 TPA/EG 에압력을가하면서증축합반응을일으키는방법과 DMT/EG 를 15~23 로가열하며에스터교환반응을통해중합하는방식으로나뉜다. 주요용도는음료, 식료품용기, 디스플레이용광학필름, 태양광백시트등의원료로쓰인다. 17 년기준글로벌생산량은 2,22 만톤으로, 주요지역별생산비중은중국 (674 만톤, 3.6%), 동북아시아 (193 만톤, 8.8%), 동남아시아 (293 만톤, 13.3%), 중동 / 아프리카 (164 만톤, 7.4%), 서유럽 (311 만톤, 14.1%), 북미 (416 만톤, 18.9%) 등이다 < 그림 227>. < 그림 225> PET 의최종수요제품비중 < 그림 226> PET Naphtha Spread [1M Lag] (USD/t) 9 PET - Naphtha Spread [1M Lag] 19% 29% 보관용기 8 7 음식물보관용기 6 24% 음료보관용기 탄산음료용기 % < 그림 227> 지역별 PET 생산량추이 < 그림 228> 16 년지역별 PET 순수출량추이 ( 백만톤 ) 25 중국 동북아시아 동남아시아 중동 / 아프리카 동유럽 서유럽 북미 남미 ( 천톤 ) 2,5 2, 1, , , , HI Research 91

92 HI Research 92

93 Ⅴ. 기업분석 S-Oil(195)_ 부진한업황을압도할 RUC/ODC 증설효과 SK 이노베이션 (9677)_2 차전지성장모멘텀과 IMO 규제수혜 LG 화학 (5191)_ 본업부진을상쇄하고도남을 2 차전지모멘텀롯데케미칼 (1117)_ 연이은증설을감안한다면주가조정이과도하다한화케미칼 (983)_ 바닥을지나는중입니다 HI Research 93

94 218/1/15 S-Oil(195) 부진한업황을압도할 RUC/ODC 증설효과 정유 / 화학 / 유틸리티원민석 ( ) ethan.won@hi-ib.com Buy(Initiate) 투자포인트 1 RUC/ODC 증설로 IMO 규제강화에대응 동사는 RUC/ODC 증설로인해수익성개선뿐만아니라 2 년의 IMO 선박연료 목표주가 (12M) 종가 (218/1/12) 17, 원 129,5 원 규제강화에따른중유수요감소에대응이가능해질것으로전망한다. RUC/ODC는고도화설비로써, 잔사유를이용해 Gasoline [2.1만배럴/ 일 ], Alkylate [1.4만배럴/ 일 ], MTBE [37.만배럴/ 일 ], PP [4.5만톤], PO [3만톤] 을생산한다. 중질유의경질유전환및 PP/PO 추가생산에따른실적개선효과는연간매출 / 영업이익 +2.49조 /+3,961억원으로추정하며, 4Q18부터실적에온기로반영될것이다. 또한중질유의경질유전환에따라제품생산량중중질유비중이 12% 에서 4% 로크게줄어들기때문에, IMO의선박연료규제강화에따른수혜를누리게될것으로전망한다. 투자포인트2 MFC 증설로실적외형확대및수익성개선 MFC(Mixed Feed Cracker) 증설을통한실적외형확대및수익성개선이기대된다. 동프로젝트는현재타당성검토중이다 [ 투자규모 5조원, 상업가동 23년목표 ]. MFC 가동시동사는수직계열화를통해순수석유화학업체대비안정적인원료공급과원가절감효과를누릴수있다. 석유화학업은정유업대비안정적이고높은수익성을보유하고있어, 최근의업황둔화를감안하더라도 MFC 건설을통한 Downstream 진출은동사의실적개선에기여할것이자명하다. 투자포인트3 PX 마진확대에따른실적개선중국의폐플라스틱수입중단및 Polyester 업황호조로 PX 마진이크게확대되었기에, 적어도 4Q18까지는석유화학부문에서의양호한실적을기대해볼수 Stock Indicator 자본금 292십억원 발행주식수 11,66 만주 시가총액 14,954 십억원 외국인지분율 78.9% 배당금 (217) 11,825 원 EPS(218E) 8,861원 BPS(218E) 61,78 원 ROE(218E) 14.7% 52주주가 12,~137,5 원 6일평균거래량 263,253 주 6일평균거래대금 32.3십억원 Price Trend 'S S-Oil (217/1/12~218/1/12) Oct Dec Feb Apr Jun Aug Oct Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI 있다. PX 마진이지난 18년 7월급등이후높은수준을유지하고있기때문이다. 다만, 최근중국내 Polyester 가동률하락등으로확인되는전방산업업황둔화시그널을감안하면 PX 마진역시점차둔화될것으로판단한다. 동사의 PX 생산능력은연산 19만톤이다. 투자의견 Buy, 목표주가 17, 원으로커버리지개시투자의견 Buy, 목표주가 17,원으로동사에대한커버리지를개시하며, 정유업종 Top-Pick으로제시한다. 목표주가는 12M Fwd BPS 66,215원에 Target PBR 2.57x [12M Fwd ROE 17.4% / COE 6.8%] 를적용하여산출하였다. HI Research 94

95 Earnings: 부진한업황을압도할 RUC/ODC 증설효과 < 그림 229> S-Oil 의실적추정및주요가정사항 S-Oil [195] 단위 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E E 219E 주요가정두바이유가 [Avg] USD/bbl 두바이유가 [Avg, 1M Lag] USD/bbl 두바이유가 [End] USD/bbl 사우디 OSP [Avg, 1M Lag] USD/bbl KRW/USD 환율 [Avg] KRW/USD 1, ,13.4 1, ,16.9 1,72.5 1,79.5 1, ,12.6 1,131. 1,98.6 1,12.6 KRW/USD 환율 [End] KRW/USD 1, , , ,67.4 1,63.6 1, , , ,67.4 1, ,113.1 매출액 십억원 5,2.2 4,665. 5, , ,411. 6,3.1 6, ,89.4 2, , ,42.6 정유 십억원 4,44. 3, ,17.4 4, , , ,99.5 5, , , ,24.4 석유화학 십억원 ,11.9 1,27.4 2, ,9.8 5,433.5 윤활유 십억원 ,615. 1, ,782.6 영업이익 십억원 , , ,939. 정유 십억원 석유화학 십억원 윤활유 십억원 영업이익률 % 6.4% 2.5% 1.6% 6.4% 4.7% 6.7% 5.9% 6.3% 6.6% 6.% 7.1% 정유 % 2.7% -2.3% 8.2% 5.8% 2.1% 6.4% 3.2% 2.8% 3.8% 3.6% 3.3% 석유화학 % 18.1% 13.% 12.9% 2.8% 11.7% 2.% 13.6% 15.7% 11.4% 11.5% 17.1% 윤활유 % 21.9% 31.9% 31.2% 19.2% 22.2% 19.3% 18.% 19.1% 26.% 19.6% 18.9% 세전이익 십억원 , , ,827.8 당기순이익 십억원 , ,33.2 1,385.1 지배주주순이익 십억원 , ,33.2 1,385.1 HI Research 95

96 1. RUC/ODC 증설로 IMO 규제강화에대응 1) RUC/ODC 증설로 IMO 규제강화에따른중유수요감소에대응 동사는 RUC/ODC(Residue Upgrading Complex/Olefin Downstream Complex) 증설을통해 2년부터적용될 IMO(International Maritime Organization) 의선박연료규제강화에따른중유수요감소에대응이가능할뿐만아니라, 수익성개선도노려볼수있다. RUC 공정에서잔사유는 #3 RHDS (6.3만bbl/d) 에투입되어 HSFO로전환되며, 이후 HS-FCC 에서탈황공정을거쳐 Gasoline (2.1만bbl/d), Alkylate (1.4만bbl/d), MTBE(37. 만tpa), Propylene 을생산하게된다. ODC 공정에서는 RUC 공정에서생산한 Propylene 을중합하여 PP (4.5만tpa), PO (3.만tpa) 를생산한다. 이로써동사의전체제품생산량중중질유비중이 12% 에서 4% 로크게축소되며, 석유화학제품생산량중올레핀비중은 8% 에서 37% 로확대된다. 고도화설비용량이 14.8만 bbl/d 에서 22.4만bbl/d 로증가함에따라고도화율도 22.1% 에서 33.5% 로확대된다. < 그림 23> S-Oil 의 RUC/ODC 프로젝트개요 < 그림 231> S-Oil 의 RUC/ODC 프로젝트효과 주요공정 주요제품 회사총제품포트폴리오 중질유경질유윤활기유석유화학 잔사유 #3 RHDS (63 천 bpd) HS-FCC (76 천 bpd) ODC (75 천 tpa) PP (45천tpa) PO (3천tpa) 이전 12% 74% 6% 8% 휘발유 (21천bpd) 알킬레이트 (14천bpd) 이후 4% 77% 6% 13% MTBE (37 천 tpa) 석유화학제품포트폴리오 수익성 ( 예상 ) IRR 18.3%, 투자회수기간 6 년 파라자일렌벤젠올레핀 투자금액 ( 예상 ) 총 4.8 조원 ~'15 년.4 조원 / '16 년.7 조원 '17 년 2.2 조원 / '18 년 1.5 조원 이전 이후 46% 71% 17% 21% 37% 8% < 그림 232> IMO 선박배출규제마일스톤 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '2 '21 '22 '23 '24 '25 '26 NOx Tier I Tier II Tier III 17.g/kWh 14.4g/kWh 3.4g/kWh CO2 Review Phase Phase 1 Phase 2 Phase 3 Current Status 1% Reduction 2% Reduction 3% Reduction SOx SECA Global 4.5% 1.%.1% 3.5%.5% 1) NOx : Nitrogen Oxides 2) SOx : Sulphur Oxides 3) SECA(SOx Emission Control Area): Baltic Sea, North Sea, North American area including US Caribbean Sea HI Research 96

97 2) RUC/ODC 증설로기대해볼수있는실적개선폭은? 동사의 RUC/ODC 증설로인한실적개선은연간영업이익기준 3,961억원으로전망한다 < 그림 > [ 18년평균제품가격, 가동률 95% 가정 ]. RUC공정은 2Q18에시운전을마치고 3Q18부터실적에일부반영될것이고, ODC공정도 3Q18에시운전이종료됨에따라 4Q18부터는전공정에대한실적개선이반영될것이다. 사측에서는조금더공격적인실적개선목표를제시하고있다. 동프로젝트의총투자금액은 4.8조원, IRR 18.3% 로투자회수기간은 6년이설정되어있다. 따라서사측에서동프로젝트를통해기대하고있는연간 EBITDA 증가분은 8,억원이다 [4.8조 / 6 년 ]. 동설비에대한감가내용연수를 3년으로가정한다면, 19년도에반영될감가상각비증가분은 1,6억원수준 [4.8조 / 3년 ] 일것이다. 따라서 EBITDA 에서감가상각비를제외한 6,4억원이사측에서기대하고있는영업이익수준으로추정된다. < 그림 233> S-Oil 의 RUC/ODC 증설로인한실적개선폭추정 구분 항목 금액 단위 비고 가정사항환율 KRW/USD 환율 1,1 KRW/USD PP 45 천t/ 년 PO 3 천t/ 년 설비용량 Gasoline 21 천bbl/ 일 Alkylate 14 천bbl/ 일 MTBE 37 천t/ 년 매출액추정 ASP PP 1,212. USD/t 18년주간평균 PO 1,872. USD/t 18년주간평균 Gasoline 81.5 USD/bbl 18년일간평균 Alkylate 81.5 USD/bbl Gasoline 과동일가정 MTBE 78. USD/t 18년주간평균 가동률 Operating Rate 95. % 생산 / 판매량 매출액 PP 천t PO 285. 천t Gasoline 7,281.8 천bbl Alkylate 4,854.5 천bbl MTBE 천t PP 십억원 PO 십억원 Gasoline 십억원 Alkylate 십억원 MTBE 31.6 십억원 합계 2,489.4 십억원 비용추정 설비용량 HS-FCC 76 천bbl/ 일 Unit Cost Bunker-C 62.4 USD/bbl 18 년일간평균 가동률 Operating Rate 95. % 원재료비용 Bunker-C 1,88.9 십억원 감가상각비 십억원내용연수 3 년 [4.8 조 / 3 년 ] 기타비용 십억원 3.5%* 매출액 ['17 년매출액대비판관비비중 ] 영업이익추정 영업이익 십억원 HI Research 97

98 2. MFC 건설로실적외형확대및수익성개선 MFC(Mixed Feed Cracker) 증설을통해실적외형확대및수익성개선이가능해질것으로전망한다. 동프로젝트는현재타당성검토중이다 [ 투자규모 5조원, 상업가동 23년목표 ]. 동사는수직계열화를통해순수석유화학업체대비안정적인원료공급과원가절감효과를누릴수있다. 석유화학업은정유업대비안정적이고높은수익성을보유하고있어, 최근의업황둔화를감안하더라도 MFC 건설을통한 Downstream 진출은긍정적이다. 동사의 MFC 증설이유는다음세가지로압축가능하다. 1) 동사의 MFC 증설은글로벌정유업체들의 Downstream 증설트렌드에비추어본다면당연한전략적판단이다. 이미 Downstream 비중이높은 ExxonMobil, Shell, Total, Aramco 등의글로벌정유업체들이추가로증설을진행중이다. 특히나최근동사의대주주인 Aramco 는최근지분 5% 에대한 IPO를철회하고글로벌석유화학 2위인 SABIC 지분매입을추진중이라밝혔기에, Downstream 을추가해수직계열화를이뤄낸다는동사의전략이대주주인 Aramco 의전략과닮아보이는것은당연하다. 2) 업종내경쟁력유지를위해필요하다. 국내정유 4사중 MFC를보유하거나, 증설계획을밝히지않았던기업은동사밖에없었다. SK이노베이션은자회사인 SK에너지를통해 MFC를상업가동중이며, 현대오일뱅크는지난 18년 5월롯데케미칼과합작해 2.7조원을투자해 221년상업가동을목표로 75만톤급의 HPC를건설하는계획을밝혔다. GS칼텍스도여수산단에 2.6조를투자해 222년상업가동을목표로 7만톤급의 MFC를건설하는계획을밝힌바있다. 3) 순수석유화학업체대비안정적인원료공급과원가절감효과를누릴수있다. MFC의원료가되는 Naphtha 를직접원유에서정제해사용할수있기때문에수직계열화를통해독립석유화학업체대비원가절감이가능하다. 반면정유업체들이생산한 Naphtha 의자가제사용비중이높아짐에따라, 석유화학업체들은향후 Naphtha 수급이한층어려워질것으로판단한다. < 그림 234> 글로벌정유업체들의 Downstream 증설프로젝트 < 그림 235> 국내정유업체들의 Downstream 증설프로젝트 기업명 프로젝트내용 기업명 Downstream 증설현황 ExxonMobil - 사우디 SABIC 과 ECC 건설을위한 JV 체결 - San Patricio County, Texas 에 ECC Complex 건설 - 동프로젝트는 "Gulf Coast Growth Ventures" 로명명 - ECC 설비용량 Ethylene 기준연산 18 만톤, 추가로 MEG x1, PE x2 설비계획 - 총투자비용 73 억달러, 2Q18 에착공 S-Oil 1) 4.7 조 RUC/ODC 프로젝트를통해 PP(4.5 만톤 ), PO(3 만톤 ) 생산능력확보 2) 5. 조 NCC 건설타당성검토진행 [15 만톤, 상업가동 223 년목표 ] Shell - Downstream 매출규모를현수준인 35 억달러에서 4 억달러수준으로개선하기위해연 3-4 억투자결정 SK 이노베이션자회사인 SK 에너지를통해 NCC 를상업가동중 [86 만톤 ] Total - Borealis, NOVA Chemical 과 JV 체결 - Port Arthur, Texas 에 ECC Complex 건설 - ECC 설비용량 Ethylene 기준연산 1 만톤, 추가로 62.5 만톤의 PE 설비검토중 - '18 년 3 월착공, '2 년산업생산목표 현대오일뱅크 롯데케미칼과의 JV 자회사인현대케미칼을통해 2.7 조 HPC 건설계획발표 [75 만톤, 상업가동 221 년목표 ] Aramco - '17 년 SABIC 과 COTC (Crude to Chemicals Complex) 개발협력합의체결 - 최근 Aramco 지분 5% IPO 계획철회이후 SABIC 지분 7% 매입검토중 GS 칼텍스 2.6 조 MFC 건설계획발표 [7 만톤, 상업가동 222 년목표 ] HI Research 98

99 Multiple Band Charts & Consensus < 그림 236> S-Oil PBR/ROE Band Chart < 그림 237> S-Oil PER Band Chart ROE ( 우 ) Price ( 좌 ) ( 천KRW) 1.x 1.5x 3 2.x 2.5x 5 3.x 3.5x ( 천 KRW) 2 Price 8.x 9.x 1.x 11.x 12.x 13.x < 그림 238> S-Oil 의상대수익률및 FY1 Consensus 추이 < 그림 239> S-Oil 의 DPS, 배당성향, 배당수익률추이 S-Oil FY1 Consensus ( 우 ) ( 십억원 ) S-Oil 상대수익률 ( 좌 ) 8 15% 2, % 2, % 1,5 ( 원 / 주 ) 8, 6, 4, 6% 1, 3% 5 % -3% -5-6% -1, ,5 4,8 2,65 1, ,4 6,2 5,9 DPS ( 우 ) 배당성향 ( 좌 ) 배당수익률 ( 우 ) , 1 5 < 그림 24> S-Oil 의 Earnings Revision(3M) 추이 < 그림 241> S-Oil 의 3Q18/218 영업이익 Consensus(1M) 추이 (Earnings Revision%) 이익추정상향 (3M) 이익추정하향 (3M) ( 십억원 ) 3Q18 영업이익컨센서스 ( 좌 ) ( 십억원 ) 영업이익컨센서스 ( 우 ) 2,5 6 2,2 5 1,9 4 1,6 3 1,3 2 1, HI Research 99

100 Global Peergroup & Valuation 투자의견 Buy, 목표주가 17, 원으로동사에대한커버리지를개시하며, 정유업종 Top-Pick 으로제시한다. 목표주가는 12M Fwd BPS 66,215 원에 Target PBR 2.57x [12M Fwd ROE 17.4%, 12M Fwd COE 6.8%] 를적용하여산출하였다. < 그림 242> Global Peergroup Valuation Multiples 기업명 S-Oil Exxon Shell Petrochina Chevron Total BP Sinopec Gazprom Formosa Valero Peergroup 국가 SK US NE CH US FR GB CH RU TA US Average PBR [A] PBR'12 [B] PBR'13 [C] PBR'14 [D] PBR'15 [E] PBR'16 [F] PBR'17 [G] PBR'18E PBR'19E ROE ROE'12 [H] ROE'13 [I] ROE'14 [J] ROE'15 [K] ROE'16 [L] ROE'17 [M] ROE'18E ROE'19E COE COE'12 [H/B] COE'13 [I/C] COE'14 [J/D] #N/A COE'15 [K/E] #N/A #N/A COE'16 [L/F] #N/A #N/A COE'17 [M/G] COE'18E COE'19E PER EV/EBITDA < 그림 243> S-Oil 의 Global Peergroup PBR / ROE Chart < 그림 244> S-Oil 의목표주가산정 Table (PBR) Chevron BP Exxon Shell Total Petrochina Sinopec Gazprom Valero S-Oil Formosa (ROE) Target PBR (ROE/COE) 2.57x 적용 ROE (12M Fwd) 17.4% 적용 COE (CAPM) 6.8% 산출 COE (RFR+MRP*Beta) 5.3% Risk Free Return (Rf, 국채 5년물수익률 ) 2.4% Beta (β, KOSPI 수익률대비 ).7 Market Risk Premium (MRP, Rm-Rf) 4.2% Market Return (Rm, KOSPI 수익률 ) 6.6% Peergroup 평균 COE 6.9% BPS (12M Fwd) 66,215 Target Price (12M) 17, Implied Target Price (12M) 169,9 Closing Price (1/12) 129,5 Upside 31.3% HI Research 1

101 주요제품생산공정및시설현황 동사의원유정제시설 (CDU) 설비용량은현재 66.9천bbl/d 이다. 지난 198년 CDU #1 (9천bbl/d) 상업가동이후 CDU #2,3 (24천bbl/d, 25천bbl/d) 를증설하며정제설비용량이확대되었다. 이후 1996년에중질유분해탈황시설 (BCC) 를도입해고도화율을높인바있다. 동사는 1991년 4월나프타개질시설및 BTX생산시설상업가동으로석유화학사업에진출하였다. 이후 1997년 4월에 RFCC 상업가동을통해 Propylene 생산을개시하였고, 1997년 12월에는연산 74만톤의 P-X를생산하는 Xylene Center 를완공하였다. 이어 211년 4월에는 Aromactic Complex #2를완공함에따라 P-X 생산능력이연산 185만톤으로, Benzene 생산능력은연산 6만톤으로증가하였다. < 그림 245> S-Oil 의주요제품생산공정 원유저장탱크 SPM 상압증류공정 감압증류공정 중질유수소첨가탈황공정 MHC 공정 중질유접촉분해공정 휘발유프로필렌 MTBE 아스팔트추출공정 아스팔트 윤활기유제조공정 고급윤활기유 중질유수소첨가분해공정 경유등유 등경유탈황공정 MEROX 공정나프타개질공정 BTX 분리공정 PX 공정 LPG 분리공정 경유 / 등유항공유나프타벤젠 / 톨루엔 / 자일렌파라자일렌부탄 / 프로판 출하시설 < 그림 246> S-Oil 의정유시설현황 < 그림 247> S-Oil 의석유화학시설현황 구분시설명설비용량단위상업가동일 CDU B-C Cracking Center Hydro Desulfurization Unit CDU #1 9 천 bbl/d CDU #2 24 천 bbl/d CDU #3 25 천 bbl/d CFU 89 천 bbl/d Hydrocracker 75 천 bbl/d RFCC 73 천 bbl/d No.1 Hyvahl 52 천 bbl/d VGOHDS 4 천 bbl/d New Hyvahl 57 천 bbl/d HDS #1 27 천 bbl/d HDS #2 43 천 bbl/d HDS #3 5 천 bbl/d 구분 시설명 설비용량 단위 상업가동일 BTX Plant 15 천t/ 년 Benzene Xylene Center 15 천t/ 년 Aromatic Complex #2 3 천t/ 년 Toluene BTX Plant 35 천t/ 년 Xylene BTX Plant 45 천t/ 년 Xylene Center 75 천t/ 년 P-X Aromatic Complex #2 1,1 천t/ 년 Propylene RFCC 2 천t/ 년 HI Research 11

102 기업개요및주요사업현황 S-Oil은원유정제처리업을영위하고있으며, 1976년 1월 6일에설립되었다. 당시사명은한이석유였고, 이란국영석유공사 (NIOC) 와쌍용양회간 5:5 의합작투자로설립되었다. 이후 198년 6월이란호메이니혁명의여파로 NIOC가철수하며쌍용양회가 NIOC의지분을매입하였고, 쌍용정유로상호를변경하였다 년 5 월 8 일증권거래소에주식을상장하였다. 이후 1992 년 5 월 Saudi Aramco 와 합작계약및원유구매계약을체결하였으며, 8 월에 Saudi Aramco 가제 3 자인수방식 유상증자를통해쌍용정유의주식 35% 를매입하며합작회사가되었다 년 12 월쌍용그룹구조조정과정에서쌍용양회가보유한지분 28.4% 를자사주로 매입하였고, 2 년 3 월 S-Oil 로상호를변경하였다. 28 년 5 월프랑스 Total 과 5:5 합작투자로에쓰오일토탈윤활유를설립하였다. 주요사업은석유제품, 윤활기유, 석유화학제품의제조및판매이다. 원유, 가스를포함 한에너지자원의탐사 채취 처분사업도영위하고있다. 동사의대주주는 Saudi Arabia 의 Saudi Aramco 자회사인 Aramco Overseas Company B.V. 로써, 63.41% 의지분을소유하고있다. < 그림 248> S-Oil 지배구조및지분율현황 Saudi Arabian Oil Company 설립일자 Bolanter Corporation N.V. 상장일자 Aramco Overseas Company S-Oil 63.41% 상장주식수 우리사주조합보유주식수 112,582,792 주 1,42 주 (.%) 1% 5%+1 주 1% S-International 에쓰 - 오일토탈윤활유 ( 주 ) 동북화학 ( 주 ) 기타출자회사 대한해운, 도시산업, 인본건설, 대한송유관공사, 코리아오일터미널 주 : 대한해운을제외한나머지회사는모두비상장사임 HI Research 12

103 K-IFRS 연결요약재무제표재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원,%) E 219E 22E E 219E 22E 유동자산 6,775 6,819 6,966 6,842 매출액 2,891 24,77 27,421 27,755 현금및현금성자산 증가율 단기금융자산 1, 매출원가 18,783 22,691 24,799 24,976 매출채권 1,772 2,99 2,323 2,353 매출총이익 2,18 2,79 2,622 2,779 재고자산 2,791 3,39 3,663 3,78 판매비와관리비 비유동자산 8,313 9,966 9,913 9,87 연구개발비 유형자산 7,969 9,617 9,557 9,57 기타영업수익 무형자산 기타영업비용 자산총계 15,87 16,785 16,879 16,712 영업이익 1,373 1,474 1,939 2,11 유동부채 4,544 4,886 4,976 4,874 증가율 매입채무 1,733 2,55 2,275 2,33 영업이익률 단기차입금 1,355 1,355 1,25 1,55 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 3,7 4,73 4,6 3,19 지분법이익 ( 손실 ) 사채 2,67 3,17 2,67 2,17 기타영업외손익 장기차입금 84 1,34 1,14 74 세전계속사업이익 1,645 1,363 1,828 1,997 부채총계 8,245 9,59 8,983 7,984 법인세비용 지배주주지분 6,843 7,195 7,896 8,728 세전계속이익률 자본금 당기순이익 1,246 1,33 1,385 1,513 자본잉여금 1,332 1,332 1,332 1,332 순이익률 이익잉여금 5,198 5,544 6,243 7,69 지배주주귀속순이익 1,246 1,33 1,385 1,513 기타자본항목 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 1,254 1,4 1,388 1,519 자본총계 6,843 7,195 7,896 8,728 지배주주귀속총포괄이익 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요투자지표 E 219E 22E E 219E 22E 영업활동현금흐름 1, ,458 1,889 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 1,246 1,33 1,385 1,513 EPS 1,69 8,861 11,879 12,979 유형자산감가상각비 BPS 58,682 61,78 67,717 74,852 무형자산상각비 CFPS 13,213 11,462 16,194 17,215 지분법관련손실 ( 이익 ) DPS 11,825 11,825 11,825 11,825 투자활동현금흐름 , Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) -2,411-1, PER 무형자산의처분 ( 취득 ) PBR 금융상품의증감 PCR 재무활동현금흐름 ,536-1,736 EV/EBITDA 단기금융부채의증감 Key Financial Ratio 장기금융부채의증감 25 1, -7-9 ROE 자본의증감 EBITDA 이익률 배당금지급 부채비율 현금및현금성자산의증감 순부채비율 기초현금및현금성자산 매출채권회전율 (x) 기말현금및현금성자산 재고자산회전율 (x) 자료 : S-Oil, 하이투자증권리서치센터 HI Research 13

104 최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 (S-Oil) 182, 162, 142, 122, 12, 82, 62, 16/1 17/1 17/4 17/7 17/1 18/1 18/4 18/7 18/1 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 목표주가대괴리율상시점평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 Buy 14, 6개월 -29.7% -23.2% Buy 12, 1년 -8.4% -1.7% Buy 14, 1년 -12.5% -8.9% Buy 15, 1년 -16.% -12.% Buy 17, 1년 -3.8% -19.1% ( 담당자변경 ) Buy 17, 1년 Compliance notice 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 원민석 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3등급 ) 종목투자의견은향후 12개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함.(217년 7월 1일부터적용 ) - Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 - Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 - Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 하이투자증권투자비율등급공시 기준구분매수중립 ( 보유 ) 매도투자의견비율 9.1 % 9.9 % - HI Research 14

105 HI Research 15

106 SK 이노베이션 (9677) 2 차전지성장모멘텀과 IMO 규제수혜 투자포인트1 2차전지사업부문의급격한성장 EV 배터리부문의급격한성장에따라, 향후의미있는실적개선을기대해볼수있다. 동사의 EV 배터리생산능력은현재 1.2GWh 수준인데, 18년말 4.7GWh [ 서산제2동증설 ], 19년 12.2GWh [ 중국창저우 +7.5GWh], 22년 19.7Gwh [ 헝가리 +7.2GWh] 로크게증가한다. 동사의연도별 EV 배터리생산능력목표는 18년 5GW, 2년 2GW, 25년 5GW이다. 기존의 NCM626를대체할 NCM811의상용화시수익성 / 경쟁력제고도기대된다. 고가의코발트의비율이줄어듬에따라생산비용이줄어들고, 단위당에너지저장능력이높은니켈의비율의늘어남에따라에너지밀도가증가하기때문이다. 투자포인트2 VRDS 증설로 IMO 규제강화에대응동사는 VRDS(Vacuum Residue Desulfurization) 증설에따라수익성개선뿐만아니라 2년의 IMO 선박연료규제강화에따른중유수요감소에대응이가능해질것으로전망한다. VRDS는고도화설비로써, 잔사유를이용해 LSFO [3.4만배럴 / 일 ], 경유 [.6만배럴/ 일 ] 을생산한다. 현재자회사인 SK에너지를통해 2 년 7월상업운전을목표로울산 CLX내 VRDS 설비투자를진행중이다 [ 투자규모 1조 215억원, 투자회수기간 4년, IRR 15%+]. 증설을통해예상되는 EBITDA 증가폭은 2,5억원수준이다. 투자포인트3 PX 마진확대에따른실적개선중국의폐플라스틱수입중단및 Polyester 업황호조로 PX 마진이크게확대되었기에, 적어도 4Q18까지는석유화학부문에서의양호한실적을기대해볼수있다. PX 마진이지난 18년 7월급등이후여전히높은수준을유지하고있기때문이다. 다만, 최근중국내 Polyester 가동률하락등으로확인되는전방산업업황둔화시그널을감안하면 PX 마진역시점차둔화될것으로판단한다. 동사의 PX 생산능력은연산 233만톤 [ 울산 83만톤 / 인천 15만톤 ] 이다. 218/1/15 정유 / 화학 / 유틸리티원민석 ( ) ethan.won@hi-ib.com Buy(Initiate) 목표주가 (12M) 27,원 종가 (218/1/12) 211,5원 Stock Indicator 자본금 469십억원 발행주식수 9,371만주 시가총액 19,723 십억원 외국인지분율 4.% 배당금 (217) 16,5 원 EPS(218E) 18,814 원 BPS(218E) 21,424 원 ROE(218E) 9.5% 52주주가 184,5~225,5 원 6일평균거래량 23,799 주 6일평균거래대금 41.십억원 Price Trend 'S SK이노베이션 1.2 (217/1/12~218/1/12) Oct Dec Feb Apr Jun Aug Oct Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI 투자의견 Buy, 목표주가 27, 원으로커버리지개시투자의견 Buy, 목표주가 27,원으로동사에대한커버리지를개시한다. 목표주가는 12M Fwd BPS 27,429원에 Target PBR 1.32x [12M Fwd ROE 9.1%, 12M Fwd COE 6.9%] 를적용하여산출하였다. HI Research 16

107 Earnings: 2 차전지성장모멘텀과 IMO 규제수혜 < 그림 249> SK 이노베이션의실적추정및주요가정사항 SK이노베이션 [9677] 단위 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E E 219E 주요가정두바이유가 [Avg] USD/bbl 두바이유가 [Avg, 1M Lag] USD/bbl 두바이유가 [End] USD/bbl 사우디 OSP [Avg, 1M Lag] USD/bbl KRW/USD 환율 [Avg] KRW/USD 1, ,13.4 1, ,16.9 1,72.5 1,79.5 1, ,12.6 1,131. 1,98.6 1,12.6 KRW/USD 환율 [End] KRW/USD 1, , , ,67.4 1,63.6 1, , , ,67.4 1, ,113.1 매출액 십억원 11, , , , , , , , , , ,139.5 정유 십억원 8,63.6 7, , , , , , , , , ,9.6 석유화학 십억원 2, , , ,55. 2,439. 2, , ,64.5 9, ,6.2 12,198.3 윤활유 십억원 ,47.4 3, ,647.5 석유개발 십억원 영업이익 십억원 1, , ,31.3 3,15.6 정유 십억원 ,52.1 1,66.3 1,678.5 석유화학 십억원 , 윤활유 십억원 석유개발 십억원 영업이익률 % 8.8% 4.% 8.2% 6.4% 5.8% 6.3% 5.% 4.9% 6.9% 5.5% 5.1% 정유 % 5.6%.2% 6.2% 5.4% 3.7% 5.5% 3.4% 4.2% 4.5% 4.2% 4.% 석유화학 % 19.5% 15.4% 14.2% 1.3% 11.7% 9.4% 9.7% 6.% 14.7% 9.% 7.8% 윤활유 % 13.% 15.9% 19.2% 17.9% 16.5% 15.4% 14.8% 13.9% 16.6% 15.1% 13.8% 석유개발 % 32.5% 26.% 32.7% 29.5% 28.5% 32.1% 32.1% 32.1% 3.3% 31.3% 32.1% 세전이익 십억원 1, , , ,636.5 당기순이익 십억원 , , ,757. 지배주주순이익 십억원 ,13.8 1, ,723.1 HI Research 17

108 1. 2 차전지사업부문의급격한성장 최근전기차시장확대를기반으로동사는배터리사업부문을공격적으로확장하고있고, 이에따라실적의외형과수익성이동시에개선될것으로전망한다. 현재 1.1Gwh 수준인 EV 배터리생산능력이서산배터리제2동증설에따라 18년연말까지 4.7Gwh 로증가할것이다. 19년중국창저우배터리공장준공 [+7.5Gwh] 및 22 년헝가리배터리공장완공 [+7.2Gwh] 시동사의배터리생산능력은 19.7Gwh 로크게확대된다. 동사의연도별 EV 배터리생산능력목표는 18년 5GW, 2년 2GW, 25년 5GW이다. 다만배터리사업부문의가장큰문제점은낮은수익성이었다. 코발트가격급등이수익성악화의주요원인이었는데, 최근코발트가격이하락하며수익성이개선되고있다. 뿐만아니라동사는 NCM811 [ 니켈 : 코발트 : 망간 8:1:1] 의기술개발을마치고동제품의상용화를대기중으로, 기존의 NCM626 대체시코발트함량감소로인한생산비용감소및니켈함량상승으로인한에너지밀도개선이기대된다. < 그림 25> 배터리주원료 [ 니켈, 코발트, 망간 ] 가격추이 < 그림 251> 배터리주원료 [ 니켈, 코발트, 망간 ] 배합비율별특징 ( 천USD/t) 3 니켈 ( 좌 ) 2 1 ( 천USD/t) 망간 ( 좌 ) 코발트 ( 우 ) ( 천USD/t) < 그림 252> SK 이노베이션의배터리공장증설추이및전망 < 그림 253> 전기차용배터리판매량및점유율현황 ( 중국제외 ) (GWh) 헝가리배터리완공 25 [+7.2Gwh] 중국창저우배터리준공 [+7.5Gwh] 서산배터리제 2동및 1 #4,5,6,7 가동 [+2.8Gwh] E 19E 2E 21E 22E 순위 제조사명 단위 '17.7 누적 '18.7 누적 성장률 '17 점유율 '18 점유율 1 파나소닉 Mwh 4, , % 4.4% 44.8% 2 LG화학 Mwh 2,36.6 3, % 22.7% 19.8% 3 AESC Mwh 1,9.8 2, % 1.5% 13.3% 4 삼성SDI Mwh 1, , % 1.8% 9.7% 5 PEVE Mwh % 9.4% 6.% 6 SK이노베이션 Mwh % 1.3% 2.% 7 LEJ Mwh % 2.2% 1.9% 8 BEC Mwh % 1.%.7% 9 JCI Mwh %.9%.6% 1 HVE Mwh %.2%.2% 기타 Mwh %.6% 1.% 합계 1, , % 1.% 1.% HI Research 18

109 2. VRDS 증설로 IMO 의선박연료규제강화에대응 VRDS(Vacuum Residue Desulfurization) 투자를통해수익성개선및 22년 IMO 선박연료환경규제에대응이가능하다. 동사는자회사인 SK에너지를통해 22년 7 월상업운전을목표로울산 CLX내 VRDS 설비투자를진행중이다. 투자규모 1조 215 억원, 투자회수기간 4년으로 IRR이 15.% 이상이다. 이를감안하면 VRDS 증설을통해사측에서기대하고있는연간 EBITDA 증가폭은 2,5억원수준인것으로추정된다. 뿐만아니라 2년부터는 IMO 선박연료환경규제에따라 HSFO의수요가줄어들고 LSFO의수요가증가할것이기때문에, 시기적절한투자판단이라볼수있다. VRDS의 4천bbl/d 의중유처리능력이추가되면 84천 /bbl 의원유정제능력을갖춘동사의고도화율은 +4.8% 상승할것이다. < 그림 254> SK 이노베이션의 VRDS 프로젝트개요 < 그림 255> SK 이노베이션의 VRDS 프로젝트효과 #1 RFCC ( 좌 ) #2 RFCC ( 좌 ) ( 천bbl/d) 주요공정주요제품 HOU ( 좌 ) VRDS ( 좌 ) 3 고도화비율 ( 우 ) 5% CDU VDU VRDS (4 천 bpd) SRP (4tpd) 저유황유 (34천bpd) 경유 (6천bpd) Sulfur % 4% 3% 수익성 ( 예상 ) IRR 15.% 이상, 투자회수기간 4 년 1 2.5% 2.5% 22.3% 23.7% 23.7% 23.7% 2% 투자금액 ( 예상 ) 총 1조 215억원 2Q18 누적기준 366억지출투자기간 '17년 1월 - '2년 6월 E 19E 2E 21E 22E 1% % < 그림 256> IMO 선박배출규제마일스톤 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '2 '21 '22 '23 '24 '25 '26 NOx CO2 SOx Tier I Tier II Tier III 17.g/kWh 14.4g/kWh 3.4g/kWh SECA Global Review Phase Phase 1 Phase 2 Phase 3 Current 3% 1% Reduction 2% Reduction Status Reduction 4.5% 1.%.1% 3.5%.5% 1) NOx : Nitrogen Oxides 2) SOx : Sulphur Oxides 3) SECA(SOx Emission Control Area): Baltic Sea, North Sea, North American area including US Caribbean Sea HI Research 19

110 Valuation Multiples & Consensus < 그림 257> SK 이노베이션 PBR/ROE Band Chart < 그림 258> SK 이노베이션 PER Band Chart ROE ( 우 ) Price ( 좌 ) ( 천KRW).4x.6x 35.8x 1.x 3 1.2x 1.4x ( 천 KRW) Price ( 좌 ) 6.x 7.x 8.x 9.x 1.x 11.x < 그림 259> SK 이노베이션의상대수익률추이 < 그림 26> SK 이노베이션의 DPS, 배당성향, 배당수익률추이 SK이노베이션 FY1 Consensus ( 우 ) SK이노베이션상대수익률 ( 좌 ) ( 십억원 ) 8% 4,5 6% 4, 3,5 4% 3, 2% 2,5 2, % 1,5-2% 1, 5-4% -6% ,1 2,8 3,2 3,2. 4,8 6,4 8, DPS ( 우 ) 배당성향 ( 좌 ) 배당수익률 ( 우 ) ( 원 / 주 ) 12, 9, 6, 3, 6 3 < 그림 261> SK 이노베이션의 Earnings Revision(3M) 추이 < 그림 262> SK 이노베이션의 3Q18/218 영업이익컨센서스 (Earnings Revision%) 이익추정상향 (3M) 이익추정하향 (3M) ( 십억원 ) 3Q18 영업이익컨센서스 ( 좌 ) ( 십억원 ) 1,2 218 영업이익컨센서스 ( 우 ) 4,5 4, 1, 3,5 8 3, 6 2,5 4 2, HI Research 11

111 Global Peergroup & Valuation 투자의견 Buy, 목표주가 27, 원으로동사에대한커버리지를개시한다. 목표주가 는 12M Fwd BPS 27,429 원에 Target PBR 1.32x [12M Fwd ROE 9.1%, 12M Fwd COE 6.9%] 를적용하여산출하였다. < 그림 263> Global Peergroup Valuation Multiples 기업명 SK Inno Exxon Shell Petrochina Chevron Total BP Sinopec Gazprom Formosa Valero Peergroup 국가 SK US NE CH US FR GB CH RU TA US Average PBR [A] PBR'12 [B] PBR'13 [C] PBR'14 [D] PBR'15 [E] PBR'16 [F] PBR'17 [G] PBR'18E PBR'19E ROE ROE'12 [H] ROE'13 [I] ROE'14 [J] ROE'15 [K] ROE'16 [L] ROE'17 [M] ROE'18E ROE'19E COE COE'12 [H/B] COE'13 [I/C] COE'14 [J/D] #N/A COE'15 [K/E] #N/A #N/A COE'16 [L/F] #N/A #N/A COE'17 [M/G] COE'18E COE'19E PER EV/EBITDA < 그림 264> SK 이노베이션의 Global Peergroup PBR / ROE Chart (PBR) Chevron BP Petrochina Sinopec Exxon Shell SK Inno Total Gazprom Valero Formosa (ROE) < 그림 265> SK 이노베이션의목표주가산정 Table Target PBR (ROE/COE) 1.32x 적용 ROE (12M Fwd) 9.1% 적용 COE (CAPM) 6.9% 산출 COE (RFR+MRP*Beta) 5.9% Risk Free Return (Rf, 국채 5년물수익률 ) 2.4% Beta (β, KOSPI 수익률대비 ).8 Market Risk Premium (MRP, Rm-Rf) 4.2% Market Return (Rm, KOSPI 수익률 ) 6.6% Peergroup 평균 COE 6.9% BPS (12M Fwd) 27,429 Target Price (12M) 27, Implied Target Price (12M) 273,5 Closing Price (1/12) 211,5 Upside 27.7% HI Research 111

112 기업개요및주요사업현황 SK 이노베이션은원유정제처리업을영위하고있으며, 1962 년 1 월 13 일에설립되었다. 당시동사는국내최초의정유회사인대한석유공사로출범하였으며, 198 년 SK 그룹에 인수되었다 년사명을유공으로변경하며민간회사로거듭나었다. 1997년 SK주식회사로 CI 체계를변경하였다. 27년 SK그룹이지주회사체제로전환됨에따라에너지 화학분야를 SK에너지로분리하였다. 이후 21년 SK에너지가 SK 이노베이션을모회사로 SK에너지, SK종합화학, SK루브리컨츠를자회사로하는 4개의회사로물적분할하였다. 213년 7월 SK에너지의인천컴플렉스와트레이딩사업부를 SK인천석유화학과 SK트레이딩인터네셔널로출범하며 5개자회사 (SK에너지, SK종합화학, SK루브리컨츠, SK인천석유화학, SK트레이딩인터내셔널 ) 로재편하였다. 사업부문별로볼때원유정제사업은 SK 에너지와 SK 인천석유화학이, 석유화학산업은 SK 종합화학과 SK 인천석유화학이, 윤활유사업부문은 SK 루브리컨츠, 트레이딩부문은 SK 트레이딩인터내셔널이영위하고있다. < 그림 266> SK 이노베이션지배구조및지분율현황 설립일자 SK( 주 ) 상장주식수 92,465,564 주 상장일자 % SK 이노베이션 우리사주조합보유주식수 주 (.%) 1% 1% 1% 1% SK 에너지 SK 종합화학 SK 인천석유화학 SK 트레이딩인터내셔널 1% 41% 1% 1% 45% SK루브리컨츠대한송유관공사 SK모바일에너지 SK배터리시스템즈행복나래 기타출자회사 SK Innovation Insurance(bermuda), Ltd., SK China Company, Ltd., SK USA, Inc., SK Technology Innovation Company, SK E&P Company, KEP, 에스코, 농심개발, Peru LNG Company LLC, Korea LNG Ltd., Yemen LNG Co. Ltd., Korea Ras Laffan LNG Limited, K.K. Korea Kamchatka Co. Limited, SK E&P America, Inc., K.C. Kazak B.V., JXTG Holdings, Inc., Heliovolt Corporation, Intellectual Discovery, 자본재공제조합, SK ENA Investment BV, SK Latin America Investment S.A., Gemini Partners Pte. Ltd, SK 배터리시스템즈, Beijing BESK Technology Co., Ltd., Harbinger China Dragon Fund L.P., Prostar Asia-Pacific Energy Infrastructure SK Fund, First Reserve fund XII, CFC-SK -SK Eldorado Latam Fund, 하나랜드칩사모부동산 33 호, 큐바이오텍, 동부월드, SK Battery Hungary Ltd., Blue Dragon Energy Co., Limited, SK Investment Management Co., Limited 주 : JXTG Holdings, Inc. 를제외한나머지회사는모두비상장사임 HI Research 112

113 K-IFRS 연결요약재무제표재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원,%) E 219E 22E E 219E 22E 유동자산 16,219 18,35 18,668 18,522 매출액 46,261 55,174 59,14 59,83 현금및현금성자산 2,4 2,142 2,17 2,123 증가율 단기금융자산 2,339 1,759 1, 매출원가 4,95 5,29 53,99 54,487 매출채권 5,467 6,521 6,99 7,68 매출총이익 5,356 4,884 5,15 5,316 재고자산 5,979 7,13 7,643 7,729 판매비와관리비 2,121 1,853 2,134 2,92 비유동자산 18,24 19,926 21,825 23,573 연구개발비 유형자산 13,587 15,425 17,151 18,725 기타영업수익 무형자산 1,521 1,45 1,4 1,395 기타영업비용 자산총계 34,244 37,961 4,493 42,96 영업이익 3,234 3,31 3,16 3,224 유동부채 9,955 11,193 11,887 12,226 증가율 매입채무 5,265 6,28 6,731 6,87 영업이익률 단기차입금 이자수익 유동성장기부채 1,272 1,272 1,272 1,272 이자비용 비유동부채 4,979 6,633 7,687 8,41 지분법이익 ( 손실 ) 사채 3,233 4,833 5,833 6,133 기타영업외손익 장기차입금 세전계속사업이익 3,235 2,698 2,637 2,825 부채총계 14,934 17,826 19,574 2,267 법인세비용 1, 지배주주지분 18,86 18,876 19,627 2,5 세전계속이익률 자본금 당기순이익 2,145 1,798 1,757 1,883 자본잉여금 5,766 5,766 5,766 5,766 순이익률 이익잉여금 12,42 13,99 14,117 15,257 지배주주귀속순이익 2,14 1,763 1,723 1,846 기타자본항목 기타포괄이익 비지배주주지분 1,224 1,258 1,292 1,328 총포괄이익 1,878 1,531 1,49 1,616 자본총계 19,39 2,134 2,919 21,829 지배주주귀속총포괄이익 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요투자지표 E 219E 22E E 219E 22E 영업활동현금흐름 2,18 1,685 2,437 3,169 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 2,145 1,798 1,757 1,883 EPS 22,449 18,814 18,387 19,73 유형자산감가상각비 ,8 BPS 192,989 21,424 29, ,754 무형자산상각비 CFPS 32,53 28,242 29,434 32,364 지분법관련손실 ( 이익 ) DPS 16,5 16,5 16,5 16,5 투자활동현금흐름 -1,66-3,1-3,295-3,44 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) ,64-2,654-2,654 PER 무형자산의처분 ( 취득 ) PBR 금융상품의증감 PCR 재무활동현금흐름 -1, EV/EBITDA 단기금융부채의증감 Key Financial Ratio 장기금융부채의증감 -1,134 1,65 1,5 35 ROE 자본의증감 EBITDA 이익률 배당금지급 부채비율 현금및현금성자산의증감 순부채비율 기초현금및현금성자산 2,644 2,4 2,142 2,17 매출채권회전율 (x) 기말현금및현금성자산 2,4 2,142 2,17 2,123 재고자산회전율 (x) 자료 : SK 이노베이션, 하이투자증권리서치센터 HI Research 113

114 최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 (SK 이노베이션 ) 1,32, 1,12, 92, 72, 52, 16/1 17/1 17/4 17/7 17/1 18/1 18/4 18/7 18/1 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 목표주가대괴리율상시점평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 Buy 22, 6개월 -25.3% -2.7% Buy 2, 1년 -12.9% -5.3% Buy 24, 1년 -16.7% -12.5% Buy 26, 1년 -22.4% -13.3% ( 담당자변경 ) Buy 27, 1년 Compliance notice 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 원민석 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3등급 ) 종목투자의견은향후 12개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함.(217년 7월 1일부터적용 ) - Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 - Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 - Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 하이투자증권투자비율등급공시 기준구분매수중립 ( 보유 ) 매도투자의견비율 9.1 % 9.9 % - HI Research 114

115 HI Research 115

116 LG 화학 (5191) 본업부진을상쇄하고도남을 2 차전지모멘텀 투자포인트1 2년까지보장된 2차전지성장모멘텀 EV 배터리부문실적개선으로인해동사의 2차전지사업부문의성장모멘텀이적어도 2년까지유지될것으로전망한다. 동사의 2차전지사업부문은크게 3가지 [ 중대형 (EV)/ 소형 /ESS] 로나뉘는데, 모두실적개선이이루어지고있다. 특히 EV 배터리사업부문은수주잔고가급증하고있어, 향후큰폭의실적개선이기대된다. 동사의 EV 배터리수주잔고는 17년말 42조원에서 18년 6월말 6조원으로급증하였다. 현재동사의 EV 배터리생산능력은 GWh 수준인데, 수주잔고증가에따라 18년 35.GWh, 2년 9.GWh로확대될것이다. 소형배터리부문도신규스마트폰출시에따른 ASP 상승및 Non-IT 向매출증가로실적개선이이루어지고있다. ESS 배터리부문도정부의 ESS 장려정책에따라실적호조세가유지되고있다. 동사는전지사업매출액을 18년 6.4조원, 2년 14.조원으로전망하고있다 [EV 배터리매출액 18년 2.8조원, 2년 8.조원 ]. 투자포인트2 여수NCC 증설에따른실적개선동사는여수 NCC 증설 [Ethylene 기준 8만톤 ] 로인해 Butadiene/Benzene 의자급률이상승하며수익성제고가가능해질것으로전망한다. Butadiene/Benzene은동사의주력제품인 ABS/SM 등의원재료인데, 필요생산량대비생산능력이부족해자급률이낮은수준을보였었다. 동 NCC 증설은 21년하반기상업생산을목표로추진중으로, 가동시 Butadiene/Benzene의자급률상승에따른실적개선이기대된다 [ 투자규모 2.6조원 ]. 또한, NCC에더해고부가제품군인 PO도 8만톤증설됨에따라추가적인실적개선이가능할것이다. 동사는 22년까지 PO 생산능력을 18만톤규모로확대할계획이라밝혔다. 218/1/15 정유 / 화학 / 유틸리티원민석 ( ) ethan.won@hi-ib.com Buy(Initiate) 목표주가 (12M) 4,원 종가 (218/1/12) 315,5원 Stock Indicator 자본금 391십억원 발행주식수 7,828만주 시가총액 23,69 십억원 외국인지분율 37.1% 배당금 (217) 12,5 원 EPS(218E) 21,641 원 BPS(218E) 22,442 원 ROE(218E) 1.1% 52주주가 37,~441,5 원 6일평균거래량 269,854 주 6일평균거래대금 96.십억원 Price Trend 'S LG화학 (217/1/12~218/1/12) Oct Dec Feb Apr Jun Aug Oct Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI 투자의견 Buy, 목표주가 4, 원으로커버리지개시투자의견 Buy, 목표주가 4,원으로동사에대한커버리지를개시한다. 목표주가는 12M Fwd BPS 234,818원에 Target PBR 1.69x [12M Fwd ROE 11.3%, COE 6.7%] 를적용하여산출하였다. HI Research 116

117 Earnings: 본업부진을상쇄하고도남을 2 차전지모멘텀 < 그림 267> LG 화학의실적추정및주요가정사항 LG화학 [5191] 단위 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E E 219E 주요가정두바이유가 [Avg] USD/bbl 두바이유가 [Avg, 1M Lag] USD/bbl 두바이유가 [End] USD/bbl 사우디 OSP [Avg, 1M Lag] USD/bbl KRW/USD 환율 [Avg] KRW/USD 1, ,13.4 1, ,16.9 1,72.5 1,79.5 1, ,12.6 1,131. 1,98.6 1,12.6 KRW/USD 환율 [End] KRW/USD 1, , , ,67.4 1,63.6 1, , , ,67.4 1, ,113.1 매출액 십억원 6, , , , , ,51.9 7,355. 7, , ,8. 33,488.3 기초소재 십억원 4, , ,316. 4,297. 4, , , , , , ,639. 전지 십억원 , , , , ,494. 1,73. 1,966. 4,56.6 6, ,224. 정보전자소재 십억원 ,61.8 3, ,222.6 생명과학 십억원 팜한농 십억원 영업이익 십억원 , , ,15.8 기초소재 십억원 ,88.1 2,314. 2,49.7 전지 십억원 정보전자소재 십억원 생명과학 십억원 팜한농 십억원 영업이익률 십억원 12.3% 11.4% 12.3% 9.6% 9.9% 1.% 8.3% 6.7% 11.4% 8.7% 9.% 기초소재 십억원 16.3% 15.9% 17.5% 14.7% 14.6% 15.1% 11.7% 9.8% 16.1% 12.8% 12.3% 전지 십억원 -1.%.7% 1.5% 1.1%.2% 1.8% 3.2% 4.2%.6% 2.6% 5.4% 정보전자소재 십억원 4.% 3.1% 5.2% 2.2% -1.3% -2.9% -.5% -.5% 3.6% -1.3% -.5% 생명과학 십억원 15.9% 14.% 9.5%.6% 5.3% 1.5% 7.% 3.% 9.7% 6.4% 4.% 팜한농 십억원 19.9% 7.3% -1.% -28.% 19.2% 6.1% -11.7% -39.6% 5.9% 3.1% 7.3% 세전이익 십억원 , , ,73.2 당기순이익 십억원 ,22. 1,76.9 2,189.6 지배주주순이익 십억원 , , ,16.6 HI Research 117

118 1. 공격적인배터리사업부문확장 1) 외형확대및수익성개선이기대되는배터리사업최근전기차시장확대를기반으로동사는배터리사업부문을확장하고있고, 이에실적의외형과수익성이동시에개선될것으로전망한다. 현재 Gwh 수준인배터리생산능력이 18년연말까지 35.Gwh 까지확대될것인데, 이미배터리산업단지가조성되어있는폴란드를중심으로생산능력확대가예상된다. 뿐만아니라최근전기차용배터리수주잔고증가에따라 [ 16년 34조원 17년 42조원 2Q18 6조원 ], 2년까지설비용량을 9.Gwh 까지확대하겠다고밝혔다. 또한제품경쟁력제고를위해현재전기차용으로판매되고있는 NCM622 에서 NCM712 [ 2년양산 ], NCM811 [ 22년양산 ] 으로의대체가계획되어있다. 다만 2차전지주원료인 [ 니켈, 코발트, 망간 ] 등의메탈가격의변동성확대가수익성악화요인이였다. 그러나 17년하반기부터수주한계약건은모두메탈가격연동규정이포함되어있어, 향후안정적인수익성이보장될것으로판단한다 [ 현재수주잔고기준메탈가격연동률 7%]. < 그림 268> 배터리주원료 [ 니켈, 코발트, 망간 ] 가격추이 < 그림 269> 배터리주원료 [ 니켈, 코발트, 망간 ] 배합비율별특징 ( 천USD/t) 3 니켈 ( 좌 ) 2 1 ( 천USD/t) 1 코발트 ( 우 ) 75 ( 천USD/t) 4 3 망간 ( 좌 ) < 그림 27> LG 화학의배터리설비용량추이및전망 < 그림 271> 전기차용배터리판매량및점유율현황 ( 중국제외 ) (Gwh) 12 9 충북오창 중국난징 미시간주홀랜드 폴란드브레슬라우 사측 '2 년목표 9Gwh 순위 제조사명 단위 '17.7 누적 '18.7 누적 성장률 '17 점유율 '18 점유율 1 파나소닉 Mwh 4, , % 4.4% 44.8% 2 LG화학 Mwh 2,36.6 3, % 22.7% 19.8% 3 AESC Mwh 1,9.8 2, % 1.5% 13.3% 4 삼성SDI Mwh 1, , % 1.8% 9.7% 6 언론종합 17~18Gwh 사측 '18 년목표 35Gwh 5 PEVE Mwh % 9.4% 6.% 6 SK이노베이션 Mwh % 1.3% 2.% 7 LEJ Mwh % 2.2% 1.9% 3 8 BEC Mwh % 1.%.7% 9 JCI Mwh %.9%.6% 1 HVE Mwh %.2%.2% 현재 '18 년말 '2 기타 합계 Mwh %.6% 1.% 1, , % 1.% 1.% HI Research 118

119 2) 소형배터리 / EV 중대형배터리의실적개선 동사의전지부문실적은지속적으로개선될것으로전망한다. 이유는 1) Non-IT 向수요확대에따라소형배터리의실적개선, 2) 코발트가격하락분반영으로 EV 중대형배터리의실적개선, 3) 정부의 ESS 장려정책적용에따른 ESS 배터리실적호조세지속이다. 동사는전지사업매출액을 18년 6.4조원, 2년 14.조원으로전망하고있고, 이중 EV 중대형배터리의매출액은 18년 2.8조원, 2년 8.조원으로전망하고있다. 올해 CAPEX 는 4조규모인데, 이중배터리관련투자규모는 1.7조원이다. 증설이이어지는 2년까지는배터리관련투자규모가유지될것으로예상한다. 1) Non-IT 向수요확대에따른소형배터리의실적개선 소형배터리의 Non-IT 向수요가확대되며실적이개선될것이다. 전통적으로소형배터리중에서원통형이 IT 제품위주로사용되었는데, 최근에는드론, 전동공구, 무선청소기등의가전기기등 Non-IT 제품비중이확대되고있다. 이에따라전지부문매출액에서소형배터리의비중이 17년말 4% 에서 5% 수준까지증가하였다. 신규스마트폰출시와더불어 ASP 상승에따른수익성개선도진행중이다. 외형확대와더불어지속적인흑자기조를유지할수있을것으로판단한다. 2) 코발트가격하락을반영한 EV 중대형배터리의실적개선 지난 2Q18의코발트가격하락분이 3Q18 실적에반영되며 EV 중대형배터리의실적개선이기대된다. 전술하였듯이수주잔고의메탈가격연동률이 7% 까지상승하였으나, 18년초코발트가격급등에따른수익성하락은실적악화요인이었다. 코발트등의매탈가격반영은 4-6개월정도지연되는데, 이에따라지난 18년 4월부터하락하기시작한코발트가격하락분이 3Q18에반영될것이다. 동사에서는 4Q18을 EV 중대형배터리 BEP 달성시점으로안내하고있으며, 이에따라연간 BEP 달성시점은내년이될것으로판단한다. 3) 정부의 ESS 장려정책적용에따른 ESS 배터리실적호조세지속 정부의 ESS 장려정책적용에따라 ESS 배터리의실적호조세가지속될것이다. 지난 17년 1월부터정부는피크저감용 ESS를도입한기업에심야시간대 ESS 충전을위해사용한전력량에대해전기료를할인해주고있다. 한국전력은 22년까지경부하시간대 ( 오후 11시`오후9시 ) 에 ESS 전기료를 5% 할인해주고있고, 19년까지는한시적으로 ESS를설치해피크전력으로사용하면그소비량의 3배에달하는전기료기본료를공제해주고있다. 정부의 ESS 장려정책을기반으로외형확대및지속적인흑자기조를유지할수있을것으로판단한다. HI Research 119

120 2. 여수 NCC 증설로실적개선기대 8만톤 NCC 증설로인해생산량이늘어나는 Butadiene 및 Benzene 의자급률상승으로수익성개선이가능할것으로전망한다. 기존에는 ABS, SM 등의하위제품군생산량대비 Butadiene 과 Benzene 의생산능력이부족해자급률이낮았다. 그러나 NCC 증설로인해자급률이개선될것이며, 이에따른원가절감으로수익성이개선될것이다. 동사는 Butadiene 을원료로하는 ABS 15만톤 [ 여수 9만톤, 중국닝보 6만톤 ], BR 21만톤, SBR 16만톤, S-SBR 6.3만톤, SBS 12만톤등의생산능력을보유하고있다. Benzene 을원재료로하는제품으로는 SM 68.5만톤 [ 대산 18.만톤, 여수 5.5만톤 ], Phenol 6만톤 [ 대산 3.만톤, 여수 3.만톤 ] 이있다. 그러나동사의제품별생산능력은 Butadiene 이 29.5만톤 [ 대산 14.만톤, 여수 15.5 만톤 ], Benzene 은 5.5만톤 [ 대산 28.만톤, 여수 22.5만톤 ] 으로전술한하위제품군생산에필요한생산능력대비크게부족한상황이다. 그러나 NCC 증설로 Benzene/Butadiene 의자급률이높아지며실적개선이가능할것으로전망한다. 동사는 21년하반기양산을목표로전남여수공장확장단지내 1만평부지에 2.6조원을투자해 NCC 8만톤과 PO 8만톤증설계획을밝혔다. 이미 16년부터대산 NCC의 23만톤증설이진행되고있음을감안한다면, 증설이완료되는 21년동사의 Ethylene 기준 NCC 설비용량은 33만톤에달할것이다. PO의경우이번 8만톤증설을포함해범용제품라인전환을동시에추진, 222년까지생산능력을 18만톤규모로확대할계획이다. NCC 증설에따른 Ethylene 생산량증가로 PO 생산량확대도무리없이가능할것으로전망한다. < 그림 272> LG 화학의고부가 PO 적용분야예시 HI Research 12

121 Valuation Multiples & Consensus < 그림 273> LG 화학 PBR/ROE Band Chart < 그림 274> LG 화학 PER Band Chart ( 천KRW) ROE ( 우 ) Price ( 좌 ) 1.x 1.5x 1, 2.x 2.5x 3.x 3.5x ( 천 KRW) Price ( 좌 ) 6.x 9.x 12.x 15.x 18.x 21.x < 그림 275> LG 화학의상대수익률추이 < 그림 276> LG 화학의 DPS, 배당성향, 배당수익률추이 LG화학 FY1 Consensus ( 우 ) LG화학상대수익률 ( 좌 ) ( 십억원 ) 1% 4, 8% 3,5 6% 3, 4% 2,5 2% 2, % 1,5-2% 1, -4% 5-6% , 4, 4, 4, 4, 4,5 5, 6, DPS ( 우 ) 배당성향 ( 좌 ) 배당수익률 ( 우 ) ( 원 / 주 ) 1, 8, 6, 4, 2, 6 3 < 그림 277> LG 화학의 Earnings Revision(3M) 추이 < 그림 278> LG 화학의 3Q18/218 영업이익 Consensus(1M) (Earnings Revision%) 이익추정상향 (3M) 이익추정하향 (3M) ( 십억원 ) 3Q18 영업이익컨센서스 ( 좌 ) ( 십억원 ) 영업이익컨센서스 ( 우 ) 3,2 7 3, 6 2,8 5 2,6 4 2, HI Research 121

122 Global Peergroup & Valuation 투자의견 Buy, 목표주가 4, 원으로동사에대한커버리지를개시한다. 목표주가 는 12M Fwd BPS 234,818 원에 Target PBR 1.69x [12M Fwd ROE 11.3%, COE 6.7%] 를적용하여산출하였다. < 그림 279> Global Peergroup Valuation Multiples 기업명 LG화학 DowDuPont SABIC BASF Shinetsu LyondellB Formosa Westlake PTT Mitsui Olin Peergroup 국가 SK US SR GE JN US TA US TH JN US Average PBR [A] PBR'12 [B] 2.1 #N/A PBR'13 [C] 1.7 #N/A PBR'14 [D] 1. #N/A PBR'15 [E] 1.7 #N/A PBR'16 [F] PBR'17 [G] PBR'18E PBR'19E ROE ROE'12 [H] 13.3 #N/A ROE'13 [I] 1.2 #N/A ROE'14 [J] 6.6 #N/A ROE'15 [K] 8.2 #N/A ROE'16 [L] ROE'17 [M] ROE'18E ROE'19E COE COE'12 [H/B] 6.5 #N/A #N/A 8.7 #N/A COE'13 [I/C] 6. #N/A #N/A 8.2 #N/A COE'14 [J/D] 6.7 #N/A #N/A 5.7 #N/A COE'15 [K/E] 4.9 #N/A #N/A #N/A COE'16 [L/F] #N/A #N/A COE'17 [M/G] COE'18E COE'19E PER EV/EBITDA < 그림 28> LG 화학의 Global Peergroup PBR / ROE Chart < 그림 281> LG 화학의목표주가산정 Table (PBR) 4. LyondellB SABIC Formosa BASF Shinetsu Westlake 1.5 DowDuPont Olin LG화학 1. PTT.5 Mitsui (ROE) Target PBR (ROE/COE) 1.69x 적용 ROE (12M Fwd) 11.3% 적용 COE (CAPM) 6.7% 산출 COE (RFR+MRP*Beta) 8.2% Risk Free Return (Rf, 국채 5년물수익률 ) 2.4% Beta (β, KOSPI 수익률대비 ) 1.4 Market Risk Premium (MRP, Rm-Rf) 4.2% Market Return (Rm, KOSPI 수익률 ) 6.6% Peergroup 평균 COE 9.2% BPS (12M Fwd) 234,818 Target Price (12M) 4, Implied Target Price (12M) 396,3 Closing Price (1/12) 315,5 Upside 26.8% HI Research 122

123 기업개요및주요사업현황 LG화학은석유화학제품제조업을영위하고있으며, 21년 4월 1일에설립되었다. 동사의모태는 1947년창립된락희화학공업사였다. 1954년국내최초로튜브타입의치약을개발하였고, 1974년 2월 럭키로상호를변경하였다. 이어 1995년 2월 LG화학으로상호를변경하였다. 2년 11월현대석유화학 PVC 사업을인수하였으며, 21년 4월 LGCI, LG화학, LG생활건강등으로기업을분할하였는데, 이때 LG화학은신설법인으로설립되었다. 28년 9월코오롱 SAP사업을인수하였으며, 29년 4월산업재사업부문을분할하여 엘지하우시스를설립하였다. 동사의주요사업은석유화학부문, 전지부문, 정보전자소재부문으로나뉜다. 석유화학부문에서는 NCC를통한석유화학제품제조사업을영위하고있고, 전지부문에서는휴대전화, 자동차, ESS등에사용되는배터리를생산한다. 정보전자소재부문에서는광학소재, 고기능소재, 디스플레이재료, 전지재료, LCD유리기판등을생산한다. 동사는 LG그룹소속으로, LG가 33.4% 의지분을보유하고있다. LG그룹은지주회사인 ( 주 )LG, LG전자 ( 주 ), ( 주 )LG상사, ( 주 )LG화학, ( 주 )LG생활건강, ( 주 )LG생명과학, LG디스플레이 ( 주 ), ( 주 )LG유플러스, LG이노텍 ( 주 ), ( 주 ) 지투알, ( 주 )LG하우시스, ( 주 ) 실리콘웍스등 12개의상장회사와 5개의비상장회사등총 62개의계열회사를두고있다 < 그림 282> LG 화학지배구조및지분율현황 설립일자 ( 주 )LG 상장주식수 7,592,343 주 상장일자 LG 화학 3.6% 우리사주조합보유주식수 주 (.%) 씨텍 5% 1% 1% 1% 팜한농 행복누리 사랑누리 기타출자회사 Ningbo LG Yongxing Chemical Co.,Ltd., LG Chem HK Ltd., LG Chem America, Inc., LG Chemical India Pvt. Ltd., LG Chemical (Guangzhou) Engineering Plastics Co.,Ltd., LG Chem (Nanjing) Information & Electronics Materials Co.,Ltd., LG Chem (Taiwan), Ltd., LG Chem Display Materials (Beijing) Co.,Ltd., Tianjin LG Bohai Chemical Co.,Ltd., Tianjin LG BOTIAN Chemical Co.,Ltd., LG Chem (China) Investment Co.,Ltd., LG Chem (Tianjin) Engineering Plastics Co.,Ltd., LG Chem Europe GmbH, LG Chem Poland Sp. z o.o., LG Chem Michigan Inc., LG Chem Power Inc., LGC Petrochemical India Private Ltd., LG CHEM TK Kimya SANAYI VE TIC. Ltd. STI., LG Chem Japan Co.,Ltd., LG NanoH2O, LLC, Nanjing LG Chem New Energy Battery Co.,Ltd., LG Chem (Chongqing) Engineering Plastics Co.,Ltd, LG Holdings (HK) Ltd., ( 주 ) 테크윈, LG Chem BRASIL INTERMEDIACAO DE NEGOCIOS DO SETOR QUIMICO LTDA., LG Chem Malaysia SDN.BHD, LG Fuel Cell Systems Inc., LG VINA Chemical Co.,Ltd., HL 그린파워 ( 주 ), ( 주 ) 네오에코즈 ( 舊 :LG 환경연구원 ), PT.Halim Samudra Interutama, EIC Properties Pte. Ltd., 인텔렉추얼디스커버리, 충북창조경제혁신펀드, 금호타이어 ( 상장 ), 창조경제바이오펀드, LG Chem Wroclaw Energy sp. z o.o., NanoH2O (Jiangsu) Water Processing Technology Co. Ltd., LG Chem(HUIZHOU) Petrochemical Co., Ltd., LG Life Sciences India Pvt. Ltd., LG Life Sciences (Beijing) Co., Ltd., LG Life Sciences (Thailand) Ltd.,FJ Composite Material Co., Ltd., 대덕바이오, LG Life Sciences Poland Ltd., ORETF, 바이오솔루션, WUXI CL New Energy Technology Ltd., LG Chem Hai Phong Vietnam Co.,Ltd., LG Chem Austrailia Pty Ltd., 켐코주식회사, LG Chem Mexico S.A. de C.V. 주 : 금호타이어를제외한나머지회사는모두비상장사임 HI Research 123

124 K-IFRS 연결요약재무제표재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원,%) E 219E 22E E 219E 22E 유동자산 11,26 12,151 13,654 15,243 매출액 25,698 28,8 33,488 37,554 현금및현금성자산 2,249 2,476 2,16 2,253 증가율 단기금융자산 매출원가 2,134 22,723 27,632 31,224 매출채권 4,752 5,175 6,177 6,921 매출총이익 5,564 5,285 5,856 6,33 재고자산 3,352 3,654 4,369 4,899 판매비와관리비 2,635 2,852 2,84 2,813 비유동자산 13,836 16,141 18,66 19,673 연구개발비 유형자산 11,211 13,622 15,626 17,294 기타영업수익 무형자산 1,823 1,674 1,551 1,448 기타영업비용 자산총계 25,41 28,292 31,72 34,915 영업이익 2,928 2,433 3,16 3,517 유동부채 6,645 6,732 7,67 7,292 증가율 매입채무 2,15 2,196 2,626 2,944 영업이익률 단기차입금 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 2,58 4,67 5,576 6,585 지분법이익 ( 손실 ) 사채 1,47 3,47 4,547 5,547 기타영업외손익 장기차입금 세전계속사업이익 2,564 2,174 2,73 3,17 부채총계 8,73 1,799 12,643 13,877 법인세비용 지배주주지분 16,169 17,256 18,757 2,621 세전계속이익률 자본금 당기순이익 2,22 1,761 2,19 2,567 자본잉여금 2,274 2,274 2,274 2,274 순이익률 이익잉여금 14,39 15,273 16,92 18,93 지배주주귀속순이익 1,945 1,694 2,17 2,47 기타자본항목 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 1,876 1,615 2,44 2,421 자본총계 16,339 17,493 19,77 21,38 지배주주귀속총포괄이익 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요투자지표 E 219E 22E E 219E 22E 영업활동현금흐름 3,181 5,656 5,659 6,62 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 2,22 1,761 2,19 2,567 EPS 24,854 21,641 26,91 31,554 유형자산감가상각비 1,35 1,45 1,81 2,148 BPS 26,544 22, ,69 263,42 무형자산상각비 CFPS 42,767 41,497 51,631 6,319 지분법관련손실 ( 이익 ) DPS 12,5 12,5 12,5 12,5 투자활동현금흐름 -1,64-3,619-3,666-3,699 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) -1,85-3,815-3,815-3,815 PER 무형자산의처분 ( 취득 ) PBR 금융상품의증감 PCR 재무활동현금흐름 ,549 1, EV/EBITDA 단기금융부채의증감 Key Financial Ratio 장기금융부채의증감 ,3 1,53 1,3 ROE 자본의증감 EBITDA 이익률 배당금지급 부채비율 현금및현금성자산의증감 순부채비율 기초현금및현금성자산 1,474 2,249 2,476 2,16 매출채권회전율 (x) 기말현금및현금성자산 2,249 2,476 2,16 2,253 재고자산회전율 (x) 자료 : LG 화학, 하이투자증권리서치센터 HI Research 124

125 최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 (LG 화학 ) 57, 47, 37, 27, 17, 16/1 17/1 17/4 17/7 17/1 18/1 18/4 18/7 18/1 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 목표주가대괴리율상시점평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 ( 담당자변경 ) Buy 36, 6개월 -19.9% -9.3% Buy 4, 1년 -1.% 1.9% Buy 44, 1년 -12.8% -1.1% Buy 48, 1년 -15.2% -11.4% Buy 5, 1년 -26.2% -11.7% ( 담당자변경 ) Buy 4, 1년 Compliance notice 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 원민석 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3등급 ) 종목투자의견은향후 12개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함.(217년 7월 1일부터적용 ) - Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 - Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 - Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 하이투자증권투자비율등급공시 기준구분매수중립 ( 보유 ) 매도투자의견비율 9.1 % 9.9 % - HI Research 125

126 롯데케미칼 (1117) 연이은증설을감안한다면주가조정이과도하다 투자포인트1 업황부진에맞서 21년까지계속되는증설동사는 21년까지미국 ECC+MEG/ 울산 MeX+ 여수 PC/ 대산 HPC(Heavy Feed Petrochemical Complex) 증설이순차적으로완료됨에따라실적개선이가능할것이다. 가장먼저 Titan PP 증설 [+2.만톤] 이 3Q18 실적부터반영된다. 여수 NCC 증설 [Ethylene 기준 +2.만톤 ] 은 4Q18 정기보수기간동안진행될것이며, 미국 ECC+MEG 증설도 18년말완공이후 19년실적부터온전히반영될것이다. 울산 MeX [+2.만톤] / 여수 PC [+11.만톤] 증설은 19년하반기기계적완공이계획되어있다. 증설이후 MeX 생산능력부족으로인해낮은수준을보였던 PIA 가동률 [7% 추정 ] 이상승하며동사의수익성개선에기여할것이다. 마지막으로대산 HPC 프로젝트는 21년하반기에기계적완공이계획되어있다. 투자포인트2 역사적저점에근접한 Valuation 동사의현재주가는 PBR.66x 수준으로, 과거 12-15년중국發공급과잉우려감반영당시의역사적저점에근접해있어 Valuation 매력도가높다. 최근동사의주가약세를이끌었던요인은크게두가지인데, 1) S-Oil등의정유사들의대규모 Downstream 증설로인한공급과잉우려감이반영되었고, 2) 무역분쟁에따른수요부진으로대부분의석유화학제품마진이하락했기때문이다. 먼저, 정유사들은 Downstream 증설시수직계열화를통해원가절감이가능하다. 반면원재료인 Naphtha를정유사들로부터조달해와야하는순수석유화학업체들 [ 롯데케미칼, 대한유화등 ] 은투자매력도가하락할수밖에없다. 그러나동사는업황악화국면에서도중장기적인관점에서타사대비짜임새있는증설계획으로실적개선을기대해볼수있고, 산업분석에서서술하였듯이무역분쟁종결시수혜가집중될대상임을감안한다면현재의주가조정은과도하다판단한다. 218/1/15 정유 / 화학 / 유틸리티원민석 ( ) ethan.won@hi-ib.com Buy(Initiate) 목표주가 (12M) 34,원 종가 (218/1/12) 269,원 Stock Indicator 자본금 171십억원 발행주식수 3,428만주 시가총액 9,22십억원 외국인지분율 3.4% 배당금 (217) 1,5 원 EPS(218E) 53,968 원 BPS(218E) 366,186 원 ROE(218E) 15.4% 52주주가 257,~474,5 원 6일평균거래량 292,22 주 6일평균거래대금 86.2십억원 Price Trend 'S 55.6 롯데케미칼 (217/1/12~218/1/12) Oct Dec Feb Apr Jun Aug Oct Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI 투자의견 Buy, 목표주가 34, 원으로커버리지개시투자의견 Buy, 목표주가 34,원으로동사에대한커버리지를개시한다. 목표주가는 12M Fwd BPS 389,765원에 Target PBR.88x [12M Fwd ROE 14.5%, COE 16.5%] 를적용하여산출하였다. HI Research 126

127 Earnings : 연이은증설을감안한다면주가조정이과도하다 < 그림 283> 롯데케미칼의실적추정및주요가정사항 롯데케미칼 [1117] 단위 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E E 219E 주요가정두바이유가 [Avg] USD/bbl 두바이유가 [Avg, 1M Lag] USD/bbl 두바이유가 [End] USD/bbl 사우디 OSP [Avg, 1M Lag] USD/bbl KRW/USD 환율 [Avg] KRW/USD 1, ,13.4 1, ,16.9 1,72.5 1,79.5 1, ,12.6 1,131. 1,98.6 1,12.6 KRW/USD 환율 [End] KRW/USD 1, , , ,67.4 1,63.6 1, , , ,67.4 1, ,113.1 매출액 십억원 3,996. 3, ,99.2 4,35. 4, ,33.2 4, , , , ,46.1 Olefin 십억원 2,17.2 1, , ,39.9 2,92. 2, , , , , ,696.5 Aromatics 십억원 , , ,512.2 롯데첨단소재 십억원 , ,62.7 3,53.6 Titan 십억원 ,44.9 2,592. 2,766.6 영업이익 십억원 , , ,424.9 Olefin 십억원 , , ,527.8 Aromatics 십억원 롯데첨단소재 십억원 Titan 십억원 영업이익률 십억원 2.4% 16.4% 19.2% 17.8% 16.1% 16.2% 12.2% 11.2% 18.5% 13.8% 12.5% Olefin 십억원 27.7% 2.6% 25.5% 22.1% 19.7% 21.2% 17.7% 14.9% 24.1% 18.4% 15.8% Aromatics 십억원 14.1% 15.1% 15.3% 11.8% 14.% 12.5% 8.8% 8.3% 14.1% 1.8% 1.5% 롯데첨단소재 십억원 1.% 11.% 13.2% 11.6% 11.8% 9.9% 9.6% 1.6% 11.5% 1.5% 11.4% Titan 십억원 14.% 11.5% 12.4% 16.6% 12.1% 11.% 6.3% 7.6% 13.7% 9.1% 8.9% 세전이익 십억원 ,84.7 2, ,565. 당기순이익 십억원 , , ,899.7 지배주주순이익 십억원 , , ,865.8 HI Research 127

128 1. 21 년까지순차적으로이어질증설 동사는 21년까지미국 ECC+MEG 프로젝트 / 울산 MeX+ 여수 PC 증설 / 대산 HPC 프로젝트가순차적으로진행됨에따라실적개선이가능할것이다. 말레이시아 Titan NCC/PP 증설은이미기계적완공이끝난상태로, NCC 증설 [Ethylene 기준 +9.3만톤 ] 은 2Q18 실적에이미반영되었으며 PP 증설 [+2. 만톤 ] 은 3Q18 실적부터반영될예정이다. 여수 NCC 증설 [Ethylene 기준 +2.만톤 ] 은 4Q18 정기보수기간동안진행될것이고, 미국 ECC 증설도 18년말완공이후 19년부터실적에반영될것이다. 울산 MeX [+2. 만톤 ] / 여수 PC [+11. 만톤 ] 증설은 19년하반기기계적완공이예정되어있다. 증설이후 MeX 조달능력부족으로인해낮은수준을보였던 PIA 가동률 [7% 추정 ] 이상승하며동사의수익성개선에기여할것이다. 대산 HPC 프로젝트는 21년하반기에기계적완공이계획되어있다. 또한현재오너리스크로인해지연되고있는 1만톤규모인도네시아 NCC 건설재개시 23년완공을기대해볼수있다. < 그림 284> 롯데케미칼의향후증설계획 프로젝트투자규모설비생산능력위치현황 말레이시아 LC Titan NCC 증설 3, 억원 Ethylene 93 Propylene 127 BTX 134 말레이시아 기계적완공 말레이시아 LC Titan PP 증설 1,6 억원 PP 2 말레이시아기계적완공 여수 NCC 증설 2,53 억원 Ethylene 2 Propylene 1 BTX 4 BD 2 여수 2H18 기계적완공예정 미국 ECC 및 MEG 프로젝트 [JV, 롯데케미칼 9% : 액시올 1%] 1,277 백만 USD [ 총 3,96 백만 USD] Ethylene 1, (9%) EG 7 (1%) 미국 '18 년말기계적완공예정 울산 MeX / 여수 PC 3,675 억원 MeX 2 PC 11 울산여수 2H19 기계적완공예정 대산 HPC 프로젝트 [JV 현대케미칼 ] [ 롯데케미칼 4% : 현대오일뱅크 6%] 1,92 억원 [ 총 27, 억원 ] Ethylene 75 Propylene 39 PE 75 대산 2H21 기계적완공예정 < 그림 285> 롯데케미칼의국내외 Ethylene 생산능력추이 < 그림 286> 롯데케미칼의지역별설비분포도 ( 천톤 ) 6, 5, 여수 NCC 대산 NCC 말레이시아 Titan NCC 우즈베키스탄수르길 GCC* 미국루이지애나 ECC* 4,5 4,5 4,5 5,25 1, 4, 1, 1, 1, 39 3,21 3, , 2, , 1,85 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1, 1, 1, 1, 1,2 1,2 1,2 1, E 19E 2E 21E HI Research 128