Earnings: 2 차전지성장모멘텀과 IMO 규제수혜 < 그림 249> SK 이노베이션의실적추정및주요가정사항 SK이노베이션 [9677] 단위 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E E 219E 주요가정두바이유가 [Avg

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1 SK 이노베이션 (9677) 2 차전지성장모멘텀과 IMO 규제수혜 n 투자포인트 1 2차전지사업부문의급격한성장 EV 배터리부문의급격한성장에따라, 향후의미있는실적개선을기대해볼수있다. 동사의 EV 배터리생산능력은현재 1.2GWh 수준인데, 18년말 4.7GWh [ 서산제2동증설 ], 19년 12.2GWh [ 중국창저우 +7.5GWh], 22년 19.7Gwh [ 헝가리 +7.2GWh] 로크게증가한다. 동사의연도별 EV 배터리생산능력목표는 18년 5GW, 2년 2GW, 25년 5GW이다. 기존의 NCM626를대체할 NCM811의상용화시수익성 / 경쟁력제고도기대된다. 고가의코발트의비율이줄어듬에따라생산비용이줄어들고, 단위당에너지저장능력이높은니켈의비율의늘어남에따라에너지밀도가증가하기때문이다. n 투자포인트 2 VRDS 증설로 IMO 규제강화에대응동사는 VRDS(Vacuum Residue Desulfurization) 증설에따라수익성개선뿐만아니라 2년의 IMO 선박연료규제강화에따른중유수요감소에대응이가능해질것으로전망한다. VRDS는고도화설비로써, 잔사유를이용해 LSFO [3.4만배럴 / 일 ], 경유 [.6만배럴/ 일 ] 을생산한다. 현재자회사인 SK에너지를통해 2 년 7월상업운전을목표로울산 CLX내 VRDS 설비투자를진행중이다 [ 투자규모 1조 215억원, 투자회수기간 4년, IRR 15%+]. 증설을통해예상되는 EBITDA 증가폭은 2,5억원수준이다. n 투자포인트 3 PX 마진확대에따른실적개선중국의폐플라스틱수입중단및 Polyester 업황호조로 PX 마진이크게확대되었기에, 적어도 4Q18까지는석유화학부문에서의양호한실적을기대해볼수있다. PX 마진이지난 18년 7월급등이후여전히높은수준을유지하고있기때문이다. 다만, 최근중국내 Polyester 가동률하락등으로확인되는전방산업업황둔화시그널을감안하면 PX 마진역시점차둔화될것으로판단한다. 동사의 PX 생산능력은연산 233만톤 [ 울산 83만톤 / 인천 15만톤 ] 이다. 218/1/15 정유 / 화학 / 유틸리티원민석 ( ) ethan.won@hi-ib.com Buy(Initiate) 목표주가 (12M) 27,원 종가 (218/1/12) 211,5원 Stock Indicator 자본금 469십억원 발행주식수 9,371만주 시가총액 19,723 십억원 외국인지분율 4.% 배당금 (217) 16,5 원 EPS(218E) 18,814 원 BPS(218E) 21,424 원 ROE(218E) 9.5% 52주주가 184,5~225,5 원 6일평균거래량 23,799 주 6일평균거래대금 41.십억원 Price Trend 'S SK이노베이션 1.2 (217/1/12~218/1/12) Oct Dec Feb Apr Jun Aug Oct Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI n 투자의견 Buy, 목표주가 27, 원으로커버리지개시투자의견 Buy, 목표주가 27,원으로동사에대한커버리지를개시한다. 목표주가는 12M Fwd BPS 27,429원에 Target PBR 1.32x [12M Fwd ROE 9.1%, 12M Fwd COE 6.9%] 를적용하여산출하였다. HI Research 16

2 Earnings: 2 차전지성장모멘텀과 IMO 규제수혜 < 그림 249> SK 이노베이션의실적추정및주요가정사항 SK이노베이션 [9677] 단위 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E E 219E 주요가정두바이유가 [Avg] USD/bbl 두바이유가 [Avg, 1M Lag] USD/bbl 두바이유가 [End] USD/bbl 사우디 OSP [Avg, 1M Lag] USD/bbl KRW/USD 환율 [Avg] KRW/USD 1, ,13.4 1, ,16.9 1,72.5 1,79.5 1, ,12.6 1,131. 1,98.6 1,12.6 KRW/USD 환율 [End] KRW/USD 1, , , ,67.4 1,63.6 1, , , ,67.4 1, ,113.1 매출액 십억원 11, , , , , , , , , , ,139.5 정유 십억원 8,63.6 7, , , , , , , , , ,9.6 석유화학 십억원 2, , , ,55. 2,439. 2, , ,64.5 9, ,6.2 12,198.3 윤활유 십억원 ,47.4 3, ,647.5 석유개발 십억원 영업이익 십억원 1, , ,31.3 3,15.6 정유 십억원 ,52.1 1,66.3 1,678.5 석유화학 십억원 , 윤활유 십억원 석유개발 십억원 영업이익률 % 8.8% 4.% 8.2% 6.4% 5.8% 6.3% 5.% 4.9% 6.9% 5.5% 5.1% 정유 % 5.6%.2% 6.2% 5.4% 3.7% 5.5% 3.4% 4.2% 4.5% 4.2% 4.% 석유화학 % 19.5% 15.4% 14.2% 1.3% 11.7% 9.4% 9.7% 6.% 14.7% 9.% 7.8% 윤활유 % 13.% 15.9% 19.2% 17.9% 16.5% 15.4% 14.8% 13.9% 16.6% 15.1% 13.8% 석유개발 % 32.5% 26.% 32.7% 29.5% 28.5% 32.1% 32.1% 32.1% 3.3% 31.3% 32.1% 세전이익 십억원 1, , , ,636.5 당기순이익 십억원 , , ,757. 지배주주순이익 십억원 ,13.8 1, ,723.1 HI Research 17

3 1. 2 차전지사업부문의급격한성장 최근전기차시장확대를기반으로동사는배터리사업부문을공격적으로확장하고있고, 이에따라실적의외형과수익성이동시에개선될것으로전망한다. 현재 1.1Gwh 수준인 EV 배터리생산능력이서산배터리제2동증설에따라 18년연말까지 4.7Gwh 로증가할것이다. 19년중국창저우배터리공장준공 [+7.5Gwh] 및 22 년헝가리배터리공장완공 [+7.2Gwh] 시동사의배터리생산능력은 19.7Gwh 로크게확대된다. 동사의연도별 EV 배터리생산능력목표는 18년 5GW, 2년 2GW, 25년 5GW이다. 다만배터리사업부문의가장큰문제점은낮은수익성이었다. 코발트가격급등이수익성악화의주요원인이었는데, 최근코발트가격이하락하며수익성이개선되고있다. 뿐만아니라동사는 NCM811 [ 니켈 : 코발트 : 망간 8:1:1] 의기술개발을마치고동제품의상용화를대기중으로, 기존의 NCM626 대체시코발트함량감소로인한생산비용감소및니켈함량상승으로인한에너지밀도개선이기대된다. < 그림 25> 배터리주원료 [ 니켈, 코발트, 망간 ] 가격추이 < 그림 251> 배터리주원료 [ 니켈, 코발트, 망간 ] 배합비율별특징 ( 천USD/t) 3 니켈 ( 좌 ) 2 1 ( 천USD/t) 망간 ( 좌 ) 코발트 ( 우 ) ( 천USD/t) < 그림 252> SK 이노베이션의배터리공장증설추이및전망 < 그림 253> 전기차용배터리판매량및점유율현황 ( 중국제외 ) (GWh) 헝가리배터리완공 25 [+7.2Gwh] 중국창저우배터리준공 [+7.5Gwh] 서산배터리제 2동및 1 #4,5,6,7 가동 [+2.8Gwh] E 19E 2E 21E 22E 순위 제조사명 단위 '17.7 누적 '18.7 누적 성장률 '17 점유율 '18 점유율 1 파나소닉 Mwh 4, , % 4.4% 44.8% 2 LG화학 Mwh 2,36.6 3, % 22.7% 19.8% 3 AESC Mwh 1,9.8 2, % 1.5% 13.3% 4 삼성SDI Mwh 1, , % 1.8% 9.7% 5 PEVE Mwh % 9.4% 6.% 6 SK이노베이션 Mwh % 1.3% 2.% 7 LEJ Mwh % 2.2% 1.9% 8 BEC Mwh % 1.%.7% 9 JCI Mwh %.9%.6% 1 HVE Mwh %.2%.2% 기타 Mwh %.6% 1.% 합계 1, , % 1.% 1.% HI Research 18

4 2. VRDS 증설로 IMO 의선박연료규제강화에대응 VRDS(Vacuum Residue Desulfurization) 투자를통해수익성개선및 22년 IMO 선박연료환경규제에대응이가능하다. 동사는자회사인 SK에너지를통해 22년 7 월상업운전을목표로울산 CLX내 VRDS 설비투자를진행중이다. 투자규모 1조 215 억원, 투자회수기간 4년으로 IRR이 15.% 이상이다. 이를감안하면 VRDS 증설을통해사측에서기대하고있는연간 EBITDA 증가폭은 2,5억원수준인것으로추정된다. 뿐만아니라 2년부터는 IMO 선박연료환경규제에따라 HSFO의수요가줄어들고 LSFO의수요가증가할것이기때문에, 시기적절한투자판단이라볼수있다. VRDS의 4천bbl/d 의중유처리능력이추가되면 84천 /bbl 의원유정제능력을갖춘동사의고도화율은 +4.8% 상승할것이다. < 그림 254> SK 이노베이션의 VRDS 프로젝트개요 < 그림 255> SK 이노베이션의 VRDS 프로젝트효과 #1 RFCC ( 좌 ) #2 RFCC ( 좌 ) 주요공정주요제품 ( 천bbl/d) (%) HOU ( 좌 ) VRDS ( 좌 ) 3 고도화비율 ( 우 ) 5% CDU VDU VRDS (4 천 bpd) SRP (4tpd) 저유황유 (34천bpd) 경유 (6천bpd) Sulfur % 4% 3% 수익성 ( 예상 ) IRR 15.% 이상, 투자회수기간 4 년 1 2.5% 2.5% 22.3% 23.7% 23.7% 23.7% 2% 투자금액 ( 예상 ) 총 1조 215억원 2Q18 누적기준 366억지출투자기간 '17년 1월 - '2년 6월 E 19E 2E 21E 22E 1% % < 그림 256> IMO 선박배출규제마일스톤 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '2 '21 '22 '23 '24 '25 '26 NOx CO2 SOx Tier I Tier II Tier III 17.g/kWh 14.4g/kWh 3.4g/kWh SECA Global Review Phase Phase 1 Phase 2 Phase 3 Current 3% 1% Reduction 2% Reduction Status Reduction 4.5% 1.%.1% 3.5%.5% 1) NOx : Nitrogen Oxides 2) SOx : Sulphur Oxides 3) SECA(SOx Emission Control Area): Baltic Sea, North Sea, North American area including US Caribbean Sea HI Research 19

5 Valuation Multiples & Consensus < 그림 257> SK 이노베이션 PBR/ROE Band Chart < 그림 258> SK 이노베이션 PER Band Chart ROE ( 우 ) Price ( 좌 ) ( 천KRW).4x.6x (%) 35.8x 1.x 3 1.2x 1.4x ( 천 KRW) Price ( 좌 ) 6.x 7.x 8.x 9.x 1.x 11.x < 그림 259> SK 이노베이션의상대수익률추이 < 그림 26> SK 이노베이션의 DPS, 배당성향, 배당수익률추이 (%) SK이노베이션 FY1 Consensus ( 우 ) SK이노베이션상대수익률 ( 좌 ) ( 십억원 ) 8% 4,5 6% 4, 3,5 4% 3, 2% 2,5 2, % 1,5-2% 1, 5-4% -6% (%) (%) ,1 2,8 3,2 3,2. 4,8 6,4 8, DPS ( 우 ) 배당성향 ( 좌 ) 배당수익률 ( 우 ) ( 원 / 주 ) 12, 9, 6, 3, 6 3 < 그림 261> SK 이노베이션의 Earnings Revision(3M) 추이 < 그림 262> SK 이노베이션의 3Q18/218 영업이익컨센서스 (Earnings Revision%) 이익추정상향 (3M) 이익추정하향 (3M) ( 십억원 ) 3Q18 영업이익컨센서스 ( 좌 ) ( 십억원 ) 1,2 218 영업이익컨센서스 ( 우 ) 4,5 4, 1, 3,5 8 3, 6 2,5 4 2, HI Research 11

6 Global Peergroup & Valuation 투자의견 Buy, 목표주가 27, 원으로동사에대한커버리지를개시한다. 목표주가 는 12M Fwd BPS 27,429 원에 Target PBR 1.32x [12M Fwd ROE 9.1%, 12M Fwd COE 6.9%] 를적용하여산출하였다. < 그림 263> Global Peergroup Valuation Multiples 기업명 SK Inno Exxon Shell Petrochina Chevron Total BP Sinopec Gazprom Formosa Valero Peergroup 국가 SK US NE CH US FR GB CH RU TA US Average PBR [A] PBR'12 [B] PBR'13 [C] PBR'14 [D] PBR'15 [E] PBR'16 [F] PBR'17 [G] PBR'18E PBR'19E ROE ROE'12 [H] ROE'13 [I] ROE'14 [J] ROE'15 [K] ROE'16 [L] ROE'17 [M] ROE'18E ROE'19E COE COE'12 [H/B] COE'13 [I/C] COE'14 [J/D] #N/A COE'15 [K/E] #N/A #N/A COE'16 [L/F] #N/A #N/A COE'17 [M/G] COE'18E COE'19E PER EV/EBITDA < 그림 264> SK 이노베이션의 Global Peergroup PBR / ROE Chart (PBR) Chevron BP Petrochina Sinopec Exxon Shell SK Inno Total Gazprom Valero Formosa (ROE) < 그림 265> SK 이노베이션의목표주가산정 Table Target PBR (ROE/COE) 1.32x 적용 ROE (12M Fwd) 9.1% 적용 COE (CAPM) 6.9% 산출 COE (RFR+MRP*Beta) 5.9% Risk Free Return (Rf, 국채 5년물수익률 ) 2.4% Beta (β, KOSPI 수익률대비 ).8 Market Risk Premium (MRP, Rm-Rf) 4.2% Market Return (Rm, KOSPI 수익률 ) 6.6% Peergroup 평균 COE 6.9% BPS (12M Fwd) 27,429 Target Price (12M) 27, Implied Target Price (12M) 273,5 Closing Price (1/12) 211,5 Upside 27.7% HI Research 111

7 기업개요및주요사업현황 SK 이노베이션은원유정제처리업을영위하고있으며, 1962 년 1 월 13 일에설립되었다. 당시동사는국내최초의정유회사인대한석유공사로출범하였으며, 198 년 SK 그룹에 인수되었다 년사명을유공으로변경하며민간회사로거듭나었다. 1997년 SK주식회사로 CI 체계를변경하였다. 27년 SK그룹이지주회사체제로전환됨에따라에너지 화학분야를 SK에너지로분리하였다. 이후 21년 SK에너지가 SK 이노베이션을모회사로 SK에너지, SK종합화학, SK루브리컨츠를자회사로하는 4개의회사로물적분할하였다. 213년 7월 SK에너지의인천컴플렉스와트레이딩사업부를 SK인천석유화학과 SK트레이딩인터네셔널로출범하며 5개자회사 (SK에너지, SK종합화학, SK루브리컨츠, SK인천석유화학, SK트레이딩인터내셔널 ) 로재편하였다. 사업부문별로볼때원유정제사업은 SK 에너지와 SK 인천석유화학이, 석유화학산업은 SK 종합화학과 SK 인천석유화학이, 윤활유사업부문은 SK 루브리컨츠, 트레이딩부문은 SK 트레이딩인터내셔널이영위하고있다. < 그림 266> SK 이노베이션지배구조및지분율현황 설립일자 SK( 주 ) 상장주식수 92,465,564 주 상장일자 % SK 이노베이션 우리사주조합보유주식수 주 (.%) 1% SK 에너지 1% 1% 1% SK종합화학 SK인천석유화학 SK트레이딩인터내셔널 1% 41% 1% 1% 45% SK루브리컨츠대한송유관공사 SK모바일에너지 SK배터리시스템즈행복나래 기타출자회사 SK InnovationInsurance(bermuda), Ltd., SK China Company, Ltd., SK USA, Inc., SK Technology Innovation Company, SK E&P Company, KEP, 에스코, 농심개발, Peru LNG Company LLC, Korea LNG Ltd., Yemen LNG Co. Ltd., Korea Ras Laffan LNG Limited, K.K. Korea Kamchatka Co. Limited, SK E&P America, Inc., K.C. KazakB.V., JXTG Holdings, Inc., Heliovolt Corporation, IntellectualDiscovery, 자본재공제조합, SK ENA Investment BV, SK Latin America Investment S.A., Gemini PartnersPte. Ltd, SK 배터리시스템즈, Beijing BESK Technology Co., Ltd., HarbingerChina Dragon Fund L.P., Prostar Asia-Pacific Energy Infrastructure SK Fund, First Reserve fund XII, CFC-SK -SK Eldorado Latam Fund, 하나랜드칩사모부동산 33 호, 큐바이오텍, 동부월드, SK Battery Hungary Ltd., Blue Dragon Energy Co., Limited, SK Investment Management Co., Limited 주 : JXTG Holdings, Inc. 를제외한나머지회사는모두비상장사임 HI Research 112

8 K-IFRS 연결요약재무제표재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원,%) E 219E 22E E 219E 22E 유동자산 16,219 18,35 18,668 18,522 매출액 46,261 55,174 59,14 59,83 현금및현금성자산 2,4 2,142 2,17 2,123 증가율 (%) 단기금융자산 2,339 1,759 1, 매출원가 4,95 5,29 53,99 54,487 매출채권 5,467 6,521 6,99 7,68 매출총이익 5,356 4,884 5,15 5,316 재고자산 5,979 7,13 7,643 7,729 판매비와관리비 2,121 1,853 2,134 2,92 비유동자산 18,24 19,926 21,825 23,573 연구개발비 유형자산 13,587 15,425 17,151 18,725 기타영업수익 무형자산 1,521 1,45 1,4 1,395 기타영업비용 자산총계 34,244 37,961 4,493 42,96 영업이익 3,234 3,31 3,16 3,224 유동부채 9,955 11,193 11,887 12,226 증가율 (%) 매입채무 5,265 6,28 6,731 6,87 영업이익률 (%) 단기차입금 이자수익 유동성장기부채 1,272 1,272 1,272 1,272 이자비용 비유동부채 4,979 6,633 7,687 8,41 지분법이익 ( 손실 ) 사채 3,233 4,833 5,833 6,133 기타영업외손익 장기차입금 세전계속사업이익 3,235 2,698 2,637 2,825 부채총계 14,934 17,826 19,574 2,267 법인세비용 1, 지배주주지분 18,86 18,876 19,627 2,5 세전계속이익률 (%) 자본금 당기순이익 2,145 1,798 1,757 1,883 자본잉여금 5,766 5,766 5,766 5,766 순이익률 (%) 이익잉여금 12,42 13,99 14,117 15,257 지배주주귀속순이익 2,14 1,763 1,723 1,846 기타자본항목 기타포괄이익 비지배주주지분 1,224 1,258 1,292 1,328 총포괄이익 1,878 1,531 1,49 1,616 자본총계 19,39 2,134 2,919 21,829 지배주주귀속총포괄이익 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요투자지표 E 219E 22E E 219E 22E 영업활동현금흐름 2,18 1,685 2,437 3,169 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 2,145 1,798 1,757 1,883 EPS 22,449 18,814 18,387 19,73 유형자산감가상각비 ,8 BPS 192,989 21,424 29, ,754 무형자산상각비 CFPS 32,53 28,242 29,434 32,364 지분법관련손실 ( 이익 ) DPS 16,5 16,5 16,5 16,5 투자활동현금흐름 -1,66-3,1-3,295-3,44 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) ,64-2,654-2,654 PER 무형자산의처분 ( 취득 ) PBR 금융상품의증감 PCR 재무활동현금흐름 -1, EV/EBITDA 단기금융부채의증감 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 -1,134 1,65 1,5 35 ROE 자본의증감 EBITDA 이익률 배당금지급 부채비율 현금및현금성자산의증감 순부채비율 기초현금및현금성자산 2,644 2,4 2,142 2,17 매출채권회전율 (x) 기말현금및현금성자산 2,4 2,142 2,17 2,123 재고자산회전율 (x) 자료 : SK 이노베이션, 하이투자증권리서치센터 HI Research 113

9 최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 (SK 이노베이션 ) 1,32, 1,12, 92, 72, 52, 16/1 17/1 17/4 17/7 17/1 18/1 18/4 18/7 18/1 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 목표주가대괴리율상시점평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 Buy 22, 6개월 -25.3% -2.7% Buy 2, 1년 -12.9% -5.3% Buy 24, 1년 -16.7% -12.5% Buy 26, 1년 -22.4% -13.3% ( 담당자변경 ) Buy 27, 1년 Compliance notice 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 원민석 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3등급 ) 종목투자의견은향후 12개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함.(217년 7월 1일부터적용 ) - Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 - Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 - Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 하이투자증권투자비율등급공시 기준구분매수중립 ( 보유 ) 매도투자의견비율 (%) 9.1 % 9.9 % - HI Research 114

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