이슈분석 Ⅰ. 머리말 LIBOR, 즉 런던은행간금리 (London Interbank Offered Rate) 란런던의대형은행들이은행간조달을통해자금을빌릴경우제시할이자율의평균을의미 LIBOR는글로벌금융시장에서은행자금조달비용외에도기업 소매대출및각종금리파생상품의기초가되는준거금

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수연 하
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1 LIBOR 대체금리선정경과및향후전망 - SOFR( 美 ), SONIA( 英 ) 등을중심으로 미래전략개발부김은서선임연구원 Ⅰ. 머리말 Ⅱ. LIBOR 퇴출논의의배경 Ⅳ. 대체금리선정결과 Ⅴ. 향후전망 Ⅲ. 대체금리선정관련사전연구 월英금융감독청이 2022년부터 LIBOR 산출에참여하는은행에게호가제출의무를부여하지않겠다는방침을발표하며 LIBOR 퇴출가능성이가시화되었다. 그러나사실상 LIBOR 퇴출논의는최근 1~2년사이이루어진것은아니며, 2012년불거졌던조작스캔들을계기로시작되었다. 이후금융안정위원회는 2013년부터벤치마크 ( 준거금리 ) 개편논의를진행, 벤치마크의속성과 LIBOR 사용이유에대해고찰하는사전연구등을실시하였다. 이를기반으로동위원회는 LIBOR를대체할금리로서은행신용을반영하지않고거래량이풍부하여조작가능성이낮은무위험금리를사용할것을권고하기에이르렀다. 2017년에는美달러화와英파운드화에대해 LIBOR를대체할익일물무위험금리선정결과가발표되었다. 그러나새로운벤치마크가정착되기까지는논의되어야할부분이산적해있다. 우선금융당국의대체금리선정에도불구하고시장참여자의실제채택여부는별개문제이다. 새로운벤치마크는 LIBOR와전혀다른속성을가지는만큼시장컨센서스가형성되지않을경우수년간진행된개혁조치자체가무산될수도있다. 둘째, 현실적으로모든기존계약에있어 LIBOR를무위험금리로대체하는것은불가능하여, 어떤형태든 LIBOR의수정버전이함께만들어질가능성도있다. 셋째, 금융기관에있어서는기존계약과관련한법적리스크검토도선행되어야한다. 넷째, 새로운벤치마크가익일물금리인만큼기간물산출필요성및방법에대한논의가필요하다. 마지막으로국가 ( 통화 ) 별로제시된벤치마크성격이다원화됨에따라이종통화관련파생상품시장에서의혼란가능성에대비할필요가있다. 이처럼아직까지 LIBOR의미래가확정되었다고보기는어렵다. 다만금융기관들은관련경과를지속모니터링하며 LIBOR가실제퇴출될경우발생할운영 재무리스크와고객과의분쟁가능성등을사전대비할필요가있다고하겠다. * 본고의내용은집필자의견해로당행의공식입장이아님 제 755 호 37

2 이슈분석 Ⅰ. 머리말 LIBOR, 즉 런던은행간금리 (London Interbank Offered Rate) 란런던의대형은행들이은행간조달을통해자금을빌릴경우제시할이자율의평균을의미 LIBOR는글로벌금융시장에서은행자금조달비용외에도기업 소매대출및각종금리파생상품의기초가되는준거금리로활용 - 글로벌금융시장전반적으로 LIBOR에기반을두는자산규모는최소 200조달러이상으로추정 - 이러한이유로 LIBOR를 세상에서가장중요한숫자 (World s Most Important Number) 라고도지칭 월, 영국의금융감독청 (Financial Conduct Authority, 이하 FCA) 은 2022년부터 LIBOR 산출에참여하는대형은행들에게 LIBOR 호가제출의무를부여하지않겠다는방침을공식발표 - 이에따라시장참여자들에게 LIBOR 퇴출가능성이가시화 국내금융기관들에있어서도 LIBOR 대체는조달, 대출, 파생상품, 채권운용등외화업무전반에걸쳐지대한영향을미칠수있는이슈 - 이에본연구는 LIBOR 퇴출논의의배경과이를대체할새로운준거금리의개념등을살펴봄으로써, 해당이슈에선제적으로대응하기위한출발점을마련하고자함 동보고서는다음과같이구성 -LIBOR 개요, 퇴출논의의배경과진행경과를짚어보고 (Ⅱ) - 새로운벤치마크선정을위한사전연구의주요내용과함께, 미국 영국의대체금리선정결과를살펴본후 (Ⅲ Ⅳ) - 마지막으로동이슈를둘러싼불확실성요인들을정리함으로써향후전망을제시 (Ⅴ) 38 산은조사월보

3 Ⅱ. LIBOR 퇴출논의의배경 1. LIBOR 의개요 ( 정의 ) 런던의대형은행들 1) 이적정한시장규모를가정하고매영업일오전 11시직전에은행간조달을통해자금을빌릴경우제시할이자율의평균 - 이는글로벌금융시장에서각종금융상품의벤치마크로사용중 ( 등장배경 ) 1960년대역외달러화신디케이션론에서등장 -LIBOR는 1969년英 Manufacturer s Hanover 은행 의런던지점을중심으로이루어진 8천만달러규모의신디케이션론에서최초사용 당시 LIBOR 는은행신용위험을포함한평균적인은행의차입비용을측정하는개념 - 이후 1980년대초반들어이자율스왑, 통화스왑, 선물등의새로운시장이빠르게발전하면서적정한벤치마크의필요성대두 당시은행의자금조달에있어막대한비중을차지하던은행간자금시장의풍부한유동성등을감안하여파생상품시장에서도 LIBOR를벤치마크로사용하자는공감대가형성 - 이에따라영국은행가협회 (British Bankers Association, 이하 BBA) 가 BBA LIBOR를만들어 일최초공표 - 그러나글로벌금융위기이후불거진 LIBOR 조작스캔들을계기로 2013년이후로는당국의감독 규제를받게되었으며, -2014년부터는 ICE(Intercontinental Exchange) 2) 산하 IBA(ICE Benchmark Administration) 가금리산출을관할 ( 산출방식 ) 매영업일마다 IBA가패널은행들로부터금리를제출받아상 하위각 4개씩을제외 3) 하고나머지금리들을산술평균한후소수점여섯자리에서반올림하여계산 - 산출된 LIBOR는오전 11시 30분경 Thomson Reuters를통해공표 1) 이자율을제시하는은행을 패널은행 (panel bank 또는 contributor bank) 으로지칭 2) 뉴욕증권거래소 ICE 선물거래소 청산소등을운영 3) 패널은행이 15 개미만일경우상 하위각 3 개를제외 제 755 호 39

4 이슈분석 -LIBOR를위와같은설문조사방식에의거하여산출하는것은은행간자금시장의속성에기인 LIBOR가추종하는은행간자금시장은장외시장으로서거래여부및금리등이비공개되기때문 4) ( 현황 ) 현재 LIBOR는美달러 (USD), 英파운드 (GBP), 유로 (EUR), 日엔 (JPY), 스위스프랑 (CHF) 등 5개통화에대해 overnight(o/n, 익일물 ) 부터 1년물까지 7개만기별로총 35개산출 5) -1986년당시 USD, GBP, JPY 등 3개통화로출발, 2012년경에는산출범위가 10개통화, 15개만기로확대되었다가 LIBOR 조작스캔들이후다시현재수준으로축소 -LIBOR 외에도 EURIBOR(Euro Interbank Offered Rate), TIBOR(Tokyo Interbank Offered Rate) 까지합하여 IBORs 라고총칭 EURIBOR는 LIBOR와기본개념은유사하나 44개유럽은행들이참여하며유로화 1개통화에대해서만산출되는금리로, Euro LIBOR와는구분 6) TIBOR 역시 LIBOR 와기본개념은유사하고동경소재은행들이엔화에대해산출 2. LIBOR 의중요성 LIBOR 는글로벌금융시장에서각종대출, 채권, 파생상품등의준거금리로사용될 뿐만아니라 LIBOR-OIS Spread7) 를통해은행건전성을측정하는지표로도활용 되는 세상에서가장중요한숫자 8) 4) Divya Kirti(2017.1), What are Reference Rates for?, IMF Working Paper, no ) 패널은행의구성과수는각통화별로달라지는데, 예를들어 일현재 USD LIBOR의경우씨티, 바클레이즈등 16개은행이참여 6) 실제금융시장에서는유로화와관련하여 EURIBOR를주로사용 7) LIBOR와무위험이자율인 OIS(Overnight Index Swap) 간차이. OIS는이자율스왑의일종으로, 계약기간중하루짜리변동금리와교환 (Swap) 되는고정금리. 이때변동금리의 underlying rate로는주로 Fed 기준금리인 (Overnight) Fed Fund Rate의실효금리 (Effective FFR, 이하 EFFR) 를이용. 즉, 이론적으로 OIS는해당기간중 EFFR의향후예상치를 compounding한것과동일 8) Oliver Wyman(2018.2), Changing the World s Most Important Number : LIBOR Transition 40 산은조사월보

5 금융안정위원회 (Financial Stability Board, 이하 FSB) 9) 에따르면 10) 2012년말현재 USD GBP JPY CHF LIBOR를준거금리로사용하는대출, 채권, 파생상품등금융계약의총규모는각각 150조 30조 30조 6.5조달러이상으로추정 -EURIBOR를준거금리로사용하는시장규모는 150조달러이상으로추정되는한편, EUR LIBOR를사용하는규모는 2조달러미만 -TIBOR 사용규모는 5조달러이상으로추정 이중에서도기간물별로는 USD LIBOR(1 3개월 ), GBP LIBOR(3개월 ), CHF LIBOR (3 6개월), EURIBOR(1 3 6 개월 ) 가주로이용 < 표 1> 준거금리 (Reference rate) 및기간물별관련금융시장규모 기간 LIBOR USD GBP EUR JPY CHF EURIBOR TIBOR 1M High Medium Low Low Low High Low 3M High High Low Medium High High Low 6M Medium Medium Low Medium High High Medium 12M Low Low Low Low Low Medium Low 주 : High : 잔액 1 조달러초과, Medium : 0.1~1 조달러, Low : 0.1 조달러미만자료 : FSB 자산별 LIBOR 연동비중을살펴보면, 대표적으로달러화금융자산의경우신디케이션론의 97%, 변동금리부채권의 84%, 대출채권유동화증권의 71%, 장외파생상품의 65%, 상장 지수금리옵션및선물의각각 98% 및 2% 가 USD LIBOR 와연동 9) 2008 년글로벌금융위기를극복하는과정에서설립된국제금융규제논의체로, 글로벌금융시스템의안정성을제고하기위한국제기준및권고안을개발. 현재총 23 개국의 30 개회원기관 ( 금융당국및중앙은행 ) 및 8 개국제기구 (IMF, BIS 등 ) 최고책임자들로구성 10) FSB(2014.3), Market Participants Group on Reforming Interest Rate Benchmarks Final Report 제 755 호 41

6 이슈분석 < 표 2> 美달러화자산군별시장규모및 LIBOR 연동비중 대출 (Loans) 자산 (Asset class) 주 1) 총액 USD LIBOR 연동비율 USD LIBOR 연동자산주 2) ( 단위 : 십억달러 ) 주사용기간물 ( 비중 ) 신디케이트론 (Syndicated loans) ~3,400 97% ~3,298 1M 3M 기업대출 (Corporate business loans) 1,650 30~50% 495~825 1M 3M 非기업대출 (Noncorporate business loans) 1,252 30~50% 376~626 1M 3M 상업용부동산담보 상업저당대출 3,583 30~50% 1,075~1,792 3M (Commercial mortgages) 소매대출 (Retail mortgages) 9,608 15% 1,441 6M 신용카드 (Credit cards) 846 Low - - 자동차구입자금대출 (Auto loans) 810 Low - - 소비자대출 (Consumer loans) 139 Low - - 학자금대출 (Student loans) 1,131 7% 79 1M 3M 채권 (Bonds) 변동금리부채권 (Floating/Variable Rate Notes) 1,470 84% 1,235 1M 3M 자산유동화 (Securitisation) 주택담보대출저당증권 (RMBS) ~7,500 24% ~1,800 1M(83%) 상업대출저당증권 (CMBS) ~636 4% ~25 1M(75%) 자산담보부증권 (ABS) ~1,400 37% ~518 1M(76%) 대출채권담보부증권 (CLO) ~300 71% ~213 3M(82%) 장외파생금융상품 (Over-the-counter derivatives) 금리스왑 (Interest-rate swaps) 106,681 65% 69,343 3M(90%) 선물금리계약 (FRAs) 29,044 65% 18,879 3M(90%) 금리옵션 (Interest-rate options) 12,950 65% 8,418 3M(90%) 통화스왑 (Cross-currency swaps) 22,471 65% 14,606 3M(90%) 상장지수파생상품 (Exchange-traded derivatives) 금리옵션 (Interest-rate options) 20,600 98% 20,188 3M 금리선물 (Interest-rate futures) 12,297 82% 10,084 3M USD LIBOR 연동자산총액 - - 최대 153,370 - 주 1 : 2012 년말잔액기준이며, 자산중진하게표시된자산은글로벌시장, 나머지는미국시장기준주 2 : 해당자산총액에 LIBOR 연동비율을곱하여산출자료 : FSB(2014.3), Market Participants Group on Reforming Interest Rate Benchmarks Final Report 및동자료를참조하여자체계산 42 산은조사월보

7 한편 LIBOR-OIS Spread 는은행의건전성을나타내는지표로널리사용 - 해당스프레드는 LIBOR 에서물가상승률, 성장률및중앙은행통화정책에의한직간접적 영향을제거함으로써, 자금시장의신용컨디션을가장잘대변하는지표중하나로평가 11) < 그림 1> 3 개월 LIBOR, OIS, LIBOR-OIS Spread 추이 자료 : Bloomberg 3. LIBOR 의퇴출논의 ( 환경변화 ) LIBOR가근간을두고있는은행간자금시장의규모가대폭감소하는한편, 2008년글로벌금융위기등을기점으로은행의신용위험이확대됨에따라, LIBOR와무위험이자율과의스프레드가확대 LIBOR가근간을두고있는은행간자금시장의규모가대폭감소 -LIBOR가등장했던당시인 1960년대후반부터 1990년대까지는은행간자금시장을통한조달이활발히이루어지고유동성도풍부 - 그러나그이후로은행들은 CD 발행이나 RP 등에의지하게되었고 12) 현재는은행간자금시장이유명무실해진것으로평가 11) Bloomberg( ), Why It Matters that the Libor-OIS Spread is Widening 12) V. Brousseau, A. Chailloux and A. Durrée(2013), Fixing the Fixings: What Road to a More Representative Money Market Benchmark?, IMF Working Paper, no 제 755 호 43

(Overnight risk free rate over the term) 과기간프리미엄 (term premium), 은행신용위험 (bank term credit risk), 기간유동성위험 (term liquidity risk) 및기간위험프리미엄 (term risk premium) 13)

8 이슈분석 < 그림 2> 단기금융시장 (Money Market) 의변모 1980~1990 년대 2000 년대 ~ 현재 자료 : V. Brousseau et al.(2013) - 더군다나글로벌금융위기이후주요국들의완화적인통화정책으로인해, 은행들은유동성포지션을관리하기위한은행간조달에덜의존 2007년중순서브프라임모기지사태및 2008년글로벌금융위기를기점으로은행신용위험이확대됨에따라, LIBOR 와무위험이자율과의스프레드가확대 -LIBOR는익일물무위험이자율 (Overnight risk free rate over the term) 과기간프리미엄 (term premium), 은행신용위험 (bank term credit risk), 기간유동성위험 (term liquidity risk) 및기간위험프리미엄 (term risk premium) 13) 의다섯가지구성요소로분해가능 - LIBOR-OIS 스프레드는이중은행신용위험과기간유동성위험, 기간위험프리미엄을합한개념으로, 2005년에서 2007년상반기까지는 10bp 이내에서유지 서브프라임사태가본격화된 2007년중순이후로해당스프레드가확대되기시작하여 월말에는 239bp로최고치를기록한바있으며, 일현재는 18.48bp 13) 앞서서술된 4 가지구성요소가기대치와다르게나타날위험 (Error) 에대한보상성격의프리미엄 44 산은조사월보

9 ( 조작스캔들 ) LIBOR가설문조사방식에의거, 산출되는점을악용하여 2005년부터 2009년까지바클레이즈, UBS, RBS 등 12개패널은행들이담합을통해금리를낮게조작했던사건이발생하며 LIBOR의한계가표면화 LIBOR 조작스캔들은 월英바클레이즈은행이 LIBOR와 EURIBOR를조작한혐의로美英정부로부터거액의벌금을부과받으면서알려지기시작 - 당국조사결과바클레이즈뿐아니라 UBS, RBS 등다른패널은행도조작에참여 패널은행이 LIBOR를조작하려했던주요이유는, - 첫째, 낮은 LIBOR 금리가패널은행자신의신용도가양호하다는의미를갖기때문 글로벌금융위기를전후하여자금조달비용이상승한상황에서은행들이타은행보다낮은금리에자금을조달할수있는것처럼거짓호가를제출함으로써자신들의자산건전성에대한의구심을불식시키려했던것 - 둘째, LIBOR 를자기은행의파생상품포지션에유리한방향으로제공하고자하는유인이있었기때문 실제조작사례에서는거액의선물거래만기또는금리확정기준일등을앞두고내부의스왑트레이더가해당은행의 LIBOR EURIBOR 제출담당자에게조작을요청하거나또는각은행들의제출담당자들이서로담합을했던정황들이포착 LIBOR 조작문제는 월 Wrightson ICAP s weekly Letter 에서처음으로공식제기 - 그러나 FT의보도에따르면이는적어도 1991년부터존재해왔던 시장의공공연한비밀 14) - 또한조사결과, 미국과영국의금융감독당국역시해당문제를최소 2007년부터인지했던것으로알려져충격이더욱확대 14) FT( ), My thwarted attempt to tell of LIBOR shenanigans 제 755 호 45

10 이슈분석 ( 퇴출논의 ) 조작스캔들을직접적계기로주요국금융당국등을중심으로 LIBOR 개선또는퇴출여부를둘러싼논의가진행 LIBOR를둘러싼환경변화뿐아니라, 조작스캔들로인해 LIBOR의근본적인한계가드러나면서 2012년부터는주요국금융당국등을중심으로 LIBOR 개선또는퇴출여부를둘러싼논의진행 < 표 3> LIBOR 개선및대체금리선정논의의주요진행과정 시기 내용 12.7 월 Martin Wheatley 주 1), LIBOR 산출과정리뷰개시 12.9 월 Wheatley, LIBOR 리뷰최종보고서발표 13.7 월 BBA 를대신할 LIBOR 관할기관으로 NYSE Euronext(ICE 가인수 ) 선정 13.7 월 IOSCO 주 2), 금융벤치마크관련원칙 ( Principles for Financial Benchmarks ) 발표 13.7 월 FSB, 벤치마크개편논의를위한 OSSG(Official Sector Steering Group) 구성 14.2 월 ICE 산하의 IBA, LIBOR 관할을공식개시 14.3 월 FSB, 이자율벤치마크개편에관한최종보고서발표 14.10~ 월 ICE, 1~2 차에걸친 LIBOR 개선방안발표및당국 시장등의피드백반영작업수행 16.3 월 ICE, LIBOR 개선을위한최종로드맵발표 17.7 월영국 FCA, 오는 22 년부터패널은행의 LIBOR 호가제출의무폐지방침발표 주 1 : 당시영국국회에서는새로운금융감독기관 (FCA) 을창설하기위한법안통과가진행중이었으며, Wheatey 는 FCA 최초의수장으로잠정결정되어있던인물. Wheatly 는영국정부의의뢰를받아 LIBOR 리뷰를수행하였고, 이후 FCA 설립 ( 월 ) 부터 월까지 FCA 의수장자리를유지주 2 : International Organization of Securities Commissions. 유가증권분야의글로벌표준을제정하는국제기구자료 : BlackRock(2018.4), LIBOR: The Next Chapter 등을참고하여정리 46 산은조사월보

11 특히 월에는英 FCA가패널은행들의 LIBOR 호가제출의무를 2021년말까지만유지하겠다는방침을발표 15) 함에따라시장참여자들에게 LIBOR의퇴출가능성이실제가시화 -FCA는당국과패널은행등의수년에걸친공동노력으로금리산출방법이보다객관적으로개선되었고, 동시에 LIBOR 가여전히은행간자금시장을대표한다고평가하면서도, - 해당자금시장자체가활발하게작동하지않는다면이를기반으로산출되는금리의유효성과지속가능성에도의문을가질수밖에없다고지적 FCA는 49개은행, 주요국중앙은행등의협조를받아은행간자금시장의거래데이터를확보하고, 최근들어대형은행이타은행으로부터 3~12개월만기로대출이나예금을받는경우는드문것으로잠정결론 16) 한편실거래없이판단에의거하여적정금리를제출해야하는패널은행들도이에대한부담을지속적으로호소 FCA 발표내용대로라면, 당국은향후 LIBOR의산출 사용을전면금지한다기보다는 2021년말을기점으로더이상패널은행들에게금리제출을강제하지않겠다는것 - 언제라도발생가능한갑작스러운패널은행이탈등에직면하여금융시장전체가혼란을겪게되는것보다는, - 주어진시간내에시장참가자들이자율적으로대비하고새로운마켓스탠더드를만들자는의도로해석 이에따라시장에서는 실제 LIBOR 퇴출여부 및 이를대체할새로운준거금리선정 을둘러싼논란이본격적으로진행되기시작 15) FCA(2017.7), The Future of LIBOR 16) FCA 에따르면극단적인예로특정통화의특정만기 LIBOR 의경우, 2016 년중 ( 의미있는규모의 ) 실제거래는단 15 건에불과한데도금리는매일산출 제 755 호 47

12 이슈분석 Ⅲ. 대체금리선정관련사전연구 17) 1. 대체금리선정시기본원칙 FSB는 2013년바젤총회에서벤치마크개편논의를진행하였고, 2014년에는개편관련권고안을발표 - 이때 FSB는조작가능성이낮은새로운벤치마크선정을위한두가지기본원칙을제시 첫째, 벤치마크는시장참여자가판단에의해제출하는것이아니라, 실제거래에근거하여산출되어야할필요 둘째, LIBOR 를대체하는과정에서새로운벤치마크의광범위한사용이권장되어야할필요 한편 월 IOSCO는벤치마크관련원칙을발표하며이중일부로준거금리설계원칙도제시 18) - 벤치마크설계시에는다음과같은요소들을반영할필요 표본의적합성 풍부한시장유동성및그에따른투명한가격제공가능성 벤치마크를산출하는기초자산 (underlying) 시장과해당금리를사용하는거래시장규모간상대적차이 시장참여자간거래분배의적정성 벤치마크가해당금리를준거로사용하는자산의가치변동을잘반영하는지여부등 17) Darrel Duffie and Jeremy C. Stein(2015), Reforming LIBOR and Other Financial Market Benchmarks, Journal of Economic Perspectives, 29(2). LIBOR 퇴출여부를결정하는과정과함께어떤금리로 LIBOR 를대체해야하는가를알려면준거금리 (Benchmark 또는 Reference Rate) 의속성부터이해할필요. 또한당초에 LIBOR 가사용된이유를이해하는과정을통해서어떤리스크가왜관리되는지파악하는것이중요. 대체금리선정과관련하여준거금리의속성과필요성, 또는어떤금리가준거금리로적합할지에대해서는이미다양한연구논문이발표된바있음. 그런데결론적으로각국의금융당국들은 LIBOR 를퇴출하고이를대체할준거금리로 무위험이자율 을선정한상황. 이러한흐름은 FSB 의권고를따르고있는것이므로, 동연구에서는 FSB 의의뢰로작성되었던연구논문의내용을중심으로정리하였음 18) IOSCO(2013.7), Principles for Financial Benchmarks 48 산은조사월보

13 2. 대체금리선정관련사전연구의주요내용 (LIBOR 사용목적 ) 1960 년대최초등장당시 LIBOR 는 평균적인은행들의차입 비용 을측정하고자도입되었으나, 1980 년대파생상품시장의폭발적성장과 맞물리면서 LIBOR 활용범위가확장 앞서 LIBOR 의등장배경에서도살펴보았듯이, 당초 LIBOR 는역외달러화신디케이션론 에서사용하고자도입 - 즉, LIBOR 는은행의신용위험스프레드를포함한 평균적인은행들의차입비용 을 측정하는개념 그런데 1980 년대금리파생상품시장의폭발적인성장과 우연히 맞물리면서 LIBOR 가 시장전반의이자율변동위험과관련된계약에널리사용되기시작 - 시장참여자들은高유동성시장에서거래하고자하는유인을강하게갖는데, 당시에는 LIBOR 가산출되는은행간자금시장의유동성이매우컸기때문 사실상금리파생상품대부분은무위험이자율에서헤지또는투기포지션을갖고자 하는목적에서비롯되었으므로, 해당상품투자자들은 LIBOR 의구성요소중하나인 은행신용위험변화에노출되는것이불필요 그럼에도불구하고당시시중유동성에있어막대한비중을차지하던은행간자금시장의응집효과 19) 가불필요한신용위험요소를상쇄하고도남기때문에파생상품시장도 LIBOR를벤치마크로사용하자는공감대가형성된것 ( 벤치마크로서 LIBOR의한계 ) LIBOR의응집효과자체가유동성관점에서는유익하나, 한편으로시장조작에대한인센티브를증가시킨다는점이문제 LIBOR를둘러싼환경변화로현재은행간자금시장은 LIBOR를준거금리로사용하는파생상품시장의거래규모에비해현저히작은규모에불과 - 단적인예로가장보편적으로사용되는 3개월 USD LIBOR 에있어은행간차입거래는하루 10억달러가량이루어지는데반해, 해당금리를참조하는스왑시장의명목잔액은 100조달러, 즉은행간차입거래규모의 10만배로추정 (FSB) 19) 정보검색비용및거래비용절감, 시장참여율및거래성사 (match) 의효율성향상, 거래표준화에따른도덕적해이감소등 제 755 호 49

14 이슈분석 -LIBOR 조작스캔들에있어서도 LIBOR가조작된비율자체만본다면극히작은차이일수있으나, 이를바탕으로하는금리파생상품시장규모까지고려한다면엄청난파급효과를초래 즉, 두시장의규모차이자체가결정적인조작인센티브이므로, LIBOR 산출방법론을대폭개선하더라도조작가능성은여전히상존 - 따라서 LIBOR는수백조달러규모에달하는파생상품시장에안정적인벤치마크로서기능할수없다는것이해당연구의최종결론 ( 대체금리선정관련제언 ) 해당연구에서는두가지다른유형의벤치마크를사용하는접근법을제안 ( two-rate model ) 첫째, 은행들의대출실행과관련해서는은행신용위험을반영하는 LIBOR를계속사용하되, 산출방식을개선 - 은행이차입원가의변동위험을헤지하고싶을때, 즉대출을해줄자금의조달비용헤지를위해서는은행신용위험을내포하는 LIBOR가여전히유효 개별은행은해당은행신용에대한정보의비대칭성등으로인해위험을받아줄상대방이부재하기때문에자신의미래신용위험에기반을둔헤지계약을협상하는데있어불리 대신은행들은개별신용스프레드가아니라시장전체에연결되는헤지계약을설정, 위험을일정부분극복가능 즉, 조달비용에있어 LIBOR라는벤치마크를사용함으로써적어도시장에반영되고있는은행차입비용의공통분모에대해서는헤지가능 20) - 따라서은행대출실행과관련해서는은행신용위험을반영하는 LIBOR 를계속사용하되, 산출방식을실제거래에기반을두도록개선할필요 구체적으로는활용도가줄어든은행간자금시장뿐만아니라, CP, CD 등모든도매기반의무담보은행차입금을기준으로금리를산출하는방식을적용 20) 만약변동금리대출이美국채와같은무위험금리에기초한벤치마크에연동되어있다면, 은행은자금조달비용에있어무위험금리와관련된요소만헤지가된것. 특정기간중에은행신용위험이무위험이자율에비해상대적으로확대된다면그만큼은행의순이자마진 (Net Interest Margin) 은축소 50 산은조사월보

15 둘째, 파생상품시장에있어서는무위험이자율을벤치마크로사용 - 앞서논의되었듯이, 파생상품시장의상당부분을차지하는 rates trading 21) 에는신용위험반영불필요 - 물론이미존재하는응집효과, 잔존계약규모등을감안시현실적으로시장참여자들이신용위험을제외한새로운벤치마크를받아들일지는의문 반대포지션등을고려한다면모든시장참여자에게유리하지는않을가능성 - 그럼에도불구하고금리벤치마크개혁작업에있어서의핵심은파생상품거래상당부분이무위험이자율에기반을두는, 보다견고한벤치마크로전환될수있도록장려하는것 Ⅳ. 대체금리선정결과 FSB의권고에따라지난몇년간주요국감독당국을주체로하여통화별로 LIBOR를대체할준거금리 ( 무위험이자율 ) 선정작업이진행 - 대표적으로 USD 및 GBP와관련해서는 2017년중선정결과가발표되었으며, 월부터는실제금리가고시 < 표 4> USD 및 GBP Libor 대체금리선정현황 통화대체금리관리주체 담보여부 거래기반 기간물산출여부 USD SOFR FRB of New York 담보부 제3자간 Repo 거래 (Tri-party repo) 양자간 Repo 거래 (FICC 주 ) bilateral repo) 일반담보 Repo 거래 (General Collateral Finance repo) 2021 년예정 GBP SONIA Bank of England 무담보부 무담보부 Sterling Money Market 개발고려중 주 : Fixed Income Clearing Corporation. DTCC(Depository Trust & Clearing Corporation) 산하의채권청산소자료 : Oliver Wyman( Changing The World s Most Important Number, ) 및 Bank of England 보도자료등을참고하여정리 21) 신용 (credit) 이아니라금리 (rates) 자체를거래하는것. 대표적으로국채거래나 IRS 등이해당 제 755 호 51

16 이슈분석 1. SOFR(Secured Overnight Financing Rate) : USD LIBOR 대체금리 ( 선정경과 ) 월 : ARRC(Alternative Reference Rate Committee) 22) 구성 월 : USD LIBOR 대체금리로국채 Repo 거래에기반한새로운금리인 SOFR (Secured Overnight Financing Rate) 을공식채택 일 : 뉴욕연방은행이 SOFR을최초고시 일 :CME 그룹이 SOFR 1개월및 3개월선물출시 ( 기본개념 ) 美국채익일 Repo 거래의금리 - 구체적으로는美국채익일환매조건부채권을담보로하는자금거래의주요시장인다음 3가지의실거래를바탕으로가중중앙값 23) 을산출 제3자간 Repo 거래시장 (Tri-party repo market) 24) : 채권청산소없이주로 BNYM (Bank of New York Mellon) 을결제은행으로이용, 대상을특정하지않고일반담보로자금거래가이루어지는시장 양자간 Repo 거래시장 (FICC-cleared bilateral repo market) 25) : 특정국채를담보로하는양자간 Repo 거래중 FICC의동시결제시스템을통해이루어지는거래시장 일반담보 Repo 거래시장 [GCF(General Collateral Finance) repo market] 26) : 딜러간시장으로, 일반담보 Repo 거래중 FICC에서결제되는거래 22) USD LIBOR의대체금리개발을위해 Fed 주도로발족된기구로, 주요은행및 ISDA(International Swaps and Derivatives Association), DTCC 등의유관기관이참여 23) Transaction-volume-weighted Median. 실제거래에서취합된금리를거래규모를반영하여최저에서최고까지정렬한뒤중간값을선택 24) 주요자금차입자 ( 채권매도 ) 는딜러, 주요자금대여자 ( 채권매수 ) 는 MMF, 자산운용사, 증권대여기관 (security lenders) 등. 경우에따라서는딜러들도자금대여자로참여 25) 자산운용사, 헤지펀드, 프라임브로커등이거래주체이고, 딜러는양방향거래참여 26) FICC 청산회원인브로커들이거래상대방의익명을보장하면서딜러간거래를중개 52 산은조사월보

3), Second Report of the Alternative Reference Rates Committee 자료 : 뉴욕연방은행 ( 주요특징 ) - 美국채익일 Repo 담보부라는점에서거의무위험수준에근접 - 벤치마크금리산정시 3가지 Repo

17 < 표 5> 美국채익일 Repo 담보부자금시장 < 그림 3> SOFR 추이 구분제 3 자간 (Tri-Party) 양자간 (Bilateral) BNYM 결제 FICC 결제 Fed Transactions (O/N RRP 주 2) ) 제 3 자간 Repo 거래시장 일반담보 Repo 거래시장 CCIT 주 3) 미청산거래 양자간 Repo 거래시장 (FICC 청산 ) 주 1 : 붉은선안은 SOFR 금리산정시포함주 2 : Overnight Reverse Repo 주 3 : Centrally Cleared Institutional Tri-Party 자료 : ARRC(2018.3), Second Report of the Alternative Reference Rates Committee 자료 : 뉴욕연방은행 ( 주요특징 ) - 美국채익일 Repo 담보부라는점에서거의무위험수준에근접 - 벤치마크금리산정시 3가지 Repo 시장의거래량을포괄함으로써시장유동성및거래량반영수준이높은수준 2017년상반기기준, 3가지 Repo 시장에서거래되는기초자산 (underlying) 의일일거래규모는약 7,540억달러 < 그림 4> SOFR 기초자산일일거래규모 < 그림 5> 미국의 Money Market 일일거래규모 자료 : ARRC(2018.3) 자료 : ARRC(2018.3) 제 755 호 53

18 이슈분석 - O/N LIBOR, EFFR 등에비해상대적으로월중변동성이높은편 이는딜러들의월말결산 (SOFR ), 월중국채발행 (SOFR ), 정부보증기관자금운용수요 (SOFR ) 등수급요인에민감하기때문 - 새롭게생성된금리이기때문에관련파생상품시장이초기단계 일시카고상품거래소 (CME Group) 가 1개월및 3개월물선물출시 ( 기간물산출이슈 ) 현재 SOFR 는 Overnight부터 1년물까지 7개만기가산출되는 LIBOR 와달리익일물만존재하므로향후기간물산출가능여부가중요 - 기간물을산출하기위해서는첫째, 익일물금리를 compounding하거나, 둘째, 스왑시장을이용하는방법등이가능 27) -SOFR 선정발표당시 ARRC는선도적 (Forward-looking) 인기간물산출을위해첫째, SOFR 선물, 둘째, SOFR 기반 OIS, 셋째, 시장호가에기반을두는방식의총 3가지가능성을제시 28) 선물기반 : 월물별 SOFR 선물계약가격을이용하여기간물도출 OIS 기반 : 시장에서거래되는만기별 OIS 금리를직접기간물로이용, 예를들어매일거래되는 3개월 SOFR-OIS 체결금리의평균을 3개월 SOFR 기간물금리로이용 호가기반 : 시장이활성화되어있다는전제하에시장참여자의호가주문을바탕으로기간물도출 29) - 어느방식이든간에 SOFR 관련파생상품시장구축및활성화가이루어져야만비로소가능, 이에 ARRC는향후예정된시장활성화조치도함께발표 특히 ARRC는핵심과제로서금리파생상품계약에적용되는가격조정이자 (Price Alignment Interest, 이하 PAI) 와할인율을현재의 EFFR에서 SOFR 기반으로전환해나가기로하였으며, 이를통해 SOFR 기반파생상품거래활성화를유도한다는계획 27) 당초 FSB는익일물 Repo 거래금리를 compounding 하는방법으로기간물을산출하는방식을논의한바있으나, 해당방식은조작가능성이낮고구현하기는쉬운반면, 금리산출이지연될수밖에없어실질적으로활용성이떨어질가능성 (Duffie and Stein(2015)). 예를들어 3개월짜리금리를이용하려면실제로 3개월이모두지나야만산출되기때문. 금리산출 지연 (lagging) 은일부도매시장을제외하고대부분의시장참여자와소매금융소비자등에게는익숙하지않은부분 28) 국제금융센터 ( ), SOFR( 달러 LIBOR 대안금리 ) 도입현황및과제 29) ARRC의회원들은호가기반보다는선물또는 OIS 이용방안을선호한다는의견 54 산은조사월보

19 < 그림 6> SOFR 도입관련향후일정 (Timeline) 자료 : ARRC, CME Group 2. SONIA(Sterling Overnight Index Average) : GBP LIBOR 대체금리 ( 선정경과 ) -1997년:SONIA가최초등장하였으며이후 GBP 자금시장의 OIS 준거금리로널리 사용 30) -2015년: FSB의권고에따라 GBP LIBOR를대체할무위험이자율선정을위한 Working Group 31) 결성 월 :SONIA를대체금리로공식채택, 동시에 BoE는벤치마크로서의적합성을제고하기위한 SONIA 개편작업진행 거래량가중평균에서절사평균 (Trimmed mean) 으로산출방식을바꾸는한편, 커버리지영역도기존브로커거래에서양자간거래까지포함하여확대 일 : 개편된 SONIA를최초고시 개편된 SONIA의일일거래량은기존의약 3~4배수준 (360억파운드) 에이를 전망 32) 30) BlackRock(2018.4), LIBOR: The Next Chapter 31) the Bank of England Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates 32) Reuters( ), Bank of England expects big Libor switch to start in earnest 제 755 호 55

20 이슈분석 ( 기본개념 ) BoE는 SONIA에대해 신용위험, 유동성위험을비롯한위험요인들이최소화된상황에서의 GBP 단기도매자금금리 33) 로정의 - 구체적으로는무담보부 GBP 자금시장에서일일도매예금거래이자율의양극단 25% 를제외한절사평균 BoE가수집하는무담보부 GBP 자금시장의일일데이터중당일 00시부터 18시까지체결및결제된 2천5백만파운드이상규모의만기 1일짜리도매자금만추출하여, 해당예금거래들의이자율에대해상하위 25% 를제외한나머지 50% 의가중평균 34) 을산출 < 그림 7> GBP LIBOR 와 SONIA-OIS 커브 < 그림 8> SONIA 추이 자료 : ACT(Association of Corporate Treasurers, ), Why it s no time to be an ostrich over Libor shift 자료 : BoE ( 주요특징 ) - 장기간사용되어왔기때문에 SOFR와는달리이미스왑등관련파생상품시장이상당히발전된것으로평가 35) 특히 GBP 자금시장의경우 OIS와교환되는금리기반이 SONIA 즉, GBP 자금시장에서 OIS 금리 ( 고정금리 ) 는스왑기간동안합성된 SONIA 금리에대한시장기대치를반영, 이미 SONIA-OIS 커브가존재 - 담보부인 SOFR과달리무담보부거래에기반 BoE에따르면무담보부금리를사용함으로써개념을이해하기쉽고, 금리의추세 33) SONIA is a measure of the rate at which interest is paid on sterling short-term wholesale funds in circumstances where credit, liquidity and other risks are minimal. 34) Volume-weighted mean rate based on the central 50% of the volume-weighted distribution of rates 35) BlackRock, supra note 산은조사월보

21 변화를설명하기도용이 담보부금리의경우, 무위험이자율자체요소외에도담보물의수요 공급에영향을받을수있기때문 ( 기간물산출이슈 ) 기간물산출을고려하고있다고알려졌으나, 아직까지구체적인계획은발표되지않은상황 -SOFR과마찬가지로, 향후기간물금리를산출하기위한시장조성및활성화여부에주목할필요 참고로 ICE는 월에 1개월 SONIA 선물을출시하였고, 일에는 3개월선물계약도개시 LSE(London Stock Exchange) 그룹의이자율파생상품플랫폼인 CurveGlobal도 일에 3개월 SONIA 선물을출시 Ⅴ. 향후전망 아직까지 LIBOR의미래가완전히확정된것은아니며, 앞으로도논의되어야할부분이산적해있어상당한불확실성존재 ( 새로운무위험준거금리의실제채택여부 ) 현재까지주요국금융당국들이내놓은대체금리는무위험이자율로, LIBOR 에상응하지않는개념 - 금융당국제안에도불구하고, 시장참여자들의실제채택여부는별개문제 - 글로벌공조를통한시장컨센서스가형성되지않을경우, 수년간진행되어온벤치마크개혁조치자체가의미를잃게될수있으며 - 이러한측면에서강제적인규제를도입해야한다는의견도상존 예시적으로개별금융기관에대해무위험준거금리에기초한계약잔액대비 LIBOR에기초한잔액비중에따라요구자본을차등화하는등의조치가도입될가능성 (LIBOR 수정버전등장가능성 ) 현실적으로모든기존계약에있어 LIBOR를무위험준거금리로대체하는것은불가능에가까워, 어떤형태로든 LIBOR의수정버전이만들어질가능성도상존 제 755 호 57

22 이슈분석 - 앞서살펴본바와같이은행관련도매자금조달비용을모두반영함으로써실거래에기반을두는수정된버전의 LIBOR를산출 사용할가능성 - 또는무위험준거금리에일정스프레드를더하는방식등으로 Synthetic LIBOR 36) 를산출 사용할가능성 ( 기존계약관련법적리스크 ) 추후 LIBOR가실제대체될경우, 수많은금융계약의당사자인은행들에있어계약유지리스크 (Rewriting risk) 가가장큰위험요인중하나일것으로판단 - 금융기관입장에서해당계약의만기가얼마남지않은경우에는단기적으로대체조항 (Fallback) 을적용할수있겠으나, 이경우에도상대방이계약면제를주장하며분쟁에휘말릴위험 - 또한만기가많이남은경우에단순히대체조항적용만으로는가격변동이예상외로커져손실을보게될가능성 - 개별계약들의만기가각각다르기때문에다수케이스에대해법적검토가필요하다면관련비용도상당할전망 ( 새로운무위험준거금리에있어기간물산출이슈 ) 관련시장활성화가이루어지지않아기간물산출이어려워질수있는한편, 애초에기간물자체가필요하지않다는의견도상당수 - 관련선물및스왑시장의거래규모가충분히확보되지않을경우, LIBOR 와마찬가지로조작유인이생겨날가능성 - 그러나새로운준거금리에있어신용프리미엄뿐아니라기간프리미엄도반영될필요가없다는주장도존재 37) 이는익일물무위험이자율을준거금리로쓰면서별도로기간프리미엄을지급하면된다는것으로해석 실제로이미 일유럽투자은행 (European Investment Bank) 이 10억파운드규모의 5년만기 SONIA 연계채권을발행 38) 한데이어, 로이드뱅킹그룹과세계 36) FCA 의수장인 Andrew Bailey 가최근한연설에서기존계약에쓰인 LIBOR 를법적문제없이대체할수있는 LIBOR proxy 의필요성에대해배제하지않고있다며, 예시적으로이와같은 Synthetic LIBOR 를제시 (FCA( ), Recent developments in financial markets ) 37) CurveGlobal 의 CEO 인 Andy Ross 는채권시장에는기간구조가필요할지몰라도, 파생상품시장대부분에는불필요하다고언급 (Bloomberg) 38) 동채권은분기별로 SONIA+35bp 의이자를지급 58 산은조사월보

23 은행도 SONIA를준거금리로사용하는채권을발행 (9월) 한편美 Fannie Mae는 일에 SOFR을활용한채권을최초발행 39) 하였으며, 크레디트스위스역시 SOFR 연계양도성예금증서 (CD) 를발행 (8월) ( 이종통화관련파생상품시장의혼란가능성 ) 국가 ( 통화 ) 별로제시된준거금리성격이달라짐에따라향후이종통화관련파생상품시장등에서큰혼란이초래될소지 40) - 현재베이시스스왑은통화간또는만기별 LIBOR가교환되는구조이나, - 향후미국 (USD) 은국채 Repo 담보부, 영국 (GBP) 은무담보부금리등으로각국가 ( 통화 ) 별준거금리성격이다원화될예정 이에따라스왑시장도새로운 market practice를구축할필요 - 장기적으로는다시 1~2개의글로벌벤치마크로수렴할가능성도상존 LIBOR의미래와관련하여확실한것이있다면, 금융기관들은 2022년이후어느시점에가서는 LIBOR가더이상산출되지않을가능성을염두에두고사전적으로대비를해야한다는점 ICE는 5개이상의패널은행이참가하는한 LIBOR 고시를지속할계획임을발표한바있으나, - 장기적으로패널은행들의이탈이점차확대될가능성 급작스럽게 LIBOR를이용할수없게될경우발생할운영 재무적리스크, 고객과의분쟁등은단기간내대처가어려운부분 국내금융기관들에있어서도 LIBOR 대체는조달, 대출, 파생상품계약, 채권운용등외화업무전반에걸쳐지대한영향을미치는이슈 - 따라서앞으로도관련경과를지속모니터링하는한편, 기존계약상대체조항및 Documentation 보완, 인프라정비, 법적리스크검토등이필요할전망 39) 만기별로 3 종류의채권이발행되었는데, 각채권의금리는 6 개월물의경우 SOFR+8bp, 1 년물은 SOFR+12bp, 18 개월물은 SOFR+16bp 수준으로결정 40) HSBC, Morgan Stanley( 국제금융센터 ( ), LIBOR 대체금리도입추진현황및시사점 에서재인용 ) 제 755 호 59

조사보고서 구조화금융관점에서본금융위기 분석및시사점

조사보고서 구조화금융관점에서본금융위기 분석및시사점 조사보고서 2009-8 구조화금융관점에서본금융위기 분석및시사점 Ⅰ. 서론 Ⅱ. 구조화금융의미시적시장구조 2 조사보고서 2009-08 요약 3 Ⅲ. 서브프라임위기의현황과분석 4 조사보고서 2009-08 Ⅳ. 서브프라임위기의원인및특징 요약 5 6 조사보고서 2009-08 Ⅴ. 금융위기의파급경로 Ⅵ. 금융위기극복을위한정책대응 요약 7 8 조사보고서 2009-08