Ⅰ. 투자요인 1. 원가경쟁력 국내상장 3 개사 LCC 들중가장원가경쟁 력이높은제주항공 현재까지상장되어있는국내 LCC 들 3 사들 - 제주항공, 진에어및티웨이항공 의단위운항 비용 (CASK) 를분석해보면동사의원가경쟁력이가장높다. 동사는 1H18 에 49.7 원 /sea

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재황 진
6 years ago
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1 자동차 / 부품 / 운송 박상원 2) (8959) swpark@heungkuksec.co.kr 제주항공 BUY( 유지 ) 목표주가 57, 원 ( 하향 ) 현재주가 (9/3) 39,35 원 상승여력 44.9% 시가총액 1,37 십억원 발행주식수 26,357 천주 52주최고가 / 최저가 51, / 32,35 원 3개월일평균거래대금 5십억원 외국인지분율 11.% 주요주주 AK홀딩스외 9인 59.6% 제주특별자치도청 7.6% 국민연금공단 6.4% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 219E 매출액 ,255 1,472 영업이익 EBITDA 지배주주순이익 EPS 2,4 2,954 4,7 3,969 순차입금 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 ROE 컨센서스영업이익 컨센서스 EPS 2,4 2,954 3,984 4,75 주가추이 제주항공 ( 좌, 원 ) KOSPI지수대비 ( 우, p) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 혼란은상승의사다리 2분기매출은전년대비 24% 증가한 2,833 억원를기록했지만영업이익은연료비용증가로 26% 감소한 199억원 (OPM 4.1%) 을기록했습니다. 국내 LCC 들중가격경쟁력이가장높은동사는진에어의기재도입및신규노선배정제한으로하반기시장점유율을높일것으로전망합니다 2Q18 실적리뷰 : 국제선수요확대승객수요를반영하는 RPK의경우 2분기국제선이 3,641 백만-km를기록, 전년대비 32.7% 증가하는등국제선수요는견고했다. 다만, 국제선 Yield 는 53.9원을기록, 2년만에가장낮았다. 즉, 2분기의실적은가격을낮춰수요를견인하여달성한것이기도하다. 비용에서는연료비용이급증, 2Q 총매출의 27.8% 를차지하였다. 이는 1Q18의 23.1% 는물론 2Q17의 21.4% 보다 6.4% 포인트높은것으로당분간실적에부정적인요소로남을전망이다. 2H18 실적전망 : 우호적인경쟁환경현재 34대의항공기 ( 기재 ) 를운용중인동사는연말까지 5대를추가도입할예정인반면, 경쟁사인진에어는지난 8월중순국토부에의하여신규노선허가및항공기도입, 부정기편운항허가등이제한되어동사의시장점유율을높일수있는우호적인경쟁환경이조성된상태이다. 투자의견 BUY 유지, 섹터 Top Pick 목표주가 6.1만원에서 5.7만원으로 6.6% 하향한다. 유가때문에예상이익전망치를하향했지만, 두자리수의매출성장률은유지될것으로판단되어 PER 배수는기존 16.배를유지하였다. 동사는국내 LCC 중최고의원가경쟁력, 진에어의신규항공기및노선운항제한등에따라하반기에점유율상승이가능할것으로예상하며, 섹터 Top Pick으로선정한다.

2 Ⅰ. 투자요인 1. 원가경쟁력 국내상장 3 개사 LCC 들중가장원가경쟁 력이높은제주항공 현재까지상장되어있는국내 LCC 들 3 사들 - 제주항공, 진에어및티웨이항공 의단위운항 비용 (CASK) 를분석해보면동사의원가경쟁력이가장높다. 동사는 1H18 에 49.7 원 /seat-km 를 기록, 진에어 (59.3 원 /seat-km) 및티웨이항공 (64.8 원 /seat-km) 보다 16%~23% 낮은상황이다. 특히, 연료비를제외한단위비용 (CASK ex-fuel) 에서도동사는가장낮은 33.7원 /seat-km를기록하여원가경쟁력을잘보여주고있다. 우리는이가격경쟁력이음식료와같은승객서비스의유료화 ( 총비용의 9%~1% 로추정 ), 그리고좁은좌석으로대변되는높은 ASK 등에서비롯된다고판단한다. 2. 활발한기재도입동사는기재운행대수를작년연말기준 31대에서금년연말까지 39대로 25.8% 증가시킬예정이다. 이는추가기재도입이불허된진에어의 26대, 티웨이의 24대대비최소 5% 더많은숫자이다. 이러한신규기재도입으로동사의 ASK 또한증가하여 4Q18 총매출액은 +26.6% YoY 증가한 3,311억원이상을기록할것으로전망된다. 3. 우호적인경쟁환경지난 8월중순국토부는진에어의면허취소대신신규노선허가및항공기도입, 부정기편운항허가등을제한하기로결정했다. 따라서, 진에어는원래신규도입예정이던항공기 3대를포함 ASK를늘릴수있는기회가소멸된상태이다. 또한, 정부는진에어를배제한채신규노선인부산 ~ 싱가포르, 인천 ~ 몽골등의노선을배분하게되어동사또한혜택을받을예정이다. 특히, NLC그룹계열인에어서울및에어부산보다는 LCC전문업체인동사와티웨이항공에유리한정치적환경도동사의실적에기여할전망이다. 표 15 국내상장 LCC 상호비용비교 ( 단위 : 십억원, 원 /seat-km) 항공업체 제주항공 진에어 티웨이항공 항목 217 1H H H18 단위운항비용 (CASK, 운용비용 /ASK) 연료비제외한운항비용 (CASK ex-fuel) 단위연료비 (Fuel/ASK) 단위인건비 ( 인건비 /RPK) 전체요금 (Yield, 매출 /RPK) 탑승률 (%, L/F) 자료 : 각사, 흥국증권리서치센터 51

3 Ⅱ. 이익전망 동사는국내여객 ASK 를계속늘리고있으며, 이는대한항공과상반된공급전략 우리는제주항공의 218년매출액을 1조 2,55억 (+26.% YoY), 영업이익 1,28억원 (+26.7% YoY), 영업이익률 1.2% 으로전망한다. 동사또한여타의 NLC와 LCC와마찬가지로연료비가증가하고있으며, 2분기연료비용은매출의 27.8% 를기록하여지난 214년이후가장높은비율을기록하였다. 다행히도이부분은유류할증료를통하여 lagging 형식으로최종사용자와분 담이가능하다. 특이점으로는동사의여객공급량 (ASK) 에있어국내 ASK 가지난 4 분기이후계속증가중이라는 사실이다 (4Q17 +.1% YoY, 1Q % YoY, 2Q % YoY). 이는국내여객 ASK 가감소중 인대한항공과상반되는전략으로동사의공격적인시장점유율전략을반영한다. 동사는연말까지전년대비 25.8% 증가한 39 대의항공기를운용할예정으로, 진에어의 ASK 공급 이제한된상황에서티웨이항공이나기타 LCC 경쟁사보다더욱유리한영업환경이갖춰지고 있다. 따라서, 우리는동사의 2H18 실적에서 ASK 는물론 RPK 의증가까지예상해볼수있다. 그림 45 제주항공실적추이및전망 ( 십억원 ) 2, 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 12 1,5 1, 5 1, ,472 1, E 219E 22E 그림 46 국제유가와제트유가추이 : 16년부터상승세이며 17년하반기부터다소가파르게상승중 (d/b) WTI Zet Fuel( 우 ) (d/g) 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 52

4 그림 47 제주항공매출액추정치비교 그림 48 제주항공영업이익추정치비교 ( 조원 ) 컨센서스 ('18) 흥국 ('18) 컨센서스 ('19) 흥국 ('19) ( 십억원 ) 컨센서스 ('18) 컨센서스 ('19) 2 흥국 ('18) 흥국 ('19) /6 17/9 17/12 18/3 18/6 5 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 표 16 제주항공실적추이및전망 ( 연결 ) 연도 분기 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18P 3Q18E 4Q18E E 219E 매출액 연결기준 2,42 2,28 2,666 2,616 3,85 2,833 3,324 3,311 9,964 12,553 14,717 %YoY 매출 ( 억원 ) 2,266 2,121 2,515 2,4 2,866 2,597 3,152 3,62 9,32 11,677 12,259 ASK ( 백만seat-km) 3,821 3,773 4,89 4,98 4,621 4,758 5,43 5,155 15,781 19,578 23,463 여객 RPK ( 백만명-km) 3,424 3,298 3,74 3,658 4,188 4,216 4,56 4,588 14,84 17,552 21,26 L/F (%) Yield ( 원 ) 매출 ( 억원 ) ,233 2,46 2,429 ASK ( 백만seat-km) ,271 2,352 2,352 국내선 RPK ( 백만명-km) ,17 2,237 2,242 L/F (%) Yield ( 원 ) 매출 ( 억원 ) 1,827 1,512 1,898 1,832 2,396 1,963 2,51 2,43 7,69 9,271 9,83 ASK ( 백만seat-km) 3,35 3,195 3,497 3,513 4,63 4,155 4,445 4,562 13,51 17,225 18,38 국제선 RPK ( 백만명-km) 2,935 2,744 3,136 3,99 3,665 3,641 3,986 4,24 11,914 15,316 16,358 L/F (%) Yield ( 원 ) 기타매출 연결조정포함 영업비용 연결기준 2,13 2,118 2,262 2,441 2,62 2,718 2,97 3,33 8,951 11,278 11,993 영업이익 연결기준 ,13 1,275 1,344 영업이익률 (%) 자료 : 제주항공, 흥국증권리서치센터 53

5 Ⅲ. 밸류에이션 투자의견 BUY 유지, 목표주가 5.7 만원으로 6.6% 하향 동사에대한투자의견 BUY를유지하되목표주가를 6.1만원에서 5.7만원으로 6.6% 하향한다. 목표주가는 12개월선행 EPS에목표배수인 16.배를유지한다. 배수를유지하는이유는동사의매출성장률이작년 (+33.3% YoY) 에이어금년 (+26.% YoY) 및내년또한두자리수의매출성장률 (+17.2% YoY) 이유지될것으로보기때문이다. 따라서, 중국사아드사태이전의배수이기도하고, 성숙한단계에있는 LCC 들인사우스웨스 트, 이지젯및라이언에어의 PER 배수중간값에해당되기도하는기존의 16. 배를유지한다. 표 17 제주항공목표주가산정 PER Valuation 12M Fwd EPS ( 원 ) 3, E EPS 4,7 219E EPS 3,969 Target PER ( 배 ) 16 16년중국발 THAAD 보복이전이었던 17년 2월평균이기도함 Historical PER ('15~'18) 8.~14. 글로벌 LCC 업체 PER( 17) 13.2~18.7 목표주가 ( 원 ) 57, 현재주가 ( 원 ) 39,35 9/5 일종가기준 상승여력 44.9% 자료 : 흥국증권리서치센터 그림 49 제주항공 PER Band ( 원 ) 1, 주가 x8. x11. x14. x17. x2. 8, 6, 4, 2,

6 그림 5 제주항공 PBR Band ( 원 ) 9, 주가 x2. x2.5 x3. x3.5 x4. 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 그림 51 제주항공 EV/EBITDA Band ( 십억원 ) 3, 주가 x3. x5. x7. x9. x12. 2,5 2, 1,5 1, 표 18 제주항공 Valuation History ( 단위 : 배 ) 평균 PER 최고 평균 최저 기말 PBR 최고 평균 최저 기말 EV/EBITDA 최고 평균 최저 기말 PSR 최고 평균 최저 기말 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 55

7 Ⅳ. 수급분석 기관들과외국인들은 꾸준하게매수세를유지 제주항공의주가에영향을미치고있는주체들중기관과외국인들이매수세를유지해가는가운데개인은지난 217년 3월이후, 즉중국과한국간의정치적리스크가발생한이후매도세를유지하고있음을알수있다. 다만, 연료비에따른수익성약화때문인지 2Q18에외국인들의매수세가약해지고, 대신중국의방한관광객들이재개되는움직임과더불어개인들의매도세가약화되는모습이다. 그림 52 제주항공투자자별수급동향 ( 십억원 ) 2 1 (1) (2) (3) 수정주가 ( 우 ) 개인기관외국인 ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, (4) 15/11 16/3 16/7 16/11 17/3 17/7 17/11 18/3 18/7 56

8 Ⅴ. 기업개요 여객수입이현재총매출의 97% 이지만 9월부터화물사업도본격화할예정 제주항공은 25 년 1 월설립되어국내외항공운송업을주요사업으로영위하고있다. 국내 LCC 중에서는가장많은정기노선을운용중이다. 특히, 운항중인기재규모는 2 위인진에어대비 5% 가더많으며, 가장공격적인시장확대정책을벌이고있다. 동사는 LCC의사업모델을충실히따라기내음식의유료화, 진에어대비폭이좁은좌석배치등으로원가경쟁력확보를최우선시하고있으며, 이는영국의라이언에어 (Ryan Air) 와유사한정책이기도하다. 현재전체매출의 97% 가여객수입이지만, 9월 17일부터제주 ~ 김포노선을시작으로국내선화물사업에본격진출하여사업을다각화할예정이다. 그림 53 제주항공의주가히스토리및연혁 ( 원 ) 6, 5, 4, 1) 항공수요증가세둔화 2) 정비비급증 3) LCC 시장경쟁심화우려 1) 제주도와의소송이슈 2) 추석성수기효과이연 1) 원유가격상승 -> 유류비증가 2) 2Q17 연휴단가상승기저효과 3, 2, 1, '15 년 2-3 분기메르스사태영향 1) 동남아 / 일본의국제여객수요 (RPK) 증가 2) 비용효율화 -> 원가경쟁력확보 1) 국내외여객수요호조 2) 기재추가도입을통한외형성장과규모의경제달성 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 17/2 17/5 17/8 17/11 18/2 18/5 18/8 자료 : DataGuide, 대한항공, 흥국증권리서치센터 그림 54 제주항공의매출구성 ( 연결기준 ): 여객수입이 97% 이지만화물운송에따른수입도늘릴예정 기타수입 3% 화물수입 % 여객수입 97% 57

9 Ⅵ. 지배구조및종속기업 동사의최대주주는 AK홀딩스로동사의지분 56.94% 를보유하고있다. AK홀딩스는채형석외특수관계인이있는구애경그룹의지주회사이다. 주요기관투자가로는제주특별자치도청 (7.75%) 및국민연금 (6.35%) 이있으며, 동사와제주도와의인연은 AK그룹의창업가문이제주도출신이기때문으로알려져있다. 동사의배당성향은 2~25% 내외에서움직이고있는상황이다. 그림 55 제주항공지배구조 채형석외특수관계인 28.95% AK 홀딩스 56.94% 44.49% 5% 39.26% 8.1% 75.74% 57.14% 제주항공애경유화애경화학애경산업 AK컴텍 AK S&D AMP 자산개발 1% 1% 99.75% JAS 모두락 사모부동산투자유한회사 상장사 주 : 사업보고서기준. 한진이보유한계열사내용은생략자료 : 전자공시시스템, 흥국증권리서치센터 그림 56 제주항공의주주구성 그림 57 제주항공의배당성향 ( 원 ) 7 DPS( 좌 ) 배당성향 ( 우 ) (%) 3. 자사주 1% 국민연금 6% 기타 25% AK 홀딩스외 9 명 6% 제주특별자치도청 8%

10 제주항공 (8959) 요약재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 결산기 E 219E 22E 매출액 , , ,628.5 증가율 (Y-Y,%) 영업이익 증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익 1.4 (.1) 순이자수익 외화관련손익 3.1 (.7) (3.).. 지분법손익..... 세전계속사업손익 당기순이익 지배기업당기순이익 증가율 (Y-Y,%) (2.5) Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (56.5) (61.1) (35.9) (14.7) (12.5) (-) Capex OpFCF (6.3) 6.1 주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원 ) 결산기 E 219E 22E Per share Data EPS 2,4 2,954 4,7 3,969 4,435 BPS 1,342 12,574 16,165 19,534 23,369 DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/ EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity n/a n/a n/a n/a n/a Net debt/ebitda n/a n/a n/a n/a n/a 유동비율 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 이자비용 / 매출액 자산구조투하자본 (%) (14.4) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 주 ) 재무제표는연결기준으로작성 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 결산기 E 219E 22E 유동자산 현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 ,11.2 1, ,297.2 유동부채 매입채무 유동성이자부채 비유동부채 비유동이자부채 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자본조정.1 (4.9) (1.9) (1.9) (1.9) 자기주식. (4.9) (1.9) (1.9) (1.9) 자본총계 투하자본 (55.1) 순차입금 (326.1) (292.1) (322.7) (296.6) (283.) ROA ROE ROIC n/a n/a 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 결산기 E 219E 22E 영업현금 당기순이익 자산상각비 운전자본증감 매출채권감소 ( 증가 ) 1.2 (7.8) (9.9) (8.5) (5.1) 재고자산감소 ( 증가 ) (2.2) (1.1) (4.1) (2.1) (1.3) 매입채무증가 ( 감소 ) (.) 투자현금 (61.8) (223.4) (22.7) (22.2) (242.) 단기투자자산감소 (26.1) (68.7) (64.8) (13.1) (13.6) 장기투자증권감소 (1.) (1.4) (.) (.1) (.1) 설비투자 (3.4) (133.2) (147.1) (196.7) (217.6) 유무형자산감소 (1.3) (5.7) (2.4) (3.) (3.) 재무현금 (7.3) 차입금증가 자본증가 (7.7) (12.7) (13.1) (15.8) (15.8) 배당금지급 현금증감 42.4 (64.7) (24.4) (19.2) (11.2) 총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (56.5) (61.1) (35.9) (14.7) (12.5) (-) 설비투자 (+) 자산매각 (1.3) (5.7) (2.4) (3.) (3.) Free Cash Flow (2.8) 1. (-) 기타투자 잉여현금 (2.9)

Microsoft Word - CJ E&M 1Q16 Review (16.05.11)_O9OUkytYaqb47lU9qsCo

Microsoft Word - CJ E&M 1Q16 Review (16.05.11)_O9OUkytYaqb47lU9qsCo Earnings review CJ E&M (130960) 디지털광고 성장 스토리의 주인공 Aug. 2016 10 미디어 엔터/유통 이남준 nam.lee@ktb.co.kr BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 90,000 유지 Earnings Stock Information 유지 현재가(8/9) 63,800원 예상 주가상승률 41.1% 시가총액