Contents I. 실적전망 3 II. 시나리오분석 5 Ⅲ. 투자의견 6 Ⅳ. 밸류에이션 7 V. APPENDIX: 9

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1 엔씨소프트 (3657) 게임도스트리밍시대 ( 브랜드 ) 엔씨모바일 MMORPG 한번은다운받아볼것 - 엔씨라는이유만으로리니지이터널 (LE) 출시전부터이미기대감매우높음 - 다른모바일게임과달리다운로드 (DL) 를위한무리한마케팅불필요 - 지금까지구현된모바일 RPG 와다른수준의 MMORPG(massively multiplayer online role playing game) 출시예정. PC RPG 압도적지배력모바일에서재현전망 - (LE) 6 년간제작, 2 년업데이트할생각으로기획 vs ( 일반모바일게임 ) 몇달간제작하여일단초반 DL 이목표 김윤진 yoonjinkim@daishin.com 투자의견 BUY 매수, 신규 목표주가 26, 신규 현재주가 ( ) 169, 인터넷업종 KOSPI 시가총액 3,76십억원 시가총액비중.31% 자본금 ( 보통주 ) 11십억원 52주최고 / 최저 248,5원 / 123,5원 12일평균거래대금 354억원 외국인지분율 39.21% 주요주주 NEXON CO., Ltd. 외 1인 15.8% 김택진외 3인 1.19% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 엔씨소프트 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) ( 환경 ) 디바이스, 네트워크환경개선으로모바일 MMORPG 시대열릴것 - 엔씨가모바일대응이느리다는우려가있으나 MMORPG 구현을위한디바이스진화와네트워크발전수준을감안하면적기출시계획인것으로판단 - LE 는클라우딩 ( 스트리밍 ) 기반으로 PC 와모바일에동시구현예정 - 모바일 RPG 는 PC 대비물리적제약이적어유저베이스크게증가할것으로예상 ( 주가전망 ) 215 년 ~216 년은멀티플상승구간, 217 년은실적상승구간 - LE 기대감으로 215 년 ~216 년기간큰폭의주가상승예상 년 LE 성적에따라주가추가상승또는하락 (216 년말 LE 상용화가정 ) - LE 상용화주요가정 BASE: MAU 5 만명 ( 국내인구 1%), 월간 ARPU(3 만원 ) 투자의견매수 ( 신규 ), 목표주가 26, 원 ( 신규, upside +54%) - 엔씨소프트에대한투자의견을매수로제시 : 1) 기존게임에서만연간 23 억원현금창출가능, 2) 디바이스, 네트워크환경개선으로모바일 MMORPG 시대가열릴것으로예상, 3)215 년 LE CBT 로 LE 성공대한기대감높아질것으로전망 - 목표주가 26, 원 : 215 년 EPS 8773 원 * PER 3 배적용 - LE BASE CASE 217 년 TP 27, 원 (MAU 5 만명, ARPU 3 만원 ) - LE BEST CASE 217 년 TP 44, 원 (MAU 75 만명, ARPU 5 만원 ) - LE WORST CASE 217 년 TP 167, 원 (MAU 2 만명, ARPU 1 만원 ) LE 합리적기대감주가반영예상 (more than AION, less than B&S) ( 주가, 천원 ) 영업이익 ( 우 ) 주가 ( 좌 ) ( 십억원 ) 4 B&S 기대감 BEST 6 35 LE 기대감 아이온성공 타블라사사실패 WORST 자료 : 대신증권리서치센터 기업분석

2 Contents I. 실적전망 3 II. 시나리오분석 5 Ⅲ. 투자의견 6 Ⅳ. 밸류에이션 7 V. APPENDIX: 9

3 DAISHIN SECURITIES Ⅰ. 실적전망 215 년라인업안정화, 216 년부터실적성장전망 215년실적성장제한적 216년부터 LE 실적기여 LE 기존게임매출에는부정적 엔씨소프트는 214년에이어 215년에도연간최대실적을기록할것으로예상된다. 다만성장률은제한적일것으로추정되는데이는신규대작게임출시가 215년에없기때문이다. 215년실적관련주요이슈는 215년 2분기부터서비스예정인 6종모바일게임과 215년 3분기출시예정인길드워2 확장팩이될것으로예상된다. 리니지시리즈및기존게임은 214년수준을유지할것으로예상되고로열티는 B&S 초반효과가하향안정되어 214년대비하락할것으로전망된다. 실적의의미있는변화는리니지이터널 (LE) 출시시점부터발생할것으로예상된다. LE 는 211년처음공개되어이미 4년동안개발되고있는데 214년 11월지스타를통해일반인시연도시행했다. 215년상반기에 CBT를예정하고있고 216년중에사용화될것으로예상된다. 당사추정치에는 216년 4분기상용화를가정했다. LE MAU(monthly active user) 는 5만명 ( 국내인구 1%), 월ARPU 3만원을가정했다. 리니지 MAU가 5만명수준이고월ARPU가 5만원이상인점을고려하여 LE 흥행을추정했다. LE는모바일연동게임이기때문에유저수가확대될가능성이높아게임성이좋으면 MAU는리니지이상이가능할것으로예상된다. 물론반대가능성도열어두고검토해야한다. LE 출시후기존게임매출액하락을가정했다. 아이온출시에따른리니지 2 매출액하락, B&S 출시후아이온매출액하락을감안하면기존게임매출액하락은약 3% 수준으로추정된다. 표 1. 엔씨소프트주요지표및실적추정치 ( 분기 / 연간 ) ( 단위 : 십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 214F 215F 216F REV (chg %) Lineage Lineage II Aion Blade&Soul Guild Wars Wild Star Others Royalties Lineage Eternal 63. Mobile OP (chg %) (OPM) NI (chg %) 주 : K-IFRS 연결기준. 자료 : 대신증권리서치센터 3

4 엔씨소프트 (3657) 표 2. 엔씨소프트주요지표및실적추정치 ( 장기시계열 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) F 15F 16F 17F 18F REV ,156 1,157 (chg %) Lineage Lineage II Aion Blade&Soul Guild Wars Wild Star Others Royalties Lineage Eternal Mobile OP (chg %) (OPM) NI (chg %) 주 : K-IFRS 연결기준. EPS 는자사주제외. 자료 : 대신증권리서치센터 표 3. 엔씨소프트신작게임라인업 장르 출시시기 MXM 슈팅액션 215년상반기 PC 길드워2 확장팩 MMORPG 215년하반기리니지이터널 MMORPG 216년 프로젝트 HON MMORPG 미정 리니지헤이스트 2. MMORPG 214년 11월 블레이드앤소울모바일 TCG + RPG 215년상반기 아이온레기온즈 MMORPG 215년 모바일 프로젝트 H2 야구시뮬레이션 215년상반기 팡야모바일 골프 215년 패션스트리트 SNG 215년상반기 소환사가되고싶어 RPG 215년하반기 자료 : 엔씨소프트, 대신증권리서치센터 4

5 DAISHIN SECURITIES Ⅱ. 시나리오분석 LE BASE CASE: MAU 5 만명, 월 ARPU 3 만원 BASE LE 주요가정을 MAU 5만명, 월 ARPU 3만원을가정했다. 이경우 217년 EPS 는 17,84원적정가격은 PER 15배를적용한 27,원수준으로산출된다. LE BEST CASE: MAU 75 만명, 월 ARPU 5 만원 BEST LE 주요가정을 MAU 75만명, 월 ARPU 5만원을가정했다. 이경우 217년 EPS 는 29,44원적정가격은 PER 15배를적용한 44,원수준으로산출된다. 현재리니지 MAU가약 5만명, ARPU는 5만원으로추정된다. 모바일기반의유저기반확대와과금학습효과에따른 ARPU 증가를감안하면가능한시나리오로판단한다. LE WORST CASE: MAU 2 만명, 월 ARPU 1 만원 WORST LE 주요가정을 MAU 2만명, 월 ARPU 1만원을가정했다. 이경우 217년 EPS는 11,14원적정가격은 PER 15배를적용한 17,원수준으로산출된다. 현재주가수준이다. 이는 LE가회사기대치를크게하회한경우이다. 표 4. 엔씨소프트시나리오별주요실적추정치 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) BASE BEST WORST 16F 17F 18F 16F 17F 18F 16F 17F 18F REV 972 1,156 1, ,57 1, (chg %) Lineage Lineage II Aion Blade&Soul Guild Wars Wild Star Others Royalties Lineage Eternal Mobile OP (chg %) (OPM) NI (chg %) EPS 11,663 17,841 17,96 11,663 29,442 29,57 11,663 11,138 11,23 (chg %) PER (avg) BPS 79,25 96, ,94 79,25 18, ,17 79,25 89,842 1,498 PBR ROE (avr) TP (x15) 217EPS x15 = 27, 217EPS x15 = 44, 217EPS x15 = 17, 자료 : 대신증권리서치센터 5

6 엔씨소프트 (3657) Ⅲ. 투자의견매수 215 년은가장안전한투자구간 215년은 LE 기대감이반영되는구간 AION, B&S 사례분석본업, 게임환경, 브랜드 215년실적성장은제한적일것으로예상되나주가는크게상승할것으로예상한다. 시장은적정멀티플을고민하고있으나주가는 LE 시나리오에따른적정주가를향해갈것으로전망한다. 215년이가장안정한투자구간으로보는이유는 LE 흥행결과에따른주가등락이아닌 LE 기대감에따른주가상승을예상하기때문이다. LE는 211년처음공개후 214년 11월지스타시연공개, 215년 CBT를통해 216년상용화기대감이 215년에절정을이룰것으로예상한다. B&S 과도한기대감에따른주가상승후큰상처를남긴기억이있는엔씨소프트주가이다. 따라서 LE에대한기대감은 B&S 대비낮은수준으로반영될것으로예상된다. 신작게임과주가변화를돌이켜보면게임마다차이가있다. 아이온은전작타블라사사의실패로출시전까지주가가아이온기대감을전혀반영하지않았다. 28년말출시후흥행에따른실적성장과함께주가가동반상승했다. 반면블레이드앤소울은정반대의모습을보여준다. 아이온성공학습효과로 B&S는 212년에출시되었으나주가는 21 년과 211년에 B&S기대감을과도하게선반영했다. 정작게임출시후주가는기대치를하회하면서급락했다. LE는과거아이온, B&S 경험이있어과도한기대감을경계할것이고아이온과같이전혀미반영할일은없을것으로본다. LE에대한기대감은 215년부터합리적수준으로반영될것으로예상한다. 엔씨소프트에대한투자의견을매수로제시하는이유를요약하면 : 1)( 본업 ) 기존게임에서만연간 23억원현금창출가능, 2)( 게임환경 ) 디바이스, 네트워크환경개선으로모바일 MMORPG 시대가열릴것으로예상, 3)( 브랜드 )215년리니지이터널 CBT로모바일 LE 성공대한기대감높아질것으로전망되는점이다. 그림 1. LE 합리적기대감주가반영예상 (more than AION, less than B&S) ( 주가, 천원 ) 영업이익 ( 우 ) 주가 ( 좌 ) ( 십억원 ) 4 B&S 기대감 BEST 6 35 LE 기대감 아이온성공 타블라사사실패 WORST 자료 :, 대신증권리서치센터 6

7 DAISHIN SECURITIES Ⅳ. 밸류에이션 PER 보다신규게임흥행이결정변수 LE 기대감이키 More than Aion Less than B&S LE 합리적기대감 엔씨소프트적정주가를 215년 EPS에목표 PER 3배를적용하여 26,원으로산출했다. 29년부터순이익이 12억원에서 18억원사이로안적적으로나왔는데 PER 은 15배에서 5배사이에서거래되었다. 적정 PER을 15배를적용할지 3배를적용할지고민하는것보다신작게임출시후실적을잘추정하는것이핵심으로판단한다. 215년실적은기존게임에서나오는실적이기때문에주가결정변수가아닐것이고 216년출시될 LE에대한기대감이주가의키가될것으로예상된다. AION 출시전 2년평균 PER은 31배, B&S 출시전 2년평균 PER은 41배였다. LE에대한기대감은최소한 AION 수준, 그러나 B&S보다낮을것으로예상된다. 216년 LE 출시를앞둔 215년엔씨소프트적정 PER은 3배수준으로판단한다. 표 5. 엔씨소프트밸류에이션 (6-7 AION 기대감, 1-11 B&S 기대감 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) F EPS 1,867 2,25 1,252 8,635 6,62 5,529 7,12 7,245 8,411 (chg %) PER (avg) BPS 2,518 21,74 2,215 29,233 34,39 39,157 45,691 52,76 59,97 PBR ROE 주 : K-IFRS 연결기준. EPS 는자사주제외. 자료 : 대신증권리서치센터 그림 2. PER(12M Fwd) 밴드 그림 3. PBR(12M Fwd) 밴드 ( 천원 ) 1, Price 15. x x 32.5 x 41.3 x 5. x 자료 : WISEfn, 대신증권리서치센터 ( 천원 ) 1,2 1, Price 2. x 4. x 6. x 8. x 1. x 자료 : WISEfn, 대신증권리서치센터 7

8 엔씨소프트 (3657) 표 6. Global PEER ( 단위 : 백만불, %) 산업 / 기업 TICKER 결산월 Mkt 15F 15F 15F 16F 15F 16F 15F 16F OPM Cap REV OP 뗸EPS P/E P/B 검색포털 NAVER 3542 KS 12/213 21,616 3,87 1,3 32.5% DAUM 3572 KS 12/213 6, % GOOGLE GOOG US 12/ ,655 62,727 22, % Baidu BIDU US 12/213 79,823 11,296 3, % Yahoo YHOO US 12/213 47,8 4, % Yandex YNDX US 12/213 6,245 1, % SNS Facebook FB US 12/ ,992 17,15 8, % Twitter TWLR US 12/213 23,26 2, % Renren RENN US 12/213 1, % N/A N/A Linkedin LNKD US 3/214 26, % Yelp YELP US 12/213 3, % Mixi 2121 JP 3/214 3, % 온라인게임 엔씨소프트 3657 KS 12/213 3, % NHN 엔터테인먼트 KS 12/213 1, % Netease NTES US 12/213 12,886 2, % Shanda Games GAME US 12/213 1, % N/A N/A N/A N/A 1.22 N/A Blizzard Activision ATVI US 12/213 15,42 4,716 1, % Electronic Arts EA US 3/214 14,36 4, % Perfect World PWRD US 12/ % Nexon 3659 JP 12/213 4,33 1, % Tencent Hdg. 7 HK 12/ ,341 15,645 6, % NetdragonWebsoft 777 HK 12/ % 모바일게임게임빌 638 KS 12/ % 컴투스 7834 KS 12/213 1, % 위메이드 1124 KS 12/ % Qihoo36 QIHU US 12/213 7,417 2, % GREE 3632 JP 6/214 1, % DeNA 2432 JP 3/214 1,775 1, % Gungho 3765 JP 12/213 4,676 1, % Gameloft GFT FP 12/ % OTT Loen Entertainment 1617 KS 12/ % Youku Todou YOKU US 12/213 3, % N/A Netflix NFLX US 12/213 2,452 6, % Pandora P US 12/213 3,723 1, % 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 8

9 DAISHIN SECURITIES V. APPENDIX 1. PC 게임산업 인터넷보급과온라인게임의급속한성장 국내 PC게임산업은 1998년스타크래프트의등장으로급성장하기시작한다. 1997년 ~98 년스타크래프트가출시되기이전 RTS 시장은웨스트우드사의커맨드앤컨커 (Command & Conquer : Tiberian Sun) 가주도하고있었다. 하지만스타크래프트는기존 RTS 장르에서전혀볼수없었던개성뚜렷한 3개종족을도입하며 199년대후반 RTS 장르의춘추전국시대를통일했다. 스타크래프트는우리나라에서온라인게임을대중화시키는데혁혁한공을세웠다. 온라인게임이라는새로운놀이문화가청소년뿐만이아닌직장인까지파고드는계기가되었으며, 프로게이머라는직업과 E-sports라는새로운문화가창출해냈다. 스타크래프트가게임유저토양을만들었으나정작스타크래프트사업모델은패키지판매였기때문에실적지속성에는한계가있었다. 이를극복한사업모델이월정액제모델인리니지였다. 리니지는 1998년출시후 214년까지실적이성장추세를유지하고있다. 월정액에부분유료화모델까지도입하여게임사업모델의글로벌벤치마크대상이되고있다. 그림 4. 인터넷게임의성장과정 자료 : 대신증권리서치센터 9

10 엔씨소프트 (3657) 게임분류 게임시장은아케이드게임과비디오게임중심에서 PC게임, 인터넷게임, 모바일게임으로무게중심이변화하고있다. 이러한변화의가장큰요인은인프라개선에있다고판단한다. 인터넷게임은인터넷네트워크확산에따라성장했다. 모바일게임은디바이스 ( 스마트폰 ) 환경개선과네트워크속도향상이현재성장의키드라이버로본다. 용어 PC 게임인터넷게임모바일게임 요약 게임소프트웨어가저장된 CD, DVD 등의저장매체를 PC 에넣고즐기는게임. PC 를기반으로한다는점에선온라인게임과같지만즐기는방식의차이때문에다른장르로구분한다. 인터넷네트워크를통해서버에접속해서즐기는게임으로 MMORPG, FPS, 댄스게임, 스포츠게임등게임의성격에따라다양한장르가있다. 국내최초의온라인게임은 1998 년나온넥슨의 ' 바람의나라 ' 로엔씨소프트의 ' 리니지 ' 시리즈, 아이온등이한국온라인게임의붐을이어왔다. 휴대전화나스마트폰, PDA, 포터블미디어플레이어등의휴대용기기를통해즐길수있는비디오게임의일종으로, 휴대전화로즐길수있는게임을두루이르는말이다. 그러나플레이스테이션포터블이나닌텐도 DS 등으로즐기는핸드헬드게임은모바일게임의범주에포함되지않는다. 예시 용어아케이드게임비디오게임 ( 콘솔게임 ) 요약 게임센터등에서접할수있는게임과같이, 하드웨어와게임소프트웨어가일체화된게임. 원래는 거리의게임기 를의미하였으며블록격파, 인베이더, 갤러그, 테트리스등을거쳐일반화되었다. 하드웨어의제약을받는가정용게임에비해좌석의진동기능과같은다양한하드웨어기능을이용하여자유롭게게임을디자인할수있다. TV 에연결해서즐기는비디오게임. 한국에선비디오게임이라불리지만조이스틱이나조이패드등의전용게임기기를영어로콘솔 (console) 이라해서붙여진이름이다. 닌텐도의 ' 위 '(Wii), 마이크로소프트 (MS) 의 ' 엑스박스 36', 소니엔터테인먼트의 ' 플레이스테이션 3' 등이대부분을차지한다. 예시 자료 : 대신증권리서치센터 1

11 DAISHIN SECURITIES 2. 모바일게임산업 물리적제약에서벗어나유저기반크게확대예상 언제어디서나가능 게임사에최고의환경 시간과장소제약없이인터넷활용이가능해지면서, 모바일게임은사람들의주요여가활용수단이되고있다. 사람들은이동중에, 약속시간에먼저도착해서기다리는중에, 혹은음식을기다리는중에도스마트폰을이용해모바일게임을즐길수있다. 특히스마트폰을사용하는소비자들은 199년대에인터넷혁명의시기를거치면서인터넷사용과게임문화에익숙해진사람들이많다. 연령, 성별기반도확대 현질이익숙한세대 * 현질 : 무료게임에서현금을사용하는행위에통용되는인터넷용어 ( 현금지르기약자 ) 199년대 ~2년대인터넷게임을주로했던 1~2대의소비자들은 21년대에는 3~4대의구매력이높은소비계층으로성장하였다. 이들은인터넷게임을통해유료화된게임을경험해본인구로모바일게임의주요소비계층으로자리잡고있다. 이들이외에도 1~2대의청소년과대학생들은컨텐츠유료화시대에익숙한세대들로게임을하면서유료아이템의구매에거부감이없다. 따라서모바일게임은 1대에서 5대까지연령에관계없이누구나즐기고있으며, 이는시장의성장잠재력이그만큼높다는점을의미한다. 실제로한국인터넷진흥원의 213년모바일인터넷이용실태조사 중성별, 연령별모바일게임이용률을보더라도 1대 ~5대까지고른분포를보이고있다. 모바일게임이용자의성별분포를보면, 여자 52.7%, 남자 47.3% 로조사대상자중여성의비율이더많았다. 연령대분포는만 1~18세 2.7%, 만 19~29세 23.%, 3대 22.7%, 4대 2.3%, 그리고 5대 13.3% 로나타났다. 그림 4. 모바일게임사용자연령대 그림 5. 모바일게임남성과여성유저비율 만 5-59 세 남자여자 만 4-49 세 만 3-39 세 47.3 만 세 52.7 만 1-18 세 자료 : 한국콘텐츠진흥원, 대신증권리서치센터 자료 : 한국콘텐츠진흥원, 대신증권리서치센터 11

12 엔씨소프트 (3657) 모바일게임시장은유저기반확대와과금학습효과로빠르게성장 언제, 어디서나접속이가능하다는용이한접근성과 1대부터 5대에이르기까지다양한유저층을기반으로모바일게임시장은빠르게확대되고있다. 모바일게임시장의규모에대해서는전망하는기관에따라제각각이다. 그만큼빠르게성장하고있어서예측자체가어렵기때문으로판단한다. PwC(213) 에따르면, 213년모바일게임시장규모는 $9.9bn 이며, 214년에는 $11.1bn(+11.3% yoy) 성장할것으로전망하고있다. 반면, 한국콘텐츠진흥원에서매년발간하는대한민국게임백서에서는 213년모바일게임시장의규모가 $17.bn이며, 214년에는 $18.8bn(+1.7% yoy) 성장할것으로예상하고있다. 28년모바일게임시장규모는 $6.bn( 한국콘텐츠진흥원 ), $5.bn(PwC 213) 이었던점을감안할때, 스마트폰시대가본격적으로열린 29년부터약 5년만에 2~3배규모로성장했다는점을알수있다. 표 년 ~217 년전세계게임시장전망 ( 단위 : $Mn) 구분 게임광고 시장규모 1,396 1,641 1,851 2,94 2,33 2,584 2,916 3,28 3,67 4,84 성장률 콘솔게임 시장규모 29,349 29,198 28,721 27,615 24,928 25,978 27,629 28,898 3,231 31,221 성장률 온라인 시장규모 11,19 13,235 15,724 18,188 2,47 22,475 24,522 26,439 28,358 3,27 게임 성장률 PC 게임 시장규모 5,255 5,686 6,318 6,745 7,17 7,147 7,183 7,161 7,98 6,995 성장률 모바일 시장규모 5,24 5,66 6,46 7,549 8,757 9,942 11,65 12,157 13,257 14,47 게임 성장률 합계 시장규모 52,133 55,42 59,74 62,191 63,439 68,126 73,315 77,935 82,614 86,977 성장률 자료 : PwC(213), 대신증권리서치센터 표 년 ~215 년전세계게임시장전망 ( 단위 : $Mn) 구분 (F) 215(F) 모바일게임 매출액 4,99 6,99 7,328 8,581 1,637 13,968 16,986 18,81 2,243 성장률 아케이드게임 매출액 32,914 31,42 28,57 25,243 27,618 25,37 24,122 23,25 22,398 성장률 온라인게임 매출액 8,757 1,682 12,528 16,33 18,361 21,83 24,292 27,456 3,94 성장률 비디오게임 매출액 47,61 53,353 48,893 48,5 48,892 44,315 42,695 45,813 49,62 성장률 PC 게임 매출액 4,754 4,344 3,447 3,427 6,745 7,77 7,16 7,216 7,169 성장률 합계 매출액 99,25 5,898 11,253 11, , ,75 115, , ,775 성장률 자료 : 한국콘텐츠진흥원, 대신증권리서치센터 12

13 DAISHIN SECURITIES 스마트폰보급률로본글로벌모바일시장잠재력 모바일게임시장의성장가능성은아직도높다고판단한다. 그이유는 1) 전세계적으로스마트폰의침투율이아직까지높지않다는점, 2) 시간이지나면서스마트폰의디스플레이와사양이모바일게임의구동에적합하게진화되고있다는점, 3) 스마트폰의진화로모바일게임의장르가캐주얼한장르에서 Mid & Hard Core한장르로확대될수있기때문이다. 캐주얼게임에서게임의장르가점점더 Hard한장르로갈수록 Heavy User와 Mania 층을만들면서 ARPU(Average Revenue per User) 의상승도가능하다. Strategy Analytics의자료에따르면, 213년 2분기기준으로전세계스마트폰보급률은 42% 로아직 5% 를넘지못하고있다. 우리나라는휴대폰이용자중스마트폰을사용하는비율이 71.5% 로글로벌 Top수준이다. 스마트폰을처음으로개발한미국조차아직까지스마트폰보급율이 56% 수준에머물고있다. 향후스마트폰이기존의피쳐폰시장을점차잠식해갈것으로예상됨에따라, 모바일게임시장의규모도점점커질것으로예상된다. 표 9. 전세계대륙별스마트폰보급률 ( 단위 : %) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 N. America Central & Latin America Asia-Pacific Japan Korea Malaysia Thailand Central & Eastern Europe Western Europe Middle East Global 자료 : Strategy Analytics, 대신증권리서치센터 그림 6. 전세계지역별스마트폰침투율 그림 7. 전세계지역별스마트폰침투율 6 5 (%) N. America Central & Latin America Asia-Pacific 6 5 (%) Central & Eastern Europe Middle East Western Europe Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 자료 : Strategy Analytics, 대신증권리서치센터 자료 : Strategy Analytics, 대신증권리서치센터 13

14 엔씨소프트 (3657) 표 1. 게임의여러장르와대표게임 용어대표게임요약 RPG Role Playing Game, 유저가게임속캐릭터들을연기하며즐기는역할수행게임. 일반적으로단순하게 RPG 라고하면컴퓨터또는전용게임기로플레이하는 RPG 를뜻함 MORPG Multiplayer Online Role Playing Game, 다중사용자온라인롤플레잉게임, 5 명내외의사용자가방을만들어스테이지를돌파하는방식의게임, 한국이나일본등에서주로사용하는용어, 서구권에서는 MOG(Multiplayer Online Game) 로총칭 MMORPG Massively Multiplayer Online Role Playing Game, MORPG 보다더방대한규모의사용자가동시에즐기는롤플레잉게임, 대규모공성전이가능 액션 RPG RPG 장르안에서도액션을강조하거나주요특징으로내세우는장르를지칭액션 RPG 의경우전투에초점을두어액션외의다른 RPG 요소들의비중을줄이는것이특징액션 RPG 를가장잘살린작품으로는블리자드사의디아블로 1 편을들수있음 FPS First Person Shooter (1 인칭슈팅 ) 의줄임말캐릭터의시점과카메라의시점이일치하기때문에플레이어가조작하는캐릭터의모습이화면에보이지않음, 따라서화면의적을쏴서맞추는것에충실한특징이있음 TPS Third Person Shooter (3 인칭슈팅 ) 의줄임말플레이어가조작하는캐릭터의모습이화면에계속해서보이는슈팅게임을총칭하는장르명 1 인칭슈팅게임과는다르게조작하는캐릭터의움직임이잘보이기때문에캐릭터를조작하는 ' 액션 ' 이좀더강조되는특징이있음 RTS Real-time Strategy ( 실시간전략게임 ) 의줄임말일반적으로자원을채취하고그자원으로건물을짓거나병력을생산하고, 문명을발전시키거나전쟁에서승리하면끝나는전략게임의형태이다, 대표적인예로는스타크래프트를들수있다 캐주얼게임 자투리시간을이용해간편하게즐길수있는온라인게임을말한다. 카트라이더, 승마, 농구, 야구, 레이싱등비교적간단히즐길수있는게임들이다. 웹보드게임에비해시간이나편의성비용측면에서부담없이즐길수있는장점이있다. 보드게임 판위에서말이나카드를놓고일정한규칙에따라진행하는게임. 세부적으로는카드로게임을진행하는카드게임과주사위및병마를특징으로하는보드게임으로나누기도하지만, 통상적으로둘모두를포괄하여보드게임이라고칭한다. 소셜게임 (SNG) 페이스북 (Facebook), 트위터 (Twitter), 싸이월드 (Cyworld), 카카오톡 (Kakao Talk), 라인 (Line) 과같은 소셜네트워크서비스 (SNS, Social Network Service) 를통해형성된사용자들의인맥을적극적으로사용하는게임을말한다. SNG 의목적은게임그자체보다, 온라인환경에서자신의인적관계를형성하는것에중점을둔다. 자료 : 대신증권리서치센터 14

15 DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214F 215F 216F 212A 213A 214F 215F 216F 매출액 유동자산 ,18 1,211 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 EBITDA 유형자산 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 자산총계 1,317 1,48 1,652 1,832 2,76 외환관련이익 유동부채 금융비용 -1 매입채무및기타채무 외환관련손실 차입금 기타 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 비지배지분순이익 -2 지배지분 1,1 1,141 1,314 1,494 1,738 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 871 1,17 1,189 1,37 1,613 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 -4-3 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 1,21 1,159 1,331 1,512 1,755 순차입금 , Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214F 215F 216F 212A 213A 214F 215F 216F EPS 7,12 7,245 8,411 8,773 11,663 영업활동현금흐름 PER 당기순이익 BPS 45,691 52,76 59,97 68,134 79,25 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 8,665 1,983 12,463 13,27 17,264 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 34,437 34,533 36,877 38,659 44,32 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 1,556 11,778 13,319 14,63 18,12 기타현금흐름 DPS 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 213A 214F 215F 216F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 29-6 영업이익증가율 사채 순이익증가율 장기차입금 -14 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 ,136. 1, ,586.1 FCF 자료 : 엔씨소프트, 대신증권리서치센터 15

16 엔씨소프트 (3657) [Compliance Notice] 금융투자업규정 4-2조 1항5호사목에따라작성일현재사전고지와관련한사항이없으며, 당사의금융투자분석사는자료작성일현재본자료에관련하여재산적이해관계가없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며당사의금융투자분석사는본자료의작성과관련하여외부부당한압력이나간섭을받지않고본인의의견을정확하게반영하였습니다. ( 담당자 : 김윤진 ) 본자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 본자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. [ 투자의견및목표주가변경내용 ] 엔씨소프트 (3657) 투자의견및목표주가변경내용 투자등급관련사항 ( 원 ) Adj. Price Adj. Target Price 3, 25, 2, 15, 1, 5, 제시일자 투자의견 Buy 목표주가 26, 제시일자 투자의견 목표주가 제시일자 투자의견 목표주가 제시일자 투자의견 목표주가 산업투자의견 - Overweight( 비중확대 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비초과상승예상 - Neutral( 중립 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준예상 - Underweight( 비중축소 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비하회예상 기업투자의견 - Buy( 매수 ) : 향후 6개월간시장수익률대비 1%p 이상주가상승예상 - Marketperform( 시장수익률 ): : 향후 6개월간시장수익률대비 -1%p~1%p 주가변동예상 - Underperform( 시장수익률하회 ) : 향후 6개월간시장수익률대비 1%p 이상주가하락예상 16