전반적인원화펀더멘털측면에서원/ 달러환율의하향압력이우세한것으로평가 막대한경상수지흑자에힘입은국내외환수급호조, 그리고외환건전성및대외신인도향상등원화의전반적인펀더멘털개선에비해원화가치가여전히저평가되어있다는게중론 원화펀더멘털과괴리된환율불균형의시정이라는측면에서 213 년에도원/ 달러

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지빈 한
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212 년 12월 31일제 81호 연구위원장보형 jangbo@hanaif.re.

kr 원/ 달러환율급락의배경과 213 년전망 212 년중유럽위기등대외불확실성딛고원/ 달러환율의하향안정재개 212년봄그리스의유로존탈퇴우려와스페인의국가부도위기등을계기로통합유럽체제붕괴위험이부각되면서원/ 달러환율이 5월말 1,185원까지폭등세를시현 그러나이후 EU 차원의은행동맹구체화와 ECB 등글로벌통화부양책공조에힘입어하락반전하며연말 1,7 원선까지급락한가운데,

1 212 년 12월 31일제 81호 연구위원장보형 연구원정유탁 원/ 달러환율급락의배경과 213 년전망 212 년중유럽위기등대외불확실성딛고원/ 달러환율의하향안정재개 212년봄그리스의유로존탈퇴우려와스페인의국가부도위기등을계기로통합유럽체제붕괴위험이부각되면서원/ 달러환율이 5월말 1,185원까지폭등세를시현 그러나이후 EU 차원의은행동맹구체화와 ECB 등글로벌통화부양책공조에힘입어하락반전하며연말 1,7 원선까지급락한가운데, 원화는주요통화가운데가장높은절상률을시현 한편유럽재정위기를거치면서원화가치는유로화와긴밀한상관성을보여왔으나, 5월말이 후환율하락과정에서유로화와동조화가약화되는반면위안화와동조화가심화 대외불확실성의완화는물론대내원화펀더멘털의개선이원/ 달러환율하락견인 유럽위기향방을둘러싼불확실성의지속에도불구하고통합체제의붕괴위험이완화된데다, 글로벌통화부양책에힘입어위험회피가약화되고위험선호가부각되며원화절상심리자극 한편그동안대외불안과정에서국내취약점으로간주되던막대한차입( 특히유럽계차입에대한과도한의존성) 등외환부문의건전성이개선되면서대외불안에대한면역력강화 8월말무디스를시작으로국제신용평가기관들의연이은국내신용등급상향도우리나라에대한외국인투자자들의신뢰개선을입증하면서전반적인원화리스크프리미엄의축소를시사 나아가 29 년이후경상수지흑자가대폭증가하고외국인자금유출도완화반전된 데힘입어국내외환수급여건이현저히개선되면서원/ 달러환율의하향압력을견인 대외적으로달러화향방의불확실성이커지는가운데, 국제환율전쟁의위험경계 글로벌차원의불확실성이지속되면서안전통화로서의달러화의위상이부각되나, 미국의막대 한국가채무와저성장고착화에따른내재적취약성을감안할때달러화급락위험도병존 통합체제의붕괴위험완화에힘입어유로화매도포지션에대한조정압력이점증하면서유로화회복이예상되나, 통합재건의장기적성격을감안할때유로화의단속적인변동성은불가피 日정부의엔화약세유도로엔/ 달러환율이급등하면서환율전쟁의재현위험이부각되는한편, 新지도부출범과맞물려中위안화절상이재개되나대내외불확실성과맞물려高변동성예상

2 전반적인원화펀더멘털측면에서원/ 달러환율의하향압력이우세한것으로평가 막대한경상수지흑자에힘입은국내외환수급호조, 그리고외환건전성및대외신인도향상등원화의전반적인펀더멘털개선에비해원화가치가여전히저평가되어있다는게중론 원화펀더멘털과괴리된환율불균형의시정이라는측면에서 213 년에도원/ 달러환율의추가하락이예상되며, 나아가신정부의균형성장전략역시원화절상을용인할가능성이큼 국제적으로안전자산에대한수요는높은반면전통적인안전자산의공급한계와위상의재조정필요성등에따라대체안전자산에대한수요가늘면서원화절상압력을가중시킬전망 단, 단기급락부담과대내외불확실성으로원/ 달러환율의단속적인변동성불가피 주요국의경기회복조짐에도불구하고미국의재정부담이나중국경제의재조정필요성, 나아가 주요선거와맞물린유럽위기관련불확실성등을감안할때 213 년에도강력한회복難望 국내대외신인도및외환건전성향상등에따라대외충격에대한원화의면역력이커진것은사실이나, 여전히대외불안에민감한행태를보이는가운데급격한자본유출위험에취약 단기적으로환율급락에대한경제주체들의미적응문제로인해정부의개입소지가상존하고신정부의원화절상용인에도불구하고추가자본규제에따른환율변동성위험을경계할필요 213 년원/ 달러환율은대내외불확실성을소화하면서점진적인하락세를보일전망 美 Sovereign risk에따른달러약세가능성과유로화에치중된위험회피심리의재조정및위안 화의점진적인절상기조등은대체로원/ 달러환율하락에우호적 게다가대외불확실성의약화와전반적인원화펀더멘털개선, 그리고원화자산에대한외국인 투자자들이관심증대등이원/ 달러환율의하향압력을견인할것으로기대 다만, 단기간에집중적인환율하락에따른피로증이누적된데다대내외불확실성의잔존과정부의개입여지등을고려할때당장에원/ 달러환율의추가적인하락여지는제한적 새해원/ 달러환율은대내외경기흐름과각종불확실성변수들을소화하면서단속적인변동성을보이는가운데, 하반기로가면서 1,5원대이하로점진적인하향안정세를시현할전망

3 하나금융정보 I. 최근원/ 달러환율하락가속 유럽위기등대외불확실성딛고원/ 달러환율의하향안정재개 212년초만해도그리스에대한 2 차구제금융안타결, EU 신재정협약통과등에힘 입어원/ 달러환율은하향안정세로출발하여 1,1원선을재위협 그러나 3월이후그리스의총선관련정국불안이고조된데다 5월에는스페인의은 행권부실심화에따른국가부도위기가부각되면서 1,185원까지재급등 6월 EU 정상회의에서은행동맹추진등포괄적인위기대책이발표되고, 이어 ECB를 비롯하여 Fed와일본은행등선진국의통화부양책이이어지면서하향안정세를재개 이과정에서원/ 달러환율은주요통화에비해가장빠른하락세를시현 5 월말을고점으로원/ 달러환율이일방적인하락세를시현하는가운데, 1월말에는 저항선으로간주되던 1,1원선을하향돌파한데이어 12월말 1,7원선마저위협 5월말이후 12 월말까지원화절상률( 달러대비) 은 1.3% 에이르러, 유로(6.9%), 엔 (-9.%), 위안(2.2%), 호주달러 (6.5%) 등주요통화에비해가장높은절상률시현 - 한편, 212 년연간(12 월 28 일기준) 으로는원화 7.6%(12 월 28일종가 1,7.6 원), 유로화 2.1%, 엔화 -1.6%, 위안 1.%, 호주달러 1.4% 등의절상률을각각기록 11월말이후단기급락부담과정부개입경계감등의영향으로하락세가다소주춤해 진모습이나, 주요지지선붕괴이후추가환율하락에대한기대가여전히큰상황 그림1 원/ 달러환율추이그림2 통화별달러대비절상률(12월 28 일기준) 1,6 ( 원 ) 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 싱가폴달러 말련링기트 태국바트 대만달러 호주달러 위안 엔 유로 원 (%) 1~5 월 6~11 월 12 월 자료 : 한국은행자료 : 연합인포맥스 하나금융경영연구소 1

4 II. 원/ 달러환율하락의주요특징 1. 외환시장거래량부진과환율변동성억제 올해원/ 달러환율이하락하는과정에서국내외환시장의거래량위축지속 글로벌금융위기를거치면서대폭축소된국내외환시장의거래량은 28년말을저 점으로회복세를보이기시작하여, 212년초만해도사상최고수준으로상승 - 외환시장거래량은국내외국환중개회사 ( 서울외국환중개와한국자금중개 ) 기준 그러나지난 5 월말이후원/ 달러환율이하락하는과정에서국내외환시장의거래량 도꾸준히감소하여, 글로벌금융위기이후최저수준으로위축된모습 - 역외나외국인금융투자에따른매매가급감한반면, 수출업체네고물량출회가거래주도 거래량위축과맞물려원/ 달러환율의변동성은글로벌금융위기이전수준까지하락 글로벌금융위기는물론유럽재정위기과정에서원/ 달러환율은일중수십원의급격 한변동을보이는등요동치기도했으나, 최근들어 2~3원내외변동에그치는모습 - 환율변동폭축소는환율안정이라는점에서긍정적이나, 거래량감소와맞물려귀추주목 특히통화옵션 (3 개월물) 의내재변동성은대외불안추이에따라단속적인상승세를 보이기도했지만, 꾸준한하락세를보이면서글로벌금융위기이전수준까지하락 - 통상적으로내재변동성은시장의위험인식을대변하는척도로활용되는데, 그만큼원화에 대한위험인식, 즉원화리스크프리미엄 (risk premium) 의하락을시사 그림3 국내외환시장거래량과원/ 달러환율변동률그림4 원/ 달러환율의내재변동성(3M 옵션기준) 14 ( 억달러 ) (%, 절대값 ) 3. 6 (p) 거래량 ( 좌 ) 전일비변동률 ( 우 ) 일중변동률 ( 우 ) 자료 : 연합인포맥스(5 일이동평균기준) 자료 : Bloomberg 2 Hana Institute of Finance

5 하나금융정보 2. 對유로동조화약화와對위안동조화심화 5월말이후원화와유로화간의동조화현상이약화되고있는모습 그동안원화는유럽위기의부침에민감한반응을보이는가운데유로화와긴밀한동 조화추세를보여왔으나, 6 월이후원/ 달러환율하락과정에서동조화현상이약화 실제로 211년 7월이후부터 212년 5월말까지원화와유로화간의상관성은무려.8 에이르렀으나, 6월이후두통화간상관성은.6 수준으로하락했고이따금원화 와유로화가상반된움직임을보이는등 脫동조화현상이부각 - 특히 9 월중순이후원/ 달러환율이 5 원가량하락한반면, 달러/ 유로환율은거의횡보 대신에중국위안화와동조화가심화되고, 엔화약세에도민감한행태 212년들어정체내지절하되는모습을보이던중국의위안화가치가 7월이후절상 을재개하면서원화와위안화간에밀접한동조화추세가부각되고있는모습 - 28 년중반이후사실상고정되어있던위안/ 달러환율은 21년중반부터다시하락세 를재개했으나, 212년들어추가하락이억제된가운데중반에는반등세를시현 실제로 211년 7월부터 212년 7월말위안화절상이재개되기이전까지원화와위안 화는 -.5 의역( 逆 ) 상관성을보였으나, 이후.9 이상의긴밀한상관성시현 - 단, 212년말엔화약세가가속화되는가운데위안화절상이주춤하며동조화재약화 한편, 212년 9월이후공세적인통화부양책등일본정부의인위적인엔화약세유 도정책에대한기대로엔/ 달러환율이상승하면서원/ 엔크로스거래( 엔화매도/ 달러 매수 달러매도/ 원화매수) 를통해원/ 달러환율하락에일조 그림 5 원화와유로화의동조성약화 그림 6 원화와위안화의동조성재개 12 ( 원 ) ( 달러, 축전도 ) ( 원 ) ( 위안 ) 원 - 위안동조화 원 / 달러 ( 좌 ) 달러 / 유로 ( 우 ) 원 - 유로탈동조화 자료 : 국제금융센터자료 : 국제금융센터 원 / 달러환율 ( 좌 ) 위안 / 달러환율 ( 우 ) 하나금융경영연구소 3

6 III. 원/ 달러환율하락의주요배경 1. 대외불확실성의완화와위험선호심리회복 가. 통합유럽체제의붕괴위험해소 한때 Grexit 등통합체제의붕괴위험이부각되면서유럽위기가새로운차원으로진입 212년봄그리스의정국불안심화에이어부실은행을중심으로유로존 4대경제국 인스페인의위기가능성이부각되면서글로벌금융시장전반에위험회피심리확산 특히그리스가유로존을이탈(Grexit) 할지모른다는우려가확산되는가운데스페인 마저유로존을탈퇴(Spaxit) 할것이라는관측이대두되면서 EMU 체제의신뢰성실추 - 한편스페인위기중에쟁점화되었던뱅크런사태는통상적인은행부실이상으로유로존 탈퇴에따른자국통화도입과대규모평가절하로인한예금손실위험을반영 EU 은행동맹의구체화와 ECB의적극적인대응에힘입어역내통합체제의붕괴위험모면 통합체제의붕괴위험이부각되는가운데 6월말 EU 정상회의에서경기부양및금융 안정화해법들이도출되고 ECB가적극적인통화부양에나서면서유럽위기가완화 특히역내금융시장의분열에따른은행부실의악순환고리를차단하기위해역내단 일은행동맹구상이구체화되면서유로존통합체제의붕괴위험이대폭완화 - 실제로 3 월정점에달했던역내예금흐름의불균형( 위기국 우량국이탈) 은점차완화되고 있고, 유럽위기의대외충격에서핵심고리인역내유동성경색도예전과달리부재 그림7 유로존역내은행예금흐름의불안정성 4 (1억유로, 21년말이후누적액 ) 독일 + 네덜란드 + 핀란드 + 오스트리아 -5 벨기에 + 프랑스 -6 PIIGS+ 키프로스 그림 8 유럽내유동성불안의완화 (bp) Euro OIS spread( 좌 ) Euro/Dollar basis swap( 우 ) ( 축반전, bp) 자료 : IMF 주는유로화유동성지표 : Euro OIS spread, Euro/Dollar basis swap 의유럽내달러화유동성지표 4 Hana Institute of Finance

7 하나금융정보 나. 글로벌통화부양책공조와 Tail risk 억제 선진국중심으로글로벌차원의통화부양책공조재가동 범유럽차원의위기해법제시에도불구하고스페인등위기국의국채금리고공행진 이지속됨에따라, 결국 ECB가 8 월무제한적인통화공급 (OMT) 시행을결정 연준도美경기회복세가유약한데다재정절벽우려로인한불확실성이증대됨에따 라 9월사실상 3 차양적완화 (QE3) 를결정한데이어 12월에도추가국채매입결정 - 9월에는무기한으로매월 4억달러의 MBS 매입을결정했고, 12월에는오퍼레이션트위 스트(OT) 종료에대응해역시무기한으로월 45억달러의장기국채매입을결정 한편일본은행역시 9 월이후세차례에걸쳐자산매입기금한도를증액하면서, 일본 의경기침체와엔高시정을위해대규모통화부양책에착수 선진국통화부양책공조에힘입어글로벌금융시장의불확실성완화 선진국통화부양책에힘입어글로벌금융시장의불확실성이완화되는가운데, 위험회 피(risk-off) 심리가약화되고위험선호 (risk-on) 심리가되살아나고있는모습 물론글로벌통화부양책으로인해미국등주요국의실물경기가강한회복탄력을받 거나신흥시장으로대규모자금이유입되고있다는증거는없으나, 글로벌경기향방 에대한불확실성의완화와전반적인유동성장세에대한기대가확산되고있는모습 - 실제로글로벌금융불안의대리지표로평가받는 VIX는지난봄유럽위기의재현으로인해 일시적인상승세를보였으나이후빠르게하락하면서원화절상심리를가중시키고있고, 글로벌유동성척도인 Libor-OIS spread 도하향안정세를보이며외화유동성불안억제 그림 9 주요국중앙은행의자산증대 그림 1 글로벌금융불안의완화 35 ( 십억달러, 십억유로 ) ( 조엔 ) 18 9 ( 지수 ) (bp) Fed( 좌 ) ECB( 좌 ) BOJ( 우 ) VIX( 좌 ) Libor OIS spread( 우 ) 자료 : Bloomberg 주는글로벌금융불안의척도는글로벌유동성지표 : VIX, Libor OIS spread 자료 : Bloomberg 하나금융경영연구소 5

8 2. 대내원화펀더멘털의개선에따른수혜 가. 외환건전성의개선과유럽위기에대한면역력제고 국내외환건전성개선에힘입어대외충격에따른취약성완화 그동안대내외위기과정에서우리경제의고질적인취약점중하나로간주되어온외 화차입에대한높은의존성이점차완화되고있는추세 - 가령, 한때 5% 를상회하던총외채대비단기외채비중은최근 4% 이하로내려섰고, 8% 에육박하던외환보유액대비단기외채비중도 5% 이하로하락 이처럼외환부문의건전성개선에힘입어각종대외불확실성에대한국내경제나금 융시장의취약성이완화되고, 원/ 달러환율의변동성도억제되고있는모습 특히유럽계차입에대한의존성축소로유럽위기에대한면역력강화 사실글로벌금융위기는물론유럽재정위기과정에서원/ 달러환율이극심한불안을 나타난것은국내차입구조에서유럽계자금에대한의존성이컸기때문 그러나위기를거치면서국내외환건전성이전반적으로개선되는가운데특히유로존 은행권에대한차입비중이대폭축소되면서유럽발충격에대한면역력도강화 - 실제로 BIS 통계에따르면, 우리나라가외국계은행에서차입한자금중유로존은행권이 차지하는비중은글로벌금융위기직전 28% 수준에서 212년들어 11% 수준으로감소 - 對외국계은행차입은 28년 3 월 $4,62억에서 212 년중반 $3,423 억으로 $639 억(16%) 감소했는데, 그중對유로존차입이 $1,139 억에서 $387 억으로 $752 억(66%) 나감소 그림11 국내외환건전성의개선그림12 국내對외국계은행차입추이 (%) 단기외채 / 총외채 단기외채 / 외환보유액 對유로존차입 / 전체해외은행차입 6. 말 7. 말 8. 말 9. 말 1. 말 11. 말 4,5 ( 억달러 ) 4, 3,5 3, 2,5 對외국계은행차입 2, 對유로존은행차입 1,5 1, 5 6. 말 7. 말 8. 말 9. 말 1. 말 11. 말 자료 : 한국은행, BIS 자료 : BIS 6 Hana Institute of Finance

9 하나금융정보 나. 대외신인도향상과원화리스크프리미엄축소 국내신용등급상향등대외신인도의개선도원/ 달러환율하락에일조 8월말무디스를시작으로 S&P와피치등국제신용평가기관들이연이어국내신용등 급을상향조정함에따라우리나라에대한외국인투자자들의신뢰개선을입증 - 무디스는한국의신용등급을사상최고수준인 Aa3로상향했고피치도외환위기직전의최 고치인 AA- 로상향했으나, S&P 경우에는아직외환위기직전에비해한단계낮은상황 이처럼우리나라의대외신인도개선은김정일사후북한체제이행의불확실성에대 한우려가완화된데다국내외환건전성향상과견조한재정여건등을반영 - 이런가운데최근북한의장거리로켓발사성공소식(12/12) 조차환율에영향미미 특히우리나라의 CDS 프리미엄이빠르게하락하면서원화리스크프리미엄의축소를시사 최근우리나라 CDS 프리미엄 (5 년) 이빠르게하락하면서일본이나중국보다낮은 56p(11 월말) 까지떨어지며글로벌금융위기이전인 28년초이후최저치경신 - 통상적으로 CDS 프리미엄은부도확률을반영하는것으로서, 국내외평채 5년물에대한 CDS 프리미엄은우리나라의대외신인도를가늠할수있는척도로평가됨 이는원/ 달러환율의내재변동성하락과맞물려원화에대한국제금융시장의위험 인식, 즉원화리스크프리미엄이축소되고있음을시사 - 반면, 일본의경우에는막대한정부부채와신임정부의엔화약세유도및대규모통화부 양책에대한기대속에 CDS 프리미엄이반등세를보이면서엔화리스크프리미엄이부각 그림13 국내신용등급추이그림14 韓中日 CDS 프리미엄추이 Aa 1 A1 A A+ A (bp) 한국 중국 일본 Baa 1 BBB+ 5 4 Ba1 B1 Moody 's (L) S &P (R ) Fitch (R ) BB+ B Caa CCC 자료 : 국제금융센터자료 : Bloomberg 하나금융경영연구소 7

10 다. 외환수급흑자누적과환율의불균형해소 막대한경상수지흑자에기반한국내풍부한외환수급여건도긍정적요인 글로벌금융위기를거치면서경상수지적자반전과국내외국인자금의대규모유출 등에따른영향으로극심한외화유동성위기가초래되며원/ 달러환율이급등 그러나 29년이후경상수지흑자가늘어나고외국인자금유출이진정된데힘입어 국내외환수급여건이개선됨에따라원/ 달러환율도하향안정세를시현 - 외환수급은국제수지상의경상수지와자본금융계정 ( 단, 준비자산증감제외) 을합한값을 기준으로하는데, 위기충격을가늠하기위해 27년말이후누적액기준으로분석 최근환율하락은그동안외환수급호조와괴리되었던원/ 달러환율의불균형해소과정 국제수지기준으로국내외환수급은 28년중큰폭의적자를보인이후 29년에 흑자전환한데이어막대한경상흑자에힘입어대규모흑자누적 - 반면금융측면의외환수급 ( 자본금융계정 - 준비자산증감 ) 은단기차입상환과외국인자본 유출입의변동성심화과정에서 21년이후오히려적자가다시누적되는추세 그러나원/ 달러환율은사실상 21년이후거의정체양상을보이면서외환수급사 정과환율간에괴리가심화되어왔는데, 최근수출업체들의네고물량출회를기반으 로환율이빠르게하락세를보이면서이러한괴리가점차해소되고있는것으로평가 - 사실 21년이후외환수급과환율간의괴리는대외불확실성심화로인해경제주체들의 달러보유심리가확대된영향으로풀이되는데, 최근대외불확실성의완화로인해수출업 체중심으로그동안누적된달러가방출되면서환율하락을견인 그림15 국내외환수급추이(27 년말이후누적) 그림16 국내외환수급( 누적) 과원/ 달러환율 1,5 ( 억달러 ) 8 ( 억달러 ) ( 원, 축전도 ) 8 1, 5-5 자본 금융계정 - 준비자산경상수지외환수급 -1, 괴리 -4-6 외환수급 ( 좌 ) 원 / 달러환율 ( 우 ) 자료 : 한국은행자료 : 한국은행 8 Hana Institute of Finance

11 하나금융정보 IV. 대외환율흐름과향방진단 1. 글로벌달러화향방의불확실성에유의 달러의중장기사이클상 22년이후의하락사이클은일단락된것으로평가됨 197 년대초달러의금태환중지와브레튼우즈체제의붕괴이후달러화( 명목실효환 율기준) 는추세적인하락세하에서중장기적으로일정한상하사이클을시현 - 특히하락사이클에서는단기간내집중적인하락이후변동성이확대되는양상을시현하 고있는데, 22년이후의하락사이클역시 25년까지집중적인하락이후글로벌금융 위기의부침등과맞물려급격한변동성을시현하고있는모습 통상적으로하락사이클이 1년정도지속된다는점을감안할때 22년시작된달러 하락사이클은 212년을전후하여어느정도일단락된것으로평가 안전통화로서달러의반등가능성에도불구하고내재적취약성에따른급락위험도병존 달러화하락사이클이일단락되면서달러화의상승사이클재현에대한기대가큰가 운데, 글로벌차원의불확실성지속에따라안전통화로서달러화의위상재조명 - 실제로글로벌금융위기와유럽재정위기, 나아가최근美재정절벽위기에이르기까지글 로벌불확실성이부각될때마다달러화는상승세를시현 그러나미국의막대한국가채무와저성장의고착화가능성등을감안할때, 점차미국 이 Sovereign Risk의새로운원천으로부각되면서달러화가급락할위험도상존 - 특히재정절벽및국가채무한도인상문제를처리하는과정에서美재정건전성악화우려 그림 17 달러의장기추세와중기사이클 그림 18 미국의 Sovereign Risk (21 년평균 =1) 9 년 (1969~1978) 1 년 (1985~1995) 1 년? (22~) (GDP 대비 %) (GDP 대비 %) 달러의장기하락추세 ? 년순정부부채 ( 좌 ) 213 년정부자금조달수요 ( 우 ) 미국스페인독일일본한국 자료 : BIS( 협의의명목실효환율기준) 자료 : IMF 하나금융경영연구소 9

12 2. 유로화에집중된위험회피심리의재조정가능성 체제붕괴위험완화로그간일방적인유로화매도포지션의재조정압력증대 그리스에대한 2차구제금융지원타결에도불구하고스페인과이탈리아등의위기 재현우려가지속되고있지만, 위기국의유로존탈퇴가능성은현저히약화 - 각종정치경제 이벤트에대한베팅업체 ( 전망시장 ) Intrade 에따르면, 213년과 214년중 위기국의유로존탈퇴확률은한때 6~7% 에이른후최근 1~2% 대로급락 이런상황에서그동안유럽위기의부침에따라동요하던글로벌금융시장도최근들 어다소안정세를회복한가운데, 그동안글로벌불확실성의대리변수로서유로화매 도에치중하던시장심리도재조정되면서유로화가반등세를나타낼가능성부각 - 실제로 212 년중반달러/ 유로환율은 1.2 달러선까지추락했으나, 이후 1.3달러대로회복 단, 통합유럽재건과정의장기적성격과역내정치일정을감안할때단속적변동성은불가피 통합유럽체제의붕괴위험은약화되고있지만, 여전히위기국들은물론유로존경제 전반의회복여력이미미한가운데역내각종정치적이벤트에따른교란요인상존 - 특히스페인의구제금융신청향방을둘러싸고불확실성이상존한데다이탈리아도 213년 2월총선을앞두고내부정쟁심화로인해 211 년의위기가재현될가능성이우려되며, 통 합유럽의견인차인독일역시 213년 9월총선을앞두고있어정치적불확실성이팽배 그동안시장안정을견인해온 OMT의효력이지속될수있을지여전히의구심이큰 데다, 은행동맹이나재정통합등은본래중장기적인과제인만큼단속적으로유럽위 기향방과관련된불확실성변수들이불거지면서유로화변동성이확대될소지 그림19 유로존위기국의탈퇴가능성그림2 유럽위기국의 1년만기국채수익률추이 8 (%) 35 (%) (%) 년내이탈가능성 1 214년내이탈가능성 자료 : Intrade 그리스 ( 좌 ) 5 이탈리아 ( 우 ) 스페인 ( 우 ) 자료 : Bloomberg Hana Institute of Finance

13 하나금융정보 3. 글로벌통화부양책과맞물린환율전쟁의재현위험 일본정부의엔화약세유도로엔/ 달러환율이급등하면서환율전쟁재현위험부각 12월초조기총선에따라자민당소속의아베총리가취임하면서공격적인통화부양 책등인위적인엔低 정책을추진하려는움직임이부각되면서엔/ 달러환율급등 - 211년 75 엔까지떨어졌던엔/ 달러환율은과도한엔高부담으로 212년초 84엔까지회 복했으나다시 77엔까지반락한후아베의공격적인엔저추구로최근 86엔대까지재급등 막대한정부부채와장기불황등을감안할때엔화가지나치게고평가되어있다는게 중론이나, 글로벌통화부양책에다엔低정책이가세하며환율전쟁의재현위험부각 - 특히최근엔저가가속되는과정에서中위안화도절상이주춤하고반락세를보이는양상 新지도부출범속中위안화절상이재개되나, 대내외불확실성과맞물려변동성확대불가피 후진타오시대로부터시진핑시대로의권력이양이순조롭게진행되면서중국경제도 정치적불확실성을딛고광범위한경제재조정및구조조정에착수할전망 특히대내외불균형의시정과수출이나투자주도의성장모델에서내수나소비위주 성장모델로의이행이라는관점에서위안화절상은당분간지속될공산이큼 다만대내외환경의불확실성이여전히상존한데다최근엔저정책등에따른국제 환율전쟁의위험등을감안할때위안화절상이일방적으로진행되기는힘든상황 따라서 213 년에도위안화절상은지속되겠지만, 절상폭은 3% 내외의완만한수준에 그치고위안화환율의양방향변동성은계속해서확대될가능성이큰것으로평가 그림 년중엔/ 달러및달러/ 유로환율추이그림22 위안/ 달러환율과위안화실질실효환율 1.4 ( 달러 ) ( 엔 ) 88 9 (21 년평균 =1) ( 위안 ) 달러 / 유로 ( 좌 ) 엔 / 달러 ( 우 ) 절하 절상 위안 / 달러환율 ( 우 ) 위안실질실효환율 ( 좌 ) 위안화절상기조지속 절하 절상 자료 : 국제금융센터자료 : 한국은행, BIS( 위안화실질실효환율은광의의실질실효환율기준) 하나금융경영연구소 11

14 V. 원/ 달러환율의방향성진단 1. 원/ 달러환율의하향압력은여전히유효 가. 원화의저평가기조여전 국내경제의전반적인펀더멘털에비해원화가여전히저평가되어있다는게중론 통상적으로실물차원에서적정환율은경상수지가 인경우가기준인데, 이기준으로 볼때원화실질실효환율은 11 내외가적정하나 11월현재 13 정도에그침 또한최근원화의가파른절상에도불구하고위안화와엔화등주요경쟁통화에비해 여전히원화가상대적으로저평가되어있다는게중론 - 사실글로벌금융위기직전원/ 엔환율은 7원대까지떨어졌었는데최근엔화급락에도 원/ 엔환율은 1,2 원대를유지하고있고, 원/ 위안환율도과거에비해상당히높은상황 원화펀더멘털과괴리된환율불균형의시정이라는측면에서원/ 달러환율의추가하락가능 막대한경상수지흑자위주로국내외환수급여건이상당히개선되어왔음에도원/ 달 러환율의하락이지체되어왔다는점을감안할때환율의추가하락여지상존 - 경상수지기준이나기타척도로볼때적정원/ 달러환율은 1,원대초반으로추정 한편 213년출범할국내신정부도경제민주화나수출과내수의균형성장전략등 을강조하고있다는점에서원화의완만한절상은용인할가능성이크다는게중론 - 다만, 야당후보에비해상대적으로친기업적성향을감안할때큰폭의절상은불허예상 그림 23 원화실질실효환율과경상수지 그림24 원/ 엔환율과원/ 위안환율추이 2 ( 경상거래대비 %) (25 년평균 =1) 7 1,6 ( 원 ) ( 원 ) 고평가 저평가 -1 경상수지비중 ( 좌 ) -15 원화실질실효환율 ( 우 ) 절하 절상 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 원 / 엔 (1 엔, 좌 ) 원 / 위안 ( 우 ) 자료 : BIS, 한국은행자료 : 한국은행( 월평균기준) 12 Hana Institute of Finance

15 하나금융정보 나. 원화자산의 Rerating 가능성주목 글로벌안전자산의수급불균형이심화되는가운데새로운안전자산모색확산 미국발글로벌금융위기는물론유럽재정위기등은장기간에걸쳐세계경제향방에 계속해서불확실성을가중시키면서위험회피심리에따른안전자산수요를부양 이런가운데유럽위기국은물론이고미국이나독일등전통적인안전자산의공급한 계와위상의재조정필요성등에따라대안적인안전자산에대한관심고조 - 그동안달러화와유로화에치중된글로벌외환보유액포트폴리오의다각화필요성도상존 최근들어신용등급이높은군소강국인북유럽통화가각광을받는모습이며, 나아가 세계경제의유망시장으로평가되는아시아우량국에대해서도투자수요가증대 - 非미국유럽권에서 1금융시장개방도 2 재정건전성 3 외환수급등이양호한국가주목 글로벌안전자산재편과정에서원화자산의리스크프리미엄축소에따른수혜에주목 대안적인안전자산에대한관심이높아지고있는상황에서최근우리나라의국가신용 등급상향과 CDS 프리미엄하락등대외신인도개선과외환건전성향상은고무적 이는결국원화리스크프리미엄축소로이어져, 글로벌안전자산의재편과정과맞물 려원화자산에대한외국인투자자들의관심증대로이어질가능성이큰것으로평가 - 사실국내주식시장에서외국인보유비중은 24년만해도 44% 가올라섰다가글로벌금 융위기를거치면서 2% 대로급감한후지금도 34% 정도회복에그친모습 - 한편국공채를중심으로외국인의국내채권보유비중도 28년초 6.5% 까지상승한후 29년초 4% 이하로내려섰다가최근 7% 내외로올라서는데그친실정 그림 25 글로벌외환보유액의통화별구성 그림 26 외국인국내주식및채권보유비중 1 (%) (%) 채권 ( 좌 ) 1 주식 ( 우 ) 자료 : IMF 자료 : Bloomberg 하나금융경영연구소 13

16 2. 환율의단속적인변동성은불가피 가. 대내외경기향방의불확실성여전 최근주요국의경기회복조짐에도 213 년중강력한경기회복難望 212 년후반미국과중국을필두로경기회복조짐이부각되고있는것은사실이지만, 여전히미국의재정절벽관련논란과중국경제의체제전환과정에서불확실성상존 게다가유럽도내년에이탈리아와독일등에서선거가예정되어있는가운데통합진 전과관련된대내정치적불협화음이부각되면서단속적인불안의재현소지여전 한편, 선진국의통화부양책과맞물려국제적으로환율전쟁의위험과국제자본흐름의 변동성확대위험이부각되고있는점도국내외경기향방에부담요인 - 사실美양적완화경험을보면, 1 차양적완화 (QE1) 만해도신흥국으로자본유입이확대되 는모습이었지만, 환율전쟁위험이부각되던 2차양적완화기에는신흥국에서자본유출 대외불확실성에여전히예민한국내경제여건상자본유출입의변동성확대소지상존 우리나라는대외불안에극히민감한행태를보여왔는데, 특히국내금융시장의높은 개방도와환금성으로인해대외불안시차익실현및유동성회수압력이부각 물론최근들어우리나라의외환건전성및대외신인도개선에힘입어원화자산이대 안적인안전자산으로주목받고있지만, 아직은급격한자본유출위험에취약한상황 - 최근원/ 달러환율의내재변동성 (3M 통합옵션 ) 이주요통화에비해낮은수준으로내려섰 지만, 글로벌불안이심화될경우에는오히려급등하는경향이있음에유의 그림 27 QE에따른신흥국포트폴리오자본유출입행태그림28 주요환율의내재변동성(3M 옵션기준) 6 5 (p) 원 / 달러달러 / 유로엔 / 달러 자료 : IIF 자료 : Bloomberg 14 Hana Institute of Finance

17 하나금융정보 나. 정부의개입및규제카드도유효 환율급락에대한경제주체들의미적응문제로인해단기적으로정부의개입소지상존 전반적인원화펀더멘털에비해원화가치가여전히저평가되어있는상황에서원/ 달 러환율의하락은당연한수순이라고볼수있지만, 6월이후환율이단기간에집중적 인하락세를보이면서적어도일시적으로는경제주체들의미적응문제가발생 - 실제로많은수출업체들은환율이 1,1원선을밑돌게되면서수출채산성에상당한문제가 있다고불만을토로하고있는상황이며, 그동안대외불확실성을의식해달러보유나확보 에치중하고있던기업이나투자자들도단기적으로상당한평가손에직면 게다가대외불확실성이상존한상황에서자칫대외환경변화로인해환율이급반등 할가능성도감안할때, 스무딩오퍼레이션차원에서정부의환율관리는불가피 신정부의원화절상용인에도불구, 추가자본규제에따른단기적인환율변동성위험경계 최근원/ 달러환율이급락함에따라정부는선물환포지션한도추가인하등일련의 자본규제및환율안정조치들을도입한데이어토빈세등의추가대응방안도검토 - 정부는대규모자본유출로인한환율폭등의경험을고려, 이미 21~11 년자본유출입규 제 3 종세트( 선물환포지션규제/ 외국인채권투자원천과세부활/ 외환건전성부담금) 도입 차기정부가균형성장이라는관점에서원화절상을용인할것이라는관측이지배적이 나, 단기환율급락에따른위험과거시건전성관리차원에서추가자본규제는가능 그러나자본유출입규제의효력은중장기적인반면, 단기적으로는포트폴리오재조정 과정에서일시적자금이탈등에따라환율변동성이확대될소지도상존 그림 29 국내기업들의수출채산성환율 표 1 최근환율급락에대응한정부대책 영업채산성환율 7.4% 14.7% 3.9% 54.4% 61.8% 1,5 원이하 1,5~1,1 원 1,1 원이상 수출감내가능환율 3.9% % 2% 4% 6% 8% 1% 대내 대외 내용 선물환포지션비율한도 25% 추가축소(11/27) 외국인증권투자자금상품별모니터링강화 (12/3) 기대효과 국내달러차입축소와환율변동성억제 해외자본의급격한유출입억제 은행외화예금에대한외환시장의달러공급축소외환건전성부담금완화 (12/4) 한중통화스와프자금의무역결제활용 (12/4) 美환율보고서 (11/27) 한국개입자제촉구 자료 : KOTRA(1/26, KOTRA 지사화업체 68 개사조사) 자료 : 국내언론보도종합 시중의달러유입억제 시장개입자료의공개등투명성강화 IMF 자본자유화보고서(12/4) 자본유출입규제강화지속 자본통제공식용인 하나금융경영연구소 15

18 VI. 213 년원/ 달러환율전망 달러화와엔화의약세기조하에서유로화와위안화의완만한강세전망 달러화향방에대한불확실성이크나, 정치마비와중장기재정건전성악화로인해美 Sovereign risk 가부각되면서고변동성하에서달러화약세가지속될가능성에무게 日정부의강력한엔저의지를감안할때엔/ 달러환율의상승은가능하나, 단기간에 집중적인상승에따른환율갈등소지를감안할때추가상승여력은제한적 그동안유로화에과도하게치중된위험회피심리가완화되면서달러/ 유로환율의회 복지속이예상되나통합유럽재건과정의난항을고려할때상당한변동성은불가피 성장모델전환과정에서중국의위안화절상이재개될것으로예상되나, 대내외환경 의불확실성이여전히큰상황에서절상폭은제한되는반면변동성은확대될전망 대내외불확실성을소화하면서단속적인변동성하에서원/ 달러환율의점진적인하락전망 대외불확실성의완화와전반적인원화펀더멘털개선, 그리고원화자산에대한관심 증대등에힘입어원/ 달러환율의하향압력은여전히유효한것으로평가 단기간에집중적인하락에따른피로증이누적되고있는데다대내외불확실성이잔 존해있고정부의개입여지도큰상황에서당장에추가적인하락여지는제한적 따라서새해원/ 달러환율은대내외경기흐름과각종불확실성변수들을소화하면서 단속적인변동성을보이는가운데하반기로가면서점진적인하향안정전망 - 특히, 국내경제의체력부담을감안할때상반기중원/ 달러환율이 1,5 원이하로내려 서기는힘들고하반기에도적정환율논란이확산되면서 1,2원대이하는어려울전망 그림 3 주요통화의실질실효환율추이 표 2 주요환율전망 절상 절하 자료 (25 년 1 월 =1 기준 ) 7 6 중국일본한국미국유로존 구분 212년 213년전망 1H 2H 연간 1H 2H 연간 원/ 달러 1,142 1,112 1,127 1,8 1,5 1,65 엔/ 달러 달러 / 유로 위안 / 달러 : BIS( 광의의실질실효환율기준) 자료 : 하나금융경영연구소(212 년하반기는 12월 28 일종가기준) 16 Hana Institute of Finance

19 15-75 서울특별시영등포구여의도동 27-3 TEL FAX

<C6F7C4BFBDBA3335C8A35FC3D6B1D920BFF8C8AD20C8AFC0B2C0C720C7CFB6F420BFF8C0CE20B9D720C7E2C8C420C0FCB8C12E687770>

<C6F7C4BFBDBA3335C8A35FC3D6B1D920BFF8C8AD20C8AFC0B2C0C720C7CFB6F420BFF8C0CE20B9D720C7E2C8C420C0FCB8C12E687770> 제 35 호 212. 12. 24 최근원화환율의하락원인및향후전망 작성 Ⅰ 홍성철책임연구원 (2-77-9835, schong@kosbi.re.kr) KOSBI 중소기업포커스는중소기업연구원홈페이지 (www.kosbi.re.kr) 에서도보실수있습니다. 목차 1. 논의배경 2. 최근원화환율추이 3. 최근원화환율하락요인 4. 원화의균형환율추정 5. 향후원화환율전망및정책적시사점