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년 7 월 일 BONDSTONE Global Asset Research Investment Strategy 국고 년금리, 역사적저점까지하락할것 국고년금리.% 까지하락, /년스프레드는소폭확대예상기준금리인하기대가한차례를넘어두차례, 혹은 월 bp 인하도반영하기시작했다. 국고 년금리는 차적으로기준금리.% 대비 bp이자역사적저점수준인.% 까지하락할것이다.

당시보다장기불황의공포는높지않고, 당국의경기활성화의지와기대는높다는점을고려할때국고 년금리가.% 까지하락하는과정에서국고 /년스프레드는소폭가팔라질것이다. Fixed Income 자산전략신동준 -77-79 djshin@hanafn.com RA 이길영 -77-79 gilyoung.lee@hanafn.

1 년 7 월 일 BONDSTONE Global Asset Research Investment Strategy 국고 년금리, 역사적저점까지하락할것 국고년금리.% 까지하락, /년스프레드는소폭확대예상기준금리인하기대가한차례를넘어두차례, 혹은 월 bp 인하도반영하기시작했다. 국고 년금리는 차적으로기준금리.% 대비 bp이자역사적저점수준인.% 까지하락할것이다. 통안 년금리와기준금리의역전은총다섯차례였다. 네번은금리를인하했고세번은한달안에내렸다. 두차례인하기대가확실시될경우.% 까지하락이가능하겠지만아직확신은없다. 당국은두차례의금리인하를원하겠지만, 시기적으로두번째인하가논의될 분기에는연준의금리인상논쟁으로인해실질적으로금리인하는 월한차례에그칠것이다. 작년 월에형성된국고 년과 년의역사적금리저점은지금보다 bp 와 bp가낮다. 당시보다장기불황의공포는높지않고, 당국의경기활성화의지와기대는높다는점을고려할때국고 년금리가.% 까지하락하는과정에서국고 /년스프레드는소폭가팔라질것이다. Fixed Income 자산전략신동준 djshin@hanafn.com RA 이길영 gilyoung.lee@hanafn.com 일사불란하고강력한정책공조가필요하다자금수요와내수부진원인은고금리보다미래의불확실성에있다. 정책효과를위해서는금리인하폭보다강력한정책공조를통한경제주체들의심리전환이훨씬더중요하다. 기준금리가 % 였던당시국고 년금리저점은지금보다 7bp 나높았다. 당시당국의일사불란하고강력한정책대응이미래의경기회복과인플레기대를불러왔기때문이다. 반면역사적금리저점들은대부분작년 월에형성되었다. 일본형장기불황의공포가극에달했던시기로, 정책은있었지만공조부재로경제주체들의심리를돌려놓는데는실패했던사례를참고할필요가있다. 통안 년 - 기준금리역전 번, 번금리인하 현재금리와역사적금리저점들과의차이 통안 년 - 기준금리 ( 좌 ) 기준금리 ( 우 ) () 자료 : 인포맥스, 민평 사평균, 하나대투증권 A-B( 우 ). -7-( 좌 ): A 역사적저점 ( 좌 ): B 기준 Y Y 금리통안 국고 자료 : Bloomberg, IMF, Moody s, 하나대투증권 Compliance Notice 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

2 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터. 채권금리는어디까지하락할수있을까? 한차례이상의금리인하기대, 국고 년은 차적으로.% 까지하락가능 한차례이상금리인하기대시작 통안 년 - 기준금리역전다섯차례중 네차례기준금리인하 채권금리의하락속도가가파르다. 신임경제부총리의강력한내수활성화의지와금리인하를압박하는발언, 그리고 7월금통위를통해변화된한국은행의경기인식변화와금리인하시사등이배경이다. 전주국회기획재정위원장의 bp 인하도검토해볼것 이라는발언을기점으로이제는한차례를넘어두차례, 혹은 월 bp의금리인하기대도반영해나가기시작했다. 그여파로 년개월만에통안 년미만단기금리들이기준금리이하로하락했다. 시가평가이후통안 년금리와기준금리의역전은총다섯차례가있었다. 그중네차례는기준금리를내렸고, 세차례는한달안에단행되었다. 유일하게인하하지않았던사례는 년 월의역전이었는데, 당시연준 (Fed) 의강한금리인하기조에도불구하고한국은행은그해 월기준금리를오히려인상했다. 유가급등에따른인플레우려때문이었다. 그러나한달뒤리먼의파산으로한국은행은 월부터유례없는기준금리인하싸이클에돌입했다. 채권금리는어디까지하락할수있을까. 몇가지지난상황들을통해그수준을가늠해보자. ) 신임경제부총리내정직전, 즉기준금리인하기대형성이전국고 년-기준금리스프레드는약 bp였다. ) 경제부총리내정으로금리인하기대가형성되기시작하면서국고 년 -기준금리스프레드는약 bp까지축소되었다. ) 월금통위의사록공개직후채권시장은금리인하를기정사실화했다. 국고 년-기준금리와스프레드는약 bp 까지좁혀졌다. 두차례인하기대가형성되면 국고 년금리는.% 까지하락 이제는.% 의기준금리를기정사실화한상태에서위의스프레드를적용해보자. ) 두차례인하에대한기대가형성되기이전이라면국고 년금리는기준금리 (.%) 대비 bp인.% 까지하락가능하다. ) 두차례의기준금리인하기대가형성되기시작하면국고 년금리는기준금리 (.%) 대비 bp인.% 까지가능하다. ) 두차례인하가확실시될경우국고 년은기준금리 (.%) 대비 bp인.% 까지가능할것이다. 현재는 ) 을거쳐 ) 국면이진행중이다. 국고 년금리는 차적으로역사적저점수준인.% 까지하락할것이다. 그림. 기준금리수준에바짝다가선국고 년금리 그림. 통안 년 - 기준금리역전은총 차례, 그중 차례기준금리인하 기준금리 국고 국고 7 통안년-기준금리스프레드 ( 좌 ) 기준금리 ( 우 ) 9 () 7 9 자료 : 민평 사평균, 하나대투증권 자료 : 민평 사평균, 하나대투증권

3 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터. 일사불란하고강력한정책공조가필요하다 역사적저점과의비교, 강력한정책공조의필요성정책공조와강도의차이기준금리는두차례인하한다면.% 까지낮아진다. 기준금리의역사적저점역시.% 다. 9년 월일 ~년7 월일까지 년개월동안머물던레벨이다. 그러나기준금리가.% 에머무는동안국고 년금리의저점은.9% 로지금보다 97bp나높았다. 국고 년은.% 로지금과무려 7bp 차이다. 지금보다낮았던구간은통안 년으로당시.% 까지하락했었다. 지금보다 9bp가낮다. 당시기준금리가 bp나낮았지만중장기금리들이훨씬높았던이유는정책공조와강도의차이였다. ~9년에는빠르고강력한기준금리인하와사상최대의추경 (.조원 ) 이신속하게결정되면서기준금리가 % 에서 % 로인하되는동안중장기금리는오히려급반등했다. 미래의경기회복기대와인플레우려, 그리고국채발행부담이겹쳤기때문이었다. 채권금리의역사적저점들은 일본형장기불황공포로작년 월에 형성 시가평가이후채권금리의역사적저점들은대부분작년 월말을전후하여형성되었다. 기준금리는지금보다높은.7% 였지만, 당시는일본형장기불황에대한공포와장기금리의추세적하락기대등으로일드커브가극단적으로평탄해졌던시기였다. 단기금리를제외한국고 년이상중장기금리들의역사적저점들은이당시형성되었다. 기준금리인하폭도중요하지만, 지금처럼내수와자금수요부진의원인이고금리에있지않고미래에대한불확실성에있을때에는재정 ( 기획재정부 ), 통화 ( 한국은행 ), 규제완화 ( 금융위원회 ) 등강력한공조를통해경제주체들의심리를얼마나돌려놓는가가훨씬더중요하다. 년하반기와 년하반기에는정책은있었지만, 공조는이루어지지않으면서경제주체의심리를돌려놓는데실패했다. 당시사례를면밀히관찰할필요가있다. 그림. 기준금리 % 당시구간별금리저점들과현재금리수준비교 기준금리.% 저점과의차이 ( 우 ). 기준금리.% 저점 ( 좌 ). -7-( 좌 ).. 9. () () (97). () () (7) (9) (). () 기준 Y Y 금리 통안 국고 자료 : 민평사평균, 하나대투증권 그림. 구간별역사적금리저점들과현재금리수준비교 역사적저점과의차이 ( 우 ). 역사적저점 ( 좌 ). --( 좌 ) -7-( 좌 ) 기준 Y Y 금리통안국고 자료 : 민평 사평균, 하나대투증권

4 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터 두차례인하기대, 국고 / 년스프레드는확대될것 두차례인하기대가시작되면서국고 년금리는 차적으로역사적저점수준인.% 까지 하락할것이다. 반면국고 년등장기금리와의스프레드는소폭확대될것이다. 국고 년.%% 까지 국고 / 년스프레드는스팁 일드커브는국고 /년스프레드를기준으로 ) 기준금리인하기대형성전인 bp까지는단기금리의하단이막히면서장기금리중심으로하락하는플랫이진행되었다. ) 기준금리인하기대형성으로단기금리의하단이열리면서커브는 bp까지스팁되었다. ) 기준금리인하가확실시되자다시장기금리가따라가면서 bp까지축소 ( 플랫 ) 되었다. 두차례인하기대가생기기시작하는현시점의일드커브움직임도유사할것이다. ) 두차례인하기대가생기기전에는 bp 까지플랫이었고, ) 현재는두차례인하에대한기대가형성되면서다시스팁되기시작했다. ) 월금통위의사록등에서보여주었듯, 만약한국은행이두차례인하를열어놓는것이확인된다면일드커브는다시플랫하게움직일것이다. 국고 년금리가 % 대로하락할정도로장기불황에대한공포가팽배했던작년 월, 국고 년과 년금리의역사적저점은각각.%,.7% 다. 지금보다 bp와 bp가낮다. 그러나장기불황에대한공포가당시보다상대적으로높지않고, 당국의강력한경기활성화의지와기대는당시보다높다는점을고려할때국고 년금리는역사적저점아래로하락하기는어려울것이다. 일정상연내추경을하지않는대신내년에는대규모확장예산을편성한다는점도장기영역스프레드확대요인이다. 국고 년금리가.% 까지내려가는과정에서는국고 /년스프레드가가팔라질가능성이높다. 당국은두차례인하를원하겠지만, 실질적으로는 월한차례인하에그칠것 미국채권시장은 연준의조기금리인상을선반영 미국의양적완화가 월이면종료된다. 이르면기자회견이예정되어있는 9월 FOMC 에서내년기준금리인상스케쥴에대한논의가진행될가능성이높다. 이미미국의국채 년금리는작년버냉키쇼크당시의고점수준까지상승하면서조기금리인상가능성을선반영하고있다. 그림. 미국의단기국채금리는조기기준금리인상을선반영 그림. 두차례이상의금리인하기대아닐경우인하시채권금리반등 연방기금금리 ( 좌 ) 미국채 년금리 ( 좌 ) 미국채 년금리 ( 우 ) 개월후금리변경선반영정도 ( 좌 ) 기준금리 ( 우 ) 국고 년 ( 우 ) 주 : 개월후금리변경선반영정도는 개월후 개월금리 - 개월 CD 금리

5 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터 따라서당국은최소두차례의기준금리인하를원하겠지만, 시기적으로두번째인하가단행될 분기에는연준의금리인상논쟁으로인해두번째인하는쉽지않을것이다. 실질적으로기준금리인하는 월한차례에그칠것이다. 설령두번째인하가단행되더라도장기금리는오히려반등할가능성이높다. 연준의조기금리인상을두려워할 필요는없다 다만, 연준의조기기준금리인상을두려워할필요는없다. 약간의변동성은있겠지만연준 의조기금리인상이기정사실화되더라도작년버냉키쇼크당시처럼미국채 년금리가 % 까지상승하는등의급등가능성은현저히낮아졌다. 연준은지속적인커뮤니케이션을통해 만약조기에기준금리를인상하더라도첫번째인상은상징적일뿐중요하지않으며향후인상속도와폭이이전보다훨씬더완만하고제한적이라는사실이더중요하다 는메시지를반복적으로던지고있다. 미국의국채 년금리가작년고점수준인.% 를넘나들고있는데반해국채 년금리는고점인.% 에한참모자란.% 수준에서안정되고있다. 국내채권금리저점은 분기중형성될것국내채권금리의상승요인으로모니터링하고있는요인은두가지였다. 첫째는연준의통화정책정상화속도가다시빨라질가능성이었고, 둘째는국내자금수요가발생할가능성이었다. 첫번째위험요인은크게완화되었다. 반면두번째요인은당국의사내유보금의활용에따른인센티브강화와부동산규제완화등으로그동안전혀기대하지않았던요인들이조금씩가능성이살아나고있다. M&A와구조조정, 혹은투자와대출확대등의조짐이나타나는지에대한관찰이필요하다. 중장기투자자들은채권비중축소 단기투자자들은듀레이션중립과 커브대응 국내채권금리의저점은 분기중에형성될것이다. 분기에는분기평균약 bp 수준의미 약한반등을예상한다. 최근가파른금리하락으로채권투자의기본이라할수있는이자수 익이 년만에정기예금을밑도는상황으로바뀌었다. 자산배분과장기투자관점에서그동안중립수준으로유지해오던채권투자비중을 분기에는중립이하로낮출필요가있다. 반면채권만을투자해야하는투자자나단기투자자들의입장에서는연내채권금리의반등속도가빠르지않을것으로예상되므로듀레이션은중립수준에서유지하되일드커브로대응할것을권고한다.

6 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터. Global Financial Markets 국고채금리는최경환장관의금리인하지지발언과국회기재위의금리 bp 인하검토가능성소식에인하기대감이크게증가하면서모든구간에서큰폭으로하락했다. 다만 일에는단기급락에따른기술적조정으로금리는약보합마감했다. CRS금리는단기구간은 FX 스왑에서부터매도가우세하면서하락폭을줄였고 ~년구간에서는수출업체의네고물량영향으로하락폭이컸다. 장기구간은부채스왑추정물량이나오면서하락폭을줄였다. IRS금리는현물금리연동세로하락했지만단기구간에서는금리하락폭을따라가지못했다. 외국인은통안채와재정증권등단기물중심으로매수했으며주간순매수를지속하다가 일단기급등에따른조정으로 억원순매도했다. 잔고는전주대비, 억원증가했다. 주요금리테이블및스프레드 (%,bp) 7/ W. chg. 7/ W. chg hg. W. chg. MA MA MA 7/ W. chg. W. chg. MA MA MA CD 9D. 통안-통안 + - 은행-국고 통안. -7 국고-통안 + 7 국주-국고 + 통안 Y. - 국고 - 통안 공사 - 국고 국고. - 국고 - 국고 9-7 공사 - 국고 + + 국고.7 - 국고 - 통안 + 회사 AA-- 국고 + 국고.9 - 국고 - 국고 회사 A-- 국고 + + 국고 Y. - 국고 - 국고 - - 회 BBB+- 국고 + + 국고. - 국고 - 통안 IRS- 통안 + + IRS. - 국고 - 국고 + 7 IRS- 통안 IRSY. - 국고 - 국고 + IRS- 국고 + - IRS. - 국고 - 물가 IRS- 국고 IRS. - 은행 - 통안 IRS- 국고 IRS. - 은행 - 통안 CRS- 통안 자료 : 민평 사평균, 인포맥스, 하나대투증권 금리인하를지지하는장관발언으로대부분의구간에서금리하락 weekly change CD9d Y Y Y Y MSB KTB IRS CRS - 스왑스프레드단기구간역전폭축소, 스왑베이시스장기구간역전폭축소 - - Y - IRS-KTB (Swap Spread) weekly change - - Y CRS-IRS (Swap Basis) - Y CRS-KTB (Asset Swap Spread) 자료 : 민평 사평균, ICAP, 하나대투증권 외국인단기통안채, 재정증권위주로순매수 자료 : 민평 사평균, ICAP, 하나대투증권 외국인잔고전주대비소폭증가. 듀레이션. 년감소 ( 천억원 ) - - 주간채권순매수 국채 / 통안채 크레딧채 Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y 외국인기금보험자산운용은행 ( 천억원 ) 채권잔고 7 전주대비 전월대비 - - 외인 기금 보험 투신 은행 (yrs.) Duration 전주대비전월대비외인기금보험투신은행 자료 : 민평 사평균, ICAP, 하나대투증권 자료 : 민평 사평균, ICAP, 하나대투증권

7 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터 외국인은한주간 년국채선물은,7 계약, 년선물은,9 계약순매도했다. 지난주글로벌자금흐름은전주대비주식과채권모두유입세였으며, 신흥국보다선진국유입규모의증가폭이더컸다. 한편하이일드펀드에서전주대비유출규모는 개월만에최대치를기록했다. CDS 프리미엄은우크라이나를통과하던말레이시아여객기가친러반군이발사한미사일에격추되었다는소식에러시아를중심으로확대되었다. 한편, 전주에스피리토산토은행채무불이행우려로확대되었던남유럽국가들의 CDS 프리미엄이공포에대한진정세와포르투갈중앙은행의은행권확산방지노력으로소폭축소되었다. 년국채선물미결제약정 년국채선물미결제약정국채선물주간순매수 ( 만계약 ) 외국인 증권 은행 투신 ( 만계약 ) 외국인 증권 은행 투신 ( 천계약 ) 년 년 외국인 증권 은행 투신 자료 : KRX, 하나대투증권자료 : KRX, 하나대투증권자료 : KRX, 하나대투증권 주식과채권모두자금유입세. 선진국유입규모상대적으로컸음 주간자산별성과 : 신흥국주식과채권강세, 자금이탈로하이일드부진 ( 십억 USD) - - 선진국 신흥국 Weekly 선진국 신흥국 HY Monthly MBS Floating 주식채권 Asset Inflation - ( 십억 USD) N.Am Global W.Europe 선진국 Weekly Pacific GEM 채권 Asia ex JP Monthly EMEA 신흥국 LatAm 국내선진국신흥국미국유럽투자등 HY KRW USD EUR JPY EM 원자재 WTI Gold REITS 국내선진국미국유럽일본신흥국 채권 FX 대체투자주식 자료 : EPFR, 하나대투증권 글로벌 CDS 프리미엄주간및 개월변화 러시아는친러반군소행으로추정되는말레이시아여객기미사일격추사건으로경제제재심화우려로확대 포르투갈은에스피리토산토은행 (BES) 의모기업인에스피리토산토인터내셔널이파산보호신청을했지만중앙은행의진정노력과자본여력이충분하다는소식에진정되면서소폭축소. BES 사태로확대되었던유로존내주변국가들의 CDS 프리미엄축소. - W M 오스트리아스페인포르투갈브라질벨기에헝가리아일랜드네덜란드스웨덴미국핀란드영국프랑스태국노르웨이덴마크한국독일일본말레이시아이탈리아중국남아공필리핀인도네시아칠레페루멕시코터키콜롬비아러시아 7

8 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터 미국증시는어닝시즌을맞아 분기실적이호조를보이면서우크라이나지정학적우려등에도불구하고상승했다. 유럽증시는옐런의장의매파적발언과우크라이나우려등의약세요인과전주급락세진정및중국지표호조등의강세요인이맞물리면서혼조마감했다. 중국증시는 분기 GDP 성장률호조와부동산규제완화기대등으로상승했다. 한편미국국채금리는옐런의장의매파적발언과경제지표호조에도불구하고우크라이나지정학적우려에주간기준으로하락했다. 브라질은최근산업생산및소비 글로벌국채 년주간및 개월변화 지표둔화속에서호셰프대통령의지지율격차축소소식에외국인투자유입되면서하락. 남아공은기준금리를 bp 인하했으나당국의인플레이션관리의지에대한신뢰로하락. 터키는중앙은행이 7일기준금리를 bp 인하하면서하락. 중국은두번째회사채디폴트가나올수있다는우려감과최근 GDP 호조로당국의긴축적통화정책우려감으로상승. 필리핀은태풍피해로인한인플레이션율상승관리를위한기준금리인상기대감고조로상승. (%p) 브라질남아공포르투갈터키스페인뉴질랜드이탈리아베트남스웨덴노르웨이태국말레이시아한국페루벨기에오스트리아프랑스핀란드폴란드홍콩네덜란드스위스캐나다독일덴마크체코아일랜드싱가폴인도네시아미국칠레호주멕시코영국대만인도일본헝가리콜롬비아필리핀중국러시아 W M 달러대비주요국통화 (FX) 의주간및 개월변화 남아공은향후에도 bp 기준금리인상을지속할것이라는기대감에상승. 미국은옐런의매파적발언과지정학적우려에따른안전통화강세로상승. 멕시코는에너지산업개혁법안통과기대감으로상승. 러시아는지정학적리스크로서방경제제재우려로하락. 칠레는경제전망둔화와 일기준금리 bp 인하한영향으로하락. 뉴질랜드는중앙은행의매파적기조가완화될것으로기대되면서하락 W% M% 남아공미국멕시코필리핀말레이시아캐나다태국홍콩호주싱가폴일본중국베트남페루노르웨이대만영국인도네시아브라질터키헝가리인도유로콜롬비아덴마크체코스웨덴스위스폴란드한국뉴질랜드칠레러시아, 주 : 미국은달러인덱스 글로벌주식의주간및 개월변화 브라질은호셰프대통령의지지율격차가축소되면서현대통령의경제개입정책이철폐될것이라는기대감에상승. 터키는정치적안정감과완화적통화정책지속으로상승, 인도는릴라이언스와 TCS 등기업실적호조를바탕으로상승. 러시아는지정학적우려가부각되면서하락. 체코는은행, 보험등금융주위주로하락하면서하락 W% M% 브라질터키인도베트남핀란드스웨덴멕시코한국벨기에인도네시아남아공노르웨이태국홍콩아일랜드캐나다포르투갈폴란드미국영국호주이탈리아중국독일싱가폴스위스프랑스덴마크일본네덜란드콜롬비아뉴질랜드헝가리스페인오스트리아말레이시아칠레대만필리핀페루체코러시아

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Microsoft Word _Bondstone 년 월 일 Global Asset Research Investment Strategy 듀레이션중립, 국고 3 년 1.% 대에서는장기채이익실현 자산시장흐름을이해하는 3가지매크로프레임 (Frame) 1) 환율전쟁의승자와패자 : 경제지표에명암이엇갈리며국가별로정책대응속도가달라졌다. 긍정적효과가나타난유로존, 일본은추가대응에소극적인반면부정적효과가나타난스위스, 미국, 영국,