2013년 0월 0일

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서호 낭
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년 월 일 Global Asset Research Investment Strategy 안심전환대출과 MBS 발행을둘러싼오해와진실 MBS 발행을둘러싼커브스팁수요는미미하다지금까지알려진안심전환대출과 MBS 발행의영향은비교적뚜렷하다. 그러나투자자들과의대화를통해그동안채권시장이잘못인식하고있었던몇가지오해들을확인했다.

) 가수요에의한단기 MBS 선취매와주택금융공사의매도헷지를제외하면실제커브스팁수요는시차를두고순차적으로분할하여유입될것이다. 당국도부작용차단을위해다양한방법들을강구하고있다. 커브스팁정도는우려만큼크지않을것이다. 외국인과보험사의장기채수요가커브스팁을제한하고있다 ECB의국채매입이후외국인의원화채권매수가 년이상전영역에서집중적으로유입되고있다.

1 년 월 일 Global Asset Research Investment Strategy 안심전환대출과 MBS 발행을둘러싼오해와진실 MBS 발행을둘러싼커브스팁수요는미미하다지금까지알려진안심전환대출과 MBS 발행의영향은비교적뚜렷하다. 그러나투자자들과의대화를통해그동안채권시장이잘못인식하고있었던몇가지오해들을확인했다. ) 변동금리대출감소에따른은행의 IRS 페이수요는미미할것이다. 은행들은변동금리대출에대하여 IRS 리시브보다는변동금리예금이나은행채 FRN 등으로대응해왔다. ) 장기 MBS를매입한은행의매도헷지도거의없을것이다. 장기 MBS는주로투자계정에서매입하는만큼손익변동성이큰단기매매계정에서의헷지는위험이크다. ) 가수요에의한단기 MBS 선취매와주택금융공사의매도헷지를제외하면실제커브스팁수요는시차를두고순차적으로분할하여유입될것이다. 당국도부작용차단을위해다양한방법들을강구하고있다. 커브스팁정도는우려만큼크지않을것이다. 외국인과보험사의장기채수요가커브스팁을제한하고있다 ECB의국채매입이후외국인의원화채권매수가 년이상전영역에서집중적으로유입되고있다. 작년말부터채권투자를미뤄온장기투자기관수요는기금의 년매수를시작으로유입될가능성이높다. 해외투자는지속되겠지만환헷지프리미엄감소와롤오버위험으로 년수준의해외투자는어려울것이다. Fixed Income 자산전략신동준 djshin@hanafn.com 채권이미선 Miseon.lee@hanafn.com RA 이길영 gilyoung.lee@hanafn.com 채권전략 : 국고년.% 까지하락, 커브스팁정도는제한될것한국의정책대응이빨라지고있는만큼기준금리추가인하를예상한다. 국고 년.% 대에서는듀레이션을중립으로하향조정할것을권고한다. 미국경제의 ~ 년정점가능성과장기균형금리의하락은커브스팁을제한한다. 외국인의원화중장기국채매수급증 장기균형금리의하락, 커브스팁을제한 ( 억원 ) 7 외국인의일평균채권순매수 H H H 최근 개월 년 년 년 년 년 초과 자료 : 인포맥스, 하나대투증권 (%) 연준위원들의기준금리전망 년말 년말 7년말장기... - 자료 : Federal Reserve, 하나대투증권 Compliance Notice 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

2 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터. 안심전환대출 조원과 MBS 발행에대한오해와진실 커브스팁정도는우려만큼크지않을것이다안심전환대출접수실적이 조원으로집계되었다. 금융위원회는안심전환대출공급으로고정금리분할상환대출이약 7~%p 상승하고매년가계부채총량이약 조원씩줄어들것으로전망하고있다. 지금까지알려진안심전환대출과 MBS 발행이채권시장에미치는영향은비교적뚜렷하다. ) 은행의변동금리대출이주택금융공사의평균만기 년내외의 MBS 공급으로바뀐다. ) 변동금리대출이감소함에따라은행은변동금리를헷지하기위해보유했던만기 년내외의 IRS 리시브포지션을언와인딩 (IRS 페이 ) 해야한다. ) 안심전환대출을주택금융공사에양도한만큼은행은 MBS를의무매입하여 년간보유해야한다. 은행의채권듀레이션이.9년인만큼단기 MBS 가격은급등하고은행은결국장기 MBS를매입해야할것이다. 이는선물매도나 IRS 페이를통해헷지해야한다. ) 주택금융공사는대출 ( 대출이자수취 ) 확정시점부터 MBS 발행시점 (MBS이자지급 ) 까지금리리스크에노출된다. 대출확정시 IRS 페이혹은선물매도헷지를해야한다. 물론 MBS 발행직후에는모두언와인딩해야한다. )~) 모두일드커브스팁 (년스프레드확대 ) 과스왑스프레드 (IRS-KTB) 확대요인이다. 그러나 년스왑스프레드는예상대로빠르게정상화된반면, 국고 /년스프레드는오히려평탄화되고있다. /년스프레드는 월일고점 9bp에서현재 7bp까지축소되었다. 국고채 년과 년금리는각각 bp, 7bp씩급락했다. 무엇이문제일까? 첫째, 안심전환대출과 MBS 발행을둘러싼몇가지오해가있다. 둘째, 조원의 MBS 공급은시차를두고천천히발생하는반면, 그동안잠잠하던외국인과연기금 / 보험사의중장기채수요는 월부터크게확대되었다. 그림. 기존주택담보대출이안심전환대출에서 MBS 로변경되는과정 그림. 주택금융공사 MBS 의만기별발행규모, 년중심블릿형 대출 기존대출상환 신규대출 ( 안심전환대출 ) 안심전환대출양도 은행 양도대금 은행, 양도대금으로 MBS 의무매입 % % % % % MBS 만기별발행비중 ( 년 ~ 현재까지평균 ) 정부, 한국은행 출자 주택금융공사 발행보증 MBS % % 년 년 년 년 7년 년 년 년 년 년 초과 자료 : 금융위원회, 하나대투증권 자료 : 주택금융공사, 하나대투증권

3 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터 알려져있는커브스팁수요는미미하거나시차를두고발생한다최근투자자들특히은행들과의미팅을통하여그동안채권시장이잘못인식하고있었던몇가지오해들을확인했다. ) 첫째, 변동금리대출감소에따른은행의 IRS 페이수요는미미할것이다. IRS 등헷지는단기매매계정에서수행된다. 대규모변동금리대출을 IRS 리시브로헷지할경우은행들의손익변동성은스왑시장의움직임에크게노출된다. 따라서은행들은 IRS 헷지보다는변동금리대출에대응한 개월변동금리 ( 리볼빙 ) 예금이나은행채 FRN 등으로자산부채를일치 (ALM) 시킨다. 물론상대적으로수신기능이약한일부외국계은행들의언와인딩수요는있겠지만시장영향력은크지않을것이다. ) 둘째, 장기 MBS를매입한은행의선물매도 ( 혹은 IRS 페이 ) 헷지도거의없을것이다. 중장기 MBS를매입해야한다면이는투자계정 ( 만기보유혹은매도가능 ) 에서매입하게된다. 이를단기매매계정에서헷지할경우역시손익변동성에크게노출된다. 투자계정에서매입하고단기매매계정에서헷지할가능성은거의없다. 년 9월말현재일반은행의매도가능증권과만기보유증권은각각 조원, 조원인반면단기매매증권 ( 당기손익인식증권 ) 은약 9조원이다. )~) 요인을제외하면, 주택금융공사의매도헷지수요와장기 MBS 공급에의한시장듀레이션증가가남는다. ) 주택금융공사의 IRS 페이혹은선물매도헷지수요는존재하겠지만영향력은크지않을가능성이있다. 조원의페이를받아내기에는원화이자율스왑시장의거래량은턱없이부족하다. 자칫주택금융공사의매도헷지에의해장기금리가급등할위험도있다. IRS 리시브를수반하는구조화채권발행시에분할하여매칭시키거나, 반대포지션을보유하고있는일부외국계은행들이소화할경우부작용은최소화될수있을것이다. 수요가부족한 년중심의블릿형 MBS 발행구조를 ~년과 년중심의바벨형으로변형시킬필요가있다. MBS ~년물은입찰을거치지않고은행에게전량인수토록하고, 장기물은연기금이나보험사에게입찰을통해소화한다면시장의혼란을줄일수있을것이다. ) 장기 MBS는아직발행되지않았다. 종합적으로커브스팁요인은시장에서인식하는것만큼크지않을것이다. 가수요에의한단기 MBS 선취매와주택금융공사의매도헷지를제외하면실제커브스팁수요는시차를두고순차적으로분할하여유입될것이다. 당국이이러한부작용을차단하기위한다양한방법들을강구하고있다는점도커브스팁을제한하는요인이다.

4 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터. 수요측면에서커브스팁을제한하는요인들 ) 본드스왑거래포지션구축으로 년국채강세최근일드커브는외국인의 ~년국고채매수, 보험사의장기물수요등으로스팁압력이약화되고있다. 한편 IRS 금리는주택금융공사및은행의 IRS 페이기대등으로채권금리대비하락세가제한되고있다. 커브스티프너보다는스왑스프레드정상화 ( 채권매수 +IRS 페이 ) 가승률높은트레이딩이될수있다. 실제로 년스왑스프레드 (IRS-KTB) 는이미정상화국면에진입했다. 현재국고년지표물 (-) 잔액은.조원에불과하다. 년스왑스프레드에이어 7년및 년으로도정상화움직임이확산되고있다. 7~년구간스왑스프레드축소를노린포지션구축이진행중인것으로추정되며, 이과정에서 년초과채권으로매수가유입되고있는것으로판단된다. 그림. 년본드스왑스프레드는정상화 그림. 년초과본드스왑스프레드추가축소여력존재 (bp) 본드스왑스프레드.. 년 년 7년 년. (.) (.) (.) (.) (.) (.) (bp). (.) (.) (.) (.) (.) (.) (.) (.) 본드스왑스프레드.. ( 안심전환대출출시전 ).. ( 현재 ) Y Y Y Y Y 7Y Y 자료 : 민평 사평균, ICAP, 하나대투증권 자료 : 민평 사평균, ICAP, 하나대투증권 ) ECB의국채매입, 외국인이몰려온다최근커브플래트닝의가장큰원인은외국인의채권순매수였다. 공교롭게도유로존국채시장의듀레이션은.년이다. 주로유로존은행들이 ECB에채권을매도할것이라는점을감안하면, 이보다짧은 ~년이매수의대상이될것이다. 실제로 월이후외국인자금은매일꾸준하게 ~년국채를집중적으로매수하고있다 ([Bondstone] ECB의국채매입, 유럽계자금이몰려온다 (..)). 최근가장빠른속도로원화국채를매수하고있는중국의외환보유고는주로 년국채를매수하는것으로알려져있다. 유로존국채시장의약 % 가마이너스금리에진입해있다는점을고려하면중국을포함하여최근원화채권의큰손인노르웨이, 스위스의외환보유고역시유로존국채비중을줄일수밖에없다. 금리가높고안전하며유동성이확보된원화국채매수가늘어나는것은자연스럽다.

5 중국 프랑스 싱가포르 노르웨이 미국 스위스 카자흐스탄 영국 태국 룩셈부르크 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터 중국외환보유고는 년중반부터유로화비중을확대해 년기준약 % 가유로화자산인것으로추정된다. 유로화가치가 년하반기중 % 가량급락했기때문에중국외환보유고내유로화자산에서상당한손실이발생했을것이다. 중국뿐아니라전세계외환보유고내에서유로화자산이차지하는비중은 Q % 에서 Q % 로감소했다. 특히 년이후유로화가치가 % 가량급락했기때문에외환보유고내에서유로화자산을줄이고기타통화를비중을늘리는움직임이추가로발생했을가능성이높다. 그림. 외국인월평균국고채순매수, ECB QE 이후중장기물급증 ( 억원 ) 외국인의일평균채권순매수, 9 H H H H 최근개월 7 Y이하 Y이하 Y이하 Y이하 Y초과 자료 : 인포맥스, 하나대투증권 그림. 전세계외환보유고내유로화자산비중축소중 세계외환보유고통화비중 ( 십억달러 ) 미달러화유로화엔화기타, % % % % % % % % % % % % Q Q Q Q 자료 : IMF, 하나대투증권,,,,,, 세계외환보유고유로화자산규모 Q Q Q Q 그림 7. 중국외환보유고유로화자산비중 % 로추정 그림. 년이후중국은원화채권 조원순투자. 프랑스투자재개 중국외환보유고통화별자산비중 (%) 기타통화 % ( 년 ) ( 억원 ) 9,9 년연말대비원화채권잔고순증 % 유로화 % 7% ( 년 ) 7% 달러화 9%,7,, 9 9 () () () 자료 : 국제금융센터, 하나대투증권 자료 : 금융감독원, 하나대투증권

6 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터 ) 연기금 / 보험사의미뤄두었던장기채매수유입가능성작년말부터보험사들은채권투자를미뤄왔다. 이들의투자이연기간은경험적으로 개월이다. 이들의수요가유입될가능성이있다. 이미연기금은국채년에서, 보험사는 년초과영역에서매수를시작한것으로판단된다. 작년부터국내생명보험사및연기금은단기자금을대규모로운용해왔다. 올해들어서만 조원이상증가한 MMF 잔고에는보험사및연기금자금도상당부분포함된것으로추정된다. 대안이마땅치않은상태에서국내채권투자를장기간유보하기는쉽지않아보인다. 국내채권투자수요중상당부분은해외채권으로대체되었다. 년월,7 억원에불과하던해외투자규모가 년에는월, 억원으로급증했다. 그러나올해의해외채권투자여건은우호적이지않다. 년에는환헷지를 년미스매치로했을때프리미엄이약 ~bp 에달했으나현재는약 7bp 에불과하다. 년뒤롤오버시점에서는미국의금리인상이후가될가능성이높아손실위험도있다. 작년만큼환헷지미스매치를통한해외채권투자규모가늘어나기는만만치않다. 그수요는결국국내채권으로유입될것이다. 년보험사의국내채권순투자규모는 년대비월평균, 억원감소했다. 그럼에도불구하고장기금리는큰폭하락하며커브는평탄화되었다. 채권의발행잔액이증가하는속도보다보험사가국내채권투자를늘리는속도가여전히두배이상빠르기때문이다. 그림 9. 보험사및연기금 MMF등단기운용규모증가 생명보험 사단기매매유가증권 MMF 법인잔고 ( 조원 ) 국민연금단기자금 ( 조원 ) 7 +.조원 +.조원 - 자료 : 각생명보험사, 국민연금, 금융투자협회, 하나대투증권 그림. 년대비 년생보사의해외투자급증, 국내채권투자감소 ( 조원 ) 생명보험사의월평균순증규모 채권 해외투자 () 7 9 자료 : 생명보험협회, 하나대투증권 그림. 그러나생보사의점유율은지속적상승, 채권공급부족이원인 (%) 7 9 자료 : 한국은행, 하나대투증권 보험사보유잔액 ( 우 ) 보험사보유비중 ( 좌 ) ( 조원 ) 그림. 환헷지프리미엄감소와불확실성증가, 해외투자여건약화 (%) () () 환헷지프리미엄 ( 개월 )( 좌 ) 생보사해외투자잔액 ( 우 ) () 7 9 자료 : Bloomberg, 생명보험협회, 하나대투증권 ( 조원 )

7 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 년 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터 그림. 연기금과보험사의미뤄두었던장기채매수유입가능성 ( 조원 ).. 일평균국채순매수 최근 년최근 개월최근 개월 (.~.)... (.) (.) 외국인기금보험자산운용은행 자료 : 인포맥스, 하나대투증권 ) IRP 증가에따른신규채권수요올해부터퇴직연금에대한별도세액공제가 만원으로늘었다. 각금융회사들이연금및퇴직연금캠페인에돌입했고, 절세상품이줄어든상황에서개인들의관심도높아지고있다. 현재퇴직연금잔고는총 7조원, IRP( 개인형퇴직연금 ) 잔고는 조원정도이다. 아직까지는예금등단기현금성자산으로운용되는경우가많고, 보유채권듀레이션도 년내외로짧은것으로추정되어단기적으로채권시장에미치는영향력은제한적일것으로판단된다. 그러나연금형상품에대한수요가계속늘고있고, 퇴직연금일시지급이제한됨에따라운용기간은장기화될전망이다. 단기적으로는영향력이거의없겠지만, 장기적으로는점진적으로장기채수요를강화해주는요인이될것이다. 그림. 퇴직연금적립금규모증가 그림. 퇴직연금운용기간점점장기화추세 ( 조원 ) 확정급여형 (DB) 확정기여형 (DC) 개인퇴직계좌 (IRP) ( 조원 ) IRP - Q Q Q ( 조원 ) 원리금보장상품운용기간 년이상잔고 년이상 년이상비중 ( 우 ) % % % % % - Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q % 자료 : 금융감독원, 하나대투증권 자료 : 금융감독원, 하나대투증권 7

8 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터. 그래도남아있는공급측면의커브스팁요인들 은행의 MBS 의무매입은커브스팁요인주택금융공사가발행하는 MBS 발행만기는 년전후로집중되어있다. 년발행된가중평균발행만기도.년이었다. 장기간축적된대출자들의상환주기데이터를바탕으로구성된만기구조인만큼, 안심전환대출과관련된 MBS 발행등은대부분 년을중심으로형성된다. 은행의채권듀레이션은.9년에불과하다. 안심전환대출판매규모만큼 MBS를의무매입해 년간보유해야하는은행입장에서는단기 MBS가매입대상이될수밖에없다. 문제는은행이발행시장을통해물량을우선적으로확보할수있는것이아니라, 유통시장및발행시장에서필요한물량을매입해야한다는점이다. 시장왜곡을방지하기위해보완대책이필요한부분이다. 은행의무매입규모대비단기MBS 물량부족 월말주택금융공사 MBS 발행잔액은콜옵션행사후원금을기준으로 9.조원으로추정된다. 이중잔존만기가 년이내인채권은.7조원 (년 7.조원, 년.조원, 년.조원 ) 에불과하다. 그중유통시장에서매입해보유하고있는물량기준, 은행이.조원, 보험과기금이.9조원보유한것으로추정된다. 직접입찰을통해매입한물량까지감안하면은행의보유물량은더커진다. 은행과보험, 기금이보유한 MBS는대부분시장에출회되지않을가능성이높다. 은행은부족한단기MBS 물량중에서의무매입을해야한다. 올해주택금융공사는안심전환대출을포함, 총.9조원의 MBS를발행할계획이다 ( 안심전환대출.9조원, 보금자리론 조원, 일반적격대출 7조원 ). 이중 년이내공급물량은기존발행만기분포 (%) 를감안할때약 7.조원으로추정된다. 표. 주택금융공사 MBS. 누가얼마나가지고있나? ( 단위 : 억원 ) 유통시장에서매입후보유하고있는잔고 ( 입찰매입물량은제외 ) 잔존만기기금 + 보험은행투신종금기타법인정부사모법인외국인보유주체미확인 합계,,,,,,7, 7,,9 7,7,7, 9,,,9,, - -,, 7,,,7, 9 7,9 7,7 7,9, 7,,9,,,, -,,9 년초과,9,7 7-9, 7,77 합계,,,7,,9,7,,7 9, 전체잔고대비보유비중 % % % % % % % % 7% % 잔존만기 년이내보유규모 9,, 9,9,,,9 7 -,9,7 자료 : 인포맥스, 주택금융공사, 하나대투증권 주 : 년 월 일투자주체별보유하고있는 MBS 잔고기준 ( 콜옵션상환후원금 )

9 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터 그림. 단기 MBS 대부분을기금, 보험, 은행이보유 ( 조원 ) MBS 잔존만기별주요투자자보유잔고 기금 + 보험 은행 투신 종금 기타법인 년 년 년 년 년 년초과 자료 : 인포맥스, 주택금융공사, 하나대투증권 그림 7. 은행의의무매입규모대비단기 MBS 공급부족 ( 조원 ) 은행의무매입 MBS.9조원. 계열 계열 계열 잔존만기 년이내 MBS 잔고 (.7조원) 중 7% 이상은은행, 보험. 및기금이이미보유하고있는상태 잔존만기 년이내 MBS 현재잔고신규공급 ( 추정 ) 은행, 보험및기금보유. 조원 7. 조원 은행의무매입.9 조원... 자료 : 인포맥스, 주택금융공사, 하나대투증권 은행들은이미단기 MBS 매수에나서고있다. 안심전환대출출시이후은행의일평균 MBS 순매수규모는 년이내단기물영역에서급증했다. 이과정에서평소 MBS에관심이없던투자수요가더해지면서단기 MBS 스퀴즈현상이심화될가능성이높다. 최근거래된연내만기도래 MBS의경우국채대비스프레드가평소 ~bp 수준에서현재 bp 미만까지축소되었다. 일부종목의경우는국채금리보다낮은수준에서체결되기도했다. 은행입장에서는단기물 MBS를유통시장에서구하기어렵다면, 물량이넉넉한 년등장기 MBS라도매입할수밖에없을것이다. 은행은길어진듀레이션부담을줄이기위해일부보유하고있던만기가긴채권을매도할가능성이있다. 이는모두장기구간의커브스팁요인이다. 그림. 안심전환대출출시이후은행의단기 MBS 순매수급증 그림 9. 단기 MBS 의국고대비스프레드는 ~bp 수준까지축소 ( 억원 ) 7..~. 일평균순매수..~. 일평균순매수 (%).. 국고대비스프레드 ( 우 ) 주택금융공사 MBS (.9. 만기 ) 국고 - (.9. 만기 ) (bp)..... 자료 : 인포맥스, 하나대투증권 년이내 년이내 년이내 년초과 자료 : 인포맥스, 하나대투증권 9

10 스위스미국영국한국중국대만뉴질랜드태국싱가폴덴마크폴란드포르투갈이태리스페인벨기에독일네덜란드프랑스인도유로헝거라체코일본말레이시스웨덴남아공멕시코노르웨이호주캐나다터키인도네시브라질러시아 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터. 장기균형금리논의와채권전략 환율전쟁의부정적영향으로정책대응이빨라지고있다 달러강세와여타통화의광범위한약세 구도가형성된 년 월버냉키쇼크이후약 년이지났다. 교역상대국의교역량을감안한명목실효환율기준으로보면, 버냉키쇼크이후통화가치가압도적으로절상된국가는다섯개다. ) 경기개선으로금리인상을검토하고있던미국과영국, ) 유로지역의자금유입이급증한스위스, 그리고 ) 통화완화에소극적이었던한국과 ) 달러에연동된중국이다. 개국의평균통화가치상승률은.% 로여타국가들에비해압도적일뿐아니라 개국외에는통화가치가상승한나라도거의없다. 약 년동안의누적된통화가치상승으로이들 개국은자국의내수를해외로빼앗기고있는중이다. 작년 분기부터이들 개국경제지표는둔화속도가빨라졌다. 그동안소극적으로대응했던, 환율전쟁에서수세에놓여있던 개국의정책대응도올해들어빨라지고있다. 스위스는자국통화강세압력에환율하한선을폐기하며금융시장을충격에빠뜨렸고, 영란은행 (BOE) 은 월공식적으로기준금리인상을내년으로연기했다. 최근연준도가파른달러강세의부정적영향을경계하는목소리를높이고있다. 월에는피셔연준부의장과영란은행의수석이코노미스트가나란히 여차하면기준금리를내릴수도있다 며한목소리를내기도했다. 중국과한국의정책대응도속도를내고있다. 중국과한국은 월부터지준율과기준금리인하, 재정적자확대, 민자를활용한인프라투자등을통해뒤늦게민간부채부담완화와성장지원정책을강화하고있다. 이러한연장선하에서 ~월중한국은행의추가기준금리인하를예상한다. 정책효과측면에서는 월인하가능성도높다. 거시경제와가계부채로이원화된정책대응도한국은행의부담을덜어주고있다. 그림. 달러강세의차별화 그림. 환율절상의부정적영향, 정책대응속도가빨라지는 개국 (.=) 달러인덱스 (%) 버냉키쇼크이후통화가치변화율 ( 명목실효환율 ) 신흥국통화대비 주요 개통화대비 버냉키쇼크 () () () () () 9 9 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 자료 : BIS, 하나대투증권

11 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터 미국의장기균형금리와자연실업률논쟁의시사점미국의 월비농업부문신규고용은.만명으로예상치 (+. 만명 ) 를큰폭으로하회했다. ~월신규고용은.9만명이하향수정되었다. 구직포기자증가로경제활동참여율은추세적인하락세를이어갔으며임금증가율은정체 ( 전년동월비.%) 되었고, 주당근로시간은 년 월이후처음으로감소했다. 올해들어미국경제지표가전반적으로부진하다. 그러나배경이되고있는달러강세가속도조절에들어간만큼, 미국경제는아직추세를걱정할단계는아니다. 고민은다른데있다. 년초미국의회예산국 (CBO) 은장기균형금리에대한화두를던졌다. 당시 CBO는미국의실질GDP 성장률이 ~ 년.% 를정점으로 7년부터둔화되기시작하여 년에는.% 까지낮아질것으로전망했다. 인플레 (core PCE) 도.% 를넘지못할것으로예측했다. 베이비붐세대의은퇴에따른노동인구감소가배경이다 ([Bondstone] 강한커브평탄화요인의지배, 장기채매수 (..)). 이는자연스럽게장기균형금리의하락으로연결되어미국의국채년금리는 월초.% 를고점으로추세적으로하락하기시작했다. 올해초 CBO는수정전망을내놓았다. 실질GDP 와 core PCE의경로는동일하다. 다만 ~년 GDP 정점의높이는.% 에서.~.% 로하향조정되었다. 월 FOMC에서밝힌연준위원들의점도표와경제전망도이러한연장선상에있다. 연준의전망에따르면미국의실질GDP 는 ~ 년.~.7% 를정점으로 7년.~.% 로둔화되기시작하여장기적으로는.~.% 의성장률로수렴한다. 작년초 CBO에이어올해는연준이자연실업률의하향조정이라는화두를던졌다. 완전고용하에서의실업률을의미하는자연실업률을 월 FOMC 이후 개월만에.~.% 로.~.%p 나하향조정했다. 점도표상연준위원들의장기기준금리전망은 년초.% 에서올해 월.% 까지 bp나하락했다. 그림. 미의회예산국 (CBO) 는 ~ 년을경기정점으로전망 그림. 연준위원들은장기균형금리의지속적하락을전망 (%) 실질GDP core PCE (%) 점도표 : 연준위원들의기준금리전망.... 년말... 년말 7년말장기 (Longer run).. (). (). () 전망치.. () 자료 : CBO, 하나대투증권 자료 : Federal Reserve, 하나대투증권

12 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터 년초미국의회예산국 (CBO) 은장기균형금리하락에대하여, 년초연준 (Fed) 은자연실업률하락에대하여화두를던졌다. 미국의장기금리는큰폭으로하락하며반응했다. 시사점은두가지다. 첫째, 연준의기준금리인상은올해 9월에시작하여약두차례단행될것으로예상한다. 그러나 ~ 년이미국경제의정점이라면기준금리를인상할수있는시간은길어야 년정도에그친다. 또한경험적으로실제기준금리인상을시작한이후에는만기 년이상의장기국채금리는추세적으로하락할것이다. 인상속도가빨라질수록하락속도는더욱빨라질것이다. 연준이그이후에도기준금리인상을이어가기위해서는금리인상에도불구하고달러강세가두드러지지않도록유로존과일본경제가더욱강해져야한다. 그림. 한국과중국의기준금리는금융위기당시 (7~ 년 ) 에비해상대적으로덜완화적이다 (%) 한국 9 7 (%) 미국 7 7.%.% 7.%.%.%.% (%) 유로존.%.%.%.%.9%.%.%.%.%.%.%.% () () (%) 중국.%.%.% (%) 일본..%.%..%.%.%.% (.) -.% (.)......% 실질성장률 + 물가상승률 실질성장률 + 물가상승률평균 기준금리평균 자료 : 한국은행, Bloomberg, 하나대투증권.% 둘째, 미국과달리우리나라는장기균형금리와잠재성장률, 적정물가에대한논의가아직공론화되지않았다. 기준금리를얼마나인하해야한국경제에적절한지, 내년부터적용되는물가안정목표의적정수준은얼마인지에대한논의가필요하다. 우리나라의실질성장률과물가상승률의합 ( 이하 명목성장률 ) 은금융위기이전 7.% 였고기준금리는평균.% 였다. 7~년금융위기당시에도각각 7.% 와.% 로크게낮아지지않았다. 당시만해도구조적인변화는생각하지못했다. 그러나 ~년명목성장률은.% 로큰폭으로낮아졌다. 기준금리는평균.% 로금융위기당시에비해그격차 ( 명목성장률 - 기준금리 ) 는.7%p 에서.%p 로축소되었다. 통화완화의정도가큰폭으로축소되었다는의미다. 그러나미국, 유로존, 일본, 중국등과비교해본결과, 금융위기당시 (7~ 년 ) 에비해 ~년중통화완화의정도가축소된나라는한국과중국이다. 미국과유로존, 일본은통화완화의정도가모두큰폭으로확대되었다. 이들은여기에양적완화 (QE) 가더해졌다. 한국과중국의기준금리는상대적으로완화적이지않았다는의미다. 최근정책대응속도가빨라지고있는중국은위안화환율변동폭확대와함께지준율을 ~bp 인하할것으로예상한다. 한국은행도 ~월중기준금리인하에나설것이다. 내년부터적용될물가안정목표설정을위해서는잠재성장률과장기균형금리혹은적정금리수준에대한논의는필수다. 연내논의가마무리된다면한국은행의통화정책은중기적으로지금보다더완화적인기조를띨가능성이높다. 당분간장기금리가추세적으로상승할가능성은낮다는의미다.

13 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터 국고년.7% 하회시듀레이션은중립으로하향조정적정금리에대한가이드라인이부재한상황에서장기금리의적정한밸류에이션은최근의추세에기대는방법외에는없다. 작년하반기이후기준금리대비국고년스프레드는기준금리인하가반영되기시작하면인하될기준금리대비 bp, 금리인하를확신하면 bp까지축소되었다. 국고년금리는.% 까지하락할것이다. 실제기준금리인하와관계없이, 국고년금리가.% 대에진입하면듀레이션을중립으로하향할것을권고한다. 국고 /년스프레드는 ~bp 를벗어날모멘텀을아직발견하지못했다. 커브스티프너는다양한수요들로인해제한되고있다. 향후 추경 이논의되기시작하면듀레이션은중립이하로하향조정할계획이다. 올해예상되는세수부족분은 9조원이지만성장률이하향조정될경우그규모는더커질것이다. 성장률에긍정적영향을주기위해서는추가로 GDP의 % 인약 조원의추경이필요하다. 단기적으로커브스티프닝의모멘텀이형성될수있다. 약 조원의추경이논의되기시작하면국고 /년스프레드는 분기까지 7bp 수준으로빠르게확대될것이다. 주택금융공사의 MBS 발행도영향을줄것이다. 분기중반까지는미국경제가달러강세의속도조절로완만한성장을이어가는가운데, 유로존과일본경제의긍정적흐름과중국과한국의빨라지는정책대응, 저유가의효과, 그리고미국의금리인상시작등으로채권금리의상승압력이지금보다는높아질것이다. 최근주식과부동산시장을중심으로개선되는투자심리를감안할때가능성은높다. 그러나앞서논의한바와같이미국경제의장기경로와장기국채금리의방향성, 다양한장기채수요들을감안할때원화장기금리의연중고점은 /년스프레드가 7bp 수준으로확대되는 분기가될것으로예상한다.

14 Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y CD9d Y Y Y Y 7Y Y Y Y Y Y Y Y 7Y Y Y Y Y Y 7Y Y Y Y Y Y 7Y Y Y Y Y Y 7Y Y Y Y Y Y 7Y Y 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터. Global Financial Markets 이주열한은총재의도비시한발언으로기준금리인하기대감이지속되면서금리는하락했다. 월산업생산이호조를보였지 만큰영향을미치지못했다. 또한국고 년지표물 (-) 에대한스퀴즈성매수가있었고외국인의중장기채권매수가증가 하면서전영역에서금리가하락했다. 년금리는전주대비 bp 하락한.7%, 년금리는 9bp 하락한.9% 로마감했다. / 스프레드는 bp 축소된 7bp 를기록했다. 외국인은국고 (-), 국고 (-) 등을중심으로, 억원가량순매수했 고잔고는 조, 억원감소했다. IRS 금리는현물금리연동세에하락했지만 MBS 헤지를위한페이포지션우려에낙폭 이제한됐다. CRS 금리는달러강세에장기영역중심으로소폭하락하면서플래트닝됐다. 주요금리테이블및스프레드 (%,bp) / W. chg. (bp) / W. chg. W. chg. MA MA MA (bp) / W. chg. W. chg. MA MA MA CD 9D. - 통안-통안 + + 은행-국고 통안Y.9-7 국고-통안 - 국주-국고 통안 Y.7 - 국고 - 통안 + - 공사 - 국고 + 국고 Y.7 - 국고 - 국고 공사 - 국고 + 국고 Y. - 국고 - 통안 - 7 회사 AA-- 국고 9 국고 Y.9-9 국고 - 국고 회사 A-- 국고 국고 Y. -9 국고 - 국고 회 BBB+- 국고 국고 Y.7 - 국고 - 통안 - - IRS- 통안 IRSY.7 - 국고 - 국고 9 9 IRS- 통안 IRSY.7 - 국고 - 국고 IRS- 국고 IRSY.7 - 국고 - 물가 IRS- 국고 IRSY. - 은행 - 통안 + - IRS- 국고 IRSY. - 은행 - 통안 CRS- 통안 자료 : 민평 사평균, 인포맥스, 하나대투증권 이주열한은총재의도비시한발언과외국인의중장기채권매수에하락 스왑스프레드, 스왑베이시스역전폭축소 (bp) weekly change (bp) weekly change 7 MSB KTB IRS CRS IRS-KTB (Swap Spread) CRS-IRS (Swap Basis) CRS-KTB (Asset Swap Spread) 자료 : 민평 사평균, ICAP, 하나대투증권 자료 : 민평 사평균, ICAP, 하나대투증권 외국인, 국고 (-), 억원순매수하는등중장기영역매수 외국인채권잔고전주대비 조, 억원감소. 듀레이션. 년증가 ( 천억원 ) 주간채권순매수국채 / 통안채크레딧채 ( 천억원 ) 전주대비 채권잔고 전월대비 (yrs.)... Duration 전주대비전월대비 외국인기금보험자산운용은행 - 외인기금보험투신은행 -. 외인기금보험투신은행 자료 : KOFIA Bond, 하나대투증권 자료 : 인포맥스, 하나대투증권

15 러시아 브라질 스페인 말레이시아 이탈리아 멕시코 콜롬비아 칠레 페루 한국 오스트리아 네덜란드 벨기에 프랑스 포르투갈 터키 중국 폴란드 인도네시아 헝가리 독일 영국 아일랜드 덴마크 필리핀 미국 일본 태국 남아공 선진국 신흥국 선진국 신흥국 HY MBS Floating Inflation N.Am Global W.Europe Pacific GEM Asia ex JP 국내선진국신흥국미국유럽투자등급 HY KRW USD EUR JPY EM Asia 원자재 WTI Gold REITS 국내선진국미국유럽일본신흥국중국 EMEA LatAm 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터 국채선물시장에서외국인은국채선물 년과 년을각각,7 계약과,9 계약씩순매도했다. 글로벌펀드플로우는선진국주식은유출된반면, 선진국채권으로는유입됐다. 중앙은행들의양적완화행보에따라북미주식에서는유출됐으나유럽, 일본주식으로는유입됐다. 신흥국주식에서는중국주식펀드의유출폭이절반가량감소하면서전주대비유출폭이크게감소했다. 자산별수익률은중국을비롯한신흥국주식은강세였고달러는약세였다. 미국금리인상지연으로글로벌위험자산선호가높아졌기때문으로판단된다. 자금이탈우려가있었던신흥국들은주요중앙은행들의양적완화가지속되었고미국의금리인상시점전망이지연되면서 CDS 프리미엄이축소됐다. 년국채선물미결제약정 년국채선물미결제약정국채선물주간순매수 ( 만계약 ) 외국인 증권 은행 투신 ( 만계약 ) 외국인 증권 은행 투신 ( 천계약 ) 년 년 외국인 증권 은행 투신 자료 : KRX, 하나대투증권자료 : KRX, 하나대투증권자료 : KRX, 하나대투증권 선진국은주식은유출, 채권은유입, 신흥국주식펀드유출규모감소 자산별수익률 : 중국등신흥국주식강세, 달러약세 ( 십억 USD) Weekly Monthly ( 십억 USD) Weekly Monthly (%) 주식채권 Asset 선진국 채권 신흥국 채권 FX 대체투자주식 자료 : EPFR, 하나대투증권, 주 : / 부터 / 까지의펀드유출입 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 러시아는경상수지가흑자를유지하고중앙은행의외환시장개입으로루블화가안정세를찾으면서축소. 브라질은무역수지가흑자전환하면서축소. 선거일정으로변동성이확대되었던스페인, 이탈리아는축소 남아공은무역수지악화로확대 글로벌 CDS 프리미엄주간및 개월변화 (bp) W M 자료 : Bloomberg, 하나대투증권.

16 러시아덴마크브라질중국홍콩태국터키오스트리아체코페루칠레콜롬비아필리핀벨기에이탈리아인도네시아스페인포르투갈프랑스멕시코남아공한국네덜란드말레이시아캐나다독일폴란드노르웨이일본싱가폴스위스인도미국아일랜드호주스웨덴뉴질랜드대만베트남핀란드영국헝가리 멕시코러시아남아공브라질폴란드터키싱가폴칠레헝가리스위스캐나다한국대만유로덴마크필리핀체코뉴질랜드태국스웨덴말레이시아노르웨이인도네시아중국영국일본페루홍콩베트남콜롬비아인도미국호주 브라질터키러시아남아공미국호주스페인한국뉴질랜드캐나다태국이탈리아포르투갈스위스인도폴란드오스트리아말레이시아싱가폴노르웨이멕시코덴마크핀란드아일랜드벨기에프랑스홍콩독일네덜란드필리핀일본대만체코베트남영국페루스웨덴헝가리중국인도네시아콜롬비아칠레 자산전략신동준 I 하나대투증권리서치센터 미국증시는금리인상우려는진정되었으나달러강세로인한기업들의실적우려로강보합마감됐다. 유럽증시는 ECB의양적완화이후증시자금유입기대가지속되면서상승했다. 중국증시는시진핑주석의일대일로정책추진에따른인프라투자확대기대감과인민은행의추가양적완화기대감이이어지면서상승했다. 미국 년국채금리는 월 ADP 신규민간고용이전망치하회하면서고용지표우려에하락했다. 금가격은미경제지표혼조세에금리인상우려가완화되면서상승했고원유 (WTI) 는이란핵협상타결로이란의원유수출에따른수급우려에하락했다. 글로벌국채 년금리주간및 개월변화 브라질금리는정부재정적자확대에도무역수지개선과 분기성장률호조로하락. 터키는수출호조와대이란제재가해제될것이라는기대에하락. 러시아는루블화안정세에하락 칠레는원자재가격하락등으로경제에대한불안감높아지면서상승. 콜롬비아는유가하락우려가커지면서상승. 인도네시아는소비심리악화와제조업지표악화로상승 (%p) W M 자료 : Bloomberg, 하나대투증권. 달러대비주요국통화 (FX) 의주간및 개월변화 멕시코 (MXN) 는미금리인상우려진정되면서외국인자금유입에상승. 러시아 (RUB) 는경상수지흑자와중앙은행의외환시장개입에상승. 남아공 (ZAR) 은미금리인상우려진정으로상승 호주 (AUD) 는원자재가격부진으로인한경기우려에금리인하가능성이높아지면서하락. 달러인덱스 (USD) 는경제지표혼조세에금리인상우려가진정되면서하락 (%) W% M% 자료 : Bloomberg, 하나대투증권. 주 : 미국은달러인덱스기준. 달러대비통화가치이므로상승하면강세, 하락하면약세를뜻함. 글로벌주식의주간및 개월변화 러시아증시는루블화안정세와지정학적우려가완화되면서상승. 덴마크는유로존대비매력도높아지면서자금유입에상승. 브라질은무역수지흑자전환에대외수지개선기대에상승. 중국은시진핑주석의 일대일로정책 강조에따른인프라투자확대기대감으로상승 헝가리는지수고점인식에따른경계감에하락 (%) W% M% - - 자료 : Bloomberg, 하나대투증권.

Microsoft Word _Bondstone

Microsoft Word _Bondstone 년 월 일 Global Asset Research Investment Strategy 듀레이션중립, 국고 3 년 1.% 대에서는장기채이익실현 자산시장흐름을이해하는 3가지매크로프레임 (Frame) 1) 환율전쟁의승자와패자 : 경제지표에명암이엇갈리며국가별로정책대응속도가달라졌다. 긍정적효과가나타난유로존, 일본은추가대응에소극적인반면부정적효과가나타난스위스, 미국, 영국,