연구(17-04)_표지

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2 ELS DLS 증가에따른 금융리스크진단및시사점 연구위원 이효섭

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4 序言 ELS DLS 는저금리기조속에서중위험 중수익금융투자상품을대표하며 괄목할만한성장을이루었다. 2016년말기준 ELS DLS 발행잔액은 100 조원을돌파하며주식형펀드순자산총액을크게넘어섰다. ELS DLS 시장은 양적성장과달리불완전판매위험, 불공정거래위험을야기하는등부작용이 관찰되었다. 최근에는해외특정주가지수하락으로대규모투자자손실 우려뿐아니라 ELS 발행회사의헤지운용손실로인한증권회사의건전성 우려까지제기되었다. 과거 ELS DLS 관련연구는불완전판매와불공정거래 근절등투자자보호강화에초점을둔가운데, ELS DLS를비롯한소매 구조화상품의증가가금융시스템위험에미치는영향에대해서는국내 외 연구가부족한상황이다. 이에본보고서에서는 ELS DLS 증가에따른금융리스크를진단하고 정책시사점으로관련리스크를억제하기위한리스크관리개선방안을 제시하였다. 먼저 ELS DLS 발행회사의헤지운용손익에미치는위험 요인들을찾아보고 ELS DLS 의자체헤지운용증가가주식시장과채권시장에 미치는영향을분석하였다. 더불어 ELS DLS 시장과 RP 시장및카드채 시장과의연계성분석을통해금융기관간전이위험을살펴보았다. 이와 같은금융리스크진단을통해 ELS DLS 증가에따른리스크관리필요성 및관련금융리스크억제를위한리스크관리개선방안을제시했다. 구 체적으로기초지수별쏠림현상완화, 스트레스테스트강화, 조기경보 시스템도입, NCR 체계개선, 발행회사의리스크관리역량강화등을 제시하였다. 본보고서를작성한본연구원의이효섭연구위원에게감사의뜻을표한다. 또한훌륭한조언을아끼지않으신신인석한국은행금융통화위원회위원, 그리고본연구원의이인형선임연구위원, 신보성선임연구위원, 조성훈선 임연구위원, 김재칠선임연구위원, 남길남선임연구위원, 황세운연구위원 에게도감사의뜻을전한다. 아울러본보고서의기초자료조사및편집을 - i -

5 도와준이종은선임연구원, 안유미연구원, 이수련연구조원, 김옥엽연 구조원, 장윤영연구조원, 박지민연구조원의수고에도감사드린다. 마지 막으로본보고서의내용은연구진개인의의견이며, 본연구원의공식의 견이아님을밝혀둔다. 2017년 2월 자본시장연구원 원장안동현 - ii -

6 목 차 Executive Summary ⅸ Abstract ⅻ Ⅰ. 서론 3 1. 연구배경 3 Ⅱ. ELS DLS 시장현황및문제제기 9 1. ELS DLS 시장현황 9 2. 문제제기 16 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 ELS DLS 발행회사의헤지운용위험 ELS DLS 의자본시장전이위험 ELS DLS 의금융기관전이위험 79 Ⅳ. 정책시사점 ELS DLS 증가에따른리스크관리필요성 리스크관리개선방안 93 참고문헌 iii -

7 표목차 < 표 Ⅱ -1> 주요국그림자금융추이 20 < 표 Ⅱ -2> GDP 대비주요국그림자금융, OFI, 은행비중추이 20 < 표 Ⅱ -3> 녹인스텝다운형구조의만기일과조기상환일수익 25 < 표 Ⅱ -4> 주요기초지수별 ELS 발행금액현황 26 < 표 Ⅱ-5> ELS DLS 발행잔액규모별 국내증권회사의레버리지비율현황 30 < 표 Ⅲ -1> A증권회사의 ELS 헤지운용관련손익추이 37 < 표 Ⅲ -2> ELS DLS 헤지포트폴리오의민감도위험 47 < 표 Ⅲ -3> ELS DLS 헤지운용의손실위험 51 < 표 Ⅲ-4> 파생상품평가손익, 외환평가손익, 채권평가손익의결정요인 59 < 표 Ⅲ-5> 모형( Ⅰ ) 손익에미치는요인분석 61 < 표 Ⅲ-6> 모형( Ⅱ ) 손익에미치는요인분석 63 < 표 Ⅲ-7> 모형( Ⅲ ) 손익에미치는요인분석 66 < 표 Ⅲ -8> ELS 발행잔액증감이변동성괴리율에미치는요인 73 < 표 Ⅲ -9> ELS 발행잔액증감이국고채괴리율에미치는요인 76 < 표 Ⅲ -10> ELS 발행잔액증감이카드채스프레드에미치는요인 78 < 표 Ⅲ-11> ELS DLS 발행잔액합계(ELS_DLS) 와 RP 매도차입부채(RP) 와의 VECM 분석 82 < 표 Ⅲ-12> ELS DLS 발행잔액과 RP 매도차입부채와그레인저인과관계검정 83 < 표 Ⅳ-1> 주요국주가지수현 선물시장시가총액및 < 표 Ⅳ-2> 거래량, 미결제약정정보 94 ELS 헤지운용포트폴리오의수익성스트레스테스트예시 96 < 표 Ⅳ -3> 증권회사규모별 NCR 평균변화 99 - iv -

8 그림목차 < 그림 Ⅱ -1> ELS DLS 분기별발행금액추이 9 < 그림 Ⅱ -2> ELS DLS 분기별발행잔액추이 10 < 그림 Ⅱ -3> ELS DLS 발행잔액및주식형펀드 AUM 추이 11 < 그림 Ⅱ -4> ELS 의공모 사모비율추이 12 < 그림 Ⅱ -5> DLS 의공모 사모비율추이 12 < 그림 Ⅱ -6> ELS 의원금보장 원금비보장비율추이 13 < 그림 Ⅱ -7> DLS 의원금보장 원금비보장비율추이 14 < 그림 Ⅱ -8> ELS 기초지수별발행금액비율추이 15 < 그림 Ⅱ -9> DLS 기초지수별발행금액비율추이 15 < 그림 Ⅱ -10> 한국의그림자금융및글로벌비중추이 19 < 그림 Ⅱ -11> 한국그림자금융의상품별규모추이 21 < 그림 Ⅱ -12> 한국주요그림자금융상품별비중추이 22 < 그림 Ⅱ -13> 녹인스텝다운형 ELS 구조예시 24 < 그림 Ⅱ -14> 녹인발행에따른기초지수변동성확대개연성 27 < 그림 Ⅱ -15> 증권회사의차입부채항목추이 28 < 그림 Ⅱ -16> ELS 발행회사의 RP 매도사례 29 < 그림 Ⅱ -17> 국내증권회사와은행의레버리지비율추이 30 < 그림 Ⅱ -18> 국내증권회사와은행의자본적정성비율추이 31 < 그림 Ⅲ -1> 국내증권회사의파생상품거래및평가손익추이 38 < 그림 Ⅲ -2> 기초지수가격변화에따른 ELS 부채금액 40 < 그림 Ⅲ -3> 상관계수변화에따른 ELS 부채금액 41 < 그림 Ⅲ -4> 변동성변화에따른 ELS 부채금액 42 < 그림 Ⅲ -5> 기초지수배당수익률변화에따른 ELS 부채금액 43 < 그림 Ⅲ -6> 무위험이자율변화에따른 ELS 부채금액 43 < 그림 Ⅲ -7> 롱감마 숏감마포트폴리오의헤지운용손익 46 - v -

9 < 그림 Ⅲ-8> 녹인스텝다운형 ELS의기초지수변화에따른 델타변화추이 48 < 그림 Ⅲ -9> 국내증권회사의보유채권규모추이 49 < 그림 Ⅲ -10> 한미국고채금리및증권사채권손익추이 50 < 그림 Ⅲ-11> 국내증권회사의파생결합증권평가손익및 파생상품평가손익추이 53 < 그림 Ⅲ -12> 국내증권회사의채권평가손익, 외환평가손익추이 54 < 그림 Ⅲ-13> 모형( Ⅰ ) 의손익추이 60 < 그림 Ⅲ-14> 모형( Ⅱ ) 의손익추이 62 < 그림 Ⅲ-15> 모형( Ⅲ ) 의손익추이 65 < 그림 Ⅲ -16> 홍콩 H지수녹인에따른 ELS 발행잔액분포 70 < 그림 Ⅲ -17> ELS 잔액과변동성괴리율(VKOSPI-VIX) 추이 71 < 그림 Ⅲ-18> 국내증권회사채권보유규모및 채권유형별허핀달지수(Herfindahl Index) 추이 74 < 그림 Ⅲ -19> ELS 잔액과국고채괴리율(BOND_DIFF) 추이 75 < 그림 Ⅲ -20> ELS 잔액과카드채스프레드추이 77 < 그림 Ⅲ-21> ELS 발행잔액증감과 RP 매도차입부채증감의 충격반응함수 83 < 그림 Ⅲ -22> 증권회사의카드채보유규모추정 85 < 그림 Ⅲ -23> 증권회사와카드회사간신용위험연계지표 86 < 그림 Ⅲ -24> 증권회사와카드회사간유동성위험연계지표 87 - vi -

10 약어표 ABCP ABS ATS AUM BIS CBOE CBOT CCP CDO CDS CMA CME COMEX COVAR CP CPMI CRI CSD DLS DTB ECX EDX ELS ELW EMIR ESMA ETF ETN EUREX FED FRI Asset Backed Commercial Paper Asset Backed Securities Alternative Trading System Asset Under Management Bank for International Settlements Chicago Board Options Exchange Chicago Board of Trade Central Counterparty Collateralized Debt Obligation Credit Default Swap Cash Management Account Chicago Mercantile Exchange Commodity Exchanges Conditional Value at Risk Commercial Paper Committee on Payment and Market Infrastructure Credit Risk Index Central Securities Depository Derivative Linked Securities Deutsche Terminborse European Climate Exchange Equity Derivatives Exchange Equity Linked Securities Equity Linked Warrant European Market Infrastructure Regulation European Securities and Markets Authority Exchange Traded Fund Exchange Traded Note European Exchange Board of Governors of the Federal Reserve System Funding Risk Index - vii -

11 FSB GDP ICE IDB IDC IMM IOSCO IPE IPO IRS ISE IT KRX LIFFE LSE M&A MBS MMF MTS NCR NYBOT NYMEX NYSE OFI OTC PBR PER PFMI ROE RP SGX SME SOFFEX TAIFEX TR VAR Financial Stability Board Gross Domestic Product Intercontinental Exchange Inter Dealer Broker Interactive Data Corporation International Money Market International Organization of Securities Commission International Petroleum Exchange Initial Public Offering Interest Rate Swap International Securities Exchange Information Technology Korea Exchange London International Financial Futures Exchange London Stock Exchange Mergers and Acquisitions Mortgage Backed Securities Money Market Fund Mercato dei Titoli di Stato Net Capital Ratio New York Board of Trade New York Mercantile Exchange New York Stock Exchange Other Financial Intermediaries Over The Counter Price Book Ratio Price Earnings Ratio Principles of Financial Market Infrastructures Return On Equity Repurchase Agreement Singapore Exchange Singapore Mercantile Exchange Swiss Options and Financial Futures Exchange Taiwan Futures Exchange Trade Repository Vector Auto Regressive - viii -

12 Executive Summary 저금리 저성장기조가지속되면서 ELS DLS 시장은단기간가파르게 성장해왔다. ELS DLS는예금보다기대수익률이높고실질만기가짧아재 투자가용이하며, 무엇보다은행을통해손쉽게판매되었기때문이다. ELS DLS 시장은양적으로는고속성장을기록했지만질적으로는주요 위험들을야기하는등부작용이관찰되었다. 구체적으로불공정거래위험, 불완전판매위험, 그리고최근 ELS DLS 헤지운용손실에따른시스템리 스크확대위험등이제기되었다. 과거 ELS DLS의불공정거래와불완전 판매위험과관련해서는많은연구들이수행되었고, 감독당국도제도개 선안을수차례발표하는등해당불공정거래와불완전판매근절을위해 노력하고있다. 반면 ELS DLS의급격한증가가자본시장과금융기관에 미치는영향에대해서는체계적인연구와대응방안마련이부족한상황 이다. 만약 ELS DLS 증가로자본시장의변동성이크게확대되고특정금 융회사의손실이타금융기관들의손실로전이될경우실물경제에도부 정적인영향을미칠수있다. 이에본연구에서는 ELS DLS 증가에따른 자본시장과금융기관의위험요인들을진단하고관련금융리스크가확대 되지않도록리스크관리개선방안을제시하고자한다. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단부분은세부분으로구성된다. 첫째, 23개증권회사에대해과거약 30분기동안 ELS DLS 헤지운용손익을 추정하고해당 ELS DLS 헤지운용손익에미치는요인들을패널데이터 분석을통해살펴보았다. 실증분석결과국채 10 년금리는유의한음(-) 의 영향을미치는것으로나타난반면 KOSPI200 수익률및 KOSPI200 수 익률의변동성, 홍콩 H 지수수익률및수익률의변동성, 환율변화, CDS 프리미엄등은헤지운용손익에영향을미치지못했다. 금리상승시헤지 자산으로보유한채권의평가손실이커짐에도불구하고, 투자자에게지급할 부채의현재가치가감소하여증권회사는헤지운용에서수익을거두었던 것으로나타났다. ELS DLS 헤지운용손익에미치는요인들은대형증권 회사와중소형증권회사가대체로유사하게나타났으나주요민감도는대형 증권회사가중소형증권회사보다다소높게관찰되었다. 향후금리인상시 - ix -

13 대형증권회사의헤지운용손실위험이중소형증권회사보다클수있어 대형증권회사의경우금리위험에대한관리를보다철저히해야할것 이다. 한편 2015년하반기와 2016년 2분기에대형증권회사를중심으로 ELS DLS 헤지운용에서큰손실을기록하였는데, 이는기초지수배당수익 률이급격히감소하고홍콩 H지수등주요기초지수가녹인수준까지 급격히하락했기때문으로판단된다. 즉, 국내증권회사들은꼬리위험 (tail-risk) 에대해위험관리를체계적으로수행하지못했다는추론이 가능하다. 둘째, 국내증권회사의 ELS DLS 헤지운용증가가주식시장, 국채시장, 카드채시장등자본시장에미치는영향을분석하였다. 우선평상시 ELS 발행증가는변동성매도수요를증가시켜 KOSPI200 등기초지수수익 률의변동성을낮추는데영향을미치나통계적인유의성은관찰되지않았다. ELS DLS 발행증가가평상시주가변동성을유의하게낮추면위기상황시 ELS DLS 헤지물량출회로주가변동성이확대될수있어주의가필요하다. 한편 ELS DLS 헤지운용이증가할수록채권매입을늘려야하기때문에 국채, 카드채등주요채권의금리하락에영향을미칠수있다. 실증분석 결과 ELS DLS 발행증가가국채시장에는유의한영향을미치지못했으나 카드채금리는유의하게낮춘것으로확인되었다. 만약 ELS DLS 시장이 위축되어카드채매입수요가감소하는경우, 카드채금리는크게확대될 수있음을시사한다. 셋째, ELS DLS 규모가증가할수록타금융기관과의연계성이증가 하는지여부를살펴보았다. 우선 ELS DLS 증가와함께 RP 매도잔고가 유의하게증가한것으로나타났는데, 이는 ELS DLS 헤지자산으로보유한 채권을담보로 증권회사가 RP 매도를수행하는사례가늘고있기때문이다. 만약국내 ELS DLS 위험에직면하는경우 헤지운용에서대규모손실을기록하고단기유동성 RP 거래상대방의결제불이행위험이확대될수있는 가능성을내포한다. 마지막으로 ELS DLS 를자체헤지운용하는증권회사와 카드회사간상호연계성을살펴본결과, 카드회사의신용사건발생에따른 증권회사의손실위험은줄어든반면증권회사의 ELS DLS 발행감소에 - x -

14 따른카드회사의자금조달위험은증가하는것으로나타났다. 이상을종합하면 ELS DLS 증가로인한금융리스크는아직우려할 수준은아니나최근관련위험은다소증가해온것으로확인된다. 따라서 ELS DLS 증가로발생할수있는위험을선제적으로관리하는것이필요 하다. 우선발행회사는 ELS DLS 증가가주식시장과채권시장의변동성을 확대시킬수있는위험을인지하고기초지수의수익률변화및꼬리위험 발생에따른위험을체계적으로관리해야한다. 구체적으로기초지수별 쏠림현상을완화하기위해자체가이드라인을마련하고정례적인스트레스 테스트를통해꼬리위험발생에따른위기대응방안을마련해야한다. 다음으로감독당국은 될수있도록 ELS DLS 증가가건전성위험지표에정확히반영 NCR 산식및레버리지비율산식개선을검토할필요가있다. 더불어 ELS DLS 헤지운용손실이 RP 시장, 카드채시장등에전이될수 있는위험을면밀히모니터링하기위해조기경보시스템, 장외파생상품거래 정보저장소 (TR) 도입등을신속하게추진할필요가있다. - xi -

15 Abstract Financial Risks from Increasing ELS and DLS: Diagnosis and Implications As the low interest rate and low growth trends prolong, the market for ELS and DLS grew steeply for a short period of time. The remarkable growth of the two securities was backed by their higher expected returns compared to bank deposits, shorter maturities that enable easier reinvestments, and among others, their selection of banks as the main distribution channel. Although the market s growth is rapid-paced and remarkable in terms of quantity, some adverse effects in terms of quality are observed to cause major risks. More concretely, the risks include the unfair trade risk, mis-selling risk, systemic risk due to the losses from ELS and DLS hedging. Abundant literature exists on the risks of unfair trade and mis-selling practices related to ELS and DLS, alongside with the supervisory authorities striving to eradicate those illicit practices with a number of regulatory improvements. However, the impacts of the rapid increase in ELS and DLS on the capital markets and financial institutions have yet grabbed sufficient attention of researchers and regulators. If the increase in ELS and DLS significantly heighten capital market volatility, and losses in one financial institution spill over to other financial institutions, this could adversely affect the real economy as well. This study assesses the risk factors where the increase in ELS and DLS could affect the capital markets and financial institutions, and presents how to improve risk management to prevent the related financial risks from expanding further. This study comprises of three parts. The first part estimated - xii -

16 the gains and losses from ELS and DLS hedging of 23 Korean securities firms for the past 30 quarters, and then carried out a panel data analysis on the factors affecting the gains and losses. The result of the empirical analysis found a significant negative impact of the 10-year KTB yield. However, the gains and losses from hedging were not affected by the KOSPI200 return and the return volatility, the Hong Kong H-shares return and the return volatility, FX rate changes, CDS premiums, etc. Although a rate hike tends to increase the loss from valuation of debt securities held for hedging, it also cut the present value of liabilities to be paid out to investors, from which securities firms could reap gains from hedging. The factors affecting the gains and losses from ELS and DLS hedging were found to be similar across large and small to mid-size securities firms, with large players showing a slightly higher sensitivity as compared to small to mid-size players. This suggests that large players may suffer higher losses than small to mid-size players when the interest rate rises in the future, requiring large players to be more thorough in managing the interest rate risk. In the latter half of 2015 and in the second quarter of 2016, ELS and DLS hedging incurred heavy losses, mostly in large securities firms seemingly because the dividend yields of underlying indices suddenly fell, as well as because the major underlying indices such as Hong Kong H-shares abruptly plummeted to the level nearly close to the knock-in barrier. This possibly leads to the interference that Korean securities firms failed to manage the tail risk in a systematic manner. Second, I analyzed the impacts that Korean securities firms increased ELS and DLS hedging impose on the equity, government debt, credit card loan, and other capital markets. First of all, an - xiii -

17 increase in ELS issuance at normal times was found to increase the demand for selling volatility and thereby affect the volatility in returns though the effect is not statistically significant. Caution is necessary because stock price volatility lowered due to the increase in ELS and DLS issuance at normal times could rise at crisis times when ELS and DLS hedging activities increase. As an increase in ELS and DLS hedging activities requires more debt purchases, this could push down the yields of government bonds, credit card loans, and other debt instruments. The empirical analysis found that an increase in ELS and DLS issuance had no significant impact on the government bond market, but did significantly bring down card loan yields. This implies a possibility where card loan yields could rise dramatically if a contraction in the ELS and DLS market leads to a cut in the demand for card loans. Third, I looked at whether an increase in ELS and DLS in one financial institution would increase the linkage to other financial institutions. The result showed that an increase in ELS and DLS significantly pushed up outstanding repo contracts. This is because securities firms, more than before, use the debt securities held for hedging ELS and DLS as repo collateral. If a domestic securities firm suffers devastating losses from ELS and DLS hedging activities to face a short-term liquidity crisis, this could potentially raise the credit risk of repo counterparties. Lastly, this study examined the linkage between securities firms and credit card companies that internally hedge ELS and DLS. According to the result, although the risk of securities firms suffering losses from any credit event in credit card companies was found to decrease, the financing risk of credit card companies rose as securities firms - xiv -

18 cut the issuance of ELS and DLS. Taken altogether, financial risks arising from increased ELS and DLS have not yet reached a serious level with related risks slightly on the rise, though. Hence, a preemptive action is necessary to contain the risks that could arise from the increase in ELS and DLS. Issuers should be well aware of the danger where an increase in ELS and DLS could further expand the volatility in the equity and debt markets, based on which to systematically manage any changes in returns in underlying indices, as well as the threat arising from the tail risk. More concretely, they should formulate their own guidelines that help abate any concentration in a certain underlying index, while at the same time carrying out a stress test on a regular basis for setting up their crisis management plan against any tail risk. Supervisory authorities should carefully review whether to improve the formula for the leverage ratio and NCR, so as to help the prudential measures more accurately reflect any increase in ELS and DLS. Also necessary are prompt actions to introduce an early warning system and a trade repository that could enable thorough monitoring on the risk where losses from ELS and DLS hedging activities could spill over to the repo and credit card loan markets. - xv -

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22 Ⅰ. 서론 1. 연구배경 2003년최초의공모 ELS(Equity Linked Securities) 가출시된이후 ELS DLS(Derivative Linked Securities) 는간접투자상품을대표하며 가파르게성장했다. 2007년말당시 ELS DLS 발행잔액은 18조원에불과 했으나 2016년 12월말기준약 100 조원으로, 연평균 21% 의성장세를 기록했다. 동기간주식형펀드잔액이 2007년말 136조원에서 2016년 12 월말 67조원으로연평균 7.5% 씩감소한것과대조된다. 과거 ELS DLS가 빠르게성장한배경은저금리 저성장기조가지속되며 ELS DLS가투자자 들에게은행예금보다높은수익률을제시했기때문이다. 또한 ELS DLS 의 실질만기는 1년미만으로은행예금보다짧아재투자가용이하며 2010년 이후은행판매채널에서특정금전신탁의형태로손쉽게판매되었기때문 이다. ELS DLS 가펀드를대신해간접투자상품으로확고히자리매김한가운데, 최근일부 ELS DLS 기초지수의하락으로투자자손실위험과함께발행 회사의건전성위험이제기되고있다. 발행회사의건전성위험은크게차 입부채증가에따른레버리지위험, 수익성악화위험, 그리고유동성위 험으로구분할수있다. 증권회사는 ELS DLS 발행잔액이증가할수록조 기상환일또는만기일에투자자에게지급해야할상환금액이커지기때문에 부채비율이증가한다. 이때국내증권회사는 ELS DLS 헤지자산으로보유한 채권을담보로 RP 매도거래를수행하는것으로알려져있다. RP 매도가 증가하면단기부채항목이증가하기때문에국내증권회사의레버리지 비율은더욱증가한다. 다음으로발행회사는수익성위험과유동성위험에직면할수있다. ELS DLS 자체발행규모가큰증권회사의경우투자자에게상환해야할

23 4 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 파생결합증권부채의평가금액이보유한헤지자산의평가금액보다커지면 평가손실이발생한다. 최근홍콩 H지수의배당수익률하락으로 ELS 관련 부채가일시적으로증가함에따라자체발행규모가큰증권회사를중심으로 평가손실이확대된것이대표적이다. 유동성위험은수익성이악화된경우 통상문제가된다. RP 매도, 증권대여, 장외파생상품거래등에서거래 상대방과채무이행을수행해야하는데일시적으로자금이부족하게되면 채무불이행위험에빠질수있다. 이처럼유동성위험은대규모손실이 발생하는경우확대되는경향이높다. 한편, 손실이발생하지않더라도비 유동성자산을많이보유하면보유자산의처분이어려워유동성위험에 직면하기도한다. 이와같은 ELS DLS 발행회사의건전성위험은금융시장전체의위험 으로전이될수있어주의가필요하다. 2008년글로벌금융위기당시 미국의대형투자은행의부실이빠르게글로벌금융기관의손실로전염된 사례가대표적이다. ELS DLS 증가에따른금융리스크확대경로는크게 주식시장, 채권시장등자본시장의변동성확대위험, 단기자금시장을통한 거래상대방손실전이위험, 증권대차, 등이다. 그리고유동성위험에직면한증권회사가 장외파생상품거래상대방에게채무불이행을선언하는경우 먼저 ELS DLS 의기초지수가녹인(Knock-In) 수준이하로크게하락한 경우, 채권, 주식, 파생상품등으로보유한헤지자산이대규모로시장에 출회되어주식시장과채권시장의변동성을확대시킬수있다. ELS DLS 헤지자산운용은평상시기초자산의방향과반대로수행되어주식시장또는 채권시장의변동성을낮추는데기여를한다. 예를들어 ELS 기초자산이 하락하면하락한수준에비례해해당기초자산을매입하고, ELS 기초자 산이상승하면상승한수준에비례해해당기초자산을매도하는전략을 구사한다. 현물또는선물을 따라서기초지수가지속적으로하락하게되면해당기초지수 ELS DLS 발행금액을초과하는수준까지보유하게된다. 문제는기초지수가녹인(Knock-In) 수준이하로하락하게되면대규모로 보유한현물또는선물을일시적으로매도함에따라기초지수의변동성이

24 Ⅰ. 서론 5 커질수있다는것이다. 2008년 10월글로벌금융위기당시 KOSPI200 지수가급격히하락한사건과 2012년이후개별주식 ELS 의헤지과정에서 기초지수현물의대량매도가출회한사건이이와관련된것으로추정된다. 자본시장의변동성확대위험외에단기자금시장, 장외파생상품시장 및기타채무관계에서채무불이행사건발생시거래상대방의손실로 전이될수있다. 단기자금시장은금융기관의지급 결제업무에기초가되는 시장으로 RP 등단기자금시장에서특정주체의채무불이행이발생하게 되면 RP 를매수한거래상대방들은연쇄적으로손실을볼수있다. 또한 증권대차, 장외파생상품거래등에서거래상대방기관에게채무불이행을 선언하게되면채무불이행사실이시장참여자에게빠르게전파되어해 당증권회사는유동성위험에직면할수있다. 그외 ELS DLS 자체발행 회사가대규모손실을기록하거나대규모손실을입을것으로예상하는 경우 수없다. ELS DLS 시장전체의대량인출사태가발생할개연성도무시할 ELS DLS 의발행규모가빠르게증가하는가운데, 최근일부발행회사를 중심으로헤지운용손실이증가하고있어자연히 ELS DLS로인한금융 리스크확대위험이제기되고있다. 아쉽게도 ELS DLS 증가가금융리스크로 확대될위험을정확히진단하거나해당리스크를억제하기위한방안을 제시한연구는찾기어려운상황이다. 이에본연구에서는 ELS DLS 증가에 따른발행회사의위험요인및자본시장과금융기관으로전이될위험을 진단하고자한다. 이와같은위험진단을기초로관련위험을최소화하기 위한개선방안을모색하고자한다. 본보고서의구성은다음과같다. Ⅰ장서론에이어서, Ⅱ장에서는 ELS DLS 시장의현황및최근 ELS DLS 증가에따른문제점을제기하고자 한다. Ⅲ장에서는 ELS DLS 발행회사의위험요인을기초로 ELS DLS의 자본시장전이위험및금융기관전이위험등 ELS DLS 증가에따른금융 리스크를면밀히진단하고자한다. Ⅳ장에서는관련리스크억제를위해 발행회사및감독당국의리스크관리개선방안을구체적으로제시한다.

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28 Ⅱ. ELS DLS 시장현황및문제제기 1. ELS DLS 시장현황 2003년공모 ELS가최초로등장한이후 2008년글로벌금융위기직 전까지 ELS DLS 는완만한성장세를기록했다. 2008년글로벌금융위기 직후주식형펀드등주요금융상품과유사하게일시적으로발행이위축되 었으나 2010 년이후저금리, 저성장기조가지속되며 ELS DLS 는가파르게 성장했다. 실제 2007년당시월평균 ELS DLS 발행금액은각각 2.2 조원과 0.1조원으로 DLS 발행비중은극히미미했다. ELS DLS 발행은 2008년 글로벌금융위기를거치며크게위축되었으며, 2010년이후본격적으로 증가하기시작했다. 2015년상반기동안월평균 ELS DLS 발행금액은 7.3조원과 2.3조원으로 ELS DLS 발행금액을합한금액이약 10조원에 이르렀다(< 그림 Ⅱ-1> 참조). < 그림 Ⅱ-1> ELS DLS 분기별발행금액추이 자료: 금융투자협회, 예탁결제원

29 10 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 2010년들어 ELS DLS 발행이가파르게증가함에따라증권회사의 ELS DLS 발행잔액1) 역시꾸준히증가했다. 2007년말당시 ELS DLS 발행잔액은 18 조원(ELS: 17.5 조원, DLS: 0.9 조원) 에불과했으나 2016년 6월말 101조원으로연평균 22.2% 의성장률을기록했다 (< 그림 Ⅱ -2> 참조). 과거간접투자상품을대표했던주식형펀드의순자산총액이 2007년말 136 조원에서 2016년 6월말 70조원으로연평균 7.5% 의감소세를기록한것과 대조된다(< 그림 Ⅱ-3> 참조). 2014년을기점으로 ELS DLS 발행잔액이 주식형펀드순자산총액을능가하는등 ELS DLS는한국을대표하는간접 투자상품으로확고히자리매김하였다. 저금리 저성장이지속되는가운데 주가지수가박스권에갇혀주식형펀드가매력적인수익을주지못한반면, ELS DLS 는예금금리를초과하는높은수익률2) 을제시한점이 ELS DLS 의 주된성장원인으로꼽힌다. < 그림 Ⅱ-2> ELS DLS 분기별발행잔액추이 자료: 금융투자협회, 예탁결제원 1) 현재 ELS DLS 발행잔액은전기발행잔액에현재발행금액을합하고상환금액을차감하여계산하며통상미상환잔액으로불린다. 2) 이효섭(2016) 참고

30 Ⅱ. ELS DLS 시장현황및문제제기 11 < 그림 Ⅱ-3> ELS DLS 발행잔액및주식형펀드 AUM 추이 자료: 금융투자협회, 예탁결제원 공모와사모비중을살펴보면 ELS 는공모비중이높고, DLS는사모 비중이높다. 통상 ELS는개인투자자의투자비중이높고 DLS는기관투자 자의투자비중이높기때문에 ELS 의공모비중이높은것으로나타난다. ELS 는주로개인투자자에게익숙한국내외주가지수와개별주식이기초 자산으로활용되는반면, DLS 는금리, 신용지수, 원유, 금 은등기관투자 자에게익숙한기초자산을활용하는것과관련되어있다. 실제 2016년 상반기기준 ELS 의공모 사모비중은각각 63% 와 37% 로, 2007년당시 각각 27% 와 73% 와비교하면공모비중이사모대비현저히증가했다 (< 그림 Ⅱ-4> 참조). 특히 2012년이후은행특정금전신탁에서 ELS 투 자를늘림에따라공모비중이크게증가했다. 반면동기간 DLS 의공모 사모비중은각각 16% 와 84% 로공식적으로통계가발표된 2011년당시 각각 14% 와 86% 와큰차이가나지않는다(< 그림 Ⅱ-5> 참조). DLS의 경우기관투자자에게익숙한금리및신용기초상품은꾸준히인기를 보이며판매되는반면, 과거인기를끌었던원유, 금, 은기초상품은최근 원자재가격급락여파로판매가줄었기때문이다.

31 12 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 < 그림 Ⅱ-4> ELS 의공모 사모비율추이 자료: 금융투자협회, 예탁결제원 < 그림 Ⅱ-5> DLS 의공모 사모비율추이 자료: 금융투자협회, 예탁결제원 다음으로 ELS DLS 의원금보장 원금비보장비율추이를살펴보면, ELS 는 원금비보장비율이월등히높고, DLS는이와달리원금보장비율과원금

32 Ⅱ. ELS DLS 시장현황및문제제기 13 비보장비율이비슷하다. 2016년상반기기준 ELS의원금비보장비율은 72% 로원금보장비율은 28% 에불과하다(< 그림 Ⅱ-6> 참조). 2007년과 비교하면 ELS의원금비보장비율은 83%(2007 년) 에서 72%(2016 년상반기 ) 로 소폭줄어들었으나여전히원금비보장비율이높은것을알수있다. 이처럼 ELS가원금비보장상품위주로팔리는이유는개인투자자투자 비중이높은가운데, 저금리가지속되면서예금금리를초과하는높은기 대수익률을요구하는개인투자자의수요가반영되었기때문이다. 반면동 기간 DLS 의원금보장 원금비보장비율은약 50% 내외로비슷하다(< 그림 Ⅱ-7> 참조). 흥미로운것은 2011년당시원금보장비율이 64% 로원금 비보장비율을크게상회했으나 2016년상반기에는원금비보장비율이 51%, 원금보장비율이 49% 로원금비보장비율이원금보장비율을소폭 상회했다. DLS의원금비보장비율이 ELS보다상대적으로낮은이유는 위험회피성향이높은기관투자자의투자비중이높기때문인것으로 보인다. 다만, 2008년글로벌금융위기이후저금리상황이지속되면서 기관투자자역시예금금리를초과하는기대수익률을얻기위해원금비보장 상품의투자비중을늘려왔다고판단할수있다. < 그림 Ⅱ-6> ELS 의원금보장 원금비보장비율추이 자료: 금융투자협회, 예탁결제원

33 14 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 < 그림 Ⅱ-7> DLS 의원금보장 원금비보장비율추이 자료: 금융투자협회, 예탁결제원 한편기초지수별발행비중을살펴보면 ELS는해외지수형비중이제일 많고, 국내지수형, 국내주식형비중이그다음순서를차지한다. 2016년 상반기기준해외지수형 ELS의발행비중은 60% 로, 국내주식형 (24%), 국내 지수형(16%) 비중을크게상회한다(< 그림 Ⅱ-8> 참조). 해외지수형 ELS 비중은 2009년상반기기준전체 ELS 발행금액의 10% 에도미치지못했 으나, 이후홍콩 H 지수(HSCEI), 유로 STOXX50 지수 ELS가인기를끌며 해외지수형 ELS 비중이크게증가했다. 다만 2015년하반기홍콩 H지수 ELS에대한발행총량억제를위한자율규제가실시된이후 2016년들어 홍콩 H지수 ELS 의비중은급격히감소했다. 대신국내주식형 ELS의발행 비중이증가하고있다. 실제 2015년상반기 1% 에불과했던국내주식형 ELS의발행비중은 2016년상반기에는 24% 로크게늘었다. DLS 의경우주로금리, 신용, 상품을기초자산으로발행된다. 2016년 상반기기준금리를기초자산으로하는 DLS 비중이전체발행금액의 52% 를 기록하며가장높은비중을차지하고있다(< 그림 Ⅱ-9> 참조). 다음으로 CDS 등신용을기초로하는 DLS 비중이전체의 25% 를차지하고있으며 상품을기초로하는 DLS 비중은 2% 에불과하다. 특히원유, 은등을기초

34 Ⅱ. ELS DLS 시장현황및문제제기 15 자산으로하는 DLS 비중은 2013년당시약 20% 를기록하는등큰인기를 끌었으나원자재가격하락여파로최근에는크게감소했다. < 그림 Ⅱ-8> ELS 기초지수별발행금액비율추이 자료: 금융투자협회, 예탁결제원 < 그림 Ⅱ-9> DLS 기초지수별발행금액비율추이 자료: 금융투자협회, 예탁결제원

35 16 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 이상을종합하면 ELS DLS 는과거저금리기조가지속되는가운데, 예금 금리보다높은초과수익률을원하는개인투자자의참여가늘면서단기간에 빠르게성장했다. 최근주식형펀드의성과가저조한가운데 ELS DLS는 주식형펀드의순자산총액을능가하며한국을대표하는간접투자상품으로 확고히자리매김했다. 특히 ELS는공모형태로개인투자자에게판매되는 비중이높다. 국제적으로 ELS와유사한주가연계상품이공모로인기를 끌었던사례가많지않기에한국 ELS DLS 시장의고속성장은주목할 만하다. 한국의개인투자자들은기관투자자보다위험회피성향이낮아원 금보장형상품보다기대수익률이높은원금비보장형상품을선호하는것 으로판단된다. 한편, 금융투자상품의속성상기대수익률이높을수록위험 또한증가하기때문에최근 ELS DLS 시장의고속성장은개인투자자의 손실위험뿐아니라금융시장전체의위험을증가시킬수있다. 이에, ELS DLS 의가파른성장이금융시장전체에미칠수있는위험에대한 면밀한분석이필요하다. 2. 문제제기 ELS DLS 는저금리기조속에서투자자수요증가에힘입어양적으로는빠 르게성장했지만, 단기간고속성장에따른부작용도관찰되었다 년 글로벌금융위기당시개별주식, KOSPI200 등 ELS 기초자산의하락에 따른녹인(Knock-In) 발생으로개인투자자의손실이증가함에따라불완 전판매개연성이제기되었다. 특히 2009년에는 4개증권회사가발행한 개별주식 ELS 의중간평가일과만기일에시세조종혐의가제기되었다. 2009년 9 월금융위원회, 금융감독원, 한국거래소공동으로 ELS 헤지거래 가이드라인을발표한이후 ELS DLS 관련불공정거래사례는확연히 감소했다. ELS DLS 불완전판매역시상품위험에대한공시강화, 적합성 요건의실질강화 3) 및은행특정금전신탁을중심으로판매채널에대한

36 Ⅱ. ELS DLS 시장현황및문제제기 17 건전화방안이발표되면서예전보다불완전판매개연성이줄어들것으로 기대하고있다. 반면 ELS DLS 증가에따른금융기관의건전성위험과이와 관련한시스템리스크확대개연성에대한문제제기는많지않다. 본절에서는주요그림자금융상품중에서 이에 ELS DLS가상대적으로빠른 증가속도를보이는현상, 특정기초지수 ELS 로의쏠림현상, 그리고발행 회사의차입부채증가등금융리스크확대개연성에대한문제를제기한다. 가. 그림자금융상품중에서 ELS DLS의빠른증가속도 그림자금융 (shadow banking) 4) 은은행과유사하게신용창출기능을 수행하지만은행등부보금융기관 5) 보다규제수준이낮은금융기관또는 금융상품을포괄해서정의한다. 그림자금융에는통상은행예금처럼자금 중개역할을수행하지만은행보다규제수준이낮은머니마켓펀드 (MMF), 환매조건부채권 (RP), 기업어음 (CP), 자산유동화증권 (ABS), 그리고 ELS DLS 등 구조화상품이포함된다. 예를들어, ELS DLS를발행한증권회사는투자자 로부터자금을모집해미래에정해진수익금의지급을약속한다. 이때해당 ELS DLS 발행회사는모집한투자자금을채권, 파생상품등에투자하고 이를기초로다시증권대여, RP 매도등의거래를수행하는등 ELS DLS 로 모집한자금이상으로통화량을증가시킬수있기때문에 ELS DLS 는신용 창출기능을수행한다고볼수있다. 반면 ELS DLS 발행회사는은행과 달리고객의지급요구에대비해일정수준의현금을항상준비하거나, 국제결제은행 (Bank for International Settlements: BIS) 이제시한높은 수준의자기자본비율 (BIS 비율) 을유지할필요가없다. 3) ELS DLS 불완전판매개선방안관련해서는남길남 한민 정순섭(2012), 이효섭 김지태 (2013), 정윤모 이효섭(2015) 연구를참조한다. 4) 그림자금융 (shadow banking) 은 2007년당시 PIMCO 의수석 Economist 였던 Paul McCulley 가사용한용어로알려져있다. 5) 부보금융기관은고객에게예금을수취하고예금보험기관에게예금보험료납부를, 통해일정부분고객의예금을보호해주는금융기관을뜻한다.

37 18 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 이와같은그림자금융은자금중개경로가길고복잡하며, 레버리지등을 내재하고있어은행예금보다위험이큰것으로알려져있다. FSB(2012, 2015) 는그림자금융이레버리지를포함하고, 만기및유동성을변환하거나 신용리스크의변환을통해시스템리스크를확대시킬뿐아니라고의로규제 차익을추구할수있는문제를지적하기도했다. 특히 FSB(Financial Stability Board), IOSCO(International Organization of Securities Commission), BIS 등 국제금융기구들은그림자금융을 2008 년글로벌금융위기의주범으로지목하는 등손실위험이다른금융상품또는금융기관으로빠르게전이되고, 레버 리지등이내재되어있으며상품구조가복잡하고, 자금중개경로가길고 불투명한위험을지적하고있다. 6) 이에, FSB 와한국은행등은정례적으로그림자금융의통계를발표함과 동시에그림자금융의빠른증가속도에대한우려및위험관리필요성을 제시하고있다. FSB(2015) 연구에서는신용중개활동의특징에따라 그림자금융을광의의그림자금융(Other Financial Institution : OFI) 과협 의의그림자금융 (shadow banking) 으로재정의하고국가별현황을발표하고 있다. 우선협의의그림자금융은만기와유동성변환을야기하고레버리 지가내재된것으로소매구조화상품, MMF, 헤지펀드, RP, CP, 신용파생 상품, 신용대출, 유동화증권등을포함한다. 한편광의의그림자금융에는 협의의그림자금융과함께넓은의미의신용중개활동을포함하는것으로, 투자신탁, 금전신탁, 신용보증기관등을포함한다. FSB(2015) 연구에 따르면 2014 년말기준한국의협의그림자금융 ( 이하그림자금융 ) 7) 규모는 약 6,400억달러로 2010년말 4,150억달러대비약 55% 증가했다(< 그림 Ⅱ -10> 참조). 또한한국의그림자금융이글로벌그림자금융대비차지하는 비중은 2010년말 1.3% 에서 2014년말 1.8% 로증가하는등한국그림자 6) 이효섭(2015) 연구에서는그림자금융은자금경로가복잡하고, 레버리지가큰위험이있는반면은행의자금중개기능을보완하고저금리시대에자산관리수단을제공할뿐아니라모험자본공급등의경제적순기능도존재함을언급하고있다. 7) 는기존그림자금융통계를협의의그림자금융과광의의그림자금융으로 FSB(2015) 재분류함에따라본연구에서는상대적으로위험수준이높은협의의그림자금융을그림자금융으로지칭한다.

38 Ⅱ. ELS DLS 시장현황및문제제기 19 금융의증가속도 8) 는중국, 홍콩등을제외하고글로벌주요국가보다 확연히빠른것을확인할수있다(< 표 Ⅱ -1> 참조). 다만 GDP 대비한국의 그림자금융비중은글로벌평균보다소폭낮은수준으로절대규모로는 우려할만한수준은아닌것으로판단된다. 실제 2014년말기준한국의 그림자금융비중은 GDP의 45% 로글로벌평균인 59% 보다낮으며, 광의의 그림자금융(OFI) 비중역시 GDP의 100% 로글로벌평균인 112% 보다 소폭낮다(< 표 Ⅱ-2> 참조). < 그림 Ⅱ-10> 한국의그림자금융및글로벌비중추이 자료 : FSB(2015) 8) FSB(2015) 연구에따르면한국의그림자금융증가속도(55%) 는 FSB에서분류한 15 개선진국중에서홍콩(253%) 에이어두번째로빠르다.

39 20 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 < 표 Ⅱ-1> 주요국그림자금융추이 ( 단위: 10 억달러) 국가 2010(a) (b) 증감 (=(b-a)/a) 한국 % 중국 ,339 1,986 2,747 41% 일본 2,982 2,765 2,586 2,456 2,442-18% 미국 12,789 12,844 13,292 13,688 14,239 11% 독일 2,212 2,128 2,462 2,660 2,585 17% 브라질 % 이탈리아 % 글로벌 31,300 31,800 33,800 34,800 35,900 15% 자료 : FSB(2015) < 표 Ⅱ-2> GDP 대비주요국그림자금융, OFI, 은행비중추이 국가그림자금융 OFI 은행 한국 48% 100% 205% 중국 26% 29% 271% 일본 60% 87% 374% 미국 82% 148% 122% 독일 73% 81% 241% 브라질 33% 60% 91% 이탈리아 17% 38% 223% 글로벌 59% 112% 223% ( 단위: %) 주 : OFI, 은행항목은 GDP 대비 OFI 자산과 GDP 대비은행자산비중을뜻함자료 : FSB(2015) 다음으로한국그림자금융의규모를상품별로살펴보면 ELS DLS의 증가속도가 RP 매도, 채권 파생 혼합형펀드, MMF, CP ABCP, CMA 등 여타그림자금융보다훨씬빠른것을확인할수있다. 2016년 6월말

40 Ⅱ. ELS DLS 시장현황및문제제기 21 기준 ELS DLS 발행잔액은 101조원으로 2010년말 22조원대비약 4.5배 증가한수치로연평균 31% 증가했다(< 그림 Ⅱ-11> 참조). 반면 RP 매도 잔고는 59조원에서 111조원으로연평균 12% 증가했으며, 채권 파생 혼합형 펀드의순자산총액은 136조원에서 239조원으로연평균 11% 증가했다. 그외 MMF, CP ABCP, CMA 역시각각연평균 8%, 15%, 3% 증가하는등 ELS DLS 발행잔액의증가속도에는크게미치지못한다. 다만 ELS DLS 발행잔액의절대수준은주요그림자금융대비높지않다. 2016년 6월말 기준 ELS DLS 발행잔액은 101조원으로주요그림자금융합계의 14% 를 기록하고있으며, RP 매도잔고, CP ABCP, 채권 파생 혼합형펀드의순자 산총액은전체그림자금융규모의각각 15%, 18%, 32% 로 ELS DLS 발행잔액보다높은비중을기록하고있다(< 그림 Ⅱ -12> 참조). 절대규모를 기준으로하면, 다른그림자금융상품대비 ELS DLS가위험하다고판단 할수는없다. < 그림 Ⅱ-11> 한국그림자금융의상품별규모추이 자료: 금융감독원, 금융투자협회, 예탁결제원

41 22 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 < 그림 Ⅱ-12> 한국주요그림자금융상품별비중추이 자료: 금융감독원, 금융투자협회, 예탁결제원 한편 FSB와 IOSCO 등국제감독기구에서는주요그림자금융의빠른 증가속도에대해우려를표명하고주요그림자금융상품별로위험관리 가이드라인을제시하고있다. FSB(2012) 연구에서는 RP 및증권대차와 관련해서경기순응성, 담보재사용에따른연쇄부실위험등을지적하고 최저헤어컷(haircut) 및증거금제도, 재담보사용에대한규제, 현금담보 재투자규제등에대한위험관리가이드라인을제시했다. IOSCO(2012, 2015) 연구등에서는 MMF 로인해발생할수있는시스템리스크개연성을 최소화하도록가치평가방식, 유동성관리, 공시강화등 7가지세부원칙을 제시하였다. 그외유동화증권에대해서는 IOSCO(2012) 등의연구에서 공시강화등의위험관리가이드라인을제시했다. 이처럼 RP 및증권대차, MMF, 유동화증권등주요그림자금융에대해 서는위험관리의필요성및세부위험관리가이드라인에대한연구가 수행되었으나 ELS DLS 등소매구조화상품에대한위험경고및위험 관리방안에대한국제적인연구는찾기어려운상황이다. 국제적으로소매 구조화상품의금융리스크위험에대한인식이부족한가운데, 한국에서는 한국은행등이 ELS DLS 의빠른증가속도를우려하고이에대한위험관리

42 Ⅱ. ELS DLS 시장현황및문제제기 23 체계구축의필요성을지적했다. 한국은행(2015a) 연구에서는빠르게 증가하고있는 ELS DLS 를가계부채, 한계기업과함께한국경제의 3대 위험요인으로지목했으며한국은행(2015b) 연구에서는 ELS DLS 발행회 사가유동성위험에직면하는경우지급결제시스템의안정성을훼손하여 금융리스크위험을확대시킬수있음을지적하기도했다. 이들연구는 ELS DLS 의빠른성장과이에따른금융리스크위험을경고하는데초점을 두고있다. 그외 ELS DLS 증가에따른금융리스크확대경로를체계적 으로분석하고구체적인위험관리가이드라인을제시한국내 외연구는 찾기가어렵다. 나. 특정수익구조, 특정기초지수상품으로의쏠림현상 ELS DLS 가그림자금융대비빠르게증가하고있는가운데, ELS DLS 의 기초자산, 상품구조, 만기등이분산되어있으면위험수준이크지않을수 있다. 그러나최근 ELS DLS 시장은상품구조가유사한녹인(Knock-In) 스텝다운형 (step-down) 구조위주로판매되고있다. 특히 ELS 의경우홍콩 H 지수, 유로 Stoxx50 ELS 등특정기초지수상품으로의쏠림이관찰되고 있다. 녹인(Knock-In) 스텝다운형 (step-down) 구조는 Hi-five step-down 등으로도불리는데, 매조기상환시점까지기초지수중하나라도녹인 수준을하회하지않거나조기상환일에모든기초지수가특정임계수준위에 존재하게되면예금금리보다높은수익률을지급받게된다. 반면기초지수 중하나라도녹인을하회하거나조기상환일에모든기초지수가임계수준 이상에서머무르지못하면조기상환일에자동조기상환이지연되어다음 조기상환일또는만기일에재평가가이루어진다. 만약녹인이발생하고매 조기상환일에모든기초지수가특정임계수준이상에머물러야하는조건을 만족하지못하면만기때기초지수중성과가나쁜기초지수에연계되어 수익금을지급받게된다(< 그림 Ⅱ-13>, < 표 Ⅱ-3> 참조). 이와같은녹인스텝다운형구조는 RC(reverse convertible) 형 전략과

43 24 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 유사하여투자자입장에서풋옵션을매도한수익구조를가지게된다. 문제는 RC형수익구조를가지는소매구조화상품은평상시에는예금금리 보다소폭높은기대수익률을제시하지만기초지수가크게하락하게되면 손실이기초지수하락에비례해서커질수있다는데있다. 특히 RC형구 조화상품을헤지하는과정에서동적헤지전략은평상시에는기초지수의 변동성을낮추는데기여하지만기초지수하락시헤지자산이대규모로 출회되어기초지수의변동성을확대시킬수있다. 실제안동현외(2010) 및 임현철 최영수(2015) 연구에서는녹인(Knock-In) 발생시기초지수현물 선물의대규모매도주문이출회되어기초지수가유의하게하락하는현상을 실증적으로보였다. < 그림 Ⅱ-13> 녹인스텝다운형 ELS 구조예시

44 Ⅱ. ELS DLS 시장현황및문제제기 25 < 표 Ⅱ-3> 녹인스텝다운형구조의만기일과조기상환일수익 구분내용투자수익률 만기까지녹인이발생하지않는경우 만기이전에녹인이발생한경우 1 첫번째조기상환일(0.5 년) 에기초자산가격모두기준가격의 85% 이상 2 두번째조기상환일(1 년) 에기초자산가격모두기준가격의 80% 이상 3 세번째조기상환일(1.5 년) 에기초자산가격모두기준가격의 75% 이상연 8% 4 네번째조기상환일(2 년) 에기초자산가격모두기준가격의 70% 이상 5 다섯번째조기상환일(2.5 년) 에기초자산가격모두기준가격의 65% 이상 6 여섯번째고지상환일(3 년) 에기초자산가격모두기준가격의 60% 이상 7 만기일에기초지수모두기준가격의 60% 이상 8 만기일에기초지수중하나가기준가격의 60% 를하회한경우, 기초지수중수익률이가장나쁜기초지수를기준으로투자금을지급 연 8% ( 성과가나쁜기초지수의만기가격/ 기준가격 ) - 1 이처럼녹인스텝다운형 ELS DLS 중심으로판매가증가하는가운데, 특정기초지수상품으로쏠림현상이관찰되면녹인발생시기초자산의 변동성이크게확대될수있는위험이존재한다. 실제최근 5년간발행된 ELS 를연도별로살펴보면특정기초지수로의쏠림현상이지속적으로 관찰되고있다. 2011~2013 년동안에는 KOSPI200을기초지수로사용한 ELS 발행비중이전체의 80% 를차지한다(< 표 Ⅱ-4> 참조). 2014~2015 년동안에는홍콩 H지수를기초지수로한 ELS의발행비중이전체발행금 액의약 60% 를차지했다. 2015년하반기홍콩 H지수의급락여파로발 행회사자율적으로홍콩 H지수 ELS에대한발행제한조치를시행한이 후홍콩 H지수 ELS 비중은 10% 미만으로크게줄었지만유로 Stoxx50 지수 ELS의발행비중이다시전체의 60% 가까이를차지하는등특정 기초지수로의쏠림현상은지속적으로관찰되고있다.

45 26 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 연도 2011 년 2012 년 2013 년 2014 년 2015 년 2016 년 1 분기 < 표 Ⅱ-4> 주요기초지수별 ELS 발행금액현황 KOSPI 조원 (71.5%) 40.3 조원 (84.8%) 36.8 조원 (80.5%) 47.5 조원 (66.2%) 30.0 조원 (39.0%) 6.4 조원 (64.6%) 홍콩 H 지수 12.1 조원 (34.5%) 12.2 조원 (25.7%) 19.4 조원 (42.5%) 40.9 조원 (57.0%) 46.3 조원 (60.2%) 0.7 조원 (7.1%) 유로 Stoxx 조원 (7.2%) 32.2 조원 (44.8%) 48.8 조원 (63.5%) 5.6 조원 (56.6%) S&P 조원 (0.9%) 11.1 조원 (23.4%) 12.7 조원 (27.8%) 11.4 조원 (15.9%) 22.9 조원 (29.8%) 4.9 조원 (49.5%) 주여러기초지수중하나의기초지수라도포함하면발행금액으로합산자료: 예탁결제원 : 9) 전체 35.1 조원 (100.0%) 47.5 조원 (100.0%) 45.7 조원 (100.0%) 71.8 조원 (100.0%) 76.9 조원 (100.0%) 9.9 조원 (100.0%) 특정수익구조, 특정기초지수 ELS DLS로의쏠림이나타나는현상은 기초지수가격이크게하락하지않거나, 헤지자산을운용하기에기초지수 현물시장과선물시장의시장규모와유동성이크면문제되지않는다. 그러나 기초지수현물시장과선물시장의규모가크지않거나해당현 선물시장의 유동성이충분하지않은경우에는 ELS DLS 헤지주문의수요에큰영향을 받아, 기초지수의변동성이크게확대될수있다. 예를들어녹인스텝 다운형홍콩 H지수 ELS를발행한증권회사는해당상품의수익구조를 헤지하기위해기초지수인홍콩 H지수가하락하면일정수준홍콩 H지수 선물을매입하고, 다시홍콩 H지수가상승하면일정수준홍콩 H지수 선물을매도하는헤지전략을수행한다. 평상시에는기초지수의가격방향과 반대로헤지전략이수행되기때문에기초지수의변동성을오히려낮추는 9) 해당기초지수가사용된발행금액이므로기초지수별발행금액의합계는전체 ELS 발행금액의합계를초과할수있다.

46 Ⅱ. ELS DLS 시장현황및문제제기 27 효과가있다. 문제는홍콩 H 지수가고점대비크게하락해녹인이발생하는 경우이다. 이때경우에따라서는홍콩 H지수발행금액을초과하는대규모 매도주문이홍콩 H 지수선물시장으로출회될수있다. 만약홍콩 H 지수 현물시장과선물시장의규모가대규모선물매도주문을소화하기어렵다면 대규모선물매도주문으로홍콩 H 지수는추가하락할개연성이있다. 더 큰문제는대량의선물매도로홍콩 H 지수가추가하락할경우, 녹인 수준이낮은또다른홍콩 H지수 ELS들의녹인을유도하여연쇄녹인이 발생할수있다. 이에따라더큰규모의홍콩 H 지수선물이시장에매도로 출회되어기초지수의변동성을크게확대시킬수있다는데있다(< 그림 Ⅱ-14> 참조). < 그림 Ⅱ-14> 녹인발행에따른기초지수변동성확대개연성 HSCEI, KOSPI200 연계 ELS 발행 HSCEI 지수하락, 델타헤지를위해 HSCEI 선물매수 HSCEI, KOSPI200 연계 ELS 발행 HSCEI 선물대량매도, KOSPI200 선물소량매도

47 28 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 다. 발행회사의건전성지표악화현상 ELS DLS 의발행잔액증가여파로, 국내증권회사의주요건전성지표는 악화되고있다. 먼저 2016년 6월말기준국내증권회사의차입부채는 251 조원으로 2008년말 84조원대비약 3 배증가했다(< 그림 Ⅱ -15> 참조). 특히 ELS DLS 관련차입부채규모는 2008년 18조원에서 2016년 6월말 99 조원으로주요차입부채항목대비증가속도가가장빠르다. 문제는 RP 매도잔고의증가는 ELS DLS 잔액증가에직접적인영향을받는다는데 있다. ELS DLS 발행잔액이증가할수록헤지를위해채권보유를늘려야 하는데증권회사는추가수익을위해헤지자산으로보유한채권을담보로 RP 매도를수행하는것으로알려져있다. 즉, ELS DLS 발행잔액증가로 채권매입을늘리고, 보유한채권을담보로 RP 매도를수행하여 RP매도 잔고또한증가하게된다. 결국 ELS DLS 발행증가는파생결합증권부채와 RP매도부채증가로이어지는등차입부채증가속도는 2배가된다 (< 그림 Ⅱ-15> 참조). < 그림 Ⅱ-15> 증권회사의차입부채항목추이 자료: 금융감독원

48 Ⅱ. ELS DLS 시장현황및문제제기 29 < 그림 Ⅱ-16> ELS 발행회사의 RP 매도사례 실제국내증권회사의건전성지표는국내은행의추이와달리지속적 으로악화되고있다. 2016년 6월말기준국내증권회사의단순레버리지 비율(= 자산총계 / 자본총계 ) 은 856% 로, 2008년말 453% 대비약 2 배가까이 증가했다(< 그림 Ⅱ-17> 참조). 반면동기간국내은행의단순레버리지 비율은 1,261% 로 2008년말 1,712% 대비약 450%p 감소했다. 국내 증권회사의레버리지비율증가현상은 ELS DLS 의빠른증가세에기인한 것으로추정된다. 앞서언급하였듯이 ELS DLS 잔액이증가할수록파생결합 증권차입부채가비례하여증가하는가운데, ELS DLS 헤지자산의 RP 활용에 따른 RP 매도차입부채도동시에증가하여전체레버리지비율이보다 빠르게상승한것으로판단된다. 2016년 6월말기준 ELS DLS 발행잔액 규모별로국내증권회사의레버리지비율을살펴보면 ELS DLS 발행잔액 상위 10개증권회사가전체 ELS DLS 발행잔액의약 87% 를차지하는 가운데, 이들 10개증권회사의단순레버리지비율은 927% 로매우높은 수치를기록하고있다(< 표 Ⅱ-5> 참조). 반면 ELS DLS 발행잔액이상위 10위권에들지못하는그외국내 36개증권회사의레버리지비율은 727% 로 ELS DLS 발행잔액기준상위 10 개증권회사보다레버리지비율이 약 200%p 낮은것을확인할수있다.

49 30 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 < 그림 Ⅱ-17> 국내증권회사와은행의레버리지비율추이 자료: 금융감독원 < 표 Ⅱ-5> ELS DLS 발행잔액규모별국내증권회사의레버리지비율현황 구분자본총계자산총계단순레버리지비율 ELS 발행잔액 상위10개사 29.3조원 271.7조원 927% 87.4조원 그외 36개사 16.9조원 122.9조원 727% 12.9조원 합계 46.1조원 394.6조원 856% 100.2조원 주 : 재무제표는 2016년 6 월말기준, ELS 발행잔액은 2016년 9월말기준자료: 금융감독원, 예탁결제원 더불어 ELS DLS의증가여파로국내증권회사의자본적정성비율은 꾸준히하락하고있다 년말국내증권회사의 ( 구)NCR 비율은 477% 로 2008년말 539% 대비감소했다. 반면은행의 BIS 비율은 2008년말 12.3% 에서 2015년말 13.9% 로 1.6%p 증가했다. 비록국내증권회사의 ( 구)NCR 비율은임계수준인 100% 를크게상회하고있으나, 주요금융업종과 달리국내증권회사의자본적정성비율은꾸준히악화되고있다.

50 Ⅱ. ELS DLS 시장현황및문제제기 31 < 그림 Ⅱ-18> 국내증권회사와은행의자본적정성비율추이 주 : 년부터자본적정성비율이신로바뀜에따라년말을 2016 ( )NCR 2015 기점으로국내증권회사와국내은행의자본적정성비율추이를비교자료 : 금융감독원

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54 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 앞절에서살펴보았듯이 ELS DLS는한국의주요그림자금융중가장 빠른속도로증가하고있다. 과거 ELS DLS는투자자들의수요에부합한 다양한수익구조를제시하며금융혁신을선도했다. 하지만최근에는고속 성장에따른부작용도관찰되고있다. 대표적으로홍콩 H지수등특정기초 지수로의쏠림현상및해당기초지수의급격한하락으로국내증권회사는 ELS DLS 헤지운용에서대규모평가손실을기록하기도했다. 이에그치지 않고 ELS DLS 발행회사의대규모손실이자본시장또는타금융기관으로 전이될위험에대한우려도제기되고있다. 이와같이 ELS DLS의증가에 따른금융리스크확대가능성에대한우려가제기되고있음에도불구하고 ELS DLS 의증가에따른금융리스크발생경로및체계적인위험진단, 그리고관련리스크억제를위한위험관리가이드라인등에대한국내외 연구는현저히부족한상황이다. ELS DLS 등의소매구조화상품이일반 투자자에게널리판매되고있는국가를찾기어려운가운데, 해외문헌에 서는 ELS DLS 등구조화상품증가에따른금융리스크확대개연성에 대한연구는찾기어려운상황이다. 한편, 과거국내 ELS DLS 관련연구 들은일반투자자의손실사건들을계기로 ELS DLS의불완전판매와불공 정거래개연성을진단하고이에대한개선방안을주로제시하였다. 이에본절에서는 ELS DLS 하고이를기초로현시점 증가에따른금융리스크요인들을분석 ELS DLS로인한금융리스크수준을진단 하고자한다. 우선 ELS DLS 발행회사가수행하는헤지운용의위험요인 들을살펴보고자한다. 10) 이를기초로발행회사의헤지과정에서나타날 수있는자본시장의변동성확대위험과발행회사의손실위험등이타 금융기관으로의손실로전이될수있는위험등을진단하고자한다. 10) ELS 는자체헤지운용비중이높으나, DLS는자체헤지운용비중이낮은것으로알려져있다. 이에, 본연구에서는주로 ELS를대상으로헤지운용포트폴리오의손실위험을분석하였다.

55 36 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 1. ELS DLS 발행회사의헤지운용위험 가. ELS DLS 헤지운용손익의개요 ELS DLS 발행회사는조기상환일또는만기일에투자자에게약속된 수익금을지급해야할의무가있다. ELS DLS 발행회사는이와같은채무를 이행하기위해외부금융회사와백투백거래를수행하거나투자자에게 지급할수익구조를자체헤지운용을통해복제한다. 백투백거래의경우 다시거래상대방금융기관에게 ELS DLS로모집한투자금액을모두제공 하고조기상환일또는만기일에약속된수익금을지급받는방법( 자금이전형 스왑) 과조기상환일또는만기일에수익률만교환하는방법( 수익률교환형 스왑) 으로구분된다. 이때거래상대방금융기관이채무불이행상황에처 하지않는다면헤지운용과정에서손해볼가능성은낮다. 최근국내증권 회사는백투백거래시자금이전형스왑(funded swap) 대신수익률교환형 스왑(unfunded swap) 을사용하는것으로알려져있어백투백거래에서 대규모손실을볼가능성은낮다. 2003년최초의 ELS가발행된이후 2010 년초반까지국내발행회사는 대부분외국계금융기관등과백투백거래를수행하였으며, 자체헤지를 수행하는비중은 10~20% 에도미치지못하였다. 하지만 ELS DLS의성장 으로백투백거래시장의경쟁확대로백투백거래의마진이줄고국내 증권회사가헤지자산을운용할수있는경쟁력이강화되면서대형증권회 사를중심으로 ELS DLS 의자체헤지비중을크게늘려왔다. 2016년상반기 기준국내증권회사의 ELS 자체헤지비중은 50% 내외를기록하고있는 것으로알려져있다. 이처럼국내증권회사들이최근수년간자체헤지운용 규모를늘려오면서, 2015년상반기까지국내증권회사의 ELS DLS 자체 헤지운용부서는상당한평가이익을기록한것으로알려져있다. 한편 ELS DLS 를자체헤지하는경우큰손실위험에노출될수있다. 실제 2015년하반기들어대형증권사들이 ELS 헤지과정에서대규모

56 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 37 평가손실을기록함에따라 ELS 자체헤지운용의위험이부각되었다. ELS DLS 자체헤지운용손익을별도로발표하고있는 A증권회사의경우 2015년 1분기와 2분기에는 ELS 헤지운용에서이익을기록했으나, 2015 년 3분기부터 상당규모의손실을기록했다 년 2분기에는손실규모가약 1천억원에 이를정도로컸던것으로알려져있다(< 표 Ⅲ-1> 참조). 또다른 B증권 회사는 2015년하반기부터약 1년동안자기자본의 30% 가까운금액을 ELS DLS 헤지운용에서손실을본것으로알려졌다. 그외 ELS DLS 자체 헤지운용규모가큰대형증권회사를중심으로최근손익이악화되었는데, 이들증권회사는분기 반기보고서등을통해최근수익성악화원인을 ELS DLS 의헤지운용손실로발표했다. < 표 Ⅲ-1> A증권회사의 ELS 헤지운용관련손익추이 ( 단위: 억원) 손익구분 15.1Q 15.2Q 15.3Q 15.4Q 16.1Q 16.2Q ELS 상환/ 평가손익 파생상품헤지손익 단기매매금융자산손익 매도가능금융자산손익 외환, 배당등기타손익 관련손익총계 자료: 개별증권회사홈페이지 -3, ,136-3,731 1,182-2,455 2, ,805 4,182-1,870 1,250 1, , , 그외국내증권회사전체의 ELS DLS 자체헤지운용의손실규모는 개별증권회사의재무회계와관리회계기준이달라정확한집계는이루어 지지않고있다. 다만, ELS DLS 헤지운용과정에서대규모파생상품을

57 38 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 헤지자산으로보유하고있기때문에해당파생상품포지션의손실규모를 기초로 ELS DLS 헤지운용손실규모를추정할수있다. 실제파생상품 포지션의손익추이를살펴보면 2015년 3분기이후 ELS DLS 헤지운용 에서대규모평가손실이발생하였을것으로추정된다 년하반기국내 증권회사의파생상품거래손실과평가손실은각각 1조원와 2.7 조원으로, 총파생상품매매손실이 3.7 조원을기록했으며, 2016년상반기에도파생 상품거래손실과평가손실은각각 1.7조원과 0.3조원으로총 2조원의파 생상품매매손실을기록했다(< 그림 Ⅲ-1> 참조). 이는 2011년이후파생 상품매매손익이양(+) 의값을기록했던것과대조된다. 문제는향후에도 ELS DLS 손실이지속될가능성이높다는것이다. ELS DLS 헤지운용손실은 대부분이평가손실로만기까지이연되기때문이다. < 그림 Ⅲ-1> 국내증권회사의파생상품거래및평가손익추이 자료: 금융감독원

58 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 39 나. ELS DLS 헤지운용의손익결정요인 국내증권회사가 ELS DLS 자체헤지운용을효율적으로수행하여투자자 에게지급할금액( 파생결합증권부채) 보다발행회사가헤지자산으로보유한 금액이커지면평가이익이발생해문제가되지않는다. 이와달리투자자 에게지급할금액보다발행회사가헤지자산으로보유한금액이적어지면 평가손실이발생하게된다. 즉, ELS DLS 자체헤지운용의위험은크게 투자자에게지급할부채의평가금액이헤지자산의평가금액보다빠르게 증가하거나, 헤지자산의평가금액이부채의평가금액보다빠르게감소하는 경우발생한다. 1) ELS DLS 헤지운용의부채증가위험 먼저 ELS DLS 관련차입부채평가금액에미치는요인11) 으로는기초 지수가격 (S 1, S 2 ), 기초지수수익률의변동성(σ 1, σ 2 ), 기초지수의배당 수익률 (q 1, q 2 ), 기초지수간의상관관계( ρ), 무위험이자율 (r), 실질만기(T), 녹인수준(KI), 쿠폰수익률 (y) 등이다. 통상 ELS DLS 의부채의절대금액은 기초지수가격 (S 1, S 2 ), 기초지수간상관관계( ρ) 와양(+) 의관계를가진다. 기초지수가격이상승할수록, 확률이높기때문에 ELS DLS 투자자는금리보다높은기대수익을얻을 발행회사입장에서는투자자에게지급할 부채금액이증가하게된다. 예를들어, 다른모든입력값은변하지않고12) 11) 본연구에서는기초지수가 2개인스텝다운형구조를가정하여해당스텝다운형 ELS DLS 의부채가치에미치는요인들을제시하였다. 스텝다운형구조의발행비중이전체 ELS DLS 발행중몇% 를차지하는지구체적인통계는제시되어있지않으나, 통상원금비보장형 ELS DLS 중대부분의상품이스텝다운형구조를따르거나이를변형한것으로알려져있다. 12) 기초지수는 KOSPI200, 홍콩 H 지수를가정하였으며, KOSPI200 과홍콩 H지수의기준가격은 100 을가정했다. 각각의연간수익률변동성은 15%, 40% 를가정했으며, 기초지수간상관계수는 0.5 를가정했다. 그외무이험이자율은 2%, KOSPI200 과홍콩 H지수의배당수익률은각각 1%, 3%, 만기는 3 년을가정했다. 쿠폰수익률은연간 6%, 자동조기상환시점은매 6 개월, 그리고자동조기상환의기준주가는

59 40 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 기초지수가격만변한다고가정할때기초지수가격이상승할수록 ELS 평가가격은증가하는것을확인할수있다(< 그림 Ⅲ-2> 참조). < 그림 Ⅲ-2> 에서볼수있듯이, 홍콩 H지수주가가 100에서 70으로약 30% 하락하면 ELS 평가가격 ( 부채의평가금액 ) 역시 에서 으로약 23% 하락함을 알수있다. < 그림 Ⅲ-2> 기초지수가격변화에따른 ELS 부채금액 다음으로기초지수간상관관계가작을수록, 즉상관계수가 0에가까울 수록두기초자산중하나라도녹인(Knock-In) 높아진다. 이하로하락할확률이 녹인스텝다운형구조의경우두기초자산중하나라도녹인 이하로하락하게되면투자자입장에서는손실가능성이커지기때문이다. 즉, 기초지수간상관계수(correlation coefficient) 가 0에가까워질수록 ELS DLS 부채의평가금액은낮아지며반대로기초지수간상관계수가 +1 또는 1 로가까워질수록부채의평가금액은커진다. < 그림 Ⅲ -3> 에서 볼수있듯이, KOSPI200 과홍콩 H지수수익률간상관계수가 0인경우 90(0.5 년), 85(1 년), 80(1.5 년), 75(2 년), 70(2.5 년), 65(3 년) 을가정했으며녹인수준은 55 를가정했다. 다음으로평가모형은기초지수가기하브라운운동을따른다고가정한뒤 2 만번의몬테카를로시뮬레이션을사용했다.

60 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 41 ELS 평가가격( 부채의평가금액) 은 98.3 을기록하며, 상관계수가 +0.9, -0.9인경우 ELS 평가가격은각각 99.4와 99.1 을기록한다. 다만상관계 수의변화가 것으로관찰된다. ELS 평가가격( 부채의평가금액) 에미치는영향은크지않은 < 그림 Ⅲ-3> 상관계수변화에따른 ELS 부채금액 기초지수가격, 기초지수간상관관계와달리기초지수의수익률변동성 (σ 1, σ 2 ), 기초지수의배당수익률 (q 1, q 2 ), 무위험이자율 (r) 등은 ELS 부채의 평가금액에음(-) 의영향을미친다. 우선기초지수의수익률변동성이커지면 기초지수하락에따른녹인발생확률이높아지기때문에 ELS 평가가격은 낮아진다. 앞선가정과유사하게다른모든입력변수들은변함이없고, KOSPI200의연간수익률변동성이 20% 에서 40% 로상승하면 ELS 평가 가격은 97.6에서 90.9로약 7% 하락한다 (< 그림 Ⅲ -4> 참조). 즉, 기초지수 수익률의변동성이커지면 반대로기초지수수익률의변동성이작아지면 금액은줄어든다. ELS DLS 발행회사의부채금액은감소한다. ELS DLS 발행회사의부채

61 42 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 < 그림 Ⅲ-4> 변동성변화에따른 ELS 부채금액 마지막으로기초지수의배당수익률 (q 1, q 2 ), 무위험이자율 (r) 이증가할 수록 ELS 부채금액은감소한다. 우선배당수익률이증가할수록 ELS 평가 가격이줄어드는이유는배당수익률과기초자산의현재가치가반비례하기 때문이다. 이는배당수익률이높을수록기초자산의현재가치할인율이 증가하는것으로이해할수있다. 반대로기초지수의배당수익률이감소 하면 ELS DLS 발행회사는부채의평가금액이증가하여자체헤지운용의 평가손실이커질수있다. 실제 2016년상반기들어홍콩 H지수의배당 수익률이예상치못하게감소하면서, 국내증권회사대부분이 ELS 부채의 평가금액증가로상당규모의평가손실을기록한것으로알려져있다. 예를 들어, 홍콩 H지수의배당수익률이 6% 이고다른모든입력변수에변화가 없다고가정할때 ELS의평가가격은 를기록한다. 만약홍콩 H 지수의 배당수익률이 3% 로하락한다면 ELS 평가가격은 98.82로약 2.3% 증가 하게되는것이다(< 그림 Ⅲ-5> 참조). 한편무위험이자율이증가할수록 ELS 부채금액이줄어드는이유는무위험이자율이커질수록미래현금 흐름의현재가치가감소하기때문이다. < 그림 Ⅲ -6> 에서보듯이다른모든 조건은동일하고무위험이자율이 2% 에서 4% 로증가하면 ELS 평가가격은 98.82에서 94.50로약 4.4% 감소한다.

62 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 43 < 그림 Ⅲ-5> 기초지수배당수익률변화에따른 ELS 부채금액 < 그림 Ⅲ-6> 무위험이자율변화에따른 ELS 부채금액 기초지수가격 (S 1, S 2 ), 기초지수수익률의변동성(σ 1, σ 2 ), 기초지수의 배당수익률 (q 1, q 2 ), 기초지수간의상관관계( ρ), 무위험이자율 (r) 외에 ELS DLS 의만기(T), 녹인수준(KI), 쿠폰수익률(y) 역시 ELS DLS 평가 가격에영향을미친다. 13) 다만, 증권회사가해당 ELS DLS를발행한이후

63 44 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 만기는큰변화가없으며, 녹인수준, 쿠폰수익률은변하지않기때문에 ELS DLS 부채의평가금액에는거의영향을미치지않는다. 2) ELS DLS 헤지운용자산의손실위험 < 그림 Ⅱ-13>, < 표 Ⅱ-3> 과같은녹인스텝다운형 ELS DLS 상품을 자체헤지운용하기위해발행회사는투자자가기대하는수익구조와정확히 반대의포지션을보유하게된다. 이때녹인스텝다운형 ELS DLS 의투자 자는녹인이내재된이색(exotic) 풋옵션을매도한구조로, 발행회사는해당 풋옵션을매수한포지션을가지게된다. 따라서발행회사는기초지수가격 변화위험, 기초지수의수익률변동성변화위험등이색풋옵션매수포 지션의가치변동위험을헤지하기위해기초지수현물 선물, 국채등무 위험자산에가까운채권, 그리고기초지수옵션등을매매하게되며통상 이를동적델타 14) 헤지(dynamic delta hedge) 전략으로부른다. 대체로 ELS DLS 발행회사는발행시점에투자자로부터모집한금액의 70~80% 내외를국채 금융채 회사채등채권포트폴리오에투자한다. 그리고 나머지 20~30% 는기초지수현물이나선물, 기초지수옵션을거래하는데 사용한다. 기초지수가녹인수준을하회하지않는경우통상기초지수 가격이하락하면해당기초지수선물을델타증가분만큼매입하며, 기초 지수가격이상승하면기초지수선물을델타감소분만큼매도한다. 이러한 델타헤지전략을수행하면기초자산하락에따른가격변동위험은상당 부분헤지할수있다. 하지만델타값의변화위험이나기초자산수익률 변동성의변화위험은헤지하기어렵다. 델타가변하는위험을감마15) 위험, 기초지수수익률의변동성이변하는위험을베가 16) 위험이라고정의하는데 13) 통상녹인스텝다운형 ELS DLS 는만기가길수록, 녹인수준이낮을수록, 쿠폰수익률이높을수록평가가격이커져투자자에게유리하다. 14) 델타는기초자산가격의한단위변화에따른파생상품가격의변화를뜻한다. 15) 감마는기초자산가격의한단위변화에따른델타의변화를뜻한다. 16) 베가는기초자산수익률변동성의한단위변화에따른파생상품가격의변화를뜻한다.

64 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 45 동적델타헤지를수행하더라도감마위험과베가위험에노출될수있다. 만약감마위험과베가위험을헤지하지않는경우델타가예상보다 작아지거나기초지수수익률의변동성이줄어들면자체헤지운용에서 손실을볼수있다. 이처럼옵션을매수한상태에서델타위험을헤지하는 포트폴리오를롱감마(Long Gamma) 포트폴리오라고정의한다. 롱감마포 트폴리오에서는기초지수의가격변동폭이예상보다작아지면평가손실을 보게된다. 반대로옵션을매도한것과유사한델타헤지포트폴리오는 숏감마(Short Gamma) 포트폴리오라고정의한다. 숏감마포트폴리오에서는 롱감마포트폴리오와달리기초지수의가격변동폭이예상보다커지면큰 평가손실을보게된다. 숏감마포트폴리오를보유한 ELS DLS 발행회사는 기초지수실현변동성의감소위험을헤지하기위해기초지수옵션을 매도하는거래를수행한다. 이처럼 ELS DLS 발행회사는기초지수가격 변화위험, 기초지수수익률의변동성변화위험등을통제하기위해델타 위험, 감마위험, 베가위험등을 0 에가깝게유지하려고한다. 실제헤지운용과정에서는해당델타위험, 감마위험, 베가위험을 완벽히제거하는것은어렵다. 따라서옵션포트폴리오의감마값과베가 값의수준에따라전체 ELS DLS 델타헤지포트폴리오가롱감마또는 숏감마포트폴리오를가질수있다. 만약 ELS DLS 자체헤지운용포트 폴리오가롱감마인경우, 기초지수수익률의변동폭이줄어들면손실을 본다. 반대로 ELS DLS 자체헤지운용포트폴리오가숏감마인경우에는 기초지수가크게상승하거나하락하게되면큰손실을볼수있다(< 그림 Ⅲ-7> 참조).

65 46 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 < 그림 Ⅲ-7> 롱감마 숏감마포트폴리오의헤지운용손익 ELS DLS 발행회사는녹인스텝다운형 ELS DLS를발행한시점에 녹인이내재된풋옵션을보유하고있기때문에헤지운용포트폴리오의 델타는음(-) 의값을가지며, 감마와베가는모두양(+) 의값을가진다 (< 표 Ⅲ-2> 참조). 17) 따라서델타를중립으로맞추기위해기초지수 현물을델타에비례해매입하게된다. 기초지수가하락하면보유한풋옵션의 델타가더욱하락하기때문에델타중립을위해추가로기초지수현물 18) 을 매입해야한다. 반대로, 기초지수가상승하면델타중립을위해기초지수 현물을매도한다. 한편, 감마위험과베가위험을헤지하기위해기초지수 콜옵션또는풋옵션을매도하여감마와베가의위험을중립으로맞춘다. 단, ELS DLS 의만기와헤지자산으로보유한옵션의만기가일치해야감마 위험과베가위험을정확히헤지할수있다. ELS DLS의만기와헤지 포트폴리오에서보유한옵션의만기가일치하지않거나기초통화가일치 하지않으면손실위험에노출될수있다. 17) 통상기초자산가격상승시풋옵션가격은하락하기때문에풋옵션의델타는음 (-) 의값을가진다. 그리고기초자산가격이상승할수록델타값은커지기때문에감마는양(+) 의값을가지며, 기초자산수익률의변동성이증가할수록풋옵션가격은증가하기때문에베가는양(+) 의값을가진다. 18) 통상발행회사는거래비용을절감하고유동성위험을줄이기위해 ELS DLS 기초지수현물대신기초지수선물을활용하여델타헤지를수행한다.

66 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 47 < 표 Ⅲ-2> ELS DLS 헤지포트폴리오의민감도위험 구분델타감마베가 ELS DLS 발행초기(A) 현물또는선물매입 (B) + 중립중립 델타중립포트폴리오 (A+B) 중립 + + 콜옵션, 풋옵션매도(C) 중립 - - 델타, 감마, 베가중립포트폴리오 (A+B+C) 중립중립중립 이와같은동적델타헤지전략을수행하는경우, 기초지수가녹인수준 까지하락하지않으면델타, 감마, 베가값이비교적안정적이기때문에큰 손실이발생하지않는다. < 그림 Ⅲ-8> 에서보듯이, 기초지수가격이하락 할수록델타값이비례하여하락하기때문에델타헤지를위해보유해야할 기초지수현물( 또는선물) 금액이증가한다. 문제는기초지수중하나가 녹인수준까지하락하는경우이다. 이때델타의방향이정반대로바뀌게 된다. 즉기초지수가녹인수준이하로하락하면델타의급격한변화에 따라보유하고있는기초지수현물( 또는선물) 의상당규모를시장에매 도해야한다. 통상 ELS DLS 헤지운용포트폴리오도롱감마에서숏감마로 바뀌면서기초지수급변동에따라큰평가손실이관찰될수있다. 기초 지수가하락하는경우대체로기초지수수익률의변동성도같이증가하는 경향이높은데, 이때옵션매도포트폴리오에서평가손실이발생할수있기 때문이다. 실제 2015년하반기홍콩 H 지수급락시상당수국내증권회사의 ELS 자체헤지운용포트폴리오가숏감마로바뀜에따라 큰손실이발생했던것으로알려져있다. ELS 헤지운용에서

67 48 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 < 그림 Ⅲ-8> 녹인스텝다운형 ELS의기초지수변화에따른델타변화추이 이와같이동적델타헤지를수행하기위해 ELS DLS로모집한투자 금액중상당금액을기초지수현물, 선물, 옵션등에투자하며나머지금액은 주로국채, 금융채, 회사채등에투자한다. 2016년 6월말현재국내증권 회사가보유하고있는채권규모는 196조원으로 2008년말 72조원대비 약 170% 증가한금액으로연평균 14.2% 증가했다(< 그림 Ⅲ-9> 참조). 2016년 6 월말기준국채, 금융채, 회사채의보유금액은 52 조원, 95 조원, 25조원으로전체의각각 26%, 48%, 13% 를차지하며, ELS DLS 잔액이 100조원내외인것을고려하면전체보유채권중 40~50% 가까이는 ELS DLS 헤지운용을위해보유한것으로추정된다. 한편만기별로는 1년 미만의단기채권규모가 36 조원, 1년이상의장기채권규모가 160 조원으로 전체채권의 81.6% 가만기가 1 년이상의장기채권으로구성되어있다. ELS DLS 잔액증가와함께헤지운용을위한보유채권규모도증가함에 따라자연히금리상승에따른평가손실위험과신용사건발생에따른 부도위험에노출될수있다. 다행히 2008년글로벌금융위기이후시장

68 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 49 금리가지속적으로하락함에따라금리평가이익은크게증가한것으로 판단된다. 회사채비중역시 2012년 21.2% 에서 2016년 6월말 12.7% 로 큰폭으로감소하여신용사건발생에따른부도위험도우려할수준은 아니다. 다만, 보유채권이빠르게증가한가운데향후금리인상이가시화 될경우헤지자산으로편입한채권에서큰평가손실이발생할위험을배제 할수없다. 2016년 4분기한국과미국의 10년국고채금리가각각 1.91% 와 2.38% 로 2016년 3분기 1.44% 와 1.59% 대비 0.5~0.8%p 상승 하는등최근금리상승이관찰되는가운데(< 그림 Ⅲ-10> 참조), 2017년 부터미국을중심으로금리인상이전망되기때문이다. 과거 2013년 하반기금리가일시적으로상승한경우증권회사의채권이익이일시적으로 감소한사례도이를뒷받침한다. < 그림 Ⅲ-9> 국내증권회사의보유채권규모추이 주 : 자금순향동향통계중국내증권기관의채권자산데이터를합산자료: 한국은행

69 50 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 < 그림 Ⅲ-10> 한미국고채금리및증권사채권손익추이 주 : 2016년 4분기증권회사채권손익은추정치자료: 한국은행, 금융투자협회 이상을종합하면 ELS DLS 헤지운용의자산계정손실위험은델타 헤지포트폴리오의손실위험과채권포트폴리오의손실위험으로구분된다. 델타헤지포트폴리오는다시기초자산하락에따른녹인발생위험과기초 지수수익률의변동성변화에따른평가손실위험으로세분화할수있다. 통상기초지수가격이녹인근처까지하락하거나녹인을하회하는경우 델타헤지포트폴리오가롱감마에서숏감마로바뀌며, 이때기초지수하락 및기초지수수익률의변동성상승으로인한손실위험에노출되어있다. 그외환율변화에따른위험 19), 기초지수간상관계수의변화위험20) 도 델타헤지포트폴리오의위험으로볼수있다. 다음으로채권포트폴리오의손실위험은금리상승위험과신용사건 19) 예를들어 ELS 투자자에게지급할금액은원화이나, 보유한해외주식선물, 옵션등은달러, 홍콩달러, 유로화등해외통화일수있기때문에환율변화및환율변동성변화로평가손실이발생할수있다. 20) 일반적으로기초지수중성과가나쁜기초지수위주로델타헤지를수행하게되는데상관계수가갑자기바뀌면성과가나쁜기초지수도바뀌어헤지비용이크게증가할수있다.

70 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 51 발생에따른부도위험으로구분할수있다. 다행히국내증권회사는 헤지자산으로보유하고있는채권중에서회사채비중을줄이고있어, 신용 사건발생으로인한부도위험은크지않은것으로판단된다. 다만, 2017년 에는미국연준(FED) 이수차례기준금리인상을단행하기로발표한만큼 향후시장금리상승으로인한채권평가손실위험에노출되어있다고 판단된다. < 표 Ⅲ-3> ELS DLS 헤지운용의손실위험대구분소구분위험요인 델타헤지포트폴리오 ( 현물 선물, 옵션포트폴리오) 채권포트폴리오 델타위험기초지수가격감마, 베가위험기초지수수익률변동성기타위험환율변동성 금리위험 시장금리상승 신용위험 신용사건 다. ELS DLS 헤지운용손익의요인분석 앞서기술한것처럼 ELS DLS 자산과투자자에게지급해야할 헤지운용포트폴리오의손익은헤지운용 ELS DLS 파생결합증권부채의차이로 정의할수있다. 국내증권회사의재무제표항목에서는파생결합증권부채와 자산계정으로부터파생결합증권관련이익과손실등을별도로기입하고 있다. 우선증권평가및처분이익항목안에파생결합증권처분이익, 파생 결합증권평가이익, 파생결합증권상환이익, 매도파생결합증권평가이익, 매도 파생결합증권상환이익등이존재한다. 증권평가및처분손실항목안에는 파생결합증권처분손실, 파생결합증권평가손실, 파생결합증권상환손실, 매도 파생결합증권평가손실, 매도파생결합증권상환손실등이존재한다. 따라서 파생결합증권평가이익항목에서평가손실항목을빼면파생결합증권의 평가손익을추정할수있다. 실제 2009년 2분기부터 2016년 2분기동안

71 52 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 분기별파생결합증권평가손익을살펴보면 2015년 2분기까지대체로 소폭의마이너스를기록하였으나, 2015년 3분기에는약 6조원의평가 이익을거둔것으로관찰된다(< 그림 Ⅲ-11> 참조). 이는투자자에게 지급할 ELS DLS 관련파생결합부채가줄어든것으로, 기초지수가급격히 하락하는경우파생결합증권의평가손익이양(+) 의값을기록한것으로 추정할수있다. 이에, 정확한 ELS DLS 헤지운용손익을추정하기위해서는헤지운용 자산의평가손익을같이살펴봐야한다. 우선델타헤지포트폴리오의 헤지운용자산은주로기초지수선물 옵션등으로구성되어있기때문에 국내증권회사의파생상품평가손익을살펴보는것이필요하다. 국내증권 회사의재무제표항목에서는손익계산서항목에파생상품거래이익, 파생 상품평가이익, 파생상품거래손실, 파생상품평가손실등이존재한다. 파생 상품관련이익에서관련손실을뺀값을파생상품평가손실로정의했을때 국내증권회사의파생상품평가손익은 ELS DLS 등파생결합증권평가손익과 거의정반대의값을가지는것으로관찰된다. 실제 2009년 2분기부터 2016년 2 분기동안분기별파생상품평가손익과파생결합증권평가손익의 상관계수는 0.94 로음(+) 의상관관계가매우높다. 2015년 3분기를예로 들면, 홍콩 H지수가급락했을당시보유하고있던홍콩 H지수선물에서 큰평가손실이발생함에따라국내증권회사전체적으로약 파생상품평가손실을기록했다. 7.6조원의 당시투자자에게지급할파생결합증권 부채는크게감소하여파생결합증권평가손익에서는약 6.2조원평가이익을 기록했다. ELS DLS 투자자의평가손실도같이발생했기때문이다. 이처럼 ELS DLS 헤지운용손익은파생결합증권평가손익과파생상품평가손익을 종합해서살펴봐야한다.

72 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 53 < 그림 Ⅲ-11> 국내증권회사의파생결합증권평가손익및파생상품평가손익추이 자료: 금융감독원 다음으로 ELS DLS 채권포트폴리오의평가손익도 헤지자산운용과정에서발생한외환평가손익과 ELS 자체헤지운용의손익에영향을미친다. 증권회사의재무제표에는외환거래이익과외환거래손실항목이있으며 외환거래이익에서외환거래손실을뺀값이외환평가손익이된다. 다만 재무제표손익계산서에기입된외환평가손익은 ELS DLS 헤지운용과정에서 발생한것인지, 아니면기타자기매매과정에서발생한것인지구분하기 어렵다. 2009년 2분기부터 2016년 2분기동안발생한분기별평균외환 평가수익은 140 억원으로양(+) 의수익을기록했으며 2013년이후외환 평가손익의변동성이확대되고있다. 이는 2013년부터 ELS DLS 발행 증가와함께증권회사의헤지운용포트폴리오에서외환포지션을많이 보유했기때문으로판단된다. 채권포트폴리오의평가손익역시 ELS DLS 헤지운용과정에서발생한 것인지, RP 운용에서발생한것인지, 아니면채권자기매매에서발생한 것인지정확히구분하기어렵다. 하지만통상 ELS DLS 로모집한투자금액의 70~80% 비중을채권으로보유한다고가정하면21) 증권회사전체채권

73 54 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 포트폴리오의 40~50% 비중이 ELS DLS 헤지운용과관련된것으로추정 할수있다. 2009년 2분기부터 2016년 2분기동안발생한분기별평균 채권평가손익 22) 은 1조 700 억원으로글로벌금융위기이후금리하락기조 속에서큰수익을거둔것으로관찰되었다. 흥미로운것은 2013년 2분기 시장금리가큰폭으로상승했던시기에는국내증권회사가약 4,600억 원의채권평가손실을기록했다는점이다. 한편 ELS DLS 헤지운용과정 에서보유채권을담보로 RP 관련채권평가수익도증가한것으로판단된다. 매도를수행하는사례가증가함에따라 RP < 그림 Ⅲ-12> 국내증권회사의채권평가손익, 외환평가손익추이 자료: 금융감독원 21) < 그림 Ⅲ-8> 에서볼수있듯이, 발행시점에기초지수가 100인경우위험자산의델타는약 20~30% 내외를기록한다. 이때스텝다운형 ELS의수익구조를복제하기위해위험자산은델타에비례하여투자하게되며, 나머지비중( 약 70~80%) 은통상무위험자산에해당하는채권포트폴리오에투자한다. 22) 국내증권회사의채권평가손익은손익계산서항목중당기손익인식증권처분이익의채권처분이익 ( 손실), 당기손익인식증권평가이익의채권평가이익 ( 손실), 매도가능증권처분이익의채권처분이익 ( 손실), 만기보유증권처분이익의채권매매 상환이익 ( 손실), 이자수익중채권이자, 환매조건부매수이자, 이자비용중환매조건부매도이자, 사채이자, 발행어음이자등을합산하여산출했다.

74 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 55 이상을종합하면 ELS DLS 헤지운용의손익은파생결합증권평가손익, 파생상품평가손익이직접적으로영향을미치며외환평가손익, 채권평 가손익은간접적으로영향을미친다고볼수있다. 이때채권평가손익은 증권회사가보유한채권포트폴리오의손익에서발생한것으로 ELS DLS 잔액규모( 약 100 조원) 와채권보유규모(180~190 조원) 를고려하면전체 채권평가손익의약 50% 가 ELS DLS 와관련되어있다고볼수있다. 이에본연구에서는 ELS DLS 헤지운용의손익추정방식을세가지 경우로나누어헤지운용손익에미치는결정요인을찾고자한다. 첫번째 손익추정방식( 손익모형 ( Ⅰ)) 은파생결합증권평가손익과파생상품평가 손익의합(PNL1) 으로정의하며, 두번째손익추정방식( 손익모형 ( Ⅱ )) 은 파생결합증권평가손익, 파생상품평가손익, 외환평가손익의합(PNL2) 으로 정의한다. 마지막으로세번째손익추정방식( 손익모형 ( Ⅲ)) 은파생 결합증권평가손익, 파생상품평가손익, 외환평가손익, 그리고채권평가 손익의 50% 를합한값(PNL3) 으로정의한다. 한편 ELS DLS 헤지운용손익에미치는요인으로, < 표 Ⅲ -3> 에서기술한 기초지수수익률, 기초지수수익률의변동성, 시장금리, 환율, 신용위험 지표등을독립변수로사용하였다. 구체적으로매분기 KOSPI200 수익률 (KRET), KOSPI200 수익률의연간변동성(KVOL), 홍콩 H지수수익률 (HRET), 홍콩 H 지수수익률의연간변동성(HVOL), 원달러환율의증감 (FXRET), 국고채 10 년금리(KTB10), 5년만기한국물외평채 CDS 프리 미엄(CDS) 등총 7가지금융시장변수들을헤지운용손익에미치는독립 변수로사용하였다. 2016년 10월말기준파생결합증권발행잔액이존재 하는 23개증권회사를대상23) 으로 2009년 2분기부터 2016년 2 분기까지 총 29 개의분기데이터를사용했다. 구체적으로총 667개 24) 패널 (panel) 23) 2016년 10월말기준파생결합증권발행잔액이존재하는 HMC 투자증권, IBK투자증권, KB 투자증권, NH 투자증권, SK 증권, 교보증권, 노무라증권, 대신증권, 동부증권, 메리츠종합금융증권, 미래에셋대우증권, 미래에셋증권, 삼성증권, 신영증권, 신한금융투자, 유안타증권, 유진투자증권, 키움증권, 하나금융투자증권, 하이투자증권, 한국투자증권, 한화투자증권, 현대증권등총 23 개사를대상으로분석했다. 24) 23개증권회사에대해각각 29 개분기데이터를사용했다.

75 56 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 데이터에대해풀드회귀분석(pooled regression) 방법을적용했으며대형 증권회사와중 소형증권회사로구분25) 하여각각통계분석을수행했다. 모형 모형 모형 풀드회귀분석에앞서독립변수들의단위근검정(unit root test) 을 실시하였다. 단위근검정결과, 국고채 10년금리를제외한나머지독립 변수들은단위근을찾을수없었다. 26) 통상시장금리는시계열은단위근이 존재할지라도독립변수의경제적속성을보존하기위해차분하지않고사용 하는경우가많다. 이에본연구에서는모든독립변수들에대해차분을 수행하지않고변수를사용했다. 25) 본연구에서는파생결합증권발행규모 10 위를기준으로대형회사와중 소형회사를구분했다. 즉, 파생결합증권발행규모 1~10 위는대형증권회사로분류하고나머지 11~23 위는중 소형증권회사로분류했다. 대형증권회사에는 NH 투자증권, 대신증권, 미래에셋대우증권, 미래에셋증권, 삼성증권, 신영증권, 신한금융투자, 하나금융투자증권, 한국투자증권, 현대증권등( 이하가나다순서) 이해당된다. 26) Dickey Fuller 단위근검정을사용하였으며국고채 10년금리를제외한모든독립변수들은 1% 유의수준에서귀무가설을기각했다.

76 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 57 1) 파생상품평가손익, 외환평가손익, 채권평가손익에미치는요인 모형 1~3 의실증분석에앞서파생상품평가손익 (PNLDE), 외환평가손익 (PNLFX), 채권평가손익(PNLBO) 에미치는요인들을살펴보았다 (< 표 Ⅲ -4> 참조). 만약파생상품평가손익, 외환평가손익, 채권평가손익에미 치는요인들이동일하게모형 1~3의 ELS DLS 헤지운용손익에유의한 영향을미친다면 ELS DLS 헤지운용손익의결정요인을구체적으로찾을 수있다. 먼저파생상품평가손익에는 KOSPI200 수익률, 홍콩 H지수 수익률이통계적으로유의하게양(+) 의영향을미치는것으로나타났다. 이는 ELS DLS 헤지운용의자산으로 KOSPI200 선물, 홍콩 H 지수선물을 상당규모보유하고있기때문으로추정된다. KOSPI200 및홍콩 H 지수를 기초로한 ELS 발행이꾸준히증가해왔으며, 기초지수가하락할수록 헤지를위해보다많은기초지수선물을보유하기때문이다. 한편, 홍콩 H 지수수익률의변동성은파생상품평가손익에음(-) 의영향을미쳤다. 반면 KOSPI200 수익률의변동성은파생상품평가손익에양(+) 의영향을 미쳤던것으로나타났다. 이는 ELS DLS 헤지운용포트폴리오가기초자산 수익률에대해숏감마(short gamma) 포지션27) 을보유했기때문으로추 정할수있다. 통상숏감마포지션에서는기초자산수익률이제한된범위 에서머무르면수익을거두지만, 변동성이큰폭으로상승하면손실을본다. 실제최근 KOSPI200 수익률의변동성은일정구간내에머무르며숏감마 포지션에서수익을거두었으나, 홍콩 H지수수익률의변동성은크게확대 되면서해당숏감마포지션에서는큰손실을거둔것으로알려져있다. 그외원달러환율, 시장금리, CDS 프리미엄등은파생상품평가손익에 유의미한영향을미치지못했다. 27) 감마는기초자산수익률변화에따른파생상품가치의 2 차민감도를뜻하는것으로, 감마의부호가음(-) 의경우숏감마포지션으로부른다. 특히숏감마포지션에서는기초자산의실현변동성이일정수준이상으로크게상승하면손실을보며기초자산의실현변동성이일정수준이내에머무르면이익을기록한다. 롱감마포지션은이와반대로, 기초자산의실현변동성이커지면수익을거두고기초자산의실현변동성이작아지면손실을기록한다.

77 58 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 다음으로외환평가손익(PNLFX) 에는원달러환율만유의하게영향을 미칠뿐다른독립변수들은유의한영향을미치지못했다. < 표 Ⅲ-4> 결과에따른원달러환율의상승은외환평가손익에 1% 유의수준에서통 계적으로유의한양(+) 의영향을미치는것으로알수있다. 즉증권회사는 달러자산을일정규모이상으로보유하고있다고추정할수있다. 실제 ELS DLS 헤지를위해해외기초지수선물을보유하거나, 장외파생상품거래를 수행할때달러위험에노출된것으로알려져있다. 다만, ELS DLS 헤지 운용을위한달러포지션보유와그외목적을위한달러포지션보유를 구분하기는어렵다. 한편국내증권회사의채권평가손익에는시장금리만이유의하게영향을 미치는것으로확인되었다. < 표 Ⅲ-4> 결과에서볼수있듯이, 국고채 10년금리의하락은 1% 유의수준에서채권평가손익에음(-) 의영향을 미치는것으로알수있다. 이는국내증권회사의채권보유규모가매우 큰상황에서금리하락시채권평가수익이증가하기때문으로이해할수 있다. 반대로향후금리상승이본격화될경우국내증권회사는보유채권 에서평가손실을기록할수있음을시사한다. 한편, 국내증권회사의채권 평가손익에는상수항(C) 이유의한양(+) 의영향을미치고있다. 국내 증권회사는금리변화에따른채권평가손익외에이자수익등을안정적 으로거두고있기때문으로추론할수있다.

78 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 59 < 표 Ⅲ-4> 파생상품평가손익, 외환평가손익, 채권평가손익의결정요인 독립변수 KRET KVOL HRET HVOL FXRET KTB10 CDS C 파생상품평가손익 ** (2.3040) *** (3.1388) *** (3.6586) *** ( ) * (1.7792) 외환평가손익 *** (4.0745) (0.9746) 채권평가손익 * ( ) *** (3.8928) R 주: ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함 2) 모형( Ⅰ) 의손익에미치는요인 모형( Ⅰ) 로부터추정한 ELS DLS 헤지운용손익은국내증권회사의파 생결합증권평가손익과파생상품평가손익의합이다. 모형( Ⅰ) 의손익은 주로기초자산의델타위험, 베가위험, 감마위험의대가로발생한 ELS DLS 헤지운용손익으로볼수있다. 28) 실제 2009년 2분기부터 2016년 2 분기까지분기별모형( Ⅰ) 의손익은평균 0.38조원손실을기록 했다(< 그림 Ⅲ-13> 참조). 특히 2015년 3분기와 2016년 2분기에모형 ( Ⅰ ) 의손익이일시적으로확대된것은 ELS DLS 헤지운용손익이기초지수 수익률과기초지수수익률변동성에영향을받을수있음을시사한다. 28) 헤지목적의파생상품포지션은위험에비례하여수익이증가하지는않는다.

79 60 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 < 그림 Ⅲ-13> 모형( Ⅰ) 의손익추이 자료: 금융감독원 모형( Ⅰ) 의분석결과, KOSPI200 수익률과국고채 10년금리가유의 하게영향을미쳤다(< 표 Ⅲ -5> 참조). 우선 KOSPI200 수익률이상승하는 경우손익이감소한이유는 KOSPI200 수익률상승시투자자에게지급할 부채가증가하기때문인것으로판단된다. 앞서 < 표 Ⅲ-4> 에서살펴보았 듯이, 파생상품평가손익은 KOSPI200 수익률과양(+) 의관계를가지는 반면파생상품평가손익과파생결합증권평가손익을합산한모형( Ⅰ) 의 손익은이와반대이기때문이다. 한편, 국고채 10 년금리가모형( Ⅰ) 으로 추정한헤지운용손익에유의한양(+) 의영향을미친이유는모형( Ⅰ ) 에서 발생한손실이채권포트폴리오의손익과상쇄되기때문인것으로추정된다. 앞서언급하였듯이금리상승은헤지자산으로편입한채권가치의하락을 야기하지만투자자에게지급할파생결합증권부채도감소시킨다. 금리는 ELS DLS 현금흐름의할인계수역할을수행하기때문이다. 마지막으로대형 증권회사와중소형증권회사의분석결과를비교하면대형증권회사의주요 민감도가중소형증권회사보다대체로높다. 이는중소형증권회사는 ELS DLS 의자체헤지비중이낮고중소형증권회사간상이한헤지 전략을구사하기때문으로추정할수있다.

80 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 61 독립변수 KRET KVOL HRET HVOL FXRET KTB10 CDS C < 표 Ⅲ-5> 모형( Ⅰ) 손익에미치는요인분석 대형증권회사 중소형증권회사 (1) (2) (1) (2) *** ( ) *** ( ) *** (5.0194) *** ( ) *** ( ) (1.5208) (0.6701) ** ( ) *** ( ) *** (2.7058) (0.4524) *** ( ) *** ( ) *** (7.6582) *** ( ) ** ( ) (0.2478) (1.0258) ( ) (0.2341) *** (5.4043) (0.6864) *** ( ) R 주: ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함 더불어모형( Ⅰ) 의손익이 0과유의하게차이가나는지여부를살펴본 결과, 평균손익이 0이라는귀무가설을 1% 유의수준에서기각29) 하였다. 이는모형( Ⅰ ) 의손익이통계적으로유의하게음의수익을보였다고말할수 있다. 다만, 모형( Ⅰ) 의손익은파생상품및파생결합증권평가손익만을 반영한것으로, 외환평가손익과채권포트폴리오의평가손익을반영하지 않았기때문에국내증권회사들이 수익을거둔것으로이야기할수는없다. ELS DLS 헤지운용에서항상음의 29) 평균, 표준편차는 , 로 t-통계량은 으로관측되었다.

81 62 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 3) 모형( Ⅱ) 의손익에미치는요인 모형( Ⅱ) 로부터추정한 ELS DLS 헤지운용손익은국내증권회사의 파생결합증권평가손익과파생상품평가손익, 그리고외환평가손익의합 이다. 2009년 2분기부터 2016년 2 분기까지모형( Ⅱ ) 의분기별평균손익은 0.36 조원손실로모형( Ⅰ) 의손익과큰차이가나지않는다(< 그림 -14> 참조). 이는국내증권회사의외환평가손익이크지않았던것에기인 한다. 모형( Ⅱ) 의평균에대해 t- 테스트를수행한결과, 평균손익이 0이 라는귀무가설을 1% 유의수준에서기각30) 하는등모형( Ⅰ) 과유사하게 ELS DLS 헤지운용에서소폭손실을기록하는것으로확인되었다. Ⅲ < 그림 Ⅲ-14> 모형( Ⅱ) 의손익추이 자료: 금융감독원 모형( Ⅱ) 의손익에미치는요인을살펴본결과, 모형( Ⅰ) 과유사하게 KOSPI200 수익률과국고채 10 년금리가유의하게양(+) 의영향을미치는 것으로확인되었다(< 표 Ⅲ-6> 참조). 한편대형증권회사와달리중소형 증권회사의경우홍콩 H 지수수익률, 원달러환율이모형( Ⅱ) 의손익에 30) 평균, 표준편차는 , 로 t-통계량은 로관측되었다.

82 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 63 유의한영향을미쳤다. 중소형증권회사의경우홍콩 H지수에대해자체 헤지를수행하는비중이낮은것으로알려진가운데, 홍콩 H지수의이론 델타보다많은수량을보유한것으로추정된다. 원달러환율역시중소형 증권회사에서유의하게영향을미치는이유는중소형증권회사가이론델 타보다상대적으로많은규모를외화자산으로보유하고있기때문이라고 예상할수있다. 독립변수 KRET KVOL HRET HVOL FXRET KTB10 CDS C < 표 Ⅲ-6> 모형( Ⅱ) 손익에미치는요인분석 대형증권회사 중소형증권회사 (1) (2) (1) (2) *** ( ) *** (5.5457) *** ( ) *** ( ) (1.4632) (0.8305) * ( ) ( ) *** (3.1827) (0.9623) *** ( ) ** ( ) ** (2.3176) *** (3.7926) *** (7.3478) ( ) ** ( ) ( ) ** (2.6828) ( ) *** (3.5157) *** (5.3064) (0.3203) *** ( ) R 주: ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함

83 64 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 4) 모형( Ⅲ) 의손익에미치는요인 모형( Ⅲ) 로부터추정한 ELS DLS 헤지운용손익은국내증권회사의 파생결합증권평가손익과파생상품평가손익, 외환평가손익, 그리고채권 평가손익의 50% 를합한값이다. 이는기초지수파생상품으로구성된델타 헤지포트폴리오의손익과채권포트폴리오의손익을모두반영한것이다. 구체적으로, 모형( Ⅲ) 의손익은기초지수수익률변화, 기초지수수익률의 변동성변화, 원달러환율변화, 시장금리변화등추정가능한모든시장 위험요인들을반영하고있으며 포함하고있다. CDS 프리미엄을통해신용위험요인까지 우선 2009년 2분기부터 2016년 2 분기까지분기별모형( Ⅲ) 의손익 추이를살펴보면, 2016년 2 분기를제외하고대체로양(+) 의초과수익을 거둔것으로관측된다(< 그림 Ⅲ-15> 참조). 이는모형( Ⅰ), 모형( Ⅱ) 의 손익이음(-) 의수익을거둔것과대조된다. 모형( Ⅲ ) 의분기별손익방향은 모형( Ⅰ), 모형( Ⅱ) 의손익과유사하나모형( Ⅲ) 의평균손익이 0과차이가 나지않는다는점에서 ELS DLS 헤지운용이비교적안정적으로이루어졌음을 추정할수있다. 실제모형( Ⅲ) 의평균에대해 t-테스트를수행한결과31), 모형( Ⅰ), 모형( Ⅱ) 와달리평균손익이 0이라는귀무가설을 10% 수준에 서도기각할수없었다. 이는모형( Ⅲ) 의손익이통계적으로 0과차이가 나지않는다는것을뜻한다. 한편 2016년 2 분기를제외하면모형( Ⅲ) 의평균손익은 0.05조원으로 소폭양(+) 의수익을기록했다. 모형( Ⅲ) 의손익이국내증권회사의 ELS DLS 헤지운용손익과가장가깝다고가정하면, 2016년 1분기까지 국내증권회사는 ELS DLS 헤지운용에서비교적안정적인수익을거두어 왔던것으로판단된다. 아쉽게도 2016년 2분기에는국내증권회사상당 수가 ELS DLS 헤지운용에서일시적인손실을거둔것으로관찰된다. 31) 샘플의평균과표준편차는각각 , 로 t-통계량은 을기록했다. 이때 P값은 으로유의수준 10% 에서도귀무가설을기각할수없다.

84 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 65 < 그림 Ⅲ-15> 모형( Ⅲ) 의손익추이 자료: 금융감독원 모형( Ⅲ ) 의손익에미치는요인을살펴본결과, KOSPI200 수익률, 홍콩 H 지수수익률, KOSPI200 수익률의변동성, 홍콩 H 지수수익률의변동성, 원달러환율, CDS 프리미엄등주요시장변수는헤지운용손익에유의한 영향을미치지못했다. 즉, 모형( Ⅲ) 의손익은외부시장변수의변화에큰 영향을받지않았다. 모형( Ⅲ ) 의손익이 ELS DLS 헤지운용의이론적과정을 가장잘반영하고있기때문에국내증권회사는대체로 ELS DLS 헤지운용을 안정적으로수행해왔다고판단할수있다. 한편, 모형( Ⅰ), 모형( Ⅱ ) 과달리 국고채 10 년금리가대체로음(-) 의영향을미치는것으로확인되었다 (< 표 Ⅲ-7> 참조). 이는앞선채권평가손익의결정요인의실증분석 결과와일치하는것으로, ELS DLS 헤지운용손익은채권평가손익과양 (+) 의상관관계가매우높다는것을시사한다. 마지막으로모형( Ⅲ) 의손익에서는대형사와중소형사의차이가크지 않은것으로나타났다. 다만, 대형증권회사의경우시장금리의민감도가 중소형사보다다소높게나타났다. 대형증권회사는금리상승에따른채권 평가손실위험에상대적으로크게노출되어있어향후금리상승에따른 위험관리를보다철저히수행해야할것이다.

85 66 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 독립변수 KRET KVOL HRET HVOL FXRET KTB10 CDS C < 표 Ⅲ-7> 모형( Ⅲ) 손익에미치는요인분석 대형증권회사 중소형증권회사 (1) (2) (1) (2) *** ( ) *** ( ) ( ) ( ) (0.1213) * (1.7920) (0.4701) * ( ) (6.5090) *** ( ) *** (8.9545) ( ) ( ) (0.2387) (1.6131) (0.3574) ( ) (0.0017) (5.7271) R ) 주: ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함 5) 소결 모형 ( Ⅰ)~( Ⅲ) 의손익에미치는요인을살펴본결과, 모형( Ⅲ) 의손익이 ELS DLS 헤지운용손익을가장잘반영한것으로판단된다. 모형( Ⅲ) 의 손익에는시장금리만이유의한영향을미쳤으며기초지수수익률, 기초지수 수익률의변동성, 환율변화위험등은 ELS DLS 헤지운용손익에큰 영향을미치지않았다. 즉국내증권회사는과거 ELS DLS 헤지운용에서 델타위험, 감마위험, 베가위험그리고환율변화위험을비교적잘 관리해온것으로판단된다. 다만국내증권회사는대형사를중심으로금리 상승시채권평가손실위험에노출된것으로보인다.

86 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 67 한편 2015 년하반기와 2016 년 2분기에 ELS DLS 헤지운용에서큰손실을 기록한점은시사점이크다. 당시대규모손실은홍콩 H 지수배당수익률이 예상보다크게감소하고기초지수가녹인수준까지급격히하락함에따라 파생상품포지션에서큰손실이발생한것이주된원인으로알려져있다. 즉, 국내증권회사는평상시 ELS DLS 헤지운용은비교적잘관리해왔으나 극단적상황이발생할경우꼬리위험의관리능력은다소부족했던것으로 보인다. 2. ELS DLS 의자본시장전이위험 앞서살펴보았듯이, ELS DLS 헤지운용을수행하는과정에서발행초기 모집한금액의 70~80% 는채권포트폴리오에투자하고나머지 20~30% 는 기초지수선물 옵션등에투자한다. 이후기초지수가격의변화, 기초지수 수익률의변동성변화, 그리고만기및자동조기상환유무등에따라서 헤지자산의투자비중이달라진다. 다만 ELS DLS 발행잔액이증가하면 ELS DLS 헤지를위해보유해야하는채권규모와기초지수선물 옵션 규모가증가함에따라주식시장, 채권시장, 그리고단기자금시장과의연계 성이커질수있다. 파생상품시장의유동성이풍부하고, 이경우기초지수로편입하는주식이나주가지수 기초지수상품의쏠림이발생하지 않는다면금융리스크확대위험개연성은낮다. 수익구조가상이한 ELS 를 발행하는것도쏠림현상을완화시킬수있다. 채권시장역시유동성이 풍부하고, 다양한기초자산과만기의채권상품을헤지자산으로보유한다면 큰문제가되지않는다. 본연구에서는 ELS DLS 발행잔액증가에따른 헤지포트폴리오운영이주식시장, 국채시장, 그리고카드채시장에전이 될수있는위험에대해살펴보고자한다.

87 68 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 1) 주식시장의전이위험 우선기초지수하락으로녹인이발생하게되면 ELS DLS 헤지수요의 영향으로기초지수가격이일시적으로급락할위험이존재한다. 통상녹인 스텝다운형 ELS 발행잔액이증가하면기초지수가격변화위험을헤지하기 위해기초지수선물과옵션보유비중을늘려야한다. 이때기초지수가상 승하면델타값이감소하기때문에보유한기초지수선물을일정수량매 도하는헤지전략을수행하게된다. 반대로기초지수가하락하면델타 헤지를위해통상기초자산중성과가부진한기초지수선물의보유비중을 증가시킨다. 예를들어기초자산이 2개인녹인스텝다운형 ELS 의경우, < 그림 Ⅲ-8> 에서볼수있듯이기초지수가기준가격 100 부근에서는두 기초지수의델타모두약 0.15 를기록한다. 이후특정기초지수가하락해 녹인( 예: 60) 수준까지이르게되면해당기초지수의델타는 1.5로크게 상승한다. 이처럼 ELS 델타헤지를수행하는과정에서기초지수하락시 보유해야할기초지수선물규모가크게증가할수있다. 기초지수가녹인 이하로하락하게되면해당기초지수의델타가크게증가하여 ELS 모집 금액을초과하는금액을기초지수선물포지션으로보유할수있다. 그에 따라 ELS로조달한금액이상을헤지자산으로보유하게되어레버리지 위험에노출될수있다. 문제는녹인이발생하는경우이다. 녹인이발생하거나기초지수가녹인 수준에매우근접한경우델타값의변화방향이반대로바뀌게되어대 규모헤지물량이시장에출회될수있다. 만약기초지수선물시장의 유동성이풍부하지않아, 헤지물량매도주문을소화하지못하면선물 매도세의영향으로기초지수가추가하락할수있다. 설상가상으로기초 지수하락은녹인수준이낮은또다른 ELS 상품의녹인을유도하고, 해당 ELS 들의녹인으로인해추가헤지물량이출회되는악순환이발생할수 있는것이다.

88 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 69 실제 2015년 3분기와 2016년 1분기에는홍콩 H지수가급격히하락 하면서홍콩 H지수연계 ELS 에서녹인발생우려가커졌다. 2015년 6 월말 기준홍콩 H지수연계 ELS의발행잔액규모는 36.5조원으로주요기초 지수 ELS 중가장큰규모를차지했었다. 이중녹인이포함된원금비 보장형 ELS 규모는 19.8조원으로기초지수하락시일시적으로최대 20 조원이상의헤지물량이홍콩 H지수선물시장에서출회될수있었던것 이다. 당시, 홍콩 H지수녹인수준에따른 ELS 발행잔액분포는 < 그림 Ⅲ-16> 과같다. 앞서언급하였듯이, 홍콩 H지수가 8,000 수준까지하락 하면녹인수준이 8,000~8,500 에존재한약 8,990억원의 ELS 에서녹인이 발생하여해당 ELS 헤지과정에서 1조원이상의헤지물량이출회될수 있다. 다만, 녹인수준이 8,000 아래에존재하는 ELS 를헤지하는과정에서 기초지수하락시추가로기초지수선물을매입해야하기때문에실제홍콩 H 지수선물시장에서출회되는규모는제한적이다. 오히려녹인수준이 낮은 ELS 규모가월등히많다면홍콩 H지수선물시장에서기초지수 하락에따른델타헤지를위해선물매수수요가발생할수있다. 문제는홍콩 H지수가 7,000 이하로하락하는경우이다. 이때는 7,000 이하에서존재하는약 12.9조원의 ELS에서 10조원이상의헤지물량이 일시적으로출회되어홍콩 H 지수의급락을야기할수있다. 기초지수 변동성이커지면델타값도증가하기때문에이때출회되는헤지물량은훨씬 커질수있다. 또한해당헤지전략을예측한투자자들이공매도또는선물 매도등의전략을수행하면기초지수하락을가속화시킬수있다. 다행히홍콩 H지수시장이금융리스크에노출된다고해서 KOSPI 시장의금융리스크가직접적으로확대되는것은아니다. 다만, 홍콩 H 지수의 급락으로대부분의 활용된 KOSPI200 ELS에서녹인이발생하게되면또다른기초지수로 선물에서도헤지포지션정리를위해매도가출회될 수있다. 간접적으로는과거홍콩 H지수수익률과 KOSPI 수익률간양 (+) 의상관관계가높았기때문에홍콩 H지수하락에따른투자심리 위축으로 KOSPI200 지수도하락할수있다. 그리고현수준에서는가능 성이낮긴하지만 KOSPI200 역시현재시점보다 40% 이상급락해녹인

89 70 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 수준까지이르게되면언제든지 KOSPI 시장의변동성이급격히상승할 수있는위험에노출될수있다. 2008년글로벌금융위기당시 ELS 헤지 물량출회가 KOSPI 지수가일시적으로 1,000을하회했던것에영향을 미쳤던것으로도알려져있다. < 그림 Ⅲ-16> 홍콩 H지수녹인에따른 ELS 발행잔액분포 자료: 금융투자협회(2015년 6 월말기준) 다음으로 ELS 델타헤지를수행하는과정에서주식시장의꼬리위험 (tail risk) 을키울수있다. 앞서언급하였듯이, 녹인이발생하지않으면 ELS DLS 델타헤지전략은기초지수방향과반대로수행되기때문에헤지 수요가기초지수변동성을낮출수있다. ELS DLS 잔액증가로인해평 상시주식시장의변동성이낮아지는현상은금융리스크차원에서오히려 이득이될수있다. 하지만인위적인변동성하락현상이누적되고녹인등 극단적인상황이발생하면주식시장변동성을크게확대시킬수있는 문제점이존재할수있다. 32) 이에 ELS 발행잔액증가가 KOSPI200의 32) 금융상황이좋을때변동성을낮추고금융상황이악화될때변동성을확대시키는, 자산은경제전체적으로유익한자산은아니다.

90 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 71 변동성을유의하게하락시키는지여부를살펴보았다. 만약 ELS 발행잔액 증가영향으로주식시장변동성이통계적으로유의하게낮아진다는결과가 도출된다면이는주식시장에서잠재꼬리위험(tail risk) 이유의하게증가 한다고해석할수있다. ELS 앞서언급하였듯이극단적위기상황발생시 발행잔액이단기간에주식시장변동성을확대시키는역할을수행할 수있기때문이다. 2007년 1분기부터 2016년 2분기동안 ELS 발행잔액추이를살펴보면, 2008~2009 년동안에는글로벌금융위기여파로 ELS 발행잔액이소폭 감소했다(< 그림 Ⅲ-17> 참조). 2010년이후부터본격적으로 ELS 발행 잔액이증가했는데, 동기간 KOSPI 시장의변동성수준을반영하는 VKOSPI 는 꾸준히하락했던것을알수있다. 이때 VKOSPI 가 ELS 발행잔액증가의 영향을받아추가로하락했는지여부를살펴보는것이필요하다. 본연구 에서는한국주식시장의변동성지수와미국주식시장의변동성지수간 차이를변동성괴리율지표(VOL_DIFF) 로정의하고 ELS 발행잔액이변동성 괴리율에미치는영향을선형회귀분석을통해살펴보았다. < 그림 Ⅲ-17> ELS 잔액과변동성괴리율(VKOSPI-VIX) 추이 자료: 금융감독원, 예탁결제원, 코스콤(CHECK)

91 72 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 ELS 발행잔액증감( ΔELS_ISSUE) 33) 을독립변수로하고, 변동성괴리율 (VOL_DIFF) 을종속변수로하여회귀분석을실시한결과, ELS 발행잔액 증감은변동성괴리율에대체로음의영향을미치나통계적유의성은 관찰되지않았다(< 표 Ⅲ-8> 참조) 34). 통상주식시장변동성은상장기업의 기업가치변동성과일치한다고알려져있는가운데, 최근한국주식시장의 변동성이선진자본시장인미국주식시장변동성보다현저히낮은것은 이례현상으로알려져있었다. 이러한이례현상의원인으로 ELS 발행잔액의 급격한증가를지목하기도한다. ELS 발행잔액이증가할수록 KOSPI의 변동성을줄이는방향으로헤지수요가증가해 VKOSPI 를 VIX 보다낮추는 효과가있다고볼수있기때문이다. 윤선중(2014) 에서는 ELS 증가가 KOSPI 실현변동성대비 시켰음을제시하기도했다. KOSPI200 옵션의내재변동성을유의하게하락 예상과달리, 한국주식시장수익률의변동성수준은 ELS 발행잔액 증감과통계적으로유의한관계가나타나지않았다. 즉 ELS 델타헤지운용 포트폴리오의변동성매도수요가 KOSPI 변동성의하락에유의한영향을 미쳤다고단정할수는없었다. ELS 델타헤지운용의변동성매도수요 외에 KOSPI 의박스권지속현상, 상장기업의기업가치변동성둔화, 장기투자및간접투자문화에따른회전율감소, 패시브(passive) 펀드비중 증가등이 KOSPI 변동성하락에보다큰영향을미쳤던것으로판단된다. 33) ELS 발행잔액은단위근검정을실시한결과, 단위근이존재하는것으로추정되었다. 이에본연구에서는가성회귀문제를최소화하기위해 ELS 발행잔액의증감을독립변수로사용하였다. 그외 KOSPI200 수익률(KRET), 원달러환율변화(FX_RET), CDS 프리미엄(CDS) 등을독립변수로사용하였다. 34) 본회귀분석의샘플은 2007년 3월부터 2016년 6월까지총 38개분기의샘플을사용했다. 샘플수가충분하지않아회귀분석결과의신뢰성은높지않을수있다. 향후샘플수가확대되면회귀분석의신뢰성이제고될것으로기대한다.

92 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 73 < 표 Ⅲ-8> ELS 발행잔액증감이변동성괴리율에미치는요인 독립변수 (1) (2) ΔELS_ISSUE KRET FX_RET CDS C ( ) ( ) (0.0038) (1.4934) * (1.7006) (0.0497) ( ) R 주: ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함 2) 국채시장의전이위험 ELS 헤지운용과정에서상당규모의채권을매입해야하기때문에 ELS 발행잔액증가는채권시장에도유의미한영향을미칠것으로예상할수 있다. 원금비보장형의경우통상투자금액의 70~80% 비중을채권포트 폴리오에투자하며, 원금보장형은이보다높은 90% 이상을채권포트폴 리오에투자하는것으로알려져있기때문이다. 실제 < 그림 Ⅲ-9> 에서 보듯이, 국내증권회사의보유채권규모는 ELS 잔액증가에비례하여 증가해왔다. 이때채권시장의유동성이풍부하고, 채권의기초자산, 만기 등이분산되면금융리스크확대우려를걱정하지않아도된다. 우선허핀달지수 (Herfindahl Index) 35) 를통해국내증권회사채권보유 비중의분산도를살펴본결과, 2007 년당시채권보유비중의허핀달지수는 58% 로금융채등의편입비중이상대적으로높았다(< 그림 Ⅲ-18> 참조). 이후국채증권회사의채권보유집중도는꾸준히낮아져 2016년 6월기준 35) 본연구에서는허핀달지수를개별채권보유비중을제곱한뒤이들을합한값으로정의한다.

93 74 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 채권보유비중의허핀달지수는 33% 로크게완화되었다. 지난 10년간채권 보유규모는 49조원에서 196 조원으로크게증가했지만국채, 금융채, 회사채등특정유형의채권으로의쏠림현상이완화되고있음을알수있다. 실제, 2007 년당시국채, 금융채, 회사채규모는각각 4 조원, 37 조원, 4조원 으로금융채비중이전체의 73.5% 를차지했었다. 하지만 2016년 6월기준 국내증권회사의보유채권유형을살펴보면국채, 금융채, 회사채규모는 각각 52 조원, 95 조원, 25조원으로각각전체의 26%, 48%, 13% 로예전 보다투자비중이분산된것을확인할수있다. < 그림 Ⅲ-18> 국내증권회사채권보유규모및채권유형별허핀달지수(Herfindahl Index) 추이 자료: 한국은행 다음으로 ELS 발행잔액증가로한국국고채시장금리의유의한하락이 관찰되는지여부를살펴보고자한다. ELS 발행잔액이증가할수록 ELS 헤지운용과정에서채권보유가증가하기때문에한국국고채시장금리가 유의하게하락할수있다. 글로벌금융위기직후인 2009 년당시에는한국 국고채 10년금리와미국 10년국채금리의차이는약 200bp로비교적 높았으나이후국고채금리차이는꾸준히하락했다(< 그림 Ⅲ-19>). 해당

94 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 75 기간 ELS ELS 발행잔액은꾸준히증가했기때문에한국국고채금리의하락이 발행잔액증가에따른 ELS 헤지운용수요에영향을받았을것으로 추정할수있다. 이에, ELS 발행잔액증감을독립변수로하고, 한국 10년 국고채금리와미국 10 년국고채금리의차이를종속변수(BOND_DIFF) 로 하여회귀분석을실시한결과, ELS 발행잔액증가는국고채괴리율과음의 관계가있는것으로확인되었다. 다만, 10% 유의수준에서 ELS 발행잔액 증가가한국 10년국고채금리를미국국고채 10년대비유의하게낮춘 다고말할수는없었다(< 표 Ⅲ-9> 참조). 오히려보험사와연기금등 기관투자자가장기채권매수를늘려왔던것이국고채 주된원인이될수있다. 36) 10 년금리를낮추는 < 그림 Ⅲ-19> ELS 잔액과국고채괴리율(BOND_DIFF) 추이 자료: 금융감독원, 예탁결제원, 한국은행 36) 기관투자자의수요변화가채권금리가영향을미쳐왔는지여부는추후과제로남겨둔다.

95 76 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 < 표 Ⅲ-9> ELS 발행잔액증감이국고채괴리율에미치는요인 독립변수 (1) (2) (3) ΔELS_ISSUE KRET FX_RET CDS C ( ) *** (9.2943) *** (6.8248) *** (2.5971) ( ) ( ) ( ) *** (0.7959) *** (5.4258) R 주: ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함 3) 카드채시장의전이위험 마지막으로 ELS 발행잔액증가가한국여전채시장금리를유의하게 낮추었는지여부를살펴보았다. ELS 발행잔액이증가할수록 ELS 헤지를 위해채권편입을늘려야하는가운데, 국내증권회사는국채, 은행채보다 채권수익률이높은카드채를편입하는경향이높은것으로알려져있다. 글로벌금융위기당시카드채 3년금리는 800bp 를상회했으며, 국고채 3 년 금리대비약 400bp 이상의높은신용프리미엄을기록하기도했다(< 그림 Ⅲ-20> 참조). 2009년이후카드채 3년금리의신용프리미엄은줄곧 하락하여약 100bp 내외를기록하였으며, ELS 발행잔액증가에따른국내 증권회사로부터의편입수요증가에힘입어 2015년초 0bp 수준까지하락 하기도했다. 흥미로운점은 2015년 3분기부터홍콩 H지수 ELS의발행 자율규제여파로 ELS 헤지운용수요가감소하자, 카드채의신용스프레 드가다시증가했다는데있다. 이는카드채의신용스프레드가 ELS 헤지 운용수요에직접적인영향을받았다고예상할수있다.

96 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 77 < 그림 Ⅲ-20> ELS 잔액과카드채스프레드추이 자료: 금융감독원, 예탁결제원, 코스콤(CHECK) 구체적으로 ELS 발행잔액증감이한국카드채시장금리에유의하게 영향을미쳤는지여부를살펴보았다. 앞선분석들과유사하게종속변수는 카드채 3 년금리(AA+) 와국고채 3년금리의차이인신용스프레드 (CARD_SPREAD) 를사용하였다. 독립변수로는 ELS 발행잔액의증감, KOSPI200 수익률, 원달러환율변화, 한국외평채 5년 CDS 프리미엄등을 사용했으며샘플은 2007년 1월부터 2016년 6월말까지분기별데이터를 사용하였다. 선형회귀분석결과, 카드채스프레드에는 ELS 발행잔액증감과 CDS 프리미엄이통계적으로유의한영향을미치는것으로확인되었다( 표 < Ⅲ-10> 참조). 1% 유의수준에서 ELS 발행잔액이증가할수록카드채 스프레드가감소하는것으로확인되었다. 마찬가지로, 1% 유의수준에서 CDS 프리미엄이증가할수록카드채스프레드가증가했다. 즉, 국채신용 프리미엄과함께 ELS 발행잔액증가에따른카드채편입수요가카드채 신용스프레드에유의하게영향을미쳐왔음을알수있다.

97 78 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 < 표 Ⅲ-10> ELS 발행잔액증감이카드채스프레드에미치는요인 독립변수 (1) (2) (3) ΔELS_ISSUE KRET FX_RET CDS C *** ( ) *** (6.8794) *** ( ) *** ( ) ( ) *** ( ) ( ) ( ) *** (9.7554) ( ) R 주: ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함 4) 소결 이상을종합하면, ELS 발행잔액증가는녹인발생등위기상황시 주가지수변동성을크게확대시킬수있다. 다만현시점홍콩 H지수는 9,500 전후로 7,000 이하로하락해야녹인발생에따른대규모헤지물량 출회가본격화되기때문에변동성확대가능성은우려할수준은아니다. 유로 STOXX50 지수나 KOSPI200 지수역시대규모녹인발생구간이 현수준보다 40~50% 이상하락한경우이기때문에기초지수하락에따른 변동성확대가능성은낮다. 한편, 최근 KOSPI 시장의변동성이미국 주식시장의변동성보다낮은이례현상이관찰되고있다. 일각에서는한국 주식시장변동성의하락현상이 ELS 헤지운용수요에기인한다는우려를 제기했다. 실증분석결과, ELS 델타헤지운용수요로인한 KOSPI 변동성 하락현상은통계적유의성이낮아 KOSPI의변동성하락현상이 ELS 발 행잔액증가때문이라고는단정하기는어렵다. KOSPI의박스권현상에 따른기관투자자와개인투자자의역추세매매전략, 상장기업의기업가치 변동성감소, 회전율감소, 패시브펀드증가등이 KOSPI 변동성감소에 복합적인영향을미친것으로추정된다.

98 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 79 ELS 다음으로 ELS 발행증가가채권시장에미치는영향을살펴보았다. 우선 발행잔액증가에따른국고채금리의하락현상은통계적으로유의 하지않았다. ELS 발행잔액증가로헤지운용과정에서국채편입은늘려야 하지만, 해당수요의증가가국채금리를유의하게낮추었다고말할수는 없다. 오히려보험사및연기금의국채매입수요증가가국채금리를낮 추는데유의한영향을주었던것으로예상할수있다. 마지막으로, ELS 발행잔액증가는카드채금리의하락에는통계적으로 유의하게영향을미쳤던것으로확인되었다. 이는카드채의기대수익률이 국채, 금융채보다높은가운데국내증권회사가 ELS DLS 헤지운용과정 에서카드채편입비중을꾸준히늘려왔기때문으로판단된다. 3. ELS DLS 의금융기관전이위험 국내증권회사는 ELS DLS 연계성이증가한다. ELS DLS 발행잔액이증가할수록타금융기관과의 헤지운용과정에서발생하는증권회사의 손실이타금융기관간손실로전이될수있는경로는크게 RP 시장, 금융채 시장, 기타장외파생상품시장등37) 이존재한다. 해당증권회사의대규모 손실로유동성위험에직면한경우 RP 환매수약속에응하지않거나 보유한금융채를저렴한가격으로시장에급매(fire-sale) 할수있다. 또한 ELS DLS 발행회사가헤지운용에서대규모손실을볼경우, 장외파생상품 계약에서마진콜(margin call) 등의요청을받을수있다. 구체적으로, 국내증권회사는 RP 매도38) 거래를통해 ELS DLS 헤지 자산으로편입한채권을 RP 매수자에게담보로제공하고자금을조달한다. RP 는대표적인그림자금융상품으로, RP 매도자가환매수에응하지않거나 37) 금융기관간상호연계성경로는서현덕(2014) 연구에서제시한단기자금시장, 금융기관간채권 채무거래, 장외파생상품거래등으로한정하였다. 38) 통상국내증권회사는 RP 매도로조달한자금을결제나투자목적으로사용한다.

99 80 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 담보채권에서신용사건이발생하면 RP 매수자는손실위험에노출될수 있다. 다음으로국내증권회사가카드채등특정금융채편입을늘리게 되면국내증권회사와해당금융기관사이에는상호연계위험이증가한다. 예를들어, 카드회사에서신용사건이발생하면해당카드회사채권을 보유한증권회사역시대규모손실을보게된다. 반대로, 증권회사가카드 회사채권을대규모로시장에매도하거나차환발행매수자로참여하지 않으면카드회사의자금조달비용이크게상승해카드회사는유동성 위험에노출될수있다. 마지막으로, 국내증권회사가 ELS DLS 헤지운용 과정에서장외파생상품계약을늘리게되면거래상대방위험이증가한다. 장외파생상품은 1:1 사적계약에기반을둔것으로, 거래상대방이신용 위험에처한경우국내증권회사는결제불이행위험에처할수있다. 반대로국내증권회사가계약합의사항을이행하지않으면, 거래상대방이 대규모손실을볼수있고, 이는해당거래상대방과계약을맺었던또다른 국내증권회사의손실로전이될수있다. 과거연구문헌에서는 CoVaR(Coditional Value at Risk), Expected Shortfall, Copula 방법을활용한극단치이론(Extreme Value Theory), 그리고금융기관간네트워크연계성등의분석방법을활용하여금융기관간 상호연계성을진단하였다. 본연구에서는 FSB(2015) 등에서제시한상호 연계성위험지표및그레인저인과관계를활용하여 증가가 ELS DLS 발행잔액 RP 시장을통한거래상대방위험, 증권회사와카드회사의상호연계 위험에미치는영향을살펴보고자한다. 39) 1) RP 거래상대방의전이위험 < 그림 Ⅱ-15>, < 그림 Ⅱ-16> 에서살펴보았듯이, ELS DLS 발행잔액 증가는 RP 매도수요를늘려, RP 차입부채를증가시켜왔던것으로추정 된다. 평상시 ELS DLS 헤지자산으로편입한채권을담보로 RP 매도거래를 수행해자금을조달한다음수익률이높은곳에투자하는것은큰문제가 39) 장외파생상품계약에따른상호연계위험은금융기관간장외파생상품계약정보가공개되지않아본연구의분석범위에서제외하였다.

100 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 81 되지않는다. 문제는 ELS DLS 헤지운용에서대규모손실이발생해단기 유동성위험이커진경우이다. RP 매수자가환매수요청을했는데, ELS DLS 헤지운용손실로자금을구하기어려운상황이라면 ELS DLS 발행회사는 환매수요청에응하기어려울수있다. 이때 RP 매도자가담보로제공한 채권마저시장에서매각하기어렵다면 위험에직면할수있다. RP 매수자인거래상대방역시손실 이에, ELS DLS 발행잔액증가가 RP 매도증가로이어지는지여부를 엄밀히살펴보기위해 VAR(Vector Auto Regressive) 분석및그레인저 인과관계분석을통해 ELS DLS 발행잔액합계와 RP 매도차입부채와의 관련성을살펴보았다. 우선단위근검정결과, 분기별 ELS DLS 발행잔액 합계와 RP 매도차입부채모두단위근을가지는것으로확인되었다. 40) 두시계열의공적분검정 41) 을실시한결과, 1%, 5%, 10% 유의수준에서 공적분관계는존재하지않는것으로나타났으나공적분관련통계량이 다소높아 발행잔액합계와 VECM(Vector Error Correction Model) 모형을통해 RP 매도차입부채와의관련성을살펴보았다. ELS DLS VECM 실증분석결과, ELS DLS 발행잔액합계(ELS_DLS) 증감에는전기 RP 매도차입부채 (RP) 의증감이영향을미치지못하며, 전기 ELS DLS 발행 잔액증감이양(+) 의영향을미치는것으로확인되었다 (< 표 Ⅲ-11> 참조 ). 40) Augmented Dickey Fuller 검정결과, ELS DLS 발행잔액합계와 RP 매도잔고모두 1%, 5%, 10% 유의수준에서 단위근을가진다 라는귀무가설을기각하지못하였다. 41) Johansen Cointegration 검정을실시하였으며, 1개이상의공적분관계식이존재한다는귀무가설의 Trace 통계량은 2.24, P-값은 로관측되었다.

101 82 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 한편, RP 매도차입부채의증감에는전기 ELS DLS 발행잔액합계가양 (+) 의영향을미치며, 전기 RP 매도차입부채의증감이음(-) 의영향을 미치는것으로관찰되었다. 단, 전기 ELS DLS 발행잔액합계의증가가 RP 매도차입부채의증가에미치는영향은통계적으로유의하지않았다. 다음으로충격반응함수분석을통해 ELS DLS 발행잔액증감이미래 RP 매도차입부채에미치는영향을살펴보았다. 분석결과, ELS DLS 발 행잔액증감의한단위표준편차충격은 RP 매도차입부채의증가에장 기간에걸쳐영향을미치는것으로확인되었다. 즉 ELS DLS 발행잔액이 증가하면 RP 매도차입부채가장기간에걸쳐증가하는방향으로영향을 미친다고말할수있다. 반면, RP 매도차입부채증가는 ELS DLS 발행 잔액증가에큰영향을미치지못했던것으로관측되었다(< 그림 Ⅲ-21> 참조 ). < 표 Ⅲ-11> ELS DLS 발행잔액합계(ELS_DLS) 와 RP 매도차입부채(RP) 와의 VECM 분석 D(ELS_DLS(-1)) D(ELS_DLS) *** (3.1619) D(RP) (0.7652) D(ELS_DLS(-2)) D(RP(-1)) D(RP(-2)) ( ) ( ) (0.1788) ( ) *** ( ) * ( ) C * (1.7507) *** (5.4161) R 주: ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함

102 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 83 < 그림 Ⅲ-21> ELS 발행잔액증감과 RP 매도차입부채증감의충격반응함수 마지막으로 ELS DLS 발행잔액과 RP 매도차입부채시계열간에그레인저 인과관계를살펴보았다. 그레인저인과관계 (Granger Causality) 검정결과, ELS DLS 발행잔액이 RP 매도차입부채를통계적으로견인 (Granger Cause) 하지 않는다는귀무가설은 5% 유의수준에서기각했으며, RP 매도차입부채가 ELS DLS 발행잔액을통계적으로견인(Granger Cause) 하지않는다는귀무 가설은 10% 유의수준에서도기각하지못했다(< 표 Ⅲ-12>). 즉, ELS DLS 발행잔액시계열은 RP 매도차입부채시계열을예측하는데충분한통계량으로 확인되었다. 반면 RP 매도차입부채는 ELS DLS 발행잔액을예측하는데 충분하지않은것으로관측되었다. < 표 Ⅲ-12> ELS DLS 발행잔액과 RP 매도차입부채와그레인저인과관계검정 귀무가설 F-통계량 P-값 RP does not Granger Cause ELSDLS ELSDLS does not Granger Cause RP ** 주: ***, **, * 는각각 1%, 5%, 10% 유의수준을뜻함

103 84 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 2) 카드회사와의상호연계위험 국내금융기관간자산및부채의상호익스포져정보는공식적으로 발표하지않는다. 한국은행자금순환통계에서는국내증권회사가보유하고 있는금융채비중은분기별로발표하고있으나, 국내증권회사가보유하고 있는정확한카드채비중은발표하고있지않다. 다만, 한국은행금융안정 보고서에서비정기적으로발표하고있는증권회사와여신전문금융기관의 상호연계금액, 증권회사와국내은행과의상호연계성금액을토대로국내 증권회사와카드회사와의상호연계정도를측정하고자한다. 2016년 1 분기기준, 국내증권회사는여신금융회사의채권등관련 위험자산을약 자산을약 47.6조원보유하고있으며은행채권등은행관련위험 60.3 조원보유하고있다. 42) 해당비중을근거로하면국내 증권회사는전체금융회사채권중여신금융회사관련채권을 44.1% 보유하고있는것으로추정할수있다. 2016년 6 월말카드회사, 리스회사, 할부금융회사등주요여신금융회사의자산규모는각각 97.8 조원, 43.8 조원, 60.8 조원으로카드회사자산규모는전체여신금융회사자산규모의약 48.3% 를차지한다. 따라서국내증권회사가보유하고있는금융채중에서 카드채비중규모를 21.3% 로가정43) 하면, 2016년 6월말기준국내증권 회사가보유한카드채금액은 20.2 조원으로추정할수있다(< 그림 Ⅲ -22> 참조). 2007년에도국내증권회사가금융채의 20% 만큼을카드채로보유 했다고가정하면, 2007년당시국내증권회사의카드채보유규모는약 7.8조원으로최근 10년간약 3 배이상카드채보유규모가증가한것으로 분석할수있다. 42) 한국은행금융안정보고서 (2016.6) 참조 43) 국내증권회사가보유하고있는카드채비중(21.3%) 은국내증권회사가보유하고있는여신금융회사채권비중(44.1%) 에서여신금융회사중카드회사자산규모비중(48.3%) 을곱하여산출하였다.

104 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 85 < 그림 Ⅲ-22> 증권회사의카드채보유규모추정 자료: 한국은행, 금융감독원, 금융투자협회, 예탁결제원 다음으로국내증권회사와카드회사간상호연계위험은 FSB(2015) 연구에서제시한상호연계성위험지표를사용하여측정하였다. FSB(2015) 연구에서는상호연계성위험지표를크게신용위험연계지표 (Credit Risk Index: CRI) 와유동성위험연계지표(Funding Risk Index: FRI) 로정의하고있다. 우선신용위험연계지표는증권회사가보유한카드채규모를증권회사의자산규모로나눈값으로정의한다. 증권회사의자산규모대비카드채보유규모가증가할수록카드회사의신용사건발생으로인한증권회사의신용위험이증가하는것을반영한다. 다음으로, 유동성위험연계지표는증권회사가보유한카드채규모를카드회사자산규모로나눈값으로정의한다. 이는카드회사의유동성위험을측정하는지표로, 증권회사가일시적으로보유한카드채를시장에서매각하거나차환발행매수에응하지않는경우카드회사의자금조달위험이증가하는현상을반영한다.

105 86 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 FSB(2015) 방법론에기초하여, 2007년부터 2016년 6월말까지신용 위험연계지표(CRI) 와유동성위험연계지표(FRI) 의추이를살펴본결과, 신용위험연계지표(CRI) 는 5~7% 내외의구간에서등락을거듭하였으며, 2016 년들어소폭하락하고있는것으로관찰된다(< 그림 Ⅲ-23> 참조). 즉, 국내증권회사는자산규모대비카드채보유비중을상대적으로 줄여온것으로예상할수있다. 이는 < 그림 Ⅲ-9> 에서보듯이최근국내 증권회사가국채보유비중을늘려온것과도관련되어있다. 글로벌금융 위기이후채권금리가지속적으로하락하는가운데, 국내증권회사들은 신용위험이높은채권대신만기가긴국채, 금융채매입비중을늘려온 것으로판단된다. < 그림 Ⅲ-23> 증권회사와카드회사간신용위험연계지표 자료: 한국은행, 금융감독원 국내증권회사와카드회사간유동성위험연계지표(FRI) 의경우지난 10년간약 16~22% 사이에서등락을거듭하였으나, 최근에는꾸준히상승 했던것으로관찰된다(< 그림 Ⅲ-24> 참조). 이는카드회사가국내증권 회사에게의존하고있는자금조달비중이증가한것으로이해할수있다.

106 Ⅲ. ELS DLS 증가에따른금융리스크진단 87 이는카드회사의자산규모대비국내증권회사가보유하고있는카드채 비중규모가상대적으로빠르게늘었기때문으로추정된다. 만약증권회사의 ELS DLS 발행규모가위축될경우카드채의수요감소로카드회사의조달 금리가단기간가파르게상승할가능성도배제할수없다. < 그림 Ⅲ-24> 증권회사와카드회사간유동성위험연계지표 자료: 한국은행, 금융감독원 3) 소결 이상을종합하면 ELS DLS 발행잔액의증가는 RP 매도차입부채의증가에 유의하게영향을미쳐왔다고말할수있다. 특히 ELS DLS 발행잔액의증가는 장기간에걸쳐 RP 매도차입부채증가에영향을미쳐왔던것으로관측되 었다. 따라서만약국내증권회사가 ELS DLS 헤지운용에서큰손실을보고 단기유동성위험에직면하면해당증권회사는 RP 매입자의환매수요청을 이행하지못하거나보유채권을저렴한가격으로급매(fire-sale) 해야하는 상황에놓일수있다. 이처럼 ELS DLS 발행잔액이증가하고 ELS DLS 헤지자산을 RP 매도로활용하는비중이늘어나면유동성위험직면시 RP 거래상대방간결제불이행위험이확대될수있는개연성이존재한다.

107 88 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 더불어국내증권회사와카드회사간상호연계성위험은국내증권회사의 신용위험측면에서는감소하고있으나, 카드회사의유동성위험측면에서는 증가하고있음을확인할수있다. 이는증권회사가카드회사채권을단기 간에시장에서매도하거나, 증권회사가카드회사채권의차환발행매입을 축소하는경우카드회사의조달비용이증가하거나유동성위험이커질 수있음을시사한다. 2015년하반기이후홍콩 H지수 ELS의발행제한 축소여파로카드채스프레드가일시적으로확대된것도카드회사의자금 조달비중이증권회사에게지나치게의존했던것을뒷받침한다.

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110 Ⅳ. 정책시사점 1. ELS DLS 증가에따른리스크관리필요성 앞선절에서 우선국내증권회사의 ELS DLS 증가에따른금융리스크수준을진단하였다. ELS DLS 헤지운용과정의손실위험을진단하였다. 다음으로국내증권회사의헤지운용손실이주식및채권시장에미치는 영향및타금융기관으로의손실전이가능성을살펴보았다. 국내증권회사의 ELS DLS 헤지운용과정의손실위험을진단한결과, 기초지수수익률, 기초 지수수익률의변동성변화위험, 원달러환율변화위험등주요위험 요인들은대체로잘관리해온것으로판단된다. 하지만국내증권회사가 ELS DLS 헤지운용과정에서채권규모를늘려왔기때문에금리가가파 르게상승할경우헤지운용손익이악화될수있는위험에노출된것으로 관찰되었다. 실증분석결과에따르면금리가상승하는경우 ELS DLS 투자자에게 지급할부채가치가감소하여평가수익을거둘수있다. 하지만헤지 자산으로보유한채권에서는평가손실을볼수있다. 문제는국내증권회 사의채권보유규모가빠르게증가하고있어향후금리가가파르게상승 할경우채권포트폴리오에서큰손실을볼수있는위험을배제할수없다. 한편국내증권회사는예상치못한충격으로기초지수수익률이단기간 급격히하락하거나변동성이일시적으로확대되는경우큰손실을볼수 있음이확인되었다. 2015년하반기와 2016년 2분기에 ELS DLS 헤지운용 포트폴리오에서대규모손실을기록한것이대표적이다. 주요기초지수의 배당수익률이예상과달리크게감소하거나기초지수가녹인부근까지큰 폭으로하락하면헤지운용포트폴리오에서큰손실을기록할수있다. 다음으로 ELS DLS 헤지운용과정이주식시장및채권시장에미치는 영향을살펴보았다. 분석결과, ELS 헤지운용과정에서변동성매도수요가

111 92 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 KOSPI200 변동성이나국채금리를미국시장대비통계적으로유의하게 낮춘다고말하기는어려웠다. 대신 ELS 발행금액의증가는카드채스프 레드를유의하게낮추는것으로확인되었다. 이는 ELS 시장이일시적으로 위축될경우카드채스프레드를크게확대시킬수있음을시사한다. 마지막으로 ELS DLS 발행회사의손실이타금융기관의손실로전이 되는위험을살펴보았다. 먼저 ELS DLS 발행잔액증가에따른 RP 거래 상대방의손실위험및카드회사와의상호연계위험을진단하였다. 분석 결과 ELS DLS 발행잔액증가는 RP 매도차입부채의증가에유의한영향을 미쳤던것으로확인되었다. 이는 ELS DLS 발행회사의손실이증권회사의 유동성위험으로이어질경우, 해당 ELS DLS 헤지운용손실이 RP 거래 상대방의손실로전염될수있음을뜻한다. 또한, ELS DLS 발행회사와 카드회사의상호연계위험을살펴본결과, 증권회사의신용위험측면에서 연계위험은감소하고있으나, 카드회사의유동성위험측면에서연계 위험은증가하는것으로확인되었다. 즉증권회사가 ELS DLS 발행을 줄이거나헤지운용자산으로카드채편입을축소하는경우카드회사의 유동성위험이커질수있음을시사한다. 이상을종합하면 ELS DLS 증가에따른금융리스크는우려할수준은 아니다. 다만주요위험요인들이다소증가하고있다. 첫째, 국내증권회사는 ELS DLS 헤지운용과정에서금리상승에따른채권평가손실위험에다소 노출되어있다. 둘째, ELS DLS 증가는주식시장, 국채시장등에는직접적 으로유의한영향을미치지는않으나카드채시장에는유의한영향을 미치고있다. 구체적으로 ELS DLS 발행증가가카드채신용스프레드를 유의하게낮추는등카드회사와 ELS DLS 시장과의연계성이증가하고 있어카드회사의자금조달위험은다소커지고있다. 셋째, ELS DLS 헤지 운용과 RP 매도는유의한관계를가지며성장해온만큼 ELS DLS 헤지운용 에서대규모손실이발생하여해당발행회사가유동성위험에직면하게되면 RP 시장도영향을받을수있다. 이처럼 ELS DLS 증가로발생할수있는 금융리스크요인들을선제적으로관리하기위해서는발행회사와감독당국 모두리스크관리시스템을체계적으로갖추는것이필요하다.

112 Ⅳ. 정책시사점 리스크관리개선방안 가. 기초지수별쏠림현상완화 2015 년하반기와 2016 년상반기홍콩 H 지수의급락으로국내증권회사가 ELS 헤지운용과정에서큰평가손실을기록한것은무엇보다홍콩 H 지수 연계 ELS 상품으로의쏠림현상때문이었다. 기초지수의쏠림현상과더불어 녹인스텝다운형 ELS 상품위주로발행된것도헤지운용수요의쏠림 현상을키웠다. 특히홍콩 H지수 ELS 의경우헤지를위한기초지수선물과 현물시장의거래규모는타주가지수현 선물시장보다낮은것으로알려져 있다. 현시점에서가능성이낮긴하지만홍콩 H지수가급락하여홍콩 H 지수선물시장에서대규모녹인물량이출회하게되면홍콩 추가로하락할수있다. H 지수가격이 실제, 2016년 6월말홍콩 H지수의시가총액은약 5,000 억달러로홍콩 HSI(1조 7 천억달러 ), KOSPI200(9,200 억달러) 시가총액의 30~50% 수준을 기록하고있다(< 표 Ⅳ -1> 참조). 일평균홍콩 H지수선물의거래대금역시 약 10만계약으로 KOSPI200 선물, 홍콩 HSI 선물보다소폭낮은수치를 기록하고있다. 반면홍콩 H지수선물의미결제약정규모는홍콩 HSI 선물, KOSPI200 선물시장대비약 2.5 배이상높은가운데, 국내증권회사는 ELS 헤지운용을위해홍콩 H지수선물미결제약정의상당부분을보유한 것으로추정된다. 현물기초지수의시가총액도낮고, 선물거래도상대적 으로덜활발한가운데, 미결제약정중상당수가시장에출회될경우홍콩 H 지수가격이급락할가능성이있는것이다. 홍콩 H지수급락은국내증권 회사 ELS 헤지운용의평가손실을야기할수있어홍콩 H 지수쏠림현상에 대한위험관리가절실히필요하다.

113 94 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 < 표 Ⅳ-1> 주요국주가지수현 선물시장시가총액및거래량, 미결제약정정보 기초주가지수 현물시가총액 선물거래량 (60 일평균) 미결제약정 홍콩 H 지수(HSCEI) 4,937억달러 107, ,846 홍콩 HSI 1조 6,900억달러 119,216 95,933 KOSPI200 9,226억달러 126, ,573 유로 STOXX50 2조 5,900억달러 1,455,000 3,891,000 NIKKEI225 2조 6,800억달러 74, ,011 주 : 2016년 6월 30일기준자료 : Bloomberg 특정기초지수의쏠림현상에따른금융리스크확대개연성을차단하기 위해서는개별발행회사가자율적으로기초지수분산을유도하는것이 필요하다. 우선 ELS 발행시점에는특정기초지수 ELS의발행비중을 해당발행회사가발행한전체 ELS 발행금액비중의일정수준( 예: 50%) 이내로유지하는것을제안한다. 다음으로 ELS 헤지운용을수행하는과정 에서해당기초지수의시가총액, 선물거래량, 선물미결제약정규모를 종합적으로고려해현물시가총액규모가낮거나선물미결제약정대비 선물거래량비중이적은경우해당기초지수 으로줄이는것을제안한다. ELS의헤지포지션을상대적 특정기초지수상품으로의쏠림현상을완화하는것과더불어 ELS 상품 구조를다양화시키는전략이필요하다. 녹인스텝다운형 ELS의경우녹인 부근이나자동조기상환시점에헤지운용위험이집중될수있다. 따라서 손실제한형구조, 기초지수상승에비례한상승참여형구조, 월지급식등 현금흐름분산구조, 기타만기상환구조상품등다양한수익구조상품의 발행을추진할필요가있다.

114 Ⅳ. 정책시사점 95 나. 스트레스테스트강화 국내증권회사는 ELS DLS 헤지운용과정에서수익성악화위험과유동성 악화위험등에노출될수있다. 우선수익성악화요인으로는기초지수 급락에따른파생상품평가손실위험과금리상승에따른채권포트폴리오의 평가손실위험을꼽을수있다. 44) 2015년하반기와 2016년상반기홍콩 H 지수급락으로파생상품포지션에서큰손실을경험한사례가있다 년에는시장금리상승으로채권포트폴리오의수익이크게감소한 사례가존재한다. 따라서기초지수수익률, 기초지수수익률의변동성, 기초지수의배당수익률, 시장금리등수익성악화에미치는주요요인들을 분석하고해당요인들의스트레스상황을고려하여위기상황시손실금액을 추정할필요가있다. 예를들어, 기초지수수익률이 10% 하락하고, 기초 지수수익률의변동성이 50% 로동시에상승한경우에헤지운용포트폴리오의 손익을추정하는방법이다(< 표 Ⅳ-2> 참조). 이때파생상품포지션은큰 레버리지를포함할수있어정확한손실금액추정이필요하다. 그외 기초지수간상관계수, 원달러환율변화등도스트레스테스트요인이될수 있다. ELS DLS 발행회사는정례적으로수익성스트레스테스트를실시하고, 스트레스테스트에따른예상손실금액이임계수준을초과하면손실 요인의헤지를통해사전에극단적손실가능성을예방할수있다. 44) Ⅲ 장의실증분석에서전체 ELS DLS 헤지운용포트폴리오의손익에는기초지수수익률및기초지수수익률의변동성이통계적으로유의한영향을미치지는않았다.

115 96 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 < 표 Ⅳ-2> ELS 기초지수수익률 헤지운용포트폴리오의수익성스트레스테스트예시 기초지수수익률변동성 ( 단위: 억원) 30% 40% 50% 60% 70% -5% ,188-1,887-6% ,404-2,230-7% ,620-2,573-8% ,063-1,836-2,916-9% ,125-2,052-3,259-10% ,250-2,160-3,530 주 : 기초지수수익률은 5~-10%, 기초지수수익률변동성은 30~70% 범위의스트레스테스트상황을가정했음 다음으로유동성악화요인으로는유동성비율악화, 금리상승또는 신용사건발생에따른채권평가손실위험등이존재한다. ELS DLS 관련 유동성위험의발생경로는투자자의대량환매요청이나헤지운용에서 큰손실이발생하는경우이다. 유동성위험을사전에예방하기위해 ELS DLS 대량환매에따른유동성스트레스테스트를실시할필요가있다. 구체적으로, ELS DLS 발행잔액의 50%, 75%, 100% 등특정규모가 일시적으로환매요청되었을경우발행회사가보유한순유동성자산이 해당환매에응하기충분한지테스트가필요하다. 동시에순유동성자산 으로보유한채권에서시장금리상승이나신용사건발생으로평가손실 위험이생기는지여부를테스트하는과정이필요하다. 그외회사채또는 카드채금리, 신용프리미엄등을순유동성자산의평가손실에미치는 요인으로가정하고스트레스테스트를수행하는것을검토할수있다. 마지막으로수익성악화위험과유동성악화위험이동시에발생하는 경우를고려해야한다. 1997년외환위기나 2008년글로벌금융위기당시 국내금융회사는보유자산에서대규모손실이발생한것과함께유동성

116 Ⅳ. 정책시사점 97 위험에도동시에직면한경험이있다. 위기상황시시장위험과신용위험은 동시에확대되는경향이많았기때문이다. 국내증권회사의수익성위험과 유동성위험이금융리스크로확대되지않도록수익성과유동성스트레스를 정례적으로실시할필요가있다. 다. 조기경보시스템도입 앞절에서언급하였듯이기초지수의쏠림현상을억제하기위해서는국내 증권회사가자율적으로발행가이드라인을제시하고이를엄격히준수하는 것이선행되어야한다. 개별증권회사가특정기초지수의발행비중을해당 증권회사가발행한 ELS DLS의일정수준이내로만관리해도특정기초 지수로의쏠림현상에따른시스템리스크확대위험은크게줄어들수있다. 다만, 개별증권회사가기초지수별로 ELS DLS 분산을유도하더라도 투자자의수요증가에힘입어특정기초지수의 ELS DLS 상품이크게 증가할우려가있다. 이경우에는감독당국이국내증권회사가헤지운용 자산으로보유하고있는기초지수현물또는선물규모를모니터링하는 것이필요하다. 구체적으로, 기초지수별전체델타금액규모가일정수준을 초과하는경우단계별로조기경보를발령하는제도를도입할필요가있다. 예를들어특정기초지수델타금액이해당기초지수선물시장미결제약 정의 30%, 40%, 50% 를넘거나델타금액이기초지수현물시가총액의 10%, 20%, 30% 를넘는경우각각 1 단계, 2 단계, 3단계경보를발령하고 해당경보사실을국내발행회사와유관기관들에게전달해주는제도이다. 1~2 단계경보발령시발행회사는자율적으로특정기초지수포지션을 줄이면된다. 3단계경보발령시감독당국은개별발행회사에게특정 기초지수포지션을일정수준이하로줄이도록긴급조치명령을수행하는 방식을검토할수있다. 이때감독당국은개별증권회사가보유하고있는기초지수포지션을 신속하고정확하게모니터링할수있어야한다. 향후도입예정인장외

117 98 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 파생상품거래정보저장소 (TR) 를통해 ELS DLS 발행회사가보유하고있는 장내및장외파생상품포지션을실시간으로수집하고, ELS DLS 헤지자산 으로보유한채권이 RP 매도의담보로어떻게활용되고있는지면밀한 모니터링이필요하다. 더불어한국 ELS DLS 시장전체의기초지수별델타, 감마, 베가위험의합계를모니터링하는것도금융리스크억제에도움이 될것이다. 라. NCR 체계개편 2016년 6월말기준 ELS DLS 발행잔액은약 101 조원으로, 지난 10 년간 연평균 22% 의성장세를기록하며빠르게성장해왔다. 과거 ELS DLS 의높은 성장속도를고려하면, 저금리 저성장기조가지속되는한 ELS DLS 발행 잔액은꾸준히증가할것으로예상할수있다. 이와같은잠재수요에도 불구하고, 2016년부터국내증권회사에대해레버리지비율제도45) 가 시행됨에따라 ELS DLS 발행잔액의증가세는둔화될전망이다. 2016년 6월말기준 ELS DLS 발행잔액을보유하고있는 23 개증권회사의 자본총계는 39.2조원으로레버리지비율 1,100% 를적용하면부채총계는 392조원46) 까지늘릴수있다. 동기간, 국내증권회사의부채총계가 301조 이기때문에최대 91 조원의차입부채증가가가능한상황이다. RP 매도 차입부채항목을늘리지않는다는가정하에 ELS DLS 발행잔액은최대 192 조원(=101 조원+91 조원) 까지만증가시킬수있다. 만약레버리지 비율을 900% 로적용한다면차입부채는최대 314조원까지증가시킬수 있어최대 13 조원의차입부채증가가가능하다. 즉, 예상할수있는최대 ELS DLS 발행잔액은 114 조원(=101 조원+13 조원) 이된다. 레버리지비율도입으로 ELS DLS 발행잔액은최대 192조원을상회할수 45) 국내증권회사가 2년연속적자및레버리지비율이 900% 이상이거나, 적자여부와관계없이레버리지비율이 1,100% 이상인경우경영개선권고조치를받는다. 46) 단순레버리지비율(= 자산총계/ 자본총계) 을사용해산출했다.

118 Ⅳ. 정책시사점 99 없더라도, ( 신)NCR 등자본적정성비율지표가 ELS DLS 발행잔액증가 위험을적절히반영하는것이필요하다 년부터도입된 ( 신)NCR 산식은 영업용순자본에서위험액을차감하고이를업무단위별필요자기자본의일정 배율로나누어산출한다. 대부분의증권회사가업무단위별필요자기자본이 유사하기때문에영업용순자본이큰대형증권회사일수록 ( 신)NCR 지표는 크게산출된다. 대형증권회사일수록 ELS DLS 발행잔액에따른위험액이 ( 신)NCR 지표에적게반영될수있는것이다. 실제금융위원회는 2014년 NCR 제도개편당시자기자본이 1조원이상인대형사의 NCR 평균은 664% 로증가하는반면, 중형사와소형사의 NCR 평균은각각 141%, 443% 감소하는것으로발표했다(< 표 Ⅳ-3> 참조). ELS DLS 발행잔액의 90% 이상이대형증권회사가발행한것임을고려하면, ( 신)NCR 제도개편 이후대형증권회사의 것으로추정된다. ELS DLS 발행에따른건전성제약은크게완화된 < 표 Ⅳ-3> 증권회사규모별 NCR 평균변화 대형사평균중형사평균소형사평균 ( 구)NCR 476% 459% 614% ( 신)NCR 1,140% 318% 181% NCR 증감 664% Δ141% Δ443% 주 : 대형사( 자기자본 1 조원이상), 중형사( 자기자본 3 천억원이상), 소형사( 자기자본 3 천억원미만) 자료: 금융위원회(2014) NCR 이에, ELS DLS 발행잔액증가에따른국내증권회사의위험액증가가 산식에합리적으로반영되기위해서는자기자본규모와관계없이 ELS 관련차입부채가증가할수록 ( 신)NCR 값이감소하도록설계하는것을 검토할필요가있다. 현재 ELS DLS 발행잔액이증가할수록헤지운용자산 규모도증가해, 발행회사의시장위험액과신용위험액모두증가하지만해당 증가분이 ( 신)NCR 감소에미치는영향은크지않다. ELS DLS 관련차입

119 100 ELS DLS 증가에따른금융리스크진단및시사점 부채의증가를 ( 신)NCR 산식의분모에포함시켜 ELS DLS 발행잔액과 ( 신)NCR 지표간음(-) 의관계를유도하는것도방법이다. ELS DLS 헤지 운용자산으로레버리지가높은파생상품을포함할경우레버리지비율 규제에적용되는레버리지산식비율에는영향을주지않고도증권회사의 건전성위험은커질수있기때문이다. 한편레버리지비율한도준수를 위해 ELS DLS 대신 RP 매도잔고를줄이는현상을최소화하기위해향후 레버리지비율산식의개선도고려할필요가있다. 더불어수익성과유동성스트레스테스트결과에서도출한예상손실 위험을 ( 신)NCR 의위험값에별도로반영하는것을검토할필요가있다. 바젤2.5와바젤3.0에서는시장위험측정자산들에대해별도로스트레스 테스트를실시하고스트레스테스트 큼을소요자기자본에반영하여 VaR(Value At Risk) 의일정승수만 BIS 비율을산출하고있다. 즉은행의 BIS 비율과유사하게스트레스상황에서큰손실이발생할것으로추정되면 NCR 의위험액이더욱증가하게된다. 따라서국내증권회사는스트레스 테스트결과손실위험이커질것으로예상되면자본적정성지표가악화되기 때문에증권회사스스로관련리스크요인을사전에감지하고이에대한 위기관리를수행하기가보다용이해진다. 마. 발행회사의리스크관리역량강화 국내증권회사는리스크관리부서, 컴플라이언스부서, 감사부서등을 별도로두고위험요인진단, 포지션한도관리, 리스크항목보고, 위기 상황시대응등위험관리체계를갖추고있다. 국내증권회사는대체로 전사적으로도리스크관리가이드라인을잘준수하는것으로알려져있다. 다만, 리스크관리부서나감사부서등은 ELS DLS 헤지운용부서가장내 외 파생상품을활용하여헤지운용을수행하는과정을이해하기어려울수있다. 앞선분석에서살펴보았듯이 ELS DLS 헤지운용손익에는기초지수수익률, 기초지수수익률의변동성, 기초지수간상관계수, 배당수익률, 시장금리, 환율변화및환율변동성등다양한요인들이복합적으로영향을미치기

120 Ⅳ. 정책시사점 101 때문에 ELS DLS 헤지운용의위험을정확히인지하기어렵다. 특히 ELS DLS 헤지운용의손익은평상시수익을주지만위기상황시큰손실을 주는꼬리위험(tail risk) 을가진것으로알려져있어리스크관리부서와 감사부서는해당위험을사전에인지하기가쉽지않다. ELS DLS 헤지운용부서와리스크관리부서등후선부서간정보비대칭을 줄이기위해서는파생상품교육및인력교류를통해부서간정보비대칭을 줄이는것이필요하다. 리스크관리부서및감사부서등은파생상품전문 인력을영입하고정례적으로직원교육을실시하는것이바람직하다. 또한 정기적으로 ELS 헤지운용부서의인력과리스크관리부서의인력을교류 하는것도부서간정보비대칭해소에도움이될수있다. 다음으로 ELS DLS 헤지운용부서와리스크관리부서간인센티브를 효율적으로설계하는것도정보비대칭완화에도움이된다. ELS DLS 헤지 운용부서의경우헤지운용포트폴리오의평가수익에비례해보상을받는 경우가많기때문에평상시수익발생확률은높이고손실발생확률은낮추는 헤지전략을수행할개연성이높다. ELS DLS 헤지운용의인센티브설계에 따라헤지운용포트폴리오가꼬리위험에노출될수있는것이다. 반면 후선부서는 ELS DLS 헤지운용수익에대한보상이작거나성과보상이없기 때문에 따라서 ELS DLS 헤지운용위험을모니터링할유인이크지않을수있다. ELS DLS 헤지운용부서의성과보상을보다장기로유인하고 꼬리 위험에따른예상손실금액을미래성과재원으로쌓아둘필요가있다. 또한 리스크관리부서등후선부서등에게장기성과금액을공유하는방안을 고려할필요가있다.

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