1. 증권업계우발채무부담현황 우발채무증가지속, 특히신용공여성부담 증가세두드러져 2012년이후증권사우발채무부담이지속적으로증가하고있다. 2015년 9월말기준국내증권업계합산우발채무잔액은 24.1조원으로 2011년 3월말 (7.4조원) 대비 225% 증가하는한편, 같은기간자본

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성미 학
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1 Special Report 증권업 Risk 요인점검 I, 우발채무 금융평가본부연구위원안지은 Executive Summary 증권사의우발채무부담이과중하다. 특히, 메리츠종합금융증권, HMC투자증권, 하이투자증권은부동산관련신용공여비중이크고교보증권은자본대비절대규모가과도하다. 주요이슈업체에대한당사의의견은아래와같다. 메리츠종합금융증권 : 미분양담보대출확약 ( 이하 미담확약 ) 비중이높으며, 위험회피조치, 담보력등미담확약의구조적특성을고려할때, 총액대비실질부담이낮다. 또한, 합병및유상증자로자본완충력을크게제고하였다. 단, 신규취급건중미담확약비중이감소하고있으며, 이미높은수준의우발채무부담을고려할때, 향후 Exposure의증가는신용도에부정적으로작용할수있다. 교보증권 : 유동성공여비중이높고거래상대방의신용도구성이상대적으로양호하다. 부담하는 Exposure의질이 Peer 대비우수하나, 자본대비부담은매우크다. 구조적유동성리스크가확대될수있다는판단이다. 당사는우발채무감축계획및우발채무에따른유동성부담을주의깊게 Monitoring하고있다. HMC투자증권 : 우발채무의양과질모두 Peer 대비열위하다. 자본대비우발채무가 100% 를초과하고, 우발채무잔액대비신용위험액총액이 8% 를초과하여당사의 주의적관찰구간 에위치하고있다. 2016년이내우발채무잔액을자본대비 100% 이내수준으로감축할계획으로, 동계획이이행되지않는경우신용도를조정할수있다. 하이투자증권 : 우발채무규모는과도하나, Exposure의질은비교적양호하다. 하지만단기신용등급하락 (2015년 9월, A1 A2+) 이후신규취급건의 Risk Profile이기존과는달라질우려가있다. IB부문의영업정책, 리스크관리정책의변동등을점검하고있다.

[ 그림 1] 우발채무잔액추이 ( 금액단위 : 조원 ) 주 ) 매입보장 : 금융통계정보시스템상채무보증중 매입보장약정, 매입보장외 : 채무보증중 지급보증, 채무인수약정, 매입확약, 기타 합계 자료 : 금융통계정보시스템 특히, 우발채무중유동성공여만을제공하는

2 1. 증권업계우발채무부담현황 우발채무증가지속, 특히신용공여성부담 증가세두드러져 2012년이후증권사우발채무부담이지속적으로증가하고있다. 2015년 9월말기준국내증권업계합산우발채무잔액은 24.1조원으로 2011년 3월말 (7.4조원) 대비 225% 증가하는한편, 같은기간자본대비우발채무잔액비중역시 21.3% 에서 56.6% 로크게증가하여업계전반부담이과중하다. [ 그림 1] 우발채무잔액추이 ( 금액단위 : 조원 ) 주 ) 매입보장 : 금융통계정보시스템상채무보증중 매입보장약정, 매입보장외 : 채무보증중 지급보증, 채무인수약정, 매입확약, 기타 합계 자료 : 금융통계정보시스템 특히, 우발채무중유동성공여만을제공하는 매입보장약정 규모가큰변동을보이지 않고있는반면, 신용공여또는유동성및신용공여를함께제공 1 하는 매입보장외제 반약정 규모가 2012 년이후매년크게증가하고있다. [ 그림 2] 신용등급연계기관별 PF Loan 유동화증권발행 주 ) 각기간별, 시장에공시된유동화증권발행건및당사평가미공시건합산기준 1 본고에서는유동성및신용공여가함께제공된경우 신용공여 로분류. 유동성공여및신용공여관련상세한내역은 Appendix 1. 참조 2

3 즉, 증권업계전반이부담하고있는우발채무의양이크게증가하였을뿐아니라, 그 내용면에서도부담하는위험이더커졌다. 증권사우발채무확대의배경은위탁매매수수료수익이지속적으로감소하는등비우호적인사업환경이지속되는가운데은행의리스크관리강화및건설사의신용보강여력저하등에따라증권사가적극적으로신용공여주체로참여한데따른것으로보인다. 특히, 2012년이후채무보증등에대한 NCR 규제완화이후증가세가확연하다. 증권사가부담하고있는우발채무중상당부분이유동화증권관련 Exposure로파악되는가운데, 2015년중발행된 PF Loan 기초유동화증권규모는약 23.8조원이며, 이중증권사신용보강을기초로발행된비중이약 26% 에달하고있는한편, 증권사신용보강기초발행규모및발행비중이모두증가추세 2 를보이고있다. 5 개회사는 자본대비우발채무 잔액이 100% 상회 개별회사별로살펴보는경우 2015년 9월말기준우발채무잔액이 1조원을넘는증권사는메리츠종합금융증권, NH투자증권등 9개사 3 이다. 또한, 자본대비우발채무잔액이 100% 를상회하는증권사는메리츠종합금융증권, 교보증권, HMC투자증권, 하이투자증권및 IBK투자증권 5개사로나타난다. [ 그림 3] 회사별우발채무잔액및자본대비비중 ( 금액단위 : 조원 ) 주 ) 2015 년 9 월말당사등급보유업체기준. 자료 : 금융통계정보시스템, 업무보고서, 당사재가공 특히중형사의우발채무부담수준이크게증가한점이눈에띈다. 자본 5천억원에서 1조원사이중형사의경우평균자본대비우발채무부담률이 2011년 3월말 36% 에서 2015년 9월말 101% 로크게증가하여우발채무부담이가장크게노출된것을볼수있다. 2 당사 Special Report, 2015 년 PF Loan 유동화시장분석, 노재웅, 2016 년 1 월 3 단, NH 투자증권과하나금융투자의경우홈플러스인수금융입찰관련 LOC 발급관련일시적으로우발채무잔액이크게증가 ( 각각 1 조 750 억원 ) 하였으며, 해당 Exposure 는 2015 년 12 월말전에만료됨. 3

4 [ 그림 4] 증권사규모별, 자기자본대비우발채무추이 주 ) 당사평가업체기준자본규모별로나누어자본대비우발채무부담률계산. 대형사는자본 1 조원이상업체, 중형사는자본 5 천억원이상 1 조원미만업체, 소형사는자본 5 천억원미만업체기준. 같은기간증권사의수수료수익구성내역변동을살펴보는경우, 위탁매매수수료비중 이감소하는가운데 IB 수수료수익비중이증가하는 Trend 를확인할수있다. [ 그림 5] 수수료수익구성변화 자료 : 금융통계정보시스템, 당사재가공 4

5 2. 우발채무부담과다상위 10 개증권사의세부현황분석 우발채무절대잔액규모가크고자본대비우발채무비율이높은회사중심으로 10 개 증권사를선정하여우발채무의세부현황을분석 4 하였다. 우발채무잔액, 신용위험액 현황및자기자본규모등제반재무데이터는모두 2015 년 9 월말기준이다. 특히각회사별신용공여성약정의비중, 유동성공여대상의기초신용등급구성, 총우발채무 Exposure 중부동산노출도, 자본대비우발채무잔액, 자본대비우발채무관련부담하는신용위험액잔액등비교를통해각회사별우발채무부담세부현황을파악하였다. 신용공여성약정비중이높은경우, 향후우발채무현실화시손실부담가능성이높다. 따라서, 증권사별신용공여성우발채무부담비율은각증권사의 위험부담성향 의지 표로도해석이가능하다. [ 그림 6] 우발채무유형별현황 주 ) NH 투자증권의경우홈플러스인수금융관련일시적우발채무 (1 조원가량 ) 증가. 자료 : 금융통계정보시스템, 각사제시자료, 당사재구성 특정회사의신용공여성 Exposure 부담과도 부담하고있는우발채무의유형분석결과, 메리츠종합금융증권, HMC 투자증권, 하이 투자증권 3 개사는신용공여성 Exposure 비중이 80% 를상회하는것으로나타났다. 한편, 각사별유동성공여의기초등급구성을살펴본결과분석대상 10 개사평균기 준, A1 이상비중이 76% 에달하여기초등급구성이우수한것으로나타난다. 4 교보증권, 대우증권, 메리츠종합금융증권, 하이투자증권, 한국투자증권, 한화증권, 현대증권, HMC 투자증권, IBK 투자증권, NH 투자증권 10 개사대상분석. 5

[ 그림 7] 유동성공여기초등급구성 주1) 분석대상 10개회사의유동성공여는대부분유동화증권관련내역으로구성주2) A2는 A2+ ~ A2- 포함자료 : 각사제시자료, 당사재가공 부동산

6 특히, 교보증권과 IBK 투자증권은총우발채무중유동성공여비율이 50% 를상회하는 한편, 유동성공여기초등급중 A1 비중이 90% 이상인점이눈에띈다. 이 2 개회사는 우발채무규모대비부담하는실질 Risk 가낮다. [ 그림 7] 유동성공여기초등급구성 주1) 분석대상 10개회사의유동성공여는대부분유동화증권관련내역으로구성주2) A2는 A2+ ~ A2- 포함자료 : 각사제시자료, 당사재가공 부동산 Exposure 큰경우유의 최근부동산경기하락에대한우려가커지고있다. 우발채무중부동산관련 Exposure 구성-부동산경기하락시손실가능성민감도에대한예측지표로기능-을위험부담성향지표이자우발채무현실화시손실부담가능성지표인신용공여성 Exposure 비중과함께살펴보았다. [ 그림 8] 우발채무구성분해 주 ) 원크기는각사별 자본대비우발채무 의상대적크기자료 : 각사업무보고서및제시자료, 당사재구성 6

위도표에서각사의위치는부동산경기하락민감도및각사의 Risk 부담성향을나타낸다. 각사의원의크기는자본대비우발채무의크기로자본규모를고려하여표준화된우발채무부담규모이다. 앞서살펴본대로 5개사의자본대비우발채무비율이 100% 를초과하는한편, 그중메리츠종합금융증권, HMC투자증권및하이투자증권 3 개사의신용공여성비중및부동산관련 Exposure 비중이함께높은것으로나타난다.

7 위도표에서각사의위치는부동산경기하락민감도및각사의 Risk 부담성향을나타낸다. 각사의원의크기는자본대비우발채무의크기로자본규모를고려하여표준화된우발채무부담규모이다. 앞서살펴본대로 5개사의자본대비우발채무비율이 100% 를초과하는한편, 그중메리츠종합금융증권, HMC투자증권및하이투자증권 3 개사의신용공여성비중및부동산관련 Exposure 비중이함께높은것으로나타난다. 특히, 분석대상 10개사의위치도를통해신용공여성약정비중이높은경우부동산 Exposure 비중이함께높은양의상관관계를가지는것이확인된다. 한편, IBK투자증권의경우상대적인우발채무잔액규모는크게나타나지만, 신용공여성비중이 30% 미만, 부동산관련 Exposure 비중이 20% 미만으로나타나는등홀로좌측하단에위치해있다. 즉, 부동산경기에대한노출도가낮고, 우발채무현실화시손실부담도 Peer 대비낮을가능성이높다. 동일한 Mapping 하에우발채무의양과질을함께고려한지표를비교해보았다. 즉, 우발채무관련부담하는신용위험액을자본으로나눈값 의상대적크기를표시하였 으며, 이때각사별원의크기는손실흡수능력을고려한표준화된위험부담액이다. [ 그림 9] 신용위험액을고려한우발채무구성분해 주 1) 원크기는 자본대비우발채무관련신용위험부담액비중 의상대적크기. 2) 메리츠의경우종금업겸영사로종금계정을통해부담하는우발채무관련신용위험액을산정하지않음에따라해당원의크기는당사추정치임. 자료 : 각사업무보고서및제시자료, 일부당사추정및재구성 각사의위치가동일한가운데, IBK 투자증권과교보증권의경우 Quality 를함께고려 한원의크기가양만을고려한원의크기대비현저하게줄어드는반면, 메리츠, HMC, 하이 3 개사의경우위험부담액이과다하다. 7

3. 이슈업체세부분석 메리츠, 교보, HMC, 하이 4개사정성적분석통한세부현황분석수행 부동산경기저하에따른손실부담이우려되는메리츠, HMC, 하이투자증권과부담하고있는우발채무잔액의절대규모가우려되는교보증권의현황을자세히분석하였다. 특히, 다음의 Checklist 를염두에두고, 각사별우발채무 Full List를분석한결과, 각사의우발채무현황에대한의견을아래와같이밝힌다.

8 3. 이슈업체세부분석 메리츠, 교보, HMC, 하이 4개사정성적분석통한세부현황분석수행 부동산경기저하에따른손실부담이우려되는메리츠, HMC, 하이투자증권과부담하고있는우발채무잔액의절대규모가우려되는교보증권의현황을자세히분석하였다. 특히, 다음의 Checklist 를염두에두고, 각사별우발채무 Full List를분석한결과, 각사의우발채무현황에대한의견을아래와같이밝힌다. Checklist [ 표 1] 당사우발채무정성적분석 Checklist 유동성 Exposure 중 A1 관련기초등급구성중 AAA ~ AA+ 비중 우발채무관련신용위험액산정시거래상대방등급구성의각위험구간값내위치 신용공여중무등급 ( 거래상대방등급기준 ), 담보후순위조건비중 신용공여약정중미담확약등약정의실행조건 ( 선행조건, 실행금리등 ) 우발채무등특정 Exposure 에대한집중도 부동산 Exposure 중지역, 사업유형, 시공사등급, 담보 LTV 등의구성 A. 메리츠종합금융증권 미분양담보대출확약 ( 이하 미담확약 ) 비중이높으며, 위험회피조치, 담보력등미담확약의구조적특성을고려할때, 총액대비실질부담이낮다. 또한, 합병및유상증자로자본완충력을크게제고하였다. 단, 신규취급건중미담확약비중이감소하고있으며, 이미높은수준의우발채무부담을고려할때, 향후 Exposure의증가는신용도에부정적으로작용할수있다. [ 그림 10] 메리츠종합금융증권우발채무부담추이 자료 : 금융통계정보시스템 8

미담확약비중높고실행가능성낮아, 외형대비실질 Exposure 작아 우발채무부담총액이 2012 년중 1 조원을, 2013 년중 3 조원을초과하는등지속적으 로증가하여 2015 년 9 월말현재약 5 조원에육박하고있다. 우발채무부담이과도한 한편, 신용공여성및부동산 Exposure 비중이매우높다.

9 미담확약비중높고실행가능성낮아, 외형대비실질 Exposure 작아 우발채무부담총액이 2012 년중 1 조원을, 2013 년중 3 조원을초과하는등지속적으 로증가하여 2015 년 9 월말현재약 5 조원에육박하고있다. 우발채무부담이과도한 한편, 신용공여성및부동산 Exposure 비중이매우높다. 그러나, 부담하는신용공여중실행조건이까다롭게설정되어있어실행가능성이낮은 미담확약의비중이높아실질 Exposure 는외형대비작다고판단한다 년 9 월말기준신용공여성약정잔액 4.5 조원은미담확약관련 Exposure 약 2.1 조원과기타약정약 2.4 조원으로구성되어있다. [ 그림 11] 메리츠종합금융증권미담확약부담고려, 신용공여재해석 주 ) 유동성공여규모가작고기초등급구성우수한점고려하여, 신용공여에한해분석자료 : 동사제시자료, 당사재가공 이중미담확약은 1) 시공사가책임준공의무를이행하지못하거나모든제한요건이해소된상태의담보를제공하지못하는경우의무가소멸하는조건으로실행되어준공위험을부담하지않는한편, 담보의확보가용이하고, 2) 건별만기시점에만실행될뿐약정기간중유동성공여의무를부담하지않는조건이며, 3) 특정분양률달성시이행의무가면탈되는데관련건중분양률이양호하게나타나의무면탈분양률에도달한건비중이높고, 4) 약정이실행되는경우금리가현재기준 12% 수준으로동약정관련평균 LTV( 약 50% 내외수준 ) 대비높게설정되어있어실제실행가능성이낮다. 동사제시자료에따르면미담확약중면탈분양률달성분이약 0.9조원에달하고있다. 또한, 잔여미담확약 1.2조원중낮은실행가능성을고려하여 20% 만실질 Exposure 로산정하였다. 그결과, 조정신용공여잔액은공시금액 (4.5조원) 대비크게낮은 2.6 조원규모로감소하는한편, 자본대비부담률도크게낮아진다. 9

단, 2015년이후신규신용공여취급건중미담확약외여타약정비중이높게나타나고있어향후신용공여구성변화가우려된다. 즉, 향후우발채무 Exposure 의증가는규모증가도부담이나, 질적으로도열위해질가능성이높다. 우발채무구성내역및증가추이를모니터링중이다. 한편, 메리츠종합금융증권의자본은 2014년말약 8천억원규모에서 2015년 9월말약 1조 7천억원으로크게증가하였다.

10 단, 2015년이후신규신용공여취급건중미담확약외여타약정비중이높게나타나고있어향후신용공여구성변화가우려된다. 즉, 향후우발채무 Exposure 의증가는규모증가도부담이나, 질적으로도열위해질가능성이높다. 우발채무구성내역및증가추이를모니터링중이다. 한편, 메리츠종합금융증권의자본은 2014년말약 8천억원규모에서 2015년 9월말약 1조 7천억원으로크게증가하였다. 2015년 5월이뤄진아이엠투자증권과의합병, 2015년 8월 4천억원규모의유상증자, 지속적인이익누적등을통해서다. 이에따라부실흡수능력이증가하고자본대비우발채무부담률이하락하였다. 자본완충력이크게제고된점이인정된다. B. 교보증권 기초자산등급구성 Peer 대비우수하나, 우발채무관련유동성부담우려돼 유동성공여비중이높고거래상대방의신용도구성이상대적으로양호하다. 부담하는 Exposure 의질이 Peer 대비우수하나, 자본대비부담은매우크다. 구조적유동성리스크가확대될수있다는판단이다. 당사는교보증권의우발채무감축계획및우발채무에따른유동성부담을주의깊게 Monitoring 하고있다. [ 그림 12] 교보증권우발채무부담추이 자료 : 금융통계정보시스템 유동성공여의기초자산구성내역이우수하다. 특히, A1 Exposure 중에서도 AAA ~ AA+ 등급비중이 80% 에이르고있다. LH공사, 대한주택보증등공기업위주취급액이많기때문이다. 유동성공여구성내역을고려할때, 시장의유동성환경악화시에도동 Exposure의현실화가능성은 Peer 대비낮다고판단한다. 10

거래상대방 등급 유동성공여 [ 표 2] 교보증권우발채무구성 신용공여 부동산비부동산부동산비부동산 ( 금액단위 : 억원 ) 소계금액비중누적비중 AAA 1,632 2,265 1,000-4,897 36.4% 36.4% AA 530 2,540 739-3,809 28.3% 64.8% A 660-3,660 112 4,432 33.0% 97.

11 거래상대방 등급 유동성공여 [ 표 2] 교보증권우발채무구성 신용공여 부동산비부동산부동산비부동산 ( 금액단위 : 억원 ) 소계금액비중누적비중 AAA 1,632 2,265 1,000-4, % 36.4% AA 530 2, , % 64.8% A 660-3, , % 97.8% 무등급 % 100.0% 소계 2,822 4,805 5, , % 주 ) 신용공여에는신용공여와유동성공여함께제공한건포함자료 : 동사제시자료, 당사재가공 그러나, 과다한우발채무 Exposure 는향후시장환경악화시유동성부담으로작용 할수있다. 교보증권은점진적인우발채무규모감축을계획하고있다. 즉, 2015년 9월말현재자본대비 200% 수준인우발채무규모를 2016년말자본대비 160%, 2017년말 130%, 2018년에는 100% 수준으로지속적으로축소할계획이다. 우발채무감축추이및구성내역변동, 유동성대처능력을계속점검중이다. C. HMC 투자증권 우발채무양과도하고, 구성 Peer 대비열위, 감축계획모니터링중 우발채무의양과질모두 Peer 대비열위하다. 자본대비우발채무가 100% 를초과하고, 우발채무잔액대비신용위험액총액이 8% 를초과하여당사의 주의적관찰구간 에위치하고있다. 2016년이내우발채무잔액을자본대비 100% 이내수준으로감축할계획으로, 동계획이이행되지않는경우신용도를조정할수있다. [ 그림 13] HMC 투자증권우발채무부담추이 자료 : 금융통계정보시스템, 업무보고서 11

12 최근약 2 년간자본규모는큰변동이없는반면, 우발채무규모가크게증가하여자 본대비우발채무잔액이 160% 로높다. 특히, 신용공여성비중및부동산 Exposure 비중이높아부동산경기하락에따른손실가능성이우려된다. 우발채무구성내역이 Peer 대비열위한점도부담이다. 우발채무의거래상대방등급구성을살펴보면, AAA ~ A 등급비중이약 30% 에불과한한편, BBB 이하비중이약 70% 에달하고있다. 특히무등급 Exposure 비중이 61.0% 로매우높으며, 교보증권의 2.2%, 하이투자증권의 10.5% 대비과도하게높은수준이다. 거래상대방 등급 유동성공여 [ 표 3] HMC 투자증권우발채무구성 신용공여 부동산비부동산부동산비부동산 ( 금액단위 : 억원 ) 소계금액비중누적비중 AAA , % 8.7% AA , % 17.9% A , % 31.6% BBB % 39.0% 무등급 - - 6, , % 100.0% 소계 1, ,881 2,064 11, % 주 ) 신용공여에는신용공여와유동성공여함께제공한건포함자료 : 동사제시자료, 당사재가공 부동산관련건중건설사의명시적신용보강 ( 채무인수, 연대보증등 ) 이없는건비중 이높고, 유동화 Exposure 등급활용역시미진했기때문이다. 취급건중에는부동산 관련담보를후순위로확보한건도눈에띈다. 우발채무의양과질모두 Peer 대비열위한상황으로우발채무감축및취급건의질개선이필요하다. HMC투자증권은 2016년이내우발채무잔액을자본대비 100% 이내수준으로감축할계획으로, 동계획이이행되지않는경우신용도를조정할수있다. 우발채무감축계획및구성내역추이를모니터링중이다. D. 하이투자증권 신규취급건 Risk Profile 변동여부 Monitoring 중 우발채무규모는과도하나, Exposure 의질은비교적양호하다. 하지만단기신용등급 하락 (2015 년 9 월, A1 A2+) 이후신규취급건의 Risk Profile 이기존과는달라질 우려가있다. IB 부문의영업정책, 리스크관리정책의변동등을점검하고있다. 자기자본대비우발채무잔액이 156% 로과중하고, 우발채무내신용공여성비중및 부동산 Exposure 비중이높다. 12

이는 Exposure 중부동산관련비중이높은가운데, 대부분부동산관련우발채무에대해 1) 건설사의채무인수, 연대보증등명시적신용보강이제공된건위주로취급하거나, 2) 신용공여제공대상인 SPC의거래구조, 담보 LTV 수준등을반영하여신용평가사로부터유동화 Exposure 등급을평가받는방식을통해거래상대방등급을일정수준이내로관리했기때문이다.

13 지난 2년간우발채무잔액은 1조원이상규모를유지해왔으나, 2015년들어우발채무규모소폭감소와 8월단행된 1천억원의유상증자를통해자본대비우발채무수준이다소하락하였다. 우발채무총액대비신용위험액총액지표는 5 ~ 6% 수준에서비교적안정적으로관리되고있다. [ 그림 14] 하이투자증권우발채무부담추이 자료 : 금융통계정보시스템, 업무보고서 우발채무중거래상대방등급기준, A급이상구성비가 80% 에달하고있으며, 전반적으로구성이양호하다. 이는 Exposure 중부동산관련비중이높은가운데, 대부분부동산관련우발채무에대해 1) 건설사의채무인수, 연대보증등명시적신용보강이제공된건위주로취급하거나, 2) 신용공여제공대상인 SPC의거래구조, 담보 LTV 수준등을반영하여신용평가사로부터유동화 Exposure 등급을평가받는방식을통해거래상대방등급을일정수준이내로관리했기때문이다. 거래상대방 등급 유동성공여 [ 표 4] 하이투자증권우발채무구성 신용공여 부동산비부동산부동산비부동산 ( 금액단위 : 억원 ) 소계금액비중누적비중 AAA % 6.4% AA , % 16.4% A 992-4,113 1,834 6, % 80.0% BBB , % 89.5% 무등급 - - 1,150-1, % 100.0% 소계 2,179-6,387 2,339 10, % 주 ) 신용공여에는신용공여와유동성공여함께제공한건포함자료 : 동사제시자료, 당사재가공 13

14 2015 년 9 월말기준부동산관련, 신용공여성 Exposure 중약 40% 가건설사등의 명시적신용보강이제공되어있는건이며, 약 40% 가유동화 Exposure 등급이부여되 어있는건으로구성되어있다. 다만, 과도한부동산 Exposure 에따라건설사의부실화위험및관련사업부실화위 험에대한노출도가높다. 우발채무구성, 우발채무관련사업장의분양률및공정률 추이, 우발채무규모변동추이를모니터링중이다. 또한, 2015 년중단기신용등급이 A1 에서 A2+ 로하락한데따라향후신규취급건 의구성변화가우려된다. 영업환경변화에따른우발채무구성내역변동여부를지속 적으로점검할예정이다. 14

15 Appendix 1. 유동성공여 vs. 신용공여 우발채무유형에대한이해 증권사가부담하는우발채무관련위험을해석하기위해우발채무유형에대한이해가 필요하다. 증권사가부담하는우발채무중상당부분은유동화증권관련 Exposure 로 파악된다. 특히, PF Loan 기초유동화관련 Exposure 비중이높은데, 2015년말 PF Loan 기초유동화증권발행잔액중 43% 에대해증권사의보강이제공되어있다. 즉, 2015년말 PF Loan 유동화증권발행잔액 27.8조원중 12.1조원에대해증권사의신용공여또는유동성공여가제공되어있다. [ 그림 15] PF 유동화증권발행잔액분석 주 ) 2015 년말 PF Loan 기초유동화증권발행잔액기준, 당사평가건및타사평가후공시건기준자료 : 한국신용평가 특히, 그중약절반이상에대해유동성공여와신용공여가함께제공되어있는한편, 신용공여제공건의 90% 이상에대해유동성공여가함께제공되어있다 5. 이에따라 [ 그림 1] 의우발채무잔액현황에서매입약정은유동성공여만제공된것에해당되는것으로, 그외건은신용공여또는신용공여와유동성공여가함께제공된건으로해석이가능하다 년중발행된유동화증권중당사평가건및타사평가건중공시건기초데이터분석결과로도증권사가신용공여를제공하여발행된유동화증권중약 90% 가량에대해유동성공여가함께제공되어있는것으로확인된다. 15

16 유동성공여와신용공여의세부특성을살펴보면다음표와같다. 현재발행양상및시 장상황등을고려할때, 일반적으로유동성공여는유동성공여대상의시장위험을부담 하는한편, 신용공여는신용위험및시장위험을함께부담 6 한다. [ 표 5] 우발채무유형에따른특성 구분유동성공여신용공여 해당항목 실질 Risk Monitoring Point 채무보증중매입약정유동성공여대상시장위험부담 통상 3개월단위유동성부담발생가능성신용위험부담도상대적으로낮음 ( 신용위험회피조항 ) 대상유동화증권의신용등급구성 A1 중에서도 AAA위주구성시부담위험제한적 주 ) 신용공여와유동성공여가함께제공된경우 신용공여 로분류 채무보증중매입약정외제반항목신용공여대상신용위험및 ( 대부분의경우 ) 시장위험부담유동성 & 신용위험부담발생가능성신용위험발생시기초자산매입또는대출실행 ( 대부분담보확보조건 ) 대상우발채무의신용위험부담액구성질적분석 ( 대상 PF의지역, 시공사구성, LTV 수준, 분양률추이 ) 등통해. 우발채무의절대규모는유동성위험의, 신용공여성규모는신용위험의부담지표 보통유동화증권발행과관련하여제공되는유동성공여는기초유동화자산과발행되는유동화증권간의만기불일치를해소하기위한수단이다. 통상유동화자산의만기는 1 년 ~ 3년내외의장기로구성되는반면, 시장에서선호하는유동화증권형태는 1개월 ~ 3개월만기의단기증권 (ABCP 및 ABSTB) 임에따라만기 Mismatch 해소가필요한데, 유동화증권이각만기시점에시장에서미매각될위험을부담하는것이다. 유동성공여의경우증권사의신용보강없이발행되는만큼, 기초자산의등급구성이 우수하게나타나고있으며, 분석대상 10 개사평균기준, A1 이상비중이 76% 에달하 고있다. 유동화증권관련유동성공여를제공하는경우 신용위험회피조항 7 이필수적이다. 즉, 유동성공여제공대상기초자산의신용등급이최초약정당시대비 3 Notch 이상하락하는경우해당유동성공여의무가면제되는형태가일반적으로신용공여대비유동성공여관련부담하는손실위험이비교적낮다고볼수있다. 단, 매입약정시행이후기초자산신용등급이단기간에 3 Notch 이상하락하는경우이러한신용위험회피조항이무용지물이될수있으며, 특히약정대상기초자산신용도가비교적열위한경우에해당위험이더높게나타날여지가있다. 다만, 최근의증권사의우발채무부담행태를살펴보면, A2 이하신용도에대해서는유 동성및신용공여를함께제공하는비중이높고, 유동성공여만제공하는경우 A1 등급 비중이약 3/4 에이르고있다. 6 본고에서는유동성공여와신용공여를함께제공하는경우신용공여로분류했음에유의. 7 금융감독원은 2006 년 7 월기초자산의원리금연체, 증권사매입보장이없다는가정하에평가한유동화증권신용등급이투자적격등급미만으로하락하는경우증권사의매입보장약정의무가면제되는조건으로유동성공여를제공하도록지도한바있으며, 실무적으로신용등급이 3 Notch 하락하는경우유동성공여의무가면제되는형태의약정이많이사용되고있다. 16

또한, 기초자산등급이 A1 중에서도 AAA ~ AA+ 등매우우수하게구성되어있는경 우 1) 신용등급하락위험자체가낮고, 2) 시장의유동성환경악화시에도영향을덜 받을가능성이높다. [ 그림 16] 유동성공여기초등급세부구성 주 ) A1 중 AAA ~ AA+ 에해당되는 Exposure 를별도로산정하여구성내역분해. A2 는 A2+ ~ A2- 포함.

17 또한, 기초자산등급이 A1 중에서도 AAA ~ AA+ 등매우우수하게구성되어있는경 우 1) 신용등급하락위험자체가낮고, 2) 시장의유동성환경악화시에도영향을덜 받을가능성이높다. [ 그림 16] 유동성공여기초등급세부구성 주 ) A1 중 AAA ~ AA+ 에해당되는 Exposure 를별도로산정하여구성내역분해. A2 는 A2+ ~ A2- 포함. 자료 : 각사제시자료, 당사재가공 이와반대로 A2 급 Exposure 는시장미매각위험이더높을뿐더러매입약정실행이 후등급하락가능성도비교적높다고볼수있다. 또한, A2 급 Exposure 중부동산 관련비중이높게나타나는것으로파악된다. 한편, 신용공여의경우약정기간중통상유동성위험을부담할뿐아니라, 신용위험을최종적으로부담하는구조로, 우발채무현실화시손실가능성이높다. 특히, 당사분석에따르면신용공여성약정비중이높은경우부동산 Exposure 비중이함께높은것으로나타나향후부동산경기하락시손실가능성이높으며, 기초자산신용도구성도유동성공여대비열위하게구성되어있다. 즉, 우발채무는유동성및신용공여모두대부분유동성부담을수반하므로우발채무총량은유동성부담에영향을미친다고볼수있다. 반면, 신용공여성약정비중이높은경우부담하고있는우발채무양대비부담하는위험정도가더높다고일반적으로추정이가능하며, 향후우발채무현실화시손실부담가능성이높다고볼수있다. 증권사별신용공여성우발채무부담비중은각증권사의 위험부담성향 의지표로도해석이가능하다. 당사가각증권사가부담하고있는우발채무중 신용공여성약정부담 에더주목한이유이다. 17

[ 그림 17] 증권사별유형별신용위험액위험가중치평균값분포도 주 ) 신용위험액정보는각사별제공, 또는각사제공우발채무내역기초당사추정자료 : 각사제시자료, 당사추정및재구성 각증권사가유동성공여및신용공여관련부담하고있는신용위험액의거래상대방위험가중치평균값을산출해보았다. 유동성공여의경우약 1.5% ~ 2.

18 [ 그림 17] 증권사별유형별신용위험액위험가중치평균값분포도 주 ) 신용위험액정보는각사별제공, 또는각사제공우발채무내역기초당사추정자료 : 각사제시자료, 당사추정및재구성 각증권사가유동성공여및신용공여관련부담하고있는신용위험액의거래상대방위험가중치평균값을산출해보았다. 유동성공여의경우약 1.5% ~ 2.5% 내외에위치하는한편, 신용공여의경우약 4% ~ 10% 구간에분포하여실제로신용공여의위험가중치값이높게나타나는것이확인되며, 평균적으로신용공여위험가중치평균값이유동성공여대비약 3배높게 8 나타나고있다. 8 위험부담액이높은만큼, 신용공여부담관련발생하는수익도유동성공여대비월등히높은것으로파악된다. 관련업계에따르면유동성공여관련발생하는수익은연 0.5% ~ 1.5% 내외인반면, 신용공여관련수익은 1.5% ~ 5.0% 내외로추정된다. 18

[ 그림 18] ( 영업용 ) 순자본비율개념도 주 ) 2016 년부터자본적정성지표를영업용순자본비율에서순자본비율로변경하여적용

유동성공여또는신용공여여부와무관하게우발채무에적용되는신용위험액가중치기준은동일 9 하다.

19 Appendix 2. 우발채무관련거래상대방신용위험액산정에대한이해 유동성공여또는신용공여여부를불문하고증권사가우발채무를부담하는경우부담액에거래상대방등급에따른위험가중치값을곱하여산출한신용위험액이 ( 영업용 ) 순자본비율산정에사용되는총위험액에가산된다. 즉, 우발채무양이과중할수록, 우발채무관련부담하는거래상대방신용등급구성이열위할수록해당증권사가부담하는신용위험액이증가하며그에따라 ( 영업용 ) 순자본비율지표도하락한다. [ 그림 18] ( 영업용 ) 순자본비율개념도 주 ) 2016 년부터자본적정성지표를영업용순자본비율에서순자본비율로변경하여적용 신용위험액산정시거래상대방별위험가중치는신용등급구간별로달리적용된다. 증권사가보유하고있는우발채무대부분의거래상대방은 SPC( 유동화회사 ) 를포함, 일반법인범주에해당한다. 유동성공여또는신용공여여부와무관하게우발채무에적용되는신용위험액가중치기준은동일 9 하다. [ 표 6] 거래상대방별신용위험액산정기준 ( 단위 : %) 거래상대방신용등급 정부, 중앙은행등 적격금융기관등 일반법인 (SPC 포함 ) AAA ~ AA A+ ~ A BBB+ ~ BBB BB+ ~ B B- 미만 무등급 ~ 자료 : 금융투자업규정시행세칙별표5 금융투자업자의위험액산정기준중 신용위험액의산정방법 9 이는 2012 년이후신용공여성우발채무부담액이급증하는계기가되었다. 19

5 배크게나타나 한편, 당사는자기자본대비우발채무부담이 100% 를초과하고, 신용위험액총액이 우발채무대비 8% 를초과하는경우유의하여우발채무부담을분석할것 10 을밝힌바 있다. 분석대상회사들의해당 Mapping 결과는다음과같다.

20 일반법인기준, AAA ~AA- 등급의신용위험액가중치가 1.6% 로가장낮으며, 무등급 Exposure 의위험가중치는 12.0% 로 AAA ~ AA- 구간대비 7.5배높게적용된다. 이렇게산출된신용위험액값은우발채무 Quality 지표가되는한편, 현규제시스템하에서증권사가우발채무관련부담하는유일한부담이다. [ 그림 19] 신용위험액산정예시 AAA ~ AA 대비무등급 Exposure 부담신용위험액 7.5 배크게나타나 한편, 당사는자기자본대비우발채무부담이 100% 를초과하고, 신용위험액총액이 우발채무대비 8% 를초과하는경우유의하여우발채무부담을분석할것 10 을밝힌바 있다. 분석대상회사들의해당 Mapping 결과는다음과같다. [ 그림 20] 우발채무 / 자본 X 신용위험액총액 / 우발채무 주 ) 종금계정에따라우발채무를부담하여신용위험액을산정하지않는경우제외. 자료 : 각사업무보고서 중소형사의경우신용위험액총액중우발채무관련부담액비중이약 80% 내외로비 교적높게나타나는한편, 대형사의경우우발채무관련신용위험액외여타신용위험 액부담액이상대적으로높게나타난다 년 10 월 Special Report, A+ 신용등급증권사 Peer Analysis 참조. 20

21 이에따라, 우발채무관련신용위험액의거래상대방별위험가중치값에따라분석대 상증권사별위치를 Mapping 한결과는다음과같다. [ 그림 21] 우발채무 / 자본 X 우발채무관련신용위험액 / 우발채무 주 ) 종금업겸영사제외 자료 : 각사업무보고서및제시자료, 일부당사추정 21

22 유의사항 신용등급은발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국신용평가 의의견입니다. 당사는신용위험이란만기도래하는계약상의채무 (Financial Obligations) 를발행사 / 기관이불이행할수있는위험및부도시예상되는금융손실이라고정의합니다. 신용등급은유동성위험, 시장가치위험또는가격변동성등의여타위험에대해서는설명하지않습니다. 신용등급은현재또는과거사실에관한서술이아닙니다. 신용등급은투자자문또는금융자문을의미하지않으며, 특정증권을매수, 매도또는보유하라고권유하는것이아닙니다. 본보고서는발행사 / 기관이제출한자료와함께당사가객관적으로정확하고신뢰할수있다고판단한자료원에근거하고있습니다. 당사는발행사 / 기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나, 당사는신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않으며, 인간또는기계에의한, 기타그외의다른요인에의한실수의가능성때문에해당정보를특정한목적을위해사용하는데대하여명시적으로혹은묵시적으로도어떠한증명이나서명, 보증또는단언을할수없습니다. 따라서당해신용등급및이와관련된보고서에반영되었거나포함되어있는정보의정확성, 완전성또는적시성을당사가보증하거나확약하지는않습니다. 본보고서의정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것이고발행사 / 대상유가증권에대한모든정보가나열된것은아님을밝힙니다. 또한, 당사의고의또는중대한과실에의한경우가아닌한이러한정보의사용에서발생하는어떠한피해나손해에대해서도책임을지지않습니다. 당사가제공하는신용등급이나평가의견등은해당정보의사용자나그관계자들에의해서행해지는투자결정에있어서어떤증권을매매하거나보유하라는권고또는권유나사실의서술이아니라단지당사고유의평가기준에입각한당사의의견으로서만해석되고또해석되어야만합니다. 따라서올바른투자의사결정을위해서정보이용자들은그들이보유또는투자하고자하는각유가증권및해당증권의발행자와보증기관, 각신용보강기관등에대해서스스로분석또는조사하고평가를해보아야만합니다. 본보고서는필자의개인적인견해로당사의공식적인견해가아님을밝힙니다. 여기있는모든정보의저작권은한국신용평가 의소유입니다. 따라서어떤정보도당사의사전서면동의없이는어떤방식으로든특정목적을위해서무단전재되거나복사또는재판매, 유포될수없습니다. 22

( ) ELS 청약 DAILY ( 2017/11/10 ) 1. 청약시장현황 2. 발행사별청약현황 3. 기초자산별청약현황 기준일 : 일평균청약모집금액 ( 억 ) ,000 4,000 6,000 4,009 ELS/DLS 5,21

( ) ELS 청약 DAILY ( 2017/11/10 ) 1. 청약시장현황 2. 발행사별청약현황 3. 기초자산별청약현황 기준일 : 일평균청약모집금액 ( 억 ) ,000 4,000 6,000 4,009 ELS/DLS 5,21 DAILY 217/11/1 1. 시장현황 2. 발행사별현황 3. 기초자산별현황 기준일 : 217-11-13 2171 일평균모집금액 억 21711-2, 4, 6, 4,9 5,214 536 854 164 2 137 125 125 1 1 가능종 8 목 수 T-2 T-1 T T+1 T+2 건 1,6 1 일 1,4 평 1,2 균청 1, 약모집금 액 억 8 6 4 2-9