C o n t e n t s I. 핵심요약... 3 II. 주요도표... 4 III. 해외수주, 살아나는모멘텀 년해외수주전망 최근해외발주시장업데이트 IV. 증익과감익이갈리는 219년실적 년실적, 어디가좋

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1 218 년 11 월 2 일 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 Analyst 송유림 yurim.song@hanwha.com 분석종목 종목명 투자의견 목표주가 현대건설 (72) Buy ( 유지 ) 8, 원 ( 유지 ) 삼성엔지니어링 (285) Buy ( 유지 ) 23, 원 ( 유지 ) GS건설 (636) Buy ( 유지 ) 58, 원 ( 하향 ) 대우건설 (474) Buy ( 유지 ) 6,5 원 ( 하향 ) 대림산업 (21) Buy ( 유지 ) 11, 원 ( 유지 ) HDC현대산업개발 (29487) Buy ( 유지 ) 54, 원 ( 하향 )

2 C o n t e n t s I. 핵심요약... 3 II. 주요도표... 4 III. 해외수주, 살아나는모멘텀 년해외수주전망 최근해외발주시장업데이트 IV. 증익과감익이갈리는 219년실적 년실적, 어디가좋았을까 년관전포인트 : 이익증가 vs. 이익감소 업체별이익전망 V. 결론 : 모멘텀과실적, 둘다잡아라 주가및밸류에이션 투자전략... 3 VI. 분석대상종목 현대건설 (Buy/ 유지, TP 8,/ 유지 ) 삼성엔지니어링 (Buy/ 유지, TP 23,/ 유지 ) GS건설 (Buy/ 유지, TP 58,/ 하향 ) 대우건설 (Buy/ 유지, TP 6,5/ 하향 ) 대림산업 (Buy/ 유지, TP 11,/ 유지 ) HDC현대산업개발 (Buy/ 유지, TP 54,/ 하향 ) VII. 붙임 주요건설사해외수주성과 ~19 년영업이익컨센서스추이 국내외동종업체비교... 57

3 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] I. 핵심요약 219 년건설업영업이익성장세둔화살아나고있는해외수주모멘텀모멘텀과실적, 둘다잡아야건설업종 Positive( 긍정적 ) 최선호주로현대건설유지 지난 3~4년간건설업이익개선세는두드러졌다. 해외부문에서의대규모손실이그쳤고, 주택부문의이익이단단하게올라왔기때문이다. 그러나내년에는분양물량감소, 해외수주부진등으로지금까지의높은이익성장세를이어갈만한요인이부재한상황이다. 219 년영업이익에대한시장추정치를살펴보면, KOSPI 는 4.9% 의성장이예상되는반면건설업은.8% 로상대적으로증가폭이작다. 누군가는이익이성장하고, 다른누군가는이익이감소하는구간에접어든것이다. 다행히도해외수주에대한기대감은유효하다. 219 년국내건설사의해외수주액은약 45억달러로올해예상수주액 32억달러대비약 38% 성장할것으로전망한다. 가장큰이유는중동및아프리카지역에서의수주가늘어날것으로보는데있다. 실제 MENA 지역의발주는회복추세를지속하고있는것으로파악되며, 특히우리건설사의주력공종인석유가스 (Hydrocarbon) 부문투자도뚜렷하게개선되고있다. 국내건설사의수주성과를미루어봤을때아시아지역의발주시장도양호한것으로보인다. 과거건설업주가의추이를살펴보면, 수주성과와실적이함께좋았던시기에가장높은밸류에이션을받아왔다. 219년건설업 ROE는 KOSPI ROE를상회하며양호할것으로예상되는한편, 국내외수주성과는여전히부진한상황이다. 이것이건설업밸류에이션이 KOSPI 대비할인을받고있는가장큰이유다. 그러나내년에는해외수주회복을바탕으로건설업전체수주액이성장세로전환할것으로예상되는데, 이는곧건설업밸류에이션할인의주요한근거가사라지게된다. 다만, 내년이익의방향성이갈리는만큼실적에대한기대감은회사별로다르게가져갈필요가있다고판단한다. 건설업종에대한투자의견을 Positive( 긍정적 ) 로유지한다. 건설업종의투자포인트세가지이다. 1) 해외발주시장의개선을바탕으로건설업수주성과가나아질전망이며, 2) 주택부문이안정적으로이익을받쳐주는가운데해외부문에서도수익성개선의여지가있기때문이다. 3) 218~19년건설업 ROE는각각 15.8%, 11.7% 로 27년이후로처음으로 KOSPI ROE를상회할것으로예상되지만, 건설업종의 12개월선행기준 P/B는.7배로여전히 KOSPI 의.8배보다낮은수준이다. 해외수주모멘텀과실적을모두고려했을때, 건설업종내종목선호도는현대건설 > 삼성엔지니어링 > GS건설 > 대우건설 > 대림산업 > HDC현대산업개발순이다. 최선호주로현대건설을제시하는이유는실적과수주가모두기대되는회사이기때문이다. 과거해외수주성과가가장뛰어났을뿐만아니라매년공격적인해외수주목표를제시하는등가장적극적인모습이다. 내년에는주택부문의매출증가와해외부문의원가율개선이동시에이루어지면서이익개선도뚜렷할전망이다. 차선호주로는삼성엔지니어링과 GS건설을제시한다. 삼성엔지니어링은기수주한프로젝트를바탕으로한실적개선이건설사중가장두드러질전망이며, GS건설은비록 219 년영업이익이감소할전망이지만해외부문에서괄목할만한수주성과가이루어진다면감익에대한우려는충분히씻어낼수있다고판단한다. 3

4 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] II. 주요도표 [ 그림 1] 국내건설사의해외수주성과및전망 219 년해외수주액, 45 억달러전망 ( 십억달러 ) 국내건설사해외수주금액수주예상금액 E 자료 : 해외건설종합정보서비스, MEED Projects, 한화투자증권리서치센터추정 [ 표1] 당사커버리지 6 개건설사의 219 년매출및영업이익전망치 ( 단위 : 십억원 ) 기업 E 219E YoY(%,%p) 기업 E 219E YoY(%,%p) 매출액 매출액 현대건설삼성ENG HDC 현대산업개발 영업이익 GS건설 영업이익 영업이익률 (%) 영업이익률 (%) 매출액 매출액 영업이익 대우건설 영업이익 영업이익률 (%) 영업이익률 (%) 매출액 매출액 영업이익 대림산업 영업이익 영업이익률 (%) 영업이익률 (%) 주 : 218~19 년실적은당사추정치자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 2] 건설업 ROE, 1 년만에 KOSPI ROE 상회전망 [ 그림 3] KOSPI 와건설업의 12 개월선행 P/B 괴리 (%) ROE_ 건설업 ROE_KOSPI (pt) 12M Fwd.P/B 괴리 ( 건설업-코스피 ) E 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 4

5 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] [ 그림 4] 건설업실적과밸류에이션추이 해외수주회복을바탕으로 건설사밸류에이션 개선전망 ( 조원 ) 국내토목수주 ( 좌 ) 국내건축수주 ( 좌 ) 3 해외건설수주액 ( 좌 ) 전체수주액증감률 ( 우 ) 년건설업수주 해외를중심으로회복전망 (%) E ( 십억원 ) 5 순이익 ( 지배 ) (%) E ROE_ 건설업 ROE_KOSPI ( 배 ) E P/B(Fwd.12M)_ 건설 P/B(Fwd.12M)_KOSPI 년밸류에이션고점 12M Fwd.P/B 2.7 배 : 수주와실적동시성장 21~11년밸류에이션고점 12M Fwd.P/B 1.5배 : 해외수주액 46% 증가 215년밸류에이션고점 12M Fwd.P/B 1.15배 : 국내건축수주액 51% 증가 월 16일기준 12M Fwd.P/B.7배 자료 : 대한건설협회, 해외건설협회, Wisefn, 한화투자증권리서치센터추정 5

6 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] [ 표2] 분석대상건설업체요약 건설 구분 현대건설 삼성엔지니어링 GS건설 대우건설 대림산업 HDC 현대산업개발 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy ( 유지 ) ( 유지 ) ( 유지 ) ( 유지 ) ( 유지 ) ( 유지 ) 목표주가 ( 원 ) 8, 23, 58, 6,5 11, 54, ( 유지 ) ( 유지 ) ( 하향 ) ( 하향 ) ( 유지 ) ( 하향 ) 현재주가 ( 원 ) 51,8 17,75 42,4 4,825 86,2 4, 상승여력 (%) 절대수익률 (%) 1M M M M KOSPI 대비 1M 상대수익률 (%) 3M M M 매출액성장률 (%) 217A n/a 218E n/a 219E 영업이익성장률 (%) 217A 흑전 3.2 n/a 218E n/a 219E 순이익성장률 (%) 217A 적전 적지 흑전 73.3 n/a 218E 흑전 n/a 219E P/E( 배 ) 217A n/a 218E E P/B( 배 ) 217A n/a 218E E ROE(%) 217A E E BPS( 원 ) 217A 58,29 5,236 44,19 5, ,198 n/a 218E 6,37 5,87 46,869 5,62 144,159 41,63 219E 66,14 6,894 52,814 6,472 16,948 48,866 배당수익률 (%) 217A E E 목표 P/B 219E 주 : 218 년 11월 16일종가기준자료 : WiseFn, 한화투자증권리서치센터 6

7 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] III. 해외수주, 살아나는모멘텀 년해외수주전망 1) 219 년국내건설사해외수주 45 억달러전망 219 년해외수주 약 45 억달러전망 219 년국내건설사의해외수주액은약 45억달러로올해예상수주액 32억달러대비약 38% 성장할것으로전망한다. 가장큰이유는중동및아프리카지역에서의수주가늘어날것으로보는데있다. 218~19 년 MENA지역에서발주가이루어질것으로예상되는금액은 288 억달러, 52 억달러로전년대비각각 12%, 8% 증가할전망이다. 이금액은총예산액중이란프로젝트를제외한후수주가시성이상대적으로높은진행단계 (Bid Evaluation, Bid, PQ, FEED 등 ) 에있는프로젝트를감안해계산했다. 국내건설사의 MENA지역발주점유율은기존 5.8%( 15~ 17 년평균 ) 보다낮은 5.5% 를적용했다. 점유율은국내건설사의중동및아프리카수주금액을 MENA지역의발주금액으로나누어계산했으며, 올해 1월까지의누적실적을감안해조정했다. 이수치가가장높았던때는 21년으로점유율이 28% 가넘었고, 2~17 년평균은약 12.7% 이다. 참고로 215~17 년점유율은각각 5.6%, 5.7%, 6.2% 였다. MENA 지역에서의수주점유율을보수적으로가정한이유는글로벌업체들의수주잔고감소와신규업체의점유율확대, 국내건설사의수익성방어전략등을감안한데있다. 중동과아프리카를제외한지역의 218 년수주금액은올해기수주금액을연간화해서적용했고, 219 년수주금액은 218 년과동일하다고가정했다. 만약내년 MENA 지역에서의수주점유율이 5.5% 보다크거나, 아시아및기타지역에서의수주성장이이루어진다면당사추정치인 45억달러를상회할가능성이높다. 반대로예산액대비실제수주로이어지는비율이당사가가정한수준보다낮거나, 프로젝트의취소나지연없이단순히수주발표시기가늦춰지는경우는해외수주성과에마이너스변수다. [ 그림 5] 국내건설사의해외수주성과및전망 ( 십억달러 ) 국내건설사해외수주금액 수주예상금액 E 자료 : 해외건설종합정보서비스, MEED Projects, 한화투자증권리서치센터추정 7

8 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] MENA 지역의프로젝트예산액은 212년에약 68억달러로정점을기록한이후감소추세를보였는데, 218~219 년에는그규모가크게증가할전망이다. 올해와내년에발주될것으로예상되는프로젝트의예산액은각각약 7억달러, 1조 4억달러로과거최고치를크게뛰어넘는수치다. 특히, 국내건설사의주력공종인플랜트부문중발전, 화학, 가스관련예산액이크게증가하는점은더욱고무적이다. 219 년프로젝트예산액의진행단계별비중을살펴보면, 프로젝트발주의최종단계인 PQ(Pre-Qualification) 및 Bid 단계가 12%, 그다음인 FEED(Front End Engineering and Design) 와 Design 이각각 5%, 17% 를차지하고있다. Study 단계가전체프로젝트의 5% 로가장많은비중을차지하고있고, 취소되거나지연되고있는프로젝트도 16% 수준이다. 이중에서 Bid Evaluation 부터 Design 까지의프로젝트금액을합하면약 486 억달러수준인데, 이는위에서당사가추정한내년의발주금액인 52 억달러보다조금낮다. [ 그림 6] 218~19 년 MENA 지역프로젝트발주예산액큰폭으로증가 ( 십억달러 ) MENA 지역프로젝트예산액 1,5 1, E 자료 : MEED Projects, 한화투자증권리서치센터추정 [ 그림 7] 218~19 년주역공종별프로젝트예산액 [ 그림 8] 219 년프로젝트예산액의진행단계별비중 ( 십억달러 ) Oil Power Chemical Gas 6 5 Cancelled 2% On Hold 14% Bid/PQ 12% FEED 5% 4 3 Design 17% 2 1 Study 5% E 자료 : MEED Projects, 한화투자증권리서치센터 자료 : MEED Projects, 한화투자증권리서치센터 8

9 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] 2) 218 년국내건설사의해외수주성과 국내건설사의 해외수주성과는 회복세지속 중동지역을중심으로한플랜트발주재개, 아시아지역의꾸준한인프라수요등으로해외수주회복에대한기대감은유효한상황이다. 국내건설사의경우해외수주가중동지역과플랜트공종을중심으로성장해온만큼유가와해외수주와의연관성은매우높게나타난다. 최근원유가격이두바이유기준 8달러를넘어섰다가최근 6달러대까지내려왔음에도불구하고, 여전히 216 년저점보다뚜렷하게회복된수준인만큼수주성과개선의방향성에는문제가없다고판단한다. 11월 16일기준해외수주액은 254억달러로전년수주액 29억달러의약 88% 를달성했다. 중동지역에서의수주가전년수준대비 59% 에그치며다소부진한반면, 아시아지역에서의수주는전년대비 112% 를기록하며성과가두드러졌다. 공종별로는플랜트부문이전년대비 71% 로부진했으나토목과건축부문은전년수준을넘어서며해외수주개선을이끌고있다. [ 그림 9] 원유가격의회복으로해외수주기대감이높아짐 ( 십억달러 ) 해외수주액 ( 좌 ) 두바이유 ( 우 ) ( 달러 / 배럴 ) 주 : 11 월 9 일기준, 유가는두바이유기준연평균가격 자료 : 해외건설종합정보서비스, Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 1] 11 월 15 일기준, 중동지역을제외한전지역수주성과는전년수준을넘어섬 ( 십억달러 ) 중동아시아태평양. 북미유럽아프리카중남미 전년수주액대비 87.6% 달성 자료 : 해외건설종합정보서비스, 한화투자증권리서치센터 9

10 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] 업체별수주성과 주요건설사의 3분기누적해외수주성과는목표대비 72.9% 수준이다. 절대금액으로는현대건설이연결기준 6.7조원으로가장컸고, 삼성엔지니어링이 6.5조원으로그다음을차지했다. 목표달성률기준으로는대림산업이지난 1월사우디마덴암모니아 (1조원 ) 수주에성공하면서연간목표 1조원을초과했고, 삼성엔지니어링은연간가이던스를제시하진않았지만전년대비 118% 로양호한성과를기록했다. 한편, 올해가장공격적인해외수주목표를제시했던현대건설은달성률이 54.2% 에그쳤고, 대우건설과 GS건설은각각 81.4%, 48.% 를기록했다. 4 분기에기대되는대규모해외수주로는현대건설의이라크유정물공급시설 (25 억달 러 ), 알제리복합화력발전소 (7 억달러 ), GS 건설의알제리 HMD Refinery(25 억달러, Petrofac 컨소시엄 ) 정도가남아있다. [ 그림 11] 주요건설사별해외수주목표달성률 ( 십억원 ) 년목표해외수주금액 3Q18 누적해외수주금액 달성률 54% 달성률 118% 6 4 달성률 48% 달성률 81% 달성률 112% 2 현대건설삼성 ENG GS 건설대우건설대림산업 주 1: 삼성 ENG 태국타이오일 (1.2 조원 ), 대림산업사우디마덴암모니아 (1 조원 ), 대우건설나이지리아바란인필 (16 억원 ) 반영 주 2: 삼성엔지니어링은연간가이던스를제시하지않아전년수주액기준으로작성 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 [ 표3] 218 년 4 분기주요수주파이프라인 건설사 프로젝트명 규모 수주예상시기 비고 3분기누적해외수주 6.7 조원달성률 54.2% 현대건설알제리복합화력발전소 7억달러 4분기수의계약 [ 목표 12.3 조원 ] 이라크유정물공급시설 2~3 억달러 4분기 EPC+F 3분기누적해외수주 1.5 조원달성률 48.% GS건설사우디턴어라운드프로젝트 억달러 4분기 [ 목표 3.1 조원 ] 알제리 HMD Refinery 25억달러 4분기 GS건설 + 페트로펙 3분기누적해외수주 6.5 조원 전년대비 118.4% 삼성엔지니어링 [ 목표제시X] 태국 Thai Oil CFP 5억달러 기수주 삼엔 +Petrofac+ 사이펨 베트남호치민하수프로젝트 2억달러 4분기 3분기누적해외수주 1.1 조원달성률 112.3% 대림산업사우디마덴암모니아 1억달러기수주 [ 목표 1조원 ] 말레이시아디젤하이드로트리터 12 억원 4분기조기착수 NPT 접수 3분기누적해외수주 1.7 조원 달성률 81.4% 대우건설 [ 목표 2조원 ] 보츠와나발전플랜트 5억달러 4분기 동남아 1~2 개발전플랜트 / 토목 5억달러 4분기 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 1

11 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] 2. 최근해외발주시장업데이트 1) 중동지역 중동지역발주는 이상無 MENA 지역의발주는회복추세를지속하고있는것으로파악된다. 지난 1월까지의발주금액은약 167 억달러인데, 현재계약막바지절차를밟고있는프로젝트의금액을감안하면 218 년에는 217 년의 257 억달러보다많은금액의발주가나올것으로예상한다. 현재 Bid 및 PQ 단계에있는프로젝트규모만약 12 억달러다. 중동경제전문지 MEED에따르면, MENA(Middle East, North Africa) 지역에서의석유가스 (Hydrocarbon) 부문투자는뚜렷하게개선되고있다. 217 년 1월부터 218 년 9월까지의석유가스관련부문의 EPC 계약금액은총 41억달러수준으로, 전년같은기간동안의 337억달러보다 19% 가량늘어났다. 국가별로는 UAE, 사우디아라비아, 이집트, 오만순으로많은금액의계약을체결했다. [ 그림 12] MENA 지역프로젝트발주금액회복추세지속 ( 십억달러 ) 프로젝트발주액입찰진행중인프로젝트 E 자료 : MEED Projects, 한화투자증권리서치센터 그러나수주점유율은 낮아진상황 업체별수주성과를살펴보면, 이탈리아의사이펨 (Saipem) 과스페인의 TR(Tecnicas Reunidas) 이각각 45억달러, 44억달러를각각수주하면서업체중가장많은금액을기록했다. 두업체모두최근몇년동안꾸준히 EPC 계약금액상위 5위내입지를점하고있다. 또다른 Top5 중하나인영국의페트로팍 (Petrofac) 은 34억달러를수주하며올해 4위를기록했다. 한편, 한국의삼성엔지니어링은최근대규모프로젝트의수주에성공해약 36억달러의수주를기록하며근래에처음으로 5위내에진입했다. 총상위 2개업체중중국건설사가 3개포함되었는데, 이는걸프및그외지역에서의영향력이점차확대되는동시에중국정부로부터강력한금융지원을받고있기때문이라고해석했다. 반면, 여태까지선방하던한국건설사들은존재감이떨어졌다. 216 년에는 Top 2 중무려 7개의건설사가이름을올렸으나, 올해는삼성엔지니어링, SK건설, 대우건설, 이세개업체에불과하다. 11

12 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] 앞으로도당분간해외건설시장에서의국내업체점유율확대를공격적으로보기는어렵다. 유럽및미국건설사의수주확보노력이이어지는가운데중국이나인도의건설사또한자국내풍부한건설경험을바탕으로해외매출확대를도모하고있기때문이다. 더불어국내건설사가저가수주의쓰라린경험이후무조건적인성장성보다는수익성에초점을둔선별적인수주를지향하고있다는점도주요한이유중하나다. 다만, 한국건설사가해외건설시장에서의주요플레이어로서많은경험과실력을쌓아온만큼발주시장의확대는충분히향유할수있을것으로판단한다. [ 표4] MENA 지역의석유가스 (Hydrocarbon) 부문 EPC 계약순위 ( 단위 : 백만달러 ) 건설사 국가 계약금액 Saipem 이탈리아 4,45 Tecnicas Reunidas 스페인 4,37 Samsung Engineering 대한민국 3,6 Petrofac 영국 3,421 McDermott 미국 2,95 China Petroleum Engineering & Construction 중국 2,57 Sinohydro 중국 1,99 Sepco 중국 1,8 SK E&C 대한민국 1,76 Consolidated Contractors Company 레바논 1,724 Hassan Allam Construction 이집트 1,44 National Petroleum Construction Company UAE 1,396 Linde 독일 1,2 Maire Tecnimont 이탈리아 988 Daewoo 대한민국 7 Robt Stone UAE 68 Larsen & Toubro 인도 656 China Petroleum Pipeline Engineering 중국 65 Engineering for the Petroleum & Process Industries 이집트 648 Target Engineering UAE 63 주 : 217 년 1월부터 218 년 9월까지의계약기준자료 : MEED, 한화투자증권리서치센터 219 년주요 중동프로젝트 219 년중동지역에서수주가기대되는대규모프로젝트는알제리 HMD(Hassi Messaoud) 정유시설 ( 약 25 억달러 ), UAE Gasoline & Aromatics( 약 25 억달러 ), 사우 디 Marjan Field Development(18 개패키지, 총 7 억달러예산 ) 등이있다. 알제리 HMD는알제리하씨메사우드지역에일간 1만배럴규모의정유설비를건설하는 25억달러규모의프로젝트로국내건설사로는 GS건설, 삼성엔지니어링, 현대건설이입찰에참여했다. 아랍에미리트 (UAE) 의국영정유회사 ADNOC Refining 이발주하는 Gasoline & Aromatics(GAP) 는 GS건설, 삼성엔지니어링, 현대건설, 대우건설등이내년 1분기중수주를기대하고있다. 사우디아람코가발주하는 Marjan Field Development 는총 18개패키지로구성되어있으며, 219 년중패키지부분별로쪼개어발주가이루어질전망이다. 12

13 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] [ 표5] 알제리 Hassi Messaoud Refinery (HMD) 구분 내용 국가 Algeria 프로젝트명 Sonatrach - Hassi Messaoud Refinery 발주처 Sonatrach 예상계약금액 약 25억달러 예상계약일자 219 년 1월 입찰참여자 국내건설사중 GS건설, 현대건설, 삼성엔지니어링참여 자료 : MEED Projects, 한화투자증권리서치센터 [ 표6] Gasoline & Aromatics Project (GAP) 구분 내용 국가 UAE 프로젝트명 Adnoc Refining - Gasoline & Aromatics Project (GAP) 발주처 Adnoc Refining 예상계약금액 약 25억달러 예상계약일자 219 년 3월 입찰참여자 국내건설사중대우건설, SK건설, 현대건설, GS건설참여 자료 : MEED Projects, 한화투자증권리서치센터 [ 표7] Marjan Field Development 구분 내용 국가 Saudi Arabia 프로젝트명 Saudi Aramco - Marjan Field Development 발주처 Saudi Aramco 예상계약금액 약 7억달러 ( 총 18개패키지 ) 예상계약일자 219 년 입찰참여자 국내건설사중삼성엔지니어링, 현대건설, GS건설, 대우건설, SK건설등참여 자료 : MEED Projects, 한화투자증권리서치센터 13

14 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] 2) 아시아지역 아시아지역 발주시장양호 아시아지역의발주시장도양호한것으로파악된다. 우선, 국내건설사의아시아수주성과가개선됐다. 아시아지역의수주금액은 216~17 년평균 125억달러수준으로다른때보다부진했는데, 올해는 11월 16일까지약 14억달러를기록하며확연한회복세를나타내고있다. 국가별로는베트남에서 36억달러를수주하며전체아시아수주의 26% 를차지했다. 그다음으로는태국이 2억달러, 싱가포르가 19억달러순으로많은수주가이루어졌다. 공종별로는화학플랜트가 28억달러로가장많았고, 일반공장 ( 건축 ) 23억달러, 정유플랜트 17억달러, 발전플랜트 17억달러순이다. [ 그림 13] 국내건설사의 218 년아시아수주성과는양호함 ( 십억달러 ) 3 아시아지역수주액 주 : 218 년수주금액은 11 월중순기준 자료 : 해외건설종합정보서비스, 한화투자증권리서치센터 특이한점은기존아시아지역에서의수주는철도, 도로, 항만등인프라공종의비중이컸는데, 올해들어서는정유및화학플랜트부문에서의수주가크게늘어난부분이다. 216~17 년에는이부문의수주비중이 9~1% 수준에불과했으나올해는그비중이 32% 까지올라왔다. 절대규모로도 213 년에 5억달러, 215 년에 45억달러이후세번째로크다. 수주성과가양호했던 215년에도정유및화학플랜트공종이 36.5% 의비중을차지한적이있었는데, 대부분이정유프로젝트였고화학플랜트는이렇다할수주가부재했다. 213 년에는화학플랜트의수주금액이 4억달러로컸는데, 현대건설과현대엔지니어링이투르크메니스탄의석유화학플랜트 (21억달러 ) 를수주하고, GS건설이카자흐스탄의석유화학플랜트 (14억달러 ) 를수주한결과다. 14

15 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] 특히, 올해에는화학플랜트의비중이 2% 까지늘어나주목할만하다. 아시아지역대부분의화학플랜트발주는베트남에서이루어졌다. 베트남은호치민에서남동쪽으로약 15km 에위치한롱손 (Long Son) 섬에에틸렌 1만톤, 석유화학제품 12만톤등을생산하는석유화학단지를건설중에있으며, 총공사비가 54억달러 ( 한화약 5.7조원 ) 에달한다. 이와관련해국내건설사가올해수주한프로젝트는베트남롱손페트로케미칼콤플렉스패키지A(SK 건설, 1.5 억달러 ), 베트남롱손폴리올레핀패키지 B, C( 삼성엔지니어링, 5.5억달러 ), 베트남롱손석유화학단지저장탱크및배관연결공사 ( 포스코건설, 4.억달러 ), 베트남롱손석유화학단지패키지G( 현대엔지니어링, 3.7억달러 ) 가있다. 아시아지역에서의화학플랜트수주증가는 1) 다운스트림투자확대의흐름에아시아지역도예외가아니라는점과 2) 국내건설사가많은경험과노하우를가지고있는공종인만큼아시아지역에서의점유율확대가능성을시사한다는점에서상당히의미가있다고생각한다. [ 표 8] 아시아지역국가별수주금액및순위 ( 단위 : 백만달러 ) [ 표 9] 아시아지역공종별수주금액및순위 ( 단위 : 백만달러 ) 순위 국가 계약액 국가 계약액 국가 계약액 전체 27 개국 12, 개국 12, 개국 13,935 1 싱가포르 2,787 인도 2,916 베트남 3,627 2 베트남 2,315 말련 1,77 태국 1,983 3 말련 1,6 방글라데 1,654 싱가포르 1,867 4 필리핀 1,584 시베트남 1,25 중국 1,18 5 홍콩 1,79 인니 947 인도 인도 764 싱가포르 944 말련 중국 641 태국 759 인니 857 자료 : 해외건설종합정보서비스, 한화투자증권리서치센터 순위 공종 계약액 공종 계약액 공종 계약액 27 개국 12, 개국 12, 개 13,935 1 철도 2,417 발전소 5,491 화학공장 2,751 2 발전소 1,981 도로 1,93 공장 2,34 3 공장 1,849 항만 927 정유공장 1,76 4 화학공장 1,158 화학공장 891 발전소 1,679 5 공항 1,23 상업시설 548 도로 1,126 6 도로 658 공장 457 항만 1,75 7 지하철 439 정유공장 335 병원 643 자료 : 해외건설종합정보서비스, 한화투자증권리서치센터 이를제외하고서도아시아건설시장은양호한경제성장률, 고도성장을뒷받침하기위한도로, 철도, 발전소등토목, 산업설비에대한지속적인투자등으로상대적으로유망할것으로전망한다. 세계 2위의인구대국인인도는제조업중심의성장지향정책에따라빠른속도로경제가성장하고있으며, 이에따라건설시장에대한관심도높아지고있다. 인도네시아의경우연평균 7% 이상증가하는전력수요에대비하기위한대규모발전사업과함께빠른도시화에발맞추어경전철, 도시철도사업, 주변역세권개발등인프라사업도활발한것으로보인다. 아시아지역누적수주액 1위국가인싱가포르에서도인프라를중심으로한지속적인수주성장이기대된다. 15

16 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] [ 표1] 아시아지역의 218 년정유및화학프로젝트주요수주리스트 ( 단위 : 백만달러 ) 수주시기국가 업체 공사명 발주처 금액 1월 태국 삼성ENG 올레핀프로젝트 피티티글로벌케미컬 627 3월 말레이시안리파이닝말레이시아현대ENG 멜라카정유공장디젤유로 5 사업 364 컴퍼니롱손페트로케미컬 (LSP) 콤플렉스베트남 SK건설롱손석유화학 1,54 프로젝트 _PKG.A 5월 태국 현대ENG 방착정유공장고도화사업 BCP 27 7월 베트남 삼성ENG 베트남롱손폴리올레핀패키지 B&C 프로젝트 (HDPE & PP Plant) 롱손석유화학 553 8월 베트남 포스코건설롱손석유화학단지저장탱크및배관연결공사롱손석유화학 396 9월 베트남 현대ENG 롱손석유화학단지패키지G_Central Utility Plant 롱손석유화학 37 1월 태국 삼성ENG 태국타이오일정유공장현대화프로젝트 타이오일 1,1 자료 : 해외건설협회, 한화투자증권리서치센터 219 년주요 아시아프로젝트 219 년아시아지역에서수주가기대되는대규모프로젝트는인도네시아발릭파판 (4 억달러 ), 인도네시아롯데케미칼 Titan NCC(4 억달러 ) 등이있다. 발릭파판 (Balikpapan) 정유공장은인도네시아국영석유회사인페르타미나 (PT. Pertamina) 가발주하는프로젝트로, 계약체결은 12월말로예정되어있어빠르면연내수주도가능한상황이다. 롯데케미칼의동남아시아자회사인 LC타이탄은인도네시아에 NCC( 납사분해시설 ) 를포함한대규모화학단지건설을추진중이며, 프로젝트의진행이재개됨에따라내년중에는발주가이루어질것으로예상한다. [ 표 11] 인도네시아 Balikpapan Refinery 구분국가프로젝트명발주처예상계약금액예상계약일자비고 내용인도네시아발릭파판 (Balikpapan) 정유공장업그레이드페르타미나 (PT. Pertamina) 약 4억달러 219 년초국내건설사중삼성엔지니어링, GS건설, SK건설 / 현대엔지니어링참여 자료 : 각사, 언론보도, 한화투자증권리서치센터 [ 표 12] 인도네시아 Titan NCC 구분국가프로젝트명발주처예상계약금액예상계약일자비고 내용인도네시아롯데케미칼타이탄납사크래커 (NCC) 롯데케미칼타이탄약 4억달러 219 년국내건설사중 GS건설, 삼성엔지니어링, 대림산업등참여 자료 : 각사, 언론보도, 한화투자증권리서치센터 16

17 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] IV. 증익과감익이갈리는 219 년실적 년실적, 어디가좋았을까? 실적이빛났던한해 218 년건설업의실적개선은빛이났다. 외형은성장정체구간이었음에도불구하고영업이익률이 215년이후꾸준히개선되면서이익규모가크게늘어났다. 상대적으로마진이양호한주택부문의매출이성장이지속되는가운데, 해외저마진프로젝트들이대부분마무리되면서해외부문에서의이익턴어라운드가몇몇업체를중심으로강하게나타났기때문이다. 이에따라주요건설사의합산시가총액도 215년을저점으로회복하는모습을보여주었다. [ 그림 14] 주요 5 개건설사합산매출액및영업이익률추이 ( 조원 ) 7 5 개건설사합산매출액 ( 좌 ) 평균 OPM( 우 ) (%) E 주 : 주요 5 개건설사는현대건설, 삼성엔지니어링, GS 건설, 대우건설, 대림산업 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 15] 주요 5 개건설사합산시가총액추이 ( 조원 ) 5개건설사합산시가총액 주 : 주요 5 개건설사는현대건설, 삼성엔지니어링, GS 건설, 대우건설, 대림산업 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 17

18 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] 주택의힘 그리고해외정상화 건설업실적을받쳐주는가장큰요인은주택부문이었다. 214 년이후늘어난분양공급을바탕으로국내주택부문매출이꾸준히성장했고, 상대적으로마진이높고안정적인만큼영업이익증가를이끌었다. 과거 212~15 년주택을포함한국내부문이전체매출에서차지하는비중은약 4% 중반수준이었으나 217 년말기준그비중이약 7% 까지확대됐다. 올해 3분기누적실적을보더라도대부분건설사의건축및주택부문매출이성장세를이어갔으며, 매출이감소한대림산업의경우에도마진개선으로건축주택부문의매출총이익은전년동기대비 18% 이상늘어났다. 그러나올해건설업실적개선이두드러진진짜이유는주택이아닌해외부문의이익턴어라운드다. 217 년까지만하더라도 GS건설과삼성엔지니어링의해외부문손실이지속됐으며대우건설과대림산업도 4분기에적자를기록했다. 그러나올해들어서는대우건설을제외한대부분건설사의해외부문매출총이익률이플러스로돌아섰다. 이에따라주요 5개건설사 ( 현대건설, GS건설, 삼성엔지니어링, 대우건설, 대림산업 ) 의 3분기누적매출총이익은 217 년 1373억원에서 218 년 915억원으로크게늘어났다. [ 그림 16] 주요건설사의주택관련부문매출액성장 ( 십억원 ) 3Q17 누적 3Q18 누적 6, 5, 4, 3, 2, 1, GS건설대우건설대림산업현대건설 HDC현대산업개발주 : GS건설, 대우건설, 대림산업은건축을포함한매출, 현대건설은별도기준주택매출자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 17] 주요건설사의해외부문매출총이익 ( 십억원 ) 3Q17 누적 3Q18 누적 GS건설 현대건설 삼성엔지니어링 대림산업 대우건설 주 : 삼성엔지니어링은화공부문매출총이익, 대우건설은플랜트부문매출총이익, 현대건설은연결기준해외부문매출총이익 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 18

19 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] GS 건설의독보적인 영업이익개선 업체별로는 GS건설의이익턴어라운드가가장강했다. 주택부문의매출규모도건설사중가장컸을뿐만아니라지난 1분기의실적서프라이즈는건설업전반의해외손실에대한우려감을씻어내는계기가되었다. 해외부문에서의 12억원가량의환입등일회성이익을제외하고도해외부문의매출총이익률이 8~9% 수준으로올라섰고, 2 분기와 3분기에도각각 4.4% 와 6.4% 로양호한수준을유지했다. 삼성엔지니어링도마찬가지로해외저마진현장에대한손실반영이줄면서이익이크 게개선됐는데, 3 분기에화공부문의매출총이익률이 8.1%( 정산이익제외 ) 수준까지올 라오면서향후실적개선에대한기대감을높였다. [ 표13] 주요건설사의 217~18 년 3 분기누적실적 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 3Q17 누적 1Q18 2Q18 3Q18 3Q18 누적 YoY(%,%p) 매출액 영업이익 현대건설삼성ENG GS건설대림산업대우건설 HDC 현대산업개발합계 순이익 ( 지배 ) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배 ) 흑전 영업이익률 (%) 순이익률 (%) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배 ) 흑전 영업이익률 (%) 순이익률 (%) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배 ) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배 ) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배 ) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배 ) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 19

20 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] 년관전포인트 : 이익증가 vs. 이익감소 219 년건설업실적의 관전포인트는? 219 년건설업실적과관련된관전포인트중하나는영업이익이증가하느냐혹은감소하느냐이다. 지난 3~4년간건설업이익개선세는두드러졌다. 해외부문에서의대규모손실이그쳤고, 주택부문의이익이단단하게올라왔기때문이다. 그러나내년에는분양물량감소, 해외수주부진등으로지금까지의높은이익성장세를이어갈만한요인이부재한상황이다. 219 년영업이익에대한시장추정치를살펴보면, KOSPI 는 4.9% 의성장률이예상되는반면건설업은.8% 로상대적으로증가폭이작다. 이에따라 219년건설업실적은회사별로살펴볼필요가있으며, 건설업영업이익의방향성을결정할중요요소인국내주택매출과 GP마진, 그리고해외매출과 GP마진에대한체크가반드시필요하다. 지난 215 년이후크게늘어난분양물량을바탕으로 218 년까지는주택매출이모두증가하는모습이었으나, 분양물량이 215 년이후감소세로접어든만큼내년부터는건설사들의주택매출추이또한감소세로접어들여지가있다. 부동산경기가살아나면서주택부문의마진도개선세를지속했지만, 최근에는분양가상한제와같은강력한부동산규제, 아파트분양시장의위축, 정비사업물량증가등으로마진도하향안정화될전망이다. 이에따라매출과마진의증감요인을회사별로점검해보고자한다. 보다극적인이익증가를위해서는사실상해외부문의턴어라운드가키포인트다. GS 건설의 218 년주가가크게뛸수있었던이유도주택부문의이익이든든하게받쳐준 가운데생각보다더강했던해외부문에서의턴어라운드덕분이다. 그러나 214 년유가급락이후건설사의해외수주성과가지난 3~4년간부진했고, 이에따라해외부문매출은이미감소세로접어들었다. 저마진현장의마무리가이루어지면서전반적으로마진은개선됐지만이또한업체별로상황이다르다. 해외부문의매출이회복할수있는여지가있는지, 해외부문의마진에서올해의 GS건설과같은서프라이즈를기대할수있는지가내년건설업주가를움직이는주요한요인중하나다. [ 그림 18] 219 년건설업영업이익성장률은 KOSPI 대비부진할전망 (YoY, %) KOSPI 영업이익증가율 건설업영업이익증가율 E 219E 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 2

21 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] 주택매출의성장둔화 주요 5개건설사 ( 현대건설, GS건설, HDC현대산업개발, 대우건설, 대림산업 ) 의국내주택부문매출은성장성이둔화되거나감소할것으로보인다. 214 년이후의각건설사별분양물량추이를살펴보면, 공통적으로 215 년에가장많은양을공급했다가그이후감소추세를나타내고있다. 다만, GS건설의경우 215 년이후올해까지분양물량의감소폭이크지않고, 현대건설과 HDC현대산업개발도 218 년에분양공급이다시증가해 219 년주택매출은비슷한수준이유지되거나소폭성장할것으로전망이다. 참고로현대건설의 218 년주택공급은계약고기준 5.7조원으로물량기준최고치를기록했던 215 년 4.6조원보다오히려많다. 한편, 주택분양공급물량이가파르게감소하고있는대우건설과대림산업의경우에는 219 년주택부문의매출감소를피하기어려운상황이다. 특히, 대우건설은인도기준적용자체사업장매출이올해상당부분반영되는만큼내년매출성장률에는부담으로작용할것으로보인다. [ 표 14] 219 년주요건설사의국내주택부문매출증가 / 감소요인 건설사매출방향성증감요인 현대건설 18 년주택공급은계약고기준 5.7 조원으로 15 년 4.6 조원보다많음 올해분양공급이대부분하반기에이루어져 219 년매출성장에기여할전망 GS 건설 218 년과비슷한수준유지전망 HDC 현대산업개발 218 년과비슷한수준유지전망 대우건설 대림산업 X X 주택분양물량의지속적인감소로매출감소전망인도기준적용자체사업의매출이 218 년에대부분기반영됨주택분양물량의지속적인감소로매출감소전망. 인도기준적용자체사업 3개현장 ( 도급액 48 억원 ) 은내년준공계획 주 : 기호는 증가 / 개선가능성높음, 증가 / 개선가능성있음, 비슷한수준유지, X 증가 / 개선가능성이낮음을의미 자료 : 한화투자증권리서치센터추정 [ 그림 19] 주요건설사아파트분양공급물량추이 ( 만세대 ) E GS 건설현대건설 HDC 현대산업개발대우건설대림산업 주 : 현대건설과대림산업의주택분양공급물량은별도기준 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 21

22 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] 주택마진은하향안정화 국내주택부문은수익성에대해서도개선을기대하기는어렵다. 부동산규제강화이후 분양시장의분위기가과거와같지않을뿐만아니라최근재건축재개발의분양물량이 크게늘어났고, 자체사업도공격적으로확대하기어려운여건이기때문이다. 내년주택부문의마진개선이가장기대되는회사는대림산업이다. 우선, 현재공사가진행중인자체사업 3개현장이내년중준공예정이다. 평택소사벌 ( 도급액 311억원, 준공 3월 ), 세종 2차 (1374 억원, 5월 ), 춘천한숲시티일부현장 ( 약 28억원, 12월 ) 으로총도급액은 48 억원이며, 수익성도상대적으로양호한것으로파악된다. 그밖에주택외건축부문에서의저마진현장들이올해 4분기부터내년 1분기사이에준공을앞두고있다는점도건축을포함한주택부문의마진개선을기대하게하는요인이다. 현대건설은 218 년분양물량중자체사업의비중이계약고기준으로 6% 로컸고, 전현장이상반기중공급이이루어짐에따라내년주택부문의마진방어가가능할것으로예상한다. 다만, 규모가크고상대적으로마진이낮은반포주공 1단지 (52 세대 ) 의착공시점이변수로작용할전망이다. GS건설과 HDC현대산업개발의경우내년입주물량이각각 14 세대, 4 세대가량감소하고재건축재개발의비중이증가함에따라주택부문마진은비슷한수준으로유지되거나소폭하락할것으로보인다. 한편, 대우건설은인도기준적용자체사업지의매출이 218 년에대부분반영이됨에따라매출뿐만아니라수익성에도부담요인이다. [ 표 15] 219 년주요건설사의국내주택수익성개선 / 악화요인 건설사마진방향성개선및악화요인 현대건설 18 년주택공급계약고중 6% 를차지하는자체사업현장이상반기에분양완료됨 상대적으로마진이낮은반포주공 1 단지착공시점이변수 GS 건설 정비사업비중증가, 입주물량소푝감소등으로비슷한수준또는소폭하락예상 HDC 현대산업개발 입주물량감소등으로 218 년과비슷한수준또는소폭하락예상 19 년인도기준적용자체사업현장의도급액은 18 년과비슷한수준 대우건설 X 인도기준적용자체사업의매출이 218 년에대부분반영됨 대림산업 수익성이양호한인도기준적용자체사업의준공효과예상 주택외건축부문의저마진현장준공으로주택 / 건축부문의마진개선기대 자료 : 한화투자증권리서치센터추정 22

23 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] [ 그림 2] 재건축재개발분양및분양예정세대수 ( 만세대 ) 분양및분양예정세대수 _ 재건축재개발 E 자료 : 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 해외매출은대부분감소 주요 5개건설사 ( 현대건설, 삼성엔지니어링, GS건설, 대우건설, 대림산업 ) 의해외부문매출은감소세가지속될전망이다. 214년유가급락이후해외수주성과가부진함에따라국내건설사의수주잔고가해외부문을중심으로감소추세가나타나고있기때문이다. 213~14 년 9~1% 의성장을보였던해외수주잔고는신규수주의급감으로 215 년 YoY -9.6% 를기록하며처음감소세로돌아섰고 216 년과 217 년에도감소세를지속했다. 이는곧해외매출액감소로도이어졌고, 212~13 년 56~57% 에달했던해외매출비중은 217년기준 3% 까지떨어졌다. 반면, 삼성엔지니어링은다른건설사와는다른행보를보이고있다. 동사도수주부진을겪으며 217 년상반기말기준으로수주잔고회전율이 1배수준에불과했다. 그러나작년하반기이후독보적인해외수주성과에힘입어올해 3분기말기준수주잔고회전율이 2.7배 ( 태국타이오일 1.2조원포함 ) 까지회복됐다. 기수주한프로젝트는내년부터본격적으로매출화가이루어지는만큼외형성장에대한그림이가장확실하다. 218 년현대건설실적에대한가장큰우려는해외매출감소와이에따른원가율상승이었다. 그러나 219 년에는이라크까르발라정유, 쿠웨이트 LNG터미널, 사우디에탄회수처리시설등주요 7개현장에서공정률이본격적으로올라올것으로예상됨에따라해외매출회복이가능할전망이다. 여기에 4분기수주가예상되는이라크유정물공급시설의착공이단기간내에이루어진다면안정적인매출성장을기대해볼수있겠다. GS건설은올해매출기여가컸던 UAE RRW 화재복구현장 ( 계약고 1.4조원 ) 이내년 1월에종료됨에따라베이스효과가작용할것으로예상된다. 대림산업은사우디마덴암모니아 (1조원 ) 가공사초기단계로내년중에는매출기여가크지않을것으로보이며, 대우건설의오만두쿰 (1조원 ) 현장은연결이아닌지분법으로실적이인식됨에따라매출기여가없다. 23

24 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] [ 그림 21] 주요건설사해외부문수주잔고추이 ( 조원 ) Q 현대건설삼성엔지니어링 GS 건설대우건설대림산업 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 [ 표 16] 219 년주요건설사의해외부문매출증가 / 감소요인 건설사매출방향성증감요인 현대건설 삼성엔지니어링 주요 7개현장공정률의본격적인증가현대엔지니어링대규모프로젝트종료에따른부문해외매출감소이라크유정물공급시설 (25억달러 ) 의수주여부및시기가변수 217 년하반기이후해외수주증가. 19년 2분기이후본격적인매출화기대바레인밥코 (1.5 조원 ), 타이오일 (1.2 조원 ) 실적지분법으로인식 GS건설 X 수주잔고감소및 UAE RRW 현장준공 (219.1) 대림산업 X 수주잔고감소, 사우디마덴암모니아 (1조원 ) 공정초기단계 대우건설 X 수주잔고감소, 오만두쿰 ( 약 1조원 ) 실적지분법으로인식 자료 : 한화투자증권리서치센터추정 아직도남은저마진현장? 해외마진개선 올해도그러했듯해외부문에서주목해야할부분은매출보다는마진이다. 대부분의건설사는아직까지저마진해외현장이잔존해있는상황인데, 그만큼내년해외부문에서의수익성개선의여지가남아있다고도해석가능하다. 현대건설의 UAE사브원유해상처리시설, 쿠웨이트자베르코즈웨이교량공사, 카타르루사일고속도로등은올해내종료예정이며, 삼성엔지니어링의 CBDC, GS건설의 PP12, 대우건설의카타르고속도로와 SAFI IPP도마찬가지이다. 눈부신해외턴어라운드를이미보여준 GS건설이나해외적자프로젝트가부재한대림산업의경우에는 GP마진의강한개선을기대하기는어려울전망이다. 반면, 삼성엔지니어링은작년하반기이후새롭게수주한프로젝트들의수익성이보여지지않았다는점과이들이모두공사초기단계로상대적으로마진이안정적일것이라는점이긍정적이다. 현대건설은올해내대규모저마진현장이마무리되고, 내년공정률이올라오는주요 7개프로젝트들의수익성이양호한것으로파악된다. 대우건설은여전히플랜트부문에서의손실이지속되고있지만, 지금까지의손실규모나컸던만큼강한턴어라운드의잠재력도가지고있다. 24

25 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] [ 표 17] 219 년주요건설사의해외부문수익성개선 / 악화요인 건설사마진방향성증감요인 현대건설 UAE 사브원유해상처리시설, 쿠웨이트자베르코즈웨이교량공사, 카타르루사일고속 도로등대규모저마진 3 개현장종료 삼성엔지니어링 CBDC 등저마진현장종료 GS건설 PP12 등저마진현장종료, 상대적으로마진이낮은 UAE RRW 준공 (219.1) 대림산업 적자프로젝트는부재하나, 진행중인프로젝트의감소로고정비부담지속 대우건설 모로코 SAFI, 카타르, RDPP 등저마진현장연내및내년 1분기내종료 자료 : 한화투자증권리서치센터추정 [ 표 18] 종료단계중에있는주요저마진프로젝트 ( 단위 : 억원 ) 건설사프로젝트명계약일완성기한진행률미청구공사 쿠웨이트쉐이크자베르코즈웨이 % 596 현대건설 카타르루사일고속도로 % 1397 U.A.E 사브해상원유및가스처리시설 % 157 삼성엔지니어링 Takreer Carbon Black & Delayed Coker % 973 GS건설 PP-12 복합화력발전소건설공사 % 179 카타르고속도로 % - 대우건설 SAFI IPP % - 주 : 218 년 3 분기분기보고서기준 RDPP % - 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 25

26 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] 3. 업체별이익전망 주요 6개건설사의합계실적으로는매출액성장은다소부진하겠으나영업이익개선세는이어질전망이다. 219 년합산예상매출액은 6.5 조원으로올해 61.3 조원대비 1.3% 가량감소할것으로보이지만, 내년영업이익은 4.2조원수준으로올해 4조원보다개선될것으로예상한다. 이는대부분의건설사가해외부문에서원가율개선의여지가남아있는만큼전체영업이익률이 218 년 6.6% 에서 219 년 6.9% 로높아질것으로보고있기때문이다. 시장컨센서스기준으로 219 년영업이익증가율이가장높은것으로기대되는업체는삼성엔지니어링과현대건설이고, 영업이익이감소할것으로전망되는업체는대림산업과 GS건설이다. 다만, 대림산업의경우내년에있을주택부문에서의마진개선효과를감안하면시장기대치보다영업이익이양호할가능성이높고, GS건설도올해 1분기해외부문에서의일회성환입효과를제거하면영업이익증감률이 -3.5% 수준에그친다. [ 그림 22] 219 년시장컨센서스기준영업이익증감률 (%) '19 년영업이익증가율 삼성엔지니어링 현대건설 HDC현산 대우건설 대림산업 GS건설 주 : HDC 현대산업개발의영업이익은당사추정치적용 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터추정 [ 표19] 당사커버리지 6 개건설사의 219 년매출및영업이익전망치 ( 단위 : 십억원 ) 기업 E 219E YoY(%,%p) 기업 E 219E YoY(%,%p) 매출액 매출액 현대건설삼성ENG HDC 현대산업개발 영업이익 GS건설 영업이익 영업이익률 (%) 영업이익률 (%) 매출액 매출액 영업이익 대우건설 영업이익 영업이익률 (%) 영업이익률 (%) 매출액 매출액 영업이익 대림산업 영업이익 영업이익률 (%) 영업이익률 (%) 주 : 218~19 년실적은당사추정치자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 26

27 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] 삼성엔지니어링은 217 년하반기이후독보적인해외수주성과를나타냈으며, 메말라있던수주잔고가순식간에비옥해졌다. 이수주분에대한기성이본격적으로올라오는시기는내년상반기중으로보고있으며, 이에따라향후 1~2년간매출성장이지속될전망이다. 더욱궁금해지는건새롭게수주한현장들의마진이다. 지난 3분기실적발표에서기존현장에대한손실이발생하지않았을때의 GP마진을확인할수있었는데, 이는향후 GP마진의대한기대감을높인계기가되었고만약내년상반기중매출본격화와함께기대이상의 GP마진을실현한다면주가는한번더오를수있는여지가있다. 한편, 컨소시엄형태로공사를진행하는바레인밥코와타이오일의경우에는연결이아닌지분법으로이익이인식될예정이다. 현대건설은다른건설사들이해외부문에서대규모손실을반영하던때대규모손실없이해외사업을이끌어왔으나, 최근저마진현장이마무리단계에접어들면서해외원가율이점차높아지고있다. 뿐만아니라해외수주부진, 대규모현장의미착공등으로매출액도감소하면서해외수주성과에대한목마름이커진상황이다. 다만, 올해실적이부진했던만큼내년실적개선은기대해볼만하다는판단이다. 주택부문에서의매출성장이지속되는가운데해외부문에서도저마진현장준공에따른원가율개선과수익성이양호한현장의매출본격화, 신규수주현장의매출기여등이더해진다면매출도이익도성장에대해서는크게걱정할것없겠다. GS건설의 219년영업이익은감소할전망이지만, 지난 1분기해외부문의환입효과만제거하더라도영업이익감소폭은 3.5% 수준에그친다. 주택부문에서의마진개선요인이뚜렷하지않고, 올해매출기여가컸던 UAE RRW 현장의준공에도불구하고영업이익감소폭이이정도수준에그치는것은 GS건설의실적에대한시장의신뢰가높다는의미다. 218 년은이익턴어라운드로주가성과가압도적이었다면, 219년에는실적에대한우려를불식시킬만한해외수주성과가기대된다. 대우건설은매출액감소가불가피할전망이다. 주택분양공급물량이꾸준히감소함에따라주택부문매출이감소하고, 지난해수주한오만두쿰 ( 약 1조원 ) 의이익이지분법으로인식된다. 플랜트부문의마진개선이라는숙제가남아있는상황인데, 카타르고속도로와 SAFI IPP 등의현장이마무리되는만큼내년에보여줄수있는마진이기대가되는상황이다. 만약해외부분의정상화가이루어진다면이익턴어라운드가상대적으로강하게나타날수있는업체이기도하다. 대림산업은수주잔고부족으로매출액감소가두드러질전망이다. 그러나주택부문에서인도기준을적용하는자체현장의매출 ( 약 48 억원 ) 이내년에일시반영되면서영업이익은시장추정치보다나을전망이다. 올해실적은잠시쉬어가지만, 지난 1월사우디마덴암모니아 (1조원 ) 수주에성공한데이어내년 3만세대이상의분양공급계획, GTX-A 매출본격화등을감안하면 22 년매출회복에대한그림은오히려뚜렷해지고있다. 27

28 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] V. 결론 : 모멘텀과실적, 둘다잡아라 1. 주가및밸류에이션 건설업종의연초이후 주가상승률은 KOSPI 상회 연초이후주가상승률은건설업종이.7% 로 KOSPI 의 -15.2% 보다 15.9%p 높았다. 건설업주가는연초이후회복세를나타내다가 4월에들어서면서남북긴장완화에따른경제협력기대감상승으로시장대비큰폭의아웃퍼폼을기록했다. 상대적으로수익률이좋았던만큼 3분기실적발표전후로 KOSPI 하락과함께건설업주가도크게떨어졌지만, 저점을딛고올라오는속도도시장보다빠르다. 종목별로는현대건설과 GS건설의주가상승률이단연돋보였다. 현대건설은남북경협의최대수혜주로꼽히며건설업지수의상승을이끌었고, GS건설은 1분기실적서프라이즈를기록하며주가가한단계뛰어올랐다. 3분기실적발표를전후로주가반등이가장크게나타난종목은현대건설, 대림산업, 대우건설순이다. 현대건설은하반기실적에대한우려로하락폭이컸었고, 대림산업은낮은밸류에이션과배당에대한기대감, 대우건설은과도한주가하락이부각됐다. 삼성엔지니어링은실적기대감이높아지며주가성과가상대적으로양호했으나최근유가가하락과함께다시주춤한모습이며, GS건설은실적피크아웃에대한우려로주가회복이더딘상태다. [ 그림 23] 건설업종및주요건설사의연초이후주가수익률 ( =1) 건설업 코스피 현대건설 14 GS건설 삼성엔지니어링 대림산업 대우건설 /1 18/2 18/3 18/4 18/5 18/6 18/7 18/8 18/9 18/1 18/ 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 그럼에도불구하고 밸류에이션부담적어 건설업종의밸류에이션부담은크지않은상황이다. 건설업종의 12개월선행기준 P/E와 P/B는각각 6.1배와.7배인데, 이는과거 1년 ( 8~ 17년) 장기평균인 1.4 배와 1.배보다낮은수준이다. 건설업실적은주택부문의실적기여가큰가운데상반기해외부문의대규모손실이부재하면서이익안정성이높아졌는데, 이러한추세는 219 년에도이어질것으로보인다. 이에따라 218~19 년건설업 ROE는 27 년이후로처음으로 KOSPI ROE를상회할것으로예상된다. 28

29 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] [ 그림 24] 건설업 ROE, 1 년만에 KOSPI ROE 상회전망 [ 그림 25] KOSPI 와건설업의 12 개월선행 P/B 괴리 (%) ROE_ 건설업 ROE_KOSPI (pt) 12M Fwd.P/B 괴리 ( 건설업-코스피 ) E 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 26] 분석대상 5 개건설사 218~19 년순이익컨센서스 [ 그림 27] 주요 5 개건설사의 P/B 밸류에이션밴드 ( 십억원 ) 218년순이익컨센서스 년순이익컨센서스 ( 배 ) 3.5 최근 3 년고점 / 저점 현재 /11 18/1 18/3 18/5 18/7 18/ 삼성 ENG 현대건설 GS 건설대우건설대림산업 주 : 분석대상 5 개건설사는현대건설, GS 건설, 삼성엔지니어링, 대림산업, 대우건설 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 28] KOSPI 와주요건설사 12M Fwd. P/E [ 그림 29] KOSPI 와주요건설사 12M Fwd. P/B ( 배 ) P/E(Fwd.12M) ( 배 ) P/B(Fwd.12M) 코스피건설업대림산업대우건설 GS 건설현대건설삼성 ENG. 코스피건설업대림산업대우건설 GS 건설현대건설삼성 ENG 주 : 11 월 16 일종가기준 / 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 주 : 11 월 16 일종가기준 / 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 29

30 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] 2. 투자전략 수주갈증이해소될전망업종투자의견 Positive 모멘텀과실적, 둘다잡아라최선호주로현대건설제시차선호주는삼성엔지니어링, GS건설 과거건설업주가의장기추이를살펴보면, 수주성과와실적이함께좋았던시기에가장높은밸류에이션을받아왔다. 218~19 년건설업 ROE는 27년이후로처음으로 KOSPI ROE를상회할것으로예상되는한편, 국내외수주성과는여전히부진한상황이다. 이것이건설업밸류에이션이 KOSPI 대비할인을받고있는가장큰이유다. 그러나내년에는해외수주회복을바탕으로건설업전체수주액이성장세로전환할것으로예상되는데, 이는곧건설업밸류에이션할인의주요한근거가사라지게된다는의미다. 건설업종에대한투자의견을 Positive( 긍정적 ) 로유지한다. 건설업종의투자포인트세가지이다. 1) 해외발주시장의개선을바탕으로건설업수주성과가나아질전망이며, 2) 주택부문이안정적으로이익을받쳐주는가운데해외부문에서도수익성개선의여지가있기때문이다. 3) 218~19년건설업 ROE는각각 15.8%, 11.7% 로 27년이후로처음으로 KOSPI ROE를상회할것으로예상되지만, 건설업종의 12개월선행기준 P/B는.7배로여전히 KOSPI 의.8배보다낮은수준이다. 다만, 실적에대해서는회사별로기대감을다르게가져갈필요가있다는판단이다. 지난 3~4년간건설업영업이익은평균 4% 가량성장해왔으나, 219 년에는영업이익성장률이.8% 에그칠전망이다. 누군가는이익이성장하고, 다른누군가는이익이감소하는구간에접어든것이다. 이에따라 219 년에는 1) 이익성장이가능하고, 2) 해외신규수주성과가기대되는기업에투자하는전략이유효하다고판단한다. 이를기준으로봤을때, 건설업종내종목선호도는현대건설 > 삼성엔지니어링 > GS건설 > 대우건설 > 대림산업 > HDC현대산업개발순이다. 최선호주로현대건설을제시한다. 실적과수주가모두기대되는회사다. 해외부문에서가장풍부한경험을보유하고있을뿐만아니라매년공격적인해외수주목표를제시하는등해외사업에적극적이다. 해외발주시장이개선과함께수주성과가가장기대되는이유다. 올해는신흥국을중심으로한해외매출감소와이에따른원가율악화가우려요인이었으나, 내년에는주택부문의매출증가와함께과거 3개년수주공사의공정률이본격화되면서해외부문의매출과원가율이모두회복될전망이다. 차선호주로는삼성엔지니어링과 GS건설을제시한다. 삼성엔지니어링은기수주한프로젝트에대한매출이내년상반기중본격적으로반영될예정이며, 향후 1~2년동안의매출성장과이에따른이익개선이담보되어있다고봐도무방하다. 이에따라만약내년중어느분기에라도시장기대이상의매출과마진을기록한다면향후 1~2년의실적전망치가상향될여지가있다. GS건설은비록 219 년영업이익이올해보다감소할전망이지만, 해외와주택부문에서의일회성이익이 218년에몰렸던것뿐내년의이익이내용상으로나빠질부분은없다. 단단한이익체력이유지되는가운데해외부문에서괄목할만한수주성과가이루어진다면감익에대한우려는충분히씻어낼수있다고판단한다. 3

31 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] [ 그림 3] 건설업실적과밸류에이션추이 ( 조원 ) 국내토목수주 ( 좌 ) 국내건축수주 ( 좌 ) 3 해외건설수주액 ( 좌 ) 전체수주액증감률 ( 우 ) 년건설업수주 해외를중심으로회복전망 (%) E ( 십억원 ) 5 순이익 ( 지배 ) (%) E ROE_ 건설업 ROE_KOSPI ( 배 ) E P/B(Fwd.12M)_ 건설 P/B(Fwd.12M)_KOSPI 년밸류에이션고점 12M Fwd.P/B 2.7 배 : 수주와실적동시성장 21~11년밸류에이션고점 12M Fwd.P/B 1.5배 : 해외수주액 46% 증가 215년밸류에이션고점 12M Fwd.P/B 1.15배 : 국내건축수주액 51% 증가 월 16일기준 12M Fwd.P/B.7배 자료 : 대한건설협회, 해외건설협회, Wisefn, 한화투자증권리서치센터추정 31

32 219 년연간전망 : 건설 (Positive) 갈리는실적속살아나는모멘텀 [ 한화리서치 ] 32

33 VI. 분석대상종목 현대건설 (72) 삼성엔지니어링 (285) GS건설 (636) 대우건설 (474) 대림산업 (21) HDC현대산업개발 (29487)

34 218 년 11 월 2 일 기업분석 현대건설 (72) 수주면수주, 실적이면실적 Analyst 송유림 yurim.song@hanwha.com Buy ( 유지 ) 목표주가 ( 유지 ): 8, 원 현재주가 (11/16) 상승여력 시가총액 발행주식수 51,8 원 54.4% 57,682 억원 111,356 천주 52 주최고가 / 최저가 79,1 / 34,25 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 23.7% 주주구성 현대자동차 ( 주 )( 외 3 인 ) 34.9% 국민연금공단 11.2% 이종수.% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 219E 매출액 18,825 16,887 17,63 17,61 영업이익 1, ,89 EBITDA 1,349 1,179 1,82 1,322 지배주주순이익 EPS 5,138 1,811 3,688 4,61 순차입금 -1,349-1,271-1,679-2,177 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 ROE 년실적이부진했던만큼 219 년현대건설의실적은더욱빛이날전망입니다. 풍부한국내주택수주잔고를바탕으로한실적개선과적극적인해외신규수주노력을통한추가먹거리확보가가장기대되는회사입니다. 동사에대해투자의견 Buy, 목표주가 8, 원을유지하며, 219 년건설업종내최선호주로제시합니다. 219년엔수주도실적도다잡는다지난 3년동안해외수주부진을겪은이후내부적으로해외수주의필요성에대해절감하고있는가운데유가회복, 석유화학투자확대등해외발주여건이개선되고있어그성과가주목된다. 이에따라그간겪어온해외매출감소, 원가율상승등이해소되며실적도자연스레회복될전망이다. 특히, 내년건설사들의영업이익이증익과감익으로추세가갈릴것으로예상되는상황에서동사의이익개선세는더욱부각될것으로보인다. 투자의견 Buy, 목표주가 8,원유지우리는현대건설에대해투자의견 BUY, 목표주가 8, 원을유지한다. 목표주가는 219년예상 BPS 66,14 원에목표배수 1.2배를적용하여산출했다. 목표배수 1.2배를적용한이유는 1) 해외발주시장개선에따른수주모멘텀이유효하고, 2) 219년실적개선이두드러질것으로예상되는데있다. 최근 5년동안동사의주가는 12개월선행기준 P/B.48~1.27 배에서움직여왔는데, 현재주가는.8배수준이다. 현대건설의영업이익및영업이익률전망 ( 십억원 ) (%) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 1,4 6.5 주가추이 1,2 ( 원 ) 1, 현대건설 KOSPI 지수대비 (pt) 3 2 1, , /11 18/4 18/ E 219E 4.5 자료 : 현대건설, 한화투자증권리서치센터추정

35 현대건설 (72) [ 한화리서치 ] [ 표2] 현대건설의분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E E 219E 매출액 3,538 4,24 4,486 4,799 3,862 4,396 4,51 4,833 18,825 16,887 17,63 17,61 YoY(%) 현대건설 2,127 2,51 2,66 3,24 2,361 2,738 2,793 3,45 11,41 1,168 1,267 1,937 토목 ,47 2,373 2,197 1,995 건축 ,913 1,644 1,179 1,143 주택 811 1,16 1,95 1, ,124 1,152 1,257 2,685 3,715 4,91 4,434 플랜트 / 전력 ,95 2,391 2,74 3,299 현대엔지니어링 1,256 1,648 1,753 1,679 1,375 1,551 1,595 1,682 6,941 6,268 6,336 6,24 매출원가 3,121 3,82 4,45 4,361 3,432 3,93 4,5 4,317 16,895 15,18 15,328 15,656 매출원가율 (%) 현대건설 현대엔지니어링 판관비 판관비율 (%) 영업이익 , ,89 YoY(%) 영업이익률 (%) 영업외손익 세전이익 순이익 YoY(%) , 순이익률 (%) 지배기업순이익 자료 : 현대건설, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 31] 12 개월 fwd. P/E 밴드 [ 그림 32] 12 개월 fwd. P/B 밴드 ( 만원 ) 12 수정주가 6.5X 1.5X 14.5X 18.5X ( 만원 ) 12 수정주가.5X 1.1X 1.7X 2.3X 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 35

36 현대건설 (72) [ 한화리서치 ] [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 219E 22E 12 월결산 E 219E 22E 매출액 18,825 16,887 17,63 17,61 18,732 유동자산 14,938 13,25 13,886 14,77 15,399 매출총이익 1,93 1,779 1,735 1,945 2,45 현금성자산 4,4 3,664 4,244 4,834 4,686 영업이익 1, ,89 1,13 매출채권 7,122 5,398 5,259 4,767 5,879 EBITDA 1,349 1,179 1,82 1,322 1,381 재고자산 1,199 2,16 2,57 2,525 2,83 순이자손익 비유동자산 4,936 5,182 5,351 5,754 6,1 외화관련손익 투자자산 2,627 3,23 2,957 3,77 3,22 지분법손익 유형자산 1,498 1,399 1,682 2,11 2,185 세전계속사업손익 ,22 무형자산 당기순이익 자산총계 19,873 18,432 19,237 19,831 21,49 지배주주순이익 유동부채 8,75 7,219 7,588 7,32 8,11 증가율 (%) 매입채무 5,161 4,561 4,733 4,237 4,73 매출액 유동성이자부채 영업이익 비유동부채 2,999 2,74 2,864 2,849 2,836 EBITDA 비유동이자부채 2,51 1,796 1,844 1,794 1,744 순이익 부채총계 11,749 9,959 1,451 1,17 1,847 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 1,4 1,32 1,32 1,32 1,32 영업이익률 이익잉여금 4,622 4,813 5,224 5,9 6,6 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 8,125 8,473 8,785 9,661 1,562 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 219E 22E 12 월결산 E 219E 22E 영업현금흐름 1, , 주당지표 당기순이익 EPS 5,138 1,811 3,688 4,61 4,752 자산상각비 BPS 56,786 58,29 6,37 66,14 72,387 운전자본증감 DPS 매출채권감소 ( 증가 ) 581 1, ,113 CFPS 14,294 12,754 1,933 1,666 11,57 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) , PBR 재무현금흐름 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) PCR 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률 총현금흐름 1,593 1,422 1,219 1,189 1,232 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda Free Cash Flow 1,492 1,25 1, 유동비율 (-) 기타투자 , 이자보상배율 ( 배 ) 잉여현금 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF 자기자본 주 : IFRS 연결기준 36

37 218 년 11 월 2 일 기업분석 삼성엔지니어링 (285) 마음이제일편하다 Analyst 송유림 yurim.song@hanwha.com Buy ( 유지 ) 목표주가 ( 유지 ): 23, 원 현재주가 (11/16) 상승여력 시가총액 발행주식수 17,75 원 29.6% 34,79 억원 196, 천주 52 주최고가 / 최저가 2,2 / 11,65 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 29.7% 주주구성 삼성에스디아이 ( 주 )( 외 7 인 ) 2.6% 국민연금공단 9.3% 강성영.1% 주가수익률 (%) 1 개월 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 219E 매출액 7,9 5,536 5,341 6,77 영업이익 EBITDA 지배주주순이익 EPS ,87 순차입금 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 n/a n/a.. ROE n/a 주가추이 ( 원 ) 3, 2, 1, 삼성엔지니어링 KOSPI 지수대비 (pt) 지난 3 분기화공부문의매출총이익률이 8% 대로회복되면서향후동사의실적개선에대한기대감이더욱높아졌습니다. 219 년은어느분기에실적서프라이즈가나더라도이상할게없는시기입니다. 삼성엔지니어링에대해투자의견 Buy, 목표주가 23, 원을유지합니다. 실적서프라이즈는이제시작 3분기누적해외신규수주금액은 5.3조원이며, 지난 1월발표한태국타이오일 (1.2 조원 ) 을포함하면이미작년의 5.5조원을넘어섰다. 작년하반기부터수주한해외프로젝트들은공사초기단계로아직까지매출발생이크지않지만, 내년 2분기부터는본격적으로매출화가시작될것으로보인다. 타건설사의경우해외수주잔고부족으로매출감소가우려되는데반해, 동사는향후 1~2년간다른행보를보여줄수있다는점에서앞으로의실적개선이더욱돋보일전망이다. 투자의견 Buy, 목표주가 23,원유지삼성엔지니어링에대해투자의견 BUY, 목표주가 23, 원을유지한다. 급격한일감증가에따른리소스우려가존재하지만내년해외발주시장의개선이기대됨에따라수혜가능성에좀더무게를두어야한다고판단한다. 실적개선과수주성과가모두기대되는상황에서유가흐름만받쳐준다면최근밸류에이션고점인 12M Fwd. P/B 3.3배도도달가능하다는판단이다. 현재동사의주가는 12M Fwd. P/B 2.6배로과거 1년평균 2.9배보다낮다. 삼성엔지니어링의영업이익및영업이익률전망 ( 십억원 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) /11 18/4 18/ E 219E 자료 : 삼성엔지니어링, 한화투자증권리서치센터추정

38 삼성엔지니어링 (285) [ 한화리서치 ] [ 표21] 삼성엔지니어링의분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E E 219E 22E 매출액 1,218 1,349 1,36 1,469 1,534 1,691 1,679 1,866 5,536 5,341 6,77 8,23 YoY(%) 화공 ,9 2,11 2,176 3,425 4,767 비화공 ,426 3,165 3,345 3,436 매출원가 1,114 1,223 1,143 1,332 1,377 1,51 1,5 1,668 5,175 4,811 6,55 7,351 매출원가율 (%) 화공 비화공 판관비 판관비율 (%) 영업이익 YoY(%) 영업이익률 (%) 영업외손익 세전이익 순이익 YoY(%) 흑전 흑전 적전 흑전 순이익률 (%) 지배기업순이익 자료 : 삼성엔지니어링, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 33] 12 개월 fwd. P/E 밴드 [ 그림 34] 12 개월 fwd. P/B 밴드 ( 만원 ) 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 수정주가 15.X 2.X 25.X 3.X ( 만원 ) 수정주가 1.X 3.X 5.X 7.X 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 38

39 삼성엔지니어링 (285) [ 한화리서치 ] [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 219E 22E 12 월결산 E 219E 22E 매출액 7,9 5,536 5,341 6,77 8,23 유동자산 3,658 3,33 3,261 4,99 4,729 매출총이익 현금성자산 1, ,131 영업이익 매출채권 2,36 2,167 2,166 2,751 3,122 EBITDA 재고자산 순이자손익 비유동자산 1,862 1,781 1,89 1,842 1,884 외화관련손익 투자자산 1,19 1,283 1,347 1,42 1,459 지분법손익 유형자산 세전계속사업손익 무형자산 당기순이익 자산총계 5,52 5,84 5,7 5,941 6,613 지배주주순이익 유동부채 4,314 3,678 3,567 4,215 4,629 증가율 (%) 매입채무 2,582 2,153 2,38 3,22 3,43 매출액 유동성이자부채 1,476 1,192 1,56 1,56 1,56 영업이익 흑전 비유동부채 EBITDA 흑전 비유동이자부채 순이익 흑전 적전 흑전 부채총계 4,524 4,79 3,957 4,615 5,4 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 996 1,5 1,113 1,326 1,573 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 219E 22E 12 월결산 E 219E 22E 영업현금흐름 주당지표 당기순이익 EPS ,87 1,259 자산상각비 BPS 5,158 5,236 5,87 6,894 8,153 운전자본증감 DPS 매출채권감소 ( 증가 ) CFPS ,453 1,48 1,563 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) n/a 투자현금흐름 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) -1, PCR 자본의증가 ( 감소 ) 1,284 EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률..... 총현금흐름 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda Free Cash Flow 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) 잉여현금 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF 자기자본 주 : IFRS 연결기준 39

40 218 년 11 월 2 일 기업분석 GS 건설 (636) 든든한이익, 단단한체력 Analyst 송유림 yurim.song@hanwha.com Buy ( 유지 ) 목표주가 ( 하향 ): 58, 원 현재주가 (11/16) 상승여력 시가총액 발행주식수 42,4 원 36.8% 33,447 억원 78,885 천주 52 주최고가 / 최저가 54,7 / 25,95 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 24.5% 주주구성 허창수 ( 외 17 인 ) 25.8% 국민연금공단 1.9% GS 건설자사주 1.9% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 219E 매출액 11,36 11,679 13,46 12,197 영업이익 EBITDA ,54 93 지배주주순이익 EPS ,36 7,686 6,158 순차입금 728 1,267 1, PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 n/a ROE 올해동사의주가상승을이끈것이해외마진개선에따른이익턴어라운드였다면, 내년에는해외수주성과가그역할을할것으로기대합니다. 219 년실적은주택부문의높은이익기여와안정적인해외실적을바탕으로단단한이익체력을유지할전망입니다. 동사에대해투자의견 Buy 를유지하며, 목표주가는 58, 원으로하향합니다. 해외수주에대한기대감을가질때 GS건설의 219 년영업이익은올해보다는감소하겠지만, 주택부문의높은이익기여와안정적인해외실적을바탕으로단단한이익체력을유지할전망이다. 내년동사의가장큰투자포인트는결국해외수주다. 사우디턴어라운드 (2~2.5 억불, 12월 ) 를시작으로알제리 HMD(25 억불, Petrofac, 이르면연내 ), 투르크메니스탄디왁싱 (3억불, 1H19), 인도네시아발릭파판 (4억불, Saipem/ 로컬 ), UAE GAP(25 억불 ) 등의수주가기대된다. 투자의견 Buy 유지, 목표주가 58,원으로하향 GS건설에대해투자의견 BUY를유지하며, 목표주가는기존 63, 원에서 58, 원으로하향한다. 꾸준한주택매출과해외저마진현장마무리 ( 사우디 PP12, 4Q18) 등으로내년에도안정적인이익실현이가능할것으로보인다. 그러나내년영업이익이감소가예상됨에따라적용멀티플을기존 P/B 1.2배에서 1.1배로하향했다. 이익감소에대한우려를싹가시게할만한해외수주가필요한시점이다. GS 건설의영업이익및영업이익률전망 ( 십억원 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 1,2 1 주가추이 ( 원 ) 6, 4, GS 건설 KOSPI 지수대비 (pt) 3 2 1, , /11 18/4 18/ E 219E 자료 : GS 건설, 한화투자증권리서치센터추정

41 GS 건설 (636) [ 한화리서치 ] [ 표 22] GS 건설의 P/B 밸류에이션 구분 비고 예상 BPS( 원 ) 52, 년예상 BPS 기준 적정 P/B( 배 ) 219 년예상 ROE 12.4%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 가정시 1.1 산출되는목표배수를할인 적정주가 ( 원 ) 58,95 목표주가 ( 원 ) 58, 기존목표주가 63, 원에서 58, 원으로하향조정 현재주가 ( 원 ) 42,4 상승여력 37% 자료 : 한화투자증권리서치센터 [ 표23] GS 건설의분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E E 219E 매출액 3,127 3,582 3,197 3,139 2,88 3,126 3,4 3,188 11,36 11,679 13,46 12,197 YoY(%) 토목 ,383 1,298 1,172 1,87 플랜트 991 1,126 1, ,18 2,927 4,14 3,39 발전 건축 / 주택 1,716 1,984 1,728 1,718 1,723 1,884 1,756 1,851 4,814 6,646 7,146 7,213 연결기타 매출원가 2,623 3,251 2,843 2,86 2,57 2,789 2,685 2,852 1,547 1,876 11,577 1,896 매출원가율 (%) 판관비 판관비율 (%) 영업이익 YoY(%) 영업이익률 (%) 영업외손익 세전이익 순이익 YoY(%) 흑전 흑전 흑전 적전 적지 흑전 순이익률 (%) 지배기업순이익 자료 : GS 건설, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 35] 12 개월 fwd. P/E 밴드 [ 그림 36] 12 개월 fwd. P/B 밴드 ( 만원 ) 14 수정주가 3.5X 5.X 6.5X 8.X ( 만원 ) 14 수정주가.4X.9X 1.3X 1.8X 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 41

42 GS 건설 (636) [ 한화리서치 ] [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 219E 22E 12 월결산 E 219E 22E 매출액 11,36 11,679 13,46 12,197 11,463 유동자산 9,737 9,582 7,58 7,941 8,87 매출총이익 ,469 1,31 1,237 현금성자산 2,915 2,812 1,334 1,718 2,455 영업이익 매출채권 4,777 4,668 4,541 4,472 3,881 EBITDA , 재고자산 825 1, 순이자손익 비유동자산 3,64 4,114 4,346 4,463 4,584 외화관련손익 투자자산 2,468 3,7 3,285 3,419 3,557 지분법손익 유형자산 세전계속사업손익 무형자산 당기순이익 자산총계 13,377 13,697 11,926 12,43 12,671 지배주주순이익 유동부채 7,225 8,581 6,865 6,974 6,92 증가율 (%) 매입채무 3,868 4,288 3,662 3,719 3,592 매출액 유동성이자부채 1,824 3,61 1,91 1,91 1,91 영업이익 비유동부채 2,798 1,876 1,51 1,437 1,366 EBITDA 비유동이자부채 1,82 1, 순이익 적전 적지 흑전 부채총계 1,23 1,457 8,375 8,411 8,268 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 2,54 2,334 2,476 2,917 3,328 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 3,353 3,24 3,551 3,992 4,43 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 219E 22E 12 월결산 E 219E 22E 영업현금흐름 ,25 주당지표 당기순이익 EPS ,36 7,686 6,158 5,762 자산상각비 BPS 46,18 44,19 46,869 52,814 58,357 운전자본증감 DPS 매출채권감소 ( 증가 ) CFPS 4,875 7,38 13,346 7,223 6,824 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 , PSR 차입금의증가 ( 감소 ) , PCR 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률 총현금흐름 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda Free Cash Flow 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) 잉여현금 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF ,152 자기자본 주 : IFRS 연결기준 42

43 218 년 11 월 2 일 기업분석 대우건설 (474) 새로운다짐 Analyst 송유림 yurim.song@hanwha.com Buy ( 유지 ) 목표주가 ( 하향 ): 6,5 원 현재주가 (11/16) 상승여력 시가총액 발행주식수 4,825 원 34.7% 2,54 억원 415,623 천주 52 주최고가 / 최저가 7,8 / 4,355 원 9 일일평균거래대금 74.8 억원 외국인지분율 12.2% 주주구성 한국산업은행 ( 외 1 인 ) 5.8% 국민연금공단 6.2% 대우건설자사주펀드 1.1% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 219E 매출액 11,16 11,767 1,829 9,833 영업이익 EBITDA 지배주주순이익 EPS -1, 순차입금 1,71 1, PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 n/a n/a.. ROE 대우건설의 19 년매출은감소하겠으나영업이익은플랜트부문의원가율정상화여부에따라달라질전망입니다. 새로운비전과목표를제시한만큼해외신규수주확보등먹거리확보에대한노력도기대가됩니다. 실적추정치변경으로목표주가는 6,5 원으로하향하지만신규수주성과를기대하며동사에대해투자의견 Buy 를유지합니다. 새로운다짐으로새역사를쓴다동사의 219 년매출은역성장이불가피하지만, 알제리 RDPP 와모로코사피등주요저마진현장의준공으로플랜트부문원가율정상화여부에따라이익의방향성이판가름날전망이다. 한편, 대우건설은지난 31일 Build Together 라는새로운비전을선포하며, 225 년까지매출 17조원, 영업이익 1.5조원의목표를달성해글로벌 Top 2에진입하겠다는전략목표를제시했다. 비전의현실성을떠나서회사가그만큼의의지를가지고있다는점에무게를둔다면지금의실적, 지금의주가에서분명다운사이드리스크는크지않다고판단한다. 투자의견 Buy 유지, 목표주가 6,5원으로하향대우건설에대해투자의견 BUY를유지하며, 목표주가를 6,5원으로하향한다. 목표주가는 12개월예상 BPS에목표배수 1.배를적용했다. 현재동사의주가는 12M Fwd..67 배수준으로밸류에이션밴드하단에머물러있어매수전략이유효한구간이라고판단한다. 목표주가는 219 년예상 EPS 기준 P/E 7.5배수준이다. 대우건설의영업이익및영업이익률전망 ( 십억원 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 8 8 주가추이 6 6 ( 원 ) 8, 대우건설 KOSPI 지수대비 (pt) , 1 4, 2, /11 18/4 18/ E 219E -6 자료 : 대우건설, 한화투자증권리서치센터추정

44 대우건설 (474) [ 한화리서치 ] [ 표24] 대우건설의 P/B 밸류에이션 구분 비고 예상 BPS( 원 ) 6, 년예상 BPS 기준 적정 P/B( 배 ) 219 년예상 ROE 14.4%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 가정시 1. 산출되는목표배수를약 4% 할인 적정주가 ( 원 ) 6,488 목표주가 ( 원 ) 6,5 기존목표주가 72 원에서 65 원으로하향조정 현재주가 ( 원 ) 4,825 상승여력 35% 자료 : 한화투자증권리서치센터 [ 표25] 대우건설의분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E E 219E 매출액 2,653 2,964 2,729 2,484 2,345 2,575 2,471 2,442 11,767 1,829 9,833 YoY(%) 매출액 ( 별도 ) 2,555 2,852 2,626 2,382 2,254 2,484 2,379 2,351 11,332 1,414 9,468 토목 ,849 1,674 1,63 주택건축 1,525 1,913 1,84 1,49 1,465 1,644 1,541 1,541 6,85 6,731 6,191 플랜트 ,62 1,996 1,633 매출원가 2,375 2,684 2,442 2,257 2,19 2,33 2,215 2,22 1,935 9,758 8,83 매출원가율 (%) 판관비 판관비율 (%) 영업이익 YoY(%) 흑전 흑전 영업이익률 (%) 영업외손익 세전이익 순이익 YoY(%) 흑전 흑전 순이익률 (%) 지배주주순이익 자료 : 대우건설, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 37] 12 개월 fwd. P/E 밴드 [ 그림 38] 12 개월 fwd. P/B 밴드 ( 만원 ) 1.6 수정주가 5.X 15.X 25.X 35.X ( 만원 ) 1.6 수정주가.7X 1.X 1.3X 1.6X 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 44

45 대우건설 (474) [ 한화리서치 ] [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 219E 22E 12 월결산 E 219E 22E 매출액 11,16 11,767 1,829 9,833 1,111 유동자산 6,359 5,277 6,43 7,912 8,744 매출총이익 ,72 1,3 983 현금성자산 1, ,417 3,13 3,383 영업이익 매출채권 2,938 2,954 1,96 2,141 2,558 EBITDA 재고자산 1, , 순이자손익 비유동자산 3,611 3,499 3,55 3,617 3,713 외화관련손익 투자자산 2,793 2,789 2,869 2,965 3,86 지분법손익 유형자산 세전계속사업손익 -1, 무형자산 당기순이익 자산총계 9,97 8,776 9,953 11,529 12,457 지배주주순이익 유동부채 6,68 5,27 5,753 6,922 7,451 증가율 (%) 매입채무 2,665 2,57 1,387 2,195 2,558 매출액 유동성이자부채 2,634 1,637 1,633 1,883 1,933 영업이익 적전 흑전 비유동부채 1,292 1,229 1,836 1,881 1,928 EBITDA 적전 흑전 비유동이자부채 순이익 적전 흑전 부채총계 7,9 6,498 7,589 8,83 9,379 이익률 (%) 자본금 2,78 2,78 2,78 2,78 2,78 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 2,7 2,278 2,365 2,726 3,78 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 219E 22E 12 월결산 E 219E 22E 영업현금흐름 , 주당지표 당기순이익 EPS -1, 자산상각비 BPS 4,888 5,396 5,62 6,472 7,318 운전자본증감 ,96-73 DPS 매출채권감소 ( 증가 ) CFPS ,444 1,346 1,233 1,25 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) PCR n/a 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률..... 총현금흐름 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) -1, ,96 73 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda Free Cash Flow 1, , 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) n/a 잉여현금 , 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 -1, ,96 73 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF ,62 45 자기자본 주 : IFRS 연결기준 45

46 218 년 11 월 2 일 기업분석 대림산업 (21) 내년엔잠시쉬어갈뿐 Analyst 송유림 yurim.song@hanwha.com Buy ( 유지 ) 목표주가 ( 유지 ): 11, 원 현재주가 (11/16) 상승여력 시가총액 발행주식수 86,2 원 27.6% 29,998 억원 34,8 천주 52 주최고가 / 최저가 89,7 / 7,2 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 39.9% 주주구성 ( 주 ) 대림코퍼레이션 ( 외 6 인 ) 23.1% 국민연금공단 14.1% 이세현.% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 219E 매출액 9,854 12,336 1,754 9,77 영업이익 EBITDA 지배주주순이익 EPS 7,624 14,95 22,243 18,932 순차입금 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 ROE 수주잔고감소의영향으로국내외매출모두역성장이불가피할전망입니다. 그러나주택부문의마진개선요인으로영업이익은상대적으로잘지켜질것으로보입니다. 219 년실적은잠시쉬어가지만 22 년실적회복에대한그림은오히려명확해지고있습니다. 동사에대해투자의견 Buy, 목표주가는 11, 원을유지합니다. 이익방어는내년에도지속된다동사의 219 년매출은주택분양물량감소, 해외수주잔고부족등으로역성장이불가피할전망이다. 그럼에도불구하고영업이익감소폭은상대적으로작을것으로보는데, 인도기준적용자체사업의준공, 저마진건축현장의종료등으로주택 ( 건축포함 ) 부문의마진이개선될여지가크기때문이다. 지난 1월사우디마덴암모니아 (1조원 ) 수주에성공한데이어내년 3만세대이상의분양공급계획, GTX-A 매출본격화등을감안하면 22년매출회복에대한그림은뚜렷하다. 투자의견 Buy, 목표주가 11,원유지대림산업에대해투자의견 BUY, 목표주가 11, 원을유지한다. 동사에대해해외수주기대감이크지않은만큼, 기대이상의해외수주성과가붙어준다면, 밸류에이션매력 (12M Fwd. 기준 P/E 5.배, P/B.5배 ) 이더욱부각될수있다고판단한다. 내년에는 25개의해외프로젝트 (7조원규모 ) 에대해입찰을진행중인것으로파악된다. 목표주가는 12개월선행 BPS 기준.7배수준이다. 대림산업의영업이익및영업이익률전망 ( 십억원 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 1, 1 주가추이 8 8 ( 원 ) 1, 대림산업 KOSPI 지수대비 (pt) , /11 18/4 18/ E 219E 자료 : 대림산업, 한화투자증권리서치센터추정

47 대림산업 (21) [ 한화리서치 ] [ 표26] 대림산업의분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E E 219E 매출액 2,836 2,957 2,464 2,498 2,225 2,429 2,591 2,462 9,854 12,336 1,754 9,77 YoY(%) 본사 2,483 2,58 2,63 2,93 1,842 2,46 2,28 2,79 8,654 11,228 9,148 8,175 건설 2,186 2,194 1,742 1,789 1,527 1,73 1,892 1,764 7,58 1,66 7,91 6,913 토목 ,362 1,27 1,192 1,242 건축 1,454 1,65 1,227 1,225 1,9 1,146 1,32 1,13 4,23 6,469 5,511 4,587 플랜트 ,957 2,351 1,172 1,47 유화 ,74 1,162 1,237 1,262 연결법인 ,2 1,18 1,67 1,532 매출원가 2,422 2,587 2,121 2,192 1,913 2,88 2,224 2,132 8,878 11,139 9,322 8,356 매출원가율 (%) 본사 건설 유화 영업이익 YoY(%) 영업이익률 (%) 본사 건설 유화 연결법인 영업외손익 세전이익 , 순이익 YoY(%) 흑전 순이익률 (%) 지배기업순이익 자료 : 대림산업, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 39] 12 개월 fwd. P/E 밴드 [ 그림 4] 12 개월 fwd. P/B 밴드 ( 만원 ) 16 수정주가 5.X 8.X 11.X 14.X ( 만원 ) 16 수정주가.5X.7X.9X 1.1X 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 47

48 대림산업 (21) [ 한화리서치 ] [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 219E 22E 12 월결산 E 219E 22E 매출액 9,854 12,336 1,754 9,77 1,888 유동자산 6,496 6,728 7,732 7,817 7,633 매출총이익 976 1,196 1,432 1,351 1,447 현금성자산 2,114 2,526 3,572 3,732 3,137 영업이익 매출채권 2,913 3,13 2,19 2,158 2,323 EBITDA ,6 재고자산 순이자손익 비유동자산 5,896 6,675 6,872 7,641 8,377 외화관련손익 투자자산 3,87 4,534 4,79 4,934 5,134 지분법손익 유형자산 1,964 2,71 2,98 2,637 3,17 세전계속사업손익 , 무형자산 당기순이익 자산총계 12,392 13,42 14,64 15,458 16,1 지배주주순이익 유동부채 4,787 4,93 5,518 5,579 5,441 증가율 (%) 매입채무 3,126 3,94 2,19 2,158 1,974 매출액 유동성이자부채 ,63 1,63 1,63 영업이익 비유동부채 2,459 2,85 2,882 3,27 3,48 EBITDA 비유동이자부채 1,994 2,291 2,382 2,57 2,57 순이익 부채총계 7,246 7,78 8,4 8,66 8,489 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 3,918 4,399 4,928 5,576 6,245 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 5,145 5,694 6,24 6,852 7,521 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 219E 22E 12 월결산 E 219E 22E 영업현금흐름 , 주당지표 당기순이익 EPS 7,624 14,95 22,243 18,932 19,525 자산상각비 BPS 119, , ,159 16, ,292 운전자본증감 DPS 3 1, 1, 1, 1, 매출채권감소 ( 증가 ) , CFPS 18,449 24,989 24,515 16,595 18,27 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) PCR 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률 총현금흐름 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda Free Cash Flow , 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) 잉여현금 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF , 자기자본 주 : IFRS 연결기준 48

49 218 년 11 월 2 일 기업분석 HDC 현대산업개발 (29487) 다사다난했던한해가가고 Analyst 송유림 yurim.song@hanwha.com Buy ( 유지 ) 목표주가 ( 하향 ): 54, 원 현재주가 (11/16) 상승여력 시가총액 발행주식수 4, 원 35.% 17,575 억원 43,938 천주 52 주최고가 / 최저가 75,6 / 39,7 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 31.3% 주주구성 HDC( 외 9 인 ) 38.5% 국민연금공단 11.8% KB 자산운용 5.1% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 n/a n/a 상대수익률 (KOSPI) n/a n/a ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 219E 매출액 2,721 4,413 영업이익 EBITDA 294 지배주주순이익 EPS 4,871 8,237 순차입금 -1,89 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 ROE n/a 18.2 동사는인적분할, 지주사전환, 자체사업에대한회계기준의변경등으로다사다난한한해를보냈습니다. 자체주택매출의변동성은커졌지만, 풍부한수주잔고를바탕으로외주주택중심의양호한실적이지속될것으로전망합니다. HDC 현대산업개발에대해투자의견 Buy 를유지하며, 목표주가는목표배수조정으로 54, 원으로하향합니다. 다사다난했던한해가지나간다동사는인적분할, 지주사전환, 회계기준의변경등으로다사다난한한해를보냈다. 시장의우려가컸던자체주택의 3분기매출은 525억원으로 YoY 78% 감소했으며, GP마진은 3.1% 로양호했다. 내년에는영통아이파크캐슬 1차 (17 세대 ), 청주가경아이파크 1차 (95세대) 가각각 3월과 4월에입주를앞두고있어관련매출이 1,2분기에몰릴것으로보인다. 공개매수이후 HDC가동사의지분율 33% 를보유하게됨으로써기존투자포인트중하나였던배당성향확대 (3~4%) 및지분장내매수 (1%) 의이유가사라지게됐다. 투자의견 Buy 유지, 목표주가 54,원으로하향 HDC현대산업개발에대해투자의견 BUY, 목표주가를기존 62, 원에서 54, 원으로하향한다. 목표배수를기존 1.3배에서 1.1배로낮춰적용했다. 다만, 외주주택중심으로양호한실적이지속되고있고, 배당외가능한주주환원정책도고려하고있다고밝힌부분은긍정적이다. 현재주가는 219년예상실적기준 P/B.8배, P/E 4.9배수준이다. HDC 현대산업개발의영업이익및영업이익률전망 ( 십억원 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 주가추이 ( 원 ) 8, 6, HDC 현대산업개발 KOSPI 지수대비 (pt) , , /6 18/11 218E 219E 22E 자료 : HDC 현대산업개발, 한화투자증권리서치센터추정 8.5

50 HDC 현대산업개발 (29487) [ 한화리서치 ] [ 표27] HDC 현대산업개발의 P/B 밸류에이션 구분 비고 예상 BPS( 원 ) 48, 년예상 BPS 기준 적정 P/B( 배 ) 219 년예상 ROE 18.2%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 가정시산출되는 1.1 목표배수를할인 적정주가 ( 원 ) 53,666 목표주가 ( 원 ) 54, 기존목표주가 62, 원에서 54, 원으로하향조정 현재주가 ( 원 ) 4, 상승여력 35% 자료 : 한화투자증권리서치센터 [ 표28] HDC 현대산업개발의분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 218E 219E 22E 매출액 1,8 1, ,238 1, ,27 4,283 4,413 4,96 YoY(%) 자체사업 도급주택 ,698 2,837 2,922 토목 건축 기타 매출원가 916 1, ,22 1, ,631 3,73 3,534 매출원가율 (%) 판관비 판관비율 (%) 영업이익 YoY(%) 영업이익률 (%) 순이익 YoY(%) 순이익률 (%) 지배주주순이익 주 : 분할후사업회사기준으로소급하여작성자료 : HDC현대산업개발, 한화투자증권리서치센터 5

51 HDC 현대산업개발 (29487) [ 한화리서치 ] [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 219E 22E 12 월결산 E 219E 22E 매출액 2,721 4,413 4,96 유동자산 3,53 3,913 4,213 매출총이익 현금성자산 1,786 2,76 2,273 영업이익 매출채권 EBITDA 재고자산 순이자손익 비유동자산 외화관련손익 1 투자자산 지분법손익 유형자산 세전계속사업손익 무형자산 당기순이익 자산총계 4,478 4,884 5,27 지배주주순이익 유동부채 2,14 2,91 2,173 증가율 (%) 매입채무 매출액 n/a 유동성이자부채 영업이익 n/a 비유동부채 EBITDA n/a 비유동이자부채 순이익 n/a 부채총계 2,649 2,737 2,83 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 1,396 1,396 1,396 영업이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 1,829 2,147 2,376 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 219E 22E 12 월결산 E 219E 22E 영업현금흐름 주당지표 당기순이익 EPS 4,871 8,237 6,414 자산상각비 2 BPS 41,63 48,866 54,81 운전자본증감 DPS 1, 1,2 1,4 매출채권감소 ( 증가 ) CFPS 5,746 8,491 6,679 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) n/a 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) n/a 투자현금흐름 ROIC(%) n/a 유형자산처분 ( 취득 ) -5 Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) PCR 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률 총현금흐름 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 5 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda Free Cash Flow 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) 잉여현금 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 2 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex 5 차입금 OpFCF 자기자본 주 : IFRS 연결기준 51

52 HDC 현대산업개발 (29487) [ 한화리서치 ] 52

53 VII. 붙임 1. 주요건설사해외수주성과 2. 18~19 년영업이익컨센서스추이 3. 국내외동종업체비교