배터리, 상승변곡점에도달 : 전기차배터리부문의매출액이 219 년에 5조 9천억원, 22 년에는 8조 3천억원으로올해대비각각 12%, 183% 증가할전망이다. 주요고객인 GM, Volvo 및유럽자동차업체들이대량생산용전기차전용플랫폼을개발하고이에따른전기차배터리수주가대폭적으로

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1 LG 화학 (5191) 매수 ( 상향 ) / TP: 45, 원 주가 (1/1, 원 ) 316, 시가총액 ( 십억원 ) 22,37 발행주식수 ( 백만 ) 71 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 441,5/316, 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 94,274 유동주식비율 (%) 64.3 외국인지분율 (%) 37.1 주요주주 (%) LG 외 4 인 33.4 국민연금 8.7 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 216A 2,659 1,992 1,281 17, , A 25,698 2,928 1,945 25, , F 28,48 2,42 1,721 22,493 (11.3) 3, F 32,542 1,899 1,257 16,422 (27.) 3, F 34,79 1,673 1,68 13,953 (15.) 3, 주 : 순이익은지분법적용순이익 석유화학에서배터리로중심이동 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) (8.9) (14.1) (19.6) 상대주가 (%p) (6.3) (5.1) (11.2) 주가추이 ( 천원 ) Oct-16 Oct-17 Oct-18 배터리의거침없는상승 : 투자의견을매수로상향한다. 그동안석유화학의실적변동성에무게를두었으나이제는배터리가주가의더욱두드러진동인으로부각될시점이다. 219 년은중대형배터리부문매출액의급격한증가와함께수익성도개선될변곡점으로전망되기때문이다. 대폭적으로늘고있는수주를소화하기위해 LG화학의전기차용배터리생산능력은 217 년 15GWh 에서올해와내년각각두배씩늘어나 219 년에는 6GWh 로확대될계획이다. 생산능력이 9GWh 가되는 22 년에는보수적인관점에서도흑자전환이가능할것으로예상된다. SotP 방식으로산출한목표주가는 45, 원이다. 석유화학, 눈높이는낮아지나 여전히든든한캐시카우 : 배터리와반대로석유화학실적은감소할전망이다. 지난 3년간지속된석유화학호황기가올해부터하락기에접어들었다. 또한무역분쟁으로구매심리가악화되어 ABS 등 LG화학의주력 downstream 제품스프레드도축소되었다. 최근석유화학시황과증설에따른공급충격을감안해 LG화학의올해와내년영업이익추정치를각각 3%, 17% 하향한다. 그러나시황악화를감안해도 1% 전후의영업마진을유지하며배터리성장에필요한재원조달역할에는문제가없어보인다. 변방에서중심으로 : 폐쇄적인중국시장을중심으로전기차용배터리가성장함에따라 LG화학의배터리부문은상대적으로괄목할실적개선을이루어내기어려웠다. 그러나미국에이어유럽의주요자동차업체도대량생산을위한전기차용플랫폼을개발했다. LG화학이관련수주를확보함에따라내년부터 LG화학의전기차용배터리가성장의중심에있을것이다. 또한 222 년이면석유화학부문을제치고배터리가 LG화학내부적으로최대 EBITDA 기여부문으로올라올것이다. 이도연 daniel.dy.lee@truefriend.com 93

2 배터리, 상승변곡점에도달 : 전기차배터리부문의매출액이 219 년에 5조 9천억원, 22 년에는 8조 3천억원으로올해대비각각 12%, 183% 증가할전망이다. 주요고객인 GM, Volvo 및유럽자동차업체들이대량생산용전기차전용플랫폼을개발하고이에따른전기차배터리수주가대폭적으로증가하고있기때문이다. 22 년이후에도가파른매출증가추세는지속될것으로예상된다. 이는순수전기차판매량이확대되며전기차배터리의수요증가에는가속도가붙을전망이기때문이다. 순수전기차에서필요한배터리용량은 HEV (hybrid electric vehicle) 대비 25배이상, PHEV (plug-in hybrid electric vehicle) 대비 3배이상이며, 향후순수전기차의성능이높아지며간극은더욱확대될것이다. [ 그림 139] 대폭적인수주증가로생산능력은 22 년까지 2% 증가 (GWh) ( 십억원 ) 전기차배터리생산능력 ( 좌 ) 전기차배터리매출액 ( 우 ) F 219F 22F 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, [ 그림 14] 전기차용플랫폼이내년부터본격화 [ 그림 141] 순수전기차비중확대로배터리수요급증 ( 천대 ) 1% 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 전기차생산량 ( 좌 ) 전기차생산성장률 ( 우 ) 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 8% 6% 4% 2% 2, 5% F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F % % F219F22F221F222F223F224F225F BEV PHEV HEV 94

3 LG화학은폐쇄적인중국과주로자회사를단일공급자를채택하고있는일본자동차업체및 TESLA 를제외하면실질적으로전기차용배터리 1위생산업체다. GM의볼트를시작으로대량생산을위한전기차용배터리를세계최초로생산했으며성능및안정성에서선두에있다. 전기차생산량이늘어나면서자동차업체는단일공급자에서복수공급자로배터리공급업체를다변화하고있다. 특히, TESLA 를제외한미국및유럽의자동차업체입장에서는 LG화학을 1차또는 2차공급업체로선정할가능성은더욱높아질전망이다. 왜냐하면아직까지성능및신뢰성문제를극복하지못한중국업체및일본자동차업체의자회사로있는배터리업체를제외하면선택할수있는종착지는결국한국배터리업체가유일하기때문이다. [ 그림 142] 세계전기차용배터리출하비중 (218F) PEVE, 2.8 Panasonic, 22.7 (%) 기타, 22.4 Farasis, 2.9 삼성 SDI, 4.1 CATL, 19.5 AESC, 5.6 LG 화학, 8.5 BYD, 11.5 대폭적인매출증가와함께수익성또한개선되어내년에는손익분기점가까이까지그리고 22 년에는흑자전환될것으로예상한다. 전기차배터리수익성의발목을잡고있었던부분은크게세가지였다. 첫째, 6% 에도못미치는낮은가동률로규모의경제에이르지못했다. 둘째, 매출액의 1% 를넘나드는연구개발비용이부담으로작용했다. 마지막으로원재료비용의 3~4% 를차지하는양극제가 cobalt 를중심으로가격이급격하게상승해영업마진이축소되었다. 95

4 [ 그림 143] 향후메탈가격상승분은완성차업계에전가 [ 그림 144] 니켈가격하락반전 1, 9, 8, 7, 6, 코발트가격 16, 15, 14, 13, 니켈가격 5, 12, 4, 3, 2, 1, 11, 1, 9, 8, Apr-17 Jul-17 Oct-17 Apr-18 Jul-18 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Apr-18 Jul-18 자료 : 블룸버그, 한국투자증권 자료 : 블룸버그, 한국투자증권 그러나이모든문제점이서서히해결될전망이다. 첫번째로생산능력을뛰어넘는대폭적인수주증가로가동률은 219 년부터중국배터리공장을포함해 8% 수준을유지할전망이다. 두번째, 매출액이급격하게증가하며연구개발비용에대한부담도매출액의 5% 선으로하락해비용부담이완화될것이다. 마지막으로메탈가격상승에대한부담도일정부분완성차업체와분담하는것으로계약이전환되고있다. 내년이면매출액의대부분이원재료상승을분담하는구조로전환될전망이다. 특히, 22 년에는가격이비싼 cobalt 비중이기존대비반으로축소된 NCM 811 양극재를채택한자동차용배터리상업생산이시작된다. 원재료비용감소에따른흑자전환이기대된다. 고점을지나가는석유화학 : 한편, LG화학의 218 년및 219 년영업이익은 2.4 조원, 1.9조원으로각각 3%, 17% 하향조정한다. 올해상반기기준석유화학부문의영업이익기여도는 12% 로영업이익에있어절대적인영향을미치는데, 동부문이과거 3년간의호황기를뒤로하고침체기로접어들전망이기때문이다. < 표 39> 실적전망변경 ( 단위 : 십억원, %, %p) 218F 219F 변경전 변경후 차이 변경전 변경후 차이 매출액 27,27 28, ,676 32, 영업이익 2,439 2,42 (1.5) 2,274 1,899 (16.5) 영업이익률 (.4) (2.7) 세전이익 2,313 2,259 (2.3) 2,14 1,698 (2.7) 순이익 1,761 1,721 (2.3) 1,584 1,259 (2.5) 96

5 < 표 4> 실적전망 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F F 219F 22F 매출액 6,487 6,382 6,397 6,432 6,554 7,52 7,286 7,156 25,698 28,48 32,542 34,79 영업이익 ,929 2,42 1,899 1,673 영업이익률 (%) 순이익 ,945 1,721 1,257 1,66 증가율 (% YoY) 매출액 영업이익 (18.3) (3.2) (2.9) (31.2) 47. (15.5) (8.1) (11.9) 순이익 (.) (17.2) (17.4) (1.9) 51.8 (8.7) (12.9) (15.2) 증가율 (% QoQ) 매출액 17.7 (1.6) (1.8) 영업이익 72.6 (8.8) 8.6 (22.1) (11.2) (32.2) 순이익 (9.7) (39.4) 68.2 (1.1) (9.9) (34.6) 컨센서스추정영업이익 ,621 2,929 3,334 차이 (%) (2.8) (27.) (8.4) (35.2) (49.8) 자료 : 블룸버그, 한국투자증권 < 표 41> 부문별실적전망 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F F 219F 22F 매출액 6,487 6,382 6,397 6,432 6,554 7,52 7,286 7,156 25,698 28,48 32,542 34,79 화학 4,495 4,319 4,316 4,297 4,359 4,671 4,69 4,417 17,427 18,138 17,966 16,974 정보전자소재 ,62 3,213 3,4 3,123 리튬이온배터리 999 1,12 1,168 1,253 1,245 1,494 1,627 1,71 4,539 6,66 1,779 13,189 기타 영업이익 ,929 2,42 1,899 1,673 화학 ,89 2,373 1,819 1,463 정보전자소재 (1) (22) (24) 77 8 리튬이온배터리 (1) 기타 (28) (5) 22 (6) (31) (5) (25) (66) (66) (66) 영업이익률 (%) 화학 정보전자소재 (1.3) (2.8) (.8) 리튬이온배터리 (1.) 기타 (22.4) (61.7) 11.3 (6.) (18.5) (3.) (3.7) (1.5) (8.7) (8.3) 과거 3년동안석유화학시황을견인했던에틸렌스프레드가미국, 중국및향후정유사발공급증가로축소될전망이다. 그동안석탄기반의중국설비와중동의신증설물량이시장에출하되지않으며에틸렌은공급부족현상을겪었다. 그러나미국의신증설물량이올해 1분기이후부터본격적으로시장에풀리면서에틸렌스프레드는이미축소되기시작했고 22 년까지계획되어있는증설설비가순차적으로가동되면하락폭은더욱가팔라질전망이다. 97

6 [ 그림 145] 미국발증설로에틸렌스프레드축소 [ 그림 146] 장기적으로에틸렌스프레드하락기진입 1, 에틸렌 spot 스프레드 8 에틸렌스프레드 ( 좌 ) (%) 세계에틸렌설비가동률 ( 우 ) Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul Q16 4Q16 3Q17 2Q18 1Q19F 4Q19F 3Q2F 84 자료 : 산업자료, 국투자증권 [ 그림 147] 미국의 Asia 향 PE 수출량증가추세는지속될전망 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, ( 톤 ) (%) Asia향수출량 연간증가율 (1) Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jul-17 Jul-18 자료 : 산업자료, 한국투자증권 < 표 42> 218 년주요에틸렌증설규모는연간수요증가분초과 분기 국가 회사 생산능력 (ktpa) 2Q18 미국 Chevron Phillips Chemical 1,5 중국 CNOOC and Shell Petrochemicals 1,2 3Q18 미국 ExxonMobil Chemical 1,5 4Q18 미국 Indorama 44 미국 Shintech 5 사우디아라비아 Saudi Kayan Petrochemical 93 한국 Lotte Chemical 2 투르크메니스탄 Turkmenhimya 39 러시아 Novourengoyski Gas Chemical Complex 합계 6,163 자료 : 산업자료, 한국투자증권 98

7 < 표 43> 219 년에도수요증가분을초과하는에틸렌증설충격은이어질전망 분기 국가 회사 생산능력 (ktpa) 1Q19 미국 DuPont de Nemours 91 미국 Formosa Plastics 1,59 미국 Sasol North America 1,5 이란 Bushehr Petrochemical 5 2Q19 한국 Hanwha Total Petrochemical Co Ltd 3 한국 LG Chem Ltd 23 러시아 ZapSibNeftekhim petrochemicals (SIBUR) 1,5 미국 Axiall Lotte Chemical 1, 3Q19 말레이시아 Petronas - Petroliam Nasional Berhad 1,2 중국 Others (5% of 1 expansion projects) 1,128 이란 Kavian Phase 합계 9,589 자료 : 산업자료, 한국투자증권 < 표 44> 22 년에는중국발에틸렌증설시작 분기 국가 회사 생산능력 (ktpa) 1Q2 오만 Oman Refineries and Petroleum Industries 88 중국 Zhejiang Petrochemical 1,4 중국 Hengli Petrochemical 1,5 2Q2 미국 Dow Chemical Co 5 미국 Total/Borealis/Noval Chemical JV 1, 이란 Ilam Petrochemical Co 7 중국 Lioning Bora Petrochemical 1, 중국 Ningbo Huatai Wealthy Polymer Material 6 3Q2 러시아 Sibur 1,5 중국 Shenghong Refining & Chemical 1,1 중국 Sinochem Quanzhou Petrochemical 1, 4Q2 태국 PTT Global Chemical - (PTTGC) 5 중국 Sinopec Zhongke Refining & Petrochemcial 8 중국 SP Chemical 65 중국 Wanhua Chemical 1, 22 합계 14,13 자료 : 산업자료, 한국투자증권 또한주요 downstream 제품인 PE, PP, ABS, 합성고무등이무역분쟁, 환경규제, 유가상승에따른수요약세등으로마진침체가지속되고있다. 특히, PE, MEG 등은대부분의에틸렌신규설비가수직계열화된 downstream 설비를포함하고있기때문에중장기적으로의미있는수익성개선을기대하기어렵다. 99

8 [ 그림 148] 역마진상태의스프레드최장기지속 [ 그림 149] 축소된 PE 스프레드는고착화될전망 2 HDPE Spot Spread 4 LDPE Spot Spread 2 (2) (2) (4) (4) [ 그림 15] PP 스프레드역시적자지속 [ 그림 151] MEG 스프레드또한 BEP 수준지속 2 PP Spot Spread 4 MEG Spot Spread 2 (2) (2) [ 그림 152] 수요감소및증설영향으로 ABS 스프레드축소 [ 그림 153] 수요약세로 BR 스프레드축소 1, 8 ABS Spot Spread 2, 1,6 1,2 BR Spot spread (4) (8) 1

9 배터리가 LG 화학의가치를주도 : 석유화학시황악화를감안해도폭발적인배터리성장으로창출되는가치를가릴수는없다. 219 년기준 SotP 방식으로산출한목표주가는 45, 원으로투자의견을매수로상향한다. < 표 45> SotP 밸류에이션 밸류에이션 ( 단위 : 십억원 ) 가정 사업가치 36,237 - 석유화학 19F 수정 EV/EBITDA 3.5x 1,37 - 리튬이온배터리 19F 수정 EV/EBITDA 2.4x 5,322 - 정보전자소재 19F 수정 EV/EBITDA 5.1x 18,68 - 바이오 19F 수정 EV/EBITDA 1.7x 1,938 투자유가증권 26 총자산가치 36,497 순부채 4,829 순자산가치 31,668 비지배주주지분 12 발행주식수 ( 천주 ) 7,592 적정주가 ( 원 ) 447,163 목표주가 ( 원 ) 45, 배터리부문의 219년목표 EV/EBITDA 는 2.4배로동종업체의 EV/EBITDA 대비 EBITDA 성장률회귀분석기준이다. 당사의 219~225 년전기차판매량기준배터리연평균수요증가율은 34% 이고 SNE리서치는동기간 39% 를전망하고있다. 이두수요성장률전망에불확실성을감안해 3% 할인한평균값인 25% 를 LG화학의 225 년까지지속가능한 EBITDA 증가율로가정했다. 11

10 [ 그림 154] LG 화학의전기차배터리 EBITDA 증가율은 225 년까지 2% 상회 EV/EBITDA( 배 ) y =.7739x R² =.8496 LG 화학 1 5 증가율 (%) 유럽및미국을중심으로전기차보급확대에있어 LG화학이최우선적배터리공급업체로선택될가능성이높다. 또한보조금이사라지는 221 년이후중국시장의개방가능성까지감안하면 225 년까지 25% 의 EBITDA 연평균증가율은공격적인가정은아니다. 한편, 내년부터고성장에따른높은 valuation multiple 로영업가치내배터리비중은과반을넘어가는 51% 이다. 또한증가하는배터리부문 EBITDA 로 222 년에는배터리부문의 EBITDA 가석유화학부문을초과할것으로전망된다. 결론적으로배터리부문의성장률이향후 LG화학의가치를좌우할것이다. [ 그림 155] LG 화학의배터리부문 EBITDA 는 222 년에화학부문초과전망 ( 십억원 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 석유화학 리튬이온배터리 218F 219F 22F 221F 222F 석유화학의경우동종업체의 EV/EBITDA 대비 EBITDA 성장률회귀분석결과를반영한 219 년기준목표 EV/EBITDA 는 3.5배다. 3.5배는회귀분석에서최적선의 y절편값으로미래에실적개선이없거나감소할경우부여하는 valuation 이다. 기타사업부에대해서는동정업계평균값을목표 EV/EBITDA 로가정했다. 12

11 [ 그림 156] 동종석유화학업체의 EBITDA 증가율대비 EV/EBITDA (EV/EBITDA) y =.6253x R² =.9353 (EBITDA CAGR, %) (4) (2) 주 : 218 년 1 월 5 일종가기준 < 표 46> I&E 소재부문동종업계밸류에이션 EBITDA CAGR(%) EV/EBITDA( 배 ) 218~22F 219F SHIN-ETSU CHEM SUMCO CORP HITACHI CHEMICAL TOKYO OHKA KOGYO LG CHEM LTD JSR CORP SUMITOMO CHEM CO NITTO DENKO CORP INNOLUX (12.8) 2.6 평균 주 : 218 년 1 월 5 일종가기준 < 표 47> 생명공학부문동종업계밸류에이션 EBITDA CAGR(%) EV/EBITDA( 배 ) 218~22F 219F CELGENE CORP ABBOTT LABS BIOGEN INC GILEAD SCIENCES AMGEN INC (.4) 1.7 평균 주 : 218 년 1 월 5 일종가기준 기업개요및용어해설 기초소재사업, 전지사업, 정보전자소재및재료사업, 생명과학을하는화학업체이며, 주력제품은기초소재사업부문. 13

12 재무상태표 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 유동자산 9,227 11,26 12,648 13,41 14,236 현금성자산 1,474 2,249 2, ,6 매출채권및기타채권 3,759 4,69 5,222 6,49 6,391 재고자산 2,965 3,352 4,212 4,975 5,321 비유동자산 11,26 13,836 15,839 17,689 19,198 투자자산 유형자산 9,68 11,211 13,186 15,118 16,72 무형자산 832 1,823 1,815 1,732 1,653 자산총계 2,487 25,41 28,487 31,91 33,434 유동부채 5,447 6,645 7,83 7,982 8,42 매입채무및기타채무 2,888 4,213 3,844 4,539 4,856 단기차입금및단기사채 1, ,39 1,284 1,274 유동성장기부채 비유동부채 989 2,58 3,683 4,592 5,98 사채 4 1,47 2,76 3,136 4,86 장기차입금및금융부채 ,283 부채총계 6,436 8,73 1,766 12,574 14,39 지배주주지분 13,937 16,169 17,547 18,343 18,951 자본금 자본잉여금 1,158 2,274 2,274 2,274 2,274 기타자본 (16) (363) (242) (242) (242) 이익잉여금 12,463 14,39 15,297 16,93 16,71 비지배주주지분 자본총계 14,51 16,339 17,721 18,517 19,125 손익계산서 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 2,659 25,698 28,48 32,542 34,79 매출원가 16,595 2,134 22,618 27,211 28,819 매출총이익 4,64 5,564 5,43 5,33 5,26 판매관리비 2,72 2,635 3,28 3,431 3,586 영업이익 1,992 2,928 2,42 1,899 1,673 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (28) (292) (99) (9) (87) 관계기업관련손익 (4) 세전계속사업이익 1,66 2,564 2,259 1,698 1,443 법인세비용 연결당기순이익 1,281 2,22 1,787 1,37 1,111 지배주주지분순이익 1,281 1,945 1,721 1,257 1,68 기타포괄이익 (6) (146) 총포괄이익 1,275 1,876 1,787 1,37 1,111 지배주주지분포괄이익 1,278 1,88 1,721 1,257 1,68 EBITDA 3,329 4,33 3,847 3,866 3,982 현금흐름표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 2,517 3,181 2,16 2,31 3,212 당기순이익 1,281 2,22 1,787 1,37 1,111 유형자산감가상각비 1,282 1,35 1,338 1,863 2,21 무형자산상각비 자산부채변동 (382) (715) (1,334) (1,26) (25) 기타 투자활동현금흐름 (1,737) (1,64) (3,918) (3,93) (3,845) 유형자산투자 (1,399) (2,253) (3,313) (3,794) (3,794) 유형자산매각 투자자산순증 3 (31) 14 무형자산순증 (74) (9) (98) (2) (2) 기타 (285) 331 (521) (89) (31) 재무활동현금흐름 (1,7) (737) 1, 자본의증가 13 차입금의순증 (674) (349) 1, ,323 배당금지급 (346) (386) (46) (46) (46) 기타 (2) 51 (51) (43) 기타현금흐름 (3) (29) 현금의증가 (231) 775 (252) (1,221) 187 주요투자지표 216A 217A 218F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) EPS 17,417 25,367 22,493 16,422 13,953 BPS 188,87 211,79 227, , , DPS 5, 6, 6, 6, 6, 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 (18.) (2.9) (11.9) 순이익증가율 (11.5) (27.) (15.) EPS증가율 (11.3) (27.) (15.) EBITDA증가율 (11.2).5 3. 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) ,34 4,158 5,384 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 14