기업양식

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1 기업 Note 속도가느려졌을뿐구조적호황은지속 눈높이는낮아져도방향성은변함없다 2018 년, 2019 년영업이익추정치를각각 21%, 20% 하향하고목표주가또한 33,000 원으로 23% 낮춘다. 유가강세로원재료비용이증가함에따라실적개선 폭이기존추정치를하회할것으로전망되기때문이다. 목표주가는 SotP 기준올 해와내년적정가치인 21,000 원과 44,000 원의평균값이다. 원재료가격강세로 실적개선의속도는더디지만, 장기구조적성장의방향성이훼손된것은없다. 석 유화학설비증설의최대수혜주로서최근주가하락은저점매수기회다. 유가강세로실적개선의폭은줄어듦기존추정치대비주요원재료인 phenol 가격이 28% 상승하고, 기타원재료의기 준을형성하는 naphtha 가격또한 15% 상승했다. 이란의원유수출제재에따른 유가상승이가장큰이유다. 이에따라매출액의 70% 를차지하는주력제품인폴 리머안정제는판가인상에도불구하고마진개선속도가더딜전망이다. 기타비주 력제품인 PVC 안정제, 주석중간체도적자가지속되고있다. 그러나주요수요처 인석유화학설비의신증설로폴리머안정제판매량은빠르게증가하고있다. 열악 환환경에도불구하고 3 분기영업이익이전분기대비 66% 개선되는이유다. 단기시황보다구조적성장으로시선전환필요예상보다어려워진대외환경에도불구하고매수시기라판단하다. 첫째, WTI 선 물기준유가는정점기록후장기적으로하락한다. 이란제재이후지정학적위험 이확대되지않는한, 높아진가격에따른공급증가와정유사의원유수요둔화를 반영한것이다. 둘째, 석유화학설비증설로폴리머안정제수요강세는 2020 년이 후에도지속된다. 미국이후중국과정유사발석유화학신증설이대기하고있기 때문이다. 셋째, 타이트한폴리머안정제수급으로판가인상은지속된다. 빠르면 11 월에서늦어도 12 월에는세계 1, 2 위업체인 BASF 와송원산업이타이트한수 급과높아진원가를반영해재차판가인상을발표할것으로예상된다. 매수 ( 유지 ) 목표주가 : 33,000 원 ( 하향 ) Stock Data KOSPI(10/18) 2,148 주가 (10/18) 18,550 시가총액 ( 십억원 ) 445 발행주식수 ( 백만 ) 24 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 31,150/18,250 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 4,284 유동주식비율 / 외국인지분율 (%) 64.4/20.8 주요주주 (%) 송원물산외 6 인 35.6 Red Tulip Investments 9.2 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) (28.0) (40.4) (4.9) KOSPI 대비 (%p) (21.0) (27.0) 8.6 주가추이 ( 원 ) 34,000 28,000 22,000 16,000 10,000 Oct-16 Oct-17 Oct-18 자료 : WISEfn 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) (x) (x) (x) (%) (%) 2016A , A ,475 (18.1) F , F 1, , F 1, , 이도연 daniel.dy.lee@truefriend.com 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준

2 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F Jan-17 Mar-18 May-19 Jul-20 Sep-21 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F 1Q19F 3Q19F 1Q20F 3Q20F [ 그림 1] 2018 년세계폴리머안정제시장점유율 [ 그림 2] 타이트한수급으로판가상승지속 SI Group 4% Everspring 5% Addivant 6% 기타 11% BASF 44% ( 달러 /kg) 폴리머안정제 ASP Adeka 10% 송원산업 20% 자료 : 송원산업, 한국투자증권 자료 : 송원산업, 한국투자증권 [ 그림 3] 유가강세로원재료가격상승 [ 그림 4] 선물기준유가는장기적으로하향 1,800 1,600 1,400 1,200 ( 달러 / 톤 ) ( 달러 / 톤 ) 페놀 ( 좌 ) 나프타 ( 우 ) 1, ( 달러 / 배럴 ) WTI Spot price WTI 선물 1, 자료 : 블룸버그, 한국투자증권 자료 : 블룸버그, 한국투자증권 < 표 1> 미국발석유화학설비신증설로폴리머안정제수요증가 분기 국가 회사 에틸렌기준신규생산능력 (ktpa) 2Q18 미국 Chevron Phillips Chemical 1,500 중국 CNOOC and Shell Petrochemicals 1,200 3Q18 미국 ExxonMobil Chemical 1,500 4Q18 미국 Indorama 440 미국 Shintech 500 사우디아라비아 Saudi Kayan Petrochemical 93 한국 Lotte Chemical 200 투르크메니스탄 Turkmenhimya 390 러시아 Novourengoyski Gas Chemical Complex 합계 6,163 자료 : 산업자료, 한국투자증권 2

3 < 표 2> 신증설이폴리머안정제수요증가로이어질전망 분기 국가 회사 에틸렌기준신규생산능력 (ktpa) 1Q19 미국 DuPont de Nemours 91 미국 Formosa Plastics 1,590 미국 Sasol North America 1,500 이란 Bushehr Petrochemical 500 2Q19 한국 Hanwha Total Petrochemical Co Ltd 300 한국 LG Chem Ltd 230 러시아 ZapSibNeftekhim Petrochemicals (SIBUR) 1,500 미국 Axiall Lotte Chemical 1,000 3Q19 말레이시아 Petronas - Petroliam Nasional Berhad 1,200 중국 Others (50% of 10 expansion projects) 1,128 이란 Kavian Phase 합계 9,589 자료 : 산업자료, 한국투자증권 < 표 3> 실적전망변경 ( 단위 : 십억원, %, %p) 2018F 2019F 변경전 변경후 차이 변경전 변경후 차이 매출액 (1.1) 1,097 1,087 (0.9) 영업이익 (21.1) (20.3) 영업이익률 (2.0) (3.0) 세전이익 (25.3) (22.1) 순이익 (24.4) (22.2) 자료 : 한국투자증권 < 표 4> 실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F F 2019F 매출액 ,087 영업이익 영업이익률 (%) 순이익 증가율 (% YoY) 매출액 (4.4) 영업이익 (51.1) (22.3) (9.9) (14.1) 39.3 (38.4) (28.7) 순이익 (33.9) (20.0) (8.5) (18.2) 증가율 (% QoQ) 매출액 (4.4) 6.7 (3.2) 영업이익 (51.1) 42.3 (21.6) (41.4) 80.0 (25.5) 순이익 (33.9) 47.6 (21.8) (49.5) (24.8) 37.5 (1.7) 컨센서스추정영업이익 차이 (%) (14.4) (14.2) (10.4) 6.8 자료 : Fnguide, 한국투자증권 3

4 < 표 5> SotP 밸류에이션 ( 단위 : 십억원 ) 가정 2018F 2019F 사업가치 FY18, FY19 동일수정 EV/EBITDA 7.6 배적용 748 1,251 투자유가증권 4 4 총자산가치 752 1,255 순부채 비지배주주지분 0 0 순자산가치 513 1,064 발행주식수 ( 천주 ) 24,000 24,000 적정가치 ( 원 ) 21,356 44,318 목표주가 ( 원 ) 33,000 자료 : 한국투자증권 기업개요및용어해설 송원산업은 1965 년설립되었으며폴리머산화및노화를방지하는폴리머안정제를주로생산함. 그외알킬페놀, 주석 중간체, 윤활유첨가제등을생산함. 폴리머안정제 : 폴리머산화및노화방지 4

5 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 ,120 1,265 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 기타자본 이익잉여금 비지배주주지분 (2) (3) (2) (1) 0 자본총계 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 매출액 ,087 1,250 매출원가 매출총이익 판매관리비 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 1 (7) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 24 (25) (55) (31) (33) 기타 투자활동현금흐름 (36) (50) (40) (29) (29) 유형자산투자 (23) (43) (22) (22) (22) 유형자산매각 투자자산순증 (13) (6) 무형자산순증 (0) (1) (3) (4) (4) 기타 0 0 (20) (4) (4) 재무활동현금흐름 (85) (8) 자본의증가 차입금의순증 (64) (4) 배당금지급 (2) (3) (3) (3) (3) 기타 (19) (4) 0 (1) (1) 기타현금흐름 1 (4) 현금의증가 (19) 주요투자지표 주당지표 ( 원 ) EPS 1,802 1,475 1,810 3,635 5,865 BPS 14,851 15,869 17,698 21,192 26,953 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 54.6 (28.7) 순이익증가율 45.2 (18.1) EPS증가율 45.2 (18.1) EBITDA증가율 32.7 (22.1) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 5

6 투자의견및목표주가변경내역 종목 ( 코드번호 ) 제시일자투자의견목표주가 괴리율 평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 매수 27,000 원 매수 43,000 원 매수 33,000 원 ,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Compliance notice 당사는 2018년 10월 18일현재송원산업종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제3자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중립 : 시장지수대비 %p의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 ( 기준 ) 매수중립비중축소 ( 매도 ) 77.8% 22.2% 0.0% 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 6