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1 유니슨 (18) 매수 ( 신규 ) / TP: 6, 원 주가 (12/4, 원 ) 4,175 시가총액 ( 십억원 ) 318 발행주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저가 ( 원 ) 4,97/1,21 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 14,63 유동주식비율 (%) 76.4 외국인지분율 (%) 22.6 주요주주 (%) Toshiba Corporation 외 5 인 2.5 이정수 6. 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 215A (29) (693) NM 9 NM (58.4) - 216A 58 (9) (32) (533) NM (3) NM NM 2.9 (74.8) - 217F NM F F 주 : 순이익은지분법적용순이익 우리나라풍력시대의주인공 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) 상대주가 (%p) MF PER 추이 ( 배 ) 12MF PER ( 좌 ) ( 원 ) 유니슨주가 ( 우 ) 8, 몇안남은우리나라터빈업체 : 유니슨은풍력터빈생산및풍력발전프로젝트개발전문기업이다. 25년국내최초로대규모풍력단지를조성, 풍력발전기국산화에성공했으며 (27년), 국내에서약 4MW 수준의 track record가있다. 과거다수의중공업회사들이풍력터빈사업에진출했으나지연된풍력프로젝트, 어려웠던조선업황으로대부분시장에서철수했고, 남아있는경쟁력있는풍력터빈업체는유니슨과두산중공업뿐이다. 유니슨의 214~216 년국내풍력터빈시장점유율은 18% 로주요업체중가장높다 Jan-15 Jan-16 Jan-17 6, 4, 2, 우리나라 에너지대전환 의최대수혜주 : 올연말정부가발표할 재생에너지 32 이행계획 에서현재 1.GW수준의풍력발전설비규모를 23년까지 17.6GW로늘리는안이포함될예정이다. 이에따라국내풍력발전시장은현재연간설치량 2MW 수준에서 23년까지연평균설치량 1.2GW, 신규투자 3.6조원규모의시장으로커질전망이다. 신정부임기인 222년까지재생에너지의확대는적극적으로진행될것이고, 국내업체의육성도필연적이라는점에서 (46p) 유니슨의성장은확실하다. 풍력 top pick, 스페인 Gamesa 성장의데자뷰 : 유니슨에대해매수투자의견과목표주가 6,원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 218~219년 EPS에목표 PER 21배를적용하여산출했다 ( 표 21). 스페인풍력시장이본격확대된 25~28 년, 자국업체였던 Gamesa의고성장과밸류에이션 re-rating 이있었다. 유니슨에게도유사한상황이펼쳐질것이다. 올들어신정부정책기대감과흑자전환으로유니슨의주가는큰폭으로올랐다. 그럼에도 218년, 219년예상 PER은 19.2배, 12.3배수준이다. 222년까지시장규모가 4 배수준으로커진다는점에서, 지금주가상승사이클의시작점에있다판단한다. [ 그림 65] 유니슨주가추이 올들어큰폭으로상승 ( 원 ) 6, 유니슨주가 5, 강승균 seungkyun.kang@truefriend.com 4, 3, 2, 1, 217 년흑자전환및신정부신재생에너지확대기대감으로주가상승 Nov-14 Apr-15 Sep-15 Feb-16 Jul-16 Dec-16 May-17 Oct-17 자료 : 한국투자증권 44

2 218 년영업이익 26% 증가 : 218년별도기준매출액과영업이익은각각 2,15억원, 227 억원으로올해대비각각 15.2%, 26.% 늘어날전망이다. 내년영광풍력과정암풍력의잔여잔고약 8억원과 25억원이모두반영될것이며, 또한유니슨이발전사업초기부터참여한일부프로젝트 2~3개가내년하반기부터착공가능성이높기때문이다. 재생에너지 32 이행계획의수혜는 219년부터본격화될것이다. 정부와지자체허가, Financing 기간등을고려하면실질적으로가시화되는데시간이걸리기때문이다. [ 그림 66] 우리나라풍력발전신규설비및유니슨시장점유율전망 (MW) (%) 풍력신규 ( 좌 ) 유니슨 M/S( 우 ) F 218F 219F [ 그림 67] 매출액및영업이익률전망 ( 십억원 ) (%) 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) F 218F 219F < 표 21> Valuation 구분 Valuation ( 단위 : 원, 배, %) 내용 218~219 EPS(A) 목표 PER(B) 21.3 목표주가 (A x B) 6, 현재주가 (12/4 기준 ) 4,175 상승여력 43.7 자료 : 한국투자증권 비고 스페인풍력시장이본격성장한 25~28 년, 자국업체였던 Gamesa 의 25~28 년평균 PER 31 배를 3% 할인 < 표 22> 유니슨실적추정 실적추정 ( 단위 : 백만원 ) F 218F 219F 매출액 4,3 81,53 118,155 58,75 182,824 21, ,72 YoY(%) (64.3) (5.8) 타워사업부 33,894 27,3 12,786 17,839 36,57 31,85 32,639 풍력사업부 5,831 54,223 15,299 4,19 146,26 179, ,33 매출원가 51,753 68,999 12,634 5, ,27 169,685 29,638 매출원가율 (%) 매출총이익 (11,722) 12,531 15,521 7,161 34,554 4,842 52,82 판관비 12,83 9,79 11,563 16,179 16,566 18,182 19,991 판관비율 (%) 영업이익 (24,525) 3,453 3,958 (9,18) 17,987 22,66 32,92 YoY(%) nm nm 14.6 nm nm 영업이익률 (%) (61.3) (15.5) 세전이익 (56,551) (9,275) (12,97) (28,726) 9,779 17,452 26,884 당기순이익 (76,54) (13,36) (21,259) (32,571) 8,879 17,452 26,884 주 : 별도기준 45

3 < 표 23> 유니슨풍력사업 SPC 자회사 의령풍력발전 자회사 ( 단위 : MW, 십억원 ) 영광백수풍력 아이오 ( 여수금성 ) 영광풍력 정암풍력 설립년 당사지분율 71.3% 31.5% 79.5% 43.% 5.% 설치용량 (MW) 설치제품 75kW X 25ea 2MW X 2ea 2.3MW +75kW 공사기간 2.3MW X 32ea 2MW X 3ea 2.3MW X 14ea Q Q 사업규모 ( 십억원 ) 비고준공준공준공시공중시공중 내년패스트트랙졸업, 재무구조개선계속 : 유니슨은 28년금융위기이후국내외풍력시장의침체와무리한사업확장에따른경영악화로 21년 7월부터패스트트랙 ( 신속회생절차 ) 을밟는중이다. 이후단조사업부매각, 출자전환, 전환사채발행, 유상증자등강도높은구조조정을진행했고, 218년말패스트트랙프로그램이종료될것으로보인다. 217 년 3분기말기준총차입금은 1,15억원으로 213년 1,61억원대비큰폭으로줄었으며, 향후에도재무구조개선은계속될것이다. 내년에는약 22억원 EBITDA가예상되며, 단조공장잔여부지매각 ( 약 3억원예상 ) 이마무리된다면, 내년차입금은 95억수준으로낮아지게될것이다. 또한리파이낸싱을통해지금의높은금리수준 ( 약 6%) 을낮출여력이충분하다. 이를감안하면유니슨의연간 7억원 ( 올해예상별도영업이익 16억원의약 44%) 에달하는이자비용이 4억원수준으로낮아질것이며이에따른이익개선효과도클것이다. [ 그림 68] 유니슨주식소유현황 [ 그림 69] 유니슨부채상환계획 도시바 19.4% 한국산업은행 6.8% ( 십억원 ) 단조공장 1차매각 18 + 유상증자 총차입금 단조공장 2 차매각 + 이익개선 95 기타 67.3% 이정수 5.7% 우리사주.8% Q17 218F 주 : 212 년 6 월출자전환및유상증자로최대주주가이정수에서도시바로변경 정책수혜는국내업체가입는다 : 재생에너지 32의수혜는국내업체가입을것이다. 국내업체의육성없이재생에너지목표달성이불가능하기때문이다. 또한정책기조유지를위해외산터빈의이용은어느수준에서제한될것이다. 한국형원전을줄이고외산풍력터빈만을이용하는아이러니한상황을피하기위함이다. 또한풍력발전사업의수익안정성측면에서, 예상했던수준의가동률에못미칠상황을피해야한다. 이러한점에서고장정지시빠른대응이가능한국산풍력터빈의선호도가높을것이다. 46

4 [ 그림 7] 국내풍력발전설치용량전망 [ 그림 71] 국내풍력터빈설치실적및시장점유율 (214~216 년 ) (GW) 풍력발전설치량 217~23 년 16.6GW 신규설비필요 기타 % 유니슨 % (MW) 1. 두산중공업 % F 22F 222F 224F 226F 228F 23F Vestas % 자료 : 산업통상자원부, 에너지관리공단, 한국투자증권 25 년스페인풍력시장확대와자국업체 Gamesa 의성장 : 25년스페인정부는 재생가능에너지계획 25-21(El Plan de Energías Renovables) 을수립하여재생에너지확대를공식화했다. 21년까지재생에너지의비중목표를 12%(1차에너지기준 ) 로잡았다. 이에스페인풍력발전누적설비용량은 25년 1GW에서 21년 21GW로크게늘어났고발전량비중은 2년 2.4% 에서 21년 15.8%(42,976 GWh) 로확대됐다. 스페인재생에너지확대의최대정책수혜주는스페인의 Gamesa였다. 25년스페인시장의 45% 를점유하던 Gamesa는 25년부터글로벌금융위기이전까지큰폭의성장과밸류에이션 re-rating 이있었다. [ 그림 72] 스페인풍력발전누적용량 (2~21) [ 그림 73] Gamesa 매출액추이 (2~21) (MW) ( 백만유로 ) 25, 스페인풍력누적용량 4,5 Gamesa 매출액 글로벌금융위기 2,676 4, 2, 15, 1, 5, 2,235 3,337 4,825 6,23 19,16 16,689 15,145 11,623 1,27 8,263 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 자료 : 스페인풍력에너지협회, 한국투자증권 자료 : 블룸버그, 한국투자증권 47

5 [ 그림 74] Gamesa 주가추이 (21~29) [ 그림 75] Gamesa PE band(2~21) 정책수혜로 re-rating rating 4 ( 유로 ) Gamesa 주가 글로벌금융위기 4 ( 유로 ) 35 3 스페인 ' 재생가능에너지계획 25-21' 21' 의수혜 x x x 자료 : 블룸버그, 한국투자증권 1 15x 5 5x 자료 : 블룸버그, 한국투자증권 기업개요및용어해설유니슨은국내풍력발전개발및설치전문기업으로 1984 년설립되어, 1993 년코스닥시장상장, 주요제품으로풍력터빈시스템, 풍력발전타워등이있음, 25 년국내최초대규모풍력발전단지인영덕풍력발전단지를조성, 국내외 4MW 규모의풍력발전단지건설경험보유, 216 년기준제품별매출액비중은풍력타워 35.1%, 풍력터빈시스템 64.9% 패스트트랙 ( 신속회생절차 ): 일시적으로자금난을겪고있는중소기업을살리기위한유동성지원프로그램, 유니슨도 유동성위기로 21 년 7 월부터패스트트랙을밟는중 48

6 재무상태표 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 자본금 자본잉여금 기타자본 이익잉여금 (21) (33) (23) (6) 22 자본총계 손익계산서 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 매출원가 매출총이익 판매관리비 영업이익 4 (9) 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (8) (13) (4) () 관계기업관련손익 세전계속사업이익 (13) (29) 법인세비용 당기순이익 (21) (33) 기타포괄이익 2 2 총포괄이익 (19) (3) EBITDA 9 (3) 현금흐름표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 영업활동현금흐름 5 (3) (7) 7 당기순이익 (21) (33) 유형자산감가상각비 무형자산상각비 1 1 자산부채변동 6 1 (17) (29) (25) 기타 투자활동현금흐름 19 (11) 유형자산투자 (1) () (5) 유형자산매각 26 3 투자자산순증 (5) (14) 6 (2) 1 무형자산순증 (3) () 1 (1) (2) 기타 2 (1) (1) 재무활동현금흐름 (24) 1 2 (14) (31) 자본의증가 21 차입금의순증 (45) 1 2 (14) (31) 배당금지급 기타 기타현금흐름 () 현금의증가 () (1) 1 주요투자지표 215A 216A 217F 218F 219F 주당지표 ( 원 ) EPS (693) (533) BPS ,18 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 44.9 (5.8) 영업이익증가율 14.6 NM NM 순이익증가율 NM NM NM EPS 증가율 NM NM NM EBITDA 증가율 11. NM NM 수익성 (%) 영업이익률 3.3 (15.5) 순이익률 (24.6) (55.9) EBITDA Margin 7.6 (5.4) ROA (7.6) (13.1) ROE (58.4) (74.8) 배당수익률 배당성향 NM NM... 안정성순차입금 ( 십억원 ) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER NM NM PBR EV/EBITDA 22.9 NM 주 : 1. K-IFRS ( 별도 ) 기준 49