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1 MIRAEASSET EQUITY RESEARCH KOREA 보고서의목적 투자의견상향 Jan. 2, 2006 / 화학 호남석유화학 (011170) 카타르지분참여 : 만시지탄이나최선의투자 Company Analysis BUY(Upgrade) 목표주가 (6M) 현재주가 ( 12 / 29 ) 70,000 원 50,000 원 Analyst 황상연 shwang@miraeasset.com 발행주식수 ( 천주 ) 31,860 액면가 ( 원 ) 5,000 시가총액 ( 십억원 ) 1,593 52주최저 / 최고 ( 원 ) 38,800/60,000 52주일간 Beta (KOSPI대비) 1.0 평균거래량 (3M, 천주 ) 162 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 8,323 외국인소유지분율 (%) 년주당배당금 ( 원 ) 1,000 05년주당예상배당금 ( 원 ) 1,200 05년예상EPS Consensus( 원 ) 17,861 Consensus 차이 (%) (4.6) 주요주주지분율 (%) 롯데물산 33.6 호텔롯데 13.6 일본롯데 M 6M 12M 주가상승률 (%) (0.2) KOSPI대비상대수익률 (%) (8.0) (21.8) (49.0) ( 원 ) 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 호남석유화학 ( 좌 ) KOSPI 대비상대주가 ( 우 ) 취지 중동투자효과감안한목표주가상향조정중동진출이갖는의미진단중동 JV 주요사례인 Qapco 분석을통해투자효율성점검 투자의견 BUY 로상향하며 6 개월목표주가 70,000 원제시호남석유화학의목표주가를기존의 60,000 원에서 70,000 원으로상향하면서투자의견또한 BUY 로상향함. 목표주가상향의근거는동사가카타르국영석유회사 (QPC) 와의전략적제휴에참여함으로써그동안우려되던중장기적경쟁력약화라는부분이방어될수있을것으로예상되기때문임. 목표주가는이번투자안을반영된 EV/Asset 1.0x 로부터도출된것이며, 자본비용 11.0% 를적용한초과이익모형 (RIM) 의결과와일치하였음. 또한 2006 년의실적기준 P/E 11.0x, P/B 1.0x,EV/EBITDA 6.2x 에각각해당하는것임. 중동진출로 Killer Capex 의재발견국내석유화학업체들로서는중장기적으로중동유화업체대비열등한가격경쟁력으로인해사실상 Killer Capex 가부재한실정임. 결국생산거점의이동혹은다각화이슈가향후화학기업의선택이될수밖에없는상황임. 호남석유화학이선택한중동진출은중동리스크를공격적으로극복하는생산거점이동이라는점에서긍정적임. 중동 JV 속성상빠른투자회수예상카타르프로젝트의경제성판단을위해기존 JV 인 Qapco 의실적을분석하였음. 호남석유화학이참여한이번프로젝트대비약 80% 규모에달하는 Qapco 의지난 7 개년평균순이익률은 40% 에근접하며배당성향또한 100% 에육박함. 따라서카타르프로젝트의완공후투자회수는빠른속도로이루어질것으로예상됨. 당사리서치는이번호남석유화학의카타르프로젝트참여를장기성장을담보하는 Killer capex 의재발견, 안정된원재료확보가가능한생산거점이동, 투자효율성등세가지측면에서긍정적변화라고판단함. 결산월 매출액 영업이익 EBITDA 경상이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 12월 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) , , , , E 2, , E 1, ,431 (62.3) E 1, ,523 (29.7) 본종목에대한이해관계공지사항은본보고서의마지막페이지에있으므로투자에참고하시기바랍니다.

2 Ⅰ. Valuation 카타르투자매력도반영목표주가및투자의견상향 호남석유화학의목표주가를 70,000 원으로 16.7% 상향한다. 상향의근거는구랍 29 일공시된카타르석유화학단지조성참여로인해, 장기적인관점에서현금흐름개선이예상되기때문이다. 카타르조성석유화학단지에는총 2 조 6,000 억원이투입되며이중호남석유화학은 30% 의지분을참여한다. 이번단지조성으로인한실적은 2010 년이후에야반영되지만중동석유화학 JV 의높은배당성향과 ROE 를감안할때장기적기업가치제고효과는의심할여지가없는것으로판단된다. 배당성향과지속가능 ROE 등의가정은뒤에소개할 Qapco( 카타르최대석유화학 JV) 의실적을감안하여추정한것이다. < 표 1> 호남석유화학카타르플랜트지분참여로인한수익효과 항목 금액 / 비율 Invested capital(10 억원 ) 2600 sustainable ROE(%) 15 예상배당성향 (%) 100 예상연간배당액 (10 억원 ) 390 호남석화유입배당액 (10억원, 30% 반영 ) 117 자료 : 공시자료, 미래에셋증권리서치센터추정 목표주가는 EV/Asset 과 RIM 을이용하여산출 카타르프로젝트참여가호재임에는분명하지만 2010 년이후에나그효과가본격화될것이기때문에우울한상황으로빠져들고있는아시아석유화학경기로부터는여전히자유롭지못하다. 당사리서치에는 2009 년까지의시황부진을충분히고려하여목표주가를조정하였다. 목표주가는 RIM 과 EV/Asset 에서산출한결과를평균하였다. < 표 2> RIM 모형 ( 단위 : 10 억원, %) BV 2,122 2,295 2,407 2,516 2,631 2,798 3,101 3,463 3,873 4,338 4,981 순이익 ROE COE RI (48) (121) (136) (142) (109) PV RI (48) (108) (108) (101) (69) ,161 주가 67,799 < 표 3> EV/Asset 모형 ( 단위 : 10 억원, %) 투자유가증권 1,491 1,813 1,982 2,052 2,121 2,260 2,469 2,740 3,092 3,497 유형자산 수정 IC 1,989 2,277 2,419 2,474 2,529 2,657 2,858 3,122 3,470 3,872 NOPAT 지분법 수정 ROIC Fair EV/Asset 적용배율 1.0 Net Debt (316) Equity Value 2,314 Price 72,645 자료 : 미래에셋증권리서치센터추정, 유효 Asset = 투자유가증권 + 유형자산, 수정 ROIC = NOPAT+ 지분법. 적정 EV/Asset 비율은수정 ROIC/WACC 를적용한것임

3 Ⅱ. 카타르투자 Killer Capex 에대한고민의해소 카타르메사이드지역약 70만톤의에틸렌프로젝트참여 호남석유화학이드디어대규모의중동투자계획을발표하였다. 카타르국영석유회사인 Qatar Petroleum 사와공동으로카타르메사이드 (Mesaieed) 공업단지내에석유화학 Complex 를건설하는합작사업에관한양해각서 (MOU) 를체결한것이다. 공식발표에따르면이번합작사업은총사업비약 26 억달러로 Qatar Petroleum 사가 70%, 호남석유화학이 30% 의지분을참여하며, 내년상반기부터본격적인건설에착수, 2009 년말완공을목표로하고있다. 인접한일일 14만배럴의정유설비활용한납사크래커 중동지역의에틸렌크래커들은일반적으로에탄원료를채택하지만, 이번플랜트는에탄과납사를각각일정비율채택하는형태가될가능성이높다. Mesaieed 에이미 14 만여배럴의정유설비가있으며 1 백만톤에달하는잉여납사가수출되고있기때문이다. 현재납사생산능력으로약 40 만톤의납사기반 NCC 를가동할수있기때문에오래전부터메사이드의 NCC 에납사크래커건립이이루어질것으로예상되어왔다. 호남석유화학으로서는납사크래커와복합석유화학단지조성에두루경험을갖추었다는점에서중동진출이가능했다고볼수있다. < 표 4> 호남석유화학의 Qatar Mesaieed 단지개요 ( 단위 : 천톤,%) 항목 금액 / 비율 총공사비 2조 6,000억원 참여지분 30 투자비용 3,900억원 에틸렌 700 생산능력 폴리프로필렌 700 SM 600 PS 220 자료 : 호남석유화학 세가지측면에서긍정적 중동신증설프로젝트들이통상그렇듯이완공시점의불확실성에도불구하고이번투자는세가지측면에서긍정적의미를갖는다. 1) 새로운 Capex 돌파구의마련 2) 안정적원료확보를위한생산거점의이동 3) 높은투자효율성 아래에서각요인들을보다구체적으로짚어보고자한다

4 1. 새로운 Capex 돌파구의마련 중동제품의경쟁력은 Capex 의향방을묘연하게만듦 강한원가경쟁력에기반한중동신증설물량의아시아권유입이불가피한상황에서, 아시아권내에서의신증설투자는회의적측면이있음을부인할수없다. 당사리서치에서지속적으로강조한바와같이중동산제품들의가격경쟁력이월등하여아시아권역시장의잠식속도가매우빠를것으로예상되기때문이다. 중국내유입되는플라스틱제품들의가격은한국및대만산보다 15~20% 낮은수준에서형성되고있다. < 그림 1> 수출원별고밀도폴리에틸렌의중국내가격추이 ($/Kg) Saudi Japan Taiwan Korea /1 01/10 02/7 03/4 04/1 04/10 05/7 자료 : KITA, 미래에셋증권리서치센터추정 중동진출은 내일의금맥 발견의미 결국중동산제품의시장구축이 시간문제 인상황에서중동지역에서의교두보를확보했다는점은큰의미를가지고있다. 더욱이 Qatar Petroleum 의기존파트너가 Total, Chevron Phlilps, Exxon Mobile 등세계유수의화학기업이고, 아시아권국가로는카타르의첫진출이라는점, 향후카타르의 NCC 투자가지속확대될가능성이높다는점도중요한포인트이다. 2. 안정적원료확보차원에서중동에서의생산거점이동은긍정적임. 중장기적으로볼때원재료조달문제에있어서도생산거점의이동은불가피 먼미래의이야기가될수도있지만, 중국내 NCC 들의증설이계속되고경질유 ( 가솔린 ) 에대한차별적인수요가지속되면서 ( 가솔린의생산을위해납사를개질하는비중이높아지고있다.) 나프타의조달은석유화학업체들에있어서중요한딜레마로작용할가능성이높다. 중장기적으로정유기업과의통합문제등원재료조달 (Feedstock Sourcing) 문제가최대의이슈로부각될것이다.( 호남석유화학과 S-Oil 간의합병설의주된근거중하나가납사확보라는점도이와무관하지는않다.) 중동진출에따른생산거점의이동을긍정적으로바라볼수밖에없는또하나의이유다

5 3. 중동 JV 의속성상빠른투자회수가예상됨. 매력적인투자효율성 가장중요한의미는투자효율성측면에서찾아볼수있다. 카타르석유화학 JV 들이나타내어온우수한실적과높은배당성향은이번투자의타당성을대변해주고있다. 카타르국영석유기업은중동신증설붐의주역중하나 Qatar Petroleum 은석유화학중동신증설붐의중요한한축을담당하는기업이다. 카타르는 2010 년까지 500 여만톤의에틸렌생산능력을확장할계획이다. 현재카타르의에틸렌생산능력은연산 100 만톤수준이다. 카타르의에틸렌증설프로젝트는주로 Mesaieed 와 Ras Laffan 을거점으로전개되고있다. Mesaieed 에는하루 14 만여배럴의원유정제설비에서생산되는납사를이용한크래커가건설되고있다. 천연가스산지로유명한 Ras Laffan 에서는에틸렌의또다른중요원료인에탄이공급된다. 현재카타르국영석유업체인 Qatar Petroleum Corp 의파트너들은 Exxon Mobile, Shell, Total, Chevron Phillips 등유수의석유화학업체들이다. < 표 5> 카타르주요에틸렌프로젝트현황 JV 위치 생산능력 ( 천톤 ) 가동년도 Qapco(Qatar Petrochemical Company) Mesaieed 720* 2006 Q-Chem/Qatofin Ras Laffan 1, QPC- 호남석화 Mesaieed QPC-ExxonMobil Ras Laffan 1, QPC-Shell Ras Laffan 1, 자료 : Chemical Week, 미래에셋증권리서치센터. * 현재 525,000톤에서증설되는것임.Qapco : Total이 20% 지분보유한 JV Q-Chem:Chevron Philips와 QPC간의 JV, Qatofin : Qapco(63%) 와 Total(36%) 간의 JV QPC- 호남석화 JV 의벤치마크는 Qapco 석유화학중동플랜트의경쟁력은 Qatar Petrochemical 과 Total 의합작사인 Qapco 의실적추이에서도잘나타나고있다. Qapco 는 1974 년에조인트벤처형태로설립되어 1981 년에생산을시작한역사가오랜기업이지만, 현재수준의생산능력에본격적으로도달한것은사실상 1993~1995 년동안에진행된생산능력확대이후이다. 이례적인배당성향으로인해빠른투자회수가예상됨 Qapco 는원가경쟁력에기반하여 90 년대중반이후항상 40% 대에육박하는당기순이익률을올려왔다. 또한특기할만한것은배당성향이꾸준히 100% 수준을상회한다는것이다. 이는카타르국영기업이 JV 에개입되었다는구조적특성에기인한것으로보인다. 대규모의배당은지분참여사에게는최적의조건이아닐수없다. 호남석유화학이참여하는새로운합작사가 QAPCO 와유사한정책을택한다고가정할경우, 합작공장이가동에들어갈경우연평균 4 억카타르리얄 ( 한화약 1,100 억원 ) 이상의배당금확보가가능할것이다. 단순 ROIC 보다배당을통해실현되는 Cash Inflow/ 투자비율이 15% 수준을상회할수있다는것은이번호남석유화학의카타르지분참여가매우매력적인투자기회가될수있음을시사한다. < 표 6> Qatar Petrochemical Co.(Qapco) 의실적 매출액 ( 천리얄 ) 1,001,269 1,067,257 1,082,014 1,068,704 1,075,915 1,249,832 1,758,999 순이익 ( 천리얄 ) 294, , , , , , ,074 Margin(%) 배당 ( 천리얄 ) 300, , , , , , ,800 배당성향 (%) 자료 : QAPCO, 미래에셋증권리서치센터추정.3.6 리얄 =1USD

6 < 그림 2> Qatar Petrochemical Co.(Qapco) 의 ROE 추이 (%) 자료 : QAPCO, 미래에셋증권리서치센터추정 중동진출로낮은밸류에이션요인의극복계기마련 Qapco 보다규모면에서월등한신설 QPC- 호남 JV 의성과또한양호할것으로예상된다. 또한과거실적추이에서나타나듯이익변동성또한동아시아기반국가대비확연히낮다는점또한의미있게지켜보아야할부분이다. 호남석유화학이 2004 년과 2005 년에기록적인실적호전을달성했음에도불구하고낮은 valuation 을적용받아왔던두가지이유는실적의불확실성과중동위협에가장심하게노출된기업이라는점때문이었다. 이번카타르투자성공은이러한불안을불식시켜줄수있는첫신호탄이될것이다

7 추정재무제표 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) E 2006E 2007E 유동자산 , , 현금및단기금융상품 매출채권 재고자산 고정자산 1, , , , ,286.8 투자자산 , , , ,822.9 유형자산 무형자산 자산총계 1, , , , ,096.3 유동부채 매입채무 단기차입금 유동성장기부채 고정부채 사채 장기차입금 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 , , ,745.8 자본조정 자본총계 1, , , , ,391.0 총차입금 순차입금 (305.8) (309.7) (151.1) 손익계산서 ( 단위 : 십억원,%) E 2006E 2007E 매출액 1, , , , ,791.3 증가율 (8.1) (6.9) 매출원가 1, , , , ,573.2 매출총이익 증가율 (3.7) (33.5) (27.1) 매출총이익률 판매비및일반관리비 영업이익 증가율 (8.5) (45.1) (46.7) 영업외손익 순금융비용 (1.8) (13.2) (16.2) 외환관련손익 (2.4) 1.9 (0.5) (6.0) (6.0) 지분법평가손익 기타영업외손익 (13.9) 경상이익 증가율 (8.1) (54.3) (29.7) 특별손익 세전순이익 법인세비용 당기순이익 EPS 6,612 16,800 17,042 6,431 4,523 증가율 (62.3) (29.7) EBITDA 증가율 (9.0) (38.0) (30.4) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) E 2006E 2007E 영업활동현금흐름 당기순이익 감가상각비 무형자산상각비 외화환산손실 ( 이익 ) (1.0) 지분법평가손실 ( 이익 ) (142.2) (287.1) (248.4) (66.2) (69.0) 운전자본의감소 ( 증가 ) (21.6) 매출채권의감소 ( 증가 ) (38.4) (76.6) (22.6) 재고자산의감소 20.5 (63.3) (12.1) 매입채무의증가 ( 감소 ) (17.1) (13.3) 기타 투자활동현금흐름 (354.1) (359.7) (41.1) (249.9) (334.6) 단기금융상품의처분 ( 취득 ) 1.2 (89.3) (1.0) 유가증권처분 ( 취득 ) 유형자산의취득 (51.9) (88.0) (59.8) (99.9) (82.6) 유형자산의처분 무형자산의감소 ( 증가 ) (0.0) 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) 투자자산의감소 ( 증가 ) (303.3) (186.2) (7.1) (150.0) (252.0) 기타 (0.0) 0.2 (0.0) 재무활동현금흐름 26.5 (130.2) (36.9) (38.2) (41.4) 차입금의증가 ( 감소 ) 34.4 (114.3) (5.0) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 (8.0) (15.9) (31.9) (38.2) (41.4) 기타 (8.0) (15.9) 순현금흐름 (8.2) (158.6) 기초현금 기말현금 잉여현금흐름 자료 : 호남석유화학, 미래에셋증권리서치센터추정 투자지표 ( 단위 : 원, %) E 2006E 2007E 주당지표 ( 원 ) EPS 6,612 16,800 17,042 6,431 4,523 BPS 34,339 50,550 66,592 71,823 75,046 주당 EBITDA 10,294 17,523 15,951 9,882 6,881 주당현금배당금 500 1,000 1,200 1,300 1,400 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 수익성매출총이익률 영업이익률 EBITDA이익률 경상이익률 순이익률 ROE ROIC 안정성부채비율 순차입금비율 유동비율 이자보상배율 ( 배 ) (192.1) (14.7) (6.4) 활동성 ( 회 ) 총자산회전율 매출채권회전율 재고자산회전율 매입채무회전율 순운전자본회전율 자료 : 호남석유화학, 미래에셋증권리서치센터추정

8 투자의견 종목별투자의견 (6 개월기준 ) BUY : 현주가대비목표주가 +20% 초과 Hold : 현주가대비목표주가 ±10% 이내 Reduce : 현주가대비목표주가 20% 초과단, 업종투자의견에의한 ±10% 내의조정치감안가능 업종별투자의견 Attractive : 현업종지수대비 +10% 초과 Neutral : 현업종지수대비 ±10% 이내 Cautious : 현업종지수대비 10% 초과 업종별투자의견의용어를재정리함 Overweight Attractive / Underweight Cautious 로 2005 년 8 월 3 일부터변경함 Compliance Notice 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사리이없습니다. 자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 황상연 담당자보유주식수 1% 이상 유가증권 계열사 자사주 종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일 보유여부 발행관련 관계여부 취득부 해당사항없음 주가및목표주가변동추이주가 목표가격호남석유화학 (011170) Buy Hold Reduce Not Rated 이전기준 Strong Buy Buy Mkt.Perm Und.Perm 날짜 투자의견 목표가격 (6개월) 2005/10/25 HOLD 60,000원 2005/11/15 HOLD 60,000원 2006/01/02 BUY( 상향 ) 70,000원