Ⅰ. 사모펀드개편방안핵심 1% 룰폐지 주주행동주의펀드활성화될듯 지난 9 월 27 일열린사모펀드발전방향토론회에서기업의혁신성장과일자리창출을위한사모펀드제도개편방안이공개되었으며, 개편방안은향후자본시장법개정안으로발의될예정이다. 현행법령상사모펀드는헤지펀드 ( 전문투자형 ) 와 P

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1 Industry Report [ 지배구조 3] Overweight (Maintain) 커버리지종목종목명 투자의견 목표주가 한진칼 (1864) Buy 35,8( 상향 ) 한진 (232) Buy 6,( 상향 ) 롯데지주 (499) 현대그린푸드 (544) 대림산업 (21) 사모펀드개편방안핵심 1% 룰폐지 주주행동주의펀드활성화될듯현행법령상사모펀드는헤지펀드 ( 전문투자형 ) 와 PEF( 경영참여형 ) 으로나뉘어규제가적용되는데, 개편방안에는이원화된운용규제체계를폐지하여일원화한다. 이에따라국내 PEF 는그동안 1% 지분규정으로인해대기업에대한경영참여가사실상불가능했지만이번규제완화로인하여 PEF 가적극적으로기업의지분을매입하고경영에참여할수있게되었다. 이와같은사모펀드개편방안등으로국내주주행동주의펀드가활성화되면서기업에대한경영참여가확산될것으로예상된다. 국민연금스튜어드십코드도입문재인정부의경우재벌개혁관점에서스튜어드십코드를접근한다. 이러한환경하에서국민연금이스튜어드십코드도입을공식화함에따라향후배당확대, 이사회의독립성제고등지주회사지배구조개선효과가크게나타날수있을것이다. 주주행동주의펀드활성화및국민연금스튜어드십코드등으로기업지배구조개선되면서지주회사수혜주주행동주의펀드들의요구내용은주로지배구조개선, 배당확대및자사주매입, 사업전략및구조조정방안등을제안한다. 또한유휴자산매각을독려하고, 확보한자금을주주환원이나재무구조개선에사용할것을제시한다. 특히우리나라재벌등그룹들의경우왜곡된지배구조를해소하는과정에서총수일가의이익이여타주주이익에우선시되는결정이내려지고이것이바로지배구조의취약한부분이되는데, 이러한기업지배구조의허점을노리는것이주주행동주의펀드등이다. 무엇보다지주회사의경우소유구조에서여러사업자회사나관계회사의지분을소유함으로써투자및배당의사결정에중대한영향력을행사할수있으므로사업자회사나관계회사지배구조개선효과가지주회사에서보다크게나타날수있을것이다. 한진그룹 : 한진칼 (1864)_ 명분이지배구조를개선시킬듯한진 (232)_ 지배구조개선및택배부문가치상승롯데그룹 : 롯데지주 (499)_ 배당확대최대수혜현대백화점그룹 : 현대그린푸드 (544))_ 현대백화점그룹실질적인사업지주회사로서지배구조개선및배당확대수혜가능할듯 [ 지주 /Mid-Small Cap] 이상헌 ( ) value3@hi-ib.com 대림그룹 : 대림산업 (21)_ 대림점그룹실질적인사업지주회사로서지배구조개선 및배당확대수혜가능할듯

2 Ⅰ. 사모펀드개편방안핵심 1% 룰폐지 주주행동주의펀드활성화될듯 지난 9 월 27 일열린사모펀드발전방향토론회에서기업의혁신성장과일자리창출을위한사모펀드제도개편방안이공개되었으며, 개편방안은향후자본시장법개정안으로발의될예정이다. 현행법령상사모펀드는헤지펀드 ( 전문투자형 ) 와 PEF( 경영참여형 ) 으로나뉘어규제가적용된다. 즉, 현재경영참여형사모펀드의경우투자기업지분 1% 이상의무보유, 6 개월이상보유, 대출금지등의규제를받고있으며, 전문투자형사모펀드는 1% 를초과하는보유지분에대해의결권행사를못한다. 따라서삼성전자와현대차를공격하던미국행동주의헤지펀드인엘리엇처럼해외 PEF 들은 1% 가넘는지분만으로도투자기업의배당확대를요구하고지배구조개편을압박하지만국내 PEF 들은 1% 지분보유규제 (1% 룰 ) 때문에사실상시가총액이큰대기업투자가현실적으로불가능한상황이었다. 이번개편방안에는이원화된운용규제체계를폐지하여일원화함에따라국내 사모펀드에대해글로벌사모펀드수준의자율성을주기로하였다. 또한현행경영참여형사모펀드를기관자금만조달하는기관전용사모펀드로전환하기로했다. 이를통해일반투자자, 전문투자자, 기관투자자모두로부터자금을조달할수있는일반사모펀드와기관투자자만상대하는기관전용사모펀드로국내사모펀드구조를개편할계획으로사모펀드운용규제일원화에따라지분보유의무, 대출, 차입등의운용규제도대폭완화될예정이다. 한편, 사모펀드개편방안에는사모펀드투자자수를현행 49 인이하에서 1 인이하로완화하기로했다. 미국, EU( 유럽연합 ) 등해외와비교했을때투자자수가제한적인데다청약권유자수와투자자수등이중으로규제하고있다고판단한것이다. 이는곧투자자기반이확대될수있으므로 PEF 투자활성화에긍정적인영향을미칠것으로예상된다. 국내 PEF 는그동안 1% 지분규정으로인해대기업에대한경영참여가사실상불가능했지만이번규제완화로인하여 PEF 가적극적으로기업의지분을매입하고경영에참여할수있게되었다. HI Research 2

3 표 1. 전문투자형및경영참여형사모펀드비교 구분전문투자형사모펀드경영참여형사모펀드 설립단계 - 전문사모운용사에의해설립 - PEF GP 에의해설립 운용단계 - 순재산 4% 내금전차입ㆍ대여, 채무보증, 파생상품투자가능 - 1% 초과주식보유분에대한의결권행사제한 - 대출업무가능 - 출자금 5% 이상 2 년내주식투자 - 의결권있는주식 1% 이상취득 - 취득주식 6 개월이상보유 - 대출업무불가 자료 : 금융위원회, 하이투자증권 그림 1. 헤지펀드 ( 전문투자형사모펀드 ) 규모추이 그림 2. PEF( 경영참여형사모펀드 ) 규모추이 ( 조원 ) 헤지펀드규모 ( 조원 ) PEF 규모 '9 년 '15 년 '17 년 '18.6 말 '9 년 '15 년 '17 년 '18.6 말 자료 : 금융위원회, 하이투자증권 자료 : 금융위원회, 하이투자증권 그림 3. 운용사수추이 그림 4. 자산운용사종사자수추이 ( 개 ) 자산운용사 PEF GP ( 명 ) 종사자수 25 9, 2 8, 7, 15 6, 5, 1 4, 3, 5 2, 1, '9 년 '15 년 '17 년 '18.6 말 '9 년 '15 년 '17 년 '18.6 말 자료 : 금융위원회, 하이투자증권 자료 : 금융위원회, 하이투자증권 HI Research 3

4 표 2. 사모펀드규제체계현행 / 개선 ( 안 ) 비교 현행개선 ( 안 ) 구분전문투자형 ( 헤지펀드 ) 경영참여형 (PEF) 사모펀드일원화 운용사 자산운용사업무집행사원 (GP) 자산운용사 투자자범위 1 억이상개인ㆍ법인 + 전문투자자 3 억이상개인ㆍ법인 + 전문투자자 1 억이상 + 기관투자자 ( 기관전용사모펀드 : 기관투자자만 ) 지분보유의무 - 해당없음 - 출자금 5% 이상 2 년내주식투자 - 의결권있는주식 1% 이상취득 - 취득주식 6 개월이상보유 - 규제폐지 운용규제 의결권제한 - 보유주식중 1% 초과분에대한의결권행사제한 - 해당없음 - 규제폐지 차입 - 순재산 4% 이내 ( 금전차입, 대여, 채무보증, 파생상품투자등 ) - PEF 재산 1% 이내 ( 단, SPC 를활용할경우 3% 까지 ) - 순재산 4% 이내 ( 금전차입, 대여, 채무보증, 파생상품투자등 ) 대출 - 대출가능 ( 단, 개인대출금지 ) - 대출불가 - 대출가능 ( 단, 개인대출금지 ) 보고의무 업무보고서제출ㆍ공시 시스템리스크관련보고 - 분기별업무보고서금융위제출 - 업무보고서지점및영업소비치, 홈페이지공시등 - 파생상품매매, 채무보증, 담보제공, 금전차입현황보고 (1 억이상 : 연 2 회, 1 억이하 : 연 1 회 ) - 해당없음 - 현행과동일 - 경영권참여외투자현황, 차입, 채무보증현황보고 - 차입, 채무보증현황등보고 ( 규제일부완화 ) 검사및감독 - 펀드와운용사모두검사및감독가능 - 법령상펀드에대한검사및감독은명확히규정, GP 에대한검사및감독은명확히규정되지않음 - 운용사검사및감독 - 기관전용사모펀드 (GP) 금융감독개입최소화 ( 단, 시스템리스크, 시장질서교란관리차원의검사가능 ) 대기업관련규제 - 해당없음 - 기존계열회사지분취득및의결권행사금지등 - 기존계열회사지분취득및의결권행사금지등 자료 : 금융위원회, 하이투자증권 그림 5. 사모펀드체계비교 현행 개선 일반 전문투자자 기관 일반 전문투자자 기관 자금조달 자금조달 자금조달 자산운용사 ( 전문투자형사모펀드 ) 업무집행사원 (GP) ( 경영참여형사모펀드 ) 자산운용사 ( 일반사모펀드 ) 업무집행사원 (GP) ( 기관전용사모펀드 ) ( 운용규제 ) - 1% 초과지분의결권제한 - 대출가능등 ( 운용규제 ) - 1% 지분의무보유 - 대출불가등 ( 운용규제 ) - 지분보유의무규제없음 - 의결권제한규제없음 - 대출가능등 자료 : 금융위원회, 하이투자증권 HI Research 4

5 II. 국민연금스튜어드십코드도입 지주회사지배구조개선효과클듯 지난 7 월말국민연금기금운용위원회는올해제 6 차회의를열고국민연금스튜어드십코드도입을의결하였다. 따라서배당뿐만아니라기업의부당지원행위, 경영진일가사익편취행위, 횡령, 배임, 과도한임원보수한도등도국민연금의미래수익에영향을주는중대 사안으로판단되면, 향후다양한주주권을행사할것으로예상된다. 우선올해하반기에국민연금은배당관련주주활동개선, 의결권행사사전공시, 주주대표소송근거마련, 손해배상소송요건명문화작업을완료함으로써경영 참여에해당하지않는분야인배당관련주주활동에집중할예정이다. 내년에는중점관리사안추가선정및확대, 기업과비공개대화확대, 이사회구성및운영, 이사 / 감사선임등관련가이드라인마련, 위탁운용사를활용한주주활동확대등으로활동범위를넓힐예정이다. 즉, 현재는배당확대에만국한해주주활동을하지만, 내년부터는주주가치와기업가치를훼손하는사안으로까지주주권행사범위를넓하는것이다. 오는 22 년에는미개선기업대상의결권행사연계, 미개선기업명단공개및공개서한발송등으로주주행사가더강해진다. 비공개대화에도개선되지않으면주총에서횡령, 배임, 부당지원행위, 경영진사익편취행위를주도한이사임원이나사외이사또는감사의선임을반대할수있다. 이와같이스튜어드십코드는투자자이익보호뿐만아니라기업지배구조 개선에도큰효과가있을것으로예상된다. 특히문재인정부의경우재벌개혁관점에서스튜어드십코드를접근하기때문에배당확대, 이사회의독립성제고등지주회사지배구조개선효과가크게나타날수있을것이다. 이는지주회사의경우지배구조가개선되면한정된자원을효율적으로재배분하게되면서지주회사기업가치를극대화할수있기때문이다. HI Research 5

6 표 3. 한국형스튜어드십코드 7 대원칙 구분원칙1 원칙2 원칙3 원칙4 원칙5 원칙6 원칙7 내용기관투자자는고객등타인자산을관리 / 운영하는수탁자로서책임을충실히이행하기위한명확한정책을마련해공개해야한다책임을이행하는과정에서이해상충문제를해결하기위한정책을마련해공개해야한다투자자산의가치를보존하고높일수있도록투자대상회사를지속적으로점검 / 감시해야한다투자대상회사와공감대형성을지향하되, 수탁자책임이행을위한활동전개시기와절차, 방법에관한내부지침을마련해야한다충실한의결권행사를위한지침 / 절차 / 세부기준을포함한의결권정책을마련해공개해야하며, 의결권행사의구체적인내용과그사유를함께공개해야한다의결권행사와수탁자책임이행활동에관해고객과수익자에게주기적으로보고해야한다수탁자책임의효과적이행을위해역량과전문성을확보해야한다 자료 : 한국기업지배구조원, 하이투자증권 표 4. 스튜어드십코드법령해설집주요내용 구분 내용 미공개정보 스튜어드십코드에따른주주활동과정에서미공개중요정보를취득또는생성하였을경우 일정기간매매등중단하거나해당정보를상장법인이나기관투자자가공개 ( 공정공시 ) 한뒤매매 / 거래하는등의방법을선택가능함 5% 보고 스튜어드십코드에참여중인기관투자자는주식등의대량보유등의보고 (5% 보고 ) 시 스튜어드십코드에참여중이라는이유만으로경영권에영향을주기위한것으로보고해야하는것은아니다라고해석함 주식공동보유요건아님 기관투자자간협의및공동의경영진면담수행후각자판단에따라주총에서투표한결과동일한방향으로투표결과가나오는경우기관투자자가공동의이해관계를추구하기위한포럼등을설립하여포럼에참석한경우여러기관투자자들이동일한자문기관을이용하고동일한방향으로의결권이행사된경우 자료 : 금융위원회, 하이투자증권 HI Research 6

7 표 5. 국민연금주주권행사전체로드맵 ( 안 ) 이행시기 '18 년하반기 주주권행사구분 배당관련주주활동개선 의결권행사사전공시 주주대표소송ㅇ미시행 현황 ㅇ배당성향낮은기업 ( 연 4-5 개수준 ) 대상합리적배당정책수립요구ㅇ미개선기업은명단공개, 의결권행사연계, 타주주주주제안시참여 ㅇ원칙적사후공시 ( 주총후 14 일이내공시 ) ㅇ다만, 의결권전문위결정은사전공개가능 주요내용 개선 ㅇ합리적배당정책수립요구강화 ( 개선여지가없는기업은다음단계로즉각이행, 필요시직접주주제안권을행사할수있도록개선, 기업과대화대상기업확대 ( 연 8-1 개수준 ) 등 ) ㅇ원칙적사전공시ㅇ수탁자책임전문위결정안건, 공개주주활동관련기업안건은보도자료배포등상세설명 ㅇ시행근거, 제기요건 * 등마련 * 형사재판에서손해액이이미확정되어승소가능성이높은경우등시행ㅇ소송내역공시근거마련등 비고 - 국민연금의배당관련주주권행사는경영참여아님 ( 자본시장법시행령개정 ' 이사가횡령, 배임등으로기업에손해를끼친경우제기 ( 공익적성격有 ) 손해배상소송 예상치못한기업가치훼손이슈발생시주주활동 ㅇ시행중 ( 대우조선해양분식회계관련손해배상청구소송진행중 ) ㅇ비공개대화를시행중이나명문화되어있지않음ㅇ기업불수용시이에따른후속조치는없음 ㅇ시행근거, 요건명문화, 소송내역공시근거마련등 ㅇ관련내용명문화ㅇ사안에따라비공개대화外공개주주활동실시및의결권행사연계가능 주주활동이행기준인중점관리사안추가선정ㆍ확대 ('19 부터 ) ㅇ배당만존재 ㅇ횡령, 배임, 부당지원행위, 경영진사익편취행위, 임원보수한도과다, 지속적인반대의결권행사에도개선이없는사안등 기업과비공개대화확대 ('19 부터 ) ㅇ배당성향낮은기업대상 * 기업가치훼손이슈기업에대해제한적실시중 ( 기금본부재량 ) ㅇ횡령, 배임, 부당지원행위, 경영진사익편취행위, 임원보수한도과다, 지속적인반대의결권행사에도개선이없는기업추가 '19 년 이사회구성ㆍ운영, 이사, 감사선임등관련가이드라인마련 ('19 년상반기 ) ㅇ없음 ( 유사한성격인 ' 의결권지침 ' 존재 ㅇ의결권지침등활용하여일반원칙 * 을마련하고공개 * 예 ) 이사회는효율적으로의사를결정하고경영진을감독할수있도록구성되어야한다 위탁운용사활용한주주활동확대 ('19 년상반기 ) 비공개대화후미개선기업대상비공개중점관리기업선정 ('2 년상반기 ) ㅇ미시행 ㅇ배당관련미개선기업만선정ㅇ중점대상회사선정, 공개등까지의무적으로 1 년소요 ㅇ 위탁운용사선정및정기평가시스튜어드십코드참여, 이행하는위탁운용사는가점부여ㅇ자본시장법시행령개정후, 위탁운용주식의의결권행사는위탁운용사에위임 * 투자일임업자가연기금등으로부터의결권을위임받아행사할수있도록법령개정절차진행중 ( 금융위 ) ㅇ확대된중점관리사안에따라비공개대화후미개선된기업추가선정 * 횡령, 배임, 부당지원행위, 사익편취행위, 관련기업등ㅇ개선여지없는기업은즉각선정, 공개등다음단계로이행 - 코드도입가점부여등으로위탁운용사도성실한수탁자책임활동유도효과 - 국민연금에집중된의결권행사분산가능 ( 영향력감소, 연금사회주의우려해소등 ) '2 년 미개선기업대상의결권행사연계 ('2 년주총시 ) ㅇ배당관련미개선기업만연계 * 재무제표승인, 이사선임등반대 ㅇ확대된중점관리사안에따른미개선기업과도연계 * 이사, 사외이사, 감사위원등선임에반대 미개선비공개중점관리기업대상공개중점관리기업선정 ( 명단공개 ) 및공개서한발송 ('2 년하반기 ) ㅇ배당관련미개선기업ㅇ배당은경영참여에해당하지않아, 타주주주주제안참여요청시참여중 ㅇ비공개중점관리기업중미개선된기업을대상으로, 선정하고기업명공개, 공개서한발송등이행 - 기업명성에영향, 다른주주와공감대형성하여간접적으로기업행동변화유도 자본시장법上경영참여해당주주권 사외이사후보추천주주제안 국민연금의사관철을위한의결권위임장대결 ㅇ미시행 자료 : 보건복지부, 국민연금공단, 하이투자증권 ㅇ경영참여해당사안으로제반여건이구비된후재검토ㅇ다만, 기업 ( 이사회 ) 이요청하는경우 '2 년부터시행 ('19 년은인력풀마련등준비 ) ㅇ미시행ㅇ제반여건이구비된후재검토 HI Research 7

8 그림 6. 국민연금배당관련주주활동프로세스 기업과의대화후다음정기주총까지미개선시 비공개중점관리기업선정후다음정기주총까지미개선시 1 기업과의대화 (1년차) 2 비공개중점관리기업 (2년차) 3 공개중점관리기업 (3년차이후 ) - 기업선정 ( 기금본부투자위 ) - 기업선정 ( 기금본부투자위 ) - 공개결정 ( 의결권전문위 ) - 배당정책수립유도 - 배당정책수립유도 - 홈페이지공개 - 의결권전문위보고 - 의결권전문위보고 - 기금위보고정책미수립시 중점관리기업해제 타주주요청시주주제안참여 ( 의결권전문위의결 ) 자료 : 보건복지부, 국민연금공단, 하이투자증권 표 6. 특위권고안및공정위입법예고안비교 주요과제특위권고안공정위입법예고안 기업집단지정기준 ㅇ상출집단기준을현행 1 조원 명목 GDP 의.5% 로변경 * 공시집단은현행 5 조원기준유지 ㅇ특위안수용 * 규제혼란을최소화하기위해명목 GDP.5% 가 1 조원을초과하는해의다음해부터시행 해외계열사공시 ㅇ국내계열사에직 간접출자한해외계열사주식소유 ( 주주및출자 ) 와순환출자현ㅇ특위안수용황공시의무를동일인에게부과ㅇ특위안수정수용ㅇ총수일가가 2% 이상지분보유한해외계열사및그자회사현황공시의무를동 - 공시대상을총수일가가 2% 이상지분보유해외계일인에게부과열사로한정 ( 자회사는제외 ) 사익편취규제대상 ㅇ ( 국내계열사 ) 현행총수일가지분상장 3%, 비상장 2% 회사 상장 비상장모두 2% 회사및이들회사의자회사 (5% 초과지분보유 ) 까지확대ㅇ ( 해외계열사 ) 현재는규제가없으나, 국내계열사와기준과동일하게상장 비상장모두 2% 회사및이들회사의자회사까지확대 ㅇ ( 국내계열사 ) 특위안수용 - 지분율조정등을통한규제회피의사각지대해소를위해적용대상확대필요ㅇ ( 해외계열사 ) 규제미도입 - 집행 ( 역외적용등 ) 이쉽지않은만큼해외계열사공시제도도입을통해현황파악주력 기존순환출자규제 ㅇ현행은신규순환출자만규제하나, 기존순환출자도의결권제한방식으로규제신설 * 순환출자고리를완성시킨계열사가소유하고있는계열출자에대한의결권제한 ㅇ특위안수정수용 - 법시행후새롭게상호출자기업집단으로지정되는기업집단에한정하여적용 * 현재상호출자기업집단은대부분자발적으로순환출자를해소하여규제미적용 기업집단법제 금융보험사의결권제한제도 ㅇ현행유지 ( 금융 보험사만의 5% 한도미도입 ) ㅇ현행특수관계인합산 15% 한도에추가하여금융 보험사만의한도 5% 신설 - 규제효과가크지않고규제강화논란만확산ㅇ현행예외적의결권행사허용사유 * 중악용우려가있는 계열사간합병 영업양ㅇ특위안수용도는제외 - 계열사간합병은적대적 M&A 방어와관련이없고, *1임원선임, 2정관변경, 3다른회사 ( 계열사 비계열사모두포함 ) 로의합병 영업오히려사익편취위험이가장높은유형 ( 불합리한합양도병비율찬성등문제 ) 공익법인 ㅇ상출집단소속공익법인의의결권행사를현행금융보험사의결권제한과동일한ㅇ특위안단계적수용방식으로제한하는규제신설 - 특수관계인과합산 15% 한도규정은 2년간시행유 * 원칙금지, 임원선임등예외적경우특수관계인과합산 15% 까지의결권행사가예후 3년에걸처 5% 씩단계적행사한도축소 (3% 능 25% 2% 15%) 지주회사규제 ㅇ규제강도가낮은특위안수용ㅇ ( 지분율상향 ) 현행 2%( 비상장 4%) 3%( 비상장 5%) 로상향은공감대형성 - 지분율을상향하되, 적용대상을신규설립 전환지주 - 단, 적용대상은신규설립 전환지주회사만우선적용하는안과모든지주회사에회사로한정적용하되유예기간을부여하는안으로나뉨 * 기존지주회사는익금불산입률조정 ( 금년세법개정ㅇ ( 부채비율요건 ) 부채비율요건을 2% 로강화하는안과현행유지안으로안반영예정 ) 을통한자발적상향유도나뉨ㅇ현행유지 - 규제강화실익이크지않은점을고려 ㅇ ( 벤처지주회사 ) 벤처기업의 M&A 저변확대를위해공정거래법상벤처지주회사제도를활성화하자는것이다수의견 ㅇ벤처지주회사설립요건완화및행위제한규제대폭완화 ( 비계열사주식취득한도 5% 룰적용배제등 ) 자료 : 공정거래위원회, 하이투자증권 HI Research 8

9 III. 주주행동주의펀드활성화로기업지배구조개선되면서지주회사수혜받을듯 주식회사는주주가주인인회사다. 주주 ( 株主 ) 는말그대로주식에대한권리인주권 ( 株券 ) 을가진사람으로소액주주라도자신의주권을행사하는일, 그것이좀더투명하고올바른자본시장을만드는첫걸음이될것이다. 향후어떤형태의사모펀드라도 1% 이하의소수지분만을갖고도기업경영에 참여할수있게되면서주주행동주의펀드가국내에서도활성화될가능성이 높아졌다. 여기서분명한점은주주행동주의펀드등사모펀드의경우지배구조개선등이 기업가치상승으로이어질수있다는명분이여타주주들의호응을받아야한다. 또한기업가치극대화등자본시장의논리에움직이는사모펀드의근본적인존재목적은수익률이고매각차익이다. 저가에사서기업의가치를높여적절한타이밍과적절한인수자에게높은가격에되팔아투자자에게높은수익을제공한다. 기업의가치를높이는방법은지배구조및재무구조개선과더불어, 경영효율화, 외형확장을통한기업의재편과성과개선등이다 년 IMF 외환위기로인하여 SK 증권이부실화되자 SK 증권을구제하기위하여 JP 모건과이면계약을체결하였으며, JP 모건이유상증자에참여함으로써입을손실을 SK 글로벌이모두떠맡기로하였다. 23 년검찰의수사로이러한이면계약이드러나고 SK 그룹최고경영진의지시로계열사들이분식회계를한것이적발되어최태원회장은구속되고 SK 주식은급락하였다. 이때사모펀드소버린자산운용은철저한계획을통해 SK 주식 14.99% 을 1,8 억원에매집하였다. 그이후소버린자산운용은최태원회장등분식회계에연루된경영진퇴진과지배구조개선을요구하며전방위적으로압박하고나섰다. 특히 SK 은 SK 그룹전체의지주회사역할을하고있었으므로 SK 의주인이바뀌면 SK 그룹전체의주인이바뀔수도있는상황이었다. 소버린에대항하기위하여 SK 은국내소액주주들의애국심에호소하였으며, 주가부양을위한정책들을실시하면서 SK 주가는상승하기시작하였다. 소액주주의도움을받아 SK 주주총회에서소버린의도전을힘겹게물리쳤다. 그러자 SK 의경영권을인수하겠다는소버린은 25 년 7 월주식을매입한지 2 년만에 SK 주식을모두매각하고한국시장에서철수하였다. 1,8 억원투자하였던소버린은 8, 억원의가량의시세차익을얻었다. HI Research 9

10 어찌되었든이러한과정을거치면서 SK 그룹은지배구조개선정책을실시하여건실한상태로개선되었다. 결과적으로소버린이 SK 그룹의경영정책에영향을미쳐, SK 구룹의투명성및주주가치향상에간접적으로공헌한측면이있다고할수있다. 이렇듯주주행동주의펀드는 PBR 이낮고, 사내유보금이많은기업, 사업전략에이슈가있거나, 대주주지분율이낮은등지배구조에이슈가있는기업을대상으로공격하는행태를보인다. 또한언론을강력한메가폰으로활용할수있기때문에적은지분으로도기업에게큰영향력을행사할수있게되었다. 지배구조란투자자의투자가치를보호하기위해서경영자의의사결정과정을감시하는것으로, 바람직한지배구조는회사의가치, 주주의가치가극대화되는것이다. 즉, 특정인의사적이익을위해악용되지않는경영시스템으로투명성과책임성이보장되어야한다. 따라서지배구조가개선되면디스카운트요인이해소되면서기업가치를높일수있을뿐만아니라자금조달비용도줄어들게된다. 특히우리나라재벌등그룹들의경우왜곡된지배구조를해소하는과정에서총수일가의이익이기타주주의이익에우선시되는결정이내려지고이것이바로지배구조의취약한부분으로되었다. 이러한기업지배구조의허점을노리는것이주주행동주의펀드등이다. 이에따라주주행동주의펀드들의요구내용은주로지배구조개선, 배당확대및 자사주매입, 사업전략및구조조정방안등을제안한다. 특히유휴자산매각을 독려하고, 확보한자금을주주환원이나재무구조개선에사용할것을제시한다. 무엇보다지주회사의경우소유구조에서여러사업자회사나관계회사의지분을 소유함으로써투자및배당의사결정에중대한영향력을행사하게된다. 지주회사의지배구조가개선되면과거와같이경영성과가좋지않은기업집단내다른기업을도와주기가어렵게되며, 결국경영성과가좋지않은사업자회사로부터자원을회수해경영성과가좋은다른사업자회사로투자재원을집중시키게된다. 따라서지주회사지배구조개선으로한정된자원을효율적으로재배분하게되면서지주회사기업가치를극대화할수있을것이다. 이와같은지주회사자체적인지배구조개선이자회사들에게영향을미칠수있을 뿐만아니라지주회사는여러상장기업들을자회사로두고있기때문에상장기업들 지배구조개선효과가지주회사에서보다크게나타날수있을것이다. HI Research 1

11 표 7. 소버린사태당시 SK 그룹의지배구조관련이벤트 일시 내용 '3.3 SK 글로벌 ( 현 SK 네트웍스 ) 분식회계, 최태원회장구속 '3.4 소버린, SK 지분 8.64% 확보, 1 대주주등극 '3.4 소버린, SK 지분 14.99% 로확대 '3.5 소버린, SK 의 SK 글로벌지원중단요구 '3.6 SK, SK 글로벌매출채권, 8,5 억원출자전환 '4.12 최태원회장, SK C&C 가 SK 지분매입 (15.62%) '5.3 최태원회장재선임 '5.7 소버린, SK 지분전량매각 자료 : 공시및각종언론, 하이투자증권 그림 7. SK 주가추이 ( ) 그림 8. SK 시가총액추이 ( ) ( 원 ) 주가 ( 조원 ) 시가총액 1, 1 8, 8 6, 6 4, 4 2, 2 '3.1 '3.7 '4.1 '4.7 '5.1 '5.7 자료 : Bloomberg, 하이투자증권 '3.1 '3.7 '4.1 '4.7 '5.1 '5.7 자료 : Bloomberg, 하이투자증권 HI Research 11

12 IV. 한진그룹지배구조 : 한진칼, 한진 한진그룹은지난 213 년 8 월 1 일기준으로지주회사로전환한이후지주회사 행위제한요건을충족시키기위하여순환출자해소, 대한항공자회사지분취득등 여러가지일련의지배구조변환과정들이이루어졌다. 지배구조변환의마무리단계로한진칼이정석기업투자부문을 215 년 6 월 3 일에소규모흡수합병하였으며, 한진이보유한대한항공지분 7.95% 를 매각함으로써지배구조변환이마무리되었다. 그림 9. 한진그룹지배구조 조양호외특수관계인 그레이스홀딩스 한진 22.2% 29.% 한진칼 9.% 29.6% 대한항공 서울복합물류자산관리 31.6% 36.% 인천항 3 부두운영 6.% 진에어 99.4% 한진정보통신 부산글로벌물류센터 51.% 한진인천컨테이너터미널 한진관광 95.% 한국글로발로지스틱스시스템 한국티비티 33.3% 28.% 포항항 7 부두운영 94.4% 토파스여행정보 싸이버스카이 평택컨테이너터미날 68.% 51.% 한진울산신항운영 제동레저 항공종합서비스 서울복합물류프로젝트금융투자 31.6% 62.9% 한진부산컨테이너터미널 칼호텔네트워크 86.1% 아이에이티 48.3% 정석기업 왕산레저개발 59.5% 에어코리아 한국공항 자료 : 한진칼, 하이투자증권 HI Research 12

13 한진칼 (1864) 명분이지배구조를개선 시킬듯 Buy (Maintain) 목표주가 (12M) 35,8 원 ( 상향 ) 종가 (218/11/23) Stock Indicator 자본금 발행주식수 시가총액 29, 원 149 십억원 5,971 만주 1,79 십억원 외국인지분율 9.8% 52 주주가 16,5~3,2 원 6 일평균거래량 1,4,2 주 6 일평균거래대금 24.2 십억원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 Price Trend 'S 한진칼 32.8 (217/11/22~218/11/22) Nov Jan Mar May Jul Sep Nov Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI FY E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 1,15 1,328 1,486 1,576 영업이익 ( 십억원 )) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 3,717 1,245 2,587 3,62 BPS( 원 ) 25,481 26,62 29,65 32,561 PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) EV/EBITDA( 배 ) 주 : K-IFRS 연결요약재무제표 지배구조개선가능성높아질듯한진그룹오너일가의갑질이잇따라폭로되면서한진그룹계열사전반에대한기업지배구조개선의필요성이제기되고있다. 이러한환경하에서지난 11 월 15 일공시를통하여국내사모펀드운용사 KCGI 가동사지분 9.% 확보를밝혔다. 주주행동주의펀드들이제안하는요구내용은주로지배구조개선, 배당확대및자사주매입, 사업전략및구조조정방안등이다. 특히유휴자산매각을독려하고, 확보한자금을주주환원이나재무구조개선에사용할것을제시한다. 이에따라 KCGI 도향후배당확대등주주친화정책및지배구조개선요구등이이루어질것으로예상된다. 또한칼호텔네트워크등그룹유휴자산활용방안에대하여도독려할것으로기대된다. 다른한편으로는국민연금이지난 6 월대한항공에총수일가의혹에대한해결방안을제시하라는서한을보내기도하는등투명한지배구조를요구하고있다. 이에대한연장선상에서동사를 8.3% 보유하고있는국민연금의경우스튜어드십코드등을도입하기로결정함에따라향후주주친화정책및지배구조개선요구등이이루어질것으로예상된다. 여기서분명한점은주주행동주의펀드등사모펀드의경우지배구조개선등이기업가치상승으로이어질수있다는명분이여타주주들의호응을받아야한다. 땅콩회항, 물컵갑질, 폭언폭행, 배임협의등한진그룹오너십에대한여론이좋지않기때문에지배구조개선등제시하는명분이충분히여타주주들의호응을받을수있을것으로예상됨에따라향후지배구조개선가능성이높아질수있을것이다. 유가하락등실적턴어라운드가예상되는환경하에서향후지배구조개선가능성이주가상승모멘텀동사에대하여투자의견매수에 Sum-of-part 밸류에이션에서자회사가치상승등을반영하여목표주가를 35,8 원으로상향한다. Sum-of-part 밸류에이션에서자회사가치의경우상장회사는평균시장가격을, 비상장회사는장부가치를적용하여산출하였다. 동사의주가는내년예상기준으로 PBR 1. 배로거래되고있어서밸류에이션이매력적인수준이다. 유가하락등으로실적턴어라운드가예상되는환경하에서향후지배구조개선가능성이주가상승모멘텀으로작용할수있을것이다. [ 지주 /Mid-Small Cap] 이상헌 ( ) value3@hi-ib.com HI Research 13

14 그림 1. 한진칼 PER 밴드그림 11. 한진칼 PBR 밴드 ( 원 ) 4, X15. ( 원 ) 4, X1.3 35, 3, 25, 2, 15, X12. X9. X6. 35, 3, 25, 2, 15, X1.1 X.9 X.7 X.5 1, X3. 1, 5, 5, '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : Fnguide, 하이투자증권 자료 : Fnguide, 하이투자증권 그림 12. 한진칼주주분포그림 13. 한진칼 DPS 추이 조양호외특수관계인 29.% 국민연금 8.3% Credit Suisse Group AG 3.9% ( 원 ) DPS 그레이스홀딩스 9.% 기타 58.8% '14 '15 '16 '17 자료 : 한진칼, 하이투자증권 자료 : 한진칼, 하이투자증권 HI Research 14

15 그림 14. 한진칼부문별매출액및영업이익률추이 ( 조원 ) 임대업등 여행업 정보제공업 호텔업 항공운수 영업이익율 ( 우 ) '15 '16 '17 '18E '19E '2E 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 자료 : 한진칼, 하이투자증권 표8. 한진칼주당가치및자회사가치평가 ( 단위 : 억원 ) 자회사가치 18,272 영업가치 5, 순차입금 1,915 우선주 171 NAV 21,186 발행주식수 ( 자기주식제외 ) 59,17,436 주당 NAV( 원 ) 35,85 자회사지분율 (%) 자회사가치 대한항공 3.% 9,235 칼호텔네트워크 1.% 2,925 진에어 6.% 3,5 제동레저 1.% 266 토파스여행정보 94.4% 537 한진관광 1.% 174 한진 22.2% 1,152 정석기업 48.3% 92 와이키키리조트호텔 76 자료 : 한진칼, 하이투자증권 HI Research 15

16 그림 15. 한진칼주가및원 / 달러환율추이그림 16. 한진칼주가및유가추이 한진칼주가환율 ( 우 ) ( 원 ) ( 원 / 달러 ) 4, 1,4 한진칼주가유가 ( 우 ) ( 원 ) ( 달러 /bbl) 4, 8 35, 35, 7 3, 1,3 3, 6 25, 25, 5 2, 1,2 2, 4 15, 15, 3 1, 1,1 1, 2 5, 5, 1 '15 '16 '17 '18 1, '15 '16 '17 '18 자료 : Bloomberg, 하이투자증권 자료 : 한진칼, 하이투자증권 HI Research 16

17 K-IFRS 연결요약재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 219E 22E ( 단위 : 십억원,%) E 219E 22E 유동자산 매출액 1,15 1,328 1,486 1,576 현금및현금성자산 증가율 (%) 단기금융자산 매출원가 932 1,73 1,24 1,266 매출채권 매출총이익 재고자산 판매비와관리비 비유동자산 2,5 2,18 2,283 2,497 연구개발비 유형자산 기타영업수익 무형자산 기타영업비용 자산총계 2,776 2,878 3,82 3,353 영업이익 유동부채 증가율 (%) 매입채무 영업이익률 (%) 단기차입금 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 지분법이익 ( 손실 ) 사채 기타영업외손익 장기차입금 세전계속사업이익 부채총계 1,66 1,99 1,151 1,27 법인세비용 지배주주지분 1,521 1,588 1,735 1,944 세전계속이익률 (%) 자본금 당기순이익 자본잉여금 1,141 1,141 1,141 1,141 순이익률 (%) 이익잉여금 지배주주귀속순이익 기타자본항목 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 1,71 1,779 1,931 2,146 지배주주귀속총포괄이익 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) E 219E 22E E 219E 22E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 3,717 1,245 2,587 3,62 유형자산감가상각비 BPS 25,481 26,62 29,65 32,561 무형자산상각비 CFPS 4,436 1,943 3,214 4,183 지분법관련손실 ( 이익 ) DPS 투자활동현금흐름 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) PER 무형자산의처분 ( 취득 ) PBR 금융상품의증감 PCR 재무활동현금흐름 EV/EBITDA 단기금융부채의증감 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 ROE 자본의증감 EBITDA 이익률 배당금지급 부채비율 현금및현금성자산의증감 순부채비율 기초현금및현금성자산 매출채권회전율 (x) 기말현금및현금성자산 재고자산회전율 (x) 자료 : 한진칼, 하이투자증권 HI Research 17

18 한진칼최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 41, 36, 31, 26, 21, 16, 11, 16/11 17/3 17/7 17/11 18/3 18/7 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 목표주가대상시점평균괴리율최고 ( 최저 ) 주가대비 주가대비 Buy 3, 1 년 -33.1% -14.8% Buy 25, 1 년 -11.5% 2.8% Buy 35,8 1 년 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) Compliance notice 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6 개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 이상헌 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3 등급 ) 종목투자의견은향후 12 개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함. - Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 - Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 - Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 하이투자증권투자비율등급공시 기준 구분매수중립 ( 보유 ) 매도 투자의견비율 (%) 9.1% 9.9% - HI Research 18

19 한진 (232) 지배구조개선및택배부문 가치상승 Buy (Maintain) 목표주가 (12M) 6, 원 ( 상향 ) 종가 (218/11/23) 48,8 원 Stock Indicator 자본금 6 십억원 발행주식수 1,197 만주 시가총액 578 십억원 외국인지분율 12.6% 52 주주가 2,5~48,25 원 6 일평균거래량 156,724 주 6 일평균거래대금 5.7 십억원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 지배구조개선가능성높아질듯동사의주주구성살펴보면한진칼 22.2% 를비롯하여조양호외특수관계인 11.%, 국민연금 7.4%, 쿼드자산운용 6.5%, 조선내화 6.%, 자사주 1.4%, 기타 59.4% 등으로분포되어있다. 동사의대주주인한진칼주가가최근지배구조개선가능성등으로인하여상승하면서동사의주가도상승을이어가고있다. 그동안동사의경우한진그룹모태회사로서여러가지그룹과관련된일들을행하는등지배구조가낙후되어있었다. 그러나동사대주주인한진칼이지배구조개선가능성이높아짐에따라동사의경우도자연스럽게지배구조가개선되면서본연의충실한투자와영업이이루어지는환경이조성될것이다. 해를거듭할수록택배부문실적턴어라운드가속화될듯 Price Trend 'S 한진 51. (217/11/22~218/11/22) Nov Jan Mar May Jul Sep Nov 동사는올해 K-IFRS 연결기준매출액 19,275 억원 (YoY+6.3%), 영업이익 448 억원 (YoY+17.4%) 으로실적턴어라운드가예상될뿐만아니라내년에도매출액 2,48 억원 (YoY+6.3%), 영업이익 655 억원 (YoY+46.2%) 으로예상되면서실적개선세를이어나갈것으로기대된다. 이는택배부문의실적턴어라운드가가속화될것으로전망되기때문이다. 택배부문의경우농협등물동량확대로인하여물류터미널의고정비부담이완화되면서수익성개선이이루어지고있다. Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI 무엇보다최저임금인상에따른비용증가로인하여택배가격이인상되고있어서 FY E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 1,813 1,928 2,48 2,144 영업이익 ( 십억원 )) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) -3,75 4,961 1,678 2,878 BPS( 원 ) 59,896 64,463 65,747 68,231 PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) EV/EBITDA( 배 ) 주 : K-IFRS 연결요약재무제표 레버리지효과발생으로해를거듭할수록택배부문실적턴어라운드가가속화될수있을것이다. 지배구조개선가능성이높아지는환경하에서택배부문의실적턴어라운드가속화가동사주가상승모멘텀동사에대하여투자의견매수에목표주가를 6, 원으로상향한다. 목표주가는 219~22 년평균예상 BPS 66,989 원에 Target PBR.9 배 ( 지배구조수혜및택배부문실적개선이주가에반영된시기인 215.1~6 월평균 PBR) 를적용하여산출하였다. 동사주가는올해기준 PBR.7 배에거래되고있으며, 향후지배구조개선가능성이 [ 지주 /Mid-Small Cap] 이상헌 ( ) value3@hi-ib.com 높아지는환경하에서택배부문의실적턴어라운드가속화가동사주가상승모멘텀으로 작용할수있을것이다. HI Research 19

20 그림 17. 한진 PER 밴드그림 18. 한진 PBR 밴드 ( 원 ) 8, ( 원 ) 8, 7, 7, X1. 6, 5, 4, 3, 2, 1, X3. X24. X18. X12. X6. 6, 5, 4, 3, 2, 1, X.8 X.6 X.4 X.2 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : Fnguide, 리서치센터 자료 : Fnguide, 리서치센터 그림 19. 한진지분구성 (218 년 9 월 3 일기준 ) 그림 2. 한진매출구성 (218 년 3 분기기준 ) 한진칼 22.2% 조양호외특수관계인 11.% 국민연금 7.4% ( 조원 ) 차량종합해운물류물류운송 / 물류센터영업이익율 ( 우 ) 글로벌항만물류택배 5% 4% 3% 쿼드자산운용 6.5% % 1% 기타 59.4% 자사주 1.4% 조선내화 6.%.5. '15 '16 '17 '18E '19E '2E % -1% -2% 자료 : 한진, 리서치센터 자료 : 한진, 리서치센터 HI Research 2

21 K-IFRS 연결요약재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 219E 22E ( 단위 : 십억원,%) E 219E 22E 유동자산 ,57 매출액 1,813 1,928 2,48 2,144 현금및현금성자산 ,65 증가율 (%) 단기금융자산 매출원가 1,717 1,89 1,876 1,961 매출채권 매출총이익 재고자산 판매비와관리비 비유동자산 1,961 2,11 2,5 2,87 연구개발비 유형자산 1,256 1,312 1,355 1,397 기타영업수익 무형자산 기타영업비용 자산총계 2,454 2,71 3,35 3,594 영업이익 유동부채 ,194 1,722 증가율 (%) 매입채무 영업이익률 (%) 단기차입금 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 지분법이익 ( 손실 ) 사채 기타영업외손익 장기차입금 세전계속사업이익 부채총계 1,585 1,776 2,93 2,621 법인세비용 지배주주지분 세전계속이익률 (%) 자본금 당기순이익 자본잉여금 순이익률 (%) 이익잉여금 지배주주귀속순이익 기타자본항목 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 지배주주귀속총포괄이익 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) E 219E 22E E 219E 22E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS -3,75 4,961 1,678 2,878 유형자산감가상각비 BPS 59,896 64,463 65,747 68,231 무형자산상각비 CFPS 1,995 1,471 7,337 8,672 지분법관련손실 ( 이익 ) DPS 투자활동현금흐름 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) PER 무형자산의처분 ( 취득 ) PBR 금융상품의증감 PCR 재무활동현금흐름 EV/EBITDA 단기금융부채의증감 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 ROE 자본의증감 EBITDA 이익률 배당금지급 부채비율 현금및현금성자산의증감 순부채비율 기초현금및현금성자산 매출채권회전율 (x) 기말현금및현금성자산 ,65 재고자산회전율 (x) 자료 : 한진, 하이투자증권리서치센터 HI Research 21

22 한진최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 76, 66, 56, 46, 36, 26, 16, 16/11 17/3 17/7 17/11 18/3 18/7 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 목표주가대상시점평균괴리율최고 ( 최저 ) 주가대비 주가대비 Buy 43, 6 개월 -27.9% -11.5% Buy 37, 1 년 -32.1% -23.9% Buy 32, 1 년 -9.% 5.8% Buy 6, 1 년 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) Compliance notice 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6 개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 이상헌 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3 등급 ) 종목투자의견은향후 12 개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함. - Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 - Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 - Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 하이투자증권투자비율등급공시 기준 구분매수중립 ( 보유 ) 매도 투자의견비율 (%) 9.1% 9.9% - HI Research 22

23 Ⅴ. 롯데그룹지배구조 : 롯데지주 롯데지주 : 배당확대의최대수혜 지난해 1 월상장 4 개사 ( 롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성, 롯데푸드 ) 을사업부문과 투자부문분할및투자부문간합병을동시에진행하면서롯데지주가롯데그룹의 지주회사로출범하였다. 올해 4 월에는비상장 6 개사 ( 롯데지알에스, 롯데상사, 롯데로지스틱스, 한국후지필름, 대홍기획, 롯데아이티테크 ) 를사업부문과투자부문으로분할한후, 투자부문을동사와합병하면서지주회사출범과정에서발생한신규순환출자및상호출자를모두해소하였다. 또한올해 6 월에는롯데제과및롯데칠성지분을대상으로롯데지주에대한 현물출자를실시하여지주회사자회사지분요건을충족하는동시에신동빈회장의 지배력이강화되었다. 한편, 지난 1 월동사는호텔롯데및롯데물산으로부터롯데케미칼지분총 23.24%( 인수대금 2 조 2,274 억원 ) 를매입함에따라롯데케미칼은롯데지주의 자회사로편입되었다. 또한 11 월 21 일임시주주총회를통하여동사보유보통주자기주식 45,76,935 주중일부인 11,657, 주에대해서소각을확정하였을뿐만아니라, 자본잉여금중 4.5 조원을이익잉여금으로전환함에따라배당재원이대폭증가하였다. 점진적배당성향확대등으로중장기배당성향을 3% 까지강화할예정인데, 롯데케미칼자회사편입및롯데쇼핑실적정상화등으로인하여롯데지주에게 배당확대의최대수혜가예상된다. HI Research 23

24 그림 21. 롯데그룹지배구조 신동빈외특수관계인 38.3% 9.% 23.7% 롯데지주호텔롯데롯데손해보험 21.4% 3.2% 24.9% 5.8% 6.5% 7.2% 38.8% 8.9% 롯데제과롯데칠성음료롯데자산개발롯데쇼핑 5.% 롯데네슬레코리아 31.1% 롯데물산 65.3%.7% 2.% 23.1% 롯데푸드 8.9% 1.% 2.% 25.6% 39.4% 42.4% 롯데액셀러레이터 롯데하이마트 엠제이에이와인 씨에이치음료 롯데케미칼 롯데캐피탈롯데건설롯데정밀화학 8.4% 23.2% 31.1% 44.5% 93.9% 93.8% 86.1% 롯데역사롯데멤버스충북소주롯데카드백학음료 27.5% 97.8% 롯데면세점제주 롯데디에프리테일 41.4% 34.6% 56.5% 16.3% 54.4% 18.8% 14.6% 28.9% 롯데상사대홍기획롯데지알에스 캐논코리아비즈니스솔루션 12.6% 롯데인천타운 동교청기와피에프브이 31.3% 롯데피에스넷 코리아세븐 79.7% 15.2% 11.5% 7% 롯데글로벌로지스 롯데정보통신롯데로지스틱스한국후지필름 59.7% 현대정보기술 8.8% 롯데미래전략연구소 36.2% 76.1% 8.% 95.% 롯데자이언츠 25.% 2.8% 롯데알미늄 롯데렌탈 15.% 15.% 롯데인천개발 자료 : 하이투자증권 HI Research 24

25 그림 22. 롯데쇼핑 PER 밴드그림 23. 롯데쇼핑 PBR 밴드 ( 원 ) ( 원 ) 5, X3. 5, 4, X25. 4, 3, X2. X15. 3, X.7 X.6 X.5 2, X1. 2, X.4 X.3 1, 1, '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : 롯데쇼핑, 하이투자증권 자료 : 롯데쇼핑, 하이투자증권 그림 24. 계열사수확대그림 25. 롯데계열사과거평균배당성향및중장기 Target 배당성향 35% 중장기 Target +α 3% 25% 51+α 2% 51 개 15% 분할합병결과추가합병추가합병완료후 1% 5% % '13 '14 '15 '16 '17 자료 : 롯데지주, 하이투자증권 자료 : 롯데지주, 하이투자증권 HI Research 25

26 Ⅵ. 현대백화점그룹지배구조 : 현대그린푸드 현대그린푸드 : 현대백화점그룹의실질적인사업지주회사로서지배구조개선및배당확대수혜가능할듯 현대그린푸드는현대백화점그룹지배구조측면에서사실상지주회사역할을하고있다. 즉, 현대그린푸드는현대백화점 12.1% 를비롯하여현대홈쇼핑 25.%, 현대드림투어 1.%, 현대리바트 39.9%, 현대 LED 51.%, 씨엔에스푸드시스템 1.% 등의지분을보유하고있다. 이어현대백화점은현대쇼핑 1.%, 현대백화점면세점 1.%, 한무쇼핑 46.3%, 현대홈쇼핑 15.8% 등유통관련기업의지분을보유하고있다. 특히현대홈쇼핑은그룹의복수종합유선방송사업자 (MSO) 인 HCN 의지분 38.3% 를보유함으로써유선방송사업에도진출해있다. 현대그린푸드를그룹에서유일하게오너인정지선회장 12.7%, 정교선부회장 23.% 등이보유하고있다. 또한현대그린푸드는자사주 1.7% 을소유하고있다. 이와같이현대백화점그룹지배구조측면에서현대그린푸드는상당히중요한위치에있으므로지배구조관련수혜가가능할것으로예상된다. 한편, 국민연금이스튜어드십코드도입함에따라중점적으로기업지배구조개선과배당확대를요구할것으로예상된다. 이에대한연장선상에서국민연금은현대그린푸드지분 12.6% 를보유하고있으므로향후배당확대를요구할가능성이높을것이다. 현대그린푸드의경우주당배당금을 216 년 6 원에서 217 년 8 원으로올린바 있으나, 여전히배당성향이낮기때문에주당배당금상승여력은충분하다고 판단된다. HI Research 26

27 그림 26. 현대백화점그룹지배구조 정지선 17.1%, 정몽근 2.6% 정교선 23.%, 정지선 12.7% 4.3% 현대백화점 12.1% 현대그린푸드 현대백화점 면세점 금강 A&D 현대드림투어 51.% 현대송도개발 에버다임락툴 매그놀리아 코리아 씨엔에스 푸드시스템 8.2% 46.3% 한무쇼핑.4% 타이포스 현대푸드시스템 현대캐터링시스템 8.5% 45.2% 1.4% 현대쇼핑 한국타워크레인 에버다임 현대 A&I 39.9% 15.8% 현대홈쇼핑 25.% 에이치케이 이앤에스 현대아이티앤이 현대리바트 5.% 1.3% 11.% 38.3% 34.6% 5.8% 현대HCN 현대렌탈케어한섬 11.1% 현대리바트 엠앤에스 현대미디어 에브리온 TV 한섬글로벌 현대지앤에프 자료 : 현대백화점, 하이투자증권 HI Research 27

28 그림 27. 현대그린푸드 PER 밴드 그림 28. 현대그린푸드 PBR 밴드 ( 원 ) ( 원 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1, X24. X2. X16. X12. X8. 35, 3, 25, 2, 15, 1, X1.6 X1.3 X1. X.7 X.4 5, 5, '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : 현대그린푸드, 하이투자증권 자료 : 현대그린푸드, 하이투자증권 그림 29. 현대그린푸드 DPS 추이 그림 3. 현대그린푸드주주분포 ( 원 ) 9 DPS 기타 49.8% '14 '15 '16 '17 자사주 1.6% 국민연금 12.6% 정교선외특수관계인 37.7% 자료 : 현대그린푸드, 하이투자증권 자료 : 현대그린푸드, 하이투자증권 HI Research 28

29 Ⅶ. 대림그룹지배구조 : 대림산업 대림산업 : 대림그룹의실질적인사업지주회사로서지배구조개선및배당확대수혜가능할듯 대림그룹은대림코퍼레이션이실질적인사업지주회사대림산업을지배하고, 대림산업이다른계열사들을지배하는구조이다. 대림코퍼레이션은대림산업의원재료수입을시작으로유화사업부내수영업부문을인수하는등사업영역을확대하다가지난 28 년에는해운중개업체인대림 H&L 과합병하였으며, 이후 215 년에는시스템통합 (SI) 업체인대림 I&S 와합병하였다. 이와같은두번의합병등을통하여이재욱부회장이대림코퍼레이션 1 대주주 (52.3%) 가되면서지분승계가마무리되었다. 일감몰아주기, 갑질의혹등이불거지자올해 1 월대림그룹은일감몰아주기해소, 지배구조개선, 상생협력추구등을골자로하는경영쇄신책을발표하였다. 우선대림그룹은올해부터신규계열거래를진행하지않기로했다. 법령상허용되는필수불가결한계열거래를제외하고는계약기간이남아있는기존계열거래에대해서도거래를단절하거나외부사례를참고해거래조건을변경할계획이다. 기존에수의계약으로진행하던거래는경쟁입찰방식으로변경해외부업체및중소기업등으로참여를확대한다. 이러한경영쇄신책의진행으로실질적인사업지주회사인대림산업이수혜받을수 있을것으로예상된다. 한편, 국민연금이스튜어드십코드도입함에따라중점적으로기업지배구조개선과 배당확대를요구할것으로예상된다. 이에대한연장선상에서국민연금은대림산업 지분 14.1% 를보유하고있으므로향후배당확대를요구할가능성이높을것이다. 대림산업의경우주당배당금을 216 년 3 원에서 217 년 1, 원으로올린바 있으나, 올해순이익이증가할뿐만아니라여전히배당성향이낮기때문에주당 배당금상승여력은충분하다고판단된다. HI Research 29

30 그림 31. 대림그룹지배구조 이해욱부회장 52.3% Daelim Vietnam Ltd 대림코퍼레이션 21.7% 이편세 ( 상해 ) 무역유한공사 대림산업 44.1% 고려개발 오라관광 3.% 7.% 대림에너지 72.9% 삼호 43.2% 험프리에스엘큐원 12.2% INFRACO 81.2% 51.% Daelim EMA 37.% 김해동서터널 39.% 59.% 대림자동차공업 INFRACO 88.% 49.% Daelim Power 천안원성뉴스테이 59.% 대림오토바이 포승그린파워 5.% Daehan WP 부산우암뉴스테이 5.8% 대림씨엔에스 1.6% 6.7% 포천파워 33.3% 72.1% 밀머란에스피씨 5.% 덕송내각고속화도로 42.1% 제주항공우주호텔 DE Energia SPA UTAMA 1.% 51.% DHU 49.% 송도파워 25.% 1.% DPI 달림 ( 남경 ) DSA 48.5% 청진이삼 PFV 49.% 25.% DIAP-Daelim JV DUS DMSB 8.6% 청진이삼 AMC 48.% DAELIM CHEMICAL USA, INC. DIG OMZ-Daelim JV 에코술이홀 25.% CANAKKALE JV 7.% DDC 대림에이엠씨 82.% 자료 : 대림산업, 하이투자증권 HI Research 3

31 그림 32. 대림산업 PER 밴드 그림 33. 대림산업 PBR 밴드 ( 원 ) ( 원 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, X7. X6. X5. X4. X3. 16, 14, 12, 1, 8, 6, X.9 X.8 X.7 X.6 X.5 4, 4, 2, 2, '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : 대림산업, 하이투자증권 자료 : 대림산업, 하이투자증권 그림 34. 대림산업 DPS 추이 그림 35. 대림산업주주분포 ( 원 ) 12 1 DPS 대림코퍼레이션외특수관계인 23.1% 기타 62.8% 국민연금 14.1% '14 '15 '16 '17 자료 : 대림산업, 하이투자증권 자료 : 대림산업, 하이투자증권 HI Research 31

32 Compliance notice 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6 개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 이상헌 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3 등급 ) 종목투자의견은향후 12 개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함. - Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 - Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 - Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 하이투자증권투자비율등급공시 기준 구분매수중립 ( 보유 ) 매도 투자의견비율 (%) 9.1% 9.9% - HI Research 32