[2016년 하반기 경제전망] 하반기에 주목할 다섯 가지 이슈 조정, 반등, 그리고 남아있는 불확실성. 시장은 여전히 경계심리 팽배 미 금리인상 경로, 유럽과 일본의 추가 금리인하, 중국 구조조정과 성장의 이중 목표, 국제유가의 향방, 국내 수출경기

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1 [216년 하반기 경제전망] 하반기에 주목할 다섯 가지 이슈 조정, 반등, 그리고 남아있는 불확실성. 시장은 여전히 경계심리 팽배 미 금리인상 경로, 유럽과 일본의 추가 금리인하, 중국 구조조정과 성장의 이중 목표, 국제유가의 향방, 국내 수출경기 회복 여부 등 216년 국내 경제 2.6% (기존 2.8%), 217년에는 2.8% 성장 전망 조정, 반등, 그리고 남아있는 불확실성 연초부터 글로벌 금융시장은 혼란의 연속이었다. 중국 증시의 급락 이후 홍콩과 한국 등 아시아 환시의 불안감이 커졌고, 일본은 갑작스럽게 마이너스 금리를 도입했으며, 유럽에서는 은행 부실 위험이 부각되었다. 시장이 불안할 때마다 대응은 정책 공조였다. 하지만 시장의 발작 (tantrum)이 지나니, 다시 경기와 정책 우려가 제기되고 있다. 하반기에 주목할 다섯 가지 매크로 이슈 시장에 불안감이 남아있는 이유는 실물경기에 대한 부담 외에도 정책에 대한 불확실성과 가격변수에 대한 불확실성 때문이다. 즉 미국의 금리인상 경로와 유럽과 일본의 금리인하 가능성, 중국의 구조조정과 성장의 대립, 유가의 향방, 국내 수출경기 회복 여부이다. 다행히 국제유가는 2월부터 반등했고, 그로 인해 글로벌 교역 개선과 신흥국 경기회복이 기대되고 있으며, 선진국의 디플레이션에 대한 우려는 경감되었다. 하지만 하반기에도 유가가 안정을 유지할 수 있을지는 의문이다. 원유시장에서의 초과공급 부담과 미 금리인상에 따른 달러 강세 영향이 유가에 부정적이기 때문이다. 다르게 생각해보면 실질유가는 현재의 유가 수준이 저유가임을 시사하고, 최근 원유 수급에 있어서 중국 등 신흥국의 소비지출 증가 전망이 제기되고 있다. 그렇다면 적어도 금년 1분기처럼 유가가 급락할 가능성은 비교적 낮다고 볼 수 있다. 유가의 안정, 글로벌 교역의 개선 등은 국내 수출경기에 직간접적인 영향을 끼칠 것이다. 현재는 연간 4.8% 감소가 예상되나, 정책 및 가격변수의 불확실성이 완화될 경우 수출감소폭은 더욱 축소될 것이다. 또한 수출경기의 개선은 KOSPI 상장기업의 매출액 전망치의 상향 가능성을 시사한다. 216년 국내 경제 2.6% 성장, 217년 2.8% 성장 전망 금년 1분기 국내 경제는 정부지출과 순수출 증가에도 불구하고, 재고 소진 등 민간투자 감소, 그리고 의외로 민간소비도 전분기보다 감소했다. 민간소비는 2분기에 개선될 전망이나, 민간투자는 재고소진의 지속으로 2분기 역시 부진할 전망이다. 금년 국내 경제는 전기비로 상저하고 사이클이 예상된다. 하반기에는 수출이 회복되면서 민간투자도 상반기보다 개선될 전망이다. 이에 216년 국내 경제성장률은 2.6%를 전망하며 (기존 2.8%), 하반기부터 점진적 회복으로 217년에는 2.8% 성장이 예상된다.

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3 Focus Charts 4 Executive Summary 5 조정과반등, 그리고남아있는불확실성 6 1. 미국은금리인상을예정대로진행할수있는가? 유럽과일본은추가적으로금리를인하할것인가? 중국은 구조조정과성장 을도모할수있는가? 국제유가는하반기에도상승세가이어질것인가? 국내수출경기와상장기업매출은회복될것인가? 년하반기경제전망 55

4 216 년경제전망 Focus Charts 미국은금리인상을예정대로진행할수있는가? -- 지난 215년 12월, 미연준은예정대로 11년만에첫금리인상을 단행, 하지만지난 3월 FOMC에서는연내네차례가아닌두차례 (YoY %) 1 테일러준칙금리 연준목표금리 % 2 (2) (4) (6) (8) 자료 : Bloomberg, KB투자증권 인상으로수정 - 오는 6월중순 FOMC 정례회의예정. 금리인상가능성은 3% 수준으로여전히절반에는못미침. 그럼에도경계할필요가있는데, 최근미국경제지표가양호하게발표되고있고, 물가상승압력도완만하게반등하고있음 - 중요한건 예측가능한정책 이시행될경우시장에미치는영향은제한적이라는점. 양호한경기상황에도금리인상경로를늦춘다면정책에대한불확실성이시장에부정적영향을끼칠수있음 국제유가는하반기에도상승세가유지될것인가? - 국제유가는 2 월초속락이후반등, 최근배럴당 4 달러중후반대 (USD/ 배럴 ) 7 WTI 선도가격 WTI 평균가격 를지속하고있음. 유가의반등은기대인플레이션개선과신흥국경기회복및시장안정모멘텀, 그리고위험자산선호의신호 Forecast Q 3Q 4Q 2Q 3Q 4Q 2Q 3Q 하지만하반기에도유가의상승세가지속될것인가의여부에대해서는여전히이견이많음. 원유시장의초과공급부담과미금리인상에따른달러강세영향때문 - 원유시장의초과공급부담에도유가의변동성이제한적인이유는공급에대한이슈보다가격 ( 실질유가등 ) 과소비지출에대한전망에기인. 하반기유가의큰폭상승을기대하기는어렵겠지만, 상반기보다시장환경은개선될전망 자료 : Bloomberg Cionsensus ( ), KB 투자증권 국내수출경기와상장기업매출은회복될것인가? 년에이어 216 년 1 분기에도국내수출은급감했고, 기업설 (YoY %) (YoY %) 4 국제유가등락률 ( 좌 ) 일평균수출액증감률 ( 우 ) (2) (5) (4) (1) (6) (15) 자료 : Bloomberg, 관세청, KB투자증권전망 비투자는부진했음. 국제유가하락및글로벌교역감소등에기인. 하지만최근유가반등, 글로벌교역개선등으로국내수출경기도회복될것이라는전망이제기 - 국제유가와글로벌교역, 그리고국내수출총액은상호상관관계가높음. 따라서국제유가가현수준을유지한다면글로벌교역은하반기에개선될전망이며, 그에따라국내수출경기도상저하고사이클을기대해볼수있음 - 이는국내주식시장에서상장기업의매출액수정에도연관. 216년상장기업매출액은전년대비 5.6% 감소할전망이나, 수출경기가개선된다면매출액전망치역시상향될전망 4

5 216 년하반기경제전망 Executive Summary 상반기조정, 반등, 그리고남아있는불확실성 미금리인상이후연초신흥국위기점검, 중국증시조정에이어일본마이너스금리도입까지혼조 연초부터글로벌금융시장은혼란의연속이었다. 중국증시의조정에이어일본의마이너스금리도입, 유럽의은행부실위험등이연이어발발했다. 하지만지금까지그랬던것처럼시장위기는정책으로완화되었다. 이러한시장의발작 (tantrum) 이지나니, 또다시실물경기에대한경계감으로이어졌다. 그리고, 하반기에도여전히불확실성의연속이다. 하반기다섯가지매크로이슈 하반기주목할매크로이슈, 1) 미국의금리인상경로, 2) 유럽과일본추가금리인하여부, 3) 중국의구조조정과성장, 4) 국제유가의상승지속여부, 5) 국내수출경기회복여부등 하반기에는다섯가지매크로이슈를주목한다. 우선미국이과연예정대로금리를인상할수있는가의여부이다. 최근금리인상가능성이다시상승하고있는데, 이는양호한경제지표에기인한다. 결국양호한경기상황으로금리를인상한다면시장은 예측가능한정책 으로인식할것이며, 시장의변동성은제한적일것이다. 이미마이너스금리에진입한유럽과일본이추가적으로금리를더인하할것인지도중요한변수이다. 경기부양등을위해마이너스금리를도입했지만, 오히려마이너스금리에대한부작용이우려되고있다. 최근유가가반등하여하반기기대인플레이션상승이예상되며, 이에따라유럽과일본의추가금리인하가능성은현저하게낮은수준이다. 중국은구조조정과성장이라는상반된목표를달성하고자한다. 이미과잉산업에대한구조조정계획은지난 2월에공개되었다. 물론구조조정과정에서야기될실업문제나성장하강압력등은미세조정 (fine tuning) 등완화정책을통해완충시킬것이다. 부동산시장에서도 1선도시는억제정책을, 2~3선도시는완화정책등차별화된정책이예상된다. 배럴당 26달러에서 48달러까지 9% 반등한국제유가가추가적으로더상승할것인지도하반기에중요한변수이다. 문제는원유시장에서풀리지않고있는초과공급부담, 그리고미금리인상에따른달러강세등이다. 그럼에도유가가속락보다비교적안정될전망인데, 가격측면에서실질유가로저유가이며, 신흥국의원유수요증가가예상되기때문이다. 마지막으로대외변수가예상대로진행될경우국내수출경기에미칠영향에대해서도생각해볼필요가있다. 유가가현수준을하반기에도유지한다면국내수출경기의회복과 KOSPI 상장기업의매출전망치도상향조정될것으로예상된다. 216 년하반기경제전망 216 년국내성장률 2.6% 전망, 217 년에는 2.8% 성장전망, 성장모멘텀은하반기부터기대 216년하반기국내외경제는상반기에비해서는개선될것으로예상되나, 아직은본격적인개선이라고단언하기어려울전망이다. 다행스러운점은속락했던국제유가가반등이후안정을보이고있다는점이며, 그로인해신흥국의경제상황이보다나아졌다는점이다. 216년국내경제성장률은기존 2.8% 에서 2.6% 로.2%p 하향한다. 1분기성장부진과 2분기재고소진, 투자부진이예상되기때문이다. 하반기에는전기대비로.8~.9% 성장을전망하며, 이러한추세는 217년까지이어져 2.8% 성장을전망한다. 5

6 216년 하반기 경제전망 조정과 반등, 그리고 남아있는 불확실성 예상대로 연초부터 신흥국 위기 점검, 대상은 China Risk 연초 중국 증시는 17% 급락, China Risk가 홍콩에 이어 아시아 시장으로 확산, 하지만 위기 때마다 정부는 더 강력한 완화정책으로 대응 연초부터 글로벌 금융시장에서는 안전자산 선호가 팽배했다. 첫 불안심리는 중국에서 나타 났는데, 연초 이후 2주 동안 중국 증시는 무려 16% 급락했다. 이와 같은 중국 증시의 급 락은 대내외 불안심리에 기인하는데, 내부적으로는 경기하강 우려, 신용 위험이 부각되었 고, 대외적으로는 자본유출 증가에 따른 위안화 약세가 심화되었기 때문이었다. 중국 증시와 위안화 환율이 다소 안정을 찾는가 싶더니, 이번에는 홍콩 증시가 불안했다. 특히 홍콩에 상장된 중국기업지수 (홍콩 H지수)에 중국 증시의 변동성이 그대로 전이되었 고, 미 달러화에 고정된 홍콩 달러 환율이 이상 급등 현상을 보였다. 중국발 불안심리는 홍콩으로 이어졌을 뿐만 아니라 우리나라 등 아시아 국가들의 금융시장으로도 확산되었다. 다행히 중국발 불안감은 1월 중순 이후 진정되었는데, 그 이면에는 중국 정부의 시장 안정 화 조치가 작용했기 때문이었다. 인민은행은 언론 등을 통해 공개적으로 시장 안정조치를 시사했으며, 이에 직접적으로도 시중에 유동성을 계속 공급했고, 환시에서도 정부의 개입 이 있었던 것으로 추정된다. 또한 1월 21일 개최된 유럽의 ECB 통화정책회의에서 드라기 총재의 발언도 시장을 안정 시키는 데 일조했다. 드라기 총재는 다음 회의인 3월 ECB 통화정책회의에서 더 강력한 조치를 시행할 것이라고 발언했다. 늘 같은 사이클인데, 경제상황이 녹록지 않음에 따라 시장은 불안하고, 불안한 시장에 대 해서는 항상 정부의 정책이 발표되어 시장을 진정시키는 양상이 반복되고 있다. 연초에 불 거진 중국발 불안심리 역시 시장을 강타함에 따라 정부의 시장 안정화 정책이 발표되었고, 시장의 불안심리는 다시 진정되는 모습으로 나타났다. 그림 년 연초 위안화의 역외환율 급등 그림 2. 중국 위안화 환율의 변동성이 홍콩 달러 환율로 전이 (CNY/USD) (CNY).25 위안/달러 환율 (고시) 위안/달러 환율 (역외).2 (HKD/USD) 위안/달러의 역외와 고시 환율 갭 (좌) 홍콩 달러/달러 환율 (우) (.5) 년 7월 215년 8월 자료: Bloomberg, KB투자증권 6 215년 1월 215년 11월 216년 1월 215년 7월 215년 8월 215년 1월 215년 11월 216년 1월 자료: Bloomberg, KB투자증권

7 216년 하반기 경제전망 1월 말, 갑작스런 일본의 마이너스 금리 도입 안전자산 선호 등으로 엔화 강세, 일본은행은 양적완화 확대보다 금리인하 등 마이너스 금리를 도입 215년 12월 미국에서는 예정대로 금리를 인상했다. 28년 12월 제로금리를 선언한 이 후 7년여 만에 금리 조정이며, 24년 이후 11년 만에 금리인상이었다. 다행히 경제 주체 들이나 시장 참여자들 대부분이 연준의 금리인상 시점, 인상 수준 등을 예상했기 때문에 정책에 따른 시장 영향은 미미했다. 그런데 미국의 금리인상 이후 이번에는 일본에서 예상치 못한 정책을 발표했다. 바로 기준 금리인 목표금리의 인하 조치였다. 일본 중앙은행인 일본은행 (BOJ)는 1월 29일에 종료된 1월 금융정책위원회 (이하 금정위)에서 마이너스 금리 정책 (NIRP, Negative Interest Rate Policy) 을 발표했다. 이번 조치는 차별적으로 적용되는 조치인데, 1) 은행의 당좌계정 (current account)에 대 해서는 마이너스.1% 금리를 적용하고, 2) 대출 등 경제전반 (Macro Add-on Balance) 에 대한 잔고에 대해서는.%의 제로금리 적용, 3) 그리고 마지막으로 시중 잔고 (Basis Balance)에 대해서는 기존과 동일한.1% 금리를 적용하는 조치이다 (그림 3). 이렇게 일본에서 갑작스럽게 마이너스 금리를 도입한 이유는 물가하락압력인 디플레이션 을 방어하기 위함이다. 일본은행은 공식적으로도 물가 목표치 2%를 도달하기 위해 질적 양적완화 정책 (QQE)과 함께 마이너스 금리를 도입한다고 밝혔다. 하지만 이면에서는 당시 엔화 환율의 하락, 즉 엔화 강세에 대한 대응책으로 해석되고 있 다. 엔/달러 환율은 연초부터 12엔을 하회했는데, 글로벌 증시 불안으로 안전자산 선호 가 강화됨에 따라 엔화는 약세가 아닌 강세를 보였다. 엔/달러 환율이 12엔을 하회하여 시장에서는 일본은행이 추가 양적완화 조치를 확대할 것으로 예상했으나, 일본은행은 양적 완화 확대보다 마이너스 금리를 도입하여 엔화 약세를 유도하고자 했다. 그림 3. 일본은행 (BOJ)의 차별적 마이너스 금리 적용 그림 4. 엔화 강세 구간에 어김없이 정책 카드를 꺼낸 BOJ (JPY/USD) 13 (YoY %) 엔/달러 환율 (좌) 4 엔/달러 환율 전년비 등락률 (우) 차 QQE 2차 QQE 마이너스 금리 7 212년 1월 자료: Bloomberg, KB투자증권 (1) 213년 1월 214년 1월 215년 1월 216년 1월 자료: Bloomberg, KB투자증권 7

8 216년 하반기 경제전망 마이너스 금리 국가 확대, 하지만 부정적 영향 우려 유럽에 이어 일본도 마이너스 금리 합류, 저금리에 따른 유동성 효과, 하지만 통화수요 부진으로 은행 산업의 수익 악화 일본은행은 마이너스 금리를 시행하면서 이러한 조치는 이미 유럽에서 시작되었음을 강조 했다. 일본은행이 주장한 대로 유럽에서는 스웨덴과 덴마크 등 일부 국가가 이미 마이너스 금리를 도입하고 있었다. 마이너스 금리를 시행한 첫 번째 국가는 스웨덴이다. 스웨덴은 29년 7월 당좌예금과 RP에 대해 마이너스 금리를 적용했다. 스웨덴 다음으로 덴마크가 역시 당좌예금 7일물 잔 고에 대해, 그리고 유럽 중앙은행인 ECB는 214년 6월부터 단기수신잔고에 대해 마이너 스 금리를 부과했다. 다만 이들 마이너스 금리를 적용한 국가들은 적용 대상을 한정했다. 아래 [표 1]에서도 확 인할 수 있듯이 대부분 은행이 보유한 초과 잔고에 대해 마이너스 금리를 적용한 것이다. 은행 초과잔고에 대한 마이너스 금리 적용은 일종의 벌금형 성격을 지닌다고 볼 수 있다. 은행이 초과 잔고를 중앙은행에 예치하지 못하도록 함이며, 결국 은행은 초과 잔고를 일반 인에게 대출로 활용해야 한다. 마이너스 금리의 적용은 긍정적 영향과 부정적 영향을 생각해볼 수 있다. 우선 긍정적 영 향으로는 시중 은행이 초과 잔고를 적극적으로 대출하도록 함으로써 시중 유동성의 증가 를 유인하고, 그에 따른 경제주체들의 경제활동을 활발하게 유도할 수 있다. 하지만 마이너스 금리를 도입함에도 불구하고, 민간 대출이 좀처럼 증가하지 않고 있다는 점이 문제이다. 경기가 부진함에 따라 기업이나 가계의 대출 수요는 늘어나지 않고 있다. 뿐만 아니라 은행에서도 경기상황이 약한 상황에서 저신용 주체들에게까지 대출을 해줄 수는 없다. 더욱이 바젤 III 등 금융업 규제도 강화됨에 따라 재무건전성도 확보해야 한다. 지난 2월 초, 유럽의 대형 상업은행인 도이치 뱅크가 위기설을 경험했다. 마이너스 금리를 도입한 유럽에서는 이처럼 은행의 수익성 악화가 우려될 정도로 진행 중에 있다. 결국 마 이너스 금리를 도입하여 시중 유동성 확대, 민간의 원활한 자금 지원을 유도하고자 하나, 경기가 부진함에 따라 대출 수요는 제한적이고, 은행 역시 건전성을 확보해야 하기에 오히 려 은행의 수익 악화, 금융 위험으로 이어지고 있다. 표 1. 마이너스 금리를 도입한 국가들 국가 첫 도입일 현 중앙은행 예치금리 적용 대상 스웨덴 CD 잔액 (-.5%), Fine Tuning (-.6%), 대기 잔고 (-1.25%) 덴마크 CD 잔액 (-.65%) ECB 초과 지준 / 대기성 수신잔고 (-.4%) 스위스 면제 한도 제외 당좌 예금 (-.75%) 일본 정책금리 대상 잔액 (-.1%) 자료: 한국은행, KB투자증권 인용 8

9 216년 하반기 경제전망 ECB 드라기, 더 강력한 바주카포를 쏘다 이미 예고된 대로 ECB 드라기 총재 는 모든 금리 인하, 자산매입 확대, 그리고 더 우호적인 TLTRO를 발표 할 수 있는 모든 조치를 시행 지난 3월 첫째 주 시장의 관심은 온통 유럽 ECB 통화정책회의에 쏠렸다. ECB의 드라기 총재가 지난 1월 회의에서 3월 ECB 회의 때 추가적인 조치를 발표할 것이라고 발언했기 때문이었다. 그리고 3월 ECB 회의 결과는 시장의 기대를 상회하는 조치가 발표되었다. 우선 모든 정책 금리를 낮추었다. 기준금리로 통용되는 재융자 금리는 기존.5%에서.%로 인하했고, 단기수신금리는 마이너스.3%에서.4%로 1bp 더 인하했다. 그 리고 한계대출금리는.3%에서.25%로 인하했다. 모든 정책금리를 인하함과 동시에 자산매입 등 양적완화도 확대했다. 그 동안 월간 자산매 입 규모는 6억 유로였는데, 3월 회의에서는 이 규모를 매월 8억 유로로 증액했다. 뿐 만 아니라 자산매입 대상도 회원국 국채에서 회사채까지 확대했다. 더 중요한 조치는 2차 장기대출 프로그램 (TLTRO, Targeted Long-Term Refinancing Operation) 시행이다. ECB는 금융위기 이전에 MRO (Marginal Refinancing Operation)만 운용했는데, 211년 8월 남유럽 재정위기 이후 장기대출 프로그램 (LTRO) 을 시행한 바 있고, 지난 214년 6월에는 처음으로 TLTRO로 확대하였다. 이번 216년 3월에 발표된 TLTRO는 두 번째 TLTRO 조치이다. 2차 TLTRO 조치는 지난 1차 프로그램과 유사하나, 대출규모가 확대되었고, 적용되는 금 리조건도 개선되었다. 그리고 만기도 더 길어졌다. 1차의 경우 대출 규모는 약 3천억 유로 로 예상되나, 2차의 경우로 민간대출 규모는 1조 7천억 유로까지 확대될 전망이다. 또한 이번 조치로 인해 은행의 수익성 악화 부담도 완화될 것으로 기대되고 있다. 자금지원 규 모 확대와 만기연장으로 은행이 안정적으로 자금을 지원받을 수 있을 것으로 해석되면서 시장의 환호를 받을 수 있었다. 그런데 문제는 과연 민간의 대출수요가 얼마나 회복될 것인지 여부이다. 금리인하와 양적 완화 확대, 은행의 자금지원 등 ECB는 그야말로 할 수 있는 조치를 모두 시행했다. ECB 드라기 총재는 3월 회의 이후 기자회견을 통해 추가 조치는 더 이상 없을 것이라고 발언 한 바 있다. 시장의 예상보다 더 강력한 바주카포를 쐈는데, 과연 그 바주카포의 효력이 얼마나 강력할 것인지는 지켜봐야 할 부분이다. 표 2. ECB의 1차와 2차 TLTRO (목표 장기대출 프로그램) 비교 TLTRO I TLTRO II 실시 시기 월 ~216.6월 (분기 별 총 8회) 월 ~ 월 (분기별 총 4회) 기본대출 한도 비금융 민간대출 잔액 7% (약 4천억 유로) + a 216.1월 현 비금융 민간대출 잔액의 3% 예상배정 규모 3,1억 유로 +a 1조 7천억 유로 추정 만기 218년 9월 결제일로부터 4년 적용금리 ECB 기준금리 + 1bp ECB 기준금리 자료: 한국은행, KB투자증권 인용 9

10 216년 하반기 경제전망 발작 (tantrum)이 지나고, 국제유가는 반등 연초 팽배했던 불안심리는 또 다시 정책 효과로 완화, 유럽의 강력한 통화완화 조치, 미국의 금리인상 지연이 긍정적 국제유가의 반등은 긍정적이다. 연초에 팽배했던 금융시장 위험으로 국제유가는 배럴당 3달러를 하회한 바 있다. 여기에 1월 말 일본은행의 갑작스런 마이너스 금리 도입, 유럽 은행의 부실 위험 등이 겹치면서 2월에는 배럴당 26달러 (WTI 원유선물 가격 기준)까지 하락했다. 하지만 2월 중순 이후 국제유가는 반등을 시작했고, 3월에는 다시 배럴당 3달러 중반까 지 상승했다. 3월 초 ECB의 통화정책회의가 시장의 예상을 넘어서는 결과라는 점에서 위 험자산에 대한 회피심리는 더욱 완화되었다. 3월 중순 미국 연준의 FOMC 정례회의에서도 시장의 예상보다 더 완화된 성명서 내용이 발표되었다. 미 연준은 글로벌 경제 및 금융시장 위험이 지속된다는 점을 근거로 추가 금 리인상 시점을 늦췄다. 그 동안 연준은 자국의 고용과 물가를 통해 통화정책을 결정했는데, 3월 회의에서는 글로벌 경제 및 금융시장도 정책 결정에 고려할 요인임을 시사했다. 이러한 일본의 마이너스 금리 도입, 유럽의 더 강력한 통화완화 조치, 그럼에도 아직 남아 있는 팽배한 불안심리 등이 결국 미국의 추가 금리인상을 연기시켰다고 판단된다. 미 달러 화 지수는 연초 99포인트에서 3월에는 95포인트로 하락했으며, 4월에는 93포인트까지 하 락했다. 이에 WTI 원유선물 가격은 배럴당 4달러대 중반까지 반등하여 2월 저점 대비 무려 7%의 상승폭을 기록했다. 국제유가의 반등은 무엇보다 신흥국 시장에 긍정적으로 작용했다. 대표적으로 브라질과 러 시아의 증시가 동반 상승했으며, 이들 국가의 통화 약세도 완화되었다. 연초 팽배했던 위 험자산 회피심리 (risk-off)는 3월 이후 위험자산 선호 심리 (risk-on)로 선회했다. 그림 5. 연초 이후 급락했던 국제유가의 반등, 달러화 지수는 하락 조정 (1973.3=1) 그림 6. 대표 신흥국 증시인 브라질과 러시아 증시의 동반 반등 (USD/배럴) (pt) (pt) 미 달러화 지수 (좌) 12 브라질 Bovespa 지수 (좌) 7 7, 1 6 6, , , , , 9 1 1, WTI 원유선물 (우) 1,2 러시아 RTS 지수 (우) 1, 년 3월 215년 7월 자료: Bloomberg, KB투자증권 1 215년 12월 216년 4월 년 3월 215년 7월 자료: Bloomberg, KB투자증권 215년 12월 216년 4월

11 216년 하반기 경제전망 그래도 시장에 불안감이 팽배한 이유 시장 위기가 부각될 때마다 정책으로 대응하면서 반복되는 양상, 실물경기가 여전히 미약하기 때문 KB투자증권은 연초에 위기의 전조인가, 일시적 발작 (tantrum)인가 라는 자료를 발간한 바 있다 ( ). 216년 연초의 시장 흐름이 지난 214년 연초와 유사할 것으로 판단했기 때문이다. 지난 214년 연초에도 미국 연준의 양적완화 축소, 즉 테이퍼링 발표 이후 아르헨티나 위기설부터 남미 위기까지 확산된 바 있다. 215년 12월 미국 연준이 7 년 동안 지속했던 제로금리에서 벗어나 금리를 인상했다는 점에서 216년에도 신흥국 위 기 점검이 불가피함을 예상했다. 다만 214년과 다른 점은 위기 점검의 대상국이 남미 등 경상 및 재정수지 취약국보다 중 국 등 아시아 수출국에 대한 점검이었다는 점이다. 이미 남미 등 취약국에 대해서는 위기 의 정도가 시장에 반영되었다. 브라질과 러시아의 통화는 211년 8월에 비해 215년 12 월 14%의 약세를 기록했다. 중국 위안화 역시 약세를 보였지만, 남미 등 신흥국에 비해 비교적 양호했다. 그러한 가운 데, 중국 증시의 급격한 조정이 발발했으며, 중국 경제의 하강압력이 부각되면서 위안화 환율이 투기세력의 공격대상이 되었다. 다행스럽게도 중국 정부의 적극적 대응, 유럽에서의 통화완화조치 확대, 그리고 미국의 유 연한 정책행보 등이 시장을 안정시켰고, 중국에 대한 우려도 완화되었다. 지난 28년 발발한 금융위기 이후 이러한 흐름은 반복되고 있다. 경제상황이 정상화되지 않은 가운데, 시장은 늘 불안하며, 위기감이 고조될 때마다 각국 정부는 더 강력한 정책으 로 시장을 안정화시켰다. 표 년 연초 시장과 216년 연초 시장의 비교 214년 1월 216년 1월 이벤트 미 연준의 양적완화 축소 (테이퍼링, Tapering) 미 연준의 금리인상 시작 (본격적인 통화긴축) 신흥국 점검 아르헨티나 위기설, 남미 등 고위험 국가에 대한 시장 혼란 중국 자본유출 및 위안화 약세, 아시아로 확산 반등 시점 및 견인 요인 2월 5일, 신흥국 증시 및 환율 반등 2월 15일, 국제유가 반등 반등의 배경 연준 정책 발표로 이벤트에 대한 우려 해소 중국 정부의 환시 개입, 정책공조 기대감 자료: KB투자증권 지금까지는 금년 상반기의 시장 흐름을 살펴보았다. 시장은 안정을 되찾았지만, 과연 하반 기까지 이러한 흐름이 더 이어질 것인지는 명확하지 않다. 무엇보다 실물경기와 금융시장 의 괴리가 좀처럼 좁혀지지 않고 있기 때문이다. 글로벌 경기 사이클은 하강 국면에 위치하고 있다. 이는 매월 발표되는 OECD 선행경기 사이클에서 확인할 수 있다. OECD 선행경기지수는 최근 216년 3월 결과까지 발표되었 는데, 사이클 상으로 215년 9월부터 기준치를 하회하는 경기하강 국면에 진입해있다. 즉, 글로벌 선행경기 사이클은 7개월째 하강 추세가 지속되고 있음을 의미한다. 11

12 216년 하반기 경제전망 이러한 글로벌 선행경기의 둔화는 중국에 이어 미국의 선행경기 사이클도 둔화되고 있기 때문이다. 중국의 선행경기 사이클은 214년 하반기부터 기준치를 하회했으며, 미국의 선 행경기는 215년 하반기부터 기준치를 하회하는 둔화세를 보이고 있다. 더구나 아직은 선 행경기 사이클의 반등이 확인되지 않고 있어 실물경기의 둔화 추세는 더 이어질 것으로 예 상된다. 그림 7. OECD 전체 선행경기 사이클, 215년 9월부터 하강국면 진입 (index=1) (%p) OECD 선행지수 전월차 (우) 그림 8. 미국과 중국 등 G2 국가의 선행경기 하락 (index=1) 13 OECD 전체 선행지수 (좌) OECD 미국 CLI OECD 유로 CLI OECD 중국 CLI OECD 한국 CLI (.5) 99.6 (.1) 년 3월 (.15) 213년 3월 214년 3월 215년 3월 216년 3월 자료: Bloomberg, KB투자증권 년 3월 213년 3월 214년 3월 215년 3월 216년 3월 자료: Bloomberg, KB투자증권 KB투자증권은 지난 2월 22일 Weekly Economy에서 시장에 불안감이 팽배한 이유 라는 자료를 발간한 바 있다. IMF에서 지난 215년 1월 발간한 글로벌 금융안정보고서 (GFSR)에서는 금융안정화를 위한 세 가지 시나리오를 제시했다. 금년 연초에 불거진 불확실성은 1) 정책 신뢰 저하, 2) 성장 둔화, 3) 통화정책 정상화 지 연, 4) 신흥국 신용 사이클의 하강 등이 모두 동반되었기 때문이다. 이후 각국 정부는 정책 을 통해 1) 현 통화완화 정책 유지, 2) 미미한 성장 (mediocre growth), 3) 예정된 통화정 책 경로 등을 확인시켜주었다. 그림 9. 금융 안정화에 대한 세 가지 시나리오 (Three Scenarios for Financial Stability) 자료: IMF GFSR (215.1), KB투자증권 인용 12

13 216년 하반기 경제전망 하반기에 주목할 매크로 이슈 1) 하반기 미국의 금리인상 경로, 2) 유럽과 일본의 추가 금리인하, 3) 중국은 구조조정과 성장의 난제, 4) 유가는 예상치를 하회할 것인지, 5) 그리고, 국내 수출과 기업의 매출 은 개선될 수 있을지 여부 상반기 글로벌 경제와 시장 동향을 간단히 정리해보면, 예정대로 미국은 첫 금리인상을 단행했 으며, 또한 예상대로 신흥국 위기 점검이 있었다. 위기가 고조됨에 따라 각국 정부는 유연한 통 화완화 정책을 공론화했으며, 정책 대응으로 시장은 다시 안정을 되찾았다. 하지만 유가는 여전 히 낮은 상황이며, 글로벌 실물경기는 둔화 사이클에 있다. 상반기에 이어 하반기에도 주목해야 할 매크로 변수는 다음과 같다. 우선 미국의 추가 금리인상 여부이다. 다음 FOMC 회의는 6월인데, 과연 6월에 금리인상을 단행할지 혹은 하반기에 두 차 례 단행할 것인지가 변수이다. 미 금리인상이 시장의 예상치 못한 경로로 시행될 경우 또 다시 금융시장 혼란, 특히 원유 등 원자재 가격이나 신흥국 증시는 극심한 변동성을 겪어야 한다. 둘째는 이미 마이너스 금리에 진입한 유럽과 일본 등에서 추가로 금리를 인하할 것인가의 여부 이다. 마이너스 금리를 추가로 인하할 경우 우선 이들 국가의 실물경기가 더 위험해졌음을 의미 한다. 금리인하가 시장 안정 및 실물경기 부양 조치의 일환으로 시행되나, 마이너스 금리가 확 대 혹은 장기화될 경우 오히려 은행의 수익성 악화, 디플레이션 심화 등 부정적 영향이 발생할 수 있다. 셋째는 신흥국을 대표하는 중국이 연착륙 (soft landing) 할 것인지, 그리고 원활하게 구조조정 이 되고 있는지도 중요할 것이다. 최근 중국의 1선 도시 지가가 급등함에 따라 부동산 시장 버 블에 대한 우려도 커지고 있다. 만약 중국의 구조조정이 정부 주도 질서있는 (orderly) 구조조 정으로 확인된다면 글로벌 공급과잉에 대한 부담도 한층 덜 수 있을 것이다. 넷째는 국제유가의 향방이다. 국제유가가 배럴당 4달러 중반까지 반등했는데, 만약 추가 하락 하지 않고 현 수준을 유지하거나 하반기에 완만하게 상승한다면 글로벌 실물경기의 점진적 회 복, 그리고 기대 인플레이션의 반등을 기대해볼 수 있다. 뿐만 아니라 그 동안 약화되었던 신흥 국의 경기회복 기대, 위험자산 선호 (risk-on) 지속 등도 생각해볼 수 있을 것이다. 마지막으로 이러한 대외 변수의 흐름이 예상대로 진행될 경우 국내 경제에도 긍정적 영향을 예 상해볼 수 있다. 특히 지난 215년 한 해 동안 부진했던 순수출, 무역수지 흑자에도 기업들이 투자를 지양했던 흐름이 하반기부터 긍정적으로 선회할 수 있다. 뿐만 아니라 수출개선은 국내 주식시장에 상장된 기업들의 매출과 이익 역시 개선될 것으로 기대된다. 표 년 하반기 주요 매크로 이슈 하반기 변수 1. 미국 추가 금리인상 2. 유럽과 일본의 추가 금리인하 시장 컨센서스 경제 및 시장 영향 6월 인상 가능성 3%, 하반기 9월, 12월 두 차례 6월 FOMC 불확실성, 6월 중순까지 경계심리 지속 이미 마이너스 금리 진입, 추가 금리인하 가능성 낮음 마이너스 금리의 부작용 우려, 디플레 장기화 경계 3. 중국의 구조조정과 연착륙 하반기에도 구조조정으로 성장 둔화 지속 전망 구조조정과 성장 양립이 쉽지 않음. 차이나 리스크 경계 4. 국제유가의 향방 초과공급으로 4~45달러 전망. 5달러가 상한 하반기 45달러가 유지되어도 긍정적, 하방에 대해 경계 유가 반등은 긍정적이나, 수출은 금년에도 연간 감소 유가 반등, 글로벌 수요 개선, 수출은 4분기부터 증가 5. 국내 수출경기 회복과 재고 소진 자료: KB투자증권 13

14 216 년하반기경제전망 1. 미국은금리인상을예정대로진행할수있는가? 16 GDP 부진, 부메랑으로돌아온달러강세 GDP 기업투자와순수출부진, 달러의강세와유가속락이초래한성장둔화확인 지난 4 월말미국경제분석국 (BEA) 에서는미국의 216 년도 1 분기 GDP 잠정치를발표했다. 결과는전기비연율로.5% 에불과하여시장예상치.6% 를소폭하회했고, 전분기에기록한 1.4% 성장에비해서는절반에도못미쳤다. 이렇게미국의 1분기성장이부진했던배경은기업설비투자부진과수출감소이다. 1분기기업설비투자는전기비연율로마이너스 5.8% 를기록했다. 이는리먼사태직후인 29년 2분기이후 7년여만에최저이다. 다행스럽게도건설투자가전기비연율 14.9% 성장을기록하여전체민간투자는마이너스 3.5% 성장에그쳤다. 또한실질 GDP 기준으로수출은전기대비.6% 감소했으며, 수입은전분기와동일한제로성장을기록했다. 수입보다수출감소폭이더컸기때문에순수출은마이너스성장을기록했다. 미국의 1 분기설비투자와순수출부진은이미예상했던바이다. 무엇보다달러강세와유가하 락이전분기보다더심화되었기때문이었다. 유가하락으로인해미국의광업생산은감소했으 며, 공업제품가격하락으로제조업생산역시저조했다. 이는달러강세의영향이기도하다. 연초부터미국의설비투자와수출부진은연준의 FOMC 성명서에서도계속언급된바있다. 연준은미국에대한경기판단에있어가계소비와주택부문은양호하나, 기업투자와순수출은 약화되고있다고평가했다. 결국달러강세와유가속락이지속됨으로써글로벌경제뿐만아니라미국광공업생산활동에도부정적영향을끼쳤다. 이에연준의금리인상에따른통화긴축과제조업생산활동둔화등으로미국의 216년연간경제성장률은 2.% 수준에불과할전망이다. 이는연초에예상했던 2.5% 성장전망에비해무려.5%p가하향된수준이다. 그림 1. 미국 16 GDP 전기비연율.5% 로둔화 그림 년하반기부터유가속락과달러강세로제조업수주급감 (%) (YoY %) 미국 GDP 전기비연율 (QoQ %, SAAR) 미국 GDP 전년동기비 (YoY %) 제조업수주증가율 산업생산증가율 (2).5 2Q 3Q 4Q 2Q 3Q 4Q 2Q 3Q 4Q (1) (2) (3) (4) 유가속락과달러강세 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 14

15 216년 하반기 경제전망 3월 FOMC, 연준의 경제전망과 목표금리 하향 3월 FOMC에서 연준은 경제전망과 연말 목표금리 전망치를 모두 하향, 연내 네 차례 인상에서 두 차례 인상 으로 횟수 및 인상폭 축소 지난 3월 FOMC에서 미 연준은 경제전망 (Economic Projection)과 연말 목표금리 전망치, 즉 점도표 (dot plot)를 일제히 하향하여 발표했다. 216년 미국의 연간 성장률 전망치는 기존 (215년 12월) 2.4%를 예상했으나, 불과 3개월 만에.2%p 하향된 2.2%로 낮추었다. 이렇게 연준의 경제전망치가 하향된 주요 배경은 글로벌 경기의 부진과 미국의 물가상승압력이 예상보다 더디게 나타났기 때문이다. 216년 실업률은 기존 전망과 동일하게 4.7%를 제시했으 나, 물가지표인 PCE 디플레이터 상승률은 기존 1.6%에서 1.2%로 무려.4%p를 하향했다. 연준의 목표금리 전망치 (dot plot)도 하향되었는데, 지난 215년 12월 경제전망에서는 216 년 연준의 목표금리가 1.4%에 이를 것으로 발표되었으나, 3개월 후인 금년 3월 전망에서는.9%로 기존 전망치보다.5%p 하향되었다. 뿐만 아니라 217년에도 경제성장률 전망치.1%p가 하향되었고, 연준의 목표금리 전망치 역시.5%p 하향된 1.9%로 제시되었다. 연준 위원들이 전망하는 금년 연말 목표금리 수준은.875% (.75~1.%)로 기존 전망치인 1.375% (1.25~1.5%)에 비해 5bp가 하향되었다. 이를 통해 알 수 있는 것은 연준이 216 년 한 해 동안 두 차례의 금리인상을 시행할 것이라는 점이다. 이 역시 지난 215년 12월에 제시된 216년 연중 네 차례 금리인상 전망에 비해 절반에 불과했다. 결국 미 연준이 연내 두 차례 금리를 인상할 경우 시점은 6월이나 9월, 그리고 12월 중 두 차 례일 것으로 예상되고 있다. 이는 분기 말에 연준의 경제전망과 목표금리 점도표, 그리고 재닛 옐런 의장의 기자회견이 예정되어 있기 때문이다. 물론 7월이나 1월 등 분기 초 FOMC 회의 에서 금리를 인상할 수도 있겠으나, 금리인상이라는 중요한 정책 결정에 대해 경제전망으로 충 분한 근거를 제시할 필요가 있고, 옐런 연준 의장의 기자회견을 통해 시장에 충분히 해명될 필 요가 있기 때문이다. 그림 12. 3월 FOMC 경제전망, 성장률은 하락, 물가는 상승 (%) 2.6 GDP(12월) 물가(12월) 그림 13. 3월 FOMC, 연준 위원의 연말 목표금리 전망.75%로 하향 GDP(3월) 물가(3월) 자료: FRB, KB투자증권 자료: FRB, KB투자증권 15

16 216년 하반기 경제전망 최근 다시 높아지고 있는 6월 금리인상 확률 ISM 지수와 신규 고용은 부진했지만, 소매판매와 물가, 생산활동 등은 비교적 양호, 이에 6월 금리인상 가능성 상승 지난 3월 FOMC와 3월 말 재닛 옐런 연준 의장의 이코노믹 클럽 연설, 그리고 4월 말에 개최 된 4월 FOMC 등에서는 연준이 금리인상을 더 늦출 것으로 해석되었다. 무엇보다 연준이 미국 경제뿐만 아니라 글로벌 경제 및 금융시장에 대해 예의 주시하고 있음을 강조했기 때문이다. 그런데 가장 최근인 5월 둘째 주부터 연준의 6월 금리인상 가능성이 높아졌다. 블룸버그에서 주요 전문가들을 대상으로 집계한 컨센서스에서는 연준의 6월 금리인상 가능성이 1%에서 3%로 상승한 것으로 나타났다. 이렇게 단기적으로 6월 금리인상 가능성이 높아진 이유는 두 가지에 기인한다. 첫째는 최근 발 표된 미국의 경제지표가 비교적 양호한 수준으로 해석되고 있다. 5월 초에 발표된 4월 ISM 제 조업 지수는 5.8포인트로 전월 51.8포인트를 하회했고, 4월 신규 취업자수도 16만명에 불과 하여 전월치 2만 8천명에 못 미쳤다. 하지만 5월 둘째 주에 발표된 미국 4월 소매판매는 전 월보다 1.3% 증가, 전년동월대비 3.% 증가하여 큰 폭의 증가세를 기록했다. 또한 주택지표와 물가지표, 그리고 산업생산 등 생산활동 지표 등도 시장 예상치에는 다소 못 미쳤으나, 전월보다는 개선되고 있음이 확인되었다. 이렇게 미국의 경제지표가 비교적 양호하게 발표됨에 따라, 특히 에너지 가격 상승 등의 영향으로 물가상승압력도 반등함에 따라 6월 금리 인상의 확률이 높아진 것이다. 둘째는 연준 위원들이 6월 금리인상을 긍정적으로 생각하고 있음이 전해졌다. 5월 중순에 공개 된 4월 FOMC 의사록에서는 시장에서 연준의 6월 금리인상 가능성을 너무 낮게 예측하고 있 다는 점에 대해 우려를 표했다. 이렇게 미국의 경제지표가 비교적 양호하고, 에너지 가격 상승 등으로 소비자물가도 반등하여 물가하락압력인 디플레이션 우려도 완화되고, 연준 위원들이 6월 금리인상 가능성을 제기하면 서 최근 시장에서도 미국의 6월 금리인상 확률이 높아졌다. 그림 14. 에너지 가격 상승 등으로 미국의 소비자물가 반등 그림 15. 최근 6월 금리인상 확률은 3%까지 상승 (YoY %) (%) 소비자물가 6 6% 6월.625% 9월.625% 핵심 소비자물가 5 5% 4 3 4% 2 3% 1 2% (1) 1% (2) (3) 22 % 자료: Bloomberg, KB투자증권 년 12월 216년 1월 216년 2월 자료: Bloomberg Consensus ( ), KB투자증권 216년 4월 216년 5월

17 216 년하반기경제전망 하지만여전히논란이되고있는 6 월인상가능성 연준이 6 월에인상하지않을경우, 경제전망은추가하향되어야, 또한다음금리인상시점도불투명 시장참여자들은아직까지미국의 6 월금리인상가능성을낮게예상하고있다. 블룸버그컨센 서스에서 6 월금리인상가능성이상승하고있으나, 아직 3% 에불과하여절반수준에도미치 지못하고있다. 6월금리인상가능성을낮게예상하는근거는 1) 미국의경기사이클이여전히둔화추세에있고, 2) 최근물가상승압력은유가반등에기인하며, 3) 유럽과일본이마이너스금리를도입하는등글로벌경기와물가가여전히낮고, 4) 마지막으로미국이금리인상을단행할경우달러강세, 그로인해다시유가가하락하여글로벌저물가압력을높일것이라는점등이다. 만약이러한근거대로미국이 6월에금리를인상하지않는다면다음정책결정회의는 7월 FOMC 혹은 9월 FOMC로넘어가게된다. 또한 6월에금리를인상하지않을경우연준은 6월 FOMC에서금리를인상하지않은이유를설명해야하는데, 경제전망을하향해야한다. 5월에발표된경제지표결과가시장예상치에는다소못미쳤지만, 전월보다는개선되고있어이미하향한경제전망을더낮출것인가가의문이다. 물론 6월중순에개최될 FOMC 정례회의까지미국의경제지표가심각하게부진할경우, 또는글로벌경기및금융시장의변동성이급격히확대될경우등은연준의금리인상이지연될수밖에없는요인이될것이다. 하지만 6월 FOMC 회의이전까지미국경제지표가양호하게발표되고, 글로벌경제와금융시장의변동성이적은수준으로지속된다면굳이미국이금리인상을늦출필요는없다. 만약경제지표의양호한결과, 글로벌경기의안정등에도불구하고, 연준이금리인상을기약없이늦춘다면그러한정책행보가오히려시장참여자들에게불확실성요인으로인식될수있다. 옐런의고용지표로는신규취업자수와실업률, 취업률과이직률등이있다. 이가운데가장중요한지표는매월발표되는신규취업자수증감이다. 지난 4월신규취업자수가 16만명으로부진했으나, 12개월평균신규취업자수는 22만 6천명으로양호하다. 물가지표의경우최근반등이에너지가격상승등에기인하고있으나, 만약미국이금리를인상하여도에너지가격의급격한하락이발생하지않는다면물가상승압력은점진적으로회복될것이다. 연준의목표금리와테일러준칙 (Talyor s rule) 금리를비교해보면연준의목표금리가여전히현저하게낮은수준으로유지되고있음을알수있다. 그럼에도불구하고, 연준이금리를빠르게인상하지못하는이유는글로벌저성장, 저물가양상, 그리고미국의광업및제조업활동부진이다. 만약미국연준이금리를한차례인상할경우그에따른달러의급격한강세와유가등원자재가격의급락이발생하지않는다면금리인상에따른연준의이중목표, 즉고용과물가지표가악화될가능성은매우낮을것으로판단된다. 17

18 216년 하반기 경제전망 그림 16. 옐런 고용지표, 12개월 평균 신규 취업자수는 22만 6천명으로 양호 그림 17. 연준 목표금리와 테일러 준칙 금리의 괴리, 여전히 초저금리 수준 (YoY %) Employment Growth (K) Sep 연준 목표금리 8 Apr % 4 2 (2) (4) (2) (6) (4) (8) (6) (1,) (8) 자료: Bloomberg, KB투자증권 표 5. 테일러 준칙금리 1 Twelve Month Moving 자료: Bloomberg, KB투자증권 3월 FOMC에서 제시한 연준의 경제전망 (Economic Projections) 장기 실질 GDP (3월) 12월 전망 (-.2) (-.1) 실업률 (3월) 12월 전망 (-.1) (-.2) (-.1) 4.9 PCE 디플레이터 (3월) 12월 전망 (-.4) (-.1) (-.1) (-.5) (-.5) (-.3) (-.2) 3.5 근원 PCE 디플레이터 (3월) 12월 전망 연준 목표금리 (3월) 12월 전망 자료: Bloomberg, KB투자증권 18

19 216년 하반기 경제전망 가장 좋은 시나리오는 예측 가능한 정책 의 경로 예측 가능한 정책 이 시행될 경우 시장에 미칠 영향은 제한적, 경제지표가 양호하게 발표된다면 6월에 금리를 인상해야 미국의 금리인상 행보에 대해 가장 좋은 시나리오는 경제주체들이나 시장참여자들이 예측 가능 한 정책을 적기에 시행하는 경로이다. 경제주체와 시장참여자가 예측 가능한 정책이라 함은 앞 에서 살펴보았듯이 미국의 경제지표가 양호하게 발표되고, 그러한 경제지표 결과가 미국 연준 의 금리인상을 뒷받침할 수 있을 것이라는 예측이다. 또한 그렇게 예측 가능한 정책이 시행될 경우 시장참여자들은 선제적으로 반응할 것이며, 가격 변수들의 변동성은 제한적 수준에 그칠 것이다. 미국 금리인상과 관련하여 가장 우려하는 부분은 달러의 강세와 국제유가의 급락 여부이다. 하 지만 이 역시 금리인상이 예측 가능한 정책 이라면 달러의 강세와 유가의 속락이 발생할 가능 성은 매우 제한적이다. 이미 달러와 유가에 대한 전망이 시장 참여자들에게 선제적인 행동을 유 도할 것이기 때문이다. 미국 연준이 6월 FOMC에서 비교적 양호한 경제지표를 근거로 향후 경제전망에 대해서도 역 시 긍정적으로 예상한다면 목표금리를 인상하는 것이 비단 악재로만 작용하지는 않을 것이다. 추가적으로 6월 FOMC에서 경제전망과 연말 목표금리 전망치를 지난 3월 FOMC에서 제시한 수준으로 유지한다면 오히려 불확실성 해소로 인식될 수 있다. 그러한 경우 6월 인상 이후 다음 인상 시점은 9월보다 12월일 가능성이 높아지기 때문이다. 이 는 지난 215년 12월 첫 금리인상 이후 6개월 만의 금리인상이며, 다음 인상은 9월보다 12월 에 시행될 것이라는 전망이 우세할 것이다. 이렇게 불확실성 해소로 시장에서 평가한다면 이는 경제주체들에게나 시장참여자에게 연준의 금리인상 등 정책 경로가 충분히 예측 가능한 정책 으로 인지될 것이다. 그림 18. 미국 광공업생산 증가율과 설비가동률 반등 (YoY %) 그림 19. 선행경기 사이클을 선행하는 전반기 연율 사이클은 3개월 연속 반등 광공업생산 증가율 (좌) 설비가동률 (우) 1 (%) (YoY %, 6m/6m % AR) (1) 68 (2) 64 (3) 경기선행지수 (전년동월비) 경기선행지수 (전반기 연율) 5 (5) (1) (15) (2) 자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권 19

20 216 년하반기경제전망 [ 이벤트 1] 216 년 11 월미국대선이라는변수 올해 11 월 8 일은미국의선거일이다. 선거일까지아직 5 개월정도남았지만양당의후보는이미확정된것과다름없 다. 민주당은힐러리클린턴, 공화당은도널드트럼프가대선후보에올랐다. 지금까지여론으로는민주당의클린턴이 백악관의주인이될가능성이좀더높지만, 두후보중누가당선이되느냐에따라그영향은확연히달라질것이다. 각후보가당선될경우미칠영향에대해서살펴보자. 우선대북정책면에서클린턴은오바마행정부정책의연장선상에있다. 따라서클린턴이집권하면기존의동북아, 한반도, 대북전략의기조는유지될것이다. 즉한미관계에있어큰변화는없을것으로전망한다. 반면트럼프는북한지도자의물리적제거를언급하는등클린턴보다강경책을보이고있다. 또한주한미군을비롯해동맹국방위비문제를제기하면서한반도뿐만아니라국제적으로도지정학적리스크는매우높아질것으로보인다. 또하나살펴볼부분은무역이다. 클린턴은자유무역주의를, 트럼프는극단적인보호무역주의를주장하고있다. 하지만클린턴역시오바마정부보다보호무역기조를강화했고, TPP에대해서는두후보모두부정적입장을고수하고있다. 다만트럼프는더욱극단적인입장을취하고있다. 미국인의일자리를빼앗는자유무역에반대하고, 중국과멕시코등주요무역상대국에게최고 45% 의수입관세를부과하겠다고공언했다. 또한한미 FTA에대해서도총체적인재앙이라는표현을사용하면서무효화시키겠다고밝혔다. 무디스는만약미국이이러한관세율을적용하고, 해당국가도무역보복에나설경우미국의경제성장률은 219 말 4.6% 축소될것으로예상했다. 아직까지관세율인상이단행될가능성은높지않다고판단하나, 트럼프가당선될경 우국제무역의위축가능성은확대될수있다. 마지막으로환율정책에대해서는현오바마정부보다두후보모두더욱강력한정책을펼것으로예상된다. 두후보모두미국이무역적자가상대국의인위적인환율조작에기인한다고판단하고있기때문이다. 클린턴은오바마정부가추진중인 TPP 협정에서환율조작문제를협정에포함해야한다고주장하였고, 트럼프는중국을환율조작국으로지정하겠다고공언했다. 이는한국을비롯해관찰대상국으로선정된국가에게도부담으로작용할수있다. 미국민주당과공화당의주요공약비교 힐러리클린턴분야도널드트럼프 인프라투자확대로일자리창출최저임금 15달러인상부유층 3% 증세중소기업세금감면확대 6자회담식북핵해결안보리제재실효성확보이란핵협상유지 IS 퇴치지상군투입반대총기규제강화동성결혼지지의료비, 의약품가격인하자료 : 각종언론, KB투자증권 경제 세제 무역 외교 안보 사회 복지 이민 헤지펀드매니저고율세금부과부유층감세소득 2만5, 달러이하면세 NAFTA, FTA 재검토, TPP 추진중단한국등미군방위분담금인상이란핵협상무효화대북강경책추진중국압박해북핵해결멕시코국경장벽설치원정출산원천봉쇄무슬림미국입국금지 2

21 216 년하반기경제전망 2. 유럽과일본은추가적으로금리를인하할것인가? 뒤늦게마이너스금리를도입한일본 1 월말일본은마이너스금리도입, 명분은디플레이션방어, 하지만기대효과는엔화약세유도 서론에서도살펴보았듯이금년 1월말일본은행 (BOJ) 은마이너스금리를도입했다. 마이너스금리를도입한취지는물가목표치 2% 를도달하기위한선제적조치였다. 또한일본은행은이러한마이너스금리도입이일본에앞서유럽에서이미시행하고있는조치임을강조했다. 사실유럽일부국가에서마이너스금리를이미시행하고있었는데, 스웨덴과덴마크, 그리고 ECB에이어스위스등에서도마이너스금리를도입하고있다. 금리인하및마이너스금리도입은명분상으로물가하락압력, 즉디플레이션방어를위한조치이나, 대외적으로는금리차확대를통해자국통화약세유도또는자국통화절상압력방어를위한효과를기대하기위함이다. 스위스나덴마크의경우금융위기직후안전자산선호현상으로국내외자본의급격한유입에따라자국통화의절상압력이높아졌으며, 이러한절상압력을방어하기위해금리를인하한사례로꼽히고있다. 일본의엔화환율과 BOJ 통화정책도유사했는데, 215년 12월엔 / 달러환율은 12엔대를상회했으나, 미국의금리인상이후엔 / 달러환율하락, 특히금년 1월에는중국발불안심리확산으로안전자산선호가강화됨에따라엔 / 달러환율은 117엔까지하락했다. 이러한단기적인엔화강세현상으로인해시장에서는일본은행이더확대된통화완화조치를발표할것으로예상했다. 하지만일본은행은자산매입등양적완화규모를확대하기보다마이너스금리를도입하는조치를취하였다. 일본은행은마이너스금리도입은양적완화조치와병행하는조치이며, 이러한조치가물가하락압력을완충시켜줄것이라고주장했다. 문제는일본의금리인하와마이너스금리도입에도불구하고, 엔 / 달러환율은다시하락했다는점이다. 엔 / 달러환율은 5월초 16.3엔까지하락했다. 그림 2. 일본은행은엔화의강세전환시통화완화정책확대 그림 21. 일본은행의마이너스금리도입에도엔화는약세보다강세심화 (JPY/USD) (YoY %) 엔 / 달러환율 ( 좌 ) 13 엔 / 달러환율전년비등락률 ( 우 ) 4 (JPY/USD) 13 엔 / 달러환율 ( 좌 ) 미달러화지수 ( 우 ) (pt) 차 QQE 1차 QQE 마이너스금리 7 (1) 212년 1월 213년 1월 214년 1월 215년 1월 216년 1월자료 : Bloomberg, KB투자증권 년 7월 214년 12월 215년 6월 215년 11월 자료 : Bloomberg, KB투자증권

22 216 년하반기경제전망 엔고 ( 円高 ) 현상이나타난세가지배경 일본마이너스금리에도엔화는강세, 1) 안전자산선호지속, 2) 일본정책에대한신뢰저하, 3) 달러화의약세 이론적으로환율의방향성은금리차 (Interest gaps) 에영향을받는다. 예를들어저금리통화보다고금리통화에대한수요가증가하는것은일반적이다. 따라서저금리통화를매도하고, 고금리통화를매입하는전략을활용할수있는데, 이를 캐리트레이드 (carry trade) 전략이라고칭한다. 과거 2년대엔화약세현상이대표적인 엔캐리트레이드 때문이었다. 따라서금리를인하하는국가의통화는약세로향하고, 반면금리가높은국가의통화는강세로향한다. 그런데금년연초의경우일본의금리인하에도불구하고, 엔화는약세가아닌강세를보이고있다. 일본의마이너스금리도입이후일본의단기국채는물론장기국채모두급락했다. 특히장기 1년물국채수익률은최근까지도마이너스를기록하고있다. 미국과일본의기준금리격차는더욱확대되었고, 장기국채수익률격차도벌어졌다. 하지만이 러한금리차확대에도불구하고, 엔화강세는최근까지지속되고있다. 이러한현상이나타나고있는배경으로는첫째, 시장불확실성이고조되면서안전자산선호가보다강화되었기때문이다. 외환시장에서는달러화와엔화모두안전자산으로간주하는데, 특히시장이위험이고조될경우달러화보다엔화의강세가보다뚜렷하게나타난다. 이는그동안엔화매도로투자된해외자본이시장위험을회피하기위해엔화수요로선회하기때문이다. 둘째, 일본정책에대한시장의신뢰저하로도해석되고있다. 왜냐하면엔화강세시추가조치로양적완화확대보다금리를인하했기때문이다. 현재일본은행은매년 8조엔의자산매입등양적완화를시행하고있는데, 벌써명목 GDP의 8% 를상회하는자산규모를보유하고있다. 다른미국과유럽등에서는중앙은행의자산보유규모가명목 GDP 대비 25% 내외수준임을감안하면일본은행은다른선진국은행에비해 3배에이르는자산을보유하고있는셈이다. 마지막으로엔화강세가달러화약세에기인할수도있다. 미국달러화는 215 년 12 월연준의 금리인상이후약세를보이고있는데, 이는엔화뿐만아니라유로화에대해서도유사하다. 그림 22. 일본의마이너스금리도입이후일본과미국장기채수익률하락 그림 23. 미국과일본의장기채수익률격차에도엔화강세는이례적 (%) (%p) (JPY/USD) 미국 1 년물국채수익률 일본 1 년물국채수익률 미일 1 년물국채수익률격차 ( 좌 ) 엔 / 달러환율 ( 우 ) (.5) 215 년 7 월 215 년 1 월 216 년 1 월 216 년 4 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권. 215 년 7 월 215 년 1 월 216 년 1 월 216 년 4 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 95 22

23 216 년하반기경제전망 그림 24. 일본은본원통화를더풀어야유동성증가효과를기대 그림 25. 이미명목 GDP 대비 8% 이상의자산을매입한일본은행 (YoY %) (YoY %) 본원통화증감률 ( 좌 ) 6 광범위유동성 (L) 증가율 ( 우 ) (%) 1 8 미연준총자산 ( 명목 GDP 대비 ) 유로 ECB 총자산 ( 명목 GDP 대비 ) 일본 BOJ 총자산 ( 명목 GDP 대비 ) (2) (2) 2 (4) 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 (4) 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 엔화강세가비단정책실패때문은아닌듯, 연초이후달러화는유로화및엔화대비약세시현 아래그림을통해서도달러화의흐름이바뀌었음을알수있다. 유로화와엔화의저점은 215 년 12월 2일이었으며, 그이후로완만한강세흐름을이어갔다. 1월중순이후부터이러한흐름이좀더가파르게진행되었으며, 215년 5월초에유로화와엔화의달러화대비강세흐름은다시약세로전환되고있다. 달러화지수를통해서도확인할수있는데, 215년 12월 2일고점으로, 그리고 12월 15일미국연준의 FOMC 정례회의이후 1월중순까지강세가이어졌지만그이후부터는약세로선회했다. 이는무엇보다연준의금리인상이라는정책이벤트의소멸, 그리고다음금리인상시점에대한불확실, 미국경기사이클의둔화등이맞물렸기때문으로판단된다. 따라서연초일본의마이너스금리도입에도엔화가강세로향하는이유가단지일본의정책실패에기인한것은아니라고볼수있다. 안전자산선호영향과미달러화강세의둔화등의영향이모두맞물렸기때문이다. 그림 년 12 월 2 일이후유로화와엔화는강세로선회 그림 27. 미달러화지수에서도미금리인상이후하락 (USD/EUR) 달러 / 유로환율 ( 좌 ) 엔 / 달러환율 ( 우 ) 215 년 12 월이후 (JPY/USD) 년 1월 215년 5월 215년 9월 216년 1월 216년 5월자료 : Bloomberg, KB투자증권 (pt) 달러화지수 215 년 12 월 15 일미연준금리인상 215 년 1 월 215 년 5 월 215 년 9 월 216 년 1 월 216 년 5 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 23

24 216 년하반기경제전망 이제관심은유럽과일본의추가금리인하여부 유가반등으로기대인플레이션상승, 하반기유럽과일본의추가금리인하가능성은매우낮아 유럽과일본은이미마이너스금리를도입하였다. 이로인해미국과의금리갭은더욱확대되었다. 미국이다음금리인상을예정하고있기에만약유럽과일본에서추가적으로금리를인하한다면금리차는더확대될수밖에없다. 이러한상대국과의금리차확대전망이달러화강세를예상하는가장근본적인근거이다. 이론적으로각국의기준금리는경제상황을반영하여적용되며, 각국중앙은행은향후의경제전망을통해선제적으로금리를결정한다. 유럽과일본에서마이너스금리를도입한이유는물가하락압력이심화되었기때문이다. 물가하락압력의심화는경제에부정적영향을끼친다는점에서선제적으로기준금리를인하했다. 따라서유럽과일본의기준금리결정에대해향후유럽과일본의경제상황, 특히금리결정요인인실업률과물가상승률전망은중요한변수가될것이다. 최근블룸버그컨센서스로유로경제의소비자물가상승률과실업률전망치를살펴보면 216 년 3분기부터개선될것으로나타났다. 유로소비자물가상승률은 2분기에도전년대비.1% 하락할것으로예상되나, 3분기부터는상승할전망이며, 4분기부터는속도가빠르게나타날것으로예상되고있다. 이는국제유가가현수준을유지할경우하반기물가압력은기저효과 (base effect) 로상승할것이라는전망에기인한다. 물가상승압력이높아지고, 경제성장률이현수준을유지한다면실업률은 1% 내외까지점진적으로하락할전망이다. 이처럼물가상승압력상향, 경제성장률유지, 실업률하향전망에도유로 ECB 재융자금리는현수준인제로금리가지속될것으로예상되고있다. 이러한전망이 ECB의통화완화조치때문인지, 글로벌경기회복에대한전망에기인한것인지는아직명확하지않으나, 적어도유가수준이현수준을지속한다고가정할경우물가와경기, 고용등의경제지표는하반기에개선될것으로예상된다는점에는이견이없다. 그림 28. 유로경제의소비자물가와실업률동향및전망 그림 29. 유로경제성장률은 1% 대중후반예상, 그럼에도제로금리전망 (YoY %) (%) 유로소비자물가 ( 좌 ) 유로실업률 ( 우 ) Forecast (.1). (.3) 9.5 (%) ECB 재융자금리 ( 좌 ) (YoY %).75 유로경제성장률 ( 우 ) Forecast 1..5 (.5) 2Q 3Q 4Q 2Q 3Q 4Q 2Q 9.. 2Q 3Q 4Q 2Q 3Q 4Q 2Q 자료 : Bloomberg Consensus ( ), KB 투자증권 자료 : Bloomberg Consensus ( ), KB 투자증권 24

25 216 년하반기경제전망 일본의소비자물가상승률도 216년 2분기에마이너스.1% 하락을기록한후 3분기부터는다시상승할것으로예상되고있다. 이역시국제유가가현수준을지속할것이라는가정이전제되어있다. 특징적인부분은 217년 2분기에물가상승압력은급등, 반면경제성장률은급락할것으로예상되고있는데, 이는 217년 4월 2차소비세율인상 (1차소비세율인상은 214년 4월 ) 이예정되어있기때문이다. 최근일본경제의상황이좋지않아소비세율인상이연기될것이라는전망도있으나, 아직확언할수없기때문에예정대로 217년 2분기, 일시적인성장급락이나타날전망이다. 일본역시현재의금리수준인마이너스.1% 가 217년 2분기까지지속될것으로예상되고있다. 217년 2분기에소비세율인상이예정되어있어성장충격이발생할수있기때문이다. 뿐만아니라아직자산매입등양적완화도종료되지않았기때문에, 또한언제종료될것인지도불명확하기에금리의추가인하가능성은매우낮다고판단된다. 그림 3. 일본의소비자물가상승률과실업률전망 217 년 2 분기급등 그림 31. 일본 BOJ 금리는제로금리예상, 성장률은회복이후둔화 (YoY %) (%) 일본소비자물가 ( 좌 ) 일본실업률 ( 우 ) Forecast (.1) (%) (QoQ %, SAAR) BOJ 금리 ( 좌 ).2 일본경제성장률 ( 우 ) Forecast (2.) (.1) (1.7) (1.7) (4.) (.5) 2Q 3Q 4Q 2Q 3Q 4Q 2Q 2.8 (.2) (5.) 2Q 3Q 4Q 2Q 3Q 4Q 2Q (6.) 자료 : Bloomberg Consensus ( ), KB 투자증권 자료 : Bloomberg Consensus ( ), KB 투자증권 이상을종합해보면유럽과일본이추가적으로금리를인하할가능성은매우낮다. 그렇다고내년상반기까지금리를인상할가능성도제한적이다. 우선양국의소비자물가상승률은 2분기에도부진할것으로예상되나, 3분기부터는점진적으로개선될전망이다. 물론이에대한전망은국제유가등원자재가격이 2분기평균치수준을연중지속될것임이전제되어있다. 만약국제유가가다시급락하거나, 글로벌경기의하방압력이커질경우유럽과일본은저물가와저성장압력으로인해추가금리인하를단행할수도있다. 하지만이러한경우미국역시금리인상보다현수준의금리유지혹은예상치못한금리인하로선회할것이다. 결과적으로현재글로벌경기상황, 그리고하반기가격변수가예측가능한수준으로향할경우유럽과일본의추가금리인하가능성은매우낮다고판단된다. 25

26 216 년하반기경제전망 [ 이벤트 2] 6 월 23 일영국브렉시트 (Brexit) 총투표 오는 6 월 23 일영국에서 EU 탈퇴여부를가리는국민투표가실시될예정. 브렉시트에대한여론조사가현재까지 도한쪽의우세를점치기어려운상황이어서불확실성이고조되고있다. 브렉시트찬성 (EU 탈퇴 ) 을주장하는입장에서는회원국가운데 4 번째로큰비중의분담금과역내무역적자문제를 제기하고있다. 또한이민자와난민자에대한복지정책은영국시민들의불만을야기하고, 영국의재정부담을늘린 다는입장이다. 브렉시트를찬성하는쪽은노동당과노년층으로집계되고있다. 유럽재정위기이후 EU 회원국들은영국으로부터수입을줄인반면, 가격경쟁력을내세워영국으로의수출은늘리 기시작했다. 이러한역내무역불균형으로영국의경상수지는 212 년이후로악화되기시작했다. 반면캐머런총리와보수당, 국제기구와금융계는브렉시트를강력히반대하고있다. 가장큰이유는바로경제적손실을피하기위해서이다. 또한이를통해 EU의안정을바라고있다. 이들은만약영국이 EU를탈퇴할경우 95 만개의일자리가감소하고, GDP의 5% 규모의경제손실이발생할것으로전망한다. 그리고불확실성확대로투자자본의이탈도이어질것으로예상한다. 이와더불어영국이 EU의규제에서벗어나게될경우영국에위치해있던기업들이상이한규제때문에영국을떠날가능성이높다. 이는 FDI 유입액의축소를야기시키고, 금융서비스가치도하락시킬것이다. 투표가임박해질수록영국금융지표의변동성은확대될것이며, 연준의금리인상이슈와맞물려불확실성은지속적으로영국시장에부담으로작용할것이다. 이에 WTO도영국이 EU를이탈시가계및기업의경제적손실뿐만아니라 WTO 회원국으로서의조건을전면적으로수정해야하는등불명예가초래될것이라고경고했다. 브렉시트의리스크는영국자체뿐만아니라 EU 가떠안게될것으로보인다. 브렉시트가결렬되더라도영국을제외 한 EU 회원국들도국민투표를요구할가능성을배제할수없기때문이다. EU 잔류가근소한차이로이길경우에 도정치와금융시장의불안정성은지속될가능성이높고, 이는기업활동에부정적요인으로작용할수있다. 브렉시트발생시 GDP 영향영국기관 발표연도 GDP 총량영향 (%) 대상기간 Center for Economic Policy Research ~ Center for Economic Performance, LSE ~ PwC ~ Oxford Economics ~ 년까지 -1.~-1.5%p BNP Paribas ~-2.5 장기 Morgan Stanley ~ Nomura 자료 : 국제금융센터, KB투자증권 26

27 216 년하반기경제전망 [ 이벤트 3] 일본아베총리, 2 차소비세율인상을 219 년으로연기 일본아베신조총리는 217 년 4 월로예정되었던소비세율인상 (8% 1%) 을 219 년 1 월로 2 년 6 개월연 기할방침을전달했다. 따라서소비세율인상연기는정부와집권여당의본격적조율을통해공식적으로밝힐것으 로보인다. 일본은올해엔화강세와이에따른주식시장약세를겪고있다. 또한소비지출과기업투자도둔화되면서디플레이 션압력에시달리고있다. 만약일본정부가재정건전화목표대로내년 4 월에소비세율인상을단행할경우가처분 소득과개인소비를더욱위축시켜경제전반에파급효과가적지않을것으로예상된다. 아베총리는앞서 214 년 11 월에경기침체등을이유로 215 년 1 월에예정되어있었던소비세율인상을 217 년 4 월로 1 년 6 개월연기한바있다. 이번소비세율인상연기방침도글로벌경기하방위험지속이라는우려와더불어구마모토지진피해까지중첩되 면서디플레이션문제를해결하기힘들것이라는판단때문인것으로보인다. JP Morgan 은일본정부의소비세율인상여부에따른 GDP 성장률전망치를아래와같이추정했다. 예정대로 217 년 4 월에소비세율을인상한다면 217 년 2 분기 GDP 성장률이 -5.% 로악화될것으로예상했다. 소비세인상여부에따른 GDP 성장률추정치 전기비연율 소비세율인상 역년기준회계연도기준 2Q 3Q 4Q 2Q 3Q 미인상 자료 : 국제금융센터, KB 투자증권 소비세율인상연기가경기하강압력을다소완화시켜줄수도있으나, 무디스와 S&P 는소비세율인상연기로재정 문제가발생한다면일본의국가신용등급하향조정가능성이확대될것임을시사했다. 27

28 216년 하반기 경제전망 3. 중국은 구조조정과 성장 을 도모할 수 있는가? 1분기 전년동기대비 6.7% 성장에도 시장은 우려보다 안도 1분기 성장률 6.7%로 예상치 부합, 경착륙 우려보다 연착륙에 대한 기대 신흥국을 대표함과 동시에 아시아를 대표하는 중국에 대한 시장의 높은 관심은 어쩌면 당연할 것이다. 더욱이 2년대 중반 글로벌 성장을 견인했던 중국이 이제 구조조정에 박차를 가하고 있는 가운데, 문제는 이 과정에서 중국의 성장 경로가 급격히 하강할 것인가의 여부이다. 금년 1분기 경제성장률은 전기대비 1.1% 증가, 전년동기대비 6.7% 성장을 기록했다. 전기대비 성장률은 물론 전년동기대비 성장률에 있어서도 29년 1분기 글로벌 금융위기 이후 최저이다. 중국 경제성장률은 지난 215년 하반기에 7.%를 하회했고, 금년 1분기까지 6%대 성장률을 기록함에 따라 이제 중국 경제는 중속 (中速) 성장에 진입했음이 보다 확연해졌다. 그런데 1분기 성장률 6.7%라는 결과에 대해 시장의 반응은 긍정적이다. 물론 시장 컨센서스 역 시 같은 수준이었지만, 그 이전에는 중국의 경기하강에 대한 우려가 팽배했었기 때문이다. 금년 연초의 경우 중국 위안화 약세에 이어 증시 조정, 그에 따른 중국 금융시장의 혼란 등이 실물경 기의 위협 요인으로 부각되었다. 따라서 1분기 중국 경제성장률이 전기대비 1.1% 증가에 그쳤 음에도 불구하고, 중국 경기하강에 대한 우려는 오히려 경감될 수 있었다. 중국 정부는 경기하강 리스크를 완충하기 위해 정책적으로 미세 조정 (fine tuning)을 지속하고 있다. 지난 214년 11월 예금금리와 대출금리를 동시에 인하함을 시작으로 3개월 마다 목표금 리와 은행 지급준비율을 지속적으로 인하하고 있다. 은행 지급준비율의 경우 215년 9월에 인 하한 이후 금년 3월에도 5bp 인하했다. 이를 통해 시중 유동성 증가를 유도할 수 있으며, 증 가한 유동성은 실물경기 및 자산시장의 하강 압력을 완충시켜주고 있다. 그림 32. 중국 216년 1분기 성장률 전기대비 1.1%에 그쳐 (QoQ %) 그림 33. 중국 정부의 지급준비율 인하로 통화량 증가율 회복 유도 (YoY %) 중국 실질 GDP 전기비 (좌) 2.5 (%) (YoY %) 은행 지급준비율 (좌) 통화량(M2) 증가율 (우) 실질 GDP 전년비 (우) 자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: Bloomberg, KB투자증권

29 216 년하반기경제전망 중국구조조정이반가운원자재시장 2 월공개된구조조정계획문건, 중국의과잉설비가축소된다면원자재시장에서수급불균형경감 중국정부의최대과제는경제성장구조재편과산업구조조정이다. 성장구조의재편은그동안지속되었던투자와수출위주의성장에서소비위주의성장으로재편을의미한다. 문제는 2 년대세계의공장으로확장했으나, 29년금융위기이후글로벌수요가위축되면서과잉설비가해소되지않고있다는점이다. 이에신규투자를억제하고, 과잉설비산업은구조적조정이필요해졌다. 중국정부는 21년부터과잉설비산업에대한구조조정을지휘하고있다. 중국에서가장과잉설비가심각한산업이철강과석탄산업이다. 주요국사례를비추어보면설비가동률 ( 생산설비대비생산량 ) 은 79~83% 수준을합리적수준으로판단한다. 반면 79% 이하의설비가동률산업은설비과잉산업으로간주한다. 아래표에서도확인할수있듯이철강과석탄산업의경우설비가동률은 7% 를하회하고있다. 예를들어철강산업의경우총생산설비가 12억톤인데반해총생산량은 8억톤에불과하다. 4 억톤의설비여유가과잉설비에해당한다. 중국정부는공급과잉산업, 특히철강과석탄업종에대해설비감축에대한조치를지시했다. 지난 2월중국정부는철강과석탄의생산설비를향후 5년이내각 1.~1.5 억톤과 5억톤을감축시킨다는문건 ( 철강 석탄산업의생산설비과잉해결과경영난해소에관한의견 ) 을공개했다. 만약이계획이실질적으로이행될경우철강과석탄의설비가동률은 5년후각 76% 와 71% 까지개선될전망이다. 표 6. 중국 5 대공급과잉업종의과잉설비규모 산업 총생산설비 총생산량 설비이용률 생산설비감축후설비이용률 철강 12억톤 8.4 억톤 66.99% 73.9~76.57% 석탄 57억톤 억톤 64.82% 71.6% 시멘트 18.1 억톤 억톤 73.76% - 평판유리 1.87 억상자 7.39 억상자 67.99% - 전해알루미늄 3,9 만톤 3,141.3 만톤 8.55% - 자료 : 중국언론, KB투자증권 중국의산업구조조정은사실원자재수요의감소를의미한다. 그럼에도원자재시장에서는이러한중국의구조조정을긍정적으로해석하고있다. 이는수요의감소보다공급과잉해소에따른가격상승을기대해볼수있기때문이다. 그동안은중국의과잉설비문제가오히려원자재시장에부담요인으로작용했다. 만약중국정부가지난 2월문건으로제시한것처럼과잉설비산업이 질서있게 (orderly) 감축된다면전세계산업재시장및원자재시장의수급불균형문제는경감될수있다. 이에국제유가의반등과함께중국발구조조정이슈가원자재시장에훈풍으로작용했다. 특히철광석에이어구리와아연등비철금속에대한투자심리가완화될수있었다. 29

30 216년 하반기 경제전망 구체적으로 발표된 중국의 구조조정 계획 중앙정부에 이어 지방정부에서도 보다 구체적으로 구조조정 계획 발표 지난 2월 중국 정부가 발표한 철강 석탄산업의 생산설비과잉 해결과 경영난 해소에 관한 의견 이라는 문건이 과연 순조롭게 이행될 것인지가 중요해졌다. 중국 정부는 지방정부와 국유기업으로 행정명령을 지시하는데, 현재까지 전해진 바로는 비교적 순조롭게 진행되고 있는 것으로 사료된다. 우선 총 31개 성 (城) 중에서 23개 성 이상이 중앙 정부의 계획과 하달한 문건에 동의를 했으며, 최근에는 지역 (성)별로 구체적인 감축 계획과 향 후 진행 과정에 대한 스케줄을 발표하고 있다. 오히려 최근에 발표된 지방 성별의 감축 목표를 감안하면 중앙정부의 목표치를 상회할 것으로 예상된다. 아래 표는 지역별 산업 구조조정에 대한 계획이다. 허베이 (河北) 지역은 중국에서 가장 대표적 인 철강업 집중 도시이다. 최근 허베이에서는 철강산업에 대해 22년까지 생산능력을 2억 톤 규모로 축소할 것이라고 밝혔다. 이는 현재 생산능력의 3분의 1인 1억 톤의 철강생산을 감산하 겠다는 의미이다. 이를 위해 6%의 철강업체를 인수합병하거나 시장에서 퇴출시킬 계획이다. 또한 산시 (山西) 지역은 중국의 대표적인 석탄 집결 도시이다. 산시지역에서도 22년까지 석 탄 생산능력을 2.58억 톤 축소시킬 것이라고 밝혔다. 이외에도 산둥, 구이저우, 네이멍구, 광둥, 후베이 등 주요 지역에서 철강 및 석탄에 대한 생산능력 감축 계획을 발표했다. 이외에도 안후이, 저장, 장쑤성 등 지역별로 잇달아 공급측 개혁 추진방안을 공개하고 있다. 물 론 지역별 계획들이 실질적으로 단행될 것인가에 대해 여전히 의문이지만, 각 성은 목표책임서 를 체결한 후 국무원에 군장령 (軍障領)을 보고해야 하기 때문에 상당한 강제력이 있다. 다음으로 각 성에 이어 그 다음 행정지인 현 (顯)에서도 구조조정 계획을 수립하여 보고해야 하 며, 이 지역에 위치한 기업에서도 구조조정 계획을 지방정부에 보고해야 한다. 중앙정부와 지방 정부, 그리고 지역에 속한 기업까지 구조조정 계획을 상부에 보고하고, 실질적으로 이행한다면 과잉산업의 구조조정 결과는 머지 않아 실제 지표에서 확인할 수 있을 것으로 사료된다. 표 7. 지역별 산업 구조조정 계획 발표 지역 성 하북 (허베이) 산동 (산둥) - 22년까지 생산능력을 2억톤 규모까지 축소. 즉 5년 간 1억톤 감산 - 6%의 철강업체를 인수합병 혹은 시장퇴출 - 3년 내 철강과 석탄 생산능력을 각각 1,만톤과 4,5만톤 축소 - 5년 내 탄광의 6%를 퇴출 귀주 (구이저우) - 3~5년 내 석탄 생산능력을 7,만톤 축소 산서 (산시) - 22년까지 석탄 생산능력을 2.58억톤 축소 내몽고 (네이멍구) - 3~5년 내 석탄 생산능력을 1.79억톤 축소 섬서 (산시) - 3~5년 내 석탄 생산능력을 4,6만톤 축소 광동 (광둥) - 철강 생산능력을 4,만톤 이내로 유지 호북 (후베이) 자료: 중국 언론, KB투자증권 3 구조조정 계획 - 철강과 석탄 생산능력을 각각 2만톤, 8만톤 축소

31 216 년하반기경제전망 구조조정과정에서야기될최대위협요인은실업 구조조정에서양산될실업자문제, 정부의재정지원과서비스업으로신규고용을유도하는정책 중국정부가과잉산업에대해전면적으로구조조정을실시하고있는데, 문제는과연중국의구조조정이순조롭게이행될수있는가의여부이다. 더욱이구조조정은필수불가결하게성장의손실을감수할수밖에없는과정이다. 또한구조조정으로인한 2차손실도감수해야한다. 산업구조조정을통해산업간통폐합, 그리고공장설비의감축은고용의손실을유발할수밖에없다. 중국언론을통해전해진바로는중국의철강과석탄산업에서구조조정을통해발생가능한실업자수는각 5만명과 13만명에달할것으로예측했다. 중국정부는이러한구조조정과정에서양산될실업자의문제를두가지측면으로해결하려고한다. 첫째는중앙정부의재정지원이다. 재정부는 5년간 1천억위안의예산을특별배정하기로했으며, 금년에는 276.4억위안의재정을지원하기로결정했다. 원 / 위안환율을 18원으로추산하면중국정부가실업지원을위해배정한자금은금년에만무려 4조 9천억원에이른다. 둘째는구조적측면에서의지원인데, 2차제조업산업의구조조정에서유발된실업자를 3차서비스산업으로유도하는정책이다. 이러한정책방향성으로 3차산업의신규일자리수가급격히증가하고있는데, 특히물류와유통부문의고용이빠르게늘어나고있다. 아래그림에서는 2차제조업의고용률이하락하고있고, 3차서비스업고용률이상승하고있음을보여주고있다. 또한 21년부터전체구인자수가구직자수를상회하고있다. 이는고용에대한수요가공급을초과하고있음을의미한다. 물론서비스업고용의증가가반드시근로자의임금상승이나, 고용의질적개선을의미하지는않는다. 하지만지나치게편중되었던 2차제조업의생산활동, 고용등이정부정책주도하에 3 차서비스업으로이동하는것은 무질서한 (disorderly) 구조조정보다 질서있는 (orderly) 구조조정을의미한다는점에서긍정적으로해석할수있다. 그림 차제조업고용감소와 3 차서비스업고용증가그림 년이후구인자수가구직자수를상회 ( 수요 > 공급 ) (%) 6 1 차산업 2 차산업 3 차산업 ( 만명 ) 8 구직자수 - 구인자수 (4) 자료 : Wind, KB 투자증권 (8) 자료 : Wind, KB 투자증권 31

32 216 년하반기경제전망 성장하강압력을완충하기위해통화완화지속 214 년 11 월이후글로벌저성장, 중국내수경기의성장부진등으로예대금리및지준율인하지속 이제중국정부가산업구조조정에대해보다구체적인계획을제시했고, 이러한구조조정과정에서야기될실업의문제는재정적지원, 구조적지원으로흡수하려고한다. 하지만구조조정과정에서야기될성장의하강압력을어떻게완충할것인가여부역시중요해졌다. 더욱이글로벌경제역시순탄치않아대외부문의취약이내수경기로전이되고있다. 역시중국정부는경기하강압력을완충하기위해두가지측면으로지원하고있다. 첫째는통화완화정책의지속이다. 중국정부는국제유가가급락하고, 성장하강압력이점증되었던 214년 4분기부터통화완화정책으로선회했다. 214년 11월정채금리인 1년만기예금금리와대출금리를각각 25bp와 4bp 인하했다. 이는 212년 7월금리인하이후 28개월만의조치였다. 당시국제유가의급락이후글로벌저성장, 저물가압력이더욱심화되었던시점이었다. 더욱이미국연준에서양적완화가모두종료되었으며, 일본에서는자산매입규모를확대하는등미국을제외하고전세계가시장안정과경기부양을위해완화정책을확대했던시점이었다. 중국정부의예대금리인하는한차례에그치지않았다. 215년 3월과 5월, 6월, 8월에이어 1월까지 1년여동안여섯차례의금리인하를단행했다. 1년만기예금금리는 3.% 에서 1.5% 로인하하였으며, 1년만기대출금리는 6% 에서 4.35% 로 1.65%p 가인하되었다. 예대금리인하에이어은행지급준비율도인하되었는데, 215년 2월 2% 에서 19.5% 로.5%p 인하를시작으로 215년 4월, 9월, 1월, 그리고최근인 216년 3월까지모두다섯차례에걸쳐지급준비율이인하되었다. 212년부터 214년까지통화완화정책에대해비우호적이었던중국정부도글로벌경기의하강압력지속, 중국내부의저물가양상, 생산활동부진등이지표로확인되면서경기하강압력을완충하기위해현재까지도통화완화정책을유지하고있다. 그림 년 11 월부터 215 년 1 월까지여섯차례의예대금리인하 그림 년 2 월부터 216 년 3 월까지다섯차례의지준율인하 (%, YoY %) (%, YoY %) 년대출금리 1 년물예금금리 소비자물가상승률 35 3 지급준비율 (%) 통화량 (M2) 증가율 (2) (4) 자료 : Bloomberg, KB투자증권 자료 : Bloomberg, KB투자증권 32

33 216 년하반기경제전망 부동산시장조절에나선중국 부동산시장은중국경제의바로미터, 경기하강우려시규제완화, 경기안정시재규제등선별적정책 중국정부가지속적으로완화정책을펼침에따라통화량은증가하고, 신규대출도늘어났다. 214 년은행의신규대출규모는 9 조 8 천억위안이었는데, 215 년에는 11 조 7 천억위안으로 전년대비 1 조 9 천억위안이증가했다. 이렇게통화량이증가함에따라중국의자산가격도상승했다. 다만자산시장에서는지난 2년여동안큰변화가있었는데, 주식시장에서는거래가감소한반면, 부동산시장에서의거래는크게증가했다. 특히대도시위주인 1선도시의지가상승과거래증가가뚜렷했다. 이는투자자들의잉여자금들이주식시장보다부동산시장으로유입되었음을시사한다. 문제는 1선도시의지가상승이오히려중국의부동산시장버블을우려할정도라는점이다. 1 선도시의경우부동산가격이급등세를보이는반면, 2~3선도시의부동산가격은미미한반등에그치고있다. 더욱이 2~3선도시의경우부동산시장의재고소진도제대로이뤄지지않고있는것으로전해지고있다. 중국정부는이를해결하기위해차별화된정책을시행했다. 1선도시에서는투기억제정책을, 2~3선도시에서는부동산완화정책을유지하고있다. 지난 4월지표를통해지역별차별화정책이어느정도효과를거두고있는것으로나타났다. 부동산개발투자액은연초이후다시증가하고있다. 이는 1선도시보다 2~3선도시의부동산개발이증가하기시작했고, 정부주도의인프라개발투자가본격적으로시작되었기때문이다. 금년 1~4월까지신규착공면적은전년동기대비 21.4% 가증가했다. 내수경기안정을위한중국정부의통화완화정책은당분간지속될것으로예상되며, 그영향은부동산시장에서확인될것으로예상된다. 다만이미과열양상을보이는 1선도시보다아직은시작단계인 2~3선도시의개발이활발하게진행될전망이다. 또한이렇게부동산개발이활발해진다면중국경제의경기하강압력은더욱완화될것으로예상된다. 그림 38. 부동산양극화해소를위한지역별차별정책을단행중 그림 39. 부동산개발투자액은반등세지속중 (YoY %) 4 1 선도시 2 선도시 (YoY %) 25 부동산개발투자액 ( 누적 ) (1) 13년2월 13년11월 14년8월 15년5월 16년2월 자료 : Wind, KB 투자증권 13년2월 13년11월 14년8월 15년5월 16년2월 자료 : Wind, KB 투자증권 33

34 216년 하반기 경제전망 구조조정과 성장 이라는 목표는 동시에 성공할 수 있을까? 구조조정과 성장이라는 목표를 위해 향후에도 중국 정부는 미세 조정 정책을 고수할 전망 중국은 구조조정과 성장 을 동시에 추구하고 있다. 물론 구조조정 과정에서 감수해야 할 성장 의 손실은 불가피하다. 아래 표는 3월 전국인민대표자회의 (이하 전인대)에서 제시된 주요 경제 지표의 목표치이다. 경제성장률은 22년까지 6.5%에 도달하는 것이다. 이는 215년에 기록 한 7.%의 성장보다.5%p가 하향되는 수준이다. 이처럼 향후 5년 동안 성장률이.5%p 하향될 것이라고 중국 정부가 선제적으로 제시했음은 앞으로 5년여 동안 중국의 경제구조 재편, 그리고 산업 구조조정을 추진할 것임을 시사한다. 물 가상승률은 3% 수준이 목표이며, 고정자산투자 증가율은 1.5% 내외, 그리고 통화량 (M2) 증 가율은 13% 내외가 목표이다. 물가는 중국 정부의 중요한 경계지표이며, 고정투자와 통화량은 과도한 확대보다 전년도보다 상향된 목표치를 제시했다. 또한 신규 일자리수는 전년도에 이어 1천만 개가 목표이며, 재정지 출 및 국방예산 확대도 공언했다. 중국 경제성장률은 금년 6.7%의 성장이 예상된다. 전년도에 기록한 6.9%에 비해.2%p 하향 된 수준이다. 하지만 연초에 시장에서 전망한 6.5% 성장에 비해서는.2%p가 상향된 수준이다. 세계경제의 수요회복이 여전히 더디게 진행될 것으로 예상됨에도 불구하고, 중국 경제성장률 전망치가 상향되었음은 긍정적이다. 중국 정부의 구조조정 계획은 대외 충격이 발생하지 않는 한 비교적 순조롭게 진행될 전망이다. 또한 이 과정을 통해 단기적으로는 성장 둔화가 불가피할 것이다. 다만 성장 하강압력을 완충하 기 위해 중국 정부가 지속적으로 정책 미세 조정을 시행하고 있어 경기의 급격한 하강, 즉 경착 륙이 발생할 가능성은 제한적일 것으로 판단된다. 부동산 시장에 대한 과열 우려 역시 중국 정부의 정책 지시, 행정지도 등을 통해 미세조정으로 완화시킬 전망이다. 1선 도시는 가격억제 정책을, 2~3선 도시는 신규 개발 투자를 유도할 것이 다. 이렇게 정부의 미세조정이 수월하게 추진된다면 중국 경제는 상반기에 이어 하반기에도 6% 대 후반의 성장을 기록할 수 있을 것이다. 또한 중국 경제의 연착륙, 구조조정에 따른 원자재 시장에 훈풍 등도 상반기에 이어 하반기까지 기대해볼 수 있을 것으로 사료된다. 표 년 전인대에서 제시한 부문별 목표치 (단위: %) 215년 목표 215년 결과 216년 목표 경제성장률 7.% 6.9% 6.5~7.% (22년 6.5%) 물가상승률 3.% 1.4% 3.% 15.3% 1.% 1.5% 고정자산투자 증가율 통화량 (M2) 증가율 신규 일자리 (실업률 %) 재정적자 목표 (GDP 대비) 국방예산 (증가율) 자료: 언론기사 참조, KB투자증권 34 12% 12.3% (12월 13.3%) 13% 내외 1,만개 (4.5%) 1,312만개 (4.2%) 1.만개 (4.5% 이내) 1조 6,2억 위안 (2.3%) 3.48% 2조 1,8억 위안 (3% 내외) 8,86억 위안 - 9,54억 위안 (7.6% 증가)

35 216 년하반기경제전망 [ 이벤트 4] 중국크레딧리스크 중국정부가공급측개혁을통해강력한구조조정을단행한다는소식과함께크레딧리스크이슈가재차부각되기 시작했다. 실제로올해에만 25 건이상의기업디폴트사례가발생하면서지난해총디폴트건수를이미상회했다. 최근취약산업 ( 공급과잉산업 ) 의디폴트사례가증가하면서관련회사채스프레드가급등하고있다. 그리고이와같은크레딧리스크우려는하반기에도지속될것으로예상한다. 5 월이후에도 6 월과 11 월, 12 월에여 전히회사채만기물량이많이남아있기때문이다. 또한최근디폴트이슈로회사채시장의자금조달금리는높아지 고, 이로인해기업들의회사채발행취소건수도늘어나고있는실정이다. 다만크레딧이슈가비단올해만의이슈가아니라는점에주목할필요가있다. 11 차 5 개년부터구조조정은계속해 서언급되어왔다. 다만과거와지금의차이점은정부의입장이다. 과거의정부는부실기업이연명할수있도록기 회를제공했다면, 지금은정부가관리할수있는범위내에서디폴트를용인한다는점이다. 구조조정으로인한크레딧리스크는분명금융시장에악재로작용할수있다. 다만중장기적으로는중국경제와금융시장이한단계성숙해지기위한필수과정임에틀림없다. 따라서중국정부는 13차 5개년을맞아공급과잉업종에대해틀림없이구조조정을단행할것이다. 물론동시에지난해 8월과올해 1월과같이시장이급격한혼돈에빠지지않도록방어대책도계속해서강구할것이다. 단기적으로는출자전환, ABS 발행과장기적으로는국유기업개혁이병행될것으로예상한다. 중국회사채만기도래규모 ( 억위안 ) 만기도래액 ( 좌 ) 만기도래건 ( 우 ) ( 건 ) 6, 5 5, 4, 3, 2, 1, 15년1월 15년8월 16년3월 16년1월 17년5월 17년12월 자료 : Wind, KB 투자증권

36 216 년하반기경제전망 4. 국제유가는하반기에도상승세가이어질것인가? 26 달러에서 5 달러까지반등한국제유가 2 월초 WTI 는 26 달러까지급락, 하지만 2 월중순부터반등하여최근에는배럴당 48 달러기록 지난해 12 월미국의금리인상이후금년연초에는중국발불안심리가안전자산선호로이어져 국제유가등원자재가격의하방압력으로작용했다. 금년 1 월말서부텍사스산중질유 (WTI) 선물가격은배럴당 3 달러를하회했으며, 2 월초에는배럴당 26 달러까지속락했다. 하지만 2월중순부터국제유가는반등하기시작했는데, 배럴당 3달러를넘어서더니 3월중순에는 4달러까지상승했다. 당시대부분의시장참여자들은이와같은국제유가의반등을일시적현상이라고간주했으나, 이러한상승흐름은최근까지이어져배럴당 5달러에근접한수준까지상승세가이어지고있다. 저점대비무려 9% 의상승폭이다. 이렇게국제유가가속락이후반등한배경으로는첫째과도한유가속락으로인해반등에대한기대감이커졌으며 ( 저가매수유입 ), 둘째연초에팽배했던안전자산선호현상이시간이지나면서완화되었기때문이다. 3월유럽 ECB 회의에서시장의예상보다폭넓은완화정책이발표되었고, 3월중순미연준의 FOMC 정례회의에서도예상보다완화된성명서가공개되었다. 중국에서전해진수요회복에대한소식도긍정적인영향을끼쳤다. 중국의주요경제지표는여전히부진했으나, 이전보다더악화되지않아연착륙 (soft landing) 에대한전망이우세했으며, 중국에서산업구조조정외에도대규모인프라투자가진행중이라는소식이원자재수요회복에대한기대감으로이어졌다. 시장은이를선반영하고있는데, 연초이후원유선물에대한비상업 (Non commercial) 순매 수포지션이급격히증가한반면달러화에대한비상업순매수포지션은급감했다. 유가에부정 적으로작용했던달러강세마저약화됨에따라유가는비교적순조롭게반등할수있었다. 그림 4. 연초이후원유선물에대한비상업순매수포지션증가 그림 41. 달러의비상업순매수포지션급감 (USD/ 배럴 ) ( 천계약 ) 원유비상업순매수포지션 ( 우 ) 16 WTI 선물가격 ( 좌 ) (1973.3=1) ( 천계약 ) 11 미달러비상업순매수포지션 ( 우 ) 1 미달러화지수 ( 좌 ) (2) (1) 6 (4) 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 36

37 216년 하반기 경제전망 국제유가 등락에 대한 우려와 기대 1. 유가의 추가 상승은 제한적 - 원유 공급과잉 지속 (수량 접근), 달러화 강세 구간 유가 상승에 부정적인 견해의 근거, 1) 원유시장은 여전히 초과공급, 2) 미 금리인상에 따른 달러 강세 국제유가가 배럴당 45달러를 상회함에 따라 지난 2월 초 저점인 26달러 대비 8%의 상승폭을 기록했다. 이에 시장에서는 국제유가가 더 오를 것인지, 아니면 다시 하락할 것인지에 대해 기 대와 우려가 팽배하게 대립하고 있다. 또한 이미 저점에서 8% 이상 상승했다는 점에서 더 상 승하기 보다 기간이나 가격 조정이 나타날 것이라는 전망이 조금 더 우세하다. 우선 국제유가가 더 이상 상승하기 어려울 것으로 전망하는 근거는 다음과 같다. 무엇보다 유가 를 결정하는 공급과 수요 측면에서 여전히 공급이 수요 대비 우위로 예상되기 때문이다. 즉, 전 년도부터 지속된 초과공급과 재고 누적이 단기간에 해소되기 어렵다는 점에서 유가의 가격 조 정을 주장하고 있다. 국제에너지기구 (IEA)에서 발간한 216년 중기 원유시장 보고서 (Mid-Term Oil Market Report 216) 에서는 216년 원유 공급량이 9,67만 b/d (배럴/일)에 이를 것이며, 이는 전 년도에 비해.3% 증가한 수준이다. 반면 216년 전세계 원유수요량은 9,56만 b/d에 이를 것이며, 이는 전년도에 이어 여전히 공급 대비 11만 b/d 적은 수준이다. 그런데 지난해 이란 의 원유수출이 허용되면서 이란의 원유생산량이 부가될 것이고, 이란의 원유생산량을 감안하면 전세계 원유 초과공급량은 23만 b/d로 기존 초과공급 전망치의 두 배에 달한다. 이렇게 원유의 초과공급이 연중 지속될 것으로 예상되는 가운데, 유가의 상승을 제한시키는 또 다른 요인은 달러화의 강세 전망이다. 미국의 금리인상이 예정되고 있는 반면, 유럽과 일본은 초저금리 혹은 추가 금리인하도 예상되고 있다. 금리차 확대로 달러화 강세가 예상된다는 점에 서 유가의 추세적 상승은 더욱 어려울 전망이다. 표 9. 세계 수요-공급량 수준 (단위:mmb/d ) 216F 217F 218F 219F 22F 221F (1.3%) (1.4%) (1.3%) (1.1%) (1.2%) (1.1%) Non-OPEC Supply OPEC Supply (2.6%) (.8%) (.3%) (.5%) (.7%) (.5%) World Demand 증가량 (증가율) 증가량 (증가율) OPEC Crude OPEC NGLS etc Total World Supply 증가량 (증가율) 과부족 (.3%) (.3%) (.8%) (.9%) (.8%) (1.%) 이란생산량 조정 조정 후 과부족 자료: IEA Medium-Term Oil Market Report 216, KB투자증권 정리 주: 외신을 종합한 내용으로는 3월 기준 사우디 생산량 일산 1,19만 배럴, 러시아 1,7만 배럴, 37

38 216년 하반기 경제전망 2. 유가 점진적 상승 전망 실질유가 최저 (가격 접근), 하반기 달러의 강세도 미미 유가의 추가 상승 전망 근거, 1) 실질유가 최저로 저가 수요, 2) 미 금리인상에도 달러 강세 미미 앞에서 살펴본 전망은 유가의 추세적 상승이 어려울 것이라는 주장이며, 이 주장은 초과공급 지 속 등 주로 원유의 수량에 대한 접근이다. 물론 미 금리인상과 그에 따른 달러화 강세도 근거로 제시하고 있다. 반면 유가의 점진적 상승을 전망하는 근거도 있다. 유가 상승 전망의 근거는 무엇보다 현재의 원유 가격 수준이 너무 낮은 수준이라는 점이다. 아래 좌측 그림은 원유의 명목 가격과 실질 유 가를 비교한 그림인데, 현재 원유의 명목가격은 배럴당 4달러를 상회하고 있으나, 실질 유가 는 배럴당 16달러 수준에 불과하다. 이는 지난 22년 이전 수준에 해당한다. 과거 27~28년이나 211년에서 214년까지 원유의 명목가격은 배럴당 1달러를 상회 했다. 이 당시 실질유가는 배럴당 4달러 수준으로 명목 가격에 비해 현저하게 낮았다. 이는 물가 수준을 감안하면 유가는 배럴당 4달러 수준이나, 실제 거래되는 유가가 배럴당 1달러 를 상회했음을 의미하며, 이는 곧 고유가 시대가 지속되었음을 시사한다. 그러나, 국제유가가 배럴당 4달러대으로 하락함으로써 실질유가는 배럴당 16달러 수준으로 하락했다. 여전히 명목가격에 비해 실질유가가 낮은 수준이나, 경제주체들에게 배럴당 16달러 수준은 경제활동에 있어 부담도 적은 수준이다. 1995년 이후 215년까지 과거 2년 동안 월 평균 실질유가는 배럴당 26달러이다. 따라서 현재 16달러의 실질유가는 과거 장기평균에 비해 서도 현저히 낮은 수준이다. 그만큼 저유가 심화, 가격 반등을 기대해볼 수 있다. 원유 가격이 급락함에 따라 원유생산 등 광업의 구조조정이 불가피해졌다. 현재 유가는 주요 산 유국의 재정유가 (재정수지 균형에 필요한 유가)에도 못 미친다. 뿐만 아니라 중동 산유국의 경 우 현재의 유가 수준이 생산단가 측면에서 비교적 버틸 수 있지만, 셰일 오일 등 비전통적 원유 추출의 경우 생산단가 하회에 따른 손실이 불가피해졌다. 아래 우측 그림은 원유생산 증가를 위해 필요한 평균 생산단가이다. 216년에 원유 가격이 배 럴당 56달러에 이를 경우 원유 생산은 일일 4만 배럴을 증산하지 못할 것이다. 그림 42. 원유의 실질유가는 여전히 16달러 수준에 불과 그림 43. 원유 생산 증가에 대한 평균 생산단가 현 유가 수준으로는 손실 (USD/배럴) 16 원유가격 (장기 시계열) 14 실질유가 자료: Bloomberg, KB투자증권 자료: IEA (216), KB투자증권

39 216년 하반기 경제전망 미 금리인상은 달러 강세에 영향, 하지만 영향력은 점점 줄어들 전망, 예측 가능한 정책의 효과는 제한적 유가 상승을 제약하는 요인 중 한 가지는 달러화 강세인데, 이 역시 하반기에 제한적인 영향에 그친다면 유가의 점진적 상승도 기대해볼 수 있다. 지난 한 해 동안 달러화는 지수 (Broad USD Index) 기준으로 17% 강세를 기록한 바 있다. 그런데 금년 연초 안전자산 선호로 달러 강세가 심화되기도 했으나, 2월부터 강세 속도가 약해졌으며, 이에 달러화 지수는 99포인트에 서 4월 93포인트까지 하락했다. 이러한 달러의 강세 둔화로 유가는 배럴당 26달러에서 48달러 까지 상승했다. 우선 금년 하반기에도 달러가 강세를 이어갈 것이라는 전망이 우세하다. 이는 미국의 금리인상, 반면 유럽과 일본의 초저금리로 금리차 확대에 따른 달러 강세 전망에 기인한다. 하지만 미국의 금리인상 경로와 유럽과 일본의 금리 경로 등이 선제적으로 예상된다면 달러의 강세 속도는 제 한적일 수 있다. 아래 좌측 그림은 유로와 미국의 1년물 장기국채 수익률 격차를 달러/유로 환율과 비교한 그 림이다. 금리차는 환율에 직접적으로 영향을 미치는 변수이다. 금년 연초의 경우 미국 금리인상 에도 불구하고, 일본의 마이너스 금리 도입, 안전자산 선호 강화 등으로 장기 국채 수익률이 모 두 하락한 바 있다. 그리고 현재는 장기국채 수익률 격차가 추가로 하락하기보다 현 수준이 유 지되고 있으며, 이는 달러/유로 환율에 영향을 끼쳐 1.12달러 수준에서 등락하고 있다. 우측 그림은 달러/유로 환율과 엔/달러 환율에 대한 블룸버그 컨센서스를 도식한 그림이다. 상 반기에 비해 하반기 유로화 및 엔화의 약세가 예상되나 약세의 속도는 매우 완만하게 진행될 것으로 예상되고 있다. 더욱이 약세 폭의 경우 전년도인 215년 하반기에 비해 낮은 수준이다. 예를 들어 216년 4분기에 예상되는 달러/유로 환율은 1.1달러로 전년도 4분기에 기록한 1.9달러에 비해서는 상회할 것이라는 전망이다. 엔/달러 환율 역시 금년 4분기 115엔을 기록 할 것으로 예상되어 전년도 4분기 12.2엔을 하회할 전망이다. 만약 이러한 전망이 하반기에도 유효하다면 달러화 지수는 상반기보다 하반기에 상승하겠으나, 215년 4분기에 기록한 97.7포 인트에는 미치지 못할 것이다. 이는 1분기에 기록한 97.4포인트와 유사한 수준이다. 그림 44. 유로와 미국의 장기국채 수익률 격차는 환율에 선행 (%p) (유로-미국) 국채 1년물 금리차 (좌) 1. 그림 45. 하반기 유로화 및 엔화의 약세가 예상되나, 약세 폭은 제한적 (USD/EUR) 1.7 달러/유로 환율 (우) (USD/EUR) (JPY/USD) 달러/유로 환율 (좌) 1.18 엔/달러 환율 (우) Forecast (.5) (1.) 1.2 (1.5) 1.1 (2.) 자료: Bloomberg, KB투자증권 Q 3Q 4Q 215 2Q 3Q 216 4Q 217 자료: Bloomberg Consensus ( ), KB투자증권 39

40 216년 하반기 경제전망 과거 다섯 차레의 미 금리인상, 1994년을 제외하고 모두 금리인상 이후 달러화는 약세로 선회 환율에 대해서 좀더 생각해보면 과거 미국의 금리인상 이후 달러화가 어떻게 진행되었는지도 참고해볼 수 있다. KB투자증권 지난 3월 28일 Weekly Economy, 미 금리인상 이후 무엇이 변했나? 라는 자료 를 발간한 바 있다. 1977년 이후 미국 연준은 현재까지 모두 여섯 차례의 금리인상 사이클을 단행했다. 첫 금리인상 시점을 D 라고 했을 때 현재와 지난 1994년 금리인상 사이클을 제외하 고 네 차례 동안 미 달러화는 오히려 약세 흐름을 보였다. 즉, 첫 금리인상 (D)을 앞두고 달러 화는 선제적으로 강세를 보였으나, 금리인상이라는 이벤트 이후 달러화는 약세로 선회했다. 그림 46. 과거 미국의 금리인상 사이클에서 첫 금리인상 시점 (D) 이후 달러화 지수는 약세 흐름을 보였다 (D=1) 125 달러화 지수 1977 달러화 지수 달러화 지수 1987 달러화 지수 24 달러화 지수 1994 달러화 지수 D-12 D-9 D-6 D-3 D D+3 D+6 D+9 D+12 자료: Bloomberg KB투자증권 주: 미 연준의 첫 금리인상 시점 1977년 8월 (+14.5%p 인상), 1987년 4월 (+3.75%p), 1994년 2월 (+2.75%p), 1999년 6월 (+1.75%p), 24년 5월 (+4.25%p), 215년 12월 (+.25%p) 과거 달러 강세 사이클은 1978년과 1995년, 그리고 현재의 세 차례가 있었는데, 현재 달러 강 세는 강세 지속 구간의 후반부를 지나고 있는 것으로 판단된다. 즉, 달러화 강세 구간에는 있으 나 달러 강세 속도는 둔화되고 있는 구간을 지나고 있다 (Macro Insight, 216년 환율 이야기). 그림 47. 과거 달러 강세 사이클을 세 구간으로 구분 현재의 강세 사이클은 지속 구간을 통과 중인 것으로 판단 (YoY %) 년 강세 사이클 1995년 강세 사이클 211년 강세 사이클 (1) 강세 전환기 D+26 강세 지속 구간 D+52 강세 둔화 구간 D+78 (2) D D+6 D+12 자료: Bloomberg, KB투자증권 4 D+18 D+24 D+3 D+36 D+42 D+48 D+54 D+6 D+66 D+72 D+78

41 216 년하반기경제전망 3. EIA 의 5 월단기에너지전망보고서 공급감소보다소비증가전망으로유가전망치상향 5 월 EIA 의단기에너지전망보고, 216~217 년유가전망치일제히상향, 원유소비증가전망 미국에너지정보청 (EIA) 는국제유가등에너지와관련하여가장신뢰받는전문기관중의하나이다. EIA는매월단기에너지전망 (STEO, Short-Term Energy Outlook) 보고서를발표한다. EIA는단기전망에서매월원유의생산과소비, 그리고유가에대한전망치를제시하는데, 가장최근발표한 5월전망보고서는기존 EIA의스탠스와차이가있었다. 기존전망보고서에서는원유공급에대해초점을맞추었으며, 공급과잉이유가상승을억제하는요인으로지목했다. 그런데이번 5월전망보고서에서는공급증가전망은유지했음에도유가전망치는상향했다. 무엇보다원유의소비지출증가에무게를두었기때문이다. 지난 4월전망보고서에서는 216년원유소비를일일 9,486만배럴로예상했으나, 5월에는 9,524만배럴로예상하여전월보다일일 38만배럴의소비증가를전망했다. 이렇게원유소비가증가하는배경은중국에서가솔린과제트유소비증가로일일 1만배럴이더소비될것이며, 인도에서는 215년에비해일일 3만배럴의소비가증가할것으로예상했기때문이다. 원유의소비지출증가에도불구하고, 여전히원유생산공급을하회할것이나, 원유생산과소비지출의격차인초과공급은기존전망에비해크게줄어들것으로예상했다. 또한이러한추세는 217년까지이어질전망인데, 217년원유소비는일일 9,68만배럴로증가함으로써초과공급역시큰폭으로감소할것으로예측했다. 아래우측그림은연초이후 EIA에서전망한원유의초과공급예상치인데, 216년의경우지난 3월에는일일 16만배럴의초과공급이예상되었으나, 5월에는 1백만배럴로축소되었고, 217년에는초과공급분이일일 2만배럴에불과할것으로전망했다. 이에 216년연평균 WTI 원유가격은배럴당 4.32달러로예상하여전월에제시한 34.6 달러대비 5.72달러를상향했으며, 217년에는배럴당 4.58달러에서 5.65달러로무려 1달러를상향했다. 그림 48. 연초이후원유소비에대한 EIA 의전망치변화 그림 49. 연초이후원유초과공급에대한 EIA 의전망치변화 ( 백만배럴 / 일 ) 98. 소비 215 소비 216 소비 월 2월 3월 4월 5월 자료 : EIA (216.5 update), KB투자증권 ( 백만배럴 / 일 ) 2.5 초과 215 초과 216 초과 월 2월 3월 4월 5월자료 : EIA (216.5 update), KB투자증권 41