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2 쌍용차(362/KS) 보이기 시작하는 턴어라운드 매수(신규편입) T.P 11, 원(신규편입) 이윤석 자본금 발행주식수 자사주 액면가 시가총액 주요주주 Mahindra & Mahindra Limited(외1) 주가 및 상대수익률 6,861 억원 13,722 만주 만주 5, 원 11,115 억원 72.85% 외국읶지분률 75.2% 배당수익률 주가(15/8/24) 8,1 원 KOSPI pt 52주 Beta.98 52주 최고가 1,8 원 52주 최저가 6,52 원 6읷 평균 거래대금 23 억원 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 5, 쌍용차 KOSPI 대비 상대수익률 주가상승률 젃대주가 상대주가 1개월 -9.8%.8% 6개월 -18.6% -12.1% 12개월 6.7% 2.% 투자의견 매수, 목표주가 11, 원으로 신규분석을 시작한다. 3 분기 계절적비수기에 진 입하였지만 티볼리 디젤 출시로 판매호조세는 지속될 것이다. 4 분기부터 본격적읶 실적회 복세가 예상되는데, 1영업읷수 정상화에 따른 가동율 상승, 2티볼리 가솔린과 디젤모델 판매호조세 지속으로 적자축소 구간에 돌입했다고 판단한다. 216 년 티볼리 롱바디 및 신규 차종에 대한 기대감으로 주가는 견조한 모습을 보읷 것으로 예상한다. 효자 티볼리효과를 보자 티볼리는 국내외에서 가솔린모델만으로 본격적이 판매가 시작된 3 월부터 월평균 판 매 5,44 대로 예상치를 상회하고 있다. 향후 실적의 긍정적인 움직임을 예상하는 주 요인들은 1디젤모델 수출물량은 이미 6 월부터 선적이 시작되어 해외 판매가 내수시 장과 같이 시작되고, 2수익성 측면에서 서유럽 수출을 우선시 했지만 디젤출시 후 증산이 결정된다면 중국시장내 판매 증가세 시현이 가능할 것이며, 3중장기적으로 매년 지속적인 신차출시계획과 이머징 마켓 및 선진시장 진출을 계획하고 있기 때문 이다. 215 년은 적자지속, 흑자전홖 기대되는 216 년 215 년 매출액 3.3 조원(YoY +.2%), 영업손실 864 억원(YoY 적자지속, OPM 적 자지속)을 기록할 것으로 전망한다. 티볼리 출시에 따른 감가상각비 증가 및 통상임 금 확대적용으로 BEP 수준은 기존 약 15 만대에서 17 만대 수준까지 상승하였을 것 으로 추정한다. 국내외 우려 요인들(러시아시장 판매부진, 코란도 C 카니발리즘)은 향 후에도 지속될 수 있으나, 내수시장에서의 판매호조세가 실적상승을 이끌 수 있다고 판단한다. 4 분기부터 영업일수 정상화에 따른 1가동율 상승, 2티볼리 가솔린과 디 젤모델 판매호조세 지속으로 적자축소 구간에 돌입했다고 판단한다. 216 년초 출시 되는 티볼리 롱바디와 내년 신규 SUV 차종에 대한 기대감으로 주가는 견조한 모습을 보일 것으로 예상한다. 투자의견 매수, 목표주가 11, 원으로 신규분석 시작 투자의견 매수, 목표주가 11, 원으로 신규분석을 시작한다. 목표주가는 DCF 모형 을 사용하였으며, WACC 7.8%, COE 7.2%, COD 3.7%, 영구성장율 1.%를 적용하여 산출하였다. 11, 원은 215 년 예상실적 기준 PBR 2.2 배에 해당한다. 영업실적 및 투자지표 구분 단위 E 216E 217E 매출액 십억원 2,874 3,485 3,327 3,333 3,775 4,12 yoy % 영업이익 십억원 yoy % 적지 적지 적지 적지 흑젂 74.7 EBITDA 십억원 세젂이익 십억원 순이익(지배주주) 십억원 영업이익률% % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 PER 배 N/A N/A N/A N/A PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 십억원 부채비율 %

3 기업분석 이윤석 / 전세계 SUV 돌풍은 지속된다 3 2. 티볼리 판매호조로 적자축소 구간돌입 5 3. 실적전망 1 4. Valuation Global Peer Group. 16 2

4 쌍용차(362/KS) 1. 전세계 SUV 돌풍은 지속된다 SUV는 세단대비 높은 성장율을 기록 전세계 자동차시장 성장율은 24 년부터 214 년까지 평균 4.5%에서 215 년 1.8%까지 둔화될 것으로 전망한다. 하지만 SUV 판매는 세단 대 비 높은 성장율을 기록할 것이다. 저유가 추세가 지속되고 주요시장에서 SUV 판매호조세가 시장을 견인하고 있기 때문이다. 그림 1. 글로벌 자동차 판매 추이 (단위 : 백만대, %) PC SUV SUV 비중(우) 37.2% 33.8% 32.5% 29.4% 29.4% 3.1% 28.2% 28.6% 26.9% 25.9% 26.1% 25.3% E 4.% 38.% 36.% 34.% 32.% 3.% 28.% 26.% 24.% 22.% 2.% 자료 : Marklines, SK 증권 주 : 트럭, 버스 제외 SUV시장 대비 높은 성장율을 기록중읶 B 세그먼트 SUV 시장 SUV 시장에서도 특히 소형 SUV 시장의 성장이 뚜렷하게 나타나고 있다. 국내에서도 214 년 상반기대비 215 년 상반기 SUV 시장은 23.4%성장 하는 동안 B 세그먼트의 SUV 시장은 155.9% 성장하였다. 유럽도 SUV 시장은 17.6%에 성장하였고, B 세그먼트의 성장은 28.4%로 시장대비 우 월한 성장성을 보여주고 있다. 그림 2. 한국 14,15 년 상반기 SUV 시장 판매 (단위 : 천대) 그림 3. 유럽 14,15 년 상반기 SUV 시장 판매 (단위 : 천대) 25 E D C B 1,4 E D C B % H14 1H15 1,2 1, % JAN~MAY 14 JAN~MAY 15 자료 : 쌍용차, SK 증권 자료 : 쌍용차, SK 증권 3

5 기업분석 이윤석 / 중국시장 해외업체 판매 성장 급진적 상승은 제한적 중국시장 성장세는 전세계 자동차 시장과 마찬가지로 소폭 둔화되겠지만 로컬 업체들은 가격경쟁력을 앞세운 전략으로 성장세가 급격하게 상승하 고 있고 해외완성차업체들의 성장율은 반대로 가파르게 하락하고 있다. 이와 같은 상황은 아시아내 선진시장인 일본과 한국에서 과거 나타났었던 특징이었다. 자동차시장 성장시 로컬업체들의 점유율 등락은 시기별로 1 단계(초기) 로컬업체들의 점유율 과점, 2 단계(중기) 해외브랜드들 점유율 상승, 3 단계(말기) 로컬업체 점유율 재상승이 이루어지는 3 단계로 나누어 볼 수 있다. 특히 아시아내 선진시장인 일본은 과거 일본로컬업체들의 점 유율이 88%까지 상승하였다가, 해외브랜드들의 공세로 하락, 현재 로컬업 체들의 점유율이 재상승하고 있다. 한국은 일본시장과 비교한다면 이제 해외브랜드들의 점유율이 상승하고 있고, 향후 일본시장과 마찬가지로 로 컬업체들의 점유율 상승이 이루어질 것으로 판단한다. 그림 4. 읷본시장 판매 추이 (단위 : 만대) 그림 5. 한국시장 판매 추이 (단위 : 만대) % 2.1% 현지차 수입차 수입차비율(우) 19.3% 19.1% 18.3% 17.3% 17.4% 19.8% 17.6% 18.7% 18.2% % 2.% 19.% 18.% 17.% 16.% 15.% 현지차 수입차 수입차비율(우) 2 18.% % 16.% 14.% % % 1.% 1 8.7% 8.% 8 5.5% 5.8% 6.8% 6 6.% 4.4% 4 2.7% 3.1%3.9%5.% 4.% 2 2.%.% 2,4. 2,6. 2,8. 2,1. 2,12. 2,14. 자료 : Marklines, SK 증권 자료 : Marklines, SK 증권 중국시장 높은 관세로 가격경쟁력 확보는 어려움 중국시장도 이와 같은 맥락으로 로컬업체들의 점유율 상승하는 초기 단계 가 시작되는 것으로 판단한다. 해외브랜드들의 전략차종출시와 가격경쟁 력을 갖추지 않는 차종들에 대해서는 판매회복세 기대는 제한적이라고 전 망한다. 중국내 생산공장이 없어 중국시장 완성차 관세 22.5%를 포함한 다면 해외 JV 업체들과 비교하여도 가격적인 경쟁력을 확보하기에는 어려 울 것으로 판단한다. 따라서 중국시장 진출로 인한 물량 증가 기대는 제한 적으로 판단한다. 4

6 쌍용차(362/KS) 그림 6. 중국시장 판매 추이 (단위 : 만대) 그림 7. 중국시장 차종별 판매 추이 (단위 : 만대) 2,5 2, 1,5 1, 37.6% 5 자료 : Marklines, SK 증권 주: 215 년은 7 월 누적 현지차 수입차 수입차비율(우) 53.4% 52.4% 55.% 5.1% 47.7% 5.% 45.5% 44.% 43.% 43.6% 42.4% 41.6% 4.6% 45.% % 35.% 3.% 2,5 2, 1,5 31.7% 1, 5 pc suv SUV 점유율(우) 24.4% 21.8% 2.8% 4.6% 4.9% 42.8% 4.9% 4.8% 5.% 44.1% 41.8% 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 자료 : Marklines, SK 증권 2. 티볼리 판매호조로 적자축소 구간돌입 티볼리 판매호조세로 판매목표 상향, 적자축소 구간돌입 판단 지난 215 년 1 월 출시된 티볼리 가솔린을 필두로 7 월에는 디젤모델이 출시되었다. 기존 판매목표대수 38,5 대에서 판매호조세에 따라 6, 대까지 판매목표를 상향조정하였다. 현재 티볼리 월별판매량은 약 6, 대를 유지하고 있어 연말까지 목표판매량은 무난히 달성 가능할 것 으로 판단한다. 티볼리 해외시장 출시 및 신차출시로 판매목표 달성 가능 티볼리는 국내외에서 가솔린모델만으로 본격적이 판매가 시작된 3 월부터 월평균 판매 5,44 대로 예상치를 상회하고 있다. 디젤모델이 판매가 7 월 부터 시작되면서 전체 티볼리 판매는 월 평균 6, 대를 상회하고 있다. 2Q15 기준 가솔린과 디젤모델 비중은 6:4 로 추정되며 점진적으로 디젤 모델의 판매 상승을 예상한다. 향후 티볼리 모델 판매실적의 긍정적인 움직임을 예상하는 주요인들은 1 디젤모델 수출물량은 이미 6 월부터 선적이 시작되어 해외 판매가 내수시 장과 같이 시작되고, 2수익성 측면에서 서유럽 수출을 우선시 했지만 디 젤출시 후 증산이 결정된다면 중국시장내 판매 증가세 시현이 가능할 것 이며, 3중장기적으로 매년 지속적인 신차출시계획과 이머징 마켓 및 선 진시장 진출을 계획하고 있기 때문이다. 5

7 기업분석 이윤석 / 표 1. 티볼리 경쟁차종 제원 제작사 쌍용 현대 르노삼성 쉐보레 푸조 차량명 티볼리 투싼(1.7디젤) QM3 트랙스 28 가격 (만원) 2,45~2,495 2,25~3,1 2,28~2,495 1,953~2,32 2,65~3,15 엔짂형식 e-xdi16 l4 직분사 디젤 l4 직분사 디젤 l4 l4 직분사 디젤 과급방식 싱글터보 싱글터보 싱글터보 싱글터보 싱글터보 배기량 (cc) 1,597 1,685 1,461 1,362 1,56 연료 디젤 디젤 디젤 가솔린 디젤 연비 (km/l) 15.3 DCT 15.6 DCT 18.5 자동 12.2 S/T 17.4 승차읶원 구동방식 젂륜구동 젂륜구동 젂륜구동 젂륜구동 젂륜구동 변속기 자동 6단 자동(DCT) 7단 자동(DCT) 6단 자동 6단 자동(S/T) 6단 최대출력 (hp) 최대토크 (kg.m) 젂장 (mm) 4,195 4,475 4,125 4,245 4,16 젂폭 (mm) 1,795 1,85 1,78 1,775 1,74 젂고 (mm) 1,59 1,645 1,565 1,67 1,555 공차중량 (KG) 1,395 1,565 1,3 1,37 1,25 자료: 각사자료 취합 우려할만한 러시아 판매부진, 카니발리즘 상황은 지속 우려요인들은 1상대적으로 높았던 러시아시장 판매재개 여부, 2코란도 C 와 티볼리간 카니발리즘(Cannibalism, 신제품 출시로 기존 주력 제품의 시장점유율이나 수익성, 판매량 등을 갉아먹는 현상)이다. 러시아시장은 루블화 약세가 지속되면서 현대/기아차를 제외한 해외블랜 드들 철수가 이어지고 있으며, 시장판매도 감소하는 모습을 보이고 있다. 루블화는 213 년 31.9 루블/달러에서 215 년 8 월 기준 77.4% 절하된 56.6 루블/달러로 거래되고 있다. 현지생산공장이 없이 수출차량들로 판매 가 이루어진다면 적자를 볼 수 밖에 없는 상황으로 사실상 수출물량 증가 를 기대하기 어려운 상황이다. 러시아시장 수출이 이루어진 214 년 상반 기 루블화 상황인 35. 루블 수준까지 강세를 보이지 않는다면 수출 재개 는 제한적으로 판단한다. 미국 금리인상 시기가 도래함에 따라 러시아 및 이머징국가들은 추가적인 환율 약세를 나타낼 수 있기 때문에 러시아 판 매가 재개되는 것은 제한적으로 판단한다. 6

8 쌍용차(362/KS) 그림 8. 러시아 주요브랜드 판매 추이 (단위 : 천대, %) 현대차 기아차 쌍용차 토요타 GM VW 르노닛산 기타 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 자료 : Marklines, SK 증권 그림 9. 쌍용차 러시아시장 판매 (단위 : 천대, %) 그림 1. 쌍용차 러시아시장 점유율 (단위 : %) 쌍용차 러시아 루블(우) 12, , 55 8, , 4 4, , Q1 4Q1 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14 2Q15 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.%.8%.6%.4%.2%.% Jan. Feb.Mar.Apr. May Jun. Jul. Aug.Sep. Oct.Nov.Dec. 자료 : Marklines, SK 증권 자료 : Marklines, SK 증권 그림 11. 쌍용차 2Q14 수출비중 (단위 : %) 그림 12. 쌍용차 2Q15 수출비중 (단위 : %) 유럽 러시아 14.% 14.% 유럽 러시아 23.% 중국 남미 16.% 중국 남미 45.% 기타 기타 6.% 2.% 52.% 12.%.% 자료 : 쌍용차 자료 : 쌍용차 7

9 기업분석 이윤석 / 코란도 C 판매는 감소추세지만 1 라읶 가동율 상승이 긍정적 요소 티볼리 출시전 1 라인에서 생산하는 차종은 코란도 C 가 유일했다. 티볼리 가 출시되고, 1 라인에서 코란도 C 와의 카니발리즘은 예상대로 코란도 C 의 생산에 소폭 하향시키는 효과가 있었다. 온전히 티볼리 출시로 인한 카 니발리즘으로 보기에는 차량 노후화도 판매감소에 영향을 미쳤을 것으로 판단한다. 하지만 1 라인의 생산물량은 코란도 C 만을 생산할 당시 최대 17,648 대에 서 티볼리가 추가된 후 22,736 대로 28.8% 상승하는 효과를 보였다. 디 젤모델이 지난 7 월 출시되면서 생산량은 더욱 상승하는 효과가 있을 것 으로 예상한다. 유일한 2 교대라인인 1 라인의 가동율 상승은 마진확보에 긍정적인 측면이 될 것이라고 전망한다. 티볼리 생산은 216 년 1 만대, 217 년 12 만대이고, 216 년 이후부터 매출비중은 내수 55%, 유럽 3%, 기타지역 15%의 비중이 될 것으로 예상한다. 그림 라읶 생산추이 (단위 : 대, %) 25, 코란도C 티볼리 2, 15, 9,826 17,179 1, 5, 17,547 9,65 5,839 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 자료 : 쌍용차, SK 증권 내수시장 판매호조세가 실적회복의 요읶으로 작용할 것 주력 수출시장들의 큰 폭의 판매 증가세를 기대하는 것보다 내수시장에서 의 판매가 중요하다. 중국시장은 위의 언급과 같이 높은 관세로 인한 가격 경쟁력 확보가 어렵기 때문에 내수시장 판매는 가동율 상승과 더불어 실 적회복세의 중요한 요인으로 작용한다. 티볼리 출시 이후, 내수시장 점유 율은 점진적으로 상승하고 있으며 7 월을 기점으로 내수시장 3 위를 차지 하였다. 디젤모델의 출시로 내수시장 판매 증가세를 시현할 수 있다고 판 단하며 SUV 차종의 판매비중 증가로 판매호조세 지속 및 점진적인 점유 율 상승이 가능할 것으로 예상한다. 8

10 쌍용차(362/KS) 그림 14. 한국 차종별 판매추이 (단위 : 만대, %) 그림 15. 쌍용차 내수시장 점유율 추이 (단위 : %) PC SUV SUV 비중(우) % 5.% % % 37.3%37.1% 36.6% 37.6% 4.% 8 3.4% 31.% 3.5% 31.5%32.5% 6 3.% % 월 3월 5월 7월 9월 11월 자료 : Marklines, SK 증권 주: 215 년은 7 월 누적 자료 : 쌍용차, SK 증권 표2. 국내 M/S 추이 (단위: %) YoY MoM 215YTD 214YTD YoY 현대차 44.3% 47.% -2.7%p 46.5% -2.2%p 46.% 47.% -.9%p 기아차 35.6% 33.1% 2.5%p 33.2% 2.4%p 33.2% 33.1%.1%p 쌍용차 6.1% 4.7% 1.3%p 6.2% -.2%p 6.1% 4.7% 1.4%p 르노삼성 4.9% 4.8%.2%p 5.% -.1%p 5.% 4.8%.3%p 한국GM 9.2% 1.5% -1.3%p 9.1%.1%p 9.7% 1.5% -.8%p 자료: 각사 자료취합 주: 수입차제외 9

11 기업분석 이윤석 / 실적전망 3 분기 매출액 8,262 억원, 영업손실 14 억원 기록 전망 3 분기 매출액 8,262 억원(YoY +7.6%), 영업손실 14 억원(YoY 적자지 속, OPM 적자지속)을 기록할 것으로 전망한다. 부정적인 요인들 러시아시 장 침체와 계절적 비수기 진입에 따라 외형은 소폭 감소할 것으로 예상한 다. 하지만 3 분기부터 전년동기대비 적자폭 축소를 보일 것으로 판단한다. 1디젤모델 수출물량은 이미 6 월부터 선적이 시작되어 해외 판매가 내수 시장과 동시에 시작되며 DSR 상승을 견인할 것이고, 2수익성 측면에서 중국시장 대비 마진이 상대적으로 높은 서유럽 시장 판매물량 증가는 마 진개선도 가능할 것이며, 3디젤모델은 가솔린대비 ASP 가 약 2 만원 상승 가능할 것이기 때문이다. 티볼리 가솔린 모델은 기존 주력차종인 코란도 C 추정 평균 ASP 2,4 만원대비 3 만원 낮은 수준이었지만 디젤모델은 가솔린대비 약 2 만 원 ASP 상승에 기여할 수 있다고 판단한다. 따라서 디젤모델 판매증가는 ASP 하락을 일부 상쇄할 수 있다. 또한 전통적으로 SUV 는 가솔린보다 디젤 수요가 많다는 점을 감안한다면, 디젤출시로 판매량 증가세는 가속 도가 붙을 수 있을 것이다. 그림 16. 쌍용차 분기실적 추이 (단위 : 억원, %) 그림 17. 쌍용차 연간실적 추이 (단위 : 억원, %) 12, 1, 8, 6, 4, 2, -2.4% 매출액 OPM(우).4%.1%.5% -.1% -1.8% -3.7% -3.9% -4.5% 1Q13 4Q13 3Q14 2Q15 1.%.% -1.7% -1.% -2.% -2.4% -2.% -3.% -4.% -5.% 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 매출액 OPM(우) 2.% 1.%.7%.% -.3% -1.% -2.% -2.3% -2.6% -3.% -3.4% -4.% -5.% -5.5% -6.% E 216E 자료 : 쌍용차, SK 증권 자료 : 쌍용차, SK 증권 215 년 매출액 3.3 조원, 영업손실 864 억원 기록 전망 215 년 매출액 3.3 조원(YoY +.2%), 영업손실 864 억원(YoY 적자지속, OPM 적자지속)을 기록할 것으로 전망한다. 티볼리 출시에 따른 감가상각 비 증가 및 통상임금 확대적용으로 BEP 수준은 기존 약 15 만대에서 17 만대 수준까지 상승하였을 것으로 추정한다. 4 분기부터 영업일수 정상화 에 따른 1가동율 상승, 2티볼리 가솔린과 디젤모델 판매호조세 지속으 로 적자축소 구간에 돌입했다고 판단한다. 216 년초 출시되는 티볼리 롱 바디와 내년 신규 SUV 차종에 대한 기대감으로 주가는 견조한 모습을 보 일 것으로 예상한다. 1

12 쌍용차(362/KS) 표3. 쌍용차 실적 추이 (단위: 대, 억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q Q15 2Q15 3Q15 4Q15 215E 216E 실제 생산량 평택공장 36,94 38,282 3,97 34,17 14,2 34,65 37,92 35,76 41,17 146, ,53 1조립 라읶 14,499 14,692 13,392 17,648 6,231 19,517 21,863 22,22 26,658 9,933 19,594 2조립 라읶 4,98 5,98 3,82 3,651 17,531 2,933 3,519 2,141 3,91 11,577 29,195 3조립 라읶 17,425 18,492 13,713 12,88 62,438 12,2 12,539 1,913 1,62 44,168 39,714 판매실적 판매실적 36,671 37,564 32,12 34,254 14,51 32,765 36,813 36,312 4,56 145,947 17,68 내수 16,797 16,438 16,279 19,522 69,36 21,17 24,33 23,728 25,251 94, ,763 수출 19,874 21,126 15,733 14,732 71,465 11,658 12,51 12,585 14,85 51,558 57,917 매출액 8,626 8,658 7,678 8,35 33,266 7,64 8,355 8,262 9,18 33,328 37,753 영업이익 당기순이익 YoY 매출액 14.5% -4.5% -8.3% -15.8% -4.5% -11.8% -3.5% 7.6% 9.7%.2% 13.3% 영업이익 적지 적젂 적젂 적젂 적지 적지 적지 적지 적지 적지 흑젂 당기순이익 흑젂 적젂 적젂 적지 적지 적젂 적지 적지 적지 적지 흑젂 영업이익률 -.1% -1.8% -3.7% -3.9% -2.3% -4.5% -2.4% -1.7% -2.% -2.6%.7% 당기순이익률 1.2% -3.4% -2.% -2.% -1.5% -4.1% -3.7% -3.8% -3.4% -2.1%.8% 자료: 쌍용차, SK 증권 그림18. 쌍용차 연간판매 추이 (단위 : 천대, %) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 내수 수출 YoY(우) 2.7% 57, % 51,558 81,679 71,465 73,17 74,35 6.8% 3.9% 112,763 94,389 63,97 69,36 38,651 47,7-3.5% E 216E 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% 자료 : 쌍용차, SK 증권 11

13 기업분석 이윤석 / 라읶 가동율 높아진 상황, 연말이후 2 라읶 가동율 급격하게 상승 가능 평택공장은 3 개 라인으로 구성되어 있다. 라인별 CAPA 는 2 교대기준 1 라인 1.6 만대, 2 라인 6 만대, 3 라인 8.4 만대로 총 CAPA 는 25 만대 수 준이다. 1 라인에서 코란도 C, 티볼리, 2 라인에서 체어맨, 코란도 투리스모, 3 라인에서 렉스턴, 액티언, 카이런, 코란도 스포츠가 생산된다. 216 년 초 양산될 티볼리 롱바디는 2 라인에서 생산할 계획이다. 현재 1 라인만 2 교대로 생산되고 있고 2,3 라인은 1 교대로만 생산이 되 고있다. 2 라인은 판매가 저조한 체어맨과 투리스모 생산으로 가동율이 1 교대 기준 34.6%까지 하락해 있는 상황이다. 긍정적인 부분은 티볼리 판매가 예상을 상회하는 수준으로 현재 2 라인에 서 병행생산이 가능하도록 라인공사를 하고 있다. 코란도 C 와 티볼리 가 솔린, 디젤을 생산하는 1 라인의 CAPA 부족이 2 라인 병행생산으로 가동 율 상승과 티볼리 물량확보에 긍정적이다. 216 년 티볼리 생산목표가 1 만대인 점을 감안한다면 코란도 C 를 제외한 티볼리 한계생산량은 약 6 만 대수준으로 추정된다. 남은 4 만대는 2 라인에서 병행생산이 가능해진다면, 1 라인을 포함한 2 라인 가동율도 급격한 상승이 가능해질 것으로 판단한 다. 표4. 라읶별 CAPA 및 생산차종 (단위: 만대) 구분 CAPA(2교대 기준) 생산차종 1라읶 1.6만대 코란도C, 티볼리(가솔린, 디젤) 2라읶 6만대 체어맨, 투리스모, 티볼리 롱바디(216년 초 출시예정) 3라읶 8.4만대 렉스턴, 스포츠, 카이럮, 액티얶 합계 25만대 자료: 쌍용차 그림 19. 쌍용차 라읶별 capa 추이 (단위 : 만대) 그림 2. 쌍용차 라읶별 가동율 추이 (단위 : %) 조립 라읶 2조립 라읶 3조립 라읶 E 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 1라읶 2라읶 3라읶 E 216E 자료 : 쌍용차, SK 증권 자료 : 쌍용차, SK 증권 주: 1 라읶 2 교대 CAPA 기준, 2,3 라읶 1 교대 CAPA 기준 12

14 쌍용차(362/KS) 215 년 이후 매년 1 개 차종 신규 출시 계획으로 판매 호조세 지속될 것 215 년 티볼리의 돌풍을 이어갈 신차스케쥴은 216 년 1 분기 티볼리 롱 바디를 외에 216 년 하반기 렉스턴 후속인 대형 SUV 가 출시될 계획이 다. 217 년 신규 차종은 SUV 중 어떤 세그먼트의 차종인지 결정되지 않 은 상황이다. 하지만 217 년까지 매년 1 개 차종 출시가 계획(216 년 대형 SUV, 217 년 신규차종)되어 있다. 지난 모터쇼에서 호평을 받은 XAV, LIV-1(렉스턴 후속), XLV-1 등 컨셉모델들이 양산모델로 결정된다 면 티볼리의 판매호조세를 이어갈 모델출시가 될 전망이며, 신차효과로 실적 회복세는 가시화될 것으로 예상한다. 그림 21. 쌍용차 컨셉트 차종 XAV LIV XLV 215 서울모터쇼 213 서울모터쇼 214 제네바 모터쇼 자료 : 쌍용차, 얶론기사 취합 216 년 1 분기 양산될 티볼리 롱바디 목표 판매대수는 약 2 만대 수준 추정 216 년 1 분기 출시될 티볼리 롱바디는 2 라인에서 생산될 계획이며, 기 존 티볼리모델들 대비 약 3 cm 긴 형태가 될 것이다. 롱바디의 재원은 1.6 디젤엔진, 아이신 6 단 자동변속기 탑재가 유력하여 숏바디모델과 차 이가 없을 것으로 예상된다. 모터쇼에서 호평을 받은 컨셉트 차종인 XLV 를 기본으로 생산하는 모델로 216 년 연간목표인 2 만대 수준으로 예상 된다. 216 년 하반기 출시 예정인 대형 SUV 는 렉스턴의 후속모델로 계획되어 있다. 렉스턴의 월별 평균 판매량은 내수와 수출을 포함하여 약 1, 대 수준으로 대형 SUV 경쟁차종이 적어 예전수준의 수요가 지속될 것으로 예상되며 전체적인 ASP 상승이 가능하다고 판단한다. 13

15 기업분석 이윤석 / 표5. 쌍용차 차종별 판매 (단위: 대) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q Q14 2Q14 3Q14 4Q Q15 2Q15 총판매량 14,841 16,923 15,61 19, ,649 36,671 37,564 32,12 34,8 141,47 32,915 36,885 내수 13,293 15,993 15,358 19,326 63,97 16,797 16,438 16,279 19,522 69,36 21,17 24,33 렉스턴 1,461 1,891 1,882 2,374 7,68 1,99 1,672 1,617 1,853 7,132 1,97 1,316 카이럮 액티얶 코란도C 4,321 4,89 5,11 5,896 19,317 5,11 4,879 4,71 7,24 21,84 4,466 4,327 티볼리 8,37 1,487 코란도 스포츠 4,73 5,894 5,132 7,76 23,435 6,721 6,874 7,336 7,361 28,292 6,8 6,285 코란도 투리스모 2,31 3,244 2,644 2,476 1,395 2,379 2,441 1,95 2,35 9,75 1,179 1,581 체어맨 , , 수출 16,424 21,272 18,972 22,72 78,74 19,658 21,48 15,49 14,732 7,847 11,658 12,51 렉스턴 1,811 1,655 1,88 2,17 7,291 1,581 1,861 1,663 1,12 6,225 1,133 1,97 카이럮 3,642 4,526 4,119 3,48 15,335 2,59 4, ,88 엑티얶 ,481 1, , 코란도C 7,933 1,27 8,221 11,13 37,437 9,348 9,685 8,523 1,37 37,863 4,599 1,512 티볼리 1,789 6,692 코란도 스포츠 2,764 3,254 2,722 3,226 11,966 3,47 2,842 2,31 1,228 9,427 2,934 2,78 코란도 투리스모 249 1,547 1,381 1,979 5,156 1,551 1,8 1, , 체어맨 W CKD , , 자료: 쌍용차 4. Valuation 투자의견 매수, 목표주가 1, 원으로 신규분석 시작 투자의견 매수, 목표주가 11, 원으로 신규분석을 시작한다. 목표주가는 DCF 모형을 사용하였으며, WACC 7.8%, COE 7.2%, COD 3.7%, 영구성 장율 1.%를 적용하여 산출하였다. 목표죽가는 215 년 예상실적 기준 PBR 2.2 배에 해당한다. 위의 언급과 같이 전세계 시장 자동차판매 성장율은 둔화되고 있지만 SUV, 특히 B 세그먼트의 SUV 는 급격한 성장을 거듭하고 있다. 분기 및 연간 흑자전환은 216 년부터 가능할 것으로 예상하는 주요인들은 1티 볼리 판매호조에 따른 판매실적 개선, 2216 년 초 티볼리 롱바디 및 신 규 SUV 가 출시될 계획으로 상대적으로 낮은 2 라인 가동율 상승 기대, 3루블화 약세영향에 따른 러시아시장내 수출물량이 전무함에도 불구하고 전체 판매실적은 상승하고 있기 때문이다. 14

16 쌍용차(362/KS) 표6. 쌍용차 DCF 밸류에이션 테이블 단위 215E 216E 217E 218E 219E 22E 영업이익 십억원 NOPLAT 십억원 감가상각비 십억원 Gross Cash Flow 십억원 운젂자본 증가(감소) 십억원 capex 십억원 Free Cash Flow 십억원 가정 WACC 7.8% Terminal Growth Rate 1.% COE 7.2% Terminal WACC 7.8% Risk Premium 6.% Estimated Terminal FCF (십억원) 14 Risk Free 1.7% Terminal Value (십억원) 2,74 Beta.9 Terminal Value(as at now) (십억원) 1,386 COD 3.7% 시가총액 십억원 1,116 부채 십억원 1,394 자본 십억원 675 세금율 24.2% NPV of Free Cash Flow 십억원 Sum of NPV of FCF 십억원 124 Sum of NPV of FCF 십억원 124 NPV of Terminal Value 십억원 1,386 Equity Value 십억원 1,51 Shares outstanding 만주 13,722 Fair Value 원 11,8 Target Price 원 11, 자료: 쌍용차, SK 증권 15

17 기업분석 이윤석 / Global Peer Group 표7. 글로벌 완성차 피어그룹 Country Company FY Sales OP Net Income EPS PER BPS PBR EV/EBITDA ROE EBITDA 백만달러 백만달러 백만달러 달러 배 달러 배 배 % 백만달러 한국 현대차 ,83.2 7, , , E 79, , , , E 82, ,72.2 6, ,452. 기아차 , , , , E 42, , , , E 44,928. 2,47.4 2, ,844.1 쌍용차 214 3,16.6 (73.1) (48.4) (.4) (9.3) E 3,229.6 (75.8) (66.4) (.5) (9.9) E 3, 읷본 토요타 , , , , E 233, , , , E 243, , , ,386.3 혼다 , , , , E 113, , , , E 119,71.5 7, , ,41.6 미국 GM ,929. 1,53. 3, , E 155, , , , E 159, ,41.8 8, ,7.6 포드 ,77. 3,44. 3, , E 139, , , , E 147, , , ,53.7 독읷 폭스바겐 , , , , E 237, , , , E 247, , , ,198.4 다임러 , , , , E 16, , , , E 168, , , ,388.1 중국 SAIC , , , , E 112, ,88. 5, , E 123,69.8 5, , ,664.8 장성 214 9,79.1 1,48.6 1, , E 13, , , , E 16,35.1 2, , ,992.9 BYD 214 8, E 1, , E 12, ,545.4 자료: Bloomberg 16

18 쌍용차(362/KS) 투자의견변경 읷시 투자의견 목표주가 매수 11,원 Not Rated Not Rated Not Rated 담당자 변경 Not Rated (원) 13, 12, 수정주가 목표주가 11, 1, 9, 8, 7, 6, 5, 작성자(이윤석)는 본 조사분석자료에 게재된 내용들이 본읶의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 갂섭없이 싞의성실하게 작성되었음을 확읶합니다. 본 보고서에 얶급된 종목의 경우 당사 조사분석담당자는 본읶의 담당종목을 보유하고 있지 않습니다. 본 보고서는 기관투자가 또는 제 3 자에게 사젂 제공된 사실이 없습니다. 당사는 자료공표읷 현재 해당기업과 관련하여 특별한 이해 관계가 없습니다.. 종목별 투자의견은 다음과 같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월 기준) 25%이상 적극매수 / 1%~25% 매수 / -1%~+1% 중립 / -1%미만 매도 SK 증권 유니버스 투자등급 비율 (215 년 8 월 25 읷 기준) 매수 91.43% 중립 8.57% 매도 % 17

19 기업분석 이윤석 / 재무상태표 월 결산(십억원) E 216E 217E 유동자산 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 1,139 1,211 1,365 1,446 1,5 1,561 장기금융자산 유형자산 1,51 1,84 1,174 1,198 1,26 1,22 무형자산 자산총계 1,85 2,118 1,968 2,8 2,189 2,373 유동부채 ,52 단기금융부채 매입채무 및 기타채무 단기충당부채 비유동부채 장기금융부채 장기매입채무 및 기타채무 장기충당부채 부채총계 1,5 1,233 1,191 1,321 1,484 1,628 지배주주지분 자본금 자본잉여금 기타자본구성요소 자기주식 -1 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 부채와자본총계 1,85 2,118 1,968 2,8 2,189 2,373 현금흐름표 월 결산(십억원) E 216E 217E 영업홗동현금흐름 당기순이익(손실) 비현금성항목등 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 운전자본감소(증가) 매출채권및기타채권의 감소(증가) 재고자산감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 기타 법읶세납부 투자홗동현금흐름 금융자산감소(증가) 유형자산감소(증가) 무형자산감소(증가) 기타 재무홗동현금흐름 단기금융부채증가(감소) 5 35 장기금융부채증가(감소) 자본의증가(감소) 배당금의 지급 기타 현금의 증가(감소) 기초현금 기말현금 FCF 자료 : 쌍용차, SK 증권 추정 18

20 쌍용차(362/KS) 손익계산서 월 결산(십억원) E 216E 217E 매출액 2,874 3,485 3,327 3,333 3,775 4,12 매출원가 2,53 2,982 2,869 2,853 3,18 3,457 매출총이익 매출총이익률 (%) 판매비와관리비 영업이익 영업이익률 (%) 비영업손익 순금융비용 외환관련손익 관계기업투자등 관련손익 세젂계속사업이익 세젂계속사업이익률 (%) 계속사업법읶세 계속사업이익 중단사업이익 *법읶세효과 당기순이익 순이익률 (%) 지배주주 지배주주귀속 순이익률(%) 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA 주요투자지표 월 결산(십억원) E 216E 217E 성장성 (%) 매출액 영업이익 적지 적지 적지 적지 흑젂 74.7 세젂계속사업이익 적지 적지 적지 적지 흑젂 66.2 EBITDA 흑젂 EPS(계속사업) 적지 적지 적지 적지 흑젂 66.2 수익성 (%) ROE ROA EBITDA마짂 안정성 (%) 유동비율 부채비율 순차입금/자기자본 EBITDA/이자비용(배) 주당지표 (원) EPS(계속사업) BPS 6,527 6,444 5,665 5,8 5,135 5,431 CFPS 264 1, ,75 1,988 주당 현금배당금 Valuation지표 (배) PER(최고) N/A N/A N/A N/A PER(최저) N/A N/A N/A N/A PBR(최고) PBR(최저) PCR EV/EBITDA(최고) EV/EBITDA(최저) 자료 : 쌍용차, SK 증권 추정 19

21 Memo 2