CONTENTS I. 국내화학기업현저한저평가상태... 3 II. 하반기는화학기업저평가해소과정 타이탄상장으로국내화학기업밸류에이션재조정 2. 지역내동일한제품을보유한기업간수익성은유사한구조 3. 증설프로젝트를통한기업의성장성주목 5 III. 북미증설의아시아시장영향은제

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1 증설은증설로제압한다!! Industry Report 국내화학기업의시장대비할인율은아시아경쟁사에비해높지만 LC Titan 상장으로단계적해소전망. 북미석유화학신증설우려가있지만 증설은일부제품에한정되며, 아시아유입이어려워화학시장둔화전 망은기우에불과할전망. 적극적증설로성장이가능한기업을추천함 성장주로서투자매력이높은국내화학기업재평가전망 국내화학기업은, 성장주로서투자매력이높음에도불구하고시장대비할인율은해외경쟁사대비과도하게높아저평가되어있음. 다양한신증설을통해영업이익을크게확대할수있으며, 밸류에이션재평가가가능한롯데케미칼, 대한유화, S-Oil 을 Top Picks 로제시함. 밸류에이션매력이높고, 기존사업의성장이가능한효성, 한화케미칼을차선호주로제시 LC Titan 상장을통해본국내시장의과도한우려 7 월롯데케미칼자회사 LC Titan 의말레이시아상장은국내화학기업의밸류에이션재평가계기가될전망. 장부가격대비높은공모가격으로자산가치가증가하고, 해외화학기업과의상대밸류에이션비교로저평가매력이부각될수있음. 역내에서동일한사업을영위하는경우실적은유사하게움직이기때문에글로벌지역간밸류에이션차이는점진적으로축소될전망 Positive ( 유지 ) 최선호주 롯데케미칼 Buy ( 유지 ) 550,000 원 ( 유지 ) 대한유화 Buy ( 유지 ) 400,000 원 ( 유지 ) S-Oil Buy ( 유지 ) 140,000 원 ( 상향 ) Sector Index (' =100) KRX 화학 Kospi '15.6 '15.12 '16.6 '16.12 '17.6 주 : KRX업종분류기준 밸류에이션재평가과정에서증설프로젝트를통해성장성이우수한기업일수록주가탄력성이높을것으로예상됨. 롯데케미칼은인수합병과신증설을통해 2016 년이후 5 년간매출액 12 조원, 영업이익 1.6 조원이증가할전망. 대한유화는 2017 년 6 월 NCC 증설완료이후영업이익이기존대비 50% 증가할것으로예상되며, S-Oil 도 2018 년 RUC/ODC 프로젝트완료이후약 5 천억원의영업이익증가효과가예상됨 북미증설이아시아시장에영향을미치기어려운이유 향후 2 년간예정된북미의대규모석유화학신증설은에틸렌계열일부제품에한정되어있으며, 원재료부족으로원가가상승하여아시아시장에대한영향은제한적일것으로판단. 에틸렌계열이외제품의글로벌공급은크게늘지않기때문에다양한다운스트림제품을생산하는국내화학기업실적은훼손되기어려운구조. 또한, 북미의에탄가스가격상승으로역외지역인아시아시장으로관련제품이유입되기어려울것으로전망됨. 결과적으로역외간거래장벽이무너져아시아시장이둔화될것이라는우려는기우가되며, 2019 년부터는아시아설비증설부재로아시아역내제품수급이타이트해질것으로판단함 Analyst 황유식 02) , ys.hwang@nhqv.com 주 ) 용어설명은 29~30 페이지첨부된 Appendix 참조

2 CONTENTS I. 국내화학기업현저한저평가상태... 3 II. 하반기는화학기업저평가해소과정 타이탄상장으로국내화학기업밸류에이션재조정 2. 지역내동일한제품을보유한기업간수익성은유사한구조 3. 증설프로젝트를통한기업의성장성주목 5 III. 북미증설의아시아시장영향은제한적 북미증설제품은 PE, MEG, PVC 에한정 2. 에탄가스부족으로북미생산원가상승전망 13 [ 기업분석 ] 롯데케미칼... 대한유화... S-Oil

3 I. 국내화학기업현저한저평가상태 국내화학기업은 극단적저평가상태 국내화학기업의주가밸류에이션은해외화학기업에비해현저한저평가상태에있다. 한국주식시장의상대적인저평가를감안하더라도한국화학기업의시장대비할인율은왜곡된수준으로큰상태에있다. 해외기업대비과도한저평가상태가해소될수있다고판단하는데, 이는 1 동일권역에서는대부분의화학제품이수출입을통해경쟁하고, 시장가격이형성되기때문에지역에따른차별성이크지않으며, 2 다수의국내기업은적극적인신증설프로젝트로해외기업대비성장전략을구체적으로추진하고있으며, 3 북미에틸렌신증설의경우원가상승으로아시아역내유입비용이상승할것으로예상되기때문이다. 즉, 국내화학기업의밸류에이션은재평가될것으로판단한다. 표1. KOSPI대비주요화학기업 valuation 저평가 ( 단위 : 십억원, 배, %) 년도 PER 할인율 PBR 할인율 KOSPI 시장규모 : 1,477, E SK이노베이션 Market Cap: 14, E S-Oil Market Cap: 11, E LG화학 Market Cap: 20, E 롯데케미칼 Market Cap: 11, E 한화케미칼 Market Cap: 4, E 효성 Market Cap: 5, E 금호석유 Market Cap: 2, E 코오롱인더 Market Cap: 1, E 대한유화 Market Cap: 1, E SKC Market Cap: 1, E 한솔케미칼 Market Cap: E 자료 : Wisefn, NH 투자증권리서치본부전망 3

4 표2. 해외시장과주요화학기업 Valuation 할인율비교 ( 단위 : 백만 USD, 배, %) 지수및기업 년도 PER 할인율 PBR 할인율 말레이시아 FTSE Bursa Malaysia 시장규모 : 252, E Petronas Chemical Market Cap: 13, E 인도네시아 Jakarta Composite 시장규모 : 469, E Chandra Asri Petrochemical Market Cap: 6, E 태국 Stock exch of Thai 시장규모 : 455, E PTT Global Chemical Market Cap: 32, E 타이완 Taiwan Taiex 시장규모 : 1,002, E Formosa Plastics Market Cap: 19, E 미국 S&P 시장규모 : 21,413, E West lake Chemical Market Cap: 8, E Dow Chemical Market Cap: 77, E 자료 : Datastream, NH 투자증권리서치본부전망 4

5 II. 하반기는화학기업저평가해소과정 1. 타이탄상장으로국내화학기업밸류에이션재조정 LC Titan 말레이시아 상장으로화학기업의 주가재평가전망 롯데케미칼의자회사 LC Titan Holdings( 지분율 100%, 이하 LC Titan) 의말레이시아상장은국내화학기업의밸류에이션재평가계기가될것으로보인다. 상장예정일은 7/11일이며, 6월하순수요예측으로 LC Titan의대략적인가치가산정될것으로보인다. 1분기말기준 LC Titan의장부가치는 1조5,051억원으로반영되어있으나회사측에서가정한상장가치는약 5조1,600억원으로상장이후약 3 조6,500억원의가치상승이가능할전망이다. 롯데케미칼시가총액 기준 LC Titan 가치는 약 2.4 조원으로평가 LC Titan은 NCC 72만톤의생산능력을보유하고있으며, NCC에서생산된기초유분을활용하여 PE와 PP 등다운스트림을제조한다. 말레이시아에 NCC와다운스트림생산공장이있으며, 인도네시아에는 PE 생산공장을보유하고있다. 2016년 LC Titan은매출액 2조2,850억원, 영업이익 5,058억원 ( 영업이익률 22.1%), 순이익 3,777억원을기록했다. 롯데케미칼연결기준실적에반영된 LC Titan 실적비중은영업이익 20%, 순이익 21% 이다. LC Titan 실적기여도 ( 약 1/5 비중 ) 만큼롯데케미칼시가총액을구성한다고가정할시, 국내시장에서 LC Titan 가치는약 2 조4,000억원으로평가된것으로볼수있다. 표 3. LC Titan 실적은롯데케미칼의약 20% 비중 ( 단위 : 십억원, %) LC Titan 롯데케미칼 2015 비중 2016 비중 시가총액 11조 9,963억원 (6/5일기준 ) 매출액 2,395 20% 2,285 17% 11,713 13,224 영업이익 % % 1,611 2,544 세전이익 % % 1,421 2,487 순이익 % % 991 1,837 EBITDA % % 2,099 3,173 총자산 1,932 17% 2,446 15% 11,468 15,867 총부채 215 6% 278 4% 3,912 6,466 총자본 1,717 23% 2,168 23% 7,556 9,401 자료 : 롯데케미칼, NH 투자증권리서치본부 표4. LC Titan Capacity ( 단위 : 천톤 ) Cracker 기초유분 합성수지 Ethylene 800 LDPE 230 HDPE 115 HD/LLDPE 220 말레이시아 NCC 800 Propylene 622 PP 590 Mixed C4 250 BD 100 Pyrolysis Gasoline Benzene 200 Toluene 100 인도네시아 HD/LLDPE 450 자료 : 롯데케미칼, NH 투자증권리서치본부, 주 : 2017 년 3 분기증설반영 5

6 Petronas Chemical Group 은말레이시아 시장의유일한비교군 말레이시아시장에서 LC Titan의유일한 peer group은 Petronas Chemical Group( 이하 PCG) 이다. 말레이시아의석유화학기초유분제조기업은총 3개로 LC Titan(NCC 72만톤 ) 과 Ethylene Malaysia, Optimal Olefins가있다. 이중 Ethylene Malaysia와 Optimal Olefins는 PCG가각각 72.5% 와 64.3% 의지분을보유하고있다. 따라서말레이시아에서는 LC Titan과 PCG만이 Cracker를기반으로에틸렌과프로필렌등기초유분을제조한뒤 PE와 PP 등다운스트림을합성하여동일시장에서판매하는경쟁관계에있다고할수있다. PCG 는높은 밸류에이션적용중 PCG는말레이시아시장에상장되어있으며, 시가총액은한화로약 15.16조원 (1링깃 =261원기준 ) 이다. 2016년실적기준 PER 19.4배, PBR 2.1배, EV/EBITDA 9.3 배의가치평가를받고있다. 2016년매출액과영업이익은각각 3.9조원, 1.1조원 ( 영업이익률 29%) 이다. 매출액구성을보면 ECC 생산 Olefin과폴리머등석유화학관련매출액 (Olefin & Derivatives 사업부 ) 이약 70%, Urea와암모니아등농화학제품매출액 (F&M 사업부 ) 이약 30% 비중을차지한다. 매출액과영업이익, 순이익기준 LC Titan 실적규모는 PCG의각각 59% 와 45%, 46% 수준이다. 표 5. 말레이시아 Ethylene&Propylene Capa ( 단위 : 천톤 ) 기업명 Ownership Capa Feedstock( 설비 ) Ethylene LC Titan 롯데케미칼 100% 720 Naphtha(NCC) Optimal Olefins Petronas Chemical Group 64.3% 600 Ethane(ECC) Ethylene Malaysia Petronas Chemical Group 72.5% 400 Ethane(ECC) Propylene LC Titan 롯데케미칼 100% 520 Naphtha(NCC) Optimal Olefins Petronas Chemical Group 64.3% 95 Ethane(ECC) MTBE Malaysia 380 Propane(PDH) Shell(Malaysia) 140 B-C(FCC) 자료 : Cischem, NH 투자증권리서치본부 표 6. Petronas Chemical group 과 LC Titan 비교 ( 단위 : 십억원, 배, %) Petronas Chemical Group LC Titan 매출액 3,936 3,887 2,395 2,285 영업이익 820 1, EBITDA 1,192 1, 순이익 시가총액 15,888 15,033 PER PBR ROE 자료 : 롯데케미칼, Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 6

7 LC Titan 은인도네시아 NCC 건설계획 LC Titan은말레이시아 IPO( 기업공개 ) 로확보한자금을활용하여인도네시아에신규 NCC를건설할계획이다. 인도네시아 Tangerang에는이미 PE 45만톤설비를보유하고있기때문에 NCC 건설이후에는동일지역에서기초유분을공급받을수있으며, 기타다운스트림제품으로도사업을확대할수있다. 인도네시아는인구 2.3억명으로아시아세번째규모이며, 연평균경제성장률은 5% 전후로향후석유화학시장이크게확대될수있다. 최적의입지이자 밸류에이션프리미엄 요인 인도네시아의원유생산량은 880,000b/d로 (2016년기준 ) 아시아에서 2번째로많은산유량을기록하고있으며, 한때 OPEC( 석유수출기구 ) 회원국으로아시아의주요산유국이었다. 그러나석유화학기초유분생산설비는 Chandra Asri의 NCC 86 만톤이유일하며, 관련다운스트림생산설비로는 PE 33.6만톤과 PP 48만톤, SM 34만톤, BD 10만톤이전부이다. 인도네시아석유화학시장은수요대비공급이매우낮아많은제품을해외로부터수입하고있다. LC 타이탄의인도네시아 NCC 공장건설은 1 주요산유국이자석유화학소비지역에위치함으로써최적의입지를갖게될전망이며, 2 인도네시아의유일한 peer group인 Chandra Asri(NCC 86만톤보유, PER 17.5배, PBR 5.3배 ) 와의밸류에이션비교가가능하게된다는점에서의미가크다는판단이다. 그림 1. 인도네시아 Ethylene 소비량성장전망 그림 2. 인도네시아 PE 소비량성장전망 그림 3. 인도네시아 PP 소비량성장전망 ( 천톤 ) 3,500 3,000 2,500 2,000 Capacity 소비량 2,912 ( 천톤 ) 2,500 2,000 1,500 Capacity 소비량 1,317 1,625 2,035 ( 천톤 ) 2,500 2,000 1,500 Capacity 소비량 1,513 1,894 2,367 1,500 1, ,384 1, , , '16 '20 '25 0 '16 '20 '25 0 '16 '20 '25 자료 : Chandra Asri, NH 투자증권리서치본부자료 : Chandra Asri, NH 투자증권리서치본부자료 : Chandra Asri, NH 투자증권리서치본부 표 7. Chandra Asri Petrochemical VS LC Titan, 대한유화비교 ( 단위 : 십억원, 배, %) Chandra Asri Petrochemical 대한유화 LC Titan Sales 1,560 1,483 1,727 1,596 2,281 2,238 Operating profit EBITDA Net profit Market Cap ,057 1,062 1,702 PER PBR ROE 자료 : 각사 IR, NH 투자증권리서치본부 7

8 표 8. 말레이시아석유화학제품현황 ( 단위 : 천톤 ) 제품생산능력수요순수출 CAGR ( ) CAGR ( )F Ethylene Propylene Butadien Polyethylene HDPE LLDPE LDPE Polpropylene Benzene 자료 : Nexant, NH 투자증권리서치본부 표 9. 인도네시아석유화학제품현황 ( 단위 : 천톤 ) 제품생산능력수요순수출 CAGR ( ) CAGR ( )F Ethylene Propylene Butadien Polyethylene HDPE LLDPE LDPE Polpropylene Benzene 자료 : Nexant, NH 투자증권리서치본부 8

9 2. 지역별제품가격편차는제한적이며기업간수익성은유사한구조 아시아역내화학기업 밸류에이션편차축소 전망 동일한범용화학제품을판매하는화학기업은사업지역이다르더라도역내에서비슷한수익성을보이기때문에기업간밸류에이션편차가클이유가없다. 범용화학제품의경우수출입을통해시장가격이형성되며운송비용에따른가격편차만존재할뿐지역에따른가격의움직임은유사하다. HDPE의경우아시아역내중국, 한국, 동남아시아가격은비슷한움직임을보인다. 역외지역인유럽과미국의 HDPE 가격편차는역내제품보다조금더벌어지지만 arbitrage 거래를통해일정한가격범위내에서움직인다. 이는 PP와 MEG, BD 등의경우에도동일하다. 국내화학기업의 밸류에이션재평가 시장디스카운트를초과하는밸류에이션편차는기업을저렴하게매수할수있는기회가된다. 석유화학기업의높은수익성은다년간유지될전망으로적극적인증설을통해성장성을확보해가는기업일수록밸류에이션갭을축소할수있다는판단이다. 실적피크는국내에서만이야기되는우려이며, 해외기업의주가를비교하면현재의실적이유지될수있는것으로전망하는듯하다. 예년에비해높은수준의실적에부담을가지기보다이전의낮은영업이익률이비정상적인수준이었다고판단할수있으며국내석유화학기업의밸류에이션재평가가이루어져야한다는생각이다. 그림 4. LDPE 글로벌가격은유사한방향으로변화 그림 5. LDPE 아시아가격기준기타지역의상대가격편차는제한적 ($/mt) 2,000 1,800 1,600 Asia LDPE North America LDPE Europe LDPE (Asia=100) Asia LDPE North America LDPE Europe LDPE 1, ,200 1, '15.1 '15.4 '15.7 '15.10 '16.1 '16.4 '16.7 '16.10 '17.1 '17.4 자료 : Platts, NH 투자증권리서치본부 70 '15.1 '15.4 '15.7 '15.10 '16.1 '16.4 '16.7 '16.10 '17.1 '17.4 자료 : Platts, NH 투자증권리서치본부 9

10 그림 6. LLDPE 글로벌가격은유사한방향으로변화 ($/mt) 1,800 Asia LLDPE 1,700 Europe LLDPE 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1, '15.1 '15.4 '15.7 '15.10 '16.1 '16.4 '16.7 '16.10 '17.1 '17.4 자료 : Platts, NH투자증권리서치본부 그림 7. LLDPE 아시아가격기준기타지역의상대가격편차는제한적 (Asia=100) Asia LLDPE Europe LLDPE 60 '15.1 '15.4 '15.7 '15.10 '16.1 '16.4 '16.7 '16.10 '17.1 '17.4 자료 : Platts, NH 투자증권리서치본부 그림 8. HDPE 글로벌가격은유사한방향으로변화 ($/mt) 2,000 1,800 Asia HDPE North America HDPE Europe HDPE 1,600 1,400 1,200 1, '15.1 '15.4 '15.7 '15.10 '16.1 '16.4 '16.7 '16.10 '17.1 '17.4 자료 : Platts, NH투자증권리서치본부 그림 9. HDPE 아시아가격기준기타지역의상대가격편차는제한적 (Asia=100) Asia HDPE North America HDPE Europe HDPE 60 '15.1 '15.4 '15.7 '15.10 '16.1 '16.4 '16.7 '16.10 '17.1 '17.4 자료 : Platts, NH 투자증권리서치본부 10

11 3. 증설프로젝트를통한성장성 장기호황예상으로 적극적신증설등 외형확대기업추천 2014년저유가이후석유화학설비의신증설프로젝트급감으로 2019~ 2020년까지는타이트한수급이심화될전망이며, 현재와같은호황이장기화될수있다. 2017~ 2018년북미신증설이다수예정되어있지만글로벌수요증가를고려시큰물량은아니며, 2019년이후의공급공백이시장에더큰영향을미칠것으로예상된다. 따라서장기호황의과정에서적극적인신증설로외형을확대하는기업일수록실적레버리지를높일수있으며, 기업가치의상승이가능하다는판단이다. 표 10. 롯데케미칼 Project 증설에따른실적기여전망 ( 단위 : 억원, %) Project 삼성 SDI 케미칼부문 ( 롯데첨단소재 ) 삼성정밀화학인수 Condensate Splitter C5 Project 특수고무 LC Titan NC 증설 여수공장증설 미국 ECC, MEG Project Share Ratio (JV share) 90% (10% 삼성그룹 ) CAPEX Major Product Capa Share Ratio Completion Sales OP Total Lotte (KTA) Total Sales OP 25,850 23, ABS 510 9, PC 200 6,759 1,352 PS 80 1, EP 158 4, 인조대리석 ( 천매 ) Total 22,532 3,092 20,279 2, % 14,900 4, ECH, 가성소다, 암모니아 11, , % (60% 현대오일뱅크 ) 12,000 1, % 1,400 1, H 50%+1 share 7,023 1, H 100% 3,000 3, H Disel(b/d) 32,400 8, Kerosene(b/d) 27,600 6, M-X 1,200 8,691 1,304 경질납사 1,000 5, Benzene 500 4, Total 33,063 2,131 13, IPM DCPD PIP Total 1, , SSBR 100 1,788 0 EPDM 100 2,800 0 Total 4, ,294 0 Ethylene 90 1, Propylene 160 1, PP 160 1, BTX Total 4, , Ethylene 200 2, % 2,530 2, H Propylene Total 3, , % Ethylene 1,000 2, , ,595 9, H 70% EG 700 5,492 1,648 3, Total 8,287 2,067 6,359 1,531 Meta Xylene 200 1, M-Xylene, PC 100% 3,675 3, H Polycarbonate 110 3, 증설 Total 5,488 1,195 5,488 1,195 인도네시아 NCC 100만톤및약 3조원약 5천억원미정미정증설 downstream 예상추정추정 Total 89,457 43, ,636 15,600 90,344 12,945 자료 : 롯데케미칼, NH 투자증권리서치본부 11

12 원재료및생산지역 다변화로안정적이익, 수요처확대전략 롯데케미칼은수년간이어지는최대실적을기반으로적극적으로투자를진행하고있다. 투자내용을살펴보면원재료와생산기지를다변화하면서도유가변동성에대한방어력을높이는투자가많은데특히, 국내에서는다운스트림제품을확대하여수익성을높이는투자가다수를이룬다. 2015년말가동을시작한우즈베키스탄 ECC 42만톤 ( 지분율 24.5%) 의경우지분법이익이발생하고있으며, 2019년에는미국 ECC 100만톤 ( 지분율 90%) 이가동을시작할예정이다. 두프로젝트의경우에틸렌제조에사용되는에탄가스로원재료를다변화했다는데의미가있다. 또한기존에는생산기지가한국 ( 에틸렌기준 214만톤 ) 과말레이시아 ( 에틸렌기준 72만톤 ) 중심이었으나향후에는미국 ( 에틸렌기준 100만톤 ) 과인도네시아 ( 에틸렌기준 100만톤예상 ) 로넓어지게된다. 여기에는수요지역에공장을건설함으로써원재료를다변화하는것과동시에역외시장을신규로확보하게되는효과가있다. 표 11. S-Oil Project ( 단위 : 억원, 천톤, %) Project Share Ratio Capex Mechanical Completion Major Product Capa(KTA) Sales OP 비고 RUC/ODC 프로젝트 100% 48, H B-C(b/d) -76,000-13,741 1,649 PP 405 4, PO 300 5,686 1,422 Gasoline(b/d) 21,000 5, Alkylate(b/d) 14,000 3, MTBE 370 2, Total 8,174 5,057 수익성 : IRR:18.3%, 투자회수기간 : 6 년 (IR 전망 ) 자료 : S-Oil, NH 투자증권리서치센터 표 12. 대한유화 Project ( 단위 : 억원, 천톤, %) Project Share Ratio Capex Mechanical Completion Major Product Capa(KTA) Sales OP 비고 ONE Project 100% 4, 월 Ethylene 330 3, Propylene 150 1, mix c 자가소비후남는 15~18만톤외부판매자가소비후남는 5만톤 ( 최대 ) 외부판매 Benzene 증설분모두외부판매 Toluene 증설분모두외부판매 Xylene 증설분모두외부판매 Total 6,774 1,510 HDPE/PP Project 100% 1, Q HDPE 자료 : 대한유화, NH 투자증권리서치본부 PP Total 1,

13 III. 북미증설의아시아시장영향은제한적 1. 북미증설제품은 PE, MEG, PVC 에한정 북미신증설의영향은 아시아시장에제한적 시장에서우려하는북미의화학설비증설은아시아시장에별다른영향을미치지못할것으로예상한다. 시장에서우려하는바는올해와내년미국에서가스를활용한화학설비가다수완공될예정이며, 완공이후아시아석유화학시장이약세로전환될수있다는점이다. 그러나이는국내화학기업의영업이익규모와영업이익률이역사상최대수준으로높기때문에이익감소이유로손쉽게거론되는것에불과하다는생각이다. 북미의신증설이아시아화학시장에큰영향을미치기어렵다고보는데, 이는 1 북미에서진행되는신증설프로젝트의다운스트림은 PE와 MEG 등일부제품에국한되어있고, 이또한 4~ 5년전계획되었던규모대비크게줄었기때문이며, 2 대규모신증설설비의원료로사용되는에탄가스의경우사용량이늘어원가가상승하며, 지역간가격격차가축소되어역외거래가불가능할것으로예상되기때문이다. 북미에서증설되는 최종제품은 PE, MEG, PVC 에불과 현재이야기되는북미의대규모증설규모는 4~ 5년전셰일오일개발이활발하게진행될당시계획되었던규모에비해크게줄어든것이다. 또한, 증설되는기초유분은에틸렌계열에한정되어일부품목의공급만늘어날뿐이다. NCC 중심인국내화학기업은에틸렌이외에도프로필렌과부타디엔, 아로마틱등생산되는기초유분이다변화되어있어일부제품만이영향을받을뿐이다. 향후 2년동안북미에서완공되는에틸렌설비는약 1,000만톤으로예상되며, 여기서만들어지는다운스트림은 PE 500만톤, MEG 150만톤, PVC 130만톤으로최종제품인 PE와 MEG, PVC 정도만이공급량이늘어날뿐이다. 북미신증설이후에도 글로벌수급은여전히 타이트하게유지 최종제품의글로벌수급을확인하면여전히균형상태가유지되는선에서북미신증설이이루어지는것으로판단한다. 석유화학제품의연간수요량을전체생산능력으로나눈것을설비가동률이라고하는데일반적으로가동률 85% 이상이면수급이타이트한것으로본다. PE의경우 2016년글로벌가동률이 87% 로매우타이트했기때문에스프레드가높은유지되었다. 향후 2년북미신증설은 PE에집중되어있지만수요도증가하기때문에다수의설비가완공되는 2018년예상가동률은 86% 로여전히높게수준에서유지될것으로전망된다. 가동률 85% 이상에서는단순한수급만으로시황변화를예단하기어렵기때문에스프레드축소의논리로는약하다. 마찬가지로 MEG의 2016년글로벌가동률은 83% 로균형상태에있는데, 북미신증설이후인 2018년예상가동률역시 83% 로큰변화는없을것으로예상한다. PVC의경우환경규제로중국과유럽설비가단계적으로축소될전망이어서미국증설은크게문제시되지않는다. 13

14 표 13. 북미 Ethylene 및 Downstream 증설전망 ( 단위 : 만톤 ) 년도가동월기업 Cracker Capa( 만톤 ) Down Stream Capa( 만톤 ) 2017 년 2018 년 2019 년 1 Dow Chemical ECC 25 LDPE 35 7 Oxy/Mexichem ECC 55 VCM - 10 Chevron Phillips ECC 150 HDPE 50 LLDPE 50 Ethylene Dow Chemical ECC 150 LLDPE 40 LDPE 35 metallocene EPDM 20 Polyolefin Elastomers 32 Ethylene 12 1 ExxonMobil ECC 150 LLDPE Formosa Plastic Corp ECC 120 LDPE 40 EO 57.5 HDPE 40 1 Sasol ECC 150 EO/EG, ETO 38 ZAG(Ziegler, Alumina, Guerbet) 16 LDPE, LLDPE 90 Ethylene 33 1 Shin-Etsu ECC 50 PVC 19 Caustic soda 13 VCM 18 1 Indorama Ventures PCL ECC 36 PET - 1H Lake Charles steam cracker JV with Lotte 자료 : Cischem, 각사 IR, NH 투자증권리서치본부 MEG - ECC 100 MEG 70 Total

15 2. 에탄가스부족으로북미생산원가상승전망 에탄가스상승으로 역외거래가어려워질 전망 북미의석유화학신증설설비가본격적으로가동되면원료로사용되는에탄가스가격이크게상승할것으로보인다. 이는북미에서생산되는 PE와 MEG, PVC의생산원가상승으로이어져지역간제조원가격차가줄어들며, 역외시장으로판매하기어려운구조가될것으로전망된다. 결국석유화학범용제품이역내에서만주로거래되는기존의방식이그대로유지되어, 지난 4~ 5년간대두되었던, 북미물량의역외거래로시장이둔화된다는우려는종식될것으로예상한다. 에탄가스의공급 전망은 4~ 5 년전에 비해크게감소함 에탄가스가격이크게오를것으로예상하는데, 이는 ECC 설비증설계획은셰일가스붐이크게일었던 4~ 5년전에이뤄졌지만설비가완공되는현시점에는유가하락으로셰일가스생산량이크게늘어날수없으며, 이에따라에탄가스공급량이신증설시작당시의예측에비해크게줄었기때문이다. 현재의납사와에탄가스가격을기준으로북미의에틸렌생산원가는아시아대비톤당약 300달러저렴하다. 저유가이후두지역생산원가의차이가줄어이미 4~ 5년전에예상했던역외거래는불가능한가격대로축소된상태다. 공급부족으로에탄가스가격이상승한다면더더욱아시아시장으로유입되기어렵게되어역내석유화학시황에미치는영향은제한적일것으로판단한다. 저유가와 OPEC의원유감산합의로에탄가스공급증가는제한될전망 저유가와 OPEC( 석유수출기구 ) 의원유생산량감축합의는셰일가스에서추출되는에탄가스의공급량을늘리기어렵게하는요인이다. 셰일오일과셰일가스는기존의전통적인원유생산방식에비해생산원가가높다. 유가가배럴당 100달러수준에서는셰일오일과셰일가스의수익성이매우높아생산이크게증가할것으로예상되었으나배럴당 50달러를하회하는수준에서는수익성악화로생산량을예상대로늘리기어렵다. 또한, OPEC의원유생산량감축합의는비 OPEC 국가의감산동참을전제로하기때문에북미의생산이크게증가할경우감산합의는파기되며, 유가가하락하고이는다시셰일가스, 셰일오일의생산량을감소시킬수밖에없게된다. 그림 년기준납사대비에탄가스와석탄가격급상승 (16.01=100) 납사 (NCC) 에탄 (ECC) 석탄 (CTO/MTO) 128% % % '16.1 '16.2 '16.3 '16.4 '16.5 '16.6 '16.7 '16.8 '16.9 '16.10 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 자료 : Bloomberg, NH투자증권리서치본부 15

16 그림 11. ECC 본격가동이후에탄가스가격급등가능 그림 12. 미국의천연가스, 원유생산량횡보 ($/MMBtu) Natural Gas Ethane Propane (K b/d) U.S. Crude Oil Production( 좌 ) (M cfd) 13, ,000 U.S. Natural Gas Production ( 우 ) 11,000 90, ,000 7,000 80,000 70,000 60, ,000 50,000 0 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 3,000 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 40,000 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 그림 13. ECC 와 NCC 에서에틸렌 1 톤생산시필요한원재료비용 그림 14. NCC 와 ECC 의원재료비용격차축소 ( 에틸렌 1 톤기준 ) ($/ton) 1,200 ECC 원료비용 NCC 원료비용 ($/ton) 1,000 NCC 원료비 -ECC 원료비차이 1, 북미에서아시아로유입되기어려운가격구조 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 0 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : EIA, NH 투자증권리서치본부 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 16

17 롯데케미칼 ( KS) 구조적이익증가의이유? Company Comment 삼성그룹화학사업인수, JV 설립등다수의프로젝트로전체영업이익은 구조적으로증가했음. 향후에는미국 ECC, 인도네시아 NCC 투자등으 로성장이지속되며, 안정적실적이유지되는구조로변화할전망 지난 2 년의이익증가는다수의프로젝트를통한구조적성장 지난 2 년시황의회복과함께다수의대형프로젝트를통해현금흐름구조가획기적으로개선되었음 년 1.5 조원에인수한타이탄은 7 월상장 (30% 신주발행 ) 으로 1.5 조원내외의현금확보예정이며, 년삼성그룹화학사업 ( 롯데첨단소재, 롯데정밀화학 ) 인수로다운스트림제품확대 년실적기여는영업이익 3,360 억원, 지분법이익 270 억원으로예상됨 년하반기 JV 현대케미칼의컨덴세이트스플리터가동이후에는원재료가격이구조적으로하락해아로마틱사업부이익률이 2016 년 1 분기 2.4% 에서 2017 년 1 분기 14.1% 로상승하게되었음 진행중인프로젝트를통해서도향후영업실적은지속적으로개선될것으로전망됨 년까지다운스트림생산량확대로매출액 1 조 1,000 억원, 영업이익 1,300 억원증가예상. C5 프로젝트와특수고무, M-Xylene/PC 프로젝트가우선대상이며, 제품을추가확대해고부가비중을높여나갈계획. 2 올해하반기 LC Titan 의 NCC 증설로매출액이약 5,000 억원증가가능하며, 년하반기에는미국 ECC 프로젝트로매출액 8,300 억원, 영업이익약 2,000 억원증가가능 진행중인프로젝트로성장성과안정성을동시에확보 계획단계에있는인도네시아 NCC 증설이진행되면동남아시아가주요사업기지로부상할전망. 인도네시아 NCC 설비는초기 100 만톤규모로신설될전망이며, 다수의다운스트림설비가추가될예정. 투자금액은약 3 조원으로예상되는데 LC Titan 의상장대금과자체현금흐름등으로충당할전망. 건설에는약 6 년이소요되며, 완공이후말레이시아와인도네시아의 NCC 설비는총 180 만톤규모로국내 220 만톤의 80% 수준으로확대됨. 계획단계인인도네시아 NCC 증설로는매출액과영업이익각각 3 조원및 5,000 억원증가할것으로추정됨 Buy ( 유지 ) 목표주가 550,000원 ( 유지 ) 현재가 (17/06/05) 350,000원 업종 화학 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 11,996.4십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 34.3백만주 52주최고가 ( 17/02/10) 407,000원 최저가 ( 16/06/14) 255,000원 평균거래대금 (60일) 53,196백만원 배당수익률 (2017E) 1.14% 외국인지분율 29.9% 주요주주 롯데물산외 4 인 53.6% 국민연금 10.0% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 2018F 2019F 매출액 13,224 16,351 18,281 19,815 증감률 영업이익 2,544 3,017 3,407 3,633 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 1,836 2,246 2,640 2,822 EPS 53,561 65,541 77,026 82,345 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 1,516 1, 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 동사의영업이익은적극적인프로젝트진행으로확보되었고, 구조적으로증가하는추세에있어시황변화에따른실적변동성은현저히줄어들었음. 성장이지속되는동시에안정적수익구조로변화되고있어업종내 Top Pick 으로제시함 Analyst 황유식 02) , ys.hwang@nhqv.com 주 ) 용어설명은첨부된 Appendix 참고

18 롯데케미칼 표1. 롯데케미칼분기실적추이 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17F 4Q17F E 2018F 매출액 2, , , , , , , , , , ,280.8 Olefin 1,651 1,683 1,751 1,895 2,170 1,963 2,037 2,099 6,980 8,269 8,994 Aromatics ,076 2,900 3,091 LC Titan ,285 2,525 3,195 롯데첨단소재 ,609 2,816 3,080 영업이익 , , ,406.7 %OP 17.6% 20.2% 18.8% 20.0% 20.4% 18.3% 18.5% 16.7% 19.2% 18.4% 18.6% Olefin ,702 2,040 2,219 Aromatics LC Titan 롯데첨단소재 세전이익 , , ,479.7 지배기업순이익 , , ,640.1 y-y(%) 매출액 -4% 8% 13% 36% 49% 15% 22% 15% 13% 24% 12% 영업이익 166% 8% 33% 138% 72% 5% 20% -4% 58% 19% 13% 세전이익 175% 5% 57% 218% 88% 10% 26% -8% 75% 23% 14% 지배기업순이익 187% 0% 88% 238% 85% 10% 27% -9% 85% 22% 18% q-q(%) 매출액 -1% 28% 0% 7% 9% -1% 5% 1% 영업이익 53% 47% -7% 14% 11% -11% 6% -9% 세전이익 91% 43% -7% 25% 13% -16% 6% -8% 지배기업순이익 102% 33% -2% 28% 10% -21% 14% -8% 자료 : 롯데케미칼, NH 투자증권리서치본부전망 그림 1. Forward PER Band (won) 1,000,000 Price 2.0x 4.5x 900, x 9.5x 12.0x 800, , , , , , , ,000 0 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 자료 : Wisefn, NH투자증권리서치본부 그림 2. Trailing PBR Band (won) 900,000 Price 0.5x 1.0x 800, x 2.0x 2.5x 700, , , , , , ,000 0 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 자료 : Wisefn, NH투자증권리서치본부 18

19 롯데케미칼 표 2. 롯데케미칼 Project 증설에따른실적기여전망 ( 단위 : 억원, %) Project 삼성 SDI 케미칼부문 ( 롯데첨단소재 ) 삼성정밀화학인수 Condensate Splitter C5 Project 특수고무 LC Titan NC 증설 여수공장증설 미국 ECC, MEG Project M-Xylene, PC 증설 인도네시아증설 Share Ratio (JV share) 90% (10% 삼성그룹 ) CAPEX Major Product Capa Share Ratio Completion Sales OP Total Lotte (KTA) Total Sales OP 25,850 23, ABS 510 9, PC 200 6,759 1,352 PS 80 1, EP 158 4, 인조대리석 ( 천매 ) Total 22,532 3,092 20,279 2, % 14,900 4, ECH, 가성소다, 암모니아 11, , % (60% 현대오일뱅크 ) 12,000 1, % 1,400 1, H 50%+1 share 7,023 1, H 100% 3,000 3, H Disel(b/d) 32,400 8, Kerosene(b/d) 27,600 6, M-X 1,200 8,691 1,304 경질납사 1,000 5, Benzene 500 4, Total 33,063 2,131 13, IPM DCPD PIP Total 1, , SSBR 100 1,788 0 EPDM 100 2,800 0 Total 4, ,294 0 Ethylene 90 1, Propylene 160 1, PP 160 1, BTX Total 4, , Ethylene 200 2, % 2,530 2, H Propylene Total 3, , % Ethylene 1,000 2, , ,595 9, H 70% EG 700 5,492 1,648 3, % 3,675 3, H 미정 Total 8,287 2,067 6,359 1,531 Meta Xylene 200 1, Polycarbonate 110 3, Total 5,488 1,195 5,488 1,195 미정 NCC 100 만톤및 downstream 예상 약 3 조원추정 약 5 천억원추정 Total 89,457 43, ,636 15,600 90,344 12,945 자료 : NH 투자증권리서치본부 19

20 롯데케미칼 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 매출액 13,224 16,351 18,281 19,815 PER( 배 ) 증감률 (%) PBR( 배 ) 매출원가 9,957 12,440 13,875 15,096 PCR( 배 ) 매출총이익 3,267 3,910 4,406 4,720 PSR( 배 ) Gross 마진 (%) EV/EBITDA( 배 ) 판매비와일반관리비 ,086 EV/EBIT( 배 ) 영업이익 2,544 3,017 3,407 3,633 EPS( 원 ) 53,561 65,541 77,026 82,345 증감률 (%) BPS( 원 ) 273, , , ,085 OP 마진 (%) SPS( 원 ) 385, , , ,125 EBITDA 3,173 3,697 4,317 4,745 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 기타영업외손익 배당수익률 (%) 종속, 관계기업관련손익 배당성향 (%) 세전계속사업이익 2,487 3,056 3,480 3,720 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 보통주주당배당금 ( 원 ) 4,000 4,000 4,000 4,000 계속사업이익 1,837 2,250 2,645 2,827 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 1,837 2,250 2,645 2,827 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 4,188 3,814 3,815 3,605 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 1,836 2,246 2,640 2,822 총발행주식수 ( 백만주 ) 비지배주주지분순이익 액면가 ( 원 ) 5,000 5,000 5,000 5,000 기타포괄이익 주가 ( 원 ) 369, , , ,000 총포괄이익 1,923 2,250 2,645 2,827 시가총액 ( 십억원 ) 12,648 11,996 11,996 11,996 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 현금및현금성자산 2,203 2,008 2,573 3,081 영업활동현금흐름 2,701 2,841 3,576 3,712 매출채권 1,484 1,558 1,714 1,799 당기순이익 1,837 2,250 2,645 2,827 유동자산 5,852 5,900 6,762 7,763 + 유 / 무형자산상각비 ,112 유형자산 5,547 7,303 8,989 10,464 + 종속, 관계기업관련손익 투자자산 2,529 2,668 2,944 3,244 + 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 10,015 11,814 13,679 15,367 Gross Cash Flow 3,213 3,784 4,442 4,874 자산총계 15,867 17,714 20,441 23,130 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 1,747 1,076 1,076 1,051 투자활동현금흐름 -3,565-2,420-2,761-2,748 매입채무 ,087 1,141 + 유형자산감소 유동부채 3,449 2,855 2,958 3,069 - 유형자산증가 (CAPEX) -1,588-2,330-2,500-2,500 장기성부채 2,441 2,738 2,738 2,554 + 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 Free Cash Flow 1, ,076 1,212 비유동부채 3,017 3,345 3,461 3,350 Net Cash Flow 부채총계 6,466 6,200 6,419 6,419 재무활동현금흐름 1, 자본금 자기자본증가 자본잉여금 부채증감 1, 이익잉여금 8,487 10,596 13,099 15,785 현금의증가 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 2,203 2,008 2,573 3,081 자본총계 9,401 11,514 14,021 16,712 기말순부채 ( 순현금 ) 1,516 1,

21 대한유화 ( KS) 증설을통한기업가치상승을보자 Company Comment NCC 증설후대한유화의생산능력은 LC Titan 과동일해지며증설을통 한영업이익증가규모는연간 1,500 억원으로추정. 동일한생산능력을 보유하고있는 LC Titan 의한국시장가치 2.4 조원에비해동사의시가 총액은 1.8 조원에불과해주가 Relating 가능할전망 ONE Project 를통한실적개선가능 대한유화의증설작업인 ONE Project 는 NCC 생산력을약 70% 확대하는대규모증설 ( 기존 47 만톤에서 80 만톤으로확대 ). 이증설은 6 월완료될전망이며에틸렌 33 만톤, 프로필렌 15 만톤, mixed C4 9 만톤 (BD 포함 ), 아로마틱스 9 만톤등연간생산량이늘어날전망 규모의경제효과와설비효율성을제외하고증설을통해발생하는순수한실적증가규모는매출액약 6,800 억원, 영업이익약 1,500 억원으로추정. 원재료다변화 (LPG 혼합사용 ) 로인한원료효율성, 열효율증가등을고려시추가적인실적개선가능할것으로판단 LC Titan 상장으로주가 Rerating 전망 증설후동사의 NCC 생산능력은롯데케미칼자회사 LC Titan 의증설후 (3 분기 ) NCC 생산능력과동일한 80 만톤이되어양사는향후비슷한연간실적을기록할것으로전망됨. 2015~2016 년 LC Titan 실적은롯데케미칼실적의약 20% 를차지하였으며 2017 년도동일한비중을유지할것으로전망됨. 시가총액을실적비중으로환산할경우 LC Titan 의국내가치는롯데케미칼시가총액의 20% 인약 2 조 4,000 억원으로평가될수있음 (6/5 롯데케미칼시가총액 11 조 9,964 억원 ) 동일한생산능력을보유한 LC Titan 의경우 7 월말레이시아상장을앞두고국내에서간접평가된가치와는별개로새로운시장가격이정해질예정. LC Titan 공모가격은 6 월말정해지며, 3.8 조 ~ 5.0 조원범위에서결정될것으로예측됨. 이는국내시장에서평가받는가치 2.4 조원대비 58~ 108% 할증된것으로국내시장에서의석유화학기업할인율은과도한상태. 또한고부가제품비중과설비효율성, 원재료수급여건등을감안시동사가 LC Titan 보다우수하기때문에 LC Titan 의국내시장가치는무난히적용받을수있음 Buy ( 유지 ) 목표주가 400,000원 ( 유지 ) 현재가 (17/06/05) 267,000원 업종 화학 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 1,735.5십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 6.5백만주 52주최고가 ( 17/02/10) 293,500원 최저가 ( 16/08/31) 195,500원 평균거래대금 (60일) 9,951백만원 배당수익률 (2017E) 1.50% 외국인지분율 19.1% 주요주주 이순규외 13 인 41.4% 국민연금 10.0% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 2018F 2019F 매출액 1,596 2,057 3,037 3,187 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 41,867 40,254 60,249 65,861 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 Analyst 황유식 02) , ys.hwang@nhqv.com 주 ) 용어설명은첨부된 Appendix 참고

22 대한유화 표1. LC Titan 실적은롯데케미칼의약 20% 비중 ( 단위 : 십억원, %) LC Titan 롯데케미칼 2015 비중 2016 비중 시가총액 11조 9,964억원 (6/5일기준 ) 매출액 2,395 20% 2,285 17% 11,713 13,224 영업이익 % % 1,611 2,544 세전이익 % % 1,421 2,487 순이익 % % 991 1,837 EBITDA % % 2,099 3,173 총자산 1,932 17% 2,446 15% 11,468 15,867 총부채 215 6% 278 4% 3,912 6,466 총자본 1,717 23% 2,168 23% 7,556 9,401 자료 : 롯데케미칼, NH 투자증권리서치본부 표 2. 대한유화증설후 NCC capa( 생산능력 ) 는 LC Titan 과동일 ( 단위 : 십억원, 배, %) Cracker Capa. Petronas Chemical Group ( 말레이시아 ) LC Titan ( 말레이시아, 롯데케미칼 ) 대한유화 ECC 100 만톤 NCC 73 만톤 ( 증설후 NCC 80 만톤 ) NCC 47 만톤 ( 증설후 NCC 80 만톤 ) 매출액 3,936 3,887 2,395 2,285 1,727 1,596 영업이익 820 1, 순이익 EBITDA 1,192 1, 시가총액 15,888 15, 월상장예정 1,062 1,702 PER PBR ROE 자료 : 각사 IR, NH 투자증권리서치본부 표 3. 대한유화증설프로젝트로가능한매출액, 영업이익증가규모추정 Project ONE Project (NCC Expansion) CAPEX ( 억원 ) 완공일 4, 월 HDPE/PP Project 1, H 자료 : 대한유화, NH 투자증권리서치본부전망 주요제품 증설규모 ( 천톤 ) 매출액 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) Ethylene 330 3, Propylene 150 1, mixed C Benzene Toluene Xylene Total 6,774 1,510 HDPE PP Total 1,

23 대한유화 표 4. 대한유화분기실적추이 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17F 4Q17F E 2018F 매출액 , , ,037.0 영업이익 %OP 19.7% 24.3% 19.1% 22.4% 24.8% 11.8% 13.5% 14.8% 21.5% 16.2% 16.3% 세전이익 지배기업순이익 YOY(%) 매출액 -8% -10% -18% 8% 10% -33% 71% 68% -8% 29% 48% 영업이익 43% 12% -3% 70% 38% -68% 21% 11% 26% -3% 49% 세전이익 49% 13% -2% 111% 23% -63% 19% 16% 34% -4% 50% 지배기업순이익 51% 11% 12% 92% 22% -63% 19% 16% 36% -4% 50% QOQ(%) 매출액 -3% 3% -11% 21% 0% -38% 129% 19% 영업이익 36% 26% -30% 42% 10% -70% 162% 30% 세전이익 70% 25% -28% 38% -1% -63% 136% 35% 지배기업순이익 56% 21% -27% 39% -1% -63% 136% 35% 주 : IFRS 연결기준자료 : 대한유화, NH 투자증권리서치본부전망 그림 1. Forward PER Band 그림 2. Trailing PBR Band (won) 800,000 Price 2.0x 4.5x 700, , x 9.5x 12.0x 500, , , , , , ,000 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 자료 : Wisefn, NH투자증권리서치본부 (won) Price 0.0x 0.5x 500, , x 1.5x 2.0x 400, , , , , , ,000 50,000 0 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 자료 : Wisefn, NH투자증권리서치본부 23

24 대한유화 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 매출액 1,596 2,057 3,037 3,187 PER( 배 ) 증감률 (%) PBR( 배 ) 매출원가 1,201 1,670 2,476 2,570 PCR( 배 ) 매출총이익 PSR( 배 ) Gross 마진 (%) EV/EBITDA( 배 ) 판매비와일반관리비 EV/EBIT( 배 ) 영업이익 EPS( 원 ) 41,867 40,254 60,249 65,861 증감률 (%) BPS( 원 ) 197, , , ,817 OP 마진 (%) SPS( 원 ) 245, , , ,232 EBITDA 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 기타영업외손익 배당수익률 (%) 종속, 관계기업관련손익 배당성향 (%) 세전계속사업이익 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 보통주주당배당금 ( 원 ) 4,000 4,000 4,000 4,000 계속사업이익 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 총발행주식수 ( 백만주 ) 비지배주주지분순이익 액면가 ( 원 ) 5,000 5,000 5,000 5,000 기타포괄이익 주가 ( 원 ) 275, , , ,000 총포괄이익 시가총액 ( 십억원 ) 1,791 1,736 1,736 1,736 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 현금및현금성자산 영업활동현금흐름 매출채권 당기순이익 유동자산 유 / 무형자산상각비 유형자산 1,161 1,307 1,487 1,671 + 종속, 관계기업관련손익 투자자산 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 1,335 1,475 1,699 1,906 Gross Cash Flow 자산총계 1,764 1,991 2,426 2,732 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 투자활동현금흐름 매입채무 유형자산감소 유동부채 유형자산증가 (CAPEX) 장기성부채 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 Free Cash Flow 비유동부채 Net Cash Flow 부채총계 재무활동현금흐름 자본금 자기자본증가 자본잉여금 부채증감 이익잉여금 984 1,221 1,588 1,992 현금의증가 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 자본총계 1,293 1,531 1,899 2,304 기말순부채 ( 순현금 )

25 S-Oil ( KS) 창사이래최대규모의이익증가전망 Company Comment 창사후최대규모투자인 RUC/ODC 프로젝트로역대최대규모의영업 이익증가를기록할전망. 기존사업의안정적인이익규모가유지되는 가운데신규프로젝트에의해실적이증가할전망이어서목표주가를상 향함 RUC/ODC 투자이후연간영업이익약 30% 증가 창사이래최대규모투자인 RUC/ODC 프로젝트로역대최대규모영업이익증가가예상됨. RUC/ODC 는원재료보다낮은가격으로판매되는 B-C 를고부가제품으로전환하는고도화설비및석유화학증설프로젝트임. 투자비 4 조 8,000 억원이소요되며, 2018 년상반기완공및하반기정상가동예정. 원재료는납사보다 20% 이상저렴한 B-C 이며, 제품은가솔린과 PO(propylene oxide), PP, MTBE, alkylate 등으로구성될전망 RUC/ODC 프로젝트완공후에는고도화비율이높아지고, 제품믹스가변화하며연간영업이익은약 5 천억원증가할것으로추정됨. 원재료로 B-C 가사용된다는점에서원재료 ( 원유 or 납사 ) 비용절감효과를고려하였고, 일반적인원재료 ( 원유 or 납사 ) 로부터제조할때발생하는수익을나누어서계산함. 영업이익증가규모가 2017 년예상영업이익 1 조 6,580 억원의약 30% 에해당하는등동사의이익규모는획기적으로증가할전망 높은배당수익률, 실적증가를고려하여목표주가 140,000 원으로상향 기존의정유, 석유화학사업은제한적인글로벌신증설로안정적인실적이유지될전망. 향후 2 년동안예상되는정제설비순증규모는예상수요증가보다매년약 90 만배럴, 80 만배럴작은것으로조사됨. P-X 사업의경우하반기인도릴라이언스증설이후에는신증설규모가크게줄것으로보임. 중국증설은환경문제와기술적제약으로현실화되는규모가크지않을전망이기때문에 P-X 사업의안정적수익이유지될수있을것으로판단함 Buy ( 유지 ) 목표주가 140,000 원 ( 상향 ) 현재가 (17/06/05) 991,100원 업종 화학 KOSPI / KOSDAQ 2, / 시가총액 ( 보통주 ) 11,157.0십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 112.6백만주 52주최고가 ( 17/05/16) 107,500원 최저가 ( 16/08/29) 69,400원 평균거래대금 (60일) 27,035백만원 배당수익률 (2017E) 6.26% 외국인지분율 78.7% 주요주주 Aramco Overseas Company BV 외 9 인 63.5% 국민연금 6.1% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 2018F 2019F 매출액 16,322 19,930 20,165 21,094 증감률 영업이익 1,617 1,658 2,081 2,383 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 1,205 1,275 1,544 1,776 EPS 10,494 11,111 13,501 15,562 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 496 2,431 2,311 1,664 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 신규사업을통한연간실적증가를고려하여목표주가를 140,000 원 ( 기존 120,000) 으로 17% 상향하며, 투자의견 Buy 를유지함. 향후 2 년동안단계적으로실적이증가할것을고려했으며, 저유가기조하에기존사업은현수준의실적을유지할것으로전망. 연간 DPS( 주당배당금 ) 는 6,200 원을유지할것으로예상되어현주가기준배당수익률이 6.1% 에달해여전히배당주로서매력이높은것으로판단 Analyst 황유식 02) , ys.hwang@nhqv.com 주 ) 용어설명은첨부된 Appendix 참고

26 S-Oil 표1. S-Oil 분기실적추이 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17F 4Q17F E 2018F 매출액 3, , , , , , , , , , ,165.2 정유 2,467 3,215 3,187 3,595 4,044 3,795 3,898 3,920 12,464 15,657 15,900 석유화학 ,544 2,786 2,778 윤활기유 ,314 1,488 1,487 영업이익 , , ,081.1 %OP 14.3% 15.3% 2.8% 8.1% 6.4% 7.9% 9.6% 9.5% 9.9% 8.3% 10.3% 정유 ,101 석유화학 윤활기유 세전이익 , , ,031.4 지배기업순이익 , , ,543.9 YOY(%) 매출액 -21.6% -18.4% -6.5% 15.4% 51.7% 15.4% 19.7% 8.2% -8.8% 22.1% 1.2% 영업이익 106.5% 5.7% 620.1% 흑전 -32.2% -40.3% 308.2% 27.2% 98% 3% 26% 세전이익 105.0% 4.7% 흑전 478.8% -8.9% -48.6% 109.1% 99.4% 94% 7% 21% 지배기업순이익 105.1% 3.4% 흑전 344.1% -9.1% -48.4% 110.0% 85.9% 91% 6% 21% QOQ(%) 매출액 -13.1% 22.5% -1.4% 10.1% 14.1% -6.8% 2.2% -0.4% 영업이익 흑전 30.3% -81.9% 216.7% -9.4% 14.7% 24.1% -1.3% 세전이익 % 2.6% -61.2% -15.3% 170.5% -42.1% 57.7% -19.3% 지배기업순이익 % 2.4% -61.3% -8.8% 151.4% -41.9% 57.7% -19.3% 주 : IFRS 연결기준, 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 그림 1. PER BAND CHART 그림 2. PBR BAND CHART (won) 250, ,000 Price 2.0x 5.0x 8.0x 11.0x 14.0x (won) 250, ,000 Price 0.4x 1.2x 2.0x 2.8x 3.6x 150, , ,000 50, , ,000-50,000 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : NH 투자증권리서치본부 0 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : NH 투자증권리서치본부 26

27 S-Oil 표 2. S-Oil Project 증설에따른이익전망 ( 단위 : 억원, 천톤, %) Project Share Ratio Capex Mechanical Completion Major Product Capa(KTA) Sales OP 비고 RUC/ODC 프로젝트 100% 48, H B-C(b/d) -76,000-13,741 1,649 PP 405 4, PO 300 5,686 1,422 Gasoline(b/d) 21,000 5, Alkylate(b/d) 14,000 3, MTBE 370 2, Total 8,174 5,057 자료 : S-Oil, NH 투자증권리서치본부 수익성 : IRR:18.3%, 투자회수기간 : 6 년 (IR 전망 ) 27

28 S-Oil STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 매출액 16,322 19,930 20,165 21,094 PER(X) 증감률 (%) PBR(X) 매출원가 14,021 17,505 17,237 17,824 PCR(X) 매출총이익 2,301 2,425 2,929 3,270 PSR(X) Gross 마진 (%) EV/EBITDA(X) 판매비와일반관리비 EV/EBIT(X) 영업이익 1,617 1,658 2,081 2,383 EPS(W) 10,494 11,111 13,501 15,562 증감률 (%) BPS(W) 54,814 59,556 66,605 75,644 OP 마진 (%) SPS(W) 144, , , ,363 EBITDA 1,904 2,236 2,770 3,075 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 기타영업외손익 배당수익률 (%) 종속, 관계기업관련손익 배당성향 (%) 세전계속사업이익 1,575 1,679 2,031 2,337 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 보통주주당배당금 (W) 6,200 6,200 6,200 6,200 계속사업이익 1,205 1,275 1,544 1,776 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 1,205 1,275 1,544 1,776 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 4,760 6,702 7,135 6,879 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 1,205 1,275 1,544 1,776 총발행주식수 (mn) 비지배주주지분순이익 액면가 (W) 2,500 2,500 2,500 2,500 기타포괄이익 주가 (W) 84,700 99,100 99,100 99,100 총포괄이익 1,211 1,275 1,544 1,776 시가총액 ( 십억원 ) 9,761 11,478 11,478 11,478 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F ( 십억원 ) 2016/12A 2017/12E 2018/12F 2019/12F 현금및현금성자산 ,304 영업활동현금흐름 1,722 2,135 2,537 2,082 매출채권 1,155 1,155 1,155 1,212 당기순이익 1,205 1,275 1,544 1,776 유동자산 7,974 8,024 8,482 9,295 + 유 / 무형자산상각비 유형자산 5,711 8,489 9,508 9,544 + 종속, 관계기업관련손익 투자자산 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 5,985 8,768 9,787 9,817 Gross Cash Flow 1,900 2,310 2,795 3,099 자산총계 13,959 16,792 18,269 19,112 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 2,197 2,753 3,186 2,929 투자활동현금흐름 -1,967-3,525-1, 매입채무 1,141 1,255 1,343 1,361 + 유형자산감소 유동부채 4,833 5,727 6,370 6,156 - 유형자산증가 (CAPEX) -1,064-3,346-1, 장기성부채 2,564 3,950 3,950 3,950 + 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 Free Cash Flow 658-1, ,362 비유동부채 2,735 4,121 4,133 4,135 Net Cash Flow , ,317 부채총계 7,567 9,848 10,502 10,291 재무활동현금흐름 811 1, 자본금 자기자본증가 자본잉여금 1,332 1,332 1,332 1,332 부채증감 811 1, 이익잉여금 4,745 5,298 6,120 7,174 현금의증가 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 ,304 자본총계 6,392 6,945 7,766 8,820 기말순부채 ( 순현금 ) 496 2,431 2,311 1,664 28

29 Appendix Category Acronym Full Name Chemical Formula 기초유분 BD Butadiene, 부타디엔 C4H6 Mixed - X Mixed - Xylene C8H10 PO 1 Poly Olefin CnH2n 합성수지 PE Polyethylene, 폴리에틸렌 (C2H4)n HDPE, LDPE, LLDPE High-density PE, Low-density PE, Linear low-density PE PP Polypropylene, 폴리프로필렌 (C3H6)n PVC Polyvinyl chloride (C2H3Cl)n ABS Acrylonitrile Butadiene Styrene (C8H8 C4H6 C3H3N)n PS Polystyrene, 폴리스타이렌 (C8H8)n EP Engineering Plastic 화섬원료 MEG or EG (mono) Ethylene glycol (CH2OH)2 P-X Para-Xylene C8H10 PTA Purified Terephthalic acid C8H6O4 CPLM Caprolactam C6H11NO 중간원료 SM Styrene monomer C8H8 AN Acrylonitrile C3H3N EDC Ethylene dichloride C2H4Cl2 BPA Bisphenol A C15H16O2 MDI Methylene diphenyl diisocyanate C15H10N2O2 TDI Toluene diisocyanate C9H6N2O2 PC Polycarbonate PO 2 Propylene Oxide C3H6O PPG Polypropylene Glycol 용제및기타 AA/SAP Acetic acid/ Superabsorbent polymers C2H4O2 BR Butadiene Rubber SBR Styrene Butadiene Rubber 제조설비 NCC Naphtha Cracking Center ECC Ethane Cracking Center CTO Coal to Olefin CTP Coal to Propylene PDH Propane dehydrogenation * 제품계통도 원재료설비기초유분 중간원료, 제품 Naphtha NCC Ethylene PE, MEG, PVC Ethane ECC propylene PP, PO 2,AA/SAP, AN Propane, Butane PDH mixed-c4 BD BR Coal CTO Benzene SM Toluene TDI mixed-xylene P-X PTA 29

30 Appendix Category Acronym Full Name E&P Exploration & Production, 자원개발및탐사 OPEC Organization of the Petroleum Exporting Countries, 석유수출기구 OSP Official Selling Price, 두바이유, 브렌트유등의기존유종가격과산유국원유의실제가격차이 원재료 LNG Liquefied Natural Gas( 액화천연가스 ), 메탄을냉각해액화시킨천연가스 PNG Pipeline Natural Gas( 파이프라인운송천연가스 ), 대형가스관을통해운송되는천연가스 LPG Liquefied Petroleum Gas( 액화석유가스 ), 부탄과프로판이주성분인연료용가스 NGL Natural Gas Liquids( 천연가스액 ), 천연가스로부터 LNG 및,LPG를제조하는과정에서병산되는액화물 정유, 화학제품 B-C Bunker-C, 나프타유분에서경질유를제거한유출유와상압잔사유의혼합물및상압잔사유 Mixed - X Mixed Xylene, 무색투명의방향성냄새를가진휘발성액체로도료와농약제조용으로주로사용 P-X Para-Xylene, 원료인 Mixed X로부터 PX를선택적으로흡착하는흡탈착공정을통해분리생산 BZ Benzene, 석유및콜타르를분별증류하는과정에서발생하는방향족화합물 전자재료 LiBS Lithium-ion Battery Separator( 리튬이온전지분리막 ), 2차전지에서전극간전기접촉을막아주는핵심소재 TAC Tri-acetyl-cellulose, 편광판을보호해주는필름으로광학적특성이뛰어난디스플레이용전자재료 FCCL Flexible Copper Clad Laminated( 연성동박적층판 ), 연성회로기판 (FPCB) 의핵심소재 제조설비 CDU Crude Distillation Unit( 상압증류시설 ), 원유주입후끓는점차이를이용해각종석유제품으로분리 RUC ODC HOU RFCC RHDS Residue Upgrading Complex( 잔사유고도화콤플렉스 ), 잔사유를고도화하여고부가가치의휘발유생산 Olefin Downstream Complex( 올레핀다운스트림콤플렉스 ), 잔사유를고도화하여 PP, PO를생산 Heavy Oil Upgrading( 중질유분해시설 ), 벙커 C유를수소와촉매를첨가해경질유로전환하는설비 Residue Fluidized Catalytic Cracking( 잔사유접촉분해시설 ), 수소를첨가하지않는공정으로가솔린생산 Residue Hydro-De-Sulfurtization( 중질유탈황시설 ), 황성분을제거하여경질유로전환하는고부가가치설비 * 제품계통도 원재료설비제품 Crude Oil CDU Gas Light oil( 경질유 ) Naphtha HOU FCC Kerosene Disel Heavy oil( 중질유 ) B-C Residue ( 윤활유, 아스팔트 ) 30

31 투자의견및목표주가변경내역 종목명 코드 제시일자 투자의견 목표가 롯데케미칼 KS Buy 550,000원 (12개월) 담당 Analyst 변경 Sell 200,000원 (12개월) ( 원 ) 600, , , , , ,000 종가목표주가 (12M) 0 '15.6 '15.9 '15.12 '16.3 '16.6 '16.9 '16.12 '17.3 '17.6 종목명 코드 제시일자 투자의견 목표가 대한유화 KS Buy 400,000원 (12개월) Buy 380,000원 (12개월) 담당 Analyst 변경 Buy 210,000원 (12개월) Buy 230,000원 (12개월) ( 원 ) 500, , , , ,000 종가목표주가 (12M) 0 '15.6 '15.9 '15.12 '16.3 '16.6 '16.9 '16.12 '17.3 '17.6 종목명 코드 제시일자 투자의견 목표가 S-Oil KS Buy 140,000원 (12개월) Buy 120,000원 (12개월) Buy 130,000원 (12개월) 담당 Analyst 변경 Hold 68,000원 (12개월) ( 원 ) 150, ,000 90,000 60,000 종가 30,000 목표주가 (12M) 0 '15.6 '15.12 '16.6 '16.12 '

32 종목투자등급 (Stock Ratings) 및투자등급분포고지 1. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준으로향후 12 개월간종목의목표수익률에따라 Buy : 15% 초과 Hold : -15% ~ 15% Sell : -15% 미만 2. 당사의한국내상장기업에대한투자의견분포는다음과같습니다. (2017 년 6 월 2 일기준 ) 투자의견분포 Buy Hold Sell 75.2% 24.8% 0.0% - 당사의개별기업에대한투자의견은변경되는주기가정해져있지않습니다. 당사는투자의견비율을주간단위로집계하여기재하고있으니참조하시기바랍니다. Compliance Notice 당사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 32