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1 3 인 3 색 Part 1. 경제 금리, 유가, 환율의반란을어떻게봐야할까? 하나금융투자리서치센터자산분석실 Jyso3@hanafn.com / Tel :

2 Summary 가격들의반란, 진압할까진압당할까? 가격의움직임이워낙빨라지다보니적정수준에대한판단이필요 1) 미국시장금리 2.8% : 주요경제지표와통화정책컨센서스를등을적용해회귀분석을해보면현재미국 1 년물국채수익률의적정수준은 2.8% 이다. 연초이후인플레이션에대한경계감이가파르게높아지며이수준에너무나빨리도달하였다. 당초저항선으로여겨지던 2.6% 선을쉽게무너뜨린만큼현실적으로 3 월 FOMC 를앞두고있고트럼프의친성장정책이강화되는환경에서미국금리의한단계레벨업은불가피해보인다. 다만주식시장등에부정적으로작용할수있는수위인 3.3% 와는아직여유가있고미국물가상승세가완만하게전개되는만큼연준의통화긴축수위가당장높아지지도않을것이다. 2) 국제유가 7 달러 : 마찬가지로경제지표와달러등을적용한적정유가는 7 달러이고, 최근이에상당부분근접해있다. 다소간의피로감이나타날수있어유가는일정부분등락을반복하는기간이필요할수있을것이다. 물론원유시장의복병과유가의상단을제약할수있는변수는여전히손익분기점이계속내려가고있는가운데생산을늘리고있는미국의셰일이다. 그렇지만글로벌경기확장과 OPEC 의감산으로수급여건이점차안정되고달러는약세인가운데미국의인프라투자가능성부각등의정책요인은전반적으로원유를비롯한원자재영역에긍정적이라는사실을부인하기는힘들것이다. 3) 미달러인덱스 98 포인트 : 선진국간금리차와미국쌍둥이적자등을적용해산출한미달러의적정수준은 98P 로현재 88P 보다매우높다. 미국금리나유가와달리임계치하단을이미깨고내려온숫자이다. 어떻게보면미달러약세가지나치게과도한속도로진행되고있으며다소소란스러울수있는 3 월 FOMC 를앞두고달러의반등이전개될공산이커졌다. 그러나플라자합의와무역보복등을통해달러약세를추구했던레이건정부를돌이켜보면지금의달러약세를정당화할수있다. 여기에글로벌위상이높아진중국을감안하면약달러는보다설득력을얻을수있다. 중장기달러약세추세는유효하다. 인플레이 (in play) 와인 ( 忍 ) 플레이를요구하는인플레이션헷지전략 연초이후미국시장금리의상승속도가당초예상보다빨랐던만큼 2 월에는이에대한경계감으로글로벌금융시장의되돌림이전개될가능성을열어놔야할것이다. 일정부분유가의반락이전개되고미달러는반등을시도할것이다. 이런환경에처하게되면위험자산을대표하는신흥주식등을팔아수익을지키고자하는욕구가생기기마련이다. 그러나중장기수익을추구하는자산배분의관점에서는짧은기간의손뒤집기가현실적으로적절해보이지않는다. 더구나미국금리가상승했지만장단기금리차가벌어졌다는사실은가격지표의급등이결정적인경기충격으로연결되지는않고있음을뜻한다. 오히려일시적인시장조정이나타나더라도추세는훼손되지않을것이라는판단아래인플레이션헷지전략을그대로구사할것을권한다. 연준에서추정하는향후 12 개월간물가상승확률은 1.5~2.5% 범위에서높아지고있을뿐이다. 통제가능한인플레이션이라면통화긴축수위를당장높이지는않을것이다. 따라서기대인플레이션에순응하는국내외주식, 신흥통화, 로컬통화표시신흥국채권등위험자산군을여전히매력적으로판단하고있다. 다만중장기통화정책정상화와물가상승등을감안해이번달에선진국국채와리츠의매력도를한단계하향조정하며중립이하로낮춘다. 218 년 2 월 3 인 3 색 1

3 Summary 218 년국내 GDP 성장률 3.% 전망 /4 2/4 3/4 4/4 연간 1/4 2/4 3/4 4/4 연간 연간 GDP성장률 (%,YoY) ( 전분기비 ) 민간소비 건설투자 설비투자 수출 ( 억달러 ) ( 증가율 ) 수입 ( 억달러 ) ( 증가율 ) 무역수지 ( 억달러 ) 경상수지 ( 억달러 ) 소비자물가 (%) 실업률 (%) 기준금리 ( 말,%) 국고채 (3Y, 평균,%) 회사채 (3Y, AA-평균,%) 원 / 달러 ( 평균 ) 엔 / 달러 ( 평균 ) 원 / 엔 ( 평균 ) 위안 / 달러 ( 평균 ) 달러 / 유로 ( 평균 ) 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 2

4 Summary 글로벌컨센서스 : 218 년글로벌경제성장률 3.7% 전망 Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 연간 글로벌 GDP CPI GDP 미국 CPI 정책금리 미달러인덱스 GDP 유로존 CPI 정책금리 주요국 유로-달러 GDP 일본 CPI 정책금리 달러-엔 GDP 중국 CPI 정책금리 달러-위안 WTI( 평균, $/bbl) 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 3

5 Intro. 예상보다빠른가격변수들의움직임 예상속도를넘어선금리, 유가, 환율 1 월자료에서인플레이션전략을권유했지만예상보다빠른속도로가격변화전개 미국채수익률, 2.6% 대저지선돌파 / 국제유가, 6$ 를빠르게돌파 / 미달러인덱스, 9p 하회 인플레이션헷지전략환경강화에도불구예상보다빠른움직임으로인해오히려부담도커진상황 방향성은예상대로갔지만빠른시일내높아진금리와유가그리고낮아진미달러환율 (%) 한국 1 년국채수익률 미국 1 년국채수익률 CRB Index WTI( 우 ) ($/bbl) 미달러인덱스 원 / 달러환율 ( 우 ) (KRW/USD) 자료 : Thomson reuters, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 4

6 1. 미국금리 : 피로감노출되나상방압력은남아있는듯 미국을필두로주요국의경기확장진행 선진국과신흥국의고른성장에힘입어글로벌제조업경기확장하는등세계경제호조 미국경제는지난해 4Q 다소둔화되었지만일시적일가능성큰가운데 2% 대중반성장무난 여기에유로존과일본도성장세가세하며인플레이션및글로벌통화정책정상화압력부각 글로벌제조업경기확장으로늘어나는기업수익 미국만의외끌이가아닌유로존과일본의가세 (%,YoY) 4 MSCI World EPS 글로벌제조업 PMI( 우 ) 6 65 미국유로존일본 (1) (2) (3) 4 35 (4) 3 (5) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 5

7 1. 미국금리 : 피로감노출되나상방압력은남아있는듯 완만하기는하지만점차쌓여가는인플레압력 각종물가지표공통분모를통해작성한미국근원인플레이션이 3% 에다다르며미국의물가압력은축적 경기확장에따른내수측요인이물가를견인하고있어완만하지만지속적인압력을행사할것으로예상되는가운데원자재등공급측유인도물가상승에가세할소지점진적으로높아지고있는미국의물가상승압력 (%,YoY) US Headline CPI 6 Underlying Inflation Gauge (1) (2) 자료 : FRB of NY, Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 수요측면이상대적으로부각되며영향력은지속적일듯 (%p) 2 1 (1) (2) (3) (4) (5) (6) US Output Gap US CPI( 우 ) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 (%,YoY) (1) (2) (3) (4) (5) (7) (%) 미국고용률 ( 좌 ) (%,YoY) 미국임금상승률 년 2 월 3 인 3 색 6

8 1. 미국금리 : 피로감노출되나상방압력은남아있는듯 채권시장에는비우호적인트럼프의친성장정책 기업의대규모감세에이어인프라투자확대를추진하는등트럼프친성장정책강화조짐 경제성장및물가상승을통해연준의통화긴축압력으로행사하는동시에재정적자부담노출 세제개혁으로인해재정수지악화가불가피한가운데올해국채발행규모전년에비해급증우려 트럼프의세제개혁으로인해재정적자확대불가피할전망 지난해에비해두배까지늘어날수있는미국채발행부담 (%,GDP대비) 6 베이스라인재정적자 감세안적용재정적자 ( 십억달러 ) 1,8 5 1,5 4 1, 자료 : CBO, 하나금융투자 자료 : SIFMA, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 7

9 1. 미국금리 : 피로감노출되나상방압력은남아있는듯 다소소란스러울것으로예상되는 3 월 FOMC 연준의금리인상속도등이자산시장에중요한가운데선 진중앙은행도연준의행보와속도에보조를맞출듯 218 년 FOMC 는신임연준인사지명및투표권변경등으 로인해상대적으로매파적인성격이드러날가능성이커, 3 월 FOMC 가복병과변동성위험으로작용할가능성 그래도선진국통화정책정상화의앞단에있는연준 (%) (%) 유로존일본미국 ( 우 ) 투표권변경으로보다매파적으로바뀔수있는 218 년 FOMC Fed board of Governors Janet Yellen Chair Jerome Powell Chair Stanley Fisher Vice Chair Nomination pending Vice Chair Lael Brainard Governor Lael Brainard Governor Jerome Powell Governor Randal Quarles Vacant Vacant Vice Chair of Supervision Marvin Goodfriend Vacant Vice Chair of Supervision Governor Vacant Vacant William Dudley New York Fed William Dudley New York Fed.2. (.2) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q2 2Q Voting Fed Presidents Charles Evans Chicago Fed Loretta Mester Cleveland Fed Patrick Harker Philadelphia Fed Thomas Barkin Richmond Fed Robert Kaplan Dallas Fed Raphael Bostic Atlanta Fed Neel Kashkari Minneapolis Fed John Williams San Francisco Fed Doves/Centrists/Hawks: 6/3/ Doves/Centrists/Hawks: 2/3/4 자료 : Bloomberg, 하나금융투자주 : 주요선진국의기준금리전망컨센서스 자료 : 주요언론, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 8

10 1. 미국금리 : 피로감노출되나상방압력은남아있는듯 연준의목표물가에대한논쟁과고민이앞으로관건 경기호전에도불구밋밋해진필립스커브등을감안할경우목표물가에대한손질요구나올개연성 실제로적지않은주요선진중앙은행들이목표물가밴드혹은허용범위를두며상대적으로유연하게운용 연준이물가가공급측요인으로구조적으로낮아졌다고진단시목표물가를밴드제등으로변경할소지 목표밴드와허용범위를두며유연하게운용하고있는주요선진국중앙은행 Target range (%) Tolerance band Target definition Point Range 12 monthly CPI 뉴질랜드 CPI 영국 2 1pp CPI 노르웨이 2.5 CPI 캐나다 2 1-3% CPI 호주 2-3 CPI 스웨덴 2 CPI 유로존 <2 HCPI 스위스 <2 CPI 미국 2 PCE 일본 2 CPI 자료 : Reserve Bank of New Zealand, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 9

11 1. 미국금리 : 피로감노출되나상방압력은남아있는듯 당분간금리상승을압박하는주변환경에대한부담불가피 채권시장이비우호적인환경에노출됨에따라미국시장금리 2.6% 를쉽게넘어서며급등 최근 2.8% 에도달하며적정수준에도달했지만주변환경에대한부담요인은계속노출 피로감에따른되돌림가능성에도불구향후 3% 대진입가능성을열어놓는것이바람직 적정수준까지빠르게올라왔지만주변환경에대한부담은남아있는미국시장금리 (%) 6 미국채 1 년물수익률 미국채 1 년물추정적정금리 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자주 : 주요매크로지표등을감안한회귀분석결과 218 년 2 월 3 인 3 색 1

12 2. 국제유가 : 적정수준과의괴리는일정부분축소 원자재시장에우호적인매크로환경으로변화 주요원자재가격의결정요인 (1~1) : 금속가격의탄력적상승가능성 Demand/ Business Cycle Supply Production Constraints Gov Trade Policies FX Linkages/ USD Value Investment Funds Crude Oil Natural Gas Coal Aluminum Copper Nickel Lead Zinc Tin Steel Iron Ore Gold Silver Platinum Average 자료 : Consensus Economics, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 11

13 2. 국제유가 : 적정수준과의괴리는일정부분축소 달러약세와글로벌경기확장이가격상승을견인 상품별로민감도에는차이있지만경기회복에따른수요증가, 공급관리, 미달러향방등이원자재에민감 따라서 OPEC 의감산과글로벌경기회복그리고달러약세등은유가등원자재에우호적 특히경기사이클과달러에가장민감하게반응하는비철금속영역이상대적으로강세 미달러약세가원유를비롯한원자재가격의상승을유도 글로벌경기호조도비철금속등을중심으로견인력보강 ($/bbl) 국제유가 (P, 역계열 ) 미달러지수 ( 우 ) Bloomberg base metals index 글로벌 PMI 제조업지수 ( 우 ) ( 기준 =5) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 12

14 2. 국제유가 : 적정수준과의괴리는일정부분축소 과잉생산과재고에대한부담이줄어들고있는원유시장 OPEC 을중심으로주요산유국감산이시행됨에따라재고누적으로인한원유시장부담경감 최근 IEA 는국제원유시장의수급이균형상태를이어가며재고부담경감될것으로예측 실제로미국의생산증가에도원유수요역시증가하는가운데재고는감소하며유가상승 전세계균형수준으로접근하고있는국제원유시장 (mb/d) (mb/d) (1.) 경기호전에따라줄어들고있는미국의원유재고 ( 백만배럴,4WA) 미국원유재고 ( 좌 ) ( 천베럴 / 일,4WA) 미국원유내재수요 Q14 4Q15 4Q16 4Q17 4Q18 (2.) Total Stock Ch. & Misc Demand Supply* 자료 : IEA, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 13

15 2. 국제유가 : 적정수준과의괴리는일정부분축소 트럼프의감세에이은인프라투자확대정책도더해지는양상 법인세인하는금융시장에우호적이기는하나기업편향성성격으로인해승수효과는떨어져 트럼프정부가추진하고있는 1.5 조달러규모의인프라투자는성장촉진효과가클전망 감세안과인프라투자의동반실현시미국경제는 3% 성장에다다를가능성도배제못해 인프라투자가세할경우재정정책의승수효과높아질듯 통상적으로공공인프라투자확대는성장을끌어올려 (%) (Output,%p) response lower band upper band 인프라투자 Food Stamps 실업보험 주정부보조금 개인세인하 배당 / 자본이득감세 법인세인하. (1) 자료 : CBO, 하나금융투자 자료 : IMF, 하나금융투자주 : 공공인프라투자확대시충격반응함수 218 년 2 월 3 인 3 색 14

16 2. 국제유가 : 적정수준과의괴리는일정부분축소 인프라투자는경제성장확대등을통해원자재수요자극할소지 인프라투자는경쟁력향상등을위해상대적으로낙후한도로 / 운송및전력등에집중 따라서연관산업의특성상금속등관련원자재수요증가기대감을높여줄것으로판단 실제로몇년간미국의인프라건설지출감소로인해관련수입은줄어드는모습 장기적으로 1.5 조달러내외가필요한미국인프라투자 인프라투자는관련수요를자극하며원자재가격을올릴듯 ( 십억달러 ) ( 십억달러 ) 25 미국인프라투자집행 12 미국인프라투자부족분 2 미국경제적손실 ( 우 ) (%, YoY) 미국정부인프라건설지출 2 미국 1차금속수입 ( 우 ) (5) (1) (15) (%, YoY) (2) (4) (6) 도로 / 운송전력항공상하수도수로 / 항만 (2) (8) 자료 : ASCE, 하나금융투자주 : 216~215 년기준 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 15

17 2. 국제유가 : 적정수준과의괴리는일정부분축소 다만미국셰일의물량공세와가격경쟁위험은계속내포 아람코상장지연으로인해잠재적인수급부담은경감되었지만미국셰일은여전히복병 미국셰일의손익분기점하락하는가운데생산증가로인해중동산유국들과갈등요인내포 최근원유변동성반등한가운데가격경쟁유인부각될경우국제유가의하락위험부상될개연성 언제든지부담이될수있는미국셰일의가격경쟁유인 원유시장의변동성지수반등하며가격부담을인식 ( 달러 / 베럴 ) ( 백만베럴 / 일 ) 미국주요셰일의손익분기점 미국셰일오일생산 ( 우 ) ($/bbl) WTI( 좌 ) 내재변동성 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 16

18 2. 국제유가 : 적정수준과의괴리는일정부분축소 적정수준에근접하고있어상승속도는다소조절될듯 원자재를결정하는주요요인들이대체로긍정적인환경조성하고있어유가의하방위험을제한 다만적정유가에점차다가서는가운데변동성위험반등으로속도조절나타나며제한적등락예상 그러나중동과미국간물량경쟁이발생하지않는한국제유가의급락보다는상승압력에보다무게 적정수준에점차근접하며다소간의피로감도나타날수있는국제유가 ($/bbl) WTI 가격 적정유가 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자주 : 주요매크로지표등을감안한회귀분석결과 218 년 2 월 3 인 3 색 17

19 3. 미달러환율 : 과소평가영역진입에대한부담노출 달러약세 = 신흥통화강세, 현수준의달러약세설명이어려워 연준의통화정책정상화압력등에도불구하고미달러인덱스 88 포인트대까지급락 이에따라선진통화에서는유로화및엔화가, 신흥통화는원화와위안화등이강세시현 전통적인금리차이론으로접근시미달러는설명하기어려운상당한과소평가에진입 다소가파르게진행된달러약세와신흥통화가치의급등 선진국간금리차를적용할경우달러의과소평가는확대 15 미달러인덱스 ( 좌 ) 아시아통화인덱스 미달러인덱스 ( 좌 ) 미국과여타선진국간금리차 (%p) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자주 : 미달러인덱스에부여한가중치만큼선진국금리에적용 218 년 2 월 3 인 3 색 18

20 3. 미달러환율 : 과소평가영역진입에대한부담노출 트럼프의미국우선주의와보호무역을넣어야이해가능 보호무역과자국우선주의를표방한레이건과유사한성향을가지고있는트럼프대통령 경제정책기업세제개혁무역헬스케어 로널드레이건 ( ) 버락오바마 (29 216) 도널드트럼프 (217 - ) - 정부지출을줄이고, 감세를통해일자리창출및경기부양. 과거정부와다른방식으로접근해스태그플레이션종식시킬것 - 성장률제고, 낮은금리, 그리고정부지출관리를통해재정적자감축 - 세율을대폭인하했으나, 여전히불공정하고성장에한계가있어. 자본형성에대한인센티브를유지하는가운데법인세감면을제안 - 케네디대통령이후첫세율인하단행. 세금감면과더불어소득세의인플레이션연동을통해물가상승으로인한소득구간변동을제한할것 - 보호무역은곧파멸. 미국의일자리와성장, 그리고미래는자유롭고공정한무역에달려있음 - 연방정부지출의약 3/4 가걷잡을수없으며, 복지프로그램이많은부분을차지. 메디케어와메디케이드는약 1 년간 11 억달러에서 6 억달러로비용증가. 메디케어와메디케이드전부분에부패한요소들이스며들었다고판단 - 경제의최우선정책은일자리창출. 일자리창출기업에세제지원및최저임금인상제안. 제조업경쟁력강화및수출확대정책추진 - 상위 1% 의부자증세주장 - 연방정부예산자동지출삭감을포함한재정적자문제해결을위해의회의초당적협조요청 - 일자리창출을위한기업의투자와신규고용을촉진하기위해재정적자에영향을주지않는범위에서법인세인하제안 - 메디케어등의료부분을제외한세제개혁필요성제기. 부유층에대한세제혜택과공제를철폐해재정적자를감축하며지출을삭감하는방향 - TPP 와미 -EU FTA 를적극적으로추진해수출을증대시켜야. TPP 는아시아시장에서의미국의지배력을높이며미국에서제조된 18 개의제품에대한세금을감면시켜줌 - 메디케어등사회보장프로그램축소불가능 - 약천만명에달하는보험에들지않은미국인이오바마케어의혜택을받게되었으며, 오바마케어는일자리를줄이거나재정적자를극도로확대시키지않았음 - 제조업에 2 만개의새로운일자리를포함해 24 만개의일자리를창출했으며, 수년간정체됐던임금이상승중이라고평함 - 의회에최소 1.5 조달러의신규인프라투자의허가및승인절차개선을요구 - 법인세가 35% 에서 21% 로하락해미국기업이세계어디에서든경쟁할수있게되었다고언급 - 미국역사상가장큰감세와개혁. 대규모세금감면은중산층과중소기업에큰도움을준다고평함. 3 만명의근로자가감세혜택보너스를받음 - 불공정무역으로국가의부훼손. 무역관계는공정하고상호적이어야. 불공정한협상들을재협상할예정. 무역규제들을통해미국의일자리와지적재산권을보호할것 - 오바마케어는비극적. 오바마케어의핵심을폐지함에따라국민들의부담이사라졌다고주장 안보 / 이민 - 이란 - 콘트라사건에서모험을했으며성공하지못해이에대해후회하고있음. 이로인한모든책임을질것 - 불법체류자문제해결을위한포괄적이민개혁에대해의회의조속한입법요청 - 북한핵실험강력히비판, 이란핵문제의외교적해결책강구. 아프간주둔미국철수계획발표 - ISIS 지배하에있던이라크, 시리아일대영토를거의 % 해방시켰다고주장. 그러나아직할일이많이남아있다고언급 - 4 단계이민정책계획발표. 1) 부모에의해미국에온불법이민자들에게시민권을주는길마련, 2) 완전한국경보호, 3) 비자복권종료, 4) 영주권자의친인척초청범위제한 자료 : 주요언론, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 19

21 3. 미달러환율 : 과소평가영역진입에대한부담노출 미국의쌍둥이적자재발가능성, 중장기달러약세요인으로작용 미국의조세개혁으로인해재정적자확대불가피한가운데경상적자동반되며궁극적으로달려약세압력으로작용 과거 198년대트럼프대통령과유사한성향을가지고있던레이건대통령은자국보호무역을강화하고플라자합의를통해달러약세를압박 트럼프대통령역시쌍둥이적자에대한부담불가피한가운데 FTA 재협상및환율보고서등을이용해정책적으로달러약세를용인할가능성이커 트럼프와유사한레이건의집권기에도쌍둥이적자와자국우선주의강화 (%, GDP 대비 ) 미국재정수지 6 미국경상수지 4 미달러인덱스 ( 우 ) 2 (2) (4) (6) (8) (1) (12) (%) 연방기금금리 2 16 미달러인덱스 ( 우 ) 레이건대통령집권기 (5) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 2

22 3. 미달러환율 : 과소평가영역진입에대한부담노출 선진국들이글로벌경제와금융시장을독점하던시대도끝났다 과거에도산업혁명이글로벌경제및금융시장을주도하게되며패권경쟁을하는국가간통화의중장기향방결정 2~3차산업혁명당시컨베이어벨트및 IT 기반확대등을시도하며일본과독일이미국을추격했지만, 고령화등으로인해패권장악에실패 4차산업혁명의리더는현재미국으로주도권을확보하고있지만, 중국이빠르게추격하고있으며자체적인시장을확보하고있다는점에서과거독일과일본과는다른성격의경쟁자가될듯 과거에도산업혁명에대한주요국의도전을받으며외환시장의명암이달라져 15 미달러화 ( 좌 ) 위안화 ~3 차혁명의도전자 엔화 ( 좌 ) 유로화 4 차혁명의도전자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 21

23 3. 미달러환율 : 과소평가영역진입에대한부담노출 중국을외환시장에집어넣어야달러약세설명이풍부해져 미달러인덱스의구성은 G7 의글로벌주도권독점을전제 하고있지만중국등의등장과성장으로다극화된구도에 서는설명력이저하될수밖에없어 만일중국을비롯한주요신흥국을포함해수정할경우미 달러약세는상당부분설명가능해질듯 위안화를적용할경우과소평가부담줄어드는미달러인덱스 (P, =) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자주 : 위안화비중을 5% 로부여하고나머지통화를절반으로축소 수정미달러인덱스 ( 좌 ) 미국과주요국금리차 (%p) (.2) (.4) 미국금융시장에서무시하기어려워진중국의위상 (%p) (CNH/USD, 역계열 ) 미중금리차 ( 좌 ) 역외위안화환율 ( 십억달러 ) 중국의미국채보유 ( 좌 ) (%) 14 외국인보유채권대비비중 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 년 2 월 3 인 3 색 22

24 3. 미달러환율 : 과소평가영역진입에대한부담노출 임계치하단에대한경계감불가피하나달러약세에대한논거가우위 미달러약세과도한영역에근접한가운데 3 월 FOMC 에대한경계감으로일정부분되돌림예상 그러나보호무역을추구하는가운데쌍둥이적자불가피한트럼프정부의성향으로약세기조유지 글로벌위상강화된중국의변수를감안시미달러약세가정당화될수있어달러의반등은제한적 임계치아래로떨어진달러의되돌림예상되나약세추세를벗어나기도쉽지않아 미달러인덱스 미달러인덱스추정적정수준 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자주 : 주요매크로지표등을감안한회귀분석결과 218 년 2 월 3 인 3 색 23

25 4. 전략적시사점 : 1) 인플레이션의인 ( 忍 ) 플레이 가파른금리상승에대한주식시장의경계심리 3 월연준의금리인상앞두고있는가운데미국단기금리의 상승과배당수익률과의역전현상은장기기관투자가들입 장에서주식시장메리트를저하시킬수있는변수 다만수요와공급측면의일부개선으로 2% 에도달할전망 (%) 미국채 1년물수익률 6 미국채 1년물추정적정금리 임계치상단 ( 미국 1년물 3.3~3.5%) 에대한여유있지만시장금리추가상승은주식시장조정유인으로작용할소지단기금리상승이주식시장의배당메리트희석소지 (%, %p) (A)-(B) 6. S&P 5 배당수익률 (A) 미국채 2년물 (B) (1.) (2.) (3.) S&P5 (4.) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 24

26 4. 전략적시사점 : 1) 인플레이션의인 ( 忍 ) 플레이 가격변수들의반란, 결국시차를두고기업이익에영향 금리상승, 달러약세, 원자재강세는단기적으로인플레이션트레이드를유인하나, 에너지수입의존도와수출의존도높은한국경제와산업에는비용유발요인으로작용 현재의빠른가격움직임은 2~3분기정도후행하며한국기업의수익성을악화시킬수있다는부담을내포 2~3분기정도시차를두도국내기업에부정적영향을미쳐 (%p) 원화환율.2 에너지상품가격국내금리.1. 글로벌경기호전등으로인해양호한국내기업의실적 (p) 제조업수익성 proxy 거래소당기순이익 ( 우 ) ( 조원 ) (5) (15) (%) KOSPI 순이익률 (%) 1 KOSPI 영업이익률 ( 우 ) 12 (.1) 8 1 (.2) (.3) (.4) 2 (.5) 1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q 7Q 8Q (2) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자주 : 한국 KOSPI 기업의영업이익률에대한충격반응함수 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 25

27 4. 전략적시사점 : 1) 인플레이션의인 ( 忍 ) 플레이 기대가크면자칫실망도클수있는트럼프의정책리스크 감세와인프라투자를동원하고있는트럼프대통령의친성장정책은낮은지지도라는한계와더불어헬스케어및무역 / 이민등을두고민주당과일정부분마찰불가피 또한연두교서실행확률은역사적으로 4% 에불과해시장이경제정책에대해다소민감하게반영하고있을소지역시적으로미국연두교서내용의실행은 4% 에불과 정부부채문제등정치적난관이남아있는트럼프정책 정부폐쇄기간 ( 우 ) ( 일 ) 3 2 Partisan Conflict Index Johnson Nixon Fully Successful Partially Successful Ford Carter Reagan Bush, G.H.W. Clinton Bush, G.W. Obama (%) (%) 48 트럼프지지도 미국달러화인덱스 ( 우 ) 자료 : Google, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 26

28 4. 전략적시사점 : 2) 인플레이션의인플레이 (in play) 연준의통화긴축을당장강화할수준에이르지못한인플레 인플레이션에대한경계감노출되고있지만아직까지는수용가능한범위의완만한물가상승압력 또한연준이사들의 FOMC 참여경력이짧고향후친트럼프인사들의입성등정치적요인도고려 따라서연 3 회금리인상경로가당분간유지되며 3 월 FOMC 의실제위험은제한적일듯 통제가능한영역을중심으로오르고있는미국물가전망 2% 대중후반까지는아직시간적여유가있는기준금리 9 >2.5% <% 1.5%~2.5%.%~1.5% (%) 7 6 2% 중립금리 FOMC Longer-run 중립금리추정모델 연준기준금리 (1) (2) 자료 : FRED, Thomson Reuters, 하나금융투자 자료 : FRB of Atlanta, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 27

29 4. 전략적시사점 : 2) 인플레이션의인플레이 (in play) 견조한글로벌경기확장이수출을견인하는양상 비록유가상승등이기업의비용부담을높여줄수있지만견조한수출경기가완충 즉비용증가로인한수익성악화가우려되지만수출물량의증가가이룰축소 글로벌경기사이클의본격적인후퇴가아니라면수출대표산업에대한영향제한 G2 의경기지표를감안할경우국내수출여건은긍정적 글로벌경기확장이수출물량을지탱하며부담완충 65 6 G2 제조업지수 한국수출 ( 우 ) (%,YoY) (%,YoY) 글로벌교역량글로벌제조업 PMI( 우 ) (1) 5 (5) (2) (3) (1) (15) (4) (2) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 28

30 4. 전략적시사점 : 2) 인플레이션의인플레이 (in play) 가격의부정적영향이우위에있다면장단기금리차는오히려축소되었을것 올해글로벌금융시장의변수는연준의통화정책과미국의경기사이클향방 미국장단기금리차역전시 1~2 년안에경기침체발생할것이라는시그널부여 최근가격변수의급격한움직임에도금리차가소폭이나마반등하며경기기대를뒷받침 역사적으로미국장단기금리차역전은경기후퇴의선행지표 인플레불안감에도불구소폭이지만반등한장단기금리차 (%) (%p) 미국경기침체경기침체확률 5. 장단기금리차 ( 우 ) (1.) 3 2 (2.) (3.) (bp) 미국 1 년 -2 년금리차 S&P5( 우 ) (4.) 자료 : FRB of NY, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 29

31 Growth moves above trend 4. 전략적시사점 : 3) 글로벌인플레이션헷지전략유지 변하지않은미국경기의확장과완만한기대인플레의조합 미국경기지표의확장세가이어지는가운데절대적으로낮은수준이지만과거에비해물가수준은다소나마개선 투자시계상회복에서과열로넘어가는단계이나, 통제가능한수준의인플레라면심각한과열보다는완만한기대인플레이션 반등을동반하는 overheat 구간으로인식 미국경기호조세이어지는가운데물가모멘텀도개선 회복에서약한과열로이동하는투자시계 (investment clock) (P,ISM 제조업지수 ) 년 ~ 현재 Inflation rises Q Recovery Yield curve bull steepens Reflation Overheat Yield curve bear flattens Stagflation Growth moves below trend (%,CPI,1Q-3Y) 3 (5) (4) (3) (2) (1) Inflation falls 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, MSCI, 하나금융투자 자료 : Fidelity, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 3

32 4. 전략적시사점 : 3) 글로벌인플레이션헷지전략유지 글로벌위험자산의상대적선방을기대할수있는구간 과열의초입국면에서절대적으로우월한성과를보인위험자산군 Return (%) (5) -1 (1) -15 (15) 15 국내크레딧국내국채 Recovery 글로벌IG 선진주식글로벌HY 선진국채 신흥국채 리츠 신흥주식 국내주식 원자재 Standard Deviation (%) Return (%) 2 1 신흥주식글로벌HY 5 국내크레딧글로벌IG 선진주식 선진국채국내국채신흥국채리츠 -5 (5) -1 (1) -15 (15) Reflation 원자재 국내주식 Standard Deviation (%) Return (%) 국내크레딧 6 4 국내국채 2-25 (25) -3 (3) 신흥주식리츠원자재신흥국채선진주식글로벌HY 국내주식 글로벌 IG 선진국채 Overheat Standard Deviation (%) Return (%) Stagflation 1 국내크레딧 5 선진국채국내국채 글로벌IG 신흥국채 -5 (5) 글로벌HY -1 (1) 리츠 -15 (15) -2 (2) 선진주식 신흥주식 국내주식 원자재 Standard Deviation (%) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자주 1999 년이후데이터를적용 218 년 2 월 3 인 3 색 31

33 4. 전략적시사점 : 3) 글로벌인플레이션헷지전략유지 다소간의조정유인에도인플레이션헷지전략유효 전략적으로기대인플레이션과역사적인상관성이높은자산을선별할필요 국내외주식을비롯뱅크론, 원자재, 물가채등이대표적인자산군 따라서단기적인조정유인에도불구인플레이션을헷지하는상품에대한관심을높여야 기대인플레이션과높은상관관계를보이는자산이유리 Bank loans Emerging market local bonds Emerging market equities Commodities High yield Developed market equities, ex U.S. TIPS REITs U.S. large cap equities Emerging market currencies Short-term bonds Core fixed Income Long credit Long U.S. Treasuries (.8)(.6)(.4)(.2) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 위험자산편중을강화하는인플레이션헷지전략 (%) ( =) 2.8 US 1Y BEI( 좌 ) Inflation Hedge Asset 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자주 : 기대인플레이션과상관성이높은주요자산가격의단순평균 년 2 월 3 인 3 색 32

34 Appendix : 인플레이션과연관된 ETF 소개 ETF List 자산티커 ETF 명기초자산추종지수상장일 AUM ($M) 일평균거래대금 ($M) 총보수율 (%) 매수매도스프레드 (%) 분배금수익률 (%) 분배금지급주기 EM Stock IEMG ishares Core MSCI Emerging Markets ETF 신흥시장주식 MSCI Emerging Markets Investable Market Index , 반기 EM Local Bonds EMLC VanEck Vectors J.P. Morgan EM Local Currency Bond ETF 로컬통화표시신흥시장국채 J.P. Morgan Government Bond Index Emerging Markets Global Core , 매월 EM Currencies CEW WisdomTree Emerging Currency Strategy Fund 신흥시장통화액티브운용 비정기 Bank Loans BKLN PowerShares Senior Loan Portfolio 시니어론 S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan Index , 매월 Commodities GSG ishares S&P GSCI Commodity Indexed Trust 원자재 S&P GSCI Index , 없음 TIPS TIP ishares TIPS Bond ETF 물가연동국채 Bloomberg Barclays U.S. TIPS Index , 매월 자료 : Bloomberg, 각사 ETF Fact Sheet, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 33

35 Appendix : 인플레이션과연관된 ETF 소개 신흥시장주식 (IEMG) 한국을포함한신흥시장지수인 MSCI 이머징지수에투자하는 신흥시장주식 ETF VWO( 한국제외 ) 와함께신흥주식에투자하는대표적인 ETF 신흥국대형주로구성된기존의 EEM과달리일부중소형주도편입상장이후신흥시장주식 (IEMG) NAV 추이 펀드개요 상장일 추종지수 MSCI Mexico IMI 25/5 Index 순자산총액 ( 백만달러 ) 49,532 일평균거래대금 ( 백만달러 ) 총보수율 (%).14 연간분배금수익률 (%)/ 지급주기 2.17 / 반기 ( 달러 ) 신흥시장주식 (IEMG) ETF 신흥시장주식 (IEMG) 산업별비중 순위 산업 비중 (%) 1 IT 금융 경기소비재 소재 에너지 필수소비재 산업재 통신서비스 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 9 헬스케어 유틸리티 2.59 자료 : BlackRock, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 34

36 Appendix : 인플레이션과연관된 ETF 소개 로컬통화표시신흥시장국채 (EMLC) 신흥시장국채에투자하는 로컬통화표시신흥시장국채 ETF 로컬통화로발행된채권에투자하므로달러대비환율변동위험이크고, 신흥국통화강세시에성과가좋은편 글로벌경기개선세에따른위험자산선호심리와국내외신흥국기업실적호조를바탕으로신흥국기대감높은편 상장이후로컬통화표시신흥시장국채 ETF(EMLC) NAV 추이 펀드개요 상장일 추종지수 JPMorgan EMBI Global Core Index 순자산총액 ( 백만달러 ) 5,797 일평균거래대금 ( 백만달러 ) 총보수율 (%).44 연간분배금수익률 (%)/ 지급주기 5.18 / 매월 ( 달러 ) 로컬통화표시신흥시장국채 (EMLC) ETF 로컬통화표시신흥시장국채 ETF(EMLC) 국가별비중 순위 국가 비중 (%) 1 멕시코 브라질 폴란드 인도네시아 남아프리카공화국 태국 콜롬비아 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 8 말레이시아 러시아 4.71 자료 : VanEck, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 35

37 Appendix : 인플레이션과연관된 ETF 소개 신흥시장통화 (CEW) 신흥시장통화에투자하는 신흥시장통화 ETF 15 개신흥국통화에동일가중을부여하였고, 미국달러대비가치와시중금리변화를담아액티브운용 거래규모는크지않지만, 매수매도스프레드는수용할만한수준 상장이후신흥시장통화 (CEW) NAV 추이 펀드개요 상장일 추종지수 - 순자산총액 ( 백만달러 ) 46 일평균거래대금 ( 백만달러 ).33 총보수율 (%).55 연간분배금수익률 (%)/ 지급주기 - / 비정기 ( 달러 ) 신흥시장통화 (CEW) ETF 신흥시장통화 (CEW) 통화익스포져 순위 통화 비중 (%) 1 브라질헤알 말레이시아링깃 태국바트 인도네시아루피아 칠레페소 콜롬비아페소 필리핀페소 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 8 터키리라 - 9 한국원 - 1 폴란드즈워티 - 자료 : WisdomTree, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 36

38 Appendix : 인플레이션과연관된 ETF 소개 시니어론 (BKLN) 변동금리형선순위담보대출인시니어론에투자하는 달러화표시시니어론 ETF 부도와같은신용사건발생시가장우선적으로변제받을수있는선순위 (Senior) 채권이므로, 하이일드회사채에비해위험이낮고수익률도낮은편 금리인상기높은이자수익확보가능성 상장이후시니어론 (BKLN) NAV 추이 펀드개요 상장일 추종지수 S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan Index 순자산총액 ( 백만달러 ) 7,822 일평균거래대금 ( 백만달러 ) 총보수율 (%).65 연간분배금수익률 (%)/ 지급주기 3.46 / 매월 ( 달러 ) 시니어론 (BKLN) ETF 시니어론 (BKLN) 산업별비중 순위 산업 비중 (%) 1 경기소비재 현금 Retail Trade 전기기술 헬스케어 통신서비스 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 7 금융 기술서비스 5.2 자료 : Invesco PowerShares, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 37

39 Appendix : 인플레이션과연관된 ETF 소개 원자재 (GSG) S&P GSCI 원자재지수를추종하는 원자재종합 ETF S&P GSCI 내원자재비중대로선물에투자하여에너지 (72%), 농산물 (12%), 산업금속 (7%), 축산물 (6%) 등으로구성 산유국지정학적리스크, 달러약세등여러요인으로연초유가호조. 글로벌경기개선세이어지며에너지수요증가기대감도작용 상장이후원자재 (GSG) NAV 추이 펀드개요 상장일 추종지수 S&P GSCI Index 순자산총액 ( 백만달러 ) 1,48 일평균거래대금 ( 백만달러 ) 5.98 총보수율 (%).75 연간분배금수익률 (%)/ 지급주기 - / - ( 달러 ) 원자재 (GSG) ETF 원자재 (GSG) 비중 순위 산업 비중 (%) 1 에너지 농산물 산업금속 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 4 축산물 귀금속 2.74 자료 : BlackRock, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 38

40 Appendix : 인플레이션과연관된 ETF 소개 물가연동국채 (TIP) 만기가 1년이상남은미국물가연동국채에투자하는 TIPS ETF 물가연동국채는물가상승시기에인플레이션으로부터보호해주는특별한유형의국채. TIPS의원금은물가와연동되어물가가오르면함께오르고, 물가가내리면함께떨어짐 인플레이션리스크에대한보호장치가될수있음상장이후 TIPS ETF (TIP) NAV 추이 펀드개요 상장일 추종지수 Bloomberg Barclays U.S. Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) Index 순자산총액 ( 백만달러 ) 24,748 일평균거래대금 ( 백만달러 ) 총보수율 (%).2 연간분배금수익률 (%)/ 지급주기 2.11 / 매월 ( 달러 ) 물가연동국채 (TIP) ETF TIPS ETF (TIP) 비중 순위국가비중 (%) 미국 Treasury Notes.125% 15-APR-22 미국 Treasury Notes.125% 15-APR-221 미국 Treasury Notes.125% 15-APR 미국 Treasury Notes.125% 15-APR-219 미국 Treasury Notes.125% 15-APR 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 자료 : BlackRock, 하나금융투자 218 년 2 월 3 인 3 색 39

Emerging Monitor 크로스에셋최진호 ( ) Mon 동유럽의제조업경기확장 < 오늘의차트 > 유로존제조업 PMI 지수를상회하고있는동유럽 3 국 ( 헝가리, 폴란드, 체코 ) (index)

Emerging Monitor 크로스에셋최진호 ( ) Mon 동유럽의제조업경기확장 < 오늘의차트 > 유로존제조업 PMI 지수를상회하고있는동유럽 3 국 ( 헝가리, 폴란드, 체코 ) (index) Emerging Monitor (2-7-41) jinho.choi@dwsec.com 215.4.. Mon 동유럽의제조업경기확장 < 오늘의차트 > 유로존제조업 PMI 지수를상회하고있는동유럽 3 국 ( 헝가리, 폴란드, 체코 ) (index) 55 45 헝가리 체코 35 폴란드 유로존 3 12 13 14 15 헝가리, 폴란드, 체코의 3 월 HSBC 제조업 PMI