시황전망 중국의룰 (Rule) 이바뀐다 (II) : 부채문제와은행시스템 [ 투자전략 ] 고승희 빠르게증가하고있는중국부채. 그리고디플레이션 죽은경제학자의살아있는아이디어 : 어빙피셔와하이먼민스키 중국

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1 ( 월 ) 코스피지수 (2/19) 1,916.24P(+7.4P) 코스닥지수 (2/19) P(+6.13P) KOSPI2 지수 3월물 P(+.25P) 중국상해종합지수 (2/19) 2,86.2P(-2.87P) NIKKEI225 지수 (2/19) 15, 엔 ( 엔 ) 원 / 달러환율 1,234.4(+7.) 엔 / 달러환율 (-.83) 국고채수익률 (3년) 1.47(+.2) 유가 (WTI)(2/19 23:49) 29.57(-1.2) 국내주식형펀드증감 (2/18) -14 억원 해외주식형펀드증감 (2/18) -48억원 고객예탁금 (2/18) 25,536 억원 (-5,637 억원 ) 신용잔고 (2/18) 63,79 억원 (-68억원) 대차잔고 (2/19) 548,78 억원 (+4,739 억원 ) 시황전망중국의룰 (Rule) 이바뀐다 (II): 부채문제와은행시스템 FX분석환율급등, 정부개입으로숨고르기선물옵션분석외인비차익순매수의실체는? 과연지속가능할까? Fixed income Weekly 환율급등, 쉬어가기연장주간 Earnings Revisions 한국기업의 216년순이익전망치는전주대비.1% 하향조정된 96.1조원기록지난주 216년순이익전망치가상향조정된업종은조선, 건강관리, 에너지 Weekly Money Flow GEM( 이머징 ) 펀드에서자금순유출지속. 하지만, 아시아 ( 일본제외 ) 로는자금유입 기업분석한화테크윈 [ 매수 ] 박원재 : 예고된부진. 이제는개선의속도가중요 SBS[ 매수 ] 문지현 : 방어를위한공격예고삼성생명 [Trading Buy] 정길원 : 내재가치제자리걸음, 올해에도다르지않을듯제일기획 [Trading Buy] 문지현 : 지분변동시나리오점검 SBS콘텐츠허브 [Trading Buy] 문지현 : 매출은안정적이나이익은하락세주체별매매동향 KOSPI: 외국인 (+)1,716 억원순매수, 국내기관 (-)683억원순매도 KOSDAQ: 외국인 (-)146억원순매도, 국내기관 (+)1 억원순매수주가지표

2 시황전망 중국의룰 (Rule) 이바뀐다 (II) : 부채문제와은행시스템 [ 투자전략 ] 고승희 seunghee.ko@dwsec.com 빠르게증가하고있는중국부채. 그리고디플레이션 죽은경제학자의살아있는아이디어 : 어빙피셔와하이먼민스키 중국은행시스템에대한우려 : 카일배스 VS 타오왕 중국은행현황 : 낮아진수익성, 높아진 NPL 부진한기업실적과그림자금융은중국은행시스템에부담요인 중국부채문제는이제시작단계. 216 년보수적인시장대응이필요한이유 빠르게증가하고있는중국부채. 그리고디플레이션중국정부의개입으로위안화는안정된모습을보이고있다. 그러나중국의경제지표는여전히부진한모습이다. 중국 1월수출은전년비 -11.2% 감소했고, 1월제조업 PMI는 49.4p를기록하며 3년 5개월만에최저수준을기록했다. 특히조지소로스, 카일배스등유명투자자들은중국의경착륙, 은행시스템붕괴등극단적인발언을하며중국에대한우려감을높이고있다. 가장우려스러운부분은부채문제이다. 2Q15 기준으로중국의전체부채규모는 GDP 대비 243.7% 이다. 세부적으로기업부채 163.1%, 정부부채 42.7%, 가계부채 37.9% 로기업부채에대한부담이높다. 부채증가속도도가파르게진행되고있다. 29년이후 215년 2분기까지중국전체부채는 GDP대비 95.4%p증가했다. 특히기업부채는 GDP대비 64.5%p증가했고, 절대적인규모는 3배이상증가했다 ( 달러기준 278.1% 증가, 위안화기준 243.6% 증가 ). 이러한상황속에서중국의디플레이션에대한우려감은높아지고있다. 2/1일자료에서설명한것처럼중국의 명목 GDP성장률 실질 GDP성장률 은이미마이너스영역에진입했고, 중국생산자물가는 47개월연속마이너스를기록하며부진한모습을이어가고있다. 그림 1. 중국 GDP 대비전체부채비율 243.7% 그림 2. 중국기업부채증가속도는매우가파르게진행되고있는상황 (%) 9 년 ~15 년 2Q 26 중국 GDP대비전체부채 (L) 중국부채 GDP 대비 %p 증가 (%) 중국 GDP 대비기업부채 (L) (%) 17 중국 GDP 대비가계부채 (R) 5 16 중국 GDP 대비정부부채 (R) 년 ~15 년 2Q 기업부채 GDP 대비 64.5%p 증가가계부채 GDP 대비 19.8%p 증가정부부채 GDP 대비 11.1%p 증가 자료 : BIS, KDB 대우증권리서치센터 자료 : BIS, KDB 대우증권리서치센터

3 KDB DAEWOO DAILY 시황전망 그림 3. 중국 명목 GDP 실질 GDP 마이너스영역 그림 4. 중국생산자물가 47 개월연속마이너스 (%) 2 중국명목 GDP - 실질 GDP (%) 15 중국생산자물가전년비 동아시아외환위기중국구조조정 글로벌 -5 금융위기 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 -5 2개월연속 -1 마이너스 47개월연속 12개월연속마이너스마이너스 자료 : CEIC, KDB대우증권리서치센터 죽은경제학자의살아있는아이디어 : 어빙피셔와하이먼민스키중국의부채는빠르게증가하고있고, 절대적인규모도높다. 이러한상황속에서경기둔화와함께디플레이션에대한우려감이높아지고있다. 어빙피셔의 부채디플레이션 이론이떠오르는이유다. 어빙피셔는위기가발생하기전, 높은수준의부채가위기가발생했을때과다한디플레이션으로이어지고이것이불황을더욱키울것이라고주장했다. 호황국면에서는부채가증가하더라도인플레이션과소득확대로부채에대한부담이크지않다. 반면경기둔화에따른저물가국면에서는화폐가치가상승하여부채부담이증가한다. 이러한상황이장기간지속되면채무자들은자산을처분하고예금을인출하게된다. 이에자산가격이떨어지고예금통화가감소하여전체자금공급이위축된다. 이는다시자산의가치를떨어뜨리는요인으로작용하고경기침체를가속화시켜물가하락을부추긴다. 이러한상황이반복되면서경제는공황상태가된다. 즉, 빚을갚는채무자들이되레빚에압도되는것이다. 어빙피셔이를위대한역설 (Great paradox) 라고했다. 그림 5. 어빙피셔의부채 - 디플레이션이론 자료 : Google, KDB 대우증권리서치센터

4 KDB DAEWOO DAILY 시황전망 한편, 하이먼민스키는부채로이루어진투자는불안정하고그와같은투자를지탱하는금융시스템도불안정하다고주장했다. 그는투자를일으키려고조달한부채의건전성, 사회전체의부채축적과건전성에주목했다. 투자자체가불안정성의원인이라기보다그투자를위해부채가얼마나동원됐는가를불안정성의원인으로보는것이다. 민스키는경제전체의시스템속에상당한양의부채가축적되면아주작은사건도큰충격을가져올수있다고주장했다. 너무많은주체가부채라는의무를부담하기때문이다. 특히지속적인가격하락이보이는상황속에서부채상환이라는의무를이행하려면결국자산을청산해야한다. 이러한청산과정에서자산가격은크게하락하게된다. 이는채무자들을더욱곤경에빠트리고채무불이행에빠지게된다. 채무자의손실은금융기관의채무가되고이러한손실의누적으로금융기관또한타격을입게된다. 이에금융기관은대출심사를강화하고신용제공을거부하기시작하면자금의순환이막히게된다. 결국경제전체가신용경색이라는공황상태에빠지게되는것이다. 그림 6. 하이먼민스키 : 부채로이루어진투자는불안정하고, 투자를지탱하는금융시스템도불안정하다 과다부채가격하락자산청산 자산가격 하락 대출심사 신용경색 강화신용제공거부 금융기관 손실 채무 불이행 자료 : KDB 대우증권리서치센터 또한민스키는금융기법의발전이버블의발생과붕괴에이바지하는측면이있음을지적한다. 이는수익을위해중개기능을늘리고자하는금융기관의속성때문이다. 금융기관들이수익의기회를늘리려고신상품을개발한다. 특히장기간에걸쳐자산가격이상승하면사람들은가격하락의위험에무감각해진다. 이에낙관론에편승한위험한금융상품이출현하게되고, 이상품은그자체로유동성을늘리는효과를발휘하게되면서버블형성을부추긴다는것이다. 어빙피셔와하이먼민스키의이론은중국의부채문제를가볍게볼수없음을시사한다. 중국의기업부채는 GDP 대비 163.1% 로신흥국내에서가장높다. 또한물가하락압력은높아지고있다. 중국경기의둔화가지속되면서기업들의수익성도악화되고, 그림자금융과지방채에대한우려감도여전하다. 이러한점을고려할때, 중국의부채문제에대한지속적인점검이필요하다.

5 KDB DAEWOO DAILY 시황전망 중국은행시스템에대한우려 : 카일배스 VS 타오왕 8년글로벌금융위기를예측한카일배스는중국은행권의부실을경고하며신용위기가발생할경우중국은행의손실이서브프라임사태시미국은행들손실의 4배를초과할수있다고주장했다. 중국의대출신용은 26년 3조달러에서 215년 34조달러로증가했고, 이러한신용팽창이지속가능하지않다고말했다. 중국의경착륙신호들이포착되고있고, 그림자금융에서도불안정한모습이관찰되고있다고판단했다. 결국중국경기둔화와대출손실이쌓이는것이명확하기때문에큰폭의위안화절하와은행구제를위한조치를취할것이라고주장했다. 그림 7. 중국산업생산 : 전반기대비 %( 연환산 ), 마이너스영역에진입 그림 8. 중국기업들의손실액은지속적으로증가하는모습 자료 : Kyle Bass, 자료 : Kyle Bass, 반면이러한주장에반박하는내용도있다. UBS 이코노미스트타오왕은중국은행부실은예상보다작으며정부의정책이중국경제성장에여전히중요한역할을할것이라고주장했다. 중국은행의자산은 GDP대비 34% 이지만비금융기관대출은 GDP대비 23% 이고, 민간기업대출은 GDP대비 14% 에불과하기때문에은행부실이 1% 라고해도대규모의은행구제로이어지지않을것이라고말했다. 또한중국정부가은행구제를위해서외환보유고를사용할필요가없을것이라고주장했다. 과거중앙은행이일반은행의자본금증액을위해외환보유고를사용했을때, 중앙은행은은행의주식을받고외화자산을주는교환형식으로했다. 그리고재무부는중앙은행으로부터일반은행의주식을특별채권을발행하여매입하고, 일반은행은외화자산을팔아서위안화를확보했다. 결국중앙은행의장부상에변한것은자산에정부대출증가분과부채에통화공급이증가한다. 실질적으로외환보유고에변화가없는것이다. 이러한점을고려할때, 일부투자자들이기대하는중국경기의파국적인종말은없을것이라고주장한다. 카일배스와타오왕은은행시스템붕괴에대해서는다른생각을가지고있다. 그러나공통점도존재한다. 그것은중국경기둔화가진행되고있고, 부채문제가 시장에부담요인으로작용할수있다는것이다.

6 KDB DAEWOO DAILY 시황전망 중국은행현황 : 낮아진수익성, 높아진 NPL 15년 4Q기준, 중국은행의총자산은 199.3조위안이다. 총자산성장률은 5년평균 16.3% 를기록했다. 우려스러운부분은중국의경제성장률이둔화되고있는상황속에서은행자산의증가속도가재차가파르게진행되고있다는것이다. 15년 4Q 중국명목GDP 성장률은 6% 미만을기록했지만은행자산은 15.7% 증가했다. 그림 9. 중국성장률보다훨씬가파르게증가하고있는은행총자산 ( 십억위안 ) (%) 25, 중국은행총자산 (L) 중국은행총자산 YoY(R) 3 2, 25 15, 2 1, 15 5, 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 중국은행의수익성은악화되고있다. 중국은행의 ROE는 15년 4Q 현재 15.% 로 7분기연속하락세를기록하고있고, 하락속도가더욱가파라지고있다. ROA 도 1.1% 를기록하며하락세가지속되고있다. 중국상업은행의 NPL비율은 15년 4Q 현재 1.67% 이다. 절대적인수치는낮지만증가속도가가파르다. NPL금액은 1조 2,744억위안으로전년비 51.2% 증가했다. 시장에서는현재의 NPL에대해의문을표시하고있다. 카일배스는중국은행의 NPL이 2% 이상오를수있다고주장했고, 중국국제금융공사 (CICC) 는 15년 3Q 기준으로실제 NPL이 8.1% 정도가될것이라고말했다. 분명한것은시장이중국정부의공식 NPL에대해신뢰하지않고있다는것이다. 또한 NPL 증가속도가가파르게진행되고있다는것도시장에부담요인이다. 그림 1. 중국은행의수익성은 13 년이후악화되고있음 (%) (%) 24. 중국은행 ROE(L) 중국은행 ROA(R) 자료 : CEIC, KDB대우증권리서치센터 그림 11. 중국상업은행 NPL 총액은전년비 5% 이상증가 (%) 중국상업은행 NPL총액 (R) ( 십억위안 ) 8 1,6 중국상업은행 NPL비율 (L) 7 1,4 6 1,2 5 1, 자료 : CEIC, KDB대우증권리서치센터

7 KDB DAEWOO DAILY 시황전망 부진한중국기업의실적은중국은행시스템에대한우려감을높일것중국부채문제의핵심은기업이다. 우려스러운부분은기업들의수익성이악화되고있고, 향후전망도밝지않다는것이다. 15년 12월기준중국공업기업의손실기업수는전년비 14.6% 증가했고, 손실금액은전년비 29.6% 증가했다. 중국의성장률이둔화되는국면에서기업들의부진한모습은실질부채부담의증가로이어지고이는은행시스템에대한우려감을더욱높일것이다. 그림 12. 중국공업기업손실기업수전년비 14.6% 증가 ( 개 ) 중국공업기업내손실기업수 (L) (%) 12, 중국공업기업내손실기업수YoY(R) 6 그림 13. 공업기업의손일액은지속적으로확대되고있는상황 ( 십억위안 ) 중국공업기업손실액YTD 12개월누적 (L) (%) 7, 중국공업기업손실액YTD 12개월누적 YoY(R) 1 1, 4 6, 8 8, 2 5, 6 6, 4, 3, 4 2 4, -2 2, 2, -4 1, 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 중국기업들의실적전망치도하락세가가파르게진행되고있다. MSCI 중국 12개월예상 EPS는전년비 -19.4% 감소했다. 이는글로벌금융위기당시최저수준인 -25.3% 에육박하는수준으로중국기업들의실적에대한우려감이매우높은수준임을시사한다. 중국기업들의서베이지수도하락세를이어가면서중국은행의서베이지수하락으로이어지고있다. 이는중국기업들의부진이은행시스템에영향을미치고있음을시사한다. 특히중국정부가구조개혁에초점을맞추고있다는점에서중국기업들의상황에단기간에나아지기는어렵다. 이러한점을고려할때, 중국은행시스템에대한우려는앞으로더욱확대될가능성이높다고판단한다. 그림 14. MSCI 중국 12 개월예상 EPS 전년비 -19.4% 감소 그림 년이후, 하락세를지속하는중국산업기업환경지수 MSCI 중국 12 개월예상 EPS(L) MSCI 중국 12 개월예상 EPS YoY(R) (P) 중국산업기업환경지수 자료 : I/B/E/S, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터

8 KDB DAEWOO DAILY 시황전망 그림 년이후, 지속적으로하락하고있는은행환경지수 그림 17. 은행환경지수내자신감, 수익성도모두하락 (P) 9 중국은행환경지수 (P) 9 중국은행환경지수 - 자신감 (L) 중국은행환경지수 - 수익성 (R) (P) 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 그림자금융의확대도중국은행시스템에부담요인중국의그림자금융도부담요인이다. 14년 1월 FT가그림자금융에대한문제제기를했고, 중국정부도그림자금융에대한위험관리를강화했다. 그럼에도불구하고중국의그림자금융의규모는지속적으로확대되고있다. 사실중국그림자금융의규모를정확히파악하는것은불가능하다. 그림자금융의범위에대한논쟁이있고, 집계기관에따른차이도높기때문이다. 금번보고서에서는그림자금융의가장높은비중을차지하고있는은행의 WMP와신탁자산을중심으로분석하고자한다. 15년 9월기준으로은행 WMP는 2.조위안, 신탁자산은 15.6조위안이다. 이는중국 GDP의 52.6% 로작지않은수준이다. 특히중국정부의그림자금융에대한규제에도불구하고여전히두자리수의높은증가율을보이고있는부분도부담이다. 그림 18. 지속적으로규모가확대되고있는은행 WMP 그림 19. 신탁자산의규모도매년 2% 내외로증가하고있는상황 ( 조위안 ) 은행 WMP규모 (L) 은행 WMP규모 YoY(R) (%) ( 조위안 ) (%) 18 신탁자산규모 (L) 8 15 신탁자산규모 YoY(R) 자료 : Wind, KDB 대우증권리서치센터주 ) 15 년은 9 월까지데이터를기준으로 14 년 12 월데이터를적용 자료 : Wind, KDB 대우증권리서치센터

9 KDB DAEWOO DAILY 시황전망 중국그림자금융상품들의구조를정확하게파악할수는없다. 중국내언론에따르면은행 WPM의위험자산비중은 3% 내외, 신탁상품은 7% 내외로추정하고있다. 이들위험자산은대출자산, 부동산, SOC 등에투자하고있다. 문제는중국경기가둔화되면서그림자금융의부실가능성이높아질수있다는것이다. 특히중국기업들의실적이악화되면서대출자산에대한부실가능성이높아지고, 부동산도 1선도시의가격만상승하는등부진한모습이지속되고있다. 일반적으로그림자금융상품은상품설정자체가지급보증이라는담보보장형상품이다. 즉, 기업이투자금을상환하지못할경우, 기업의자산을담보로자금회수가가능하다. 또한은행이관행적으로과거디플트상품의손실을보전해주기도했다. 이는그림자금융이문제가생길경우, 기업자산매각에따른자산가격하락과은행시스템에대한우려감이더욱높아질수있음을시사하는부분이다. 중국부채문제는이제시작단계. 216 년보수적인시장대응이필요한이유앞에서살펴본것처럼중국의부채는이미높은수준을기록하고있다. 특히기업부채는 GDP대비 163.1% 로우리나라 IMF(116.1%), 일본버블붕괴후구조조정 (149.2%), 미국금융위기 (72.6%) 보다높다. 문제는중국기업들의수익성이악화되고있는가운데부채증가가지속되고있는것이다. 중국정부는 16년공급개혁 5대과제를제시했다. 이는과잉공급해소, 부동산재고소진, 디레버리징, 기업비용절감, 금융리스크예방이다. 실제로중국정부는 3월전인대를앞두고구조조정을위한좀비기업및과잉설비수와여기에고용된인원등을파악하고있다고말했다. 이는중국정부가본격적인구조조정을위한준비에들어간것으로판단한다. 중국의구조조정이이제시작하려고하는것이다. 중국의구조조정이은행시스템의위기로번질지는정확히알수없다. 일각에서는중국이공산당중심의경제체제를유지하고있다는것을주목해야한다고한다. 국유기업의비중이높고, 주요상업은행도중국정부가장악하고있어은행시스템의충격없이구조조정이성공적으로마무리될수있다는것이다. 그러나기억해야할부분은 아름다운구조조정은없다 는것이다. 중국의구조조정이성공적으로마무리될지라도그과정에있어노이즈는상당할것이다. 특히은행 NPL, 그림자금융, 지방채등중국에대한통계의신뢰성이낮은상황속에서서방언론들은중국에대한우려감을지속적으로표출할것이다. 이에글로벌금융시장의변동성은더욱높아질것이다. 216년에도보수적인시장대응이필요한이유다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

10 환율급등, 정부개입으로숨고르기 정책당국적극개입시사, 급등세단기진정예상 Issue Comment [ 경제 ] 서대일 daeil.suh@dwsec.com 환율급등원인 : 1) 안전자산선호, 2) 금리인하기대, 3) 정부원화약세용인기대, 4) 외국인채권투자자금유출, 5) 위안화약세기대에따른투기자금이동, 6) 지정학적위험 19 일정책당국, 적극적시장개입시사. 환율급등은단기적으로진정예상 그러나상승요인, 근본적해결어려울듯. 연말까지환율상승추세는지속될전망 원 / 달러, 1,2 원대지지는재확인, 연말 1,2 원대후반까지상승예상 원 / 달러환율 1,24 원근접, 21 년이후최고 원 / 달러환율급등세가지속되고있다. 19 일원 / 달러환율은 1,234 원을기록, 1 일, 설연휴이후 37 원급등했다. 연초이후환율은 62원급등했는데최근상승속도가빨라지는양상이다. 원 /1 엔환율은 1,1 원에근접해 213 년 1월이후가장높은수준을기록하고있다. 정책당국은환율급등에대응해 19 일공동시장개입을단행했다. 기획재정부와한국은행은 최근환율의움직임과변동성이과도, 지나친쏠림에대하여대응한다는입장에변화가없으며, 필요한조치를다할것 을밝혔다. 환율급등에대응한정책당국의공동개입은 211 년이후처음이다. 정책당국의개입으로단기적으로환율상승세는둔화될것으로예상된다. 그러나최근환율급등을초래한요인들은연내지속될것으로판단된다. 정부개입에도불구하고 1,2 원대환율은지지될것으로보고있으며연말까지 12 원대후반으로환율상승세가지속될것으로예상된다. 환율급등은경기부진과투기적자금이동, 지정학적위험에기인 1) 글로벌안전자산선호지속 : 신흥국침체, 유럽금융기관부실가능성등글로벌경기둔화위험이증가하면서안전자산선호가지속되고있다. 유동성레버리지역할을했던엔캐리가위축되면서엔화가강세를지속중이고금가격도상승세를보이고있다. 이로인해원화수요도위축되고있다. 2) 한국은행의추가금리인하기대 : 경기둔화로 3월추가금리인하가예상된다. 한국은행총재가추가금리인하에신중한입장을견지하고있지만대외수요부진에따른수출급감으로경기하강위험이높아지고있다. 2월수출 (2.1~2.2) 역시전년동기대비 17.4% 급감했으며국내경기는작년 4분기정점을지난것으로보인다. 최근원화와비슷하게유로화가약세를보였는데 3 월새로운통화정책이기대되는공통점이있다. 3) 정부의원화용인가능성 : 당사는작년하반기한국의재정절벽위험에따라정부의원화용인가능성이높다고주장한바있다. 추가적인금리인하와예산안에포함된재정지출여력이상당히제한적이기때문이다. 이에따른정책변화기대감이경기둔화와맞물리면서원화약세기대를높인것으로보인다. 유일호경제부총리는환율은시장에맡긴다는의견을비춰왔었다. 다만최근의원화약세폭은글로벌주요통화가운데매우두드러지고있는데이는최근변화된다음요인들에기인하고있는것으로판단된다. 4) 외국인채권투자자금유출 : 외국인채권투자자금유출이빨라지면서단기적으로환율상승을가파르게하는데일조한것으로보인다. 금융감독원에따르면외국인채권순매수는 1월중 399 억원순매수에서 2월중 3.3조원순매도 (2.1~2.19) 로전환되었다. 외국인주식투자자금은 1월 2.8조원순매도에서 2월중.4조원순매도로축소되었다.

11 환율급등, 정부개입으로숨고르기정책당국적극개입시사, 급등세단기진정예상 5) 중국의위안화약세전망에따른투기자금이동 : 중국위안화약세기대를원화약세가대리반영한측면도있다. 최근중국정책당국의시장개입이극대화되면서위안화약세가진정되고있지만지속가능성은여전히취약하다. 따라서위안화약세기대가시장개입이덜하고풍부한유동성을갖고있는원화시장으로확산된것으로보인다. 원화는위안화와높은상관성을유지하고있는통화이다. 특히외국인채권순매도에도국내외환시장의수급상황이환율급등을초래할만큼악화된것으로보이진않는데대규모무역수지흑자기조가변함없고상대적으로외국인주식순매도자금은축소되었기때문이다. 따라서환율상승은역외시장의변동이주요인으로보이며투기적자금이동이원화약세를촉발한부분도있을것으로보인다. 6) 북한과사드도입이슈에따른지정학적위험 : 북한의장거리발사이후지정학적위험이새롭게산정되고있는것으로보인다. 과거지정학적위험이외환시장에미치는영향은일시적이었으나동아시아의경직적인정치환경이지속될경우경제에미칠영향은예측하기어렵다. 정책당국개입으로환율상승압력완화, 원화약세추세는불변예상 정책당국의적극적인시장개입은일시적으로환율상승세를진정시킬것으로보인다. 금융시장이갖고있는정책당국의원화약세용인과소극적인시장개입에대한기대를변화시킬것으로보여환율상승기대를약화시킬것이다. 또한외국인의채권순매도가단기적인차익실현성격이강해매도세가강화될가능성은낮아보인다. 외국인의채권투자자금유출로역내시장의달러유동성상황이악화되지는않을것이다. 또한정책당국의개입의지가강화되면서위안화약세기대를반영했던투기적인원화약세수요도억제시킬수있을것으로예상된다. 그러나정부의개입으로환율상승추세가바뀌진않을것으로예상된다. 중장기적으로환율상승세가지속될전망이다. 최근환율급등을초래한요인들이근본적으로해소되기는어렵기때문이다. 대외요인들은정책당국이해결하기어려운한계가있다. 중국의위안화가중장기적으로는약세기조를회복할것으로예상하며원화는위안화약세에동조화될가능성이높다. 수출부진에따른경기하강위험이지속될것으로판단된다. 따라서정책당국의시장개입도환율상승억제와변동성완화가중점일뿐환율하락을의도하지는않을것으로예상된다. 원 / 달러환율은정책당국의시장개입이강화되면서당분간 1,2 원대초중반에서등락을보일것으로예상된다. 정부개입에도불구하고원 / 달러환율이 1,2 원대아래로하락안정되기는어려울것이다. 연말까지원 / 달러환율은 12 원대후반까지상승세가지속될전망이다. 원 /1 엔환율은엔화강세영향으로단기적으로 1,5 원을상회하는수준에머물것으로보인다. 그러나미국금리의추가하락이어려울것으로보이고일본은행의추가완화여력이남아있어연말까지는 1, 원수준으로소폭낮아질것으로예상한다. 2 KDB Daewoo Securities Research

12 환율급등, 정부개입으로숨고르기정책당국적극개입시사, 급등세단기진정예상 그림 1. 원 / 달러환율, 급등지속 ( 원 ) (bp) 13 원 / 달러 (L) 16 원 /1엔 (R) 그림 2. 글로벌금융시장의안전자산선호강화 ($) ( 엔 ) 14 금 (L) 9 엔 / 달러 ( 축반전, R) 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 외국인채권투자자자금유출로전환 그림 4. 국내경기둔화위험, 환율상승으로반영 ( 조원 ) 외국인주식순매수 외국인채권순매수 ( 원 ) 원 / 달러 (L) (bp) 125 국채 1년-3년금리차 (R) 자료 : 금융감독원, KDB대우증권리서치센터그림 5. 최근위안화강세일지석, 위안화약세는장기화예상 자료 : Thomson Reuters, KDB대우증권리서치센터 그림 6. 신흥국침체위험에따른환율상승압력지속예상 8 ( 원 ) (bp) 원 / 달러 (L) 13 7 EMBI스프레드 (R) ( 원 ) (bp) 13 원 / 달러 (L) 5 EMBI스프레드 (R) 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 Compliance Notice - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. KDB Daewoo Securities Research 3

13 선물옵션분석 외인비차익순매수의실체는? 과연지속가능할까? [ 파생상품 ] 심상범 sangbum.sim@dwsec.com n Check 1. 시황 / 전망 : 기술적으로는하락차례, 수급적으로는낙폭제한가능 n Check 2. 이슈분석 : 외인비차익순매수의실체는? 지속가능할까? n Check 3. 변동성점검 : 평균회귀는이제절반. 내재변동성추가축소될것 n Check 4. 옵션투자자별동향 : 외인포지션의 + 델타는직전고점상회 n Check 5. 선물옵션통계 요약 금일지수는일시적 / 제한적으로하락할전망이다. 기술적으로 6MA 까지추가상승여력이남았지만 5 일연속상승한탓 (K2 지수기준 ) 에적잖은피로가누적되었기때문이다. 직전에최장 6 일연속상승도있었지만상승폭은현재의 84% 에불과했다. 지표상으로 Stochastic slow 역시과매수권에진입했다. 단, 수급측면에서낙폭은제한될것이다. 지수상승에따라외인개별종목공매도가약화된데다, 외인바스켓순매수가살아있고, 연금의비차익순매수도재개조짐을보였기때문이다. 주말에집중된국가 / 지자체의비차익순매도는과거경험상펀드의자금회수또는이동으로추측되므로지속될가능성은낮다. 다만, 비공식차익순매수의지수상승보조는기대하기어려워보인다. 선물외인순매수가예상보다일찍둔화되면서베이시스주도권이현물쪽으로넘어갔기때문이다. 이후비공식차익순매수가재개되려면선물외인순매수가지속되는가운데, 지수가하락해야만한다. 즉, 지수하락방어역할을가능할것이다. 수급상 1 월 22 일이후지수반등의주역은외인의비차익순매수반전이다. 괴리차고평가반전과일치했기때문에내부에비공식차익이섞였지만, 괴리차로설명불가한부분도있었기때문에바스켓수요도포함된것으로판단된다. 그런데문제는예전과다르게해외펀드는여전히자금순유출상태라는점이다. 물론, 과거에도 GEM 과인터내셔널펀드의자금순유출에도불구하고비차익이순매수였던경우가있었지만확률은 4.6% 에불과했으며연속되기보다는대부분 1 주에그쳤다. 그러나, 현재는 4 주간해외펀드자금흐름과무관하게비차익순매수가이어졌다. 바스켓의실체는알수없지만지속성은여전히의심스럽다. 주말 VKOSPI 는 17.12p 를기록했는데, 이는 1 월 6 일 (16.63p) 이후최저치다. 또한, 22 일역사적변동성역시 4 일의시차를두고하락반전했다. 단기변동성이급격하게축소되고있어 22 일이후실현변동성은현재수준보다훨씬낮을가능성이높다. 이제장기평균에도달했기때문에평균회귀는절반에불과하다. 주말에도옵션외인은콜 - 백 SP, 풋 - 백 SP 를추가했다. 누적포지션은 스트래들매수 에서좌측이가파른 스트립매수 로조금씩변하고있다. BEP 는 237.5p 로상승쪽이다. 따라서, 안정적으로는지수추가상승을노렸으며, 예상과다르다면 K2 가 212.p 이하로급락할것으로베팅한셈이다.

14 KDB DAEWOO DAILY 선물옵션분석 Check 1. 시황 / 전망 : 기술적으로는하락차례, 수급적으로는낙폭제한가능 주말반등은외인비차익순매수가속탓. 금일은기술적하락차례지만, 수급상낙폭은제한적 기술적으로는일시적하락. 주말야간선물하락, 연속상승에따른피로누적, 과매수권진입 지난주말 K2지수는전일대비 +.53p(+.23%) 오른 p 로끝났다. 갭다운 (-.63p) 직후 1차반등은이내반납했으나후반들어 2차반등해양봉으로마감했다 ( 시가 +1.16p). 수급상후반반등은외인의비차익순매수가가속된탓이었는데, 장중지수-비차익의추세상관계수는 +.31이었다. 금일기술적으로는일시적인하락이예상된다. 근거는 3가지다. 첫째, 주말해외증시가혼조마감했으며야간선물도주간종가대비 -.55p(-.23%) 하락했다. 둘째, 5일연속상승하면서기술적피로가누적되었다. 연휴직후급락에대한복구율은 123.7%, 상승폭은 +1.29p 에달한다. 물론, 6일연속으로상승했던사례도있었지만극히드물었고상승폭은 +8.64p에그쳤다 (11월 17일 ~11월 24일 ). 셋째, Stochastic slow는이미과매수권에진입했다 [ 그림 1]. KOSPI 기준으로하락시 1차지지는 5MA+2MA( p) 이며, 이후에반등하면직전고점 +6MA( p) 가 1차저항이다. 이를돌파한다면지난해 4월이후형성된하락채널의 1차상한이최종저항선 ( p) 이될것이다. 수급적으로는낙폭제한. 외인종목순매도둔화, 바스켓순매수지속, 연금비차익순매수 단, 수급측면에서는설령하락하더라도낙폭이제한될가능성이높다. 1 외인의개별종목순매도가둔화된데다, 2 외인바스켓순매수가지속되었으며, 3 연금의비차익순매수가재개될조짐을보이고있고, 4 주말에집중된국가 / 지자체의비차익순매도는단발성일가능성이높기때문이다. 외인개별종목순매도감소. 순수매물둔화에다공매도둔화및숏-커버링까지겹친탓주말외인의개별종목순매도는 -158억원에그쳤는데이는 1월 15일 (-66억원) 이후최소치다 (1월 29일은삼성 SDS +2,312억원블록-딜때문에제외 ). 순수매물이여력소진으로감소한데다, 지수반등에따라공매도역시둔화되었고일부잔고는 숏-커버링 에나선탓이다. 그림 1. 기술적으로추가상승여력있지만일단은일시적하락 그림 2. 연휴직후늘어났던대차잔고역시감소반전 ( 백만주 ) ( 십억원 ) 1, 연말계절성증감 대차잔고 (L) KOSPI(R) 18 주 : 각종채널라인은당사임의로작도 자료 : KRX, KOSCOM, KDB 대우증권리서치센터 주 : 대차잔고는 K2 지수기준 자료 : KRX, KOSCOM, KDB 대우증권리서치센터

15 KDB DAEWOO DAILY 선물옵션분석 년부터누적한개별종목순매수는시가평가기준으로 +2.2조원에불과하다. 물론, 공매도가포함돼실제순매도여력은이보다많다. 다만, 순매수누적은이미고점 (+41.8조원 ) 대비 -94.7% 나줄었기때문에해외액티브펀드가한국비중은이미.% 에근접한것으로추측된다. 순수매물여력은 -2.2 조원. 주말공매도비중급감. 18 일은대차잔고급감 1월초부터 2월 18일까지공매도는일평균 3,559억원, 전체거래대금에서차지한비중은 7.4% 였다. 그러나, 지난주말에는 1,44억원, 3.71% 에불과했다. 단연기중최소치다. 또한, 2월 18일, 대차잔고는전일대비 -9.14백만주나줄었는데이는설연휴직전 (-18.8백만주 ) 을제외하면가장큰폭의감소였다 [ 그림 2]. 외인바스켓순매수지속, 연금인덱스는이익실현후퇴, 국가 / 지자체매물은단발성유력 한편, 외인비차익순매수는전일대비줄었지만괴리차가 +.296p(-.152) 로하락했음에도불구하고순매수가유지된점, 후반에괴리차가하락하는과정에서오히려비차익순매수가가속된점및종가집중순매수가 3일째연속된점등을감안하면비공식차익이줄어든것이며바스켓순매수는여전했다 [ 그림 3]. 연금비차익순매도는 8 월진입의이익실현. 국가는아웃소싱펀드자금회수 / 이동 연금은 2월 14~18일까지 4일간 -1,95억원의비차익순매도를집중했다. 이는 9월초 (-1,977 억원 ) 이후최대구간순매도였다. 가격대를감안하면지난해 8월진입물량의이익실현으로추정된다. 순매도여력이충분함에도불구하고주말에순매수로돌아선점은지수추가상승을기대하고있다는뜻이다 [ 그림 4]. 국가 / 지자체의비차익순매도는지난해 4월 13일 (-628억원 ) 이후최대였다. 단, 과거경험상이러한대량순매도는대부분단발에그쳤다. 전략 / 전술적인주식비중줄이기 보다는 아웃소싱펀드의자금회수및이동 과관련된경우가많았기때문이다. 때문에이번에도지속될가능성은낮아보인다. 예상보다빠른선물외인순매수둔화. 비공식차익순매수는지수하락해야만가능할것 다만, 비공식차익순매수의지원사격 (?) 은당분간기대하기어려울수도있다. 선물외인의순매수가예상보다일찍둔화된데다, 현물수급의상대적강세로 괴리차가반락했기때문이다. 그림 3. 주말괴리차낙폭에비해외인비차익순매수감소미미 그림 4. 최근연금비차익순매도는 8 월진입물량의이익실현 ( 십억원 ) ( 십억원 ) (p) ( 십억원 ) 장중평균괴리차 (R) 외인비차익순매수 (L) 연금비차익 (R ) K2 지수 (L) 주 : 장중평균괴리차는 1 분데이터산술평균기준 자료 : KRX, KOSCOM, KDB 대우증권리서치센터 주 : 일별비차익순매매 자료 : KRX, KOSCOM, KDB 대우증권리서치센터

16 KDB DAEWOO DAILY 선물옵션분석 주말장중초단기세력 : 신규매수 2 회전 + 일부전매이탈 + 일부신규매도진입 주말에선물외인은 4일만에 -233계약의순매도로마감했지만, 장중에는대략 +8계약의순매수가 2회전하는모습이었다. 아직까지순매수기조는살아있는셈이다. 다만, 순매수규모나높은회전성향을감안하면초단기세력이유력하며중기세력은관망한것으로판단된다 [ 그림 5]. 미결제는장중최대 +3,568계약늘었다가막판급감해 -925계약으로마감했다. 미결제증가는장중순매수가신규매수회전이었음을, 장중최대순매수에비해미결제증가가컸던점은내부적으로신규매도와충돌했음을, 순매도종료와미결제감소마감은오버나잇된신규매수중일부가청산되었다는뜻이다. 이는일부초단기세력의신규매수회전, 중기세력의관망, 다른초단기세력의신규매도진입및일부초단기세력의전매이탈등으로해석되는데, 모두향후선물외인의순매수약화가능성을암시한다. 장기순매도사이클과정이므로순매수여력소진하기전에순매도반전가능 직전자료에서우리가추정한외인순매수여력은아직도 +8,397~13,329 계약남았지만, 여전히장기적으로는순매도사이클이므로반드시순매수여력을모두소진해야만순매도로돌아선다는보장은없다. 게다가전매가이어진다면이는곧 2차순매수회전의종료를뜻하므로지수는반락할것이다 [ 그림 6]. 선물외인의순매수가둔화되면베이시스의주도권은다시현물로이전될것이다. 주말에도지수-베이시스의장중추세상관계수는 -.785에달했다. 즉, 현물에의해베이시스가좌우된셈이다. 현물이자력으로상승한다면괴리차는하락할것이므로비공식차익순매수의도움은어렵다. 그림 5. 선물외인순매수둔화. 전매반전? or 추가신규매수? 그림 6. 선물외인사이클은여전히순매수. 언제든지반전가능 ( 천계약 ) 12월만기 ( 천계약 ) 14 신규 신규매수 전매 매수 신규매수 전매 환매 -2-3 ( 천계약 ) 닮은꼴 +2.s +1.s 신규매도 s -1.8s -2.5s 미결제 (L) 외국인 (R) 차익 + 비차익일부 주 : 미결제는최근월물기준. 외국인은전체순매수에서추정차익성순매수차감 자료 : KRX, KOSCOM, KDB 대우증권리서치센터 주 : 월물별 SP 순매수누적에다이후투기 / 헤지성선물순매수누적하고 5MA 적용 자료 : KRX, KOSCOM, KDB 대우증권리서치센터

17 KDB DAEWOO DAILY 선물옵션분석 Check 2. 이슈분석 : 외인비차익순매수의실체는? 지속가능할까? 1/22 이후지수반등은수급상외인비차익순매수탓. 기중 조원유입 수급측면에서 1월 22일부터시작된지수반등은외인비차익순매수때문이다. 기중현물외인은 -3,839억원을순매도했는데직전동기간의 -2.9조원에비해 -86.7% 나격감한것이다. 성분은개별종목 -2.3조원, 차익 +397억원및비차익 +1.89조원이었다. 즉, 순매수는모두 PR 쪽이었던셈이다 [ 그림 7]. 물론, 직전동기간에일평균 -.295p 의저평가였던장중평균괴리차가 1월 22일이후부터 +.182p 의고평가로돌아선점을감안하면내부에적잖은비공식차익순매수가섞였을가능성이높다. 9월 3일 ~11월 1일의비차익순매수누적 (+1.95조원 ) 역시괴리차의고평가반전과타이밍이일치했다 [ 그림 8]. 괴리차고평가와타이밍맞아비공식차익개입. 단, 이것으로설명안되는물량도존재 그러나, 앞서 시황 / 전망 에서도잠시언급했듯이보다세밀하게살펴보면장중에괴리차와무관한비차익순매수도자주관측되었다. 괴리차가고평가로반전되자곧바로반응했던점, 중국증시가개장하는 1시부터순매수가시작된경우가빈번했던점, 종가에꾸준히순매수가유입된점등이그것이다 [ 그림 9, 1]. 따라서, 비차익순매수를전량비공식차익이라고단정할수없다. 내부에다소간의바스켓이섞였다는얘기다. 문제는이것이예전과달리해외펀드자금흐름에의해설명되지않는다는점이다. 1월 22일이후 GEM 펀드에서는 -31.9억달러, 인터내셔널펀드에서는 -66.7억달러가순유출되었기때문이다 [ 그림 11, 12]. 직전비차익순매수와달리이번은모든펀드자금순유출. 4 주간펀드에의해설명안돼 직전비차익순매수기간 (9.3~11.1) 에는 GEM 펀드에서 -5 억달러가순유출 된반면, 인터내셔널펀드에서 억달러가순유입되었기때문에바스켓수 요의존재가확인되었다. 그러나, 이번에는아니다. 물론, 과거에도 GEM 펀드와인터내셔널펀드에서공히자금이순유출되었음에도불구하고비차익순매수가유입된사례도있었다. 그러나, 그빈도는 366주중에서단지 17주뿐이었으며대부분 1주이상연속되지않았다. 그러나, 이번에는무려 4주간이나지속된것이다. 이를긍정적으로해석한다면해외펀드에의해설명되지않는전혀새로운유형의자금이국내증시로유입되었거나, GEM이나인터내셔널에포함된특정인덱스펀드가단독으로한국비중을늘이고있다는얘기가된다. 그러나, 어느쪽이든지주류 (GEM 혹은인터내셔널펀드 ) 가아니므로이것의지속성은보장할수없다. 괴리차저평가반전해도비차익순매수유지되어야만실체확인. 지속성은보장불가 이것의실체를좀더뚜렷하게확인하기위해서는매도차익잔고가청산될수없는범위까지만괴리차가제한적으로저평가되어야한다. 만일이때외인비차익이순매도로반전한다면사실상바스켓의실체는없는것이며전량비공식차익이된다. 반면, 이때도비차익이순매수를유지하면바스켓수요가된다. 직전에서언급했듯이외인바스켓수요는 29년이후부터국내증시상승을견인하고하락을방어한축이었으며, 지난해 6월부터미증유 ( 未曾有 ) 의장기순매도기조로돌아섰다. 때문에우리는 211년이후형성된박스권의하향돌파임박을선언했다. 현재바스켓수요의실체에따라이러한전망은수정될수도있다.

18 KDB DAEWOO DAILY 선물옵션분석 그림 7. 외인비차익순매도반전이후 2 차순매수회전에해당 (p) ( 십억원 ) 2,2 1 그림 8. 비차익순매수는예외없이괴리차고평가와타이밍일치 (p) ( 십억원 ) , , , , KOSPI(L) 외인개별종목 (R) 외인비차익 (R) 장중평균괴리차 (L) 외인비차익 (R) 주 : 일별순매수단순누적자료 : KRX, KOSCOM, KDB대우증권리서치센터 주 : 장중평균괴리차는 1분데이터의산술평균자료 : KRX, KOSCOM, KDB대우증권리서치센터 그림 9. 괴리차수준과무관하게고평가에서는무조건순매수 -.39 ( 괴리차 ) ( 억원 ) 3 14 ( 억원 ) 이론베이시스 =.22p ( 전일.85 베이시스 ) 전일비차익순매수 (L) 비차익순매수 5일누적 (R) 주 : 주말과직전 5일간베이시스수준및괴리차수준별전체비차익순매수누적분포 자료 : KRX, KOSCOM, KDB대우증권리서치센터 그림 1. 괴리차 Level-down 불구, 지속되는비차익순매수 ( 십억원 ) (p) 25 괴리차하락불구, 비차익순매수지속 괴리차 (R) 비차익 PR(L) ( 장중 15분데이터 ) 주 : 장중 15분데이터. 비차익은전체기준 자료 : KRX, KOSCOM, KDB대우증권리서치센터 그림 11. 직전 1 차와달리 2 차순매수는펀드에의해설명불가 ( 십억원 ) ( 십억달러 ) 48 일시적순매수? 그림 12. 과거에외인비차익은대부분 GEM+INTL 로설명가능 ( 억달러 ) ( 십억원 ) 3 1 Gem+Intl(L) 25 비차익 PR(R) 일치 GEM GEM+.61Intl GEM(R) INTL(R) 비차익 PR(L) 주 : 주간단위펀드자금순유출 / 입과비차익 PR 순매수누적 자료 : KRX, KOSCOM, KDB 대우증권리서치센터 주 : 주간단위펀드자금순유출 / 입의누적및가공. 비차익 PR 주간순매수누적 자료 : KRX, KOSCOM, KDB 대우증권리서치센터

19 KDB DAEWOO DAILY 선물옵션분석 Check 3. 변동성점검 : 평균회귀는이제절반. 내재변동성추가축소될것 역사적변동성은내재변동성에 4 일후행하여축소반전. 평균회귀는이제장기평균도달 주말 VKOSPI는 5일연속하락한끝에 17.12p를기록했는데, 이는지난 1월 6일 (16.63p) 이후최저치다. 또한, 22일구간 EWMA(-.88%p) 에이어서역사적변동성 (-.43%p) 역시가까스로하락하기시작했지만, 여전히 2.7% 로내재변동성에비해한참높았다. 그러나, 이것이내재변동성의저평가를의미하는것은아니다. 현재 22일구간으로측정된역사적변동성은 22일전의실현변동성 이었을뿐이다. 단기변동성이급격하게축소되고있는점 (5일구간 1.2%) 은감안하면 22일이후실현변동성은현재수준보다훨씬낮을가능성이높다. 현재내재변동성을이것을감지하고축소되고있는것이다. 따라서, 이것을롱-베가 (long-vega) 의신호로판단해서는안된다. VKOSPI는이제장기평균수준에도달했을뿐이다. 평균회귀현상이지속된다면내재변동성은추가하락할것이다. 2 day 2 day percentiles 표 1. 변동성동향및지수변동폭환산 Total Call Put Im.Vol change Max Mean Min His.Vol day 1.2 change day 22.4 Max day 19.9 Mean day 21.7 Min day 2.1 Vol. Cone EST.Max EST.Min 1st th Median th th T.T.M(day) 15 C.S 주 1) 2 day 는지난 2 일동안의통계치를의미함 2) 역사적변동성 (His.Vol) 의경우, 22 일기준임 3) 5~3 day 는현재로부터 5~3 일간의 Vol 을의미함 4) 변동성콘 (Vol.Cone) 의기준은현재잔존일 (T.T.M) 5) EST.Max/Min : 변동성을지수범위로환산한것임 6) TTM : 잔존만기, C.S : 왜도계수 ( 역 TTM 대상 ) 그림 13. 현재역사적변동성은 22 일전실현변동성일뿐 3% 25% 2% 15% 1% (p) 그림 14. VKOSPI 는 12 일구간장기평균에도달. 추가축소가능 (p) % VIX(22fixed) real Vol(22fixed) HV(22fixed) HV(22fixed,9MA) KOSPI2( 우축 ) 주 : real vol은역사적변동성을 22일전으로 forwarding 한것 자료 : KRX, KOSCOM, KDB대우증권리서치센터 Upper(12-MID) AVG(12-MID) Lower(12-MID) VKOSPI 주 : 12-MID 는 12일구간의중심을의미. 즉, 당일전후 12일구간의최대 / 최소 자료 : KRX, KOSCOM, KDB대우증권리서치센터

20 KDB DAEWOO DAILY 선물옵션분석 Check 4. 옵션투자자별동향 : 외인포지션의 + 델타는직전고점상회 외인누적포지션은스트래들 스트립으로변환. 단, 근접 BEP 는 237.5p 이므로상승쪽 주말에도외인은콜-백 SP와풋-백 SP를추가했다. 단, 이에따라포지션의 + 델타는더욱늘어나직전고점을상회한반면, + 베가는전일대비줄었다. 물론, 주말경과에따른시간가치감소를억제하기위한일시적인조치일가능성도있다. 누적포지션은대칭적인 스트래들매수 에서좌측이가파른 스트립매수 로조금씩변하고있다. 일반적으로스트립은지수상승보다하락에무게를두는전술이지만, BEP는 237.5p로상승쪽이다. 따라서, 안정적으로는지수추가상승을노렸으며, 예상과다르다면 K2가 212.p 이하로급락할것으로베팅한셈이다. 표 1. 주체별지수방향과변동성방향전망 ( 단위 : p) 구분 BEP Max level 이익손실 지수 변동성 외인 상한 하한 개인 상한 하한 투신 상한 하한 증권 상한 하한 주 : 1) BEP 상한 ( 하한 ) 은지수상승 ( 하락 ) 시손익이전환되는레벨 2) Max level 상한 ( 하한 ) 이익 / 손실은지수상승 ( 하락 ) 시최대수익발생하는지수레벨, ++(--) 는최대손익이무한대 3) 지수 / 변동성의화살표는 Greeks 와결합포지션에근거해자의적으로해석한각투자자의지수 / 변동성방향예측 자료 : KDB 대우증권리서치센터 표 2. 주체별포지션 Greek s ( 단위 : 백만원 ) 구분 Delta Gamma Theta Vega 외인 누적 당일 개인 누적 당일 투신 누적 당일 증권 누적 당일 주 : 1) 행사가격별 Greeks 는대우증권 Q way TR[3216] 의최근월물기준을사용 2) 누적 Greeks 는콜 / 풋행사가격별 Greeks 총합계로 ( 특정행사가격의누적순매수 X 해당행사가격의당일 Greeks) 을사용함 3) Gamma 는여타 Greeks 와절대비교를위해 1/2를적용. S 2 를적용하면됨. 모든 Greeks 는백만원단위, DS =1p, Ds=1%p 임 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 15. 주말외인은 ATM 콜 / 풋순매도 +OTM 콜 / 풋순매수 ( 천계약 ) 당일외인거래동향 / 미결제증감 ( 천계약 ) 4 2 콜거래량 ( 좌 ) 풋거래량 ( 좌 ) 3 콜미결증감 ( 우 ) 15 풋미결증감 ( 우 ) 2 1 그림 16. 따라서, 콜 - 백, 풋 - 백을추가. 상대적으로풋비중높아 ( 십억원 ) 당일외인매매의만기손익 (p) 26. 주 : 행사가격별순매수는당사 Qway 기준 자료 : KRX, KOSCOM, KDB 대우증권리서치센터 -5 당일결합 -1 당일콜 당일풋 (p) 27 주 : 전일행사가격별순매수누적의만기손익 자료 : KRX, KOSCOM, KDB 대우증권리서치센터

21 KDB DAEWOO DAILY 선물옵션분석 그림 17. 외인누적포지션은 straddle 에서 strip 매수로이동 ( 십억원 ) 외국인누적포지션 4 ATM 3 2 그림 18. 외인포지션델타는 23p 이상에서 + 반전 (p) delta 콜풋결합 외인포지션 Greeks ATM 주 : 행사가격별누적순매수를지수수준별만기손익으로표시한것 자료 : KRX, KOSCOM, KDB 대우증권리서치센터 누적콜누적풋누적결합 (p) 25 주 : 행사가격별델타의합계자료 : KRX, KOSCOM, KDB대우증권리서치센터 그림 19. 외인누적포지션델타는직전고점상회 그림 2. 외인누적포지션베가는주말감소반전 (p) 26 외인 delta 추이 ( 백만원 ) 6 35% 외인 vega 추이 ( 백만원 ) % % % % delta( 우축 ) K2( 좌축 ) -4 1% Vega( 우축 ) VIX( 좌축 ) -2 주 : 포지션델타의추이자료 : KRX, KOSCOM, KDB대우증권리서치센터 주 : 포지션베가의추이자료 : KRX, KOSCOM, KDB대우증권리서치센터 그림 21. 증권은콜 - 레이쇼, 풋 - 레이쇼추가 ( 천계약 ) 증권당일거래동향 / 미결제증감 ( 천계약 ) 그림 22. 증권누적포지션은상대적으로풋 - 레이쇼비중많아 ( 십억원 ) 증권누적포지션 누적콜누적풋누적결합 19. ATM 콜거래량 ( 좌 ) 풋거래량 ( 좌 ) -5 콜미결증감 ( 우 ) 풋미결증감 ( 우 ) (p) 26. 주 : 행사가격별순매수누적은 Qway 참조 자료 : KRX, KOSCOM, KDB 대우증권리서치센터 (p) 주 : 행사가격별순매수누적을지수수준별만기손익으로표시한것자료 : KRX, KOSCOM, KDB대우증권리서치센터

22 KDB DAEWOO DAILY 선물옵션분석 Check 5. 선물옵션통계 주가지수선물 KO S P I 기준가격 시가 고가 저가 종가 전일대비 이론가격 총약정수량 * 72,822 14, 총약정금액 ** 2,785,26 12,313,113 94, ,642 미결제약정 (-925) 4538 (-13) 384 (-6) - 배당지수 *** 1.63% (CD 금리 ) 반응배수 장중평균베이시스.512 전일대비 주 : 단위 (* 천주, 계약 ** 백만 *** 포인트 ) 반응배수 = 일중선물가격변동폭 / 일중현물가격변동폭, KSPL3L6S : 3월물과 6월물과의스프레드를의미함장중평균베이시스는 1분평균이며, 만기익일의경우전일대비는직전최근월물과의비교이므로의미없음 KS P L 3L 6S 주가지수선물 매수 65,128 28,949 8, , 매도 65,361 27,45 9, , 비중 61.7% 26.7% 8.7%.2% 1.7%.2%.7%.1% 순 매 수 누 적 전 일 , , 누 적 6,1-11,292-12, , 매매편향강도 ( 단위 : 외국인개인증권보험투신은행기타법인국가 -.18% 2.66% -5.5% 72.96% % -2.2% 28.12% 26.8% 주 : 누적은지난쿼드러플위칭데이이후부터현시점까지당일순매수미결제약정의증감을누적한것임매매편향강도 (%)=( 순매수 /( 매수 + 매도 ))X1, 절대수치가클수록단방향으로의집중력이높다는의미임 ETF 가격정보 전일대비 등락율 거래량 ( 천주 ) 거래대금 ( 백만원 ) 외국인보유 T IG ER 2 KO DEX 2 T IG ER 2 1.4% 1,363 32,44.% NA V 23,889 23,962 KO DEX % 4,351 13, % (ET F -NA V )% -.41% -.43% T IG ER 2 KO DEX 2 합성현물최근월물합성선물 T /E.1%.1% 종가 / 설정주수 ( 천주 ) 1 5,25 e ff.de lt a 환매주수 ( 천주 ) 5 1,5 di ff/ba s i s 1.12% 1.42% -.25% 상장주수 ( 천주 ) 77,75 24,55 주 1 : effective delta( 유효델타 ) = ETF 등전일대비증감분 /KOSPI2 전일대비증감분 2 : 합성현물 = (C-P)+X exp[-rt], 합성선물 = (C-P)exp[rt]+X, 거래량, 설정 - 환매 - 상장등의단위는천주 3 : 괴리 / 베이시스 - KOSPI2 대비괴리율 / 베이시스, 거래대금의단위는백만원 4 : TE(tracking error)=[(nav /(KOSPI2X1))-1]X1(%)

23 KDB DAEWOO DAILY 선물옵션분석 주가지수옵션 대표내재변동성 (%) Ca l l P u t 월물행사가격 14.4% 콜평균 (%) 12.2% 풋평균 (%) 18.% 163 역사적 (5 일,%) 1 역사적 (2 일,%) 가격 (p) 전일대비 (p) 내재변동성 (%) 거래량 ( 계약수 ) 83,582 68,32 2,358 4, 미결제 ( 계약수 ) 31,823 16,439 13,311 5,67 7, 가격 (p) 전일대비 (p) 내재변동성 (%) 거래량 ( 계약수 ) 441 1,374 9,341 41,388 44, 미결제 ( 계약수 ) 3,32 1,445 4,417 6,843 15, 주 : 역사적변동성, 내재변동성등은 CHECK II 단말기를기준으로한것임 주가지수옵션 Ca l l 순매수누적 P u t 순매수누적 ( 단위 : 외국인개인증권보험투신은행기타법인국가 매 수 249,22 113,962 83, , 매 도 246, ,683 81, ,663 5 비 중 54.8% 25.6% 18.3%.%.%.% 1.2%.% 전 일 2,933-3,721 1, 누 적 36,294-16,36-1,828-1, , 외국인 개인 증권 보험 투신 은행 기타법인 국가 매 수 36, ,224 86, ,74 매 도 343, ,493 89, ,151 비 중 59.7% 23.5% 14.9%.%.%.%.% 1.9% 전 일 17,114-13,269-3, 누 적 94,552-78,467-11, ,858 주 : 누적은직전옵션만기일이후부터당일순매수미결제약정증감을누적한것임 주체 ( 단위 : 억원 ) 구분합계외인기관합계증권보험투신 / 사모은행기타법인연금 / 국가 당일현물전체 1, 개별종목 -1, 차익 PR 비차익 PR 1,528 1, 매매비중 34.9% 82.3% 17.1% 6.1% 1.5% 3.7%.%.2% 5.7% 누적 현물전체 -46,121 71,99 21,186 31,256 17,251-1,995-1,648 4,142 개별종목 -27,874-4,423 37,536 5,787 26,391 3,517-1,916-1,78 3,782 차익 PR 3, ,886 1, , 비차익 PR 24,579-6,18 31,488 14,395 4,327 12, 주 : 현물전체는 K2 기준 개별종목 = 현물전체 - 차익 PR - 비차익 PR 매매비중 = 주체별 PR 매수 + 매도 / 전체 PR 매수 + 매도, 합계의매매비중은현물전체에서 PR의매매비중 누적은선물만기일이후부터당일까지누적한것 Compliance Notice - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

24 Fixed Income Weekly 환율급등, 쉬어가기연장 미국물가가올라도 3 월 FOMC 금리인상은어려워 채권분석 채권분석 윤여삼 yeosam.yoon@dwsec.com 216 년연초부터심화된글로벌금융시장의급락세는일단진정되는듯보이지만상황이종료되었다고보긴어렵다. 예상보다설명절이후중국금융시장이위안화가치와주가모두선방했다. 유럽에서도이치뱅크는자사채매입에나섰고, ECB는유럽은행채매수관련최종대부자역할을강조하고있다. 유가는 OPEC 간생산동결이후감산에대한기대가고조되었다. 그럼에도유가와엔화, 주요국증시의변동성은높고레벨도아직바닥수준에서머물고있다. 주요국금리역시마찬가지로미국채 1년금리가장중 1.5% 대까지바닥을확인한이후지난주중 1.8% 위로올랐다가다시 1.7% 중반으로내려왔다. 시장은아직불안의징후들이사라지지않았다고보고있다. 적어도 3월에있을주요국중앙은행회의까지현재분위기는이어질것으로본다. 국내환율급등으로금리하락제한, 단변동성축소이후하락재개 지난주국내채권시장뿐만아니라금융시장최대화두로부각된것은원 / 달러환율급등이 다. 21 년하반기이후처음으로원 / 달러환율이 12 원선을넘어 125 원을눈앞에두 고있기때문이다. 외환변동성이확대되면서다른금융시장에혼란을미칠수있다는우려 는안전자산인채권시장까지침투하고있다. 외환불안이지속되면금리인하를실시하기어 렵다는의견이확산되고있다. 우리는한은총재말대로원화는기축통화가아니기때문에금리인하가원 / 달러환율상승 ( 원 화절하 ) 에결정적요인으로보고있지는않다. 다만현재와같이금융시장불안이크고변 동성이높은구간에서자칫일본이마이너스 (-) 정책실시후비난을받은것과같은위험 을통화정책당국이질필요는없다는부분에동의한다. 본자료는 Fixed Income Weekly 의요약자료입니다. 자세한내용은 KDB 대우증권홈페이지 ( 의 투자정보 - 투자전략 - 채권 을참조하시기바랍니다. 원 / 달러환율변동성확대, 환율안정까지통화정책완화신중론부각될전망 (%p).75 미국신용등급강등 FRA 6m*9m - CD3 개월 (L) 원 / 달러환율내재변동성 (3M,R) (vol) 24.5 taper tantrum 중국프록시 남유럽위기 자료 : Bloomberg, 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터

25 Fixed Income Weekly 환율급등, 쉬어가기연장 Chart Book 국내금리동향 Yield curve ( 국고채 ) 국고 3 년금리추이 (bp) 주간금리변동폭 (L) (R) (R)(%) (%) 자료 : KOFIA 3M 6M 9M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 4Y 5Y 7Y 1Y15Y2Y3Y 자료 : KOFIA 주요채권금리레벨및증감 (%,%p) 현재금리 1 주전대비 2 주전대비 3 주전대비 4 주전대비 52 주최고대비 52 주최저대비 통안채 3개월 통안채 1년 통안채 2년 국고채 3년 국고채 5년 국고채 1년 국고채 2년 국고채 3년 자료 : 민간채권평가 3사평균 Term Spread. (%p) 현재 Spread 1 주전 2 주전 3 주전 4 주전 52 주최고 52 주최저 통안 1년 - 통안 3개월 통안 2년 - 통안 1년 국고 3년 - 통안 2년 국고 5년 - 국고 3년 국고 1년 - 국고 5년 국고 2년 - 국고 1년 자료 : 민간채권평가 3사평균 Credit Spread. (%p) 현재 Spread 1 주전 2 주전 3 주전 4 주전 52 주최고 52 주최저 공사채 5년스프레드 은행채 1년스프레드 회사채 AA- 3년스프레드 회사채 BBB- 3년스프레드 자료 : 민간채권평가 3사평균 KDB Daewoo Securities Research

26 Earnings Revisions(2 월넷째주 ) 김상호, CFA 유명간 sangho.kim.j@dwsec.com myounggan.yoo@dwsec.com 전세계주식시장의이익동향 (1) 전세계 12개월선행 EPS는한달전대비 2.5% 하락 ( 최고치 : 중동 / 아프리카 +3.3%, 최저치 : 남미 -6.5%) 아시아지역의 12개월선행 EPS는한달전대비.9% 하락 ( 최고치 : 말레이시아 +3.6%, 최저치 : 인도 -8.4%) 지역별 216년이익조정비율은북미지역이가장부정적 그림 1. 지역별 12MF EPS 변화율 (1M) (%) 그림 3. 지역별 216 년이익조정비율 (%) 지역별 12MF EPS 변화율 (1M) 전세계 북미 유럽 아시아 남미 중동, 아프리카 지역별이익조정비율 그림 2. 아시아국가별 12MF EPS 변화율 (1M) (%) 아시아국가별 12MF EPS 변화율 (1M) 한국중국일본홍콩호주인도인도네시아말레이시아대만태국 그림 4. 아시아국가별 216 년이익조정비율 (%) 아시아국가별이익조정비율 전세계 북미 유럽 아시아 남미 중동, 아프리카 -4 한국 중국 일본 홍콩 호주 인도 인도네시아 말레이시아 대만 태국 그림 5. 지역별 12MF PER (x) 현재 5 년평균 11.3 전세계 북미 유럽 아시아 남미 중동, 아프리카 그림 6. 아시아국가별 12MF PER (x) 한국 17.8 중국 12.7 일본 8.3 홍콩 호주 인도 인도네시아 말레이시아 현재 5 년평균 대만 태국 자료 : Factset, KDB 대우증권리서치센터

27 KDB DAEWOO DAILY Earnings Revisions(2 월넷째주 ) 전세계주식시장의이익동향 (2) 섹터별로보면전세계 12 개월선행 EPS 변화율은통신서비스, 유틸리티업종이양호했던반면, 에너지, 소재업종은상대적으로부진했음 아시아에서는유틸리티, 통신서비스, 산업재업종의이익전망치가양호한모습을보인반면, 에너지, 소재, IT 업종의이익전망치는큰폭으로하향조정됨 미국스마트폰시장성장둔화가예상되면서통신서비스업체인 T-Mobile 의이익전망치가큰폭으로하향조정됐음. T-Mobile 의 17 일실적발표에선 4 분기 EPS 는.25$ 를기록하며컨센서스를 7.4% 하회했음 energy 그림 7. 전세계 s 섹터별 12MF EPS 변화율 (1M) (%) 전세계섹터별 12MF EPS 변화율 (1M) 통신서비스유틸리티산업재경기소비재헬스케어금융필수소비재 IT 소재에너지 그림 8. 아시아섹터별 12MF EPS 변화율 (1M) (%) 아시아섹터별 12MF EPS 변화율 (1M) 유틸리티통신서비스산업재필수소비재헬스케어금융경기소비재 IT 소재에너지 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터표 1. 전세계주식시장이익추정치상향종목 시가총액 12MF EPS Chg.(1M) ΔE/P 주가상승률 Local code 종목명 통화 업종구분 ( 백만달러 ) (%) (%) (1W) (1M) (6M) DISH-US DISH NETWORK CORP USD Consumer Services 2, AMAT-US APPLIED MATLS INC USD Electronic Technology 2, FP-FR TOTAL EUR Energy Minerals 13, NVDA-US NVIDIA CORP USD Electronic Technology 16, BLT-GB BHP BILLITON PLC GBP Non-Energy Minerals 55, SREN-CH SWISS RE AG CHF Finance 34, PCLN-US PRICELINE GRP INC USD Consumer Services 63, RB-GB RECKITT BENCK GRP GBP Consumer Non-Durables 66, APC-US ANADARKO PETE CORP USD Energy Minerals 17, KR KOREA ELEC POWER KRW Utilities 29, TMUS-US 표 2. 전세계주식시장이익추정치하향종목 Local code 종목명 통화 업종구분 시가총액 12MF EPS Chg.(1M) ΔE/P 주가상승률 ( 백만달러 ) (%) (%) (1W) (1M) (6M) TMUS-US T MOBILE US INC USD Communications 28, EDF-FR EDF EUR Utilities 21, MAERSK.B- A.P. MOLLER-MAERSK DKK Transportation 26, DBK-DE DEUTSCHE BANK AG EUR Finance 23, CSGN-CH CREDIT SUISSE GP CHF Finance 25, ACA-FR CREDIT AGRICOLE SA EUR Finance 26, JP NISSAN MOTOR CO JPY Consumer Durables 35, JP FUJI HEAVY INDS JPY Consumer Durables 25, JP TOYOTA MOTOR CORP JPY Consumer Durables 161, VLO-US VALERO ENERGY CORP USD Energy Minerals 27, 주1: 대우글로벌유니버스는전세계시가총액상위 5위에포함되어있고, EPS 추정치가 2개이상인종목 주2: ΔE/P= [12MF EPS( 현재 )- 12MF EPS( 한달전 )]/( 현재주가 )*1 으로계산 자료 : Factset, KDB대우증권리서치센터

28 KDB DAEWOO DAILY Earnings Revisions(2 월넷째주 ) 한국주식시장의이익전망치변화 저평가업종 (KOSPI 대비이익전망치상향조정, 주가상승률낮은업종 ) 은화장품 / 의류, 필수소비재 고평가업종 (KOSPI 대비이익전망치하향조정, 주가상승률높은업종 ) 은철강, 기계, 운송, 자동차, 반도체, 통신서비스, 증권, 호텔 / 레저 와이솔은중국 LTE 수요확대와주요고객사내점유율확대로 4 분기매출액과영업이익이전년동기대비각각 +48%, +147% 증가했음. 향후신제품출시와베트남공장가동에따른실적성장이전망되면서이익전망치가상향조정됐음 그림 9. 한국주식시장업종별이익전망치변화 (1M) 대비주가상승률 (1M) 주가상승률 (1M)(%) 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 주 : 조선업종의이익전망변화와주가상승률은각각 +4.6%, +16.3% 를기록했음. 디스플레이업종은 -49.8%, +3.6% 를기록했음그림 1. 한국주식시장이익전망치상향종목 종목코드종목명업종명 시가총액 (C) 216 년순이익컨센서스 Chg. 1 개월 ( 단위 : 억원, %, x) 216 년 현재 (A) 한달전 (B) (A-B)/C 주가상승률 P/E P/B ROE A3576 CJ 오쇼핑소매 ( 유통 ) 11,511 1,993 1, A4266 대우조선해양조선 12, A285 삼성엔지니어링건설 4, A16 OCI 화학 19,652 1, A1576 한국전력유틸리티 358,216 74,288 63, A12299 와이솔 IT 하드웨어 3, A3693 주성엔지니어링반도체 4, A5847 리노공업반도체 5, A665 대한유화화학 14,398 2,69 1, A19253 광주은행은행 4, 그림 11. 한국주식시장이익전망치하향종목 종목코드종목명업종명 시가총액 (C) 216 년순이익컨센서스 Chg. 1 개월 ( 단위 : 억원, %, x) 216 년 현재 (A) 한달전 (B) (A-B)/C 주가상승률 P/E P/B ROE A11793 한진해운운송 7,27-1, A4267 두산인프라코어기계 8, , A6435 현대로템기계 11, A9723 한진중공업조선 3, A3422 LG 디스플레이디스플레이 82, , A143 세아베스틸철강 9,36 1,259 1, A66 SK 하이닉스반도체 215,489 25,873 31, A3646 한국가스공사유틸리티 34,34 3,66 4, A9566 네오위즈게임즈소프트웨어 3, A475 대우인터내셔널상사, 자본재 22,491 2,41 2, 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 철강 통신서비스 건설 은행 반도체운송자동차기계증권 호텔, 레저 화학 IT하드웨어 KOSPI 상사, 자본재 소프트웨어 미디어, 교육 소매 ( 유통 ) 건강관리 화장품, 의류 필수소비재 에너지 보험 유틸리티 이익전망변화 (1M)(%)

29 KDB DAEWOO DAILY Earnings Revisions(2 월넷째주 ) 한국업종별 216년순이익전망치추이 한국기업의 216년순이익전망치는전주대비.1% 하향조정된 96.1조원기록 ( 컨센서스가존재하는 23사기준 ) 지난주 216년순이익전망치가상향조정된업종은조선, 건강관리, 에너지 지난주 216년순이익전망치가하향조정된업종은디스플레이, 운송, 기계 그림 12. 조선업종의순이익전망치변화 (1W) (%) 지난주조선업종내종목순이익전망치 (216년) 변화 흑자전환 -4-8 현대중공업삼성중공업현대미포조선대우조선해양한진중공업 그림 13. 디스플레이업종순이익전망치변화 (1W) (%) 지난주디스플레이업종내종목순이익전망치 (216년) 변화 LG 디스플레이 OCI 머티리얼즈서울반도체실리콘웍스한솔테크닉스 그림 14. 업종별 216 년순이익전망치추이 ( 컨센서스기준 ) ( 조원 ) 전체에너지 기계 2. 조선 화학 철강건설 상사, 자본재 2. 운송 19 자동차 화장품, 의류 1.3 호텔, 레저.8 미디어, 교육 3.2 소매 ( 유통 ) 3.3 필수소비재 건강관리은행 보험 3. 소프트웨어증권 IT하드웨어 35 반도체 디스플레이 통신서비스유틸리티 주 : 216 년순이익컨센서스가과거 1 년동안연속적으로존재하는기업기준 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터

30 KDB DAEWOO DAILY Earnings Revisions(2 월넷째주 ) 한국업종별분기순이익전망치추이 한국기업의 216년 1/4분기순이익전망치는전주대비.3% 상향조정된 21.3조원기록 지난주 1/4분기순이익전망치가상향조정된업종은화학, 조선, 에너지 지난주 1/4분기순이익전망치가하향조정된업종은디스플레이, 운송, IT하드웨어 그림 15. 화학업종 16.1Q 순이익전망치변화 (1W) (%) 지난주화학업종내종목순이익전망치 (1분기) 변화 1 5 그림 16. 디스플레이 16.1Q 순이익전망치변화 (1W) (%) 지난주디스플레이업종내종목순이익전망치 (1분기) 변화 흑자전환 1-1 적자확대 -2-1 LG 화학 롯데케미칼 한화케미칼 한화 OCI 금호석유 코오롱인더 대한유화 LG 디스플레이 OCI 머티리얼즈 서울반도체 AP 시스템 실리콘웍스 한솔테크닉스 비아트론 그림 17. 업종별 215 년 4/4 분기, 216 년 1/4 분기순이익전망치추이 ( 컨센서스기준 ) ( 조원 ) 전체 (16.1Q) 전체 (15.4Q) 에너지 (16.1Q) 에너지 (15.4Q) 화학 (16.1Q) 화학 (15.4Q) 기계 (16.1Q) 기계 (15.4Q) 조선 (16.1Q) 조선 (15.4Q) 상사, 자본재 (16.1Q) 상사, 자본재 (15.4Q) 철강 (16.1Q) 철강 (15.4Q) 건설 (16.1Q) 건설 (15.4Q) 화장품, 의류 (16.1Q) 화장품, 의류 (15.4Q) 호텔, 레저 (16.1Q) 호텔, 레저 (15.4Q) 미디어, 교육 (16.1Q) 미디어, 교육 (15.4Q).6.4 운송 (16.1Q) 운송 (15.4Q) 자동차 (16.1Q) 자동차 (15.4Q) 건강관리 (16.1Q) 건강관리 (15.4Q) 은행 (16.1Q).7 은행 (15.4Q) 증권 (16.1Q) 증권 (15.4Q) 소매 ( 유통 )(16.1Q) 소매 ( 유통 )(15.4Q) 필수소비재 (16.1Q) 필수소비재 (15.4Q) 보험 (16.1Q) 보험 (15.4Q) 소프트웨어 (16.1Q) 소프트웨어 (15.4Q) IT 하드웨어 (16.1Q) IT 하드웨어 (15.4Q) 반도체 (16.1Q) 반도체 (15.4Q) 디스플레이 (16.1Q) 디스플레이 (15.4Q) 통신서비스 (16.1Q) 통신서비스 (15.4Q) 유틸리티 (16.1Q) 유틸리티 (15.4Q) 주 : 분기별순이익컨센서스가과거 1 년동안연속적으로존재하는기업기준 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터

31 Weekly Money Flow 주간자금동향 [ 투자전략 ] 김형래 hyungrea.kim@dwsec.com 글로벌펀드동향 - 2월 17 일 : GEM -6.2 억달러, Int'l -35. 억달러 이머징국가외국인매매동향 한국, 대만, 태국증시로외국인순매수전환 국내수급동향 - 국내주식형펀드로약 4,58 억원자금순유입 글로벌펀드동향 표 1. GEM( 이머징 ) 펀드에서자금순유출지속. 하지만, 아시아 ( 일본제외 ) 로는자금유입 ( 단위 : 백만달러 ) 구분 1/27 2/3 2/1 2/17 4 주합계 12 주합계 GEM -1, ,184-8,244 Asia ex-jp ,793 International ,285-1,59-3,495-6,673-11,555 Pacific 한국관련펀드계 -2,29-2,31-2,577-3,933-11,21-24,78 LatAm EMEA 총계 -2,319-2,31-2,491-3,953-11,64-25,388 자료 : EPFR, KDB대우증권리서치센터 그림 1. GEM( 이머징지역 ) 펀드주간자금유출입 ( 억달러 ) GEM 펀드주간순유출입 (L) (P) 15 MSCI 이머징지수 (R) 1,8 그림 2. International( 선진지역 ) 펀드주간자금유출입 ( 억달러 ) International 펀드주간순유출입 (L) (P) MSCI 선진국지수 (R) 1, , ,8 1,7 1,6 1, ,4 자료 : EPFR, KDB 대우증권리서치센터 자료 : EPFR, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 일본제외아시아지역펀드주간자금유출입 그림 4. Pacific 지역펀드주간자금유출입 ( 억달러 ) Asia ex-japan 펀드주간순유출입 (L) (P) 14 MSCI Asia-ex Japan 지수 (R) 67 ( 억달러 ) Pacific 펀드주간순유출입 (L) (P) 4 MSCI Pacific지수 (R) 자료 : EPFR, KDB 대우증권리서치센터 자료 : EPFR, KDB 대우증권리서치센터

32 KDB DAEWOO DAILY Weekly Money Flow 이머징국가외국인매매동향 표 2. 주간이머징국가외국인매매동향 : 한국, 대만, 태국증시로외국인순매수전환 ( 단위 : 백만달러 ) 날짜 한국 대만 인니 태국 필리핀 인도 남아공 베트남 1.25~ ~ ~ ~ 주합계 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 - 주요이머징아시아국가외국인일간순매수및환율추이 그림 5. 한국외국인일간순매수및환율 그림 6. 대만외국인일간순매수및환율 ( 백만달러 ) 7 외국인순매수 (L) 한국원 (R) ( 원 / 달러 ) 1,26 ( 백만달러 ) 15 외국인순매수 (L) 대만달러 (R) (TWD/USD) ,22 1,18 1,14 1, , 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 7. 인도외국인일간순매수및환율 그림 8. 인도네시아외국인일간순매수및환율 ( 백만달러 ) 15 외국인순매수 (L) 인도루피 (R) (INR/USD) 7. ( 백만달러 ) 3 외국인순매수 (L) 인도네시아루피아 (R) (IDR/USD) 15, , , , ,2 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

33 KDB DAEWOO DAILY Weekly Money Flow 국내수급동향 - 지난주 ( ~ ) 국내주식형펀드로약 4,58 억원자금순유입 그림 9. 국내주식형펀드자금유출입및 KOSPI ( 억원 ) 국내주식형펀드자금유출입 (L) (P) 6, KOSPI(R) 2,2 그림 1. 해외주식형펀드자금유출입및 MSCI 전세계지수 ( 억원 ) 해외주식형펀드자금유출입 (L) (P) 1,5 MSCI 전세계 (R) 45 3, 2,1 2, 1, , 1,9 1, , ,7-1, 자료 : 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터 그림 11. KOSPI 와기관, 외국인누적순매수 그림 12. 증권고객예탁금및개인누적순매수 ( 조원 ) 기관누적순매수 (L) (P) 15 외국인누적순매수 (L) KOSPI(R) 2, ,1 2, ( 조원 ) 개인누적순매수 (L) ( 조원 ) 5 증권고객예탁금 (R) , ,8 1, , 자료 : KRX, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터 그림 13. 은행의총예금잔고 그림 14. MMF 및채권형펀드수신고 ( 조원 ) 1,14 은행의총예금잔고 ( 조원 ) ( 조원 ) 92 채권형 (L) MMF(R) 13 1,12 1,1 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : 한국은행, KDB대우증권리서치센터표 자료 : 금융투자협회, KDB대우증권리서치센터

34 한화테크윈 (1245) 예고된부진. 이제는개선의속도가중요 통신장비 / 기타 Company Report (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 49, 현재주가 (16/2/19, 원 ) 33,95 상승여력 44% 영업이익 (15F, 십억원 ) -6 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) -45 EPS 성장률 (15F,%) - MKT EPS 성장률 (15F,%) 19.7 P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) 11.3 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 1,84 발행주식수 ( 백만주 ) 53 유동주식비율 (%) 67.6 외국인보유비중 (%) 7.4 베타 (12M) 일간수익률 1. 52주최저가 ( 원 ) 22,85 52주최고가 ( 원 ) 4,15 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [ 통신장비 / 전자부품 ] 한화테크윈 박원재 william.park@dwsec.com KOSPI Q15 Review: 영업적자 -147 억원으로부진. 일회성비용 5 억원반영 한화테크윈의 4Q15 실적은매출액 7,56 억원 (+1.6% YoY, +16.7% QoQ), 영업적자 -147 억원 ( 적자축소 YoY, 적자전환 QoQ) 을기록하였다. 당사추정매출액 7,523 억과는 비슷하였으나추정영업이익 -122 억원에는미달한수치이다. 시장기대치는매출액 7,55 억원, 영업적자 -76 억원이었다. Machinery Solution 사업부 ( 칩마운터등 ) 와 Power System 사업부 ( 항공기엔진 / 부품, 에너 지장비등 ) 가영업적자를기록하였다. 부진한실적의가장큰이유는임단협타결등일회 성비용이 5 억원수준반영되었기때문이다. 215 년실적은매출액 2 조 6,134 억원 (-2.2% YoY), 영업적자 -596 억원 ( 적자전환 YoY) 으 로마감되었다. 금융감독원전자공시시스템 (DART) 에서확인가능한 1996 년이후첫영업 적자이다. 사업부매각, 구조조정등으로세전이익적자가난경우는있었으나, IMF 외환 위기, 글로벌복합위기에도발생하지않았던영업적자가발생한것이다. Security Solution 사업부 (CCTV, 저장장치등 ) 의 CCTV 사업은디지털전환에적응이늦 었고, 고속칩마운터사업은삼성전자로부터의수주에실패하였으며, 에너지장비사업은조 선업불황에영향을받았다. 사업환경도부진하였지만, 최대주주변경이후정상적인영업 활동을할수없었다는것이가장큰이유라고판단된다. 당연한결과이다. 최대주주변경으로인한혼란도마무리국면. 높아지는안정성에주목 중요한것은최대주주변경의부정적영향이마무리되었는가이다. 마무리되었을가능성이 커졌다고판단된다. 5 억원수준의비용처리와임단협타결로불확실성이감소하였기때 문이다. Machinery Solution 사업부의적자는지속될전망이나, 적자폭은줄어들것으로 기대된다. 구조조정의효과때문이다. 삼성그룹내에서는진행하기어려웠던신사업 ( 무인차, 전기차용구동시스템 ) 육성도적극적 인사업진행으로전환될가능성이크다. 1Q16 실적은매출액 6,162 억원 (+2.3% YoY, -18.5% QoQ), 영업이익 113 억원 (+9.6% YoY, 흑자전환 QoQ) 으로추정된다. 투자의견 매수 및 12 개월목표주가 49, 원유지 한화테크윈의투자의견 매수 와 12 개월목표주가 49, 원을유지한다. 현재주가는 216 년실적기준 PBR.9 배수준이다. 한국항공우주와 LIG 넥스원은 4.9 배, 3.7 배수준이라는 점에서저평가영역이라고판단된다. 실적이안정화되면서 ROE 도점차개선될전망이다. 동사의방산산업매출액비중이점차증가할것이다. 방산업체로서재평가가필요하다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 2,935 2,63 2,616 2,613 2,737 2,91 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 2,466 2,494-2, ,264 1,65 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 한화테크윈, KDB대우증권리서치센터

35 한화테크윈예고된부진. 이제는개선의속도가중요 한화테크윈의주요그래프 그림 1. 한화테크윈주가관련그래프 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 2. 한화테크윈분기별실적추이 ( 십억원 ) (%) 1,2 매출액 ( 좌 ) 14 영업이익률 ( 우 ) 4Q15P 영업적자 -147억원 Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F 1Q17F -14 자료 : 한화테크윈, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 한화테크윈분기별영업이익추이 ( 십억원 ) 최대주주변경으로인한일회성비용대부분반영. 향후안정적영업이익기대 Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16F 3Q16F 1Q17F 3Q17F 자료 : 한화테크윈, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

36 한화테크윈예고된부진. 이제는개선의속도가중요 그림 4. 한화테크윈 PBR 밴드차트 그림 5. 한화테크윈 PER 밴드차트 ( 원 ) ( 원 ) 16, 4.x 12, 12, 3.2x 9, 8, 4, 2.3x 1.5x.7x 6, 3, 31.x 26.x 22.x 17.x 13.x 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 6. 한화테크윈의사업구조 Security Solution - CCTV 사업 Machinery & Solution - 반도체장비사업 Power System - 엔진, 엔진부품, 에너지장비사업 Defense Solution - 방산사업 (K9 자주포, K1 탄약운반차량등 ) 자료 : 한화테크윈, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

37 한화테크윈예고된부진. 이제는개선의속도가중요 한화테크윈실적및수익예상 표 1. 한화테크윈 4Q15 잠정실적 ( 십억원,%,%p) 구분 4Q14 3Q15 4Q15P 증감률잠정치 KDB대우컨센서스 YoY QoQ 매출액 영업이익 적지 적전 영업이익률 세전이익 적지 적전 순이익 흑전 자료 : WISEfn, 한화테크윈, KDB대우증권리서치센터 표 2. 한화테크윈분기별실적추이 구분 215P 216F 4Q15P ( 십억원,%,%p) 1Q 2Q 3Q 4QP 연간 1QF 2QF 3QF 4QF 연간 YoY QoQ 기존변경 매출액 Security Solution Machinery Solution Power System , , Defense Solution 계 , , 영업이익 Security Solution 흑전 흑전 Machinery Solution Power System 적전 적전 3.4 적전 Defense Solution 계 영업이익률 Security Solution (%, %p) Machinery Solution Power System Defense Solution 계 세전계속사업이익 적전 당기순이익 흑전 흑전 세전계속사업이익률 당기순이익률 주 : Security Solution(CCTV, 저장장치등 ), Machinery Solution( 칩마운터등 ), Power System( 항공기엔진 / 부품, 에너지장비등 ), Defense Solution( 자주포, 탄약운반차등 ) 자료 : 한화테크윈, KDB대우증권리서치센터 표 3. 한화테크윈수익예상변경 ( 십억원, 원,%,%p) 구분 변경전변경후변경률 15P 16F 17F 15P 16F 17F 15P 16F 17F 비고 매출액 2,61 2,81 3,79 2,613 2,737 2, 칩마운터외형감소 영업이익 외형감소로인한수익성하락 세전계속사업이익 적지 순이익 흑전 EPS -11 1,678 2, ,264 1,65 흑전 영업이익률 세전계속사업이익률 순이익률 자료 : 한화테크윈, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

38 SBS (3412) 방어를위한공격예고 4Q Review: 매출예상치부합, 이익은인건비이슈로하회, 배당재개 미디어 Company Update (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 39, 현재주가 (16/2/19, 원 ) 32,45 상승여력 2% 영업이익 (15F, 십억원 ) 4 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 46 EPS 성장률 (15F,%) - MKT EPS 성장률 (15F,%) 19.7 P/E(15F,x) 18.4 MKT P/E(15F,x) 11.3 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 592 발행주식수 ( 백만주 ) 18 유동주식비율 (%) 64.3 외국인보유비중 (%). 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 31,5 52주최고가 ( 원 ) 45, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 SBS [ 통신서비스 / 미디어 ] 문지현 jeehyun.moon@dwsec.com 하누리 nuri.ha@dwsec.com KOSPI SBS 의 215 년 4 분기실적은매출은컨센서스보다높은당사예상치에부합하는수준이었 다. 그러나이익은인건비요인등으로당사및시장기대치를하회했다. 긍정적부문 : 매출중사업수익이예상보다강세를보였다. 사업수익중판권매출이전년동 기대비 11% 증가했다. 중국 달려라형제 2 정산과국내 VOD 매출증가, 온라인영상 클립관련광고매출인식등이긍정적으로작용했다. 215 년연간순이익이흑자로전환 되면서 214 년에중단되었던배당지급이재개되었다. 주당배당금은 75 원으로당사예 상치 65 원대비높은수준이며, 배당성향은개별기준 39% 수준이다. 부정적부문 : 매출중방송수익은예상을하회했다. 방송광고매출은전년동기증가세를기 록했으나, 협찬매출이전년과유사한수준이었다. 판관비는실적개선에따른인센티브지 급과임금인상등으로인해예상보다증가했다. 216 년선거 / 스포츠중계로제작비증가 vs. 중국 / 콘텐츠사업매출로상쇄 216 년 SBS 는지상파방송사로서의의무인중계보도방송편성이늘어난다. 바로 4 월 13 일의국회의원선거 ( 총선 ) 와 8 월 5-21 일의브라질하계올림픽때문이다. 제작비용이 늘어나기때문에, 올해는비용상승을상쇄하기위한노력이필요하다. 비용증가요인 : 총선및올림픽중계보도로인해매출원가상승이예상된다. 또한주말 9 시시간대를작년예능편성에서올해드라마편성으로전환함에따라제작비가일부늘어 날것이다. 임금인상단행에따라인건비수준도전년비소폭상승할전망이다. 매출증가노력 : SBS 는과거짝수년도에스포츠중계로인한제작비증가로적자까지났던 경험이있다. 이번에는그악몽을되풀이하지않기위해다각도의매출증대를통해흑자 경영을유지하는전략을짜고있다. 주로사업수익증가로전개될전망이다. 중국콘텐츠매출이지속되고있다. 1-2 분기에중국절강위성의 달려라형제 3 과관련된 매출이인식될전망이다. 5 월에는중국안휘위성에서 정글의법칙 방영이시작되면서 2 분 기부터새로운중국매출이시작될것이다. 런닝맨 의국내외인기에힘입어 런닝맨운동화 가다음달출시되며, 관련매출은사업수 익에인식될예정이다. 계열사로부터받는콘텐츠사용료매출비율의재상향, 스마트미디 어렙 (SMR) 을통한온라인비디오광고매출도사업수익에긍정적인기여를할전망이다. 투자의견 매수 유지하나, 목표주가는 39, 원으로조정 SBS 에대한투자의견 매수 를유지한다. 흑자전환이후배당을재개하며주주배려를실 행하는점, 올해중국매출원을추가발굴하는등이익안정화를위한노력이돋보인다. 그 러나예상실적을중계제작비및판관비증가세를감안하여하향했고, 최근시장조정에 따른목표배수하향으로목표주가는기존 49, 원에서 39, 원으로조정한다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,583 1, ,93 1,49 2,3 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 개별기준 자료 : SBS, KDB대우증권리서치센터

39 SBS 방어를위한공격예고 실적리뷰및전망 표 1. SBS 의 4 분기실적비교표 ( 십억원, %) 4Q14 3Q15 4Q15P 성장률 발표치추정치컨센서스 YoY QoQ 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 주 : K-IFRS 개별기준자료 : SBS, FnGuide, KDB 대우증권리서치센터 표 2. SBS 의분기및연간실적추이와전망 ( 십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15P 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F F 영업수익 방송수익 사업수익 영업수익비중 방송수익 사업수익 영업이익 영업이익률 순이익 순이익률 YoY 성장률영업수익 방송수익 사업수익 영업이익 적지 흑전 흑전 적지 적전 흑전 순이익 적지 흑전 흑전 -24. 적지 적전 흑전 주 : K-IFRS 개별기준, 214 년사업수익에는글로벌스포츠중계권재판매매출일시적으로포함 (213 년과 215 년은글로벌스포츠이벤트중계없음 ) 자료 : SBS, KDB대우증권리서치센터 표 3. 수익예상변경 ( 십억원, 원, %) 변경전변경후변경률 16F 17F 16F 17F 16F 17F 변경근거 매출액 방송수익추정치변경 영업이익 총선 / 올림픽중계제작비, 드라마추가편성반영 순이익 영업외손익추정하향및유효법인세율조정 EPS 1,976 2,676 1,49 2, 영업이익률 순이익률 주 : K-IFRS 개별기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

40 SBS 방어를위한공격예고 주요포인트 그림 1. SBS 의평일드라마시청률은동시간대 1 위를기록하는등긍정적흐름지속 (%) 22 SBS 드라마최고시청률 용팔이 평일시청률동시간대 1위리멤버 2 18 용팔이 육룡이 나르샤 리멤버 피노키오 펀치 풍문으로풍문으로들었소들었소냄새를보는소녀 가면 가면 육룡이 나르샤 육룡이 나르샤 자료 : SBS, AGB 닐슨, KDB 대우증권리서치센터 그림 2. 올해제작비증가요인 : 주말 9 시드라마 그래그런거야 추가, 4 월총선, 8 월브라질올림픽중계비용 주 : 그래그런거야 는 6 부작으로올해 2 월 13 일부터주말 9 시시간대를예능에서드라마로교체편성한것자료 : SBS, 선거관리위원회, IOC, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 중국매출원은 1-2 분기절강위성 달려라형제 3, 2 분기부터안휘위성 정글의법칙 중국판인식예상 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

41 삼성생명 (3283) 내재가치제자리걸음, 올해에도다르지않을듯 보험 Results Comment (Downgrade) Trading Buy 목표주가 ( 원,12M) 128, 현재주가 (16/2/19, 원 ) 18,5 상승여력 18% 세전이익 (16F, 십억원 ) 1,94 Consensus 세전이익 (16F, 십억원 ) 1,86 EPS 성장률 (16F,%) 22.2 MKT EPS 성장률 (16F,%) 19.7 P/E(16F,x) 14.7 MKT P/E(16F,x) 11.3 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 21,7 발행주식수 ( 백만주 ) 2 유동주식비율 (%) 42.4 외국인보유비중 (%) 17.1 베타 (12M) 일간수익률.59 52주최저가 ( 원 ) 92,2 52주최고가 ( 원 ) 118, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [ 증권 / 보험 ] 삼성생명 정길원 gilwon.jeong@dwsec.com 김주현 juhyun.kim@dwsec.com KOSPI Q 순이익 328 억원 (YoY -77.%) : 변액보증준비금의부담이크게작용 삼성생명의 4Q 순이익은 328 억원으로매우부진하다. 1) 변액보증준비금추가적립 (3,33 억원 ) 이가장큰요인이고, 2) 퇴직위로금및기부금등일회성요인들이작용하였 다. 3) 지속적으로증가하던사차익이익이부진 (3Q 2,415 억원 4Q 2,19 억원 ) 한편인 데, 계절성및일시적인상황으로추정된다. 역마진 Spread 는 1bp 감소한 62bp 이다. 지난분기 4bp 나확대되면서우려가커졌는데다 소안정을찾았다. 내재가치제자리걸음, 올해도다르지않을듯 FY15 내재가치 (EV) 는 4.9% 증가한 26.1 조원으로산출되었다. 경상적으로는 4.19 조원 늘었지만, 경제적가정변화가보유계약가치를 3.5 조원이나훼손시켰다. 금리하락에따른 투자이익률하향 (3.9% 3.6%) 과 RBC 강화에따른자본비용증가등이배경이다. 신계약가치도 3.2% 감소하였다. 보장성 APE 가 5.3% 늘었지만, 연금의판매가 14% 감소 한효과가크다. 예정이율인하를앞둔절판효과가없었다면신계약가치는더크게감소 했을것이다. 1) 추가금리하락의여지가상존하고, 2) 저금리환경심화에따른연금상품의상품성저 하, 3) RBC 강화의여파가남아있는등 FY16 의환경역시지난해와매우흡사할것으로 전망된다. 결국내재가치의개선여지가당분간크지않다. 금리와규제환경모두경계, Trading Buy( 하향 ), TP 128, 원 사차이익의개선과높은주주환원율등이효과를발휘하여주가는견조한편이다. FY16 의 외형적이익이양호 ( 사옥매각이익 2 천억원내외 ) 하므로 FY16 에도높은주주환원이가 능할것으로보인다. 다만금융사의경우자본정책의지속성에는규제가고려되어야한다. 특히 16 년부터 IFRS 2 단계도입의윤곽이드러나면서자본규제의우려가가시화될것이다. 최근 자본보전완충 자본 제도 ( 자본비율에따라배당의수준이연동되는 ) 의도입가능성및 LAT 평가의강화 추이에따라보험사들의주주환원확대에있어서불확실성이커질수밖에없다. 금리하락및내재가치증가가미진한점을고려하여목표주가는 128, 원으로소폭조 정하고, 투자의견은 Trading Buy 로하향한다. 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/15P 12/16F 12/17F 수입보험료 ( 십억원 ) 3,755 19,61 28,239 27,457 28,76 3,17 세전이익 ( 십억원 ) 1, ,63 1,372 1,94 1,768 순이익 ( 십억원 ) ,337 1,211 1,481 1,379 EPS ( 원 ) 4,922 2,932 6,687 6,56 7,43 6,897 BPS ( 원 ) 18,652 98, , ,69 126,47 134,811 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) ROE (%) 배당수익률 자기자본 ( 십억원 ) 21,73 19,637 22,285 23,722 25,294 26,962 주 : K-IFRS 연결기준, FY16 추정치에삼성카드지분인수에따른영향은미반영 자료 : 삼성생명, KDB대우증권리서치센터

42 FY8 FY9 FY1 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 삼성생명내재가치제자리걸음, 올해에도다르지않을듯 표 1. 삼성생명 FY15 4 분기실적 ( 십억원, %) 4Q FY14 3Q FY15 4Q FY15P 증감률 잠정실적 KDB 대우추정치컨센서스 YoY QoQ 수입보험료 9,78 6,264 7,957 1, 세전이익 순이익 자료 : 삼성생명, KDB대우증권리서치센터 표 2. 삼성생명수익예상변경 ( 십억원, %) 변경전변경후변경률 FY16F FY17F FY16F FY17F FY16F FY17F 변경사유 수입보험료 32,122 34,222 28,76 3, 사옥매각익반영 세전이익 2,4 1,991 1,94 1, 삼성카드인수에따른영향은 순이익 1,562 1,633 1,481 1, 미반영 (1Q 실적부터반영예정 ) 자료 : 삼성생명, KDB대우증권리서치센터예상 표 3. 삼성생명분기및연간실적전망 FY14 FY15P 4Q FY15 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QP YoY QoQ ( 십억원, %, %p) FY15P FY16F FY17F 보험영업수익 6,43 6,38 6,199 9,85 6,541 6,812 6,322 8, ,715 29,5 3,33 수입보험료 5,989 6,328 6,142 9,78 6,481 6,755 6,264 7, ,457 28,76 3,17 보험영업비용 3,495 3,43 3,453 3,52 3,547 3,462 3,49 3, ,115 13,747 14,29 보험영업이익 ,77 1, ,43 4,519 4,699 투자손익 1,679 2,43 1,572 1,559 1,766 1,548 1,453 1, ,428 6,677 6,576 세전이익 ,372 1,94 1,768 당기순이익 ,211 1,481 1,379 효율성지표 수입보험료대비실제시업비율 위험보험료대비사고보험금 투자이익률 예정이자율 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 이차역마진 1bp 축소 (%) (bp) 그림 2. 위험손해율은일시적으로상승 (%) ( 십억원 ) 1 사고보험금 (R) 8 위험손해율 (L) 이차스프레드 (R) 이자소득자산보유이원 (L) 부채평균부담금리 (L) FY11 FY12 FY13 FY14 FY Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q FY11 FY12 FY13 FY14 FY 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 주 : 2Q14 는 1,1 억원규모의 IBNR 추가적립제외자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

43 삼성생명내재가치제자리걸음, 올해에도다르지않을듯 표 4. 삼성생명 EV 주요지표 ( 십억원, 원, %) FY14 FY15 증감 조정순자산가치 (ANW) 22,816 23, 보유계약가치 (VIF) 2,74 1, 신계약가치 (VONB) 1,218 1, 내재가치 (EV) 24,889 26, 주당 EV 124, , 주 : 내재가치 (EV) 증감값은배당및자사주매입전기준 자료 : 삼성생명, KDB대우증권리서치센터 그림 3. 삼성생명 FY15 내재가치 movement : 금리하락반영으로인해 RoEV 둔화 ( 조원 ) RoEV+4.9% RoEV+1.6% FY14 Operating Variance 및 Unwind 계리적가정변경신계약가치 Nonoperating Variance 경제적가정변경 ( 투자이익률가정 3.9% 3.6%) FY15 ( 배당 & 자사주전 ) 배당및자사주 FY15 2 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 그림 4. 내재가치민감도 ( 조원 ) 삼성전자지분가치 +/- 1% 할인율 +/-.5%p 금리 +/-.5%p 실효해약률 +/- 1% 지급률 +/- 1% 유지비 +/- 1% RBC 15% +/- 5%p 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

44 제일기획 (3) 지분변동시나리오점검 미디어 Company Report (Downgrade) Trading Buy 목표주가 ( 원,12M) 2, 현재주가 (16/2/19, 원 ) 17,45 상승여력 15% 영업이익 (15F, 십억원 ) 127 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 133 EPS 성장률 (15F,%) -7.4 MKT EPS 성장률 (15F,%) 19.7 P/E(15F,x) 25.3 MKT P/E(15F,x) 11.3 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 2,7 발행주식수 ( 백만주 ) 115 유동주식비율 (%) 59.4 외국인보유비중 (%) 24.9 베타 (12M) 일간수익률.72 52주최저가 ( 원 ) 16,8 52주최고가 ( 원 ) 25, 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 제일기획 [ 통신서비스 / 미디어 ] 문지현 jeehyun.moon@dwsec.com 하누리 nuri.ha@dwsec.com KOSPI 지분변동시나리오사례 1) 국내대기업으로부터의계열분리 제일기획은 2 월 16 일 해외매각추진관련 해명공시를통해주요주주가글로벌에이전 시들과다각적협력방안을논의중이며, 아직구체화된바는없다고밝혔다. 기존당사의 베스트시나리오는잠재지분인수자로보도된 Publicis 와삼성그룹의보유지분이공존하 는것이었다. 현재는제일기획의해명공시와과거사례를살펴볼때, 삼성그룹의지분자 체가 Publicis 등글로벌광고그룹으로변동될가능성도고려할필요가있다고판단된다. 국내유사한세가지사례 : 1) LG애드의최대지분이 LG 그룹에서 WPP로변동되었던사례, 2) 금강기획의최대지분이현대그룹에서 CCG 및 WPP 로변동되었던사례등인하우스 광고기업의계열분리사례들과 3) 아이마켓코리아의최대지분이삼성그룹에서인터파 크로변동되었던삼성일감관련사례등이다. 공통점 : 1) 5년간물량유지조건및겸업금지조항이붙었다는점, 2) 당시계열분리, 구 조조정, 규제등시기적으로지분변동의계기가될만한상황이있었다는점이다. 차이점 : 1) LG애드는 LG 그룹이 WPP로부터다시지분을회수했고, 2) 현대차그룹은겸업 금지계약만료후이노션이라는다른인하우스광고사를다시세웠다는점, 3) 아이마켓코 리아는아직까지는물량감소가능성이낮아보이며, 오히려비계열매출이많아지고사업 다각화에나서고있다는점이다. 전망 : 제일기획의최대지분이삼성그룹에서 Publicis 등글로벌광고그룹으로변동되더라 도, 1) 물량유지조건이 5 년정도는가능하리라는점, 2) 삼성그룹의실용주의경영노선 을감안시다른인하우스광고사설립가능성이제한적일것이라는점, 3) 비계열물량확 대및사업노선변경 ( 중국, 디지털등에선택과집중 ) 등이가능하리라고전망된다. 지분변동시나리오사례 2) Publicis 의 M&A 스타일 강력한잠재인수자로파악되는 Publicis 의 M&A 스타일과사업현황을고려할필요도있 다. Publicis 의최근 M&A 중에는북미 Sapient 인수사례가대규모이면서인수방식이유 사하다. 공개매수 (Tender Offer) 방식을택했다는점, 디지털광고업체로서 Publicis 의향 후사업전략에도움이될것이라는점이다. 현재 Publicis 의제일기획지분인수로는공개 매수방식이거론되고있으며, 제일기획은중국디지털광고업의성장세가부각중이다. 지분변동관련불확실성감안, 투자의견및목표주가조정 당사는현재제일기획의지분변동이애초의베스트시나리오는아닐지라도, 최악 ( 물량이 즉시감소하는경우 ) 도아닐것이라고판단한다. 이상의시나리오를점검시, 물량유지조 건가능성이높으며중국디지털광고사업에대한평가가이루어질것이라고판단된다. 다만 아직확정공시가나기전으로서의불확실성을감안하여, 제일기획에대한투자의견을기존 매수 에서 Trading Buy 로, 목표주가는기존 29, 원에서 2, 원으로조정한다. 결산기 (12월 ) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 2,365 2,79 2,666 2,87 3,64 3,237 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) ,42 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 제일기획, KDB대우증권리서치센터

45 제일기획지분변동시나리오점검 I. 지분변동시나리오 : 국내사례 1. 제일기획지분변동가능성제기 제일기획은 2월 16일 해외매각추진관련 해명공시를통해주요주주가글로벌에이전시들과다각적협력방안을논의중이며, 아직구체화된바는없다고밝혔다. 기존당사의베스트시나리오는잠재지분인수자로보도된 Publicis 와삼성그룹의보유지분이제일기획내에공존하는것이었다. 현재로서는제일기획의해명공시와과거인하우스광고사의계열분리사례를살펴볼때, 삼성그룹의지분자체가 Publicis 등글로벌광고그룹으로변동될가능성도고려할필요가있다고판단된다. 지분변동시나리오들로는대표적인과거사례들에기반하여설정하였다. 국내사례로는 1) LG애드의최대지분이 LG 그룹에서 WPP로변동되었던사례, 2) 금강기획의최대지분이현대그룹에서 CCG 및 WPP로변동되었던사례등인하우스광고기업의계열분리경우가대표적이다. 3) 아이마켓코리아의최대지분이삼성그룹에서인터파크로변동되었던사례도있다. 광고기업은아니지만, 삼성그룹일감과관련된기업의대표적인계열분리사례라고할수있다. 해외사례로는잠재인수자로거론되는 Publicis 의북미디지털광고기업 Sapient 인수당시사례를살펴보았다. 이상을종합하여당사는제일기획의최대지분이삼성그룹에서 Publicis 등글로벌광고그룹으로변동될경우, 다음과같이전망한다. 1) 계열물량의유지조건이 5년정도는가능하리라는점, 2) 삼성그룹의실용주의경영노선을감안시다른인하우스광고사가설립될가능성이제한적일것이라는점, 3) 향후비계열물량확대및사업노선변경 ( 중국, 디지털사업등에선택과집중 ) 등이전개될것이라는점이다. 당사는현재제일기획의지분변동이애초의베스트시나리오는아닐지라도, 최악 ( 물량이즉시감소하는경우 ) 도아닐것이라고판단한다. Deal 이성사될경우계열물량유지조건이붙을가능성이높으며, 중국디지털광고사업에대한평가 (Valuation) 또한이루어질것이라고판단된다. 다만아직확정공시가발표되기전으로서주가가불확실성구간에진입한점을감안하여, 제일기획을기존대우미디어섹터의 Top Pick 에서제외한다. 제일기획에대한투자의견은기존 매수 에서 Trading Buy 로, 목표주가는기존 29, 원에서 2, 원으로조정한다. (1페이지참조 ) 그림 1. 제일기획은삼성전자등삼성그룹이최대광고주이자주요주주 주 : 제일기획지분율삼성물산 12.64%, 삼성전자 12.6%, 삼성카드 3.4%, 그외삼성생명 ( 특별계정 ), 임원합산, 자료 : 제일기획, KDB 대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

46 제일기획지분변동시나리오점검 2. LG 그룹의 LG 애드사례 재벌그룹의인하우스광고기업이글로벌광고그룹으로지분이변동된사례는과거에도있었다. 대표적으로 LG 그룹의 LG애드사례가있다. WPP(Cavendish Square Holding B.V.) 는 22 년 12월에 LG애드의구연경및특수관계인지분을포함한 35% 가넘는지분을매입하여 LG애드의최대주주가되었다. 당시 LG 그룹은지주회사로전환하고계열분리를진행하던시기였다. 당시 WPP는 LG 그룹에 5년간겸업금지조항을인수조건으로내걸었다. WPP가최대주주였던 23 년에서 27 년기간동안 LG애드의매출액은연간 2천억원수준으로안정내지정체되었다. 영업이익률은기존 6% 대에서 8~1% 구간으로향상되었다. LG애드, 현재분할된이후의지투알은 28 년 1월에 LG로최대주주가다시변경되었다. 28 년금융위기등을감안한다면, 그이후 LG 계열물량이추가로유입되면서매출은다시성장하고있다. 그러나영업이익률은 21 년에 8% 도달이후최근 2% 가까이하락추세이다. 여기서주목할부분은 1) 재벌그룹의계열분리시기에광고기업의지분소유주의변동발생, 2) 글로벌광고기업 WPP의인수당시그룹의 5년간물량유지조건, 3) 수익성향상등이다. 제일기획과 LG애드의유사점은계열물량이많다는점, 차이점은 LG애드는지분변동당시 1% 내수사업매출이었고, 제일기획은현재 72% 가해외사업매출이라는점이다. 그림 2. LG 애드의최대주주변경 : LG 그룹의구연경및특수관계인 WPP(Cavendish Square) (%) 년 12 월변동 1 구연경및특수관계인 WPP 의 Cavendish Square Holding B.V. 주 : 각각 22 년및 23 년사업보고서기준, 자료 : 금융감독원, KDB대우증권리서치센터그림 3. LG 애드 ( 현재 HS 애드와지투알로분할 ) 의실적추이 : WPP 계열편입후매출은정체, 수익성은향상 ( 십억원 ) 3 25 매출액 (L) 영업이익률 (R) WPP 최대주주기간 매출정체 vs. 수익성향상 (%) 주 : 22 년 12 월 WPP(Cavendish~) 로최대주주변경, 28 년 1 월 LG 로최대주주변경, 24 년에이치에스애드와지투알로분할됨에따라두회사의각개별실적합산으로추산, 자료 : 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

47 제일기획지분변동시나리오점검 3. 현대그룹의금강기획사례 현대그룹의금강기획사례도재벌그룹의광고기업지분이외국계로변동된사례이다 년 12월영국계광고대행회사인 Cordiant Communications Group PLC(CCG) 의계열사 Bates Deutschland Holding GmbH(BDHG) 가금강기획의현대그룹의현대상선등으로부터지분 8% 를매입했다. 당시현대그룹은구조조정을하던시기였다. 당시 CCG는현대그룹에 5년간겸업금지조항을내건것으로파악된다. 이후 23 년 8월에는 WPP가 CCG를인수함으로써금강기획은 WPP 그룹에편입되었다. 외국계가최대주주로있던첫해 2 년의실적은향상되었다. 그러나그이후 4년간매출액은연간 2천억원대에서 7억원대까지감소했던반면, 수익성은관리가되는모습이었다. 현대그룹이현대및현대중공업, 현대차계열등으로분리되었고, 겸업금지기한이만료되자현대차그룹은 25 년금강기획으로부터자동차광고부문을인수하여이노션을새로설립했다. 금강기획은 26 년금강오길비로합병되었고, 이후매출액은연간 2억원수준이다. 여기서주목할부분은 1) 재벌그룹의계열분리시기에광고기업의지분소유변동발생, 2) 글로벌광고기업 WPP의인수당시 5년간물량유지조건은 LG 그룹사례와유사하나, 3) 겸업금지조건만료후해당그룹에서인하우스광고기업 ( 이노션 ) 을따로만들었다는것이차이점이다. 제일기획과금강기획의유사점은역시계열물량이많다는점, 차이점은광고업계위상과해외네트워크보유현황등에큰격차가있다는것이다. 그림 4. 금강기획의최대주주변경 : 현대그룹의현대상선 CCG WPP 1 (%) 년 12 월변동 14 년말기준 2 현대상선 ( 주 ) 및기타특수관계자 CCG 의 Bates Deutschland Holding GmbH WPP 의 Berkeley Square Holding BV. 주 : 각각 2 년, 24 년및 214 년감사보고서기준, 23 년당시 8% 지분이었으나, 214 년기준 1% 로지분변동자료 : 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터 그림 5. 금강기획 ( 현재금강오길비 ) 의실적추이 : 외국계편입후매출감소, 25 년이노션설립으로타격 ( 십억원 ) 3 2 년 CCG 계열 BDHG, 23 년 8 월 WPP 그룹편입 매출액 (L) 영업이익률 (R) (%) 년이노션에 6 년금강오길비로합병 자동차광고부문매각 KDB Daewoo Securities Research 주 : 개별기준, 자료 : 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터

48 제일기획지분변동시나리오점검 4. 삼성그룹의아이마켓코리아사례 광고기업은아니지만, 삼성그룹에매출의존도가높으면서계열에서분리된대표적인기업으로아이마켓코리아사례를살펴볼필요가있다. 아이마켓코리아는 2 년설립된산업재 B2B 전자상거래, 즉 MRO( 소모성자재구매대행 ) 업체이다. 태생부터삼성그룹에자재를납품하는목적으로설립된업체였으므로, 지분율및매출액모두삼성그룹에절대적인의존도가높았다. 211 년 12월인터파크는컨소시엄형태로아이마켓코리아의지분 42.93% 를삼성그룹으로부터인수했고, 이중 37% 를인터파크가보유했다. 당시삼성그룹은동반성장위원회의 MRO에대한가이드라인적용에따라, 중소기업과의동반성장을위해아이마켓코리아의지분을정리했다. 당시인터파크컨소시엄은 5년간 (216 년까지 ) 삼성그룹물량을아이마켓코리아에서조달한다는조건외에도이후 3년간유사기업을미설립하는조건도추가로계약했다. 삼성그룹은현재 MRO를따로만드는등해당사업을내재화하려는움직임이없고, 물량을대신소화할수있는기업도없다. 아이마켓코리아는삼성계열에서분리된이후, 삼성외의고객사를확대하고사업영역을다각화해왔다. 비삼성고객사매출은 26 년이후 214 년까지연평균 23% 성장했고, 현재삼성관련매출비중은 6% 대이다. 214 년안연케어, 215 년큐브릿지등의료관련도매업체를인수하기도했다. 여기서주목할부분은 1) 재벌그룹의일감몰아주기관련기업의계열분리, 2) 5년간물량유지조건및이후겸업금지조항, 3) 삼성그룹의실용주의경영기조에따라유사기업설립가능성이낮은점, 4) 계열분리후오히려비계열사매출과사업이확대된점등이다. 그림 6. 아이마켓코리아의최대주주변경 : 삼성그룹의삼성전자등 인터파크 인터파크홀딩스 (%) 년 12 월변동 15 년말기준 삼성전자및특수관계인인터파크및특수관계인인터파크홀딩스 주 : 각각 21 년, 211 년및 215 년사업및분기보고서기준, 자료 : 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터 그림 7. 아이마켓코리아의실적추이 : 인터파크편입후오히려매출성장 ( 십억원 ) 3, 2,5 매출액 (L) 영업이익률 (R) 인터파크최대주주 매출향상, 영업이익률하락 (%) 3 2 2, 1,5 1 1, 주 : 개별기준, 자료 : 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 5

49 제일기획지분변동시나리오점검 II. 지분변동시나리오 : Publicis 스타일 1. Publicis 의 M&A 연혁 Publicis 는 214 년이래공개된 M&A Deal 개수만 4 여건에달한다. 이중가장대규모는 214 년 11 월발표된북미의 Sapient 인수이며, 가장최근발표된것은제일기획에대한지분인수건이다. 표 1. Publicis 의 214 년이래 Deal 현황 ( 백만달러 ) 발표일자 Deal 형태 INV 인수대상 Cheil Worldwide Inc ( 제일기획 ) 총규모 N/A 방식 미공시 상태 제안 (Proposed) M&A Glickman Shamir Samsonov N/A 미공시완료 M&A Langland Advertising Design And Marketing Ltd N/A 미공시완료 M&A Commercial Service business/pdi Inc 25.5 현금취득완료 M&A August Ltd N/A 미공시완료 M&A Frubis N/A 미공시완료 M&A First Click Consulting Pty Ltd N/A 미공시완료 M&A Creative Counsel Group/The N/A 미공시완료 M&A Tardis Medical Consultancy Ltd N/A 미공시완료 M&A 2DataFish Pty Ltd N/A 미공시완료 M&A Voden Reklam Ve Iletisim Hizmetleri Ticaret ASA N/A 미공시완료 M&A Match Media Australia Pty Ltd N/A 미공시계류중 M&A B2B Group sro N/A 미공시완료 M&A Vivid Brand N/A 미공시완료 M&A Expicient Inc N/A 미공시완료 M&A Epic Communications Pty Ltd N/A 미공시완료 M&A Stars Reklam Hizmetleri AS N/A 미공시완료 M&A Relaxnews 16.6 현금취득완료 M&A Monkees N/A 미공시완료 M&A Relevant24 Inc N/A 미공시계류중 M&A Sapient Corp 3,264.7 현금취득 M&A Run Inc N/A 미공시완료 M&A 3 Share N/A 미공시완료 INV Matomy Media Group Ltd 81. 현금취득계류중 M&A BrandsRock,Liquorice/South Africa, Machine/South Africa 완료 N/A 미공시완료 M&A Ambito5 Srl N/A 미공시계류중 M&A zweimaleins GmbH N/A 미공시완료 M&A AKM3 GmbH N/A 미공시완료 M&A Turner Duckworth Ltd N/A 미공시완료 M&A Nurun Inc 현금취득완료 M&A Criteo SA N/A 미공시취소 INV Arcade Pty Ltd N/A 미공시계류중 M&A Valtech NR N/A 미공시취소 M&A Cyber Media Group SA N/A 미공시계류중 M&A Salterbaxter MSLGROUP N/A 미공시완료 M&A Razorfish Platforms N/A 미공시완료 M&A OwenKessel N/A 미공시완료 M&A Hawkeye N/A 미공시완료 M&A Lighthouse Digital LLC N/A 미공시완료 M&A Law & Kenneth Communications India Pvt Ltd N/A 미공시완료 M&A Applied Media Logic Pty Ltd N/A 미공시완료 M&A Qorvis Communications LLC N/A 미공시완료 주 : INV 는 Investment 의약자, 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research

50 제일기획지분변동시나리오점검 2. Publicis 의 Sapient 인수사례 Publicis 의 M&A 중눈여겨볼만한가장대표적인사례는바로북미디지털에이전시인 Sapient 인수건이다. Publicis 는 Sapient 에대한인수를현금취득형태로진행할것이라고공표한이후, 공개매수 (Tender Offer) 방식으로 3개월만에마무리했다. Publicis 의 Sapient 인수사례와제일기획 Deal 간의유사점은 1) 공개매수방식이라는점, 2) 디지털사업가치가부각된다는점등이다. Publicis 의제일기획에대한지분인수도공개매수 (Tender Offer) 가능성으로최초보도되었고, 제일기획은현재중국 Pengtai 의디지털광고및전자상거래사업의규모 ( 연간약 7천억원 ) 와고성장세 (215 년 4분기전년비 +5%) 가부각되고있기때문이다. 표 2. Publicis 의 Sapient 인수는공개매수 (Tender Offer) 방식으로약 3 개월만에마무리됨 일자 내용 비고 Sapient 인수공식발표, 총 37억달러의현금매입총 37억달러규모의매입발표 Sapient 공개매수시작 ( 주당현금 $25) Sapient 공개매수확대 ( 주당현금 $25) 뉴욕현지시각기준 12/8 오후 5시, 21.3% 지분율 Sapient 인수자금확보위한 13억유로채권발행 7억유로 21년만기연 1.125%, 6억유로 24년만기연 1.625% Sapient 공개매수확대 ( 주당현금 $25) 뉴욕현지시각기준 12/23 오후 5시, 79.6% 지분율 Sapient 공개매수확대 ( 주당현금 $25) 뉴욕현지시각기준 1/7 오후 5시, 78.9% 지분율 Sapient 공개매수확대 ( 주당현금 $25) 뉴욕현지시각기준 1/22 오후 5시, 8.6% 지분율 Sapient 인수를위한모든규제승인 / 허가획득 Sapient 인수완료 121,954,854 주, 86.5% 지분율로인수완료 자료 : Publicis, KDB대우증권리서치센터 그림 8. Publicis 의 Sapient 인수당시비전 : 디지털매출비중상승및컨설팅과전자상거래, 플랫폼사업강화 자료 : Publicis 214 Highlights, KDB 대우증권리서치센터 그림 9. Publicis 의기존강점은미디어관련사업, 향후디지털플랫폼, 컨설팅, 콘텐츠로사업확대목표 자료 : Publicis 215 FY Results, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

51 제일기획지분변동시나리오점검 3. 제일기획과 Publicis 의사업중첩성분석 Publicis 가제일기획에대한지분공개매수의사를밝힘에따라, 제일기획이 Publicis 그룹에편입된이후의사업변화가능성을살펴보려한다. 주요지역별로사업의중첩성이어떠한지, 사업의특성및네트워크현황을볼필요가있다. 1) 중국현황제일기획의 215 년중국매출액은 8,732 억원, 순이익 465억원으로추산된다. 제일기획전체실적에서기여도는매출은 31%, 순이익은 57% 에달한다. Publicis 는중국실적을따로공개하지않았다. 제일기획은중국에서이미디지털특화에이전시인 Pengtai 위주로사업이확고하게자리잡은상황이다. Publicis 는중국에서통합광고와미디어위주로사업이전개되고있어, 제일기획의중국디지털사업과는서로보완가능성이높은긍정적인지역으로판단된다. 표 3. 제일기획중국네트워크 : 디지털 에강점, Pengtai 부문이중국전체의 8% 매출비중종류자회사통합광고 Cheil China Cheil Hong Kong Ltd. 미디어 MEDIALYTICS Inc. 디지털 Pengtai Greater China Co., Ltd. Pengtai Interactive Advertising Co.,Ltd Pengtai Taiwan Co., Ltd. Pengtai China Co., Ltd. Pengtai e-commerce Co., Ltd. Pengtai Marketing service Co., Ltd. 전략 Bravo Asia Limited Bravo Asia - Shanghai 자료 : 제일기획, KDB대우증권리서치센터 표 4. Publicis 중국네트워크 : 통합광고및미디어에강점종류자회사통합광고 Publicis Worldwide: Publicis (Publicis China, Publicis China-Betterway), Publicis Dialog, Publicis Modem (Publicis Modem Beijing / Gomye, Publicis Modem Shanghai / Wangfan) Saatchi & Saatchi Worldwide: Saatchi & Saatchi, Saatchi & Saatchi X BBH: Bartle Bogle Hegarty (BBH) 미디어 ZenithOptimedia Group: Newcast, Optimedia, Performics, Zenith, ZenithOptimedia VivaKi: VivaKi Starcom MediaVest Group: MediaVest, Starcom 디지털 Razorfish Global: Razorfish DigitasLBi: DigitasLBi 제작 Leo Burnett Group: Leo Burnett (Leo Burnett, EmporioAsia) 홍보 MSLGROUP Global: MSLGROUP, King Harvests, Genedigi 기타 Re:Sources: Re:Sources China Publicis Healthcare Communications Group (PHCG): Discovery, Publicis Life Brands, Razorfish Healthware, Saatchi & Saatchi Health (UBS Saatchi & Saatchi Health) 자료 : R3, Publicis, KDB대우증권리서치센터 8 KDB Daewoo Securities Research

52 제일기획지분변동시나리오점검 2) 한국현황한국의경우제일기획이 Publicis 의한국자회사들보다 1배가까운매출액을거두고있는지역이다. Publicis 의한국자회사들의사업이크리에이티브등제작위주로소규모로전개되고있는반면, 제일기획은통합광고성격의확고한국내 1위사이다. 제일기획의기존사업이유지될가능성이높다. 표 5. 한국의제일기획과 Publicis 의사업규모및네트워크현황 ( 십억원 ) 한국 제일기획 매출액 Publicis 회사제일기획본사레오버넷코리아 수원삼성축구단 웰콤퍼블리시스 주 : 제일기획 215 년기준, 수원삼성축구단 215 년매출액 275 억원, 한국매출액은전체연결매출액에서해외연결자회사매출액차감방식으로산출, Publicis 의한국매출액은광고계동향에 215 년공개된 214 년매출기준자료 : 제일기획, 광고계동향, KDB 대우증권리서치센터 3) 유럽현황유럽의제일기획네트워크는삼성전자매출에의존도가높은현지법인들이대부분이다. 214 년말에인수한 Iris Worldwide 정도가리테일과디지털에강점이있고, 삼성전자외의다양한비계열대형광고주들을보유한기업으로서기존 Publicis 의유럽사업과차별화된다. Publicis 는프랑스에본사가있는유럽중심의그룹으로서, 수많은그룹형브랜드기업들로유럽네트워크가구성되어있다. 통합광고, 미디어대행, 디지털, 컨설팅, 헬스케어등다변화된사업포트폴리오를자랑한다. 표 6. 유럽의제일기획과 Publicis 의사업규모및네트워크현황 ( 십억원 ) 유럽 제일기획 Publicis 매출액 577 3,569 자회사 Cheil Europe Ltd. Publicis Worldwide (Group) Cheil Rus LLC Cheil Germany GmbH Cheil France SAS Cheil Ukraine LLC Cheil Italia S.r.l Cheil Spain S.L Cheil Benelux B.V. Cheil Austria GmbH Cheil Nordic AB Iris Worldwide Holdings Limited Beattie McGuinessBungay One Agency Istanbul Advertisement, Communication & Production LLC(**) One RX Russia LLC 주 : 215 년기준, Publicis 의매출액은유로화표기를원화로환산자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 Leo Burnett Worldwide (Group) DigitasLBI (Group) Saatchi & Saatchi (Group) Starcom Media Vest Group ZenithOptiMedia (Group) MSLGROUP Razorfish (Group) Bartle Borgle Hegarty (Group) Publicis Healthcare Communication Group Prodigious (Group) Medias & Regies Europe (Group) Burrell Communications Group VivaKi KDB Daewoo Securities Research 9

53 제일기획지분변동시나리오점검 III. Valuation 1. 보수적가정을대입하여목표주가재산출 제일기획에대한사업불확실성이제기됨에따라, 목표주가산출시기존보다보수적인가정을적용 하였다. 광고기업의주가는규모를막론하고, 광고주관련불확실성이가장큰리스크로작용하며 주가가흔들리는경향이있다. 이에따라투자의견은 매수 에서 Trading Buy 로하향하고, 목표주 가는기존 29, 원에서 2, 원으로변경한다. 향후불확실성이해소될경우투자의견과목표주 가를재검토할예정이다. 제일기획의 215 년지역별실적상황은한국과미주, 유럽등은전년비부진해졌고, 중국과신흥아 시아지역등은 M&A 없이도상대적으로고성장하는상황이다. 한국과서구지역의성장은제한적이 며, 삼성전자등기존계열물량에대한의존도가높다. 이에따라한국과서구 ( 미주, 유럽 ) 사업은글로벌유사기업중가장낮은 216 년예상 PER 을기록 중인 Publicis 의 11.5 배수준을적용했다. 반면고성장하는중국사업은중국유사기업의주식중에 서도매출 1 조원이상으로규모가유사한 BlueFocus( 디지털광고기업 ), Guangdong Advertising( 통 합광고기업 ) 만을벤치마크로활용했다. 표 7. 제일기획 Sum-of of-the the-parts 방식의목표주가산출 : 중국영업가치반영 ( 십억원, 배, 원 ) 구분 평가액 비고 영업가치 2,47 216F 순이익 적용배수 지역별비중은 216년예상치적용 한국 Publicis 216F PER 수준 중국 ,332 중국매출 1 조원이상광고기업 216F PER 평균수준 서구 ( 미주, 유럽 ) Publicis 216F PER 수준 기타 글로벌광고 Peer 전체평균 투자자산가치 19 상장주식 4 3Q15 말종가기준 비상장주식 1 장부가 3Q15 말기준 관계기업투자주식 4 장부가 3Q15 말기준 총자산가치 2,66 순차입금 Q15 말기준 순자산가치 2,387 주식수 ( 천주 ) 115,41 발행주식수 12 개월목표주가 ( 원 ) 2, 반올림적용 주 : 중국광고 Peer Group 은 BlueFocus, Guangdong Advertising 평균, 관계기업투자주식은연결검토보고서해당항목에기재된사항만포 함, 재무사항은 215 년감사보고서제출이전으로서 215 년 3분기말기준참조 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 그림 1. 제일기획의 12 개월 Forward PER 밴드 : 삼성프리미엄받기이전 Valuation 하단은 16.5 배수준 ( 원 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 수정주가 31.9x 26.8x 21.7x 16.5x 11.4x 5, 자료 : KDB대우증권리서치센터 1 KDB Daewoo Securities Research

54 제일기획지분변동시나리오점검 2. 광고기업 Global Peers 표 8. 글로벌주요광고기업실적전망 ( 십억원 ) 시가총액 매출액 14 15F 영업이익 16F 14 15F 순이익 16F 14 15F 제일기획 ( 한 ) 2,7 2,666 2,87 3, 이노션 1, , 나스미디어 Dentsu ( 일 ) 17,422 7,53 9,11 9,612 1,281 1,52 1, ,56 Hakuhodo Dy Holdings 5,299 1,948 12,429 12, Asatsu-Dk Inc 1,331 3,292 3,794 3, BlueFocus ( 중 ) 3,695 1,17 1,672 2, Guangdong Advertising 3,248 1,78 1,573 1, Beijing Tensyn Digital 2, Zhejiang Huamei Holding 1, WPP ( 영 ) 33,632 19,993 21,336 21,65 2,61 2,98 3,61 1,868 2,117 2,266 Omnicom Group ( 미 ) 22,63 17,136 18,827 19,587 2,174 2,437 2,574 1,239 1,378 1,462 Publicis Groupe ( 프 ) 17,481 12,64 13,54 14,25 1,732 2,15 2,171 1,132 1,413 1,532 Interpublic Group ( 미 ) 1,591 8,621 9,546 9, ,136 1, 주 : 한국기업은대우추정치자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 표 9. 글로벌주요광고기업 Valuation 지표 ( 배, %) EV/EBITDA 14 15F PER 16F 14 15F PBR 16F 14 15F ROE 16F 14 15F 제일기획 ( 한 ) 이노션 나스미디어 Dentsu ( 일 ) Hakuhodo Dy Holdings Asatsu-Dk Inc BlueFocus ( 중 ) Guangdong Advertising Beijing Tensyn Digital Zhejiang Huamei Holding WPP ( 영 ) Omnicom Group ( 미 ) Publicis Groupe ( 프 ) Interpublic Group ( 미 ) 글로벌평균 주 : 한국기업은대우추정치, 글로벌평균은 Outlier 제외하여산출자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 11. Publicis 는배당성향 39.5% 로높은편, 배당성장률연평균 16%: : Publics 편입후배당증가가능성 16F 16F 자료 : Publicis, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 11

55 SBS 콘텐츠허브 (4614) 매출은안정적이나이익은하락세 215 년실적 : 매출은증가했으나수익성하락, 배당감소 미디어 Company Update (Maintain) Trading Buy 목표주가 ( 원,12M) 14, 현재주가 (16/2/19, 원 ) 13,1 상승여력 7% 영업이익 (15F, 십억원 ) 12 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 16 EPS 성장률 (15F,%) MKT EPS 성장률 (15F,%) 19.7 P/E(15F,x) 49.8 MKT P/E(15F,x) 11.3 KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 281 발행주식수 ( 백만주 ) 21 유동주식비율 (%) 35. 외국인보유비중 (%) 3.4 베타 (12M) 일간수익률.67 52주최저가 ( 원 ) 12,6 52주최고가 ( 원 ) 19,2 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 SBS 콘텐츠허브 [ 통신서비스 / 미디어 ] 문지현 jeehyun.moon@dwsec.com 하누리 nuri.ha@dwsec.com KOSDAQ SBS 콘텐츠허브는 SBS 그룹의콘텐츠유통사이다. SBS 에서편성방영된방송콘텐츠의 2 차판권을주로유통하는역할을한다. SBS 미디어홀딩스지주사가 64.96% 의지분을보유 하고있으며, SBS 방송사와는계열사관계이다. 215 년리뷰 : 매출액의경우전년비 8% 성장했으나, 이익의경우전년비영업이익 -14%, 순이익 -26% 로감소했다. 중국등해외매출액이포함된콘텐츠부문위주로매출액이증 가하면서오히려이익이감소한것이다. SBS 콘텐츠허브의중국매출비중은 213 년 3% 수준에서, 214 년 17%, 215 년 23% 로급격히상승했다. 중국판 런닝맨 인 달려라형제 관련수익발생이크게기여했기때문이다. 다만 달려라형제 의수익배분시 SBS 콘텐츠허 브보다는예능포맷 IP 를보유한 SBS 가인식하는비율이더높았던것으로파악된다. 배당 : 이익감소에따라배당금지급이감소했다. 기존의당사예상은전년의주당배당금 25 원의유지였으나, 215 년최종주당배당금은 15 원으로결정되었다. 216 년콘텐츠사용료율재상승및콘텐츠매출기회제한성부정적 콘텐츠사용료재상향 : SBS 콘텐츠허브의이익감소의주된원인은콘텐츠수익배분율의변 화에있다. 매출원가율은 213 년 81% 에서 214 년 9%, 215 년 92% 로상승했다. 매출원 가에는 SBS 에지급하는콘텐츠사용료가포함되어있다. SBS 는계열사로부터거둬들이는 콘텐츠사용료의비율을상승시켜왔다. 216 년에도콘텐츠사용료가소폭재상향된것으 로파악된다. 이는 SBS 콘텐츠허브의수익성에부정적으로작용할전망이다. 중국영향 : 중국매출은올해도완만히증가할전망이다. 1-2 분기에 달려라형제 3 관련 매출이예상되며, 2 분기부터는 정글의법칙 중국판의현지방영이시작되면서관련매출 이인식될것이다. 다만 SBS 예능포맷수출과관련해서는 SBS 의이익인식률이더높기 때문에 SBS 콘텐츠허브의이익에는영향이제한적일전망이다. 유통기회확대제한적 : SBS 콘텐츠허브를거치지않고, SBS 가직접인식하는콘텐츠매출이 증가하고있다. 대표적으로유료방송의실시간재송신료는 SBS 가직접인식하며, 최근증 가세인온라인영상클립유통관련광고매출은계열사스마트미디어렙이담당하고있다. 투자의견 Trading Buy 유지, 목표주가 14, 원으로하향 SBS 콘텐츠허브에대한기존 Trading Buy 의견을유지한다. 콘텐츠유통사로서경기에비 민감하고올해지상파의선거및스포츠중계등제작비상승과는무관한안정적인실적이 예상되기때문이다. 그러나목표주가는기존 2, 원에서 14, 원으로하향한다. 수익성 악화에따라예상 EPS 를하향조정했고, Catalyst 가제한적인상황에서현재 Valuation 은 다소부담스러운수준이다. 목표 PER 은 214 년이래 12MF PER 하단인 43.3 배수준이다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,9 1, ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 개별기준 자료 : SBS콘텐츠허브, KDB대우증권리서치센터

56 SBS 콘텐츠허브매출은안정적이나이익은하락세 실적내용과전망 표 1. SBS 콘텐츠허브연간실적추이와전망 ( 십억원, %) P 216F 매출액 콘텐츠 미디어 기타 매출비중콘텐츠 미디어 기타 영업이익 영업이익률 순이익 순이익률 YoY 성장률매출액 콘텐츠 미디어 기타 영업이익 순이익 주 : K-IFRS 개별기준자료 : SBS 콘텐츠허브, KDB 대우증권리서치센터 표 2. SBS 콘텐츠허브분기별실적추이 ( 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15P 매출액 ( 유형별 ) 콘텐츠 미디어 기타 매출액 ( 지역별 ) 국내 일본 중국 기타 영업이익 순이익 주 : K-IFRS 개별기준자료 : SBS 콘텐츠허브, KDB 대우증권리서치센터 표 3. 수익예상변경 ( 십억원, 원, %) 변경전변경후변경률 16F 17F 16F 17F 16F 17F 변경근거 매출액 콘텐츠, 미디어매출추정치하향 영업이익 콘텐츠사용료율상승반영 순이익 유효세율조정 EPS 영업이익률 순이익률 주 : K-IFRS 개별기준 자료 : KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

57 SBS 콘텐츠허브매출은안정적이나이익은하락세 SBS 그룹지배구조 그림 1. SBS 콘텐츠허브지배구조 주 : 태영건설자회사들은표기생략자료 : SBS 미디어홀딩스, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

58 주체별매매동향 투자정보지원부 KOSPI 기관및외국인순매매상 / 하위업종및종목 ( 단위 : 억원 ) 국내기관 ( 업종 ) 기관전체 ( 당일 / 5일 ) 외국인 ( 업종 ) 외국인전체 ( 당일 / 5일 ) 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 의약품 금융업 ,338.7 화학 55. 1,33.7 전기전자 ,62.4 화학 ,972.2 전기전자 ,286.1 운수장비 의약품 운수장비 ,583.6 보험업 전기가스 유통업 유통업 전기가스 서비스업 운수창고 증권 서비스업 통신업 의료정밀 국내기관 ( 종목 ) 외국인 ( 종목 ) 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 KODEX 레버리지 ,12.5 삼성전자 한국전력 삼성전자 ,854.3 LG디스플레이 KODEX 인버스 LG전자 KB금융 삼성물산 현대해상 기아차 호텔신라 한미약품 삼성화재 LG화학 삼성생명 KB금융 한국전력 SK이노베이션 SK하이닉스 롯데케미칼 LG전자 SK텔레콤 코스맥스 현대차 ,185.5 NAVER 현대중공업 동아에스티 효성 KODEX 현대차 삼성화재 SK이노베이션 기업은행 현대해상 한국항공우주 삼성생명 신한지주 KODEX 현대상선 KOSDAQ 기관및외국인순매매상 / 하위업종및종목 ( 단위 : 억원 ) 국내기관 ( 업종 ) 기관전체 ( 당일 1.3 / 5일 ) 외국인 ( 업종 ) 외국인전체 ( 당일 / 5일 ) 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 반도체 제약 ,4. 기계, 장비 반도체 의료, 정밀기기 IT부품 의료, 정밀기기 제약 ,1.9 방송서비스 인터넷 통신장비 디지털컨텐츠 통신방송 음식료, 담배 금융 기타서비스 오락, 문화 기타서비스 출판, 매체복제 통신서비스 국내기관 ( 종목 ) 외국인 ( 종목 ) 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 CJ E&M 메디톡스 메디톡스 셀트리온 원익IPS 에스피지 GS홈쇼핑 원익IPS 컴투스 셀트리온 한국토지신탁 안랩 에스엠 카카오 로엔 CJ E&M 오스템임플란트 GS홈쇼핑 파트론 인트론바이오 이오테크닉스 아미코젠 유비쿼스 세종텔레콤 휴온스 파트론 인바디 카카오 한국토지신탁 동서 바이넥스 AP시스템 지스마트글로벌 CJ프레시웨이 에스에프에이 바이로메드 DMS 유니테스트 와이솔 솔브레인 본자료중외국인은외국인투자등록이되어있는경우이며, 그밖의외국인은제외되어있음 5일 : 증권전산 CHECK 기준 ( 당일제외, 이전최근 5일 ), 당일금액과 5일에서 (-) 는순매도를의미