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윤재 요
5 years ago
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1 파생상품심상범 ( 선물의눈 ) 아쉬웠던이번지수상승을마감하며 6월부터시작된이번지수상승국면은사실상끝났다. 최상의시나리오가실현된다면 작은규모의산타랠리 정도는가능하지만 211 년이후형성된박스의상한을돌파할정도는아니다. 오히려내년초반에는매수차익잔고의청산압력에시달려야할것이다. 이즈음에서이번지수상승국면의특징을정리하면다음과같다. 첫째, 외국인개별종목순매수에의해시작된지수상승국면이었다. 이는 212년초에이어 2번째사례다. 해외펀드의한국비중줄이기가끝났거나, 일부특정펀드의한국비중늘리기의결과로추정된다. 여하간반도체업종을제외한다면이미 1 월중순부터순매도로돌아선상태다. 단, 강도는약한편이므로개별종목순매도에의해지수가급락하지는않을것이다. 둘째, 아쉬웠던점은외국인비차익순매수가미약했다는점이다. 물론, +8조원이나유입되었지만상당부분은비공식차익이었다. 만일실제로순수바스켓순매수가가세했다면이번지수의고점은훨씬높았을것이다. 비차익순매수의불발은 -2 조원에달하는 GEM 펀드의자금순유출때문이다. 기본적으로다시선진국에서이머징으로선호도가이전되어야만지수상승의기틀이잡힐것이다. 셋째, 외인의비공식차익순매수가폭발했던것은선물외국인의집중순매수탓이다. 단, 이들은이미장기적인순매도사이클로돌아섰기때문에남은스케줄은매수차익잔고의전량청산뿐이다. 만일순매도사이클의내부에존재하는짧은순매수회전이미리나타난다면작은규모의산타랠리는가능하다. 그러나, 내년 1월만기전후로는부채상환이시작될것이므로지수는한차례하락할것이다. 213 년후반지수상승은화려했지만결국 211 년이후형성된박스의상한돌파에는실패 (p) 주 : 개별종목 = 전체순매수 PR 순매수자료 : KRX, KOSCOM, KDB 대우증권리서치센터 외인개별종목 (R) 외인차익 (R) 외인비차익 (R) KOSPI(L)

2 이번지수상승국면의의미는외국인의개별종목순매수로부터시작되었다는점 이번외인개별종목순매수는 211년이후두번째. 해외펀드와다시연결된셈 6월 26일부터시작된이번지수상승국면의의미는외국인의개별종목순매수에의해시작되었다는점이다 < 그림 1>. 29 년부터시작된외국인의개별종목순매수누적은 211년 1월, 최대 +31조원에달했으나이후부터장기적인순매도로돌아섰다. 212 년초에잠시순매수했지만재차순매도로복귀했는데, 문제는이전까지순매도는해외펀드의자금순유출에의해설명된반면, 212 년 6월부터시작된순매도는더이상해외펀드의자금흐름으로설명이불가능했다는점이다 < 그림 2>. 인터내셔널펀드에이어일본제외아시아펀드에도자금이순유입되었음에도불구하고순매도가계속된것이다. 그러다거의 1년후인 213 년 7월부터개별종목순매수가나타났다. 규모는 11월 7 일까지최대 +7조 9,845 억원으로장기순매도기조가시작된 211 년이후최대 / 최장순매수였다. 순매수반전동기는한국주식처분이끝났거나, 특정펀드가한국주식비중을늘였거나이러한현상은다음 2가지가설로설명된다. 가설 1: 한국비중줄이기가끝난탓에재차해외펀드자금흐름에동조화회복된것 첫째, 어떤이유 (?) 에따라해외펀드는 1년간한국비중을빠른속도로줄였다. 이제목표비중에도달하면서매도가정상적수준으로줄어든탓에재차해외펀드의자금순유입에연동되면서순매수로돌아선것이다. 근거는 29 년이후개별종목순매수누적이바닥권에근접했다는점이다. 이는기존에누적된순매수가대부분청산완료되었음을뜻한다. 이후부터는해외펀드에자금이유입되는이상국내에서도개별종목순매수가이어질것이다. 그림 1. 이번지수상승국면은외인개별종목순매수가먼저시작해그림 2. 1년전끊어졌던해외펀드와다시연결된것일까? (p) ( 억달러 ) 2 1 차순매수 2 차순매수 ( 조원 ) 펀드로설명불가한순매도 외인개별종목 (R) 외인차익 (R) 외인비차익 (R) KOSPI(L) 주 : 개별종목 = 전체순매수 PR 순매수. 일별순매수의단순누적자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 AEJ+Int(L) 외국인개별종목 (R) 주 : 주간단위개별종목순매수와해외펀드자금순유입의단순누적 자료 : EPFR, KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 -1

3 가설 2: 소수의특정펀드가일시적으로한국에대한비중을크게늘인것 둘째, 해외펀드의자금순유입속도에비해개별종목순매수속도가훨씬빨랐다. 이는단순히청산종료에따른순매수회복이아니라소수의특정펀드가적극적으로한국비중을늘렸다는증거다 < 그림 3>. 또한, 11월들어해외펀드에자금순유입이계속되었음에도불구하고개별종목순매수가둔화된것은해당펀드의한국비중이목표수준에도달했기때문이다. 결국, 일종의 이벤트 에불과했기때문에이후에는다시개별종목순매수가둔화될것이다. 당분간개별종목순매수는둔화불가피. 그러나, 이것이중기하락원인이되지는않을것 목표비중달성한데다, 해외펀드자금유입둔화돼당분간순매수둔화이어질것 어느쪽이든지당분간개별종목순매수는둔화될가능성이높다. 후자 ( 後者 ) 라면당연히해외펀드와무관하게순매수가둔화될수밖에없으며, 전자라고하더라도 3주째해외펀드의자금순유입이줄고있기때문이다. 특히, 삼성전자와 SK하이닉스를제외한여타업종은이미 1월 24일부터현재까지 -1 조 7,713 억원을순매도했다. 그나마삼성전자와 SK하이닉스의순매수가 +1조 7,212 억원에달했던탓에전체개별종목의순매도가줄어든것이다 < 그림 4>. 만일배당락이후삼성전자와 SK하이닉스에대한순매수까지줄어든다면개별종목순매도는더욱가속될수도있다. 그러나, 외국인이고작 4개월간매수한주식을이후 4개월내에당장청산할가능성은낮다. 때문에이후에개별종목순매도가지수급락이나중기적인하락국면을주도하지는않을것으로전망된다. 그림 3. 개별종목순매수에따라펀드내한국비중은빠르게증가 그림 4. 삼전, 하이닉스제외한개별종목은이미 1 월중순부터순매도 (%) ( 조원 ) 3% 2 (p) 21 2% 25 1% -2 % % % % int에대한비중 (L) 개별종목순매수 (R) 주 : 개별종목순매수누적 / 인터내셔널펀드자금순유입누적 을이용한 가상비중 자료 : EPFR, KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 KOSPI(L) 반도체제외 (R) 반도체 (R) 주 : 반도체는편의상삼성전자와 SK 하이닉스만감안자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 -8

4 외국인종목순매수불구, 지수가박스상한돌파실패한것은바스켓순매수가약했던탓 오랜만에외국인의개별종목순매수가재개되었음에도불구하고이번지수상승이 211 년이후고착된박스의상한을돌파하지못했던것은외국인의바스켓순매수가미약했던탓이다. 211년이후외인비차익순매수가개별종목순매도를상쇄한탓에박스권유지가능 211 년부터외국인의개별종목순매도가지속되었음에도불구하고지수가박스를유지했던것은외국인의비차익순매수가이를상쇄시킨탓이었다. 그랬던비차익순매수가공교롭게도개별종목이순매수로돌아서는타이밍에서순매도로반전한탓에지수상승에보탬이되지못했던것이다 < 그림 5>. 물론, 8월 28일부터 11월 1일까지 +8조 1,687 억원의비차익순매수가유입되었지만상당부분은 매수차익거래의진입 이었다. 기중에 GEM 펀드의자금순유입이비차익순매수보다적었던점 (+3 조 2,271 억원, 주당일평균환율로환산 ) 과괴리차의고평가 ( 일평균 +.587p, 장중 1분데이터 ) 에반응했다는점등이그증거다 < 그림 6>. GEM 펀드는 5월부터선진국선호에따라 -2.8 조원의자금순유출 GEM 펀드는 5월 23일부터본격적으로자금이순유출되기시작했는데, 규모는 12월 11일까지 -2 조 8,25억원에달한다. 이는 29 년이후에관찰된두번째대량순유출이다 ( 첫번째는 211 년 1월 2일부터 3월 23일까지지속된 -17 조 8,117 억원 ). 배경은상대적으로이머징국가보다선진국경기가양호할것이란컨센서스였다 < 그림 7>. 지수의박스상한이탈은개별종목 + 차익 PR+ 비차익 PR 의 3 대엔진이모두가동되어야가능 향후지수가재차반등해박스의상한을돌파하기위해서는이번에 1번엔진 이었던개별종목순매수에다 보조엔진 인공식 / 비공식차익순매수는물론 2번엔진 ( 사실상메인엔진 ) 인바스켓순매수까지가세해야한다. 즉, 현물외국인의 3가지엔진이모두작동해야한다는얘기인데, 이는로켓이대기권을이탈하기위해서메인엔진과보조엔진을모두가동하는것과같은원리다. 그림 5. 공교롭게도외인종목순매수돌아서자비차익순매수둔화돼 (p) 8 2 그림 6. 차익보다더욱민감하게괴리차에반응하는외인비차익 (p) 개별종목 (L) 순수바스켓 (L ) KOSPI(R) 장중평균괴리차 (L) 외인비차익 (R) 외인차익 (R) 주 : 순수바스켓은올해 8월이전은비차익 -차익 X.945, 이후는비차익 X.19로추정자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 주 : 장중평균괴리차는 1분데이터기준자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터

5 212년초반 3대엔진모두작동했지만일찍연료소진한탓에박스상한돌파실패 이처럼 3대엔진이모두작동했던과거사례는지난해초반의지수상승국면이었다. LTRO 에서촉발된유동성확대에따라 1월초부터 4월 6일까지, 외국인은개별종목에서 +3.4 조원, 차익 PR +2.7 조원, 비차익 PR +5.9 조원, 합계 조원의순매수를집중했으며, 이과정에서 KOSPI 는 229.3p(+11.13%) 까지급등했다. 그러나, 3개월만에연료를소진한탓에박스의상한돌파에는실패했다. 이번상승국면의엔진연소율 (?) 을비교하면, 개별종목 +8. 조원, 공식차익 +3,78 억원, 비공식차익거래 ( 비차익 PR) +7.6 조원등합계 조원이었으며, 지수의최대상승률은 % 였다. 만일여기다 GEM 펀드의자금순유입으로순수바스켓순매수까지가세했다면지수는이미박스상한을돌파했을것이다 < 그림 8>. 선진국에서이머징로자금이동, 매수차익잔고전량청산을통한진입여력확보등이과제일단 1번엔진 ( 개별종목 ) 과보조엔진 ( 공식 / 비공식차익거래 ) 은연료를거의소모한상태며, 2번엔진은아직까지연료자체가공급되지않고있는상태다. 이머징선호회복에따른연료급유와매수차익잔고의전량청산이박스상한돌파의조건 따라서, 1번과 2번엔진이가동되기위해서는 재급유 가우선이다. 펀더멘탈측면에서는이머징국가에대한국제적기대감이회복되면서인터내셔널펀드, 일본제외아시아펀드및 GEM 펀드에본격적으로자금이순유입되어야한다. 그시기는현물전문가들이알고있을것 (?) 이다. 한편, 보조엔진의경우에는 방전 된상태이므로일단 충전 이필요하다. 즉, 현재대략 7조원 (K2 ETF 제외 ) 이나누적된매수차익잔고가전량청산되면서재차진입여력을확보해야한다는얘기다. 물론, 이과정에서지수는한차례밀릴가능성이있다. 그러나, 지금처럼기관과개인의현물순매수가이를잘막아서지수낙폭이제한된다면, 오히려기술적인 탄성에너지 까지확보할수있다. 그림 년이후 2 차 GEM 펀드의자금순유출. 직전보다심해 그림 년초반외국인 3 대엔진연합했지만기간은 2 개월에그쳐 ( 억달러 ) 16 ( 조원 ) 7 (p) 21 외인 3 대엔진연합 GEM(L) 외국인바스켓 (R) 주 : 주간단위로펀드자금순유입과외인바스켓순매수를누적한것자료 : EPFR, KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 KOSPI(L) 외인개별종목 (R) 외인차익 (R) 외인비차익 (R) 주 : 일별순매수의단순누적자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터

6 선물외국인장기순매도사이클반전. 이후에도최소 -2.7 만계약이상순매도누적될것 선물외국인장기순매도사이클반전으로 214 년초반에는 PR 순매도불가피 외국인매수차익잔고의전량청산은이미예정된스케줄이다. 선물외국인이 장기순매도사이클 로돌아섰기때문이다. 선물외국인의장기매매사이클은 11월 1일, +26,492 계약의단기고점을기록한이후하락반전했으며, 12월 13일현재는 +1,44 계약으로사이클의중간에근접한상태다 < 그림 9>. 과거경험상외국인의순매수누적이사이클의 +1.σ 를상회했다가재차이를하회할경우, 최소한사이클의 -1.2σ(-26,91계약) 까지진행되는경우가많았다. 직전저점은사실상사상최저치로서 -2.5σ 부근 (-54,437 계약 ) 이었다. 이에따르면이후 1차순매도여력은 -27,135 계약 (-1.2σ), 최대여력은 -55,481 계약 (-2.5σ) 이된다. 단, 과거경험상일단순매도사이클의저점이 -1.8σ 를하회한직후에는순매도누적이직전대비다소줄어드는경향이뚜렷했기때문에이번순매도사이클의저점이다시 -2.5σ 에도달할가능성은희박하다. 기대할것은장기순매도사이클내부에존재하는몇차례의순매수회전. 과연 1차는? 과거경험상순매도사이클은순매수사이클에비해장기적으로진행되는편 부정적인것은순매수사이클에비해순매도사이클이상대적으로길다는점이며, 긍정적인것은집중적으로누적되는순매수사이클과달리순매도사이클은내부적으로몇차례의단기순매수회전을가진다는점이다 < 그림 1>. 예를들어직전순매도사이클은 212 년 8월 3일부터올해 8월 27일까지거의 1년간에걸쳐진행되었으며, 내부적으로 4회가량의크고작은순매수회전을동반했다. 그림 9. 선물외국인은이미순매도사이클의중간. -1.2σ 까지진행 그림 1. 선물외인순매수는집중적, 순매도는분산적으로나타나 ( 천계약 ) 6 경험적순매수한계 직전순매도사이클 ( 천계약 ) 6 짧고집중적인순매수 2 +2.σ +1.σ σ σ -2.5σ -6 경험적순매도한계 차익 + 비차익일부 비차익, ETF 포함 주 : SP 순매수누적에다이후선물투기 / 헤지성순매수누적한것 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 -2 - 길고분산된순매도 구간분할외인투기 / 헤지순매수누적주 : 구간분할은임의. 외인투기 / 헤지순매수는전체에서차익성차감한것자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터

7 유일한희망은순매도사이클내부의단기순매수회전. 지난해산타랠리의주인공 1차회전에서는지난해 11월 22일부터올해 1월 7일까지순매수, 이후부터 2월 18일까지역회전이었다. 이것이외국인의대량 PR 순매수와연결되면서 산타랠리 가나타난것이다. 이것은현재우리가선물외국인에게기대할수있는유일한것이다. 당장이라도 1차회전을시작한다면대략 +25,448 계약 ( 직전고점 ) 이하의순매수가연속되면서 PR 순매수가유입될수있다. 비록외인의비차익순매수여력은직전고점대비 +1.5 조원에불과하지만현재와같이거래대금이부족한상태라면 작은규모의산타랠리 는충분히만들것이다 < 그림 1>. 실제로 1 차회전이시작된다면 1 월만기부근에는본격적인부채상환이기다릴것 1차회전이조기에관찰된다면 1월만기부근부터매수차익잔고청산본격화될수도 그러나, 이후에는좀더긴순매도가기다리고있을것이며이과정에서매수차익잔고의상당부분은청산이불가피하다. 만일실제로지금당장 1차순매수회전이시작된다면역회전은대략내년 1월만기일부근이될것이다. 즉, 올해와비슷한패턴으로매수차익잔고가청산되는셈이다 < 그림 11>. 어차피갚아야할부채 (?) 라면한꺼번에갚는것이바람직하다. 올해처럼 1월만기직후부터 6월말까지장기상환한다면연중내내외국인 PR 순매도에시달릴수도있다. 따라서, 일단 214년초반에는부채상환탓에지수상승이제한되거나한차례하락할가능성이있다. 실제로매수차익잔고가빠른속도로청산된다면이후이머징국가에대한자금순유입이시작될때지수는박스의상한을돌파할것이다. 그림 1. 선물외인순매수회전하면비차익순매수 +1.5 조원가능그림 11. 올해매수차익잔고청산은 1 월만기 ~8 월만기에걸쳐진행 외인비차익 (R) 선물외인 (L) 주 : 일별순매수의단순누적 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 (p) ( 비공식차익포함 ) 월만기 월만기 K2(L) 비공식포함 주 : 매수차익잔고는비공식포함한것으로당사임의추정치 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터

Topic 1. 외국인순수현물의순매수반전과오버슈팅가능성 1 외인순수현물은 1/29 부터순매수재개. 이후순수차익순매도의해가려졌으나, 2/13 순수차익마저순매수로반전. 비록순수바스켓순매수약화되고있지만산발적개별종목순매수에따라순수현물순매수지속가능. 순수차익순매수마저겹친다면지수

2013. 2. 25 선물옵션분석 Derivatives Dynamics ( 주간지수선물 / 옵션 ) 외인순수현물의순매수반전과오버슈팅가능성 Topic 1. 외국인순수현물의순매수반전과오버슈팅가능성 외국인순수현물은 1 월 29 일부터순매수재개. 이후외국인순수차익순매도의해가려졌으나, 2 월 13 일순수차익마저순매수로반전되자부상. 배경은순수바스켓순매수약화에도불구하고,