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1 ( 금 ) 코스피지수 (7/18) 1,875.48P(-12.1P) 코스닥지수 (7/18) P(-.26P) KOSPI2 지수 9월물 P(-1.2P) 중국상해종합지수 (7/18) 2,23.4P(-21.52P) NIKKEI225 지수 (7/18) 14,88.5P( P) 원 / 달러환율 1,126.3(+4.7) 엔 / 달러환율 99.69(+.47) 국고채수익률 (3년) 2.85(-.4) 유가 (WTI) (7/18 23:1) 17.75(+1.78) 시황전망유로존경기회복에따른조선주반등이주는시사점 [Policy Watcher: 미국 ] 충격에서반전, 이제는안정크레딧시황활발한신용등급변동, 올해는하향조정이대세선물옵션분석 ( 선물의눈 ) 외국인현물순매도끝났나? NHN, 대한항공인적분할 (2): 분할후 NHN엔터매도 전략유효예상 국내주식형펀드증감 (7/17) 해외주식형펀드증감 (7/17) 65 억원 -173 억원 주간 ETF 시장 국내 ETF 설정액 18 조원돌파 고객예탁금 (7/17) 174,594 억원 (-2,81 억원 ) 신용잔고 (7/17) 45,212 억원 (+32 억원 ) 주간상품시장 유가쉬어가는사이에금가격상승 산업분석 자동차 [ 비중확대 ] 박영호 : 정비 ( 부품 ) 보다는달릴 ( 완성차 ) 때통신서비스 [ 비중확대 ] 문지현 : 소란한장마 : 보조금제재이슈및실적프리뷰핸드셋 [ 노키아 ] 박원재 : 경쟁력회복은어려운상태, 기업분석 화웨이인수가능성엔주목 LG 디스플레이 [ 중립 ] 황준호 : 올해성수기효과는없다 금호석유 [ 중립 ] 박연주 : 아직은터널통과중 디지털옵틱 [N/R] 이왕섭 : 하이엔드가늘어나도좋고, 주체별매매동향 KOSPI2 선물시장통계 주가지표 보급형이늘어나도좋다

2 시황전망 투자전략노아람 유로존경기회복에따른조선주반등이주는시사점 최근중국의경기둔화우려가지속되고있는반면, 유로존에서는경기회복에대한긍정적인신호가나타나고있다. 특히소비자기대지수의경우아직마이너스권이지만개선세가두드러지고있고, 유로존경제서프라이즈지수등의체감지표들이개선되고있다. 경기에선행하는유로존제조업 PMI 도반등하면서향후유럽주식형펀드로의자금유입이기대된다. 실제과거유로존 PMI 가상승하는국면에서자금유입이나타났다. 유로존경기회복기대감에유럽투자펀드의자산규모도증가하고있다. 유럽투자펀드의자산총액은 211 년유럽재정위기로인해 7조 7,43 억유로수준으로감소했으나, 213 년 5월말 22.7% 증가한 9조 5, 억유로를기록했다. 유럽계자금유입이증가할경우국내증시상승에긍정적으로작용할것이다. 국내증시의외국인차지비중이유럽계가 31% 로미국계 (39%) 다음으로크기때문이다. 경기회복기대와더불어 ECB 가 상당기간 저금리유지기조를시사한점을감안할때, 향후국내증시로의유럽계자금유입개선이기대된다. 업종측면에있어서는전세계에서선박금융비중이가장높은유럽의경기회복및정책기대감에조선주가수혜를입을것으로생각한다. 신조선가상승및전세계선박발주량증가로 7월이후조선업종주가는약 1% 의상승세를나타내고있다. 선박금융비중이높은유럽의경기회복및선가회복에따른국내조선업종에대한관심이필요해보인다. 당사업종담당자에따르면국내조선업종의업황개선속도는느리지만중기적으로는긍정적으로판단하고있다. 종목별로는차별화가나타날것으로보고있다. 삼성중공업과현대미포조선을우선적으로선호하고있고, 현대중공업은 214 년에이후에점진적으로실적이개선될것으로보고있다.

3 시황전망 유로존경기회복의신호, 유럽주식형펀드로의자금유입증가기대최근중국의경기둔화우려가지속되고있는반면, 유로존에서는경기회복에대한긍정적인신호가나타나고있다. 특히소비자기대지수의경우아직마이너스권이지만, 개선세가두드러지고있고, 유로존경제서프라이즈지수등의체감지표들이개선되고있다. 경기에선행하는유로존제조업 PMI 도반등하면서향후유럽주식형펀드로의자금유입이기대된다. 실제과거유로존 PMI 가상승하는국면에서자금유입이나타났다. 그림 1. 유럽정책기대감에소비심리회복세 (%) 유로권소비자기대지수 그림 2. 유로존체감경기개선, 주식형펀드로의자금유입기대 (1억유로 ) 유럽주식형펀드 (L) (P) 3 유로존 PMI(R) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : EFAMA, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 4 유로존경기회복기대감에유럽펀드의자산규모증가 유로존경기회복기대감에펀드의자산규모가증가하고있다. 유럽자산운용협회 (EFAMA) 의유럽펀드자산총액은 211 년유럽재정위기우려로 7조 7,43억유로수준으로감소했으나, 213 년 5월말 22.7% 증가한 9조 5,억유로를나타냈다. 세부적으로는 EU 회원국전체에서판매가능한유럽뮤추얼펀드 (UCITS) 가 22.9% 증가한 6조 8,13 억유로를기록했다. 자산구성별로는 211 년주식형펀드비중이전년대비 4%p 감소, 채권형펀드는 3%p 증가했다. 그러나 213 년 5월주식형펀드비중은재차증가했고, 채권형펀드비중은소폭감소했다. 저금리기조로채권수익률을내기어려운점에기인한것으로판단되다.

4 시황전망 그림 3. 유럽펀드자산규모 211 년이후증가세 그림 4. 최근유럽주식형펀드의비중증가 ( 십억유로 ) (%) 기타 MMF 혼합형채권형주식형 UCITS Non-UCITS 8,7 7,621 6,651 1,665 1,847 6,171 1,424 1,635 5,956 6,16 5,191 4,536 7,153 1,847 5,36 8,872 8,142 7,743 2,521 2,134 2,21 6,8 6,351 5,542 9,499 2,686 6, 자료 : EFAMA, KDB 대우증권리서치센터 자료 : EFAMA, KDB 대우증권리서치센터 국내증시유럽계자금유입기대 유럽계자금유입증가기대, 유럽계자금은미국다음으로국내증시차지비중높아 유럽계자금유입이증가할경우국내증시상승에긍정적으로작용할것이다. 6월말국내증시의외국인전체보유규모는 조원이며, 국적별로는유럽계자금이 조원 (31%) 로미국계 (146.9조원, 39%) 자금다음으로높은비중을차지하고있다. 5월 ECB 기준금리인하로유럽계자금이국내증시로유입되었으나, 6월들어미국출구전략우려로큰폭의유출세가나타났다. 그러나 7월 5일 ECB 드라기총재가 상당기간 (extended period) 저금리유지 를시사했고, 미국출구전략우려도완화되고있다. 따라서향후유럽계자금의국내증시로의지속적인유입이기대된다. 그림 5. 국내증시국적별외국인비중, 미국다음으로유럽비중이높아 그림 6. 과거정책시기유럽계자금유입급증 (%) ( 조원 ) 6 4 유럽계 미국 ECB, 1, 2 차 LTRO ECB, OMT ECB, 기준금리인하 미국계유럽계아시아및중동기타 자료 : 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터

5 시황전망 외국인순매수가지속되는조선주에주목 유럽경기회복및정책기대감에조선주수혜전망 업종측면에있어서는전세계에서선박금융비중이가장높은유럽의경기회복및정책기대감에조선주가수혜를입을것으로생각한다. 연초이후유로존경기침체및키프로스구제금융우려, 이탈리아정치불확실성등으로인해, 유럽경기에민감한조선업종주가는하락세를지속했다. 5월 ECB 기준금리인하로소폭반등했으나, 미국의출구전략우려가부각되며글로벌증시와동반하락했다. 그러나 7월이후 ECB 드라기총재가장기간저금리기조유지를시사했고, 미국출구전략우려도완화되면서조선업종주가상승이두드러지고있다. 지난달대비 7월 17일기준으로 9.7% 상승했고, 외국인순매수도 6월이후 1.4 조원의순매수를기록하고있다. 그림 년 7 월이후업종별등락률, 조선업종상승두드러져 K의약전기가스RX조선자료 : KRX, KDB 대우증권리서치센터 증권기계보험의료정밀운수창고운건설(%) 은행금융음식료유통종이목재비금속통신철강금속섬유의복화학전기수장비전자그림 8. 6 월이후꾸준히외국인순매수증가 ( 억원 ) ( 조원 ) 16 KRX 조선외국인순매수 (L) 2. KOSPI(R) 자료 : KRX, KDB 대우증권리서치센터 과거사례를살펴보면, 211 년유럽재정위기가부각되면서조선주는한해동안에만약 42% 하락하며코스피 ( 같은기간 -1%) 대비부진한흐름을나타냈다. 그러나 ECB 의 LTRO 가시행되었던 211 년 12~3 월조선업종의주가가코스피대비강세를보이며 26% 상승했다. 212년 9월 ECB의 OMT( 무제한국채매입 ) 시기당시에는시행직후상승세를나타냈으나, 9월말스페인구제금융신청우려가커지면서약세가나타났다. 최근에도그리스및포르투갈구제금융우려는존재한다. 그러나그리스의경우지난 9 일 2차구제금융지원액 81억유로가운데 3억유로가분할집행되었고, 포르투갈의경우에도국채만기도래가 9월로예정되어있어당장의부도우려는크지않다.

6 시황전망 그림 9. 1 ㆍ 2 차 LTRO 시기조선업종및 KOSPI 지수추이 ( =1) 그림 1. ECB 의 OMT( 무제한국채매입 ) 시기 ( =1) 14 KRX 조선 KOSPI 115 KRX 조선 KOSPI 자료 : KRX, KDB 대우증권리서치센터 자료 : KRX, KDB 대우증권리서치센터 신조선가지수상승및전세계신조선발주량증가 따라서향후유럽경기회복및업황회복에따른조선업종의상승세가지속될가능성은커보인다. 새로만든배의가격을선종별로산출한지표인, 클락슨 (Clarkson) 신조선가지수는 211 년유럽재정위기로꾸준히하락세를나타내며 212년 11월 ~ 213년 5월까지 126p에서제한적인움직임을보였다. 그런데지난 6월 127p 로상승하면서바닥권탈피신호가나타나고있다. 올해상반기전세계신조선발주량역시지난해에비해 35% 이상상승한 1,67 만 CGT( 표준화물선환산톤수 ) 를기록하며업황회복기대감이커지고있다. 선박금융비중이높은유럽의경기회복및선가회복에따른국내조선업종에대한관심이필요해보인다. 당사업종담당자에따르면국내조선업종의업황개선속도는느리지만중기적으로는긍정적으로판단하고있다. 종목별로는차별화가나타날것으로보고있다. 삼성중공업과현대미포조선을우선적으로선호하고있고, 현대중공업은 214 년에이후에점진적으로실적이개선될것으로보고있다.

7 시황전망 그림 11. 클락슨신조선가지수바닥권탈피조짐 (P) 그림 12. 전세계선박발주량, 지난해에비해 35% 상승 ( 만 CGT) (%) 15 클락슨신조선가 3 전세계선박발주량 (L) 증가율 (R) ,443 2,136 2, , ,191 1,424 1, 자료 : 클락슨, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 클락슨, KDB 대우증권리서치센터 그림 13. 국내대표조선주주가추이 그림 14. 삼성중공업의연간영업실적추이및전망 (P) 13 KOSPI 현대중공업 삼성중공업 대우조선해양 ( 십억원 ) 17,5 매출액 (L) 영업이익률 (R) (%) , , , 6 9 7,5 8 5, 4 7 2, F 14F 자료 : KRX, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 삼성중공업, KDB 대우증권리서치센터

8 [Policy Watcher: 미국 ] 충격에서반전, 이제는안정 Issue Comment 채권전략 윤여삼 yeosam.yoon@dwsec.com 이현주 hyunjoo.lee@dwsec.com 버냉키의통화정책실험일단락, 채찍과당근을적절히사용하며금융시장핸들링 5~6월에는양적완화축소우려로발생한충격에서지난주다시통화정책에실망한시장을달래는반전, 그리고전일금융시장변동성을낮추는안정까지연준의통화정책에대한짧은실험이일단락된것으로풀이된다. 양적완화축소의경로는정해진것이없다 (no preset course) 가이번실험을통해도출된결론으로풀이된다. 5월부터전일까지 4차례에걸친발언을통해버냉키연준의장이얻은성과는 축소 (tapering) 와긴축 (tightening) 의구분을명확하게했다는점과시장이자산시장에서과도한위험을감수하는투자를통제했다는데있을것이다. 지금부터연말까지양적완화가축소되는과정에서확대되었던금융시장의변동성은일단안정흐름을보일것으로예상되며, 점진적인주가상승과금리하락되돌림구간이진행될것으로예상된다. 전일버냉키연준의장의의회보고는이전이벤트대비시장에미치는영향이크지않은모습이다. 버냉키의장은 시장의 Fed의생각을이해하기시작했다 며적절한소통에만족하는평가를내렸다. 5월 22일의회연설에서양적완화축소 (tapering) 가능성이처음언급되어, 6월 19일 FOMC에서통화정책에대한불안심리가극대화되었다. 그러나 7월 1일전미경제학회 (NBER) 에서는다시반전이라고할정도의시장안정발언을꺼냈고, 금일은지난주에이어통화정책과관련해균형잡힌스탠스를제시하면서시장의변동성확대를자극하지않았다. 전일발언의핵심내용은연내양적완화축소는예정대로진행될전망이나양적완화축소로의미있는실업률수치를 7% 로제시함에따라 9월로앞당겨졌던전망은다시연말인 12월이유력해졌다. 이와동시에연준의자산매입계획은경기여건과금융시장환경에따라줄일수도늘릴수도있다는점은이전과마찬가지로전일에도강조하면서유연한모습을보여줬다. 그러나 FOMC 내에서자산매입과관련해실업률 7% 를중요한기준으로본다는의미는 9월로댕겨진축소기대가연말로이연되는계기를제공했다. NBER 연설에서실업률이 6.5% 로달성하더라도기준금리인상을쉽게실시하지않겠다고한것은 tapering 과 tightening 의구분이었다면, 실업률 7% 에대한제시는양적완화축소도신중하다는입장으로풀이된다. 그림 1. 미국의실업률목표제시를통해통화정책방향성을제시한버냉키연준의장 (%) (%) 12 미국실업률 (L) 미국고용률 ( 축반전,R) 월까지현실업률 7.6% 가 7.% 를달성하기어려워고용률과갭축소까지감안하면연말까지도어려울수있어 자료 : US BLS 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

9 Policy Watcher 이미지난주에이러한내용을선반영하며금융시장이안정흐름을찾았다는점에서전일버냉키연준의장의발언에시장이추가적으로강하게움직일이유는없었던것으로풀이된다. 어차피현기조의경기상황이이어진다면연내양적완화축소와 214 년중반에는완전종료, 215 년에는기준금리인상으로이어지는경로들이정해져있기때문이다. 다소과격하다고볼수있었던미국연준의통화정책실험으로확대되었던금융시장의왕복달리기는그폭을줄여갈가능성이높아졌다. 미국채 1년금리는전일 4bp 하락한 2.49% 로마무리되었으며, 7월고용발표로기록했던고점이연내고점이라는우리의전망을유지한다. 기존에는 9월에양적완화조기축소가실시되더라도주가불안으로시장금리는안정될수있다는논리를제시했었는데, 통화정책에대한불확실성이완화되고유동성공급이이어지는기간동안은주가와금리모두우호적인분위기를이어갈수있다는정도로의견을수정했다. 미국금융시장안정으로금일국내금융시장역시동반안정되는모습을보일전망이다. 최근수급이슈로흔들리던국내채권시장은미국금리안정분위기에힘입어하향안정흐름을이어갈전망이며, 전일큰폭의상승세를나타냈던증시역시금일큰부담없는흐름을이어갈것으로예상된다. 그림 2. 미국채 1년일중차트 (3일) 그림 3. S&P 5 일중차트 (3일) (%) 2.58 미국채 1 년물금리 버냉키연설문공개 연설시작 (P) 1,684 S&P 5 지수 버냉키연설시작 , , , , , , : 13: 17: 21: 17 1: 17 5: : 16: 2: 18 : 18 4: 1,67 : 17 : 17 1:3 17 3: 17 4: :1 18 :4 18 2:1 18 3:4 18 5:1 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 그림 4. 달러인덱스일중차트 (3 일 ) 그림 5. WTI 일중차트 (3 일 ) (P) 83.2 달러인덱스 버냉키연설문공개 연설시작 (US$/oz) 17.4 WTI 선물 : 16 13: 16 17: 16 21: 17 1: 17 5: 17 11: : : :1 18 3: : : :2 17 3:2 17 8: : :1 17 2:1 18 :1 18 4:1 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg KDB Daewoo Securities Research

10 크레딧시황 크레딧강수연 남상구 Credit Weekly 활발한신용등급변동, 올해는하향조정이대세 주간크레딧금리및스프레드동향크레딧물금리는국고채상승과방향성을달리하며하락해대부분의구간에서신용스프레드가축소되었다. 단기물과우량물에거래가집중되며, 1~3년만기구간에서특수채와은행채를중심으로최대 4bp 까지축소되었다. 장단기스프레드는전주대비소폭확대되며커브스티프닝되었다. 전일버냉키의장의비둘기파적발언이후금융시장의변동성은다소진정된흐름을보일것으로예상됨에따라국내채권시장역시금리하락의되돌림이기대되고있다. 하지만앞으로발표될 2분기기업실적전망치가계속하향되는등기업의펀더멘털개선이쉽지않고대내외적인변수를포함한신용위험이완화되었다고보기에는아직이르다. 따라서크레딧물의금리하락은국채대비제한적일것으로판단되어크레딧스프레드는약보합을나타낼것으로예상된다. 표 1. 주간크레딧채권금리및스프레드변동 (7월 18일종가기준 ) (%, bp) 구분 금리전주대비크레딧스프레드변동장단기스프레드전주대비변동 1Y 2Y 3Y 5Y 1Y 2Y 3Y 5Y 5-3Y 5-1Y 5-3Y 5-1Y 한전채 특수채 도로, 수자원 일반공사 AAA 산금채 은행채 중금채 시은채 AAA 시은채 AA AA AA 여전채 AA A A A AAA AA AA 회사채 AA A A A 주 : 스프레드는 7/11 일종가대비, 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터

11 크레딧시황 활발한신용등급변동, 올해는하향조정이대세 국내뿐만아니라해외신용평가사의국내기업에대한신용등급하향조정확대 7월전후로회사채신용등급변동이활발하게나타나고있다. 회사채의신용등급평가는크게정기평가와수시평가로나뉜다. 정기평가는결산월실적발표후 1회평가하며, 수시평가는회사채발행이나크레딧이벤트발생전후로이뤄진다. 올해는과거동기간대비등급조정건수가증가하고있다. 6월들어서발행이급감해수시평가비중이감소했다는점을감안하면, 등급평가가더욱자주발생하고있는것이다. 등급변동건수는 212 년 1분기 8건, 2분기 16건인데반해, 213 년 1분기는 8건, 2분기는 43건으로 2배이상증가했다. 특징적으로올해는전년과달리등급상향비중이크게감소했다는점이다. 등급상향에서등급하향건수를제외시킨순등급상향건수는 21 년 1분기 14건으로등급변동성향 ( 순등급상향건수 / 총업체수 ) 은 4.58% 에달했다. 하지만 213 년상반기에는등급하향건수가대폭증가하면서순등급상향비율은 -3.6% 까지급락했다. 즉, 신용등급하향건수가상향보다훨씬많았다는뜻이다. 상반기등급하향건수가증가한가장큰이유는, 1 쌍용건설, STX 계열사등에대한크레딧이벤트발생, 2 해외사업장에대한실적악화가반영된대기업계열건설사의등급하향, 3 태양광, 해운등특정업황부진에따라관련기업에대한등급하향조정이자주발생했기때문이다. 이는글로벌신용등급도마찬가지이다. 해외신용평가사인 S&P 는 212 년 3분기국가신용등급상향에도불구하고, 국내일반기업에대한신용등급을더욱하향시키고있다. 212 년 4분기포스코, GS건설, 포스코건설에이어올해 1분기 KT, 2분기이마트, GS건설등국내기업의신용도는하향추세가이어지고있다. 그림 1. 올해등급조정건수증가로등급변동비율은 4 년래최고치 (%) 12 그림 2. 대부분하향조정으로등급변동성향 ( 순등급상향비율 ) 은급감 (%) ? 3-2 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q 분기 2 분기 3 분기 4 분기 주 1: 무보증선순위회사채등급기준, 등급변동비율 =( 상승 + 하락건수 )/ 총업체수자료 : NICE, KDB 대우증권리서치센터 주 : 등급변동성향 =( 상승 - 하락건수 )/ 총업체수, 자료 : NICE, KDB 대우증권리서치센터

12 크레딧시황 국내 Up/Down Ratio가 1배를하회한것은 99년 IMF 이후처음 이에따라서 S&P 의경우등급상향대비하락건수를나타내는 Up/Down Ratio 가지난 4분기이후로줄곧 1배를하회하고있다. 국내신용평가사역시올해 1배를하회하기시작했다. 이는 IMF 외환위기시절인 1999 년이후처음이다. 28 년글로벌금융위기이후국내경제및주요기업들의회복세에따라 211년까지는등급상승우위가나타났다. 하지만재차세계경기가둔화되면서국내기업들역시실적저하가나타나며등급상승세는크게둔화되었다. 여전히국내기업들은크레딧이벤트발생우려가존재하고있다. 기업의순이익전망치는점차하향되고있으며금리상승에따른조달비용부담역시확대될것으로보인다. 단기적으로기업의펀더멘털개선이쉽지않아보여하반기에도국내외신용등급하향압력은축소되지않을것으로판단된다. 그림 3. 국내기업들의글로벌신용등급분포 유틸리티공공기관제외 그림 년 4 분기부터글로벌신평사의국내기업등급하향잇달아 (%) 6 4 한국 (A+/S) 대만 (AA-/S) 이머징아시아 ( 건 ) 상향 (L) 하향 (L) Up/Down Ratio(R) ( 배 ) AAA급 AA급 A급 BBB급 투기등급 (BB급이하 ) -4 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 주 : 대만과한국의유효등급은동일 (Moody s/ S&P AA-, 한국은 Moody s/ Fitch AA-) 자료 : S&P, KDB 대우증권리서치센터 그림 5. 국내신용등급상향조정추세는마무리단계 주 : Up/Down Ratio = 상승건수 / 하락건수, 3Q12 는국내신용등급상향에따른주요은행포 함등급상향 5 건으로 Ratio 불가, 자료 : S&P, KDB 대우증권리서치센터 그림 6. 분기별 KOSPI 순이익전망치는하향세 ( 배 ) Up/Down( 부도제외 ) Ratio Up/Down( 부도포함 ) Ratio (213년초 = 1 기준 ) Q13 88 KOSPI 2Q13 순이익추이 KOSPI 3Q13 순이익추이 KOSPI 4Q13 순이익추이 주 : Up/Down Ratio = 상승건수 / 하락건수, 자료 : NICE, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Wisefn, KDB 대우증권리서치센터

13 크레딧시황 주간회사채발행시장동향 무보증회사채 62 억원발행에그치며순상환반전 발행시장동향 : 발행건수 2건에그치며발행금액 1,억원하회 7월발행시장이비수기에진입한지 3주째에접어들며회사채발행은더욱한산해지는모습이다. 2개기업에서총 2건, 62억원의무보증회사채만이발행되며 4주연속발행금액이감소하였다. 발행량감소와반대로회사채상환은소폭증가하며회사채시장은순상환전환하였다. 등급별로는 AA급이상발행비중이 32.6% 로올해들어가장저조한비중을나타냈다. 특히 6월넷째주부터 AA급이상일반기업의발행은전무했다. 금주에는 A- 등급을보유한두개기업이회사채발행에나섰으나상반된결과를보였다. 현대차그룹의현대비앤지스틸은현대차그룹내계열사임에도불구하고철강업에대한불확실성으로 23 억원이미매각되었다. 반면, AJ렌터카는내수시장에서의안정적인사업구조를바탕으로 13% 대의양호한수익성과지속적인시장확대전망으로성공적인수요예측결과를나타냈다. 이에 AJ렌터카는당초예정보다 2억원을추가발행하며총 32 억원의회사채를발행하였다. 표 2. 주간회사채발행내역 ( 억원, 년, %) 발행일 회사명 신용등급 금액 만기발행금리 유효경쟁률 미매각 발행목적 현대비앤지스틸 A :1 23 회사채차환 - 3억원 AJ렌터카 A :1 회사채차환 - 3억원, 운영 - 2억원 주 : 지방공사채제외, 자료 : 금융투자협회, Bloomberg, 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 표 3. 다음주회사채발행계획 발행일회사명신용등급금액만기 수요예측희망금리밴드기준금리하단상단 두산건설 BBB+ 1, 어음결제및협력업체대금지급 무림페이퍼 A- 2 2 자기등급 2년 -2 2 회사채차환 무림페이퍼 A- 1 3 자기등급 3년 -1 2 회사채차환 우리금융지주 AAA 5 5 자기등급 5년 -8 2 회사채차환 주 : 지방공사채제외, 자료 : 금융투자협회, Bloomberg, 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 발행목적 ( 억원, 년, %, bp) 그림 7. 발행현황 : 발행량감소세지속되며순상환반전 그림 8. 발행등급 : AA 급이상발행 32.6% 로급감, 올해최저치 ( 조원 ) 2 발행금액만기금액순발행금액 ( 조원 ) 3 AAA A급 BB급이하 AA급 BBB급 AA급이상의비중 (R) (%) 월 1 주 6 월 2 주 6 월 3 주 6 월 4 주 7 월 1 주 7 월 2 주 7 월 3 주 2 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터

14 크레딧시황 주간회사채신용등급변동및유통시장동향 등급별, 업종별차별화뚜렷 신용등급변동 : 현대종합상사, 자회사관련재무부담감소하며전망상향 지난 9일나이스신용평가및한국신용평가는현대종합상사의등급전망을 A/ 안정적에서 A/ 긍정적으로상향조정하였다. 신용평가사들은축소되고있는자회사관련재무부담, 무역및자원개발부문의잉여현금흐름과제한적인투자부담, 예멘 LNG 사업의본격적인배당개시등에따른재무구조개선가시화등을주요평정요인으로제시했다. 거래종목들간의등급양극화는전주에이어지속되었다. 스프레드가민평대비축소거래된상위 5선에는 AA급이상우량등급의회사채만이거래되었으며하위 5선은 A급회사채로제한되었다. 업종의차별화역시뚜렷했는데, 강세거래된기업은내수위주업종으로, 약세거래된기업은철강및운송업에속한기업이주를이뤘다. 발행시장의한산함은유통시장에도이어졌으며, 회사채유통시장은전주에이어 2주연속순매도를나타내었다. 주간단위로 17일까지 19억원의순매도를나타내고있으며주요주체는은행과기금이, 주요순매도만기구간은 2년이하단기물에집중되었다. 표 4. 주간신용등급및등급전망변동현황 등급 / 전망변경기업명 평가일 현재등급 직전등급 신용평가사 내용 전망상향 현대종합상사 A(P) A(S) NICE, KIS 오랜사업경험및계열물량에기반한우수한사업안정성 주 : KR( 한국기업평가 ), NICE( 한국신용정보평가 ), KIS( 한국신용평가 ), 자료 : 각신평사, 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 표 5. 민평대비상, 하위주요회사채거래동향 ( 억원, %, bp) 거래종목 신용등급 거래일 거래금액 민평 민평대비 만기일 상위 5선하나금융지주11-1 AAA 현대오일뱅크13 AA LG생활건강1-1 AA 미래에셋증권2 AA 삼성디스플레이2-1 AA , 하위 5선 SKC131 없음 동국제강8-1 A 대한항공41 A 대한항공43-1 A 효성242-2 A 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 그림 9. 주간투자자별회사채순매수추이 그림 1. 주간만기별회사채순매수추이 ( 조원 ) 4 은행보험투신기금기타법인외국인기타 ( 조원 ) 4 1Y 이하 2Y 이하 3Y 이하 5Y 이하 1Y 이하 1Y 초과 주 : 이번주 - 7/15~7/17, 자료 : 인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 주 : 이번주 - 7/15~7/17, 자료 : 인포맥스, KDB 대우증권리서치센터

15 크레딧시황 주요회사채지표의주간동향 ( ~ 7. 18) 그림 11. 주간회사채 AA- 3Y 수익률곡선 그림 12. 회사채등급별신용스프레드추이 (%) 주간신용스프레드변동 (R) (bp) (bp) AAA 3Y AA- 3Y A- 3Y BBB+ 3Y (R) (bp) Y 2Y 3Y 5Y 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 그림 13. 회사채 AA- 장단기스프레드 자료 : 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터 그림 14. 회사채 AA- 대비 BBB+ 스프레드 (bp) Y -1Y 5Y -3Y (bp) 33 AA- 3Y 대비 BBB+ 3Y 스프레드 자료 : 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터그림 15. 크레딧채권의섹터별신용스프레드 자료 : 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터그림 16. 주간크레딧채권의거래량및회사채비중 (bp) Y 2Y 3Y 5Y 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 일반공사 시은채 여전채 여전채 회사채 회사채 회사채 AAA AAA AA+ A+ AA+ AA- A- 175 ( 조원 ) 3 특수채 은행채 여전채 회사채 회사채비중 (R) 자료 : 인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 (%)

16 선물옵션분석 심상범 ( 선물의눈 ) 외국인현물순매도끝났나? 현물외국인은 6 월 27 일부터순매수우위로돌아섰다 ( 순수현물기준 ). 일단 3 월부터시작된연속순매도가끝난것이다. 이번연속순매도는 211 년이후최대 / 최장이었는데예전과다르게개별종목순매도에다바스켓순매도까지겹친탓이었다. 실제로연속순매도가끝났다면현물외국인에의한지수하락은일단락된것이며, 이제지수는올라갈일만남았다. 다만, 3 가지이유때문에아직까지방심은금물이다. 첫째, 직전 5 월중순에도순매수반전이관찰된바있지만단명한바있다. 둘째, 6 월 27 일이후현물순매수누적의대부분은비차익 PR 순매수였는데, 여기에비공식차익거래가다량함유되었기때문에실제바스켓순매수는훨씬적다. 다만, 최근바스켓순매수가조금씩관찰되고있어서희망 (?) 은있다. 대표적인것은 7 일연속으로종가에집중된비차익순매수다. 셋째, 개별종목쪽은순매도가뚜렷하게둔화되었지만아직까지순매수로반전하지않고있다. 아직바스켓순매수는불충분하기때문에개별종목순매도가지속된다면양자가상쇄되면서지수상승견인력을가질수없다. 이것이순매수로돌아서려면일단 AEJ 펀드에자금이유입되어야한다. 결론적으로비록현물순매도는끝났지만단독으로지수를끌어올릴만큼순매수가강하거나안정적인상태는아닌셈이다. 지수가전저점이하로하락하지는않겠지만그렇다고이들에의해견인될가능성도낮다. 결국, 바스켓을가장한차익거래나일부국내기관들이캐스팅보트를행사할것이다. 현물외인은 6/27 부터순매수반전. 단, 아직불안정 / 불충분해단독지수상승견인은무리 이번연속순매도는 211 년하반기이후최대 / 최장. 단, 지수낙폭은 211 년에비해제한적 올해 3월 6일부터시작된외국인 순수현물 의연속순매도는 6월 26일부로끝났다. 이번순매도는 211 년 6~12 월사례이후에관찰된 최장 / 최대 순매도였는데, 일평균순매도강도는 211년보다높았지만, 단위순매도에의한 KOSPI 낙폭은 211년에비해작았다. 당시와달리선진국증시가상승한데다 ( 비록국내증시는디커플링되었지만 ), 연 / 기금등기관순매수가국내증시하락에제동을걸었기때문이다 < 표 1>. 이번연속순매도에따라외국인순수현물순매수누적과 KOSPI 는모두 1차 LTRO 이전수준으로복귀했다. 국제적유동성확대에따른수익을모두뱉어낸셈이다. 따라서, 실제로 9월부터미국의양적완화가축소되면서쓰리쿠션 (?) 으로유동성이환수되더라도국내증시에대한영향은제한될것이다 < 그림 1>. 성분측면에서개별종목순매도에바스켓순매도가세한탓에연속순매도급증 한편, 성분측면에서이번연속순매도가컸던이유는 1 기존의개별종목순매도가가속된데다 2 바스켓순매도까지가중되었기때문이었다. 올해초까지만하더라도외국인내부적으로개별종목순매도를바스켓순매수가상쇄했기때문에연속순매도의규모나기간모두제한적이었다.

17 선물옵션분석 그러나, 이번에는선진국 vs. 이머징의선택에서 1차배제된데다 ( 바스켓 ), 중국, 일본등의주변악재에따라이머징중에도한국이 2차배제 ( 개별종목 ) 되었다. 여기다개별종목에서는삼성전자관련매물 ( 실수요 + 가수요 ), 바스켓에서는뱅가드매물 1 까지추가되면서최악의상황이연출된것이다 < 그림 2>. 현물외국인에의한지수하락은끝났지만그들에의한상승은아직시작되지않아 연속순매도가끝났다면현물외국인에의한지수하락은일단락된것이며, 지수는이제는올라갈일만남은셈이다. 다만, 3가지이유때문에아직까지방심은금물이다. 첫째, 직전 5월중순에도순매수반전이관찰된바있지만단명 ( 短命 ) 했기때문이다 (16 일간 +1조 6,31 억원 ). 둘째, 6월 27일이후누적된순수현물순매수 +1조 2,584 억원은대부분비차익 PR 순매수 (+1 조 1,618 억원 ) 로구성되었으며, 여기에는비공식차익거래가다량함유되었기때문에실제바스켓순매수는훨씬적다 ( 後述 ). 셋째, 개별종목역시순매도가감속되었을뿐, 완전히종료된것은아니다. 넷째, 설령비차익순매수를모두바스켓순매수로인정하더라도순수현물순매수속도가너무느리고불안정해단독으로지수를상승견인할수없다. 요컨대, 일단지수하락은끝났지만상승은보장할수없는셈이다. 표 년과 213 년의외국인연속순매도구간비교 ( 단위 : 일, 억원, %) 분해1 분해2 일평균지수낙폭구분기간일수합계 KOSPI 개별종목차익비차익순수현물순수차익순매도최대낙폭 / 순매도 211년 6.9~ ,66-153,674 4,2 54,66-12,859 7, %.2% 213 년 3.6~ ,966-55,978-7,351-44,637-88,978-14,313-1, %.13% 주 : 1) 분해 1에서개별종목 = 합계 차익 비차익, 분해 2에서순수현물 = 개별종목 + 비차익 차익 X.947 2) 일평균순매도 = 순수현물 / 일수, KOSPI 는기간최종일종가 3) 지수최대낙폭은기중지수최저가의하락률, 낙폭 / 순매도 = 지수최대낙폭 / 순수현물 ( 천억원 ) 자료 : KRX, KOSCOM, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 외인순수현물순매도는 211 년이후최장 / 최대규모 ( 십억원 ) (p) 29년이후 년이후 22 최대순매도최대순매도 1차 LTRO QE 유동성확대이전수준 2 18 그림 2. 예전과달리개별종목과바스켓순매도겹쳐순매도급증 (p) ( 십억원 ) 25 연속순매도구간 순매도가중 19 삼성전자 shock 순매도둔화 순수현물 (L ) KOSPI(R) 외인바스켓 (R) 외인개별 (R) KOSPI(L) 주 : 순수현물 = 개별종목 + 비차익 차익 X.947 자료 : 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 주 : 바스켓 = 비차익 차익 X.947 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 1 다만, 뱅가드매물은 1 월중순부터시작되었지만이번연속순매도국면은 2 달후부터시작되었기때문에모든것을뱅가드 탓으로돌릴수는없다.

18 선물옵션분석 외국인비차익순매수는상당부분비공식차익. 단, 점차바스켓순매수섞이고있어 외인비차익순매매는장중괴리차등락에선형적으로반응해비공식차익유력 앞서언급했듯이 6월 27부터시작된외인순수현물순매수의대부분은비차익 PR 순매수였다. 문제는여기에상당량의비공식차익순매수가포함되었다는점이다. 장중괴리차등락에반응하는비차익순매매가많았다는것이근거다. 때문에외인순수현물순매수의의미는다소간퇴색될수밖에없다 < 그림 3>. 외국인의비차익 PR에비공식차익이섞였다는것은전혀새삼스럽지않다. 다만, 특이한것은이기간에차익 PR 순매수가미미했다는점이다. 이제까지우리는차익 PR의움직임을통해비공식차익의존재와규모를유추해왔다. 괴리차에반응하는것은양자가다를바없기때문이다. 외인차익순매수가부족한것은인덱스스위칭매도가비차익으로만주문을집행한탓 이현상을역으로해석하면차익 PR은매수차익, 비차익 PR은인덱스스위칭매매로분할되었다는뜻이된다. 기중괴리차는 -.9p 에서 +.3p 사이를등락했는데, -.9p 에서는매수차익잔고청산과인덱스스위칭매도진입모두가능했던반면, +.3p 에서는인덱스스위칭매도청산만가능했다. 때문에인덱스스위칭매도는회전이가능했지만, 매수차익잔고는청산일변도였기때문에차익 PR이순매도우위였던것이다. 한편, 최근에는순수바스켓도점차관찰되고있다. 7일연속으로종가에비차익순매수가유입되었는데 (+3,995억원 ), 기중에외국인 ETF 보유비중에유의한변화가없었고, ETF 순매도역시없었기때문에 ETF 설정용도보다는순수바스켓이유력하다. 7일간연속된종가비차익순매수, 저평가진입한비차익순매수는순수바스켓유력 다만, 장중시분할이아니라종가에만제한적으로집중된것은그만큼순매수여력이부족하다는것을뜻한다 < 그림 4>. 또한, 7월 17일에도장중괴리차저평가상태에서반응하는비차익순매수가관측된바있는데, 역시순수바스켓이었을가능성이높다. 일단순수바스켓순매수가회복된다면설령개별종목순매도가이어지더라도내부상쇄는가능하다. 때문에외국인의순수현물순매도는예전처럼연속 / 가속되지못할것이다. 따라서, 지수가다시전저점을하회할가능성은낮다. 그림 3. 차익거래와마찬가지로괴리차등락에반응하는비차익 PR ( 십억원 ) (X1 12 분 ) 차익 PR(L) 비차익 PR(L) 관찰빈도 (R) ( 괴리차 ) 주 : 장중 1 분데이터기준. 괴리차수준별로차익, 비차익 PR 순매매를누적한것자료 : 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 그림 4. 외인, 장중은불안정한반면, 종가는 6일연속비차익순매수 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 장중 (L) 종가 (R) 주 : 외인현물순매수를장중과종가로분해한것 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터

19 선물옵션분석 개별종목순매도감속뚜렷. AEJ 자금순유입되면순매수반전될것. 순매도여력 2.3 조원 5월중순부터개별종목순매도감속. 단, 일시적인순매수- 순매도집중되기도 외국인의개별종목순매도는 5월중순부터뚜렷하게감속된상태다. 특히, 5월말에는단발성순매수가유입되었다가 6월들어서는삼성전자집중순매도가뒤따르면서급격한증감을반복했다 < 그림 2>. 외국인의삼성전자순매도는한마디로 십자포화 였다. 표면적인이유는해외기관의실적하향전망과이후실적감소확인등이었지만, 수급측면에서는 1 삼성전자단일종목에대한실제매도수요에다 2 실수요에의한주가하락을노린가수요 ( 공매도 ) 및 3 주변수요 ( 바스켓 ) 까지겹쳤다. 삼성전자순매도는종목교체가아니라주식비중축소의 1번타깃이었기때문 특히, 삼성전자실제매도수요는단지실적우려때문이아니라해당기간에일본제외아시아펀드 (AEJ) 와인터내셔널 (Intl) 펀드의자금이순유출된탓이다. 즉, 단순히종목교체가아니라주식비중줄이기과정에서삼성전자가지목된셈이다. 가격불문의시분할순매도였던점은그만큼충분히낮은수준에서매수했다는것을뜻한다 < 그림 5>. 현재는삼성전자순매도가어느정도종료되고재차직전의 5월중순과같은감속국면으로복귀했으며, 7월 1일이후에는다소간의순매수우위를보이고있다. 역시유력한원인은 AEJ 펀드의자금순유출감속, Intl 펀드가자금순유입으로돌아선탓이다. AEJ 펀드와개별종목매매동기화. 지난해 9~12 월의한국비중줄이기완료된듯 또한가지특기할것은지난해 9월부터연말까지는해외펀드의자금흐름과외국인의개별종목매매가엇갈렸으나, 올해들어서는재차동기화되었다는점이다. 이는곧한국주식에대한비중줄이기가어느정도끝났다는의미다. 따라서, 이후에 AEJ 펀드의자금순유입이재개되면개별종목역시순매수로돌아설것이다. 설령한국비중줄이기가끝나지않았더라도개별종목순매도는오래갈수없다. 29 년 1월이후부터누적된순매수는이제 +2.3 조원밖에남지않았기때문이다. 만일하루에 -2천억원의속도가유지된다면 1일이내에소진될것이며, -1천억원이라면 2 일, -5억원이라면 2달이내청산이종료될것이다 < 그림 6>. 그림 5. 외인개별종목순매도는 AEJ 자금순유출때문 ( 조원 ) ( 조원 ) 펀드 - 개별종목엇갈림 -2 그림 년이후외인개별종목순매수누적은 2.3 조원불과 ( 십억원 ) (p) AEJ 펀드와연결 AEJ(L) International(L) 개별종목순매수 (R) 순수바스켓 (L ) 개별종목 (L) KOSPI(R) 8 주 : 주간단위순매수및자금순유출 / 입단순누적자료 : EPFR, KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 주 : 순수바스켓 = 비차익 차익 X.947 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터

20 선물옵션분석 AI/ 파생김영성 NHN, 대한항공인적분할 (2): 분할후 NHN 엔터매도 전략유효예상 7월 3일부터 NHN 과대한항공인적분할로인한매매정지가시작된다. 이에대한대응전략으로순수인덱스펀드운용자라면 K2 지수와의추적오차를피하기위해 매매정지전 NHN 과대한항공 ( 분할전 ) 주식전량매도, 매매재개후네이버와대한항공 ( 분할후 ) 를매수 하는전략이바람직할것이다. 만약 Index+α 의수익을추구하는 Enhanced Index Fund 라면 NHN에대해 매매정지기간 NHN 보유, 분할후 NHN 엔터주식매도 전략이유효할것이다. 과거신세계, 한국타이어, 동아제약의사례를볼때, 분할후매도가더나은추가수익률을보여준데다가, 펀더멘털측면에서도인적분할후 LINE 의가치가재평가받으면서네이버의상승가능성이높기때문이다. 반면대한항공의경우대한항공 ( 분할후 ) 와한진칼의상대적강세 / 약세요인이맞서고있어보수적대응이필요할것으로보인다. 추적오차를줄이기위해매매정지전대한항공전량매도, 분할후대한항공재매수를추천한다. 매매정지직전동시호가에순수인덱스펀드의매도, 매수차익거래진입물량의리밸런싱수요, 펀드환매대비한사전매도등일부물량이집중될것으로보인다. 이매도물량이주가충격으로이어질것으로예상된다면 NHN 과대한항공주식선물을매도하는전략이유효할전망이다. NHN, 대한항공인적분할개요 NHN은네이버와 NHN엔터로, 대한항공은대한항공과한진칼로분할 6월 28일 NHN 과대한항공은인적분할안건을각각주총에서통과시켰다. 이로써 NHN 은네이버와 NHN엔터테인먼트로, 대한항공 ( 기존 ) 은대한항공 ( 분할존속법인 ) 과한진칼 ( 분할신설법인 ) 으로분할하게된다. 주요일정과정보는다음과같다. 표 1. NHN와대한항공인적분할안개요 NHN 대한항공 분할존속법인명 / 신설법인명 네이버주식회사 / NHN 엔터테인먼트 ( 주 ) 대한항공 /( 주 ) 한진칼 분할계획서승인을위한주주총회일 매매거래정지기간 ~ ~ 분할존속법인변경상장예정일 분할신설법인재상장예정일 자산분할비율 ( 존속 : 신설 ).6849 : : 자료 : 금융감독원전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 인덱스펀드운용자의입장에서인적분할이벤트에서가능한대응전략은두가지이다. 첫째는 매매정지직전에해당지분전량매도, 매매재개후 K2에잔류하는회사의주식을매수 하는방법이다. 두번째는 인적분할후교부받은두회사의주식중 K2 에서제외되는종목만매도 하는것이그것이다.

21 선물옵션분석 순수한인덱스펀드운용자라면매매정지전전량매도를추천 추적오차을최소화하기위해순수인덱스펀드는매매정지전전량매도해야 순수인덱스펀드운용자라면매매정지전전량매도를추천한다. 그이유는 Tracking Error 를최소화하기위해서이다. KRX 의규정상매매재개일당일 K2 인덱스산출은매매정지일종가기준분할전 (NHN, 분할전대한항공의 7월 29일시가총액 ) 을기준으로산정하게된다. 따라서매매정지전전량매도하지않고분할후회사 ( 네이버 /NHN 엔터, 한진칼 / 분할후대한항공 ) 주식을보유하게되는순간, 분할후회사들의주가변동에의한 K2 과의추적오차는피할수없게된다. 그러나최근사례는 분할후인덱스제외종목매도 전략이유효 그러나인적분할후매도가상대적으로아웃퍼폼분할되는지주회사의저평가경향관찰 최근 K2 편입종목중인적분할했던세번의사례에서 기존종목보유, 분할후인덱스제외종목매매재개일매도 전략이유효했던것으로나타났다. 다만, 리밸런싱의시점 ( 시초가, 종가 ) 에따른수익률편차가다소심한편이었다. 여기서주목해야할점은 지주회사대사업회사 구조의인적분할을한한국타이어와동아제약의경우, 실제시총을기준으로사후에확인한지주사의비율이공시된분할비율에비해낮았다는점이다. 공시분할비율이자산기준이라는점에서지주회사가 NAV 대비할인을받는현상과무관하지않다는판단이다. 표 2. 신세계, 한국타이어, 동아제약의인적분할사례 매매정지직전대비재개이후의가치가상승 분할전회사 신세계 한국타이어 동아제약 분할후존속법인 / 신설법인 신세계 / 이마트 한국타이어월드와이드 / 한국타이어 동아쏘시오홀딩스 / 동아에스티 매매정지전마지막거래일 분할후거래재개일 K2 내유동시총비중 / 순위 분할전 1.7(27).61(35).18(87) 분할후.4(55).5(137).7(126) 분할전매매정지전일종가기준 시가총액매매재개일시초가 ( 조원 ) 분할후 ( 존속 + 신설 ) 매매재일종가 시총증가율 매매재개일시초가 ( 매매정지전일대비, %) 매매재일종가 자료 : KRX, Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터 표 3. 매매재개후인덱스편입제외종목을매도하는전략이상대적으로우수 분할전회사 실제시총기준매도시점별추가수익률 (%) 존속법인분할비율존속법인분할비율거래세, 수수료미반영거래세, 수수료반영 ( 공시기준 ) 시초가종가시초가종가시초가종가 신세계 한국타이어 동아제약 주1: 추가수익은 매매정지전일종가전량매도및매매재개일 K2 편입유지종목전량매수 전략의비용에서 분할전주식 전량보유, 분할후 K2 제외종목전량매도 전략의비용을차감하여계산. 수익률은매매정지일전일종가기준으로계산 주2: 시초가 / 종가는각종목의매매재개일기준. 거래세, 수수료는.35% 가정 자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터

22 선물옵션분석 α 전략 (1) : NHN 은분할후 NHN 엔터매도를추천 매매정지전 NHN 전량매도보다매매재개후 NHN엔터매도가아웃퍼폼할전망 과거사례를참고해볼때신세계처럼 사업회사대사업회사 로분리한경우해당산업의성장성과기업의펀더멘털에주목해야할것으로보이며, 지주회사대사업회사 의경우지주회사의저평가가능성에주목하여리밸런싱전략을수립해야할것으로보인다. 사업회사대사업회사 로분류하는 NHN 의경우과거사례와펀더멘털측면에서볼때, 매매정지기간내보유, 매매재개후 NHN 엔터주식매도전략 을추천한다. 과거세사례에서보듯수익률의차이는있지만모두매매재개후리밸런싱을하는것이 +α의수익을가져다주었다. 또한당사애널리스트에따르면거래정지기간중 (8월 8일 ) NHN 의실적발표를통해 LINE 의성장성이주목받을수있을것으로전망하고있다. 인적분할과실적발표를계기로 LINE 가치의재평가부분이매매재개와함께매매재개일시초가에반영된다면 보유후 NHN 엔터매도전략 의아웃퍼폼이예상되기때문이다. 대한항공은변수가많아보수적대응이필요 다만, 대한항공의경우분할후대한항공과한진칼의상대적강세 / 약세요인이맞서고있어전략선택에서신중해야할것으로보인다. 과거 지주회사-사업회사 구조의인적분할에서지주회사는자산분할비율대비저평가를받았다. 그러한측면에서볼때, K2 에잔류하는사업회사인대한항공의상대적강세가능성이있다. 그러나펀더멘털측면에서방향성을잡기어렵다. 당사애널리스트에따르면한진그룹의지배구조상대한항공의지분가치상승이필요한상황으로, 한진에너지매각등대한항공주가부양책이매매정기기간중에나올가능성이있을것으로보고있다. 반면, 한진칼의경우상대적으로재무구조에강점이있다고보고있다. 대한항공의경우이전사례에비해변수가많은데다가, 대한항공주가부양책가능성등은분석의영역이라기보다는정보의영역이다. 추적오차라는리스크를부담해야하는인덱스펀드운용자라면보수적인대응이바람직할것으로보인다. 따라서필자는매매정지전대한항공전량매도, 분할후대한항공재매수를추천한다. +α 전략 (2) : 주식선물활용전략도고려할필요있어 매매정지직전동시호가에매도충격예상주가충격으로이어질경우주식선물매도하는전략유효 위에서언급하였듯, Index+α 의수익을추구하는 Enhanced Index Fund 라면 NHN 은분할후 NHN 엔터매도전략이유효할것으로보인다. 단, 순수인덱스펀드운용자의경우추적오차를피하기위해매매정지전일종가에 NHN, 대한항공주식을전량매도할가능성이있다. 또한매수차익잔고에진입한물량중일부와해당주식을보유한펀드중유동성제약및환매를대비한물량이매물로출회될수있다. 그렇다면매매정지직전동시호가에주가충격이있을가능성이있다.

23 선물옵션분석 월 1일데일리자료 <NHN, 대한항공인적분할 : K2 바스켓수요분석 > 에서이미언급하였듯이, 일시적주가충격가능성을예상한다면매매정지전일 NHN 과대한항공주식선물을장중매도하여종가로결제받는전략이유효할전망이다. 해당종목은주식선물상장종목이며기초자산의거래정지로만기역시 7월 29일로조정되었다. 29일종가로청산결제가가능해지면서유효해진전략이다.

24 주간 ETF 시장 AI/ 파생이기욱 국내 ETF 설정액 18 조원돌파 국내 ETF 설정액은 18조원을돌파하며외형성장을지속하고있다. ETF의일거래대금은 1조원을넘나들며 KOSPI 에서차지하는비중은 23% 까지확대되었다. 하지만 ETF 거래대금가운데레버리지 ETF와인버스 ETF의비중이 67% 로파생형 ETF에대한쏠림현상이여전하다. 이번주에는 KOSDAQ, 반도체, 에너지 / 화학, 조선, 중소형주, 브라질관련 ETF들이강세를나타냈다. 중국관련 ETF는성장률둔화우려로수익률이가장저조했다. 단기채권 ETF의설정액이급증했고, 중국소비테마와경기민감주 ETF의설정액도증가했다. 반면, 개인의레버리지 ETF 매도세로인해레버리지 ETF 환매가강해졌고중국주식시장약세로인해중국본토 ETF가환매상위를기록했다. 국내 ETF 시장현황국내 ETF 시장은지난 6월말태양광 ETF를비롯해소규모 ETF 5종목이상장폐지되었지만설정액은 18조원을돌파하며외형성장을지속하고있다. 최근 KOSPI 거래대금이감소세를보이며 4조원을하회하는반면 ETF 거래대금은 1조원을넘나들며 KOSPI 거래대금에서차지하는비중이평균 23% 까지확대되었다. 전체설정액가운데 KOSPI 2 ETF가 5% 가량으로절반을차지하고레버리지 ETF 가 19%, 채권형 ETF가 12%, 삼성그룹주 ETF가 5% 의비중을차지하고있다. 거래대금에서레버리지 ETF와인버스 ETF가차지하는비중은각각 42% 와 25% 로전체 ETF 거래대금가운데이들파생형 ETF의비중이 67% 로대부분을차지하고있어여전히파생형 ETF에대한거래쏠림현상은해소되지않고있다. 그림 1. ETF 시장꾸준한성장 : 설정액 18조원돌파, 136개종목상장그림 2. KOSPI 일거래대금은 3.4 조원, ETF 거래대금비중 23% ( 조원 ) ETF 설정액 (L) 상장 ETF 종목수 (R) ( 개 ) ( 조원 ) KOSPI 거래대금 5MA (L) KOSPI 대비 ETF 거래대금비중 5MA (R) (%) ` ` 자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터

25 주간 ETF 시장 ETF 종합현황 : KOSDAQ, 반도체, 중소형주, 브릭스 ETF 강세 지난주에미국의 QE 축소에대한우려가다소완화되며강하게반등했던 KOSPI 관련 ETF 는이번주 -.5% 하락하며쉬어가는흐름이다. 이에반해 KOSDAQ ETF 는 +2.1% 상승하며견조한반등흐름을이어갔다. 업종별로반도체와에너지 / 화학 ETF 가 강세를나타냈고, 스타일별로중소형주와경기방어주 ETF 가강세를보였다. 채권 ETF 는 3 년물이 +.1% 상승한반면 1 년물은 -.1% 하락했다. 중동정정불안등 으로급등했던원유 ETF 는 -.1% 하락해약보합을나타냈다. 최근낙폭이가장컸던 브릭스 ETF 가브라질과러시아의상승에힘입어 +4.1% 급등했다. 성장률둔화에대한 우려속에중국관련 ETF 는 -2.6% 로가장저조한수익률을기록했다. 표 1. ETF 종합주간현황 : KOSDAQ, 반도체, 에너지 / 화학, 조선, 중소형주, 브라질관련 ETF 강세 ( 단위 : 억원, %) 구분 구분상세 종목수 수익률일거래대금설정액주간주체별주간순매수 5D 1M 3M 금액비중금액비중설정 / 환매외국인금융투자투신보험연기금개인 주가지수 KOSPI , , , KOSDAQ 년미만 , , 채권 3년만기 , 년만기 회사채 파생 레버리지 , , , 인버스 , , 금속 Commodity 농산물 원유 조선 / 운송 IT , 반도체 업종 철강 건설 에너지 / 화학 금융 , 기타 가치주 성장주 배당주 스타일 우량주 중소형주 경기방어 경기민감 삼성 , 그룹주 현대차 LG 통화 달러 미국 지역 중국 , 일본 브릭스 주 : 일거래대금은직전 1 주일간일평균거래대금 자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터

26 주간 ETF 시장 KOSPI2 관련 ETF 현황 K2 ETF 에대해서보험이 -1,277 억원을순매도한반면투신과외국인은각각 +763 억원과 +391 억원을순매수했다. 직전 5 일간외국인의비차익프로그램순매 수가 +8 천억원가량유입되는등외국인의현물매수세가이어지고있다. K2 지수가반등흐름을이어가며개인은레버리지 ETF 를순매도했고이에따라레 버리지 ETF 는 -1 천억원가량환매가이루어졌다. 외국인은레버리지 ETF 를매도하고 인버스 ETF 를매수하며추가상승에대한경계감을나타냈다. ETF 수급을활용한매수 / 매도시그널은 6 월 19 일이후매수시그널을유지하고있다. 표 2. K2 지수관련 ETF 현황 : 투신과외국인은 K2 ETF 순매수, 보험은순매도, 개인의레버리지 ETF순매도강화 ( 단위 : 원, 억원, %) 구분 종목명 가격수익률괴리율거래대금 설정 / 환매투자자별주간순매수 5일 1개월설정잔액외국인금융투자투신은행보험연기금개인 KODEX 2 24, , ,614 47, TIGER 2 24, ,84 18, KINDEX2 24, , 파워 K2 24, , KOSPI 2 KOSEF 2 24, , Arirang 2 24, , KStar 2 24, , TREX 2 24, 합계 1, ,356 91, , KODEX 레버리지 1, ,228-1,1 6,885 32, TIGER 레버리지 9, , 레버리지 KINDEX 레버리지 4, KStar 레버리지 9, 합계 3,284-1,16 7,13 34, KODEX 인버스 8, , , 인버스 TIGER 인버스 8, KINDEX 인버스 9, 합계 1, , 자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 지수와역상관인개인투자자의레버리지 / 인버스순매수비율 그림 4. ETF 수급을이용한매수 / 매도시그널 : 매수 (%) 개인레버리지누적순매수 / 개인인버스누적순매수 (R) 16 KOSPI2 (L) (P) ( = 1, %) 매수시그널매도시그널누적수익률 자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터

27 주간 ETF 시장 ETF 수익률상위 브라질주식시장의반등으로라틴, 브릭스 ETF 가수익률상위를차지했다. 정부의녹색 인증취득기업과녹색관련사업을하는기업들로구성된그린 ETF 가 +4% 의상승을 기록했다. 조선업종강세로조선관련 ETF 들이 +3% 가량상승했다. 중국의성장률둔화우려로인해중국관련 ETF 들의수익률이가장저조했다. 최근금, 은, 구리등금속실물가격이상승했음에도이들관련 ETF 가격은하락했다. 일반적으 로 Commodity ETF 는환헤지 (hedge) 를하기때문에달러가원화에대해약세를나타 낼경우환손실이발생하므로주의가필요하다. 표 3. 주간수익률상하위 : 브라질관련 ETF와그린 ETF 강세, 중국관련 ETF 약세 ( 단위 : %) 순위 주간수익률상위주간수익률하위종목명 1주 1개월 3개월 6개월 1년종목명 1주 1개월 3개월 6개월 1년 1 TIGER 라틴 KODEX CHINA A GREAT GREEN KODEX 은선물 (H) TIGER 그린 KINDEX 중국본토 CSI TIGER 헬스케어 KStar 중국본토 CSI TIGER 브릭스 TIGER 농산물선물 (H) KODEX Brazil TIGER 금융 KODEX 조선 KODEX 구리선물 (H) TIGER 반도체 TIGER 차이나 FIRST 스타우량 KODEX 보험 TIGER 조선운송 KODEX 골드선물 (H) 주 : KOSPI2 지수관련 ETF 는제외 자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터 ETF 거래대금상위 K2 지수관련 ETF 를제외하고가장많이거래된 ETF 는단기채권, 삼성그룹주, 중 국관련 ETF 등이다. 중국주식시장이약세를나타내며중국 ETF 의거래량은감소하 는추세다. 반면, 장기금리상승에베팅하는인버스국채선물 1 년 ETF 의거래량은서서 히증가하고있다. 표 4. 거래대금상위 : 중국관련 ETF 거래대금감소추세 순위종목 일평균거래대금 ( 억원 ) 주간가격주체별순매수 ( 백만원 ) 1주 1개월 6개월등락률 (%) 외국인금융투자투신보험개인 1 KOSEF 단기자금 , KODEX 단기채권 KODEX 삼성그룹 , , KINDEX 중국본토 CSI , , KODEX CHINA A KODEX 인버스국채선물 1년 KOSEF 달러선물 TIGER 베타플러스 , KODEX 골드선물 (H) KOSEF 국고채 주 : KOSPI2 지수관련 ETF 는제외 자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터

28 주간 ETF 시장 ETF 설정 / 환매상위 TIGER 유동자금, KODEX 단기채권등단기채권 ETF 에대한설정이각각 +21.1%, +11.2% 급증했다. 개인과투신이이들 ETF 에대해순매수를나타냈다. 경기민감주와 중국소비테마 ETF 도설정액이증가했다. 레버리지 ETF 설정액은 K2 지수와역상관을나타내는데 K2 지수가반등흐름을 보이면서레버리지 ETF 의환매압력이강해지고있다. 중국주식시장약세로중국본 토주식에투자하는 ETF 들이환매상위를기록했다. 외국인순매수 / 순매도상위 외국인은 1 년국채선물 ETF 를매수한반면인버스국채선물 1 년 ETF 를매도하며장기 금리하락에베팅했다. 외국인은지난주에 KINDEX 중국본토 CSI 3 ETF 를 +6 억원 순매수한데이어이번주에는 Kstar 중국본토 CSI1 을매수하는등중국 ETF 에대 한투자를늘리고있다. 원유선물 ETF 에대한외국인의비중도서서히증가하고있다. 괴리율상하위 5 일평균괴리율을기준으로구리, 금은등금속관련 ETF 와라틴 ETF 의괴리차가 + 를나타내고평가되었다. 반면, Japan, 원유, 은행, 건설, 현대차그룹 ETF 등은평균괴 리차가 -.4% 가량순자산가치대비저평가된것으로나타났다. 표 5. 설정 / 환매상위 : 단기채권 ETF 설정급증, 레버리지 ETF에대한환매압력강화 ( 단위 : 억원, %) 구분 순위 종목 설정액증감설정액주간가격외국인보유비중설정총액이번주지난주 1개월누적증감률등락률지난주지지난주 1 TIGER 유동자금 , , KODEX 단기채권 , KODEX ,136 6, , TIGER , , 설정상위 5 KODEX 인버스 , KINDEX , TIGER 중국소비테마 , KOSEF , TIGER 경기민감 KStar , KODEX 레버리지 -1, , , KODEX CHINA A , KINDEX 중국본토 CSI , ARIRANG 주도주 환매상위 5 KODEX 삼성그룹 , ARIRANG , TIGER 조선운송 TIGER 레버리지 , ARIRANG KRX1EW KODEX 반도체 자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터

29 주간 ETF 시장 표 6. 외국인순매수 / 순매도상위 : 외국인은장기금리하락에베팅. 중국 ETF 에대한비중확대중 ( 단위 : 백만원, %) 구분순위종목 외국인순매수상위 외국인순매도상위 주 : KOSPI2 지수관련 ETF 는제외 자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터 순매수금액외국인보유비중이번주지난주 1개월누적이번주지난주 기관순매수 주간등락률 1 KODEX 1년국채선물 KStar 중국본토 CSI KODEX Brazil KODEX 자동차 KODEX 콩선물 (H) TIGER 원유선물 (H) KODEX 보험 KStar 우량회사채 KODEX 은선물 (H) KODEX 증권 KODEX CHINA A KODEX 삼성그룹 TIGER 금은선물 (H) KINDEX 중국본토 CSI , KODEX 골드선물 (H) KODEX 단기채권 KODEX 은행 KODEX China H KODEX 구리선물 (H) KODEX 인버스국채선물 1년 표 7. 괴리율상하위 : 라틴, 금속관련 ETF 고평가. Japan, 원유, 은행, 건설, 현대차그룹 ETF 는저평가 ( 단위 : 원, %) 구분순위종목가격 NAV 괴리율 괴리율상위 괴리율하위 평균괴리율 5일 1개월 3개월 3 개월표준편차 주간가격등락률 1 KStar 중국본토 CSI1 8,635 8, TIGER 구리실물 7,985 8, TIGER 라틴 4,375 4, TIGER 화학 8,56 8, TIGER 금은선물 (H) 8,5 8, TIGER 농산물선물 (H) 9,12 9, ARIRANG 조선운송 4,1 4, TIGER 인버스 8,685 8, TIGER 금속선물 (H) 6,355 6, TIGER S&P5 선물 (H) 18,16 18, KINDEX 중국본토 CSI3 12,215 12, KODEX Japan 1,75 1, TIGER 원유선물 (H) 1,795 1, KODEX 은행 6,995 7, KTOP5 15,75 15, KOSEF 블루칩 6,45 6, TIGER 커버드 C2 9,865 9, GIANT 현대차그룹 21,15 21, KODEX 건설 3,48 3, TIGER 증권 3,71 3, 주 : 1) NAV( 순자산가치, Net Asset Value) 는주식, 현금, 배당, 이자소득등을포함한 ETF 의순자산가치 2) 괴리율은시장가격과순자산가치의차이를나타내며시장가격의고평가와저평가정도를판단하는지표 : 괴리율 = ( 가격 -NAV)/NAV x 1 3) 1 주평균괴리율을기준으로정렬 자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터

30 주간상품시장 손재현 이지연 유가쉬어가는사이에금가격상승 중국의리커창총리는성장률과실업률의하한선을지키겠다는의지를밝혔다. 일단 2분기경제성장률도 7.5% 로시장예상에대체로부합했다. 버냉키미연준의장은여러차례의발언을통해 축소와긴축 의구분을명확하게했다. 9월양적완화축소에대한우려는진정된듯하다. 미경제지표는혼조세를보였다. 산업생산은개선된반면주택지표는부진했다. 귀금속가격은전반적으로완만한상승세를보이고있다. 금융변수들의변동성이안정되는상황에서단기적으로금가격의반등요인들이부각되고있다. 15달러를돌파한 WTI유가의추가상승은제한되고있다. 구리가격은공급과잉우려에도불구하고미국과중국의매크로호재에상승했다. 곡물의경우, 생산량증가기대에약세흐름을보이고있으며수요강도에따라품목별로차이를보였다. 그림 1. 달러화강세진정되면서상품가격상승세 (1967=1) (1973=1) 4 Reuter/Jefferies CRB 상품지수 (L) 9 달러 Index(R) 그림 2. 유가상승세주춤, 귀금속가격반등 (%) 주간등락률 커피 휘발유 니켈 금 구리 은 브렌트 알루미늄 CRB WTI 대두 납 아연 원당 천연가스 소맥 원면 옥수수 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 표 1. 주요상품지표동향 ( 단위 : %) 상품명 단위 종가 1주 1개월 3개월 6개월 1년 연초대비 Reuter/Jefferies CRB 상품지수 1967= WTI 뉴욕선물활황물 US$ / bbl 휘발유 뉴욕선물활황물 US / gallon 금 뉴욕선물활황물 US$ / troy oz 1, 은 뉴욕선물활황물 US$ / troy oz 구리 런던 3개월물 US$ / ton 6, 알루미늄 런던 3개월물 US$ / ton 1, 니켈 런던 3개월물 US$ / ton 13, 아연 런던 3개월물 US$ / ton 1, 소맥 시카고선물활황물 US / bu 대두 시카고선물활황물 US / bu 1, 옥수수 시카고선물활황물 US / bu 원당 뉴욕선물활황물 US / lb 주 : 7 월 17 일종가기준. 1bbl( 배럴 ) = 리터, 1gallon( 갤런 ) = 3.79 리터, 1bbl = 42 gallon, 1 troy oz = g, 1bu( 부셸 ) = kg, 1lb( 파운드 ) =.45kg 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

31 주간상품시장 귀금속 : 금 1,2 달러, 은 18달러의지지는여전히유효해보여완만하게반등하다매크로이벤트에일시적으로큰폭으로하락하는가격흐름이전개되고있다. 6월 19일 FOMC, 7월 5일미고용서프라이즈등의매크로이벤트직후큰폭으로하락했으나전반적으로 7월은완만하게반등하고있다. 다만, 17일버냉키의회연설직후금, 은가격은하락했다. 자산매입축소및중단을언급하기는했지만정책의유연성을강조하면서시장에미치는영향이제한적이었으나뉴욕선물시장에서금, 은가격은연설이후 1% 넘게하락했다. 예상을크게벗어나지않은버냉키의연설이호재가되기보다는여전한불안감에단기반등폭을반납했던것으로판단된다. 최근휘발유가격이큰폭으로상승하면서미국의 6월소비자물가상승률이예상을상회했다. 기대인플레이션지표인 TIPS 스프레드도단기적으로상승세이다. 미국채금리가안정되고있는가운데인플레이션이상승하고있는점은금가격에호재이다. 다만, 버냉키연설에서도언급됐듯이 2% 이상의인플레이션은미연준의양적완화축소시기를앞당길수있기때문에금가격의반등에큰힘을실어주지는못하고있다 (6 월 yoy +1.76%). 인플레상승에따른금가격반등탄력이강하지는못할전망이다. 다만, 지난주본자료에서언급했던금선물매도이율 (GOFO, Gold Offered Forward Rate) 은여전히마이너스영역이다. 즉, 타이트한실물금공급여건은아직개선되고못하고있다. 추세하락전망이우세하지만금융변수들의변동성이안정되고, 단기반등요인들이부각되고있다. 3분기동안은 1,2 달러의견고한지지가예상된다. 금가격이 1,2 달러에서지지된다면은가격도 18달러의지지가강할전망이다. 7월중국매크로지표의부진에은가격이민감하게반응하지않았다는점을감안하면중국실망감은이미가격에상당부분반영된것으로보인다. 그림 3. 금리안정속인플레상승, 금에호재이나영향은제한적일듯 그림 4. 마이너스 GOFO 지속. 실물금의공급여건은여전히타이트 (US$/ 온스 ) (%) 2 금가격 (L) 3. TIPS 스프레드 (R) 2.5 (%) 1.8 GOFO 3 개월 GOFO 1 개월 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터

32 주간상품시장 에너지 : 남은 7월은조정압박높아질듯 WTI 유가는일단 15달러를돌파한이후추가상승은제한되고있다. 주요한매크로이벤트가없는가운데 11달러까지의추가상승은부담을느끼고있는것으로판단된다. 다만, 미국원유재고가급감하면서높은수준의가격을유지시키고있다. 최근원유시장의관심은미국에너지수급지표의개선세가지속될수있을지여부이다. 17일버냉키연설을계기로미양적완화정책불확실성에근거한금융시장의변동성이재차크게확대되지않을것으로전망되는가운데당분간은매크로변수보다수급펀더멘털의가격영향력이높아질전망이다. 미국원유재고는 3주연속큰폭으로감소했다. 22만배럴감소할것이라는전망보다세배이상많은 69만배럴이감소했다. 최근 3주간의재고감소과정에서시장의예상보다 3~5배나많은감소폭을기록하고있다. 미정제시설가동률은 92.8% 로 1년만에최고수준이다. 특히, 미정제능력의 51% 를차지하는걸프만 (PADD3) 지역의가동률은 95% 를넘어서며역시 1년만에최고수준이다. 다만, 재고가급감하고, 정제시설가동률이상승하면서미원유생산량도다시증가하고있다. 지난주미국원유생산량은 749만배럴 / 일로 2주연속사상최고치를경신했다. 원유수입역시 2주연속증가했다. 휘발유수요는큰폭으로감소 (-6%) 하며다시 5년래동기저점수준에복귀했다. 원유재고감소를생산증가로상쇄하고휘발유수요회복에대해지나치게높아졌던기대치가조정을받는다면 6월이후의유가상승세는주춤할수밖에없다. 남은 7월은단기적인상승폭을반납하는조정압박이높아질전망이다. 단기적으로유가보다훨씬높은상승률을보였던휘발유가격의상대적강세흐름도주춤할수있고, 정제마진의상승흐름도제한될전망이다. WTI와여타유종간의스프레드역시더이상축소되기는힘들다. 그림 5. WTI 보다강했던미휘발유가격상승세 (US$/ 갤런 ) (US$/ 배럴 ) 36 휘발유 (L) 12 WTI(R) % % 주 : 7월상승률, 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 그림 6. 유가의계절프리미엄, 7 월이 Peak! (US$/ 배럴 ) 6 WTI 유가의계절프리미엄 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 주 : 시계열분해기법을적용해 WTI 유가의계절성분을추출 자료 : KDB대우증권리서치센터

33 주간상품시장 < 미국주간에너지통계 Review > 그림 7. 미원유재고, 3 주연속급감 ( 백만배럴 ) < 미 45 5년범위 5년평균 그림 8. Cushing 원유재고도 5 년최대수준을하회할조짐 ( 백만배럴 ) <Cushing 원유 7 5년범위 5년평균 Jan Mar May Jul Sep Nov 자료 : EIA, KDB대우증권리서치센터 그림 9. 급감했던미석유제품수요, 지난주에는소폭증가 ( 백만배럴 / 일 ) < 미 22 5년 (8~12) 범위 5년평균 213 Jan Mar May Jul Sep Nov 자료 : EIA, KDB대우증권리서치센터 그림 1. 휘발유수요급감하며 5년저점수준으로복귀 ( 천배럴 / 일 ) < 미 1 5년 (8~12) 범위 5년평균 Jan Mar May Jul Sep Nov 자료 : EIA, KDB대우증권리서치센터 그림 11. 미정제시설가동률은여전히연중최고수준 (%) < 미 1 5년 (8~12) 범위 5년평균 Jan Mar May Jul Sep Nov 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 그림 12. 미원유생산량은다시빠르게증가하고있어 ( 천배럴 / 일 ) < 미 (%, YoY) 8 미국원유생산량 (L) 증감률 (R) Jan Mar May Jul Sep Nov 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 -2

34 주간상품시장 < 해외기관 (IEA, OPEC, EIA) 1 월간에너지시장보고서요약 > 매년 7 월은주요기관에서이듬해수급전망을발표하는시기이다. 214 년에도올해와마 찬가지로수요에비해공급이더크게증가할전망이다. 주요 3 기관 (IEA, OPEC, EIA) 은미 국의주도로 Non-OPEC 국가들의공급량이전년대비 1% 이상늘어날것이라는전망 치를제시했다. 반면, 멕시코와 FSU 의원유공급전망은기관에따라엇갈린다. 214 년의세계원유수요도올해에비해증가할전망이다. 그중에는중국의수요증가 가가장두드러지며발표기관에따라 4 만배럴 / 일내외이다. Non-OPEC 의원유생산량이전세계수요증가속도를넘어서면서 OPEC 이부담하는 원유공급량은줄어들것으로보인다. 현재 OPEC 국가들은일목표치 (Quota) 이상으로 원유를생산하고있기때문에, 공급과잉이가격이부담으로작용한다면생산량을조절 할가능성도있다. 표 2. 주요기관 213, 214 원유수요 / 공급전망 ( 백만배럴 / 일 ) 전년비증가전년비증가 IEA 수요 Non-OPEC 공급 OPEC NGL/Condensate 공급 OPEC 요구생산량 OPEC 수요 Non-OPEC 공급 OPEC NGL/Condensate 공급 OPEC 요구생산량 EIA 수요 Non-OPEC 공급 OPEC NGL/Condensate 공급 OPEC 요구생산량 자료 : IEA, OPEC, EIA, KDB 대우증권리서치센터 그림 13. Non-OPEC 원유공급증가추세 ( 백만배럴 / 일 ) < 전년 Non-OPEC 생산량 1.8 IEA OPEC 1.5 EIA 1.2 그림 14. 글로벌원유수요완만하게증가할전망 ( 백만배럴 / 일 ) 94 IEA OPEC 93 EIA (F) 214(F) 88 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 자료 : IEA, OPEC, EIA, KDB 대우증권리서치센터 주 : 3Q13 이후는전망치, 자료 : IEA, OPEC, EIA, KDB 대우증권리서치센터 1 IEA: 국제에너지기구, OPEC: 중동석유수출국기구, EIA: 미에너지정보국

35 주간상품시장 비철금속 : 7, 달러는부담스러운수준구리가격은주간단위로 2.3% 올랐다. 버냉키미연준의장이양적완화정책의급격한축소에대한우려를낮췄고중국리커창총리도성장률과실업률의하한을지키겠다는의지를밝히면서 7, 달러를돌파하기도했으나수급부담에상승폭을일부반납했다. 중국성장률은시장전망과같은 7.5% 로발표되면서구리가격에큰충격이되진않았다. 오히려발표이후경기부양정책에대한기대감이형성되며가격을지지하기도했지다. 그러나, IMF의빠른개혁촉구등으로미루어볼때수요둔화에따른하방리스크는남아있는것으로보인다. 수요개선을쉽사리기대하기어려운상황에서중장기적인공급과잉전망을감안하면 7, 달러는다소부담스러운수준이라는판단이다. 인도네시아와몽골의수출이시작되었고, 세계최대광업회사인 BHP 빌리턴의분기별구리생산량은 7% 증가했다. 농산물 : 미가뭄, 옥수수경작에피해입힐수준은아닌듯수확시즌을거치며수급완화가크게완화될것이라는전망에신곡가격은하락을지속했다. 미농무부의 7월수급전망보고서에서도가격흐름을바꿀만한변화는없었다. 특이점이라면소맥수출전망치가상향조정되었는데, 재고부족및수급안정을위한중국의수입의지를반영한것으로보인다. 수요확대에도불구하고전반적인곡물가격약세에소맥가격도주간단위로하락했다. 7월은옥수수경작에가장중요한시기이기때문에옥수수가격은단기기상예보에민감하게등락했다. 미국의고온건조한기상예보가있었던데다가고품질의옥수수, 대두비율이직전주에비해줄어든것으로발표되자기상피해우려가높아지기도했다. 그러나, 올해의가뭄발생예상지역은옥수수경작지와는다소벗어나있다는판단이다. 또한에탄올생산량증가세가둔화됨에따라옥수수가격은약세를보였다. 대두가격은강한크러쉬수요와높은수출검역량에힘입어약보합에머물렀다. 그림 15. 중국성장률충격은없었던듯 (US$/ 톤 ) (%) 12 구리가격 (L) 13 중국 GDP 성장률 (R, YoY) 그림 년의가뭄우려지역은옥수수경작지와벗어나있어 < 미국 Corn Belt> 8 1 <212 년 > <213 년 > 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 6 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터

36 자동차 정비 ( 부품 ) 보다는달릴 ( 완성차 ) 때 비중확대 (Maintain) Earnings preview 박영호 youngho.park@dwsec.com 윤태식 michael.yun@dwsec.com 이상민 sangmin.lee@dwsec.com 완성차중심의비중확대유효시점자동차업종에대해비중확대관점을유지한다. 특히완성차대표주를선호할시기로판단한다. 그이유는다음과같다. 첫째, 엔화의절대적약세에따른일본자동차지수와의 디커플링 부담이크게해소됐다. 둘째, 이익변동성이작고안정적인가치주로서자동차업종이대표적이다. 213년초반과달리이익변동성이큰성장주보다가치주성격의경기민감주가시장에서선호될수있는상황이다. 이와함께밸류에이션매력이높아 KOSPI 대비아웃퍼폼할전망이다. 셋째, 미국경기의호조와달러강세기조전망가운데원화의기존예상대비약세추세가중기적으로지속될것으로판단된다. 이와함께안정된환율여건이향후수익에긍정적으로작용할전망이다. 2Q13 Preview: QoQ 개선, YoY 개선방향성의단초 ( 端初 ) 현대차, 기아차등완성차업체의경우 213년 2분기영업실적은전분기대비뚜렷한증가세와전년동기대비이익감소폭축소가예상된다. 213 년 1분기를바닥으로이익모멘텀약세추세에서벗어나는상황으로판단된다. 또한지난 212년하반기부터뚜렷한하강세였던것에비해 213년하반기이익은개선방향성으로전환될전망이다. 따라서 12개월 Forward 투자지표가향상중임에주목할필요가있다. 현대차, 기아차등완성차 Top picks 중기이하에서부품주보다는현대차, 기아차등완성차대표주를최선호한다. 현대차의목표주가는종전 248, 원에서 266, 원으로 7.3% 상향조정했다. 현대차의 213 년영업이익과순이익전망은각각 2.4%, 4.2% 상향조정하였다. 기아차의경우 12개월목표주가를종전 62, 원에서 71, 원으로 14.5% 상향조정했다. 기아차의 213년영업이익과순이익전망은각각 5.5%, 2.3% 상향조정하였다. 양사의주요이익전망상향조정이유는 1) 원 / 달러환율전망상향조정과 2) 국내생산능력개선 ( 주로기아차 ) 효과이다. 도요타대비 언더퍼폼 의극복신호 (27.1=1%) ( 엔 / 달러 ) 1,2 현대차 / 도요타주가 (L) 7 엔 / 달러 (R) 1, 현대차의 KOSPI 대비실적모멘텀, 상대주가여건우위 (%) (%) 115 현대차의 KOSPI2 대비상대주가 (L) 115 영업이익컨센서스변화추이상대강도 (R) F 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 자료 : DataGuide, KDB 대우증권리서치센터 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

37 자동차정비 ( 부품 ) 보다는달릴 ( 완성차 ) 때 표 1. 자동차투자전략주요근거투자포인트 구체적내용및근거 1Q13 대비 3Q13 방향 1. 일본완성차와 ' 디커플링 ' 해소 - 도요타의 213년실적전망평균이평균엔 / 달러 11 수준에서달성가능 + - 주가가이미향후영업이익성장전망등을상당히반영후조정국면 - 엔화약세등주요환율추이변동성축소 - 원화약세로인해한국완성차상대주가약세요인해소 2. KOSPI 대비 ' 아웃퍼폼 ' 가능 - 완성차대표주의이익안정성탁월 + - 2Q13 을포함해상반기현재영업실적모멘텀의 KOSPI 대비비교우위 - 기존예상대비원화약세기조에서의 KOSPI 평균대비수익구조강점부각 - ' 성장주 ' 의이익불안정성과높은밸류에이션대비 ' 가치주 ' 의이익안정성과밸류에이션매력이부각될시기 - 현재이익신뢰도가높은 ' 가치주 ' 는완성차와같은경기민감주로판단 3. 예상대비원화약세지속가능 - 미국경기의중기호조와이에따른달러강세기조가운데원화약세가능 + - 기존예상대비원화약세지속과안정화로대표적인수혜업종인완성차의채산성호조, 이익안정성제고등긍정적 4. 주요시장호조또는호전 - 미국시장 ' 드라이빙시즌 ', 자동차수요성장잠재력개선세 + - 유럽시장 YoY 수요감소세축소, 이태리, 스페인등부진시장수요반전 + - 중국의 YoY 성장세둔화중이나성장 Segment 와지역점유율확대 Q13 QoQ 개선세, - 완성차를중심으로 2H12 부터의이익하향세등영업실적모멘텀약세 + 하반기 YoY 점진적개선방향성 국면진행, 1Q13 바닥이후호전세전환신호 - 2Q13 영업실적의 QoQ 뚜렷한개선추정 - 2H13 영업실적의 YoY 점진적개선방향성예상 자료 : KDB 대우증권리서치센터 표 2. 주요자동차업체분기영업실적추정및전망 ( 십억원, %) F 2Q13F 증감 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 컨센서스 3Q 4Q YoY QoQ F 214F 현대차 매출액 2,165 21,94 19,646 22,719 21,367 22,566 22,922 21,25 22, ,47 87,97 93,741 영업이익 2,91 2,536 1,952 1,858 1,869 2,357 2,35 2,91 2, ,437 8,723 9,673 세전이익 3,148 3,145 2,781 2,531 2,744 3,288 3,174 2,918 3, ,65 12,226 13,71 순이익 2,31 2,446 2,25 1,79 1,945 2,341 2,336 2,79 2, ,562 8,721 9,272 영업이익률 순이익률 기아차 매출액 11,79 12,551 11,625 11,277 11,85 12,65 12,525 12,52 12, ,243 48,361 51,27 영업이익 1,85 1, ,522 3,57 3,819 세전이익 1,568 1,56 1, ,36 1,379 1,277 1, ,164 4,912 5,656 순이익 1,21 1, , , ,865 3,739 4,24 영업이익률 순이익률 현대모비스 매출액 7,341 7,697 7,467 8,283 8,11 8,63 8,59 7,892 8, ,789 33,221 35,618 영업이익 ,96 2,819 3,35 세전이익 1,212 1,116 1,98 1,181 1,34 1,171 1,199 1,89 1, ,67 4,53 5,145 순이익 ,559 3,411 3,858 영업이익률 순이익률 현대위아 매출액 1,652 1,685 1,741 1,943 1,78 1,869 1,854 1,876 2, ,21 7,542 8,14 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 순이익률 주 : 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 각사사업보고서, KDB 대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

38 APCPCWM_ :WP_2WP_2 APCPCWM_ :WP_2WP_2 통신서비스 소란한장마 : 보조금제재이슈및실적프리뷰 비중확대 (Maintain) Industry Report 문지현 jeehyun.moon@dwsec.com 이슈 : 전일방송통신위원회, 보조금위반이동통신 3사에과징금및 KT 영업정지제재발표전일방송통신위원회는이동통신 3사의단말기보조금지급관련이용자이익침해행위에대해제재를발표했다. 과징금은 SK텔레콤이 억원, KT 22.4 억원, LG유플러스 12.6 억원등총 억원규모이다. 위반주도사업자 KT는신규모집금지 7일도부과받았다. 방통위는차별적보조금지급을즉각중지하라는시정명령을내렸다. LTE 보급의초기단계가지난점, 단말기출고가가점진적으로인하되고있는시장상황을종합해볼때 3분기의마케팅비지출은구조적으로도감소할가능성이크다. KT 는마케팅과열을주도했음에도불구하고가입자점유율이감소해, 마케팅전략의수정이불가피할것으로판단된다. 실적 : 2 분기개선추세는유효하나, 실적의강도는 LG 유플러스 > SK 텔레콤 > KT 순 주요통신서비스기업들의 2분기실적은전반적으로전분기및전년동기대비개선추세는뚜렷할전망이다. 다만시장컨센서스대비실적예상치의만족도는 LG 유플러스 > SK 텔레콤 > KT > SK 브로드밴드순서로전망된다. 기업별 2 분기실적은 LG 유플러스의경우 ARPU( 인당매출액 ) 와가입자지표모두개선되 는등비교적좋은실적내용이예상된다. SK 텔레콤은음성무제한요금제출시가 ARPU 의단기적인둔화요인으로작용한것으로파악된다. KT 는 LTE 가입자는증가했으나 3G 가 입자감소폭이더커지면서전체가입자규모및시장점유율이하락한것으로추정된다. SK 브로드밴드는 IPTV 의홈쇼핑송출수수료협상지연으로관련매출인식이 3 분기로연 기되고, 마케팅비증가가 2 분기실적에부정적인영향을끼친것으로보인다. 투자의견 : 통신서비스비중확대유지, Top Pick 은 SK 텔레콤, LG 유플러스제시 통신서비스업종은현재단기적으로소란한이슈구간에위치해있다. 그러나하반기에이 익수준이 LTE 가입자의비중및사용량증가, 마케팅비감소로상반기대비높아지고, 배당매력이부각될전망으로비중확대의견을유지한다. KT 는 8 월말에주파수할당여부가 결정될예정으로불확실성은여전히남아있다. 실적흐름과 LTE 2차확산국면에서의전략평가, 영업환경등을고려시 Top Pick 으로 SK 텔레콤과 LG 유플러스를제시한다. 통신서비스업종, LTE 2차확산진입길목에서규제 / 정책이슈로소란한장마구간을통과중! (13.1=1) SK 텔레콤주가 KT 주가 LG 유플러스주가 LTE 시즌 1. - 초기가입자확보국면 - LTE 커버리지경쟁 - 보조금위주경쟁 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 LTE 시즌 2. - 주파수추가확보경쟁 - LTE-Advanced 도입 - 새로운요금제마케팅 < 단기이슈 > 보조금위반제재주파수경매 LTE-Advanced 요금제변경가입비인하 이익상승배당부각규제우려감소 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

39 [ 핸드셋 ] 노키아 (Nokia) 경쟁력회복은어려운상태. 화웨이인수가능성엔주목 n 2 분기핸드셋판매수량은 6,11 만대 (YoY 27.% ), 스마트폰은 74 만대 (YoY 27.5% ) n 3 분기영업이익률가이던스 -2% 내외 à 경쟁력회복은쉽지않을듯 Issue Comment 통신장비 / 전자부품 박원재 william.park@dwsec.com n 노키아에관심을보이는화웨이. 현실화될경우특허문제해결. 주목할필요노키아의 213년 2분기실적이발표되었다. 2분기핸드셋 (Devices & Services) 부문의매출액은 27.2 억유로로전년동기대비 32.3%, 전분기대비 5.7% 감소하였다. 실적을집계한 24 년 1분기이후가장낮은매출액이다. 영업이익은 -.3 억유로로 4분기흑자전환이후 2분기연속적자상태가지속되고있다. 영업이익률은 -1.2% 이다. 2분기핸드셋판매수량은전년동기대비 27.%, 전분기대비 1.3% 감소한 6,11 만대로 25 년이후사상최저수준이다. 스마트폰판매수량은 74만대로전년동기대비로는 27.5% 감소하였으나, 전분기대비로는 21.3% 증가하였다. 일반핸드셋판매수량은전년동기대비 26.9%, 전분기대비 3.8% 감소한 5,37 만대에그쳤다. 개선의움직임이보이지않고있다. 3분기가이던스도매출액은 2분기보다늘겠지만, 영업이익률은 -2%(±4%p) 를제시하였다. 기나긴구조조정의결과로더이상나빠지지는않겠지만, 개선에대한자신감은잃은모습이다. 현재노키아의 CEO 인스티븐엘롭 (Stephen Elop) 은 21 년 9 월 21 일취임하였다. 이번 3 분기 면만 3 년이된다. 그동안노키아의매출액은 62.%, 스마트폰판매수량은 72.1% 감소하였다. 적자 도지속되고있다. 3 년간스마트폰시장경쟁은더욱심화되어삼성전자와애플의양강구도가 자리를잡았고, LG 전자와중국업체들의도전도거세지고있다. 노키아의강점인저가핸드폰시 장에서도그위상이많이낮아진상태이다. 다시경쟁력을회복하기엔어려운상황이라고판단된다. 국제신용평가사인 S&P 는노키아의신용 등급을 BB- 에서투자부적격등급인 B+ 로강등하였다. 유동성에대한걱정까지해야하는상황이 다. 반면, 주가는실적부진에도 212 년 7 월 1.63 유로를저점으로 147.9% 상승한상태이다. M&A 이슈가존재하기때문이다. 관심을가지고있는중국의화웨이에인수된다면삼성전자를비롯 한기존업체들에게는위협이될가능성이있다. 막강한특허때문이다. 화웨이의해외진출의어려 움중하나가특허이다. 노키아인수시이문제가해결된다. 주목할필요가있다. 표 1. 노키아 213 년 2 분기실적요약 ( 억유로 ) 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 Total 매출액 영업이익 영업이익률 (%) Devices & 매출액 Services 부문 영업이익 영업이익률 (%) 판매수량 ( 백만대 ) ASP(Euro) Devices & 매출액 Services 부문 영업이익 -17. 적전 적전 적지 적전 29.6 적지 적지 YoY 증감률 (%) 영업이익률 (%p) 판매수량 ASP Devices & 매출액 Services 부문 영업이익 적전 적지 적지 적지 적지 적지 흑전 적전 적지 QoQ 증감률 (%) 영업이익률 (%p) 판매수량 ASP 자료 : 노키아 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.