Microsoft Word - 표지_11월 1일_.doc

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1 ( 목 ) 코스피지수 (1/31) 코스닥지수 (1/31) 1,912.6P(+12.48P) 58.31P(+6.P) 시황전망 상자속반등 KOSPI2 지수 12월물 25.55P(+.9P) 중국상해종합지수 (1/31) 2,68.88P(+6.53P) NIKKEI225 지수 (1/31) 8,928.29P(+86.31P) 원 / 달러환율 1,9.7(-.8) 국고채수익률 (3년) 2.77(-.1) 유가 (WTI) (11/1 1:52) 86.34(+.66) 국내주식형수익증권 (1/3) 685,346 억원 (+2,9 억원 ) 해외주식형수익증권 (1/3) 271,424 억원 (-217 억원 ) 고객예탁금 (1/3) 176,361 억원 (-6,883 억원 ) 신용잔고 (1/3) 44,976 억원 (-583 억원 ) 주간글로벌마켓네비게이션허리케인이미칠 3가지영향력선물옵션분석 ( 선물의눈 ) 최근현 / 선물외인순매수에대한해석경제분석 [ 한국 ] 선행지표부진, 모멘텀기대낮아기업분석신한지주 [ 매수 ] 구용욱 : 상대적으로높은 Valuation 의근거삼성화재 [ 매수 ] 정길원 : 이슈로부터자유로운여유동부화재 [ 매수 ] 정길원 : 공수교대현대해상 [ 매수 ] 정길원 : 궤도에오른이익안정성, 순항하는성장 S-Oil[ 매수 ] 박연주 : 실적으로보여주는경쟁력 LS[ 매수 ] 박원재 : 방향성을잃어버린 LS전선의실적개선 CJ CGV[ 매수 ] 김창권 : 광해 4분기실적모멘텀이된변수 GS홈쇼핑 [Trading Buy] 김민아 : 3분기 Review: 상품믹스개선으로수익성대폭증가 주체별매매동향 KOSPI2 선물시장통계 주가지표

2 시황전망 투자전략한치환 chihwan.han@dwsec.com 상자속반등 원 / 달러환율하락가능성을고려하여내수주중심의대응바람직 코스피의글로벌증시대비상대강도는회복가능성이높지만, 뚜렷하게상승세를나타낼만한모멘텀역시기대하기어려워반등폭역시제한될것으로보인다. 유럽재정위기는일단통제가능한범위에진입한것으로보인다. 그러나유럽의 PMI 지표에서알수있듯이유로존의경기자체가여전히부진한모습에서벗어나지못하고있다. 또한스페인의구제금융신청없이그리스의구제금융만으로는증시의상승폭이크지않을것으로예상된다. 미국대선과관련해서는지난 1월초 1차 TV토론이후롬니의지지율이오바마보다높아지면서롬니가주장하는대로재정절벽이현실화될가능성에대한우려감이확대되고있다. 오바마의재선성공가능성에대한기대감역시높지만, 누가대통령에당선되더라도재정지출축소는불가피해경기에모멘텀으로작용하기는힘들다. 또한재정적자를둘러싼의회와행정부의마찰이커질가능성도높다. 주요국중앙은행들의확장적통화정책으로글로벌유동성여건은호전되고있지만국내에서는채권에비해주식시장의유입강도가더디다. 기타아시아증시에비해한국과대만증시만부진한데, IT산업이두지역의공통분모라는점에서볼때글로벌경기에대한우려로외국인매수세가빠르게회복될것으로예상하기는쉽지않다. 결론적으로볼때, 기술적측면에서코스피의회복세를기대하지만, 대외변수의불확실성이여전하기때문에탄력적인반등을기대하기는힘들어보인다. 원 / 달러환율의반등가능성이낮기때문에내수주중심의대응이바람직하다는판단이다. 그림 1. 코스피의상대강도회복가능성. 본격적인상승의신호탄이될것인가? 7. 코스피 /MSCI 전세계지수 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

3 시황전망 코스피의글로벌증시대비상대강도개선예상. 그러나개선의폭은크지않을듯 코스피의글로벌증시대비상대강도가저점수준까지내려와코스피의반등가능성. 그러나반등폭은제한될전망확장적통화정책에따른원 / 달러환율의하락은수출주모멘텀측면에서부담요인 코스피가 1월 -4.2% 의수익률을기록하며 19선초반까지내려왔다. 글로벌증시가 1% 하락하면서상대강도역시내려왔고, 이전저점수준에이르렀다. 현시점에서추가로코스피가하락하면서글로벌증시대비상대강도가한단계더낮아질것인지회복을나타낼것인지갈림길에위치한것으로보인다. 결론부터얘기하자면코스피의글로벌증시대비상대강도는회복가능성이높지만, 뚜렷하게상승세를나타낼만한모멘텀역시기대하기어려워반등폭역시제한될것으로보인다. 코스피측면에서보면좁은박스권내에서의움직임이예상된다. 국내적으로는원 / 달러환율의추가하락가능성도단기적인수출주모멘텀측면에서호재로작용하기어려워보인다. 위기에대한우려감이불거질때마다원 / 달러환율이상승했지만, 최근주요중앙은행들이확장적통화정책을도입하면서현시점에서뚜렷하게원 / 달러환율을상승세로견인할이슈는찾기힘들기때문이다. 그림 2. 코스피 /MSCI 전세계지수상대강도 7. 코스피 /MSCI 전세계지수 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터그림 3. 원 / 달러환율 ( 원 / 달러 ) 글로벌위기 원 / 달러환율 차유럽위기 2 차유럽위기 3 차유럽위기 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

4 시황전망 유럽재정위기는파국에서벗어났으나회복의모멘텀은부족 유럽재정위기는통제가능한범위로진입그러나경기는여전히부진. 유럽증시의추가상승폭은제한적 외부환경도살펴보자. 먼저유럽재정위기는통제가능한범위에진입한것으로보인다. 그리스가트로이카와새긴축안에합의하면서 315억유로의구제금융자금을지원받을가능성이제기된것이단적인예이다. 그러나유럽의 PMI 지표에서알수있듯이유로존의경기자체가여전히부진한모습에서벗어나지못하고있다. 게다가스페인의라호이총리는경기의부진에도불구하고구제금융신청의지를보여주지않고있다. 따라서유럽재정위기가파국으로치달을가능성이낮아지기는했지만, 스페인의구제금융신청없이그리스의구제금융만으로는증시의상승폭이크지않을것으로예상된다. 최근 MSCI 유럽지수는꾸준히회복세를나타내면서전고점부근까지올라왔다. 그러나앞서살펴본내용을종합하면당장전고점돌파를기대하기는어렵다고판단된다. 그림 4. 유로존 PMI 지수및독일제조업 PMI 지수 (P) 65 독일제조업 PMI 유로존 PMI 지수 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터그림 5. MSCI 유럽지수 (P) 5 MSCI 유럽 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

5 시황전망 롬니의지지율상승에따른재정절벽우려확대 미국대선과재정절벽이슈의부담지속오바마의재선가능성은높아재정지출축소우려는지속될가능성 미국의경우, 대선과재정절벽이슈가맞물리면서우려감이남아있다. 지난 1월초 1 차 TV토론이후롬니의지지율이오바마보다높아지면서롬니가주장하는대로재정절벽이현실화될가능성에대한우려감이확대되고있다 년케네디대통령이후, 각대통령별임기마지막해의 GDP 성장률이임기첫해보다높으면다음대선에서집권당이승리했다. 이를토대로보면오바마의승리가능성이높고, 실제지지율과달리오바마의재선성공가능성에대한기대감역시여전히높다. 그러나누가대통령에당선되더라도재정지출축소는불가피한상황이라경기모멘텀을기대하기는힘들다. 게다가현재지지율대로오바마가재선에성공하고하원에서공화당이우위를점하는경우, 재정적자를둘러싼의회와행정부의마찰이커질가능성도높다. 최근롬니의지지율반등과동시에나타난미국증시의약세는미국대선과관련한시장의우려가무엇인지보여주는것으로판단된다. 그림 6. 오바마와롬니의지지율 (%) 5 Obama Romney 자료 : Real Clear Politics, KDB 대우증권리서치센터 그림 7. 오바마당선가능성 낮아졌지만 6% 이상 (%) 9 오바마당선가능성 자료 : intrade.com, KDB 대우증권리서치센터

6 시황전망 반등가능성은높지만, 그폭은제한될전망. 내수주중심의대응바람직 양호한유동성여건으로아시아증시대부분상승세글로벌경기우려로한국에서의외국인매수세를기대하기는어려워코스피의회복세예상. 그러나탄력은약해. 내수주중심의대응바람직 주요국중앙은행들의확장적통화정책으로유동성여건은호전되고있다. 이로인해국내금융시장으로도외국인자금이꾸준히유입되고있다. 그러나채권에비해주식시장의유입강도는더디다. 한국과대만을제외한아시아지역주식시장에서의외국인매수세는비교적견조하다는점을감안하면한국과대만역시회복세를나타낼조건은갖춘것으로판단된다. 그러나, IT산업이두지역의공통분모라는점에서볼때, 글로벌경기에대한우려로인해외국인매수세가빠르게회복될것으로예상하기는쉽지않다. 채권대비증시의투자매력도가높지만, 높은어닝스일드갭이외국인매수세를견인한사례도드물다. 결론적으로볼때, 기술적측면에서코스피의회복세를기대하지만, 대외변수의불확실성이여전하기때문에탄력적인반등을기대하기는힘들어보인다. 원 / 달러환율의반등가능성이낮기때문에내수주중심의대응이바람직하다는판단이다. 그림 8. 외국인의국내주식과채권순매수누적 ( 조원 ) 3 채권 주식 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 9. 한국의어닝스일드갭과외국인순매수 뚜렷한상관관계를찾기어려워 ( 조원 ) 외국인순매수 (L) (%P) 9 어닝스일드갭 (R) 자료 : Bloomberg, Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터

7 주간글로벌마켓네비게이션 글로벌경제이정민 jennifer.lee@dwsec.com 허리케인이미칠 3 가지영향력 미국동북부지역을강타한허리케인 샌디 (Sandy) 는그강도와발생기간이지난 25 년뉴올리언즈를덮친초대형허리케인 카트리나 (Kartrina) 에는못미치나, 뉴욕, 뉴저지, 펜실베니아등인구밀집지역인동북부지역을관통했다는점에서약 1~2 억달러규모의적지않은피해가예상된다. 샌디가주식시장및경기에미칠영향력은제한적일것으로보인다. 과거허리케인의발생기간중주가는단기부침이있었으나소멸이후한달까지의기간에는특별한방향성을찾기어려웠다. 이는주가가허리케인이라는자연재해보다는글로벌매크로측면의영향을더많이받아움직였기때문이다. 허리케인의피해로심리지표및실물데이터가단기위축될수있으나, 그충격역시일시적일가능성이높다는판단이다. 오히려허리케인으로인한재난복구과정이, 일주일도채남지않은미국대선에어떤변수가될지여부가더관심사이다. 초대형허리케인샌디 (Sandy) 의피해규모는? 미국증시, 이틀휴장후 31일재개장피해규모약 1~2억달러로추산 미국동북부지역을강타한초대형허리케인 샌디 (Sandy) 에대한우려로이틀연속휴장했던미국증시가 31일 ( 현지시간 ) 재개장한다. 뉴욕증권거래소가기상악화로이틀이나휴장한경우는 188 년대이후처음이다. 미국국립허리케인센터 (NHC) 에따르면, 샌디는펜실베니아주피츠버그동쪽을지나 31일캐나다쪽으로빠져나갈것으로보인다. 샌디는그강도와발생기간이지난 25 년뉴올리언즈를덮친초대형허리케인 카트리나 (Kartrina) 에는못미치나, 뉴욕, 뉴저지, 펜실베니아등인구밀집지역인동북부지역을관통했다는점에서적지않은피해가예상된다. 외신보도에따르면, 현재샌디로인한피해규모는약 1~2 억달러에이를것으로추산된다. 다만작년뉴욕을강타했던허리케인 아이린 (Irene) 의경험을되살려비교적정부의발빠른대처가이루어졌다는점과, 허리케인의진행경로가주요항만이나산업단지를비껴났다는점에서최악의시나리오는피했다는판단이다. 표 1. 미국 1대허리케인피해규모및발생시기별 S&P5 등락률 순위허리케인 발생기간 피해금액 S&P5 등락률 ( 십억달러 ) 발생기간소멸후 1W 소멸후 2W 소멸후 1M 1 Katrina ~ Andrew ~ Ike ~ Wilma ~ Irene ~ Charley ~ Ivan ~ Hugo ~ Rita ~ Frances ~ 자료 : CNBC, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

8 주간글로벌마켓네비게이션 ) 주식시장에미치는영향력 : 허리케인소멸후일시적인반등 그렇다면허리케인샌디가향후주식시장및경기에미칠영향력은어떻게될까? 주식시장 : 허리케인소멸후일시적반등주가에미치는영향력 : 자연재해 < 글로벌매크로측면에너지, 소재, 산업재섹터상대적강세 : 재건효과선반영보험업종 : 타격불가피 먼저주가측면에서살펴보자. < 표 1> 은피해규모면에서 1위안에드는허리케인의발생기간및소멸후의기간별주가등락률을정리한것이다. 과거허리케인의발생기간중주가는단기부침이있었으나, 허리케인이소멸된직후일주일동안에는대체로상승하는모습을나타냈다. 소멸이후한달까지의기간에는특별한방향성을찾기가힘든데, 이는주가가허리케인이라는자연재해보다는글로벌매크로측면의영향을더많이받아움직였기때문이다. 25년은카트리나를비롯하여다른열대성태풍이몰려왔던시기였으나, 주가는장기상승국면에서크게벗어나지않았다. 반면허리케인 아이크 (Ike) 가강타했던 28년 8월에는주택가격폭락과맞물려주가역시크게하락했다. 아이크가소멸된후한달동안 S&P5 지수는 2% 가까이급락했다업종별로살펴보면, 허리케인소멸이후주가의반등국면에서에너지, 소재, 산업재섹터가상대적강세를나타냈다. 허리케인으로인한피해복구수혜를선반영한것으로풀이된다. 그러나이역시의미있는강세는이어지지않았다. 25 년카트리나발생직후건자재업체인 Home Depot 의주가가상승했으나, 재건효과에대한기대감은단기에그쳤다. 정제마진의급등영향으로 Exxon Mobil 의주가는한달동안 1% 가까이상승했으나이후점진적으로하락했다. 한편보험업종의경우타격이불가피할전망이다. 과거여러차례초대형허리케인의피해를겪으면서, 미국내에서는자연재해로인한자산피해도보험의대상이되는상품이등장했기때문이다. 보험정보기구 (Insurance Information Institute) 에따르면허리케인샌디로인한보험대상자산피해규모는약 5~1 억달러에이를것으로예상된다. 그림 년카트리나발생당시 Home Depot 주가추이 그림 년카트리나발생당시 Exxon Mobil 주가추이 ( 달러 ) ( 달러 ) 45 Home Depot 7 Exxon Mobil 카트리나발생 5 카트리나발생 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

9 주간글로벌마켓네비게이션 ) 경기에미치는영향력 : 제한적인충격 4 분기성장률둔화제기 경기에미치는부정적영향은일시적이고제한적 이번허리케인샌디로인해미국의 4분기 GDP 성장률이.1~.6%p 하락할것이라는의견이제기되고있다. 정확한피해규모를파악하는데에는시간이걸리겠지만, 주택, 도로, 교량등직접적인시설피해외에영업중단으로인한기업의손실까지감안할경우경기에미치는영향은부정적일것으로보인다. 심리지표및실물데이터가단기위축될수있으나그충격은제한적일가능성이높다. 허리케인의피해가지표상으로뚜렷하게나타났던 25 년 8월카트리나발생당시에도, 산업생산과소매판매모두당월에는급감했지만이내회복세를나타냈다. 고용둔화역시 2개월정도에그쳤다. 여기에는허리케인의피해복구과정에서수혜를입을산업과새로이창출될고용효과도반영되었기때문으로풀이된다. 그림 년카트리나발생당시산업생산추이 (MoM, %) 2 그림 년카트리나발생당시소매판매추이 (MoM, %) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터그림 5. 25년카트리나발생당시소비자신뢰지수추이 (P) 11 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터그림 6. 25년카트리나발생당시주간신규실업수당청구건수추이 ( 천건 ) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

10 주간글로벌마켓네비게이션 허리케인이경기에미치는파급효과를살펴볼때중요한것은역시유가의향방이다. 허리케인영향으로원유생산시설혹은정제시설의가동이중단될경우원유가격뿐만아니라휘발유나난방유등제품가격의상승이불가피하며, 이는향후소비위축으로이어질수있기때문이다. 카트리나 : 유가및제품가격모두상승샌디 : 오히려유가하락요인계절적요인감안할때유가하방압력역시제한적 25 년카트리나는멕시코만유역의원유생산시설을관통함에따라유가및관련정유주에직접적으로미치는파급력이컸다 ( 카트리나발생전가솔린가격 2.6 달러 소멸직후 3.1 달러 ). 그러나이번허리케인샌디는그강도와발생기간이카트리나에못미칠뿐만아니라, 원유생산시설이거의없는북동부지역을지나감에따라정제시설가동만중단되었다는점에서그영향이제한적일것으로보인다. 오히려원유생산시설이아닌정제시설가동만중단될경우원유수요감소및원유재고증가로이어져유가하락요인이될수있다. 그러나 11월이후난방유의수요가증가하는계절적요인을감안할때, 허리케인으로인한유가의하락압력역시일시적일것으로판단된다. 그림 7. 허리케인 Sandy 의경로와정제시설 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터

11 주간글로벌마켓네비게이션 그림 년카트리나발생당시정제마진추이 ( 달러 / 배럴 ) 6 그림 년카트리나발생당시가솔린가격추이 ( 달러 / 갤런 ) 카트리나발생 카트리나발생 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 3) 정치권에미치는영향력에주목 대선의막판변수가될허리케인갤럽, 허리케인여파로지지율조사중단재난복구과정이지지율등락의변수오바마대통령에게유리할것이라는의견이다수 이번허리케인샌디가주가및경기에미칠직접적인영향력은제한적일것으로본다. 오히려허리케인으로인한재난복구과정이, 일주일도채남지않은미국대선에어떤변수가될지여부가더관심사이다. 허리케인이북상하자오바마대통령과롬니후보는경합지역 ( 플로리다, 버지니아, 오하이오등 ) 에서의선거유세일정을모두취소했다. 여기에대선후보지지율을발표해온여론조사기관갤럽은조사를당분간중단키로했다. 경합지역이몰려있는동부지역을중심으로상당수가구가정전되거나재난복구에주력하고있어여론을파악하기쉽지않다는이유에서다. 결국초박빙승부를보이고있는미국대선에대한불확실성이더욱커진셈이다. 지난 25 년카트리나발생당시부실대응논란에휩싸인조지부시대통령이큰타격을입은바있다는점을감안할때, 이번재난에대처하는오바마행정부의대응이선거막판의중요한변수가될것이다. 허리케인이두대선후보에게어떤영향을끼칠지가늠하기는쉽지않지만, 오바마대통령에게유리할것이라는의견이다수이다. 군수통치권자로서재난복구대책을진두지휘하면서리더십을부각시킬수있는기회를얻었다는점과, 허리케인이강타한뉴욕, 뉴저지, 메릴랜드등동부지역은오바마대통령에대한지지율이높은지역이라는점도유리한측면이라고볼수있다. 반면롬니후보의경우지난해허리케인아이린이후, 연방재난관리청 (FEMA) 의예산을삭감하고재정난을겪고있는 FEMA 를민영화해야한다고주장했던사실이재차부각되고있다는점이부담이될것으로보인다.

12 선물옵션분석 심상범 sangbum.sim@dwsec.com ( 선물의눈 ) 최근현 / 선물외인순매수에대한해석 현물외인 : 개별종목순매도 + 비차익 PR 순매수약화. 단, 최근반전기미엿보여 9 월 24 일부터시작된외인순수현물순매도의주성분은 164% 가개별종목순매도. 이들의개별종목순매도는이미 6 월 14 일부터시작된것. 초기순매도가해외펀드자금순유출때문이었다면, 이번순매도는상당부분공매도에기인한것 비차익 PR 순매수지속불구, 9 월비해규모급감한데다, 막판 / 종가에집중돼장중지수하락방어에는별다른도움이안됨. 게다가여전히해외펀드의자금순유입이비차익 PR 순매수로연결되지않고있어국내비중축소가능성높아져 그나마긍정적인것은최근개별종목순매도약화및비차익 PR 순매수강화기미엿보인다는점. 직전지수반등에서증명되었듯이수급측면에서외국인순수현물순매수없다면유의한지수반등불가. 조만간순매수반전여부지켜봐야할듯 선물외인 : 역시최근들어환매기미관찰되지만신호는여전히매도쪽 선물외국인 1 월 26 일이후다소간순매도에제동. 가중평균매도단가 p 이므로전일기준으로계약당 +2.94p 수익. 이들의순매도는 2 차례로구성. 미결제증감감안할때 1 차순매도는전매, 2 차는신규매도. 최근순매수는환매 2 차순매도특징은괴리차하락적었다는점. 과거에는 1 천계약순매도에 -.77p 하락. 이번에는 -.36p 로절반에불과. 이유는 1 잦은장중매매회전과 2 상대적으로현물수급이더욱악화된탓으로추정 최근환매관찰불구, 아직은본격적지수반등신호아닌듯. 과거선물외인순매도사이클이 +1σ 하회 - 중심선하회했던경우는대부분 -1σ 까지지속. 또한, 장중지수 - 베이시스상관계수가아직까지 - 상태로서고점에도달하지못했기때문 현물외국인. 직전 5 일간개별종목순매도약화 + 비차익 PR 순매수재개기미관찰 (p) ( 십억원 ) 외국인개별종목 (R) 외국인비차익 (R) 외국인차익 (R) KOSPI(L) 주 : 개별종목 = 전체순매수 PR 순매수 자료 : KRX 홈페이지, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 -15

13 선물옵션분석 현물외국인 : 개별종목순매도 + 비차익 PR 순매수약화. 단, 최근에는반전가능성엿보여 9 월 24 일이후공매도를포함한개별종목중심의외국인순매도국면지속 외국인순수현물순매도의 164% 는개별종목순매도로구성. PR은순매수우위 지난 9월 24일부터시작된외국인의 순수현물 1 순매도국면은전일까지 25일째지속되었다. 기중총순매도는 -1조 1,416억원이었으며주성분은 164% 가개별종목순매도 (-1 조 8,725 억원 ) 였다. 차익 PR(+1,856억원 ) 과비차익 PR(+5,454억원 ) 은모두순매수우위였으나상대적으로규모가적었기때문에개별종목순매도를상쇄할수없었다. 외국인의현물순매도에따라기중 KOSPI 는 -4.51% 하락했다 < 그림 1 참조 >. 대차잔고여전히증가하고있어개별종목순매도에는공매도비중높은듯 외국인의개별종목순매도는이미 6월 14일부터시작된오래된것인데, 초기순매도가해외관련펀드자금순유출때문이었다면, 9월 24일부터시작된순매도는상당부분공매도에기인한것으로추정된다. 9월 12일부터 일본제외아시아 (Asia Ex-Japan) 펀드 에자금이순유입으로돌아선데다, 기중대차잔고가 +7,335 만주나급증했기때문이다. ( 상대적 ) 주가하락에대한기대는유사하지만, 일반적인청산성매도와달리공매도는반드시연말에앞서환매가뒤따를것이므로그나마희망적이다 < 그림 2 참조 >. 2 그림 1. 9 월 24 일이후외인순수현물순매도지속되며지수하락 (p) ( 십억원 ) 순매수순매수 21 9 그림 2. 이번개별종목순매도는대차잔고급증동반해공매도유력 ( 십억원 ) ( 백만주 ) ? 외인차익 PR(R) 외인현물 (R) KOSPI(L) 주 : 현물 = 개별종목 + 바스켓, 바스켓 = 비차익 PR 차익 PR X.947 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 대차잔고 (R) 외국인개별 (L) 주 : 외국인개별종목 = 전체순매수 PR 순매수 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 24 1 여기서순수현물은개별종목 + 바스켓을뜻하며, 바스켓은비차익 PR 에서차익 PR 의 94.7% 를제외한부분이다. 즉, 비차익 PR 은바스켓 + 비공식차익거래로구성되어있으며, 비공식차익거래는당일차익 PR에비례한다고가정했다. 94.7% 는과거주간단위로 외국인비차익 PR = GEM 펀드자금순유출 / 입 + 차익 PR + 잔차 의선형회귀를분석한결과였다. 2 연말에는배당과관련되어대차잔고가대량청산되는경향이있기때문이다. 일반적으로배당은대주자의권리이므로공매도세력이추후실제배당지급에휘말리지않으려면일단빌려온주식을상환해야한다. 한편, 지난해후반에는공매도금지에따라대차잔고가늘지않았기때문에환매에따른순매수가뚜렷하지않았으나, 올해는대차잔고가연초대비 (2 월초기준 ) 로 65% 나급증했기때문에공매도청산에따른환매가나타날가능성이있다.

14 선물옵션분석 비차익 PR 순매수역시 1 강도약화, 2 종가집중및 3 GEM 펀드단절등이문제 외인비차익 PR 순매수불구, 강도약화 + 종가집중돼장중지수하락방어력없어 현물외국인의순매도우위를단순히개별종목의공매도때문이라고단정할수없다. 비록기중에외국인의비차익 PR 순매수가계속되었지만, 1 9월에비해규모가급감한데다, 2 막판이나종가에집중된경우가많았기때문이다. 즉, 장중지수하락방어에는별다른도움이되지않았던셈이다. 3 외국인은 9월 7~21 일까지 11일간, +2조 66 억원의비차익 PR 순매수를집중했으나, 이후부터 26일동안은 +5,454 억원에그쳤다. 게다가직전 1일간외국인의장중현물순매수를분해한결과, 장중에는 -1조 3,13 억원이었던반면, 종가에는 +3,281 억원이었다. 즉, 비차익 PR 순매수의 6% 가량이종가에집중된셈이다 < 그림 3 참조 >. GEM 펀드에서국내증시 ( 비차익 PR) 비중은과거 25% 내외에서 11.4% 로낮아진듯포인트 : 최근순수현물순매도약화가순매수반전으로연결될까? 게다가더큰문제는직전에본자료에서언급했듯이 3 여전히해외펀드의자금순유입이비차익 PR 순매수로연결되지않고있다는점이다. 9월 27일 ~1 월 24일까지 GEM 펀드에 +2,969 백만달러 ( 기중평균환율 1,19원으로환산한다면 +3조 2,926 억원 ) 가유입되었음에도불구하고, 동기간비차익 PR 순매수는 +3,76억원에불과했다. 대략국내비중이 11.4% 였던셈인데, 과거평균이 25% 내외였던점을감안하면의도적인비중축소가능성도배제할수없다. 그나마긍정적인것은최근들어개별종목순매도의약화및비차익 PR 순매수의강화기미가엿보인다는점이다 < 그림 4 참조 >. 직전 2차례지수반등에서증명되었듯이수급측면에서외국인의순수현물순매수가없다면유의한지수반등은불가능하다 < 그림 1 참조 >. 만일조만간순수현물매매가순매수로돌아선다면최소한의단기반등이가능하겠지만, 그렇지않다면설령반등하더라도그폭은제한될것이다. 그림 3. 현물외인비차익 PR 순매수는대부분종가에집중 ( 십억원 ) 그림 4. 직전 5 일간종목순매도약화, 비차익 PR 순매수강화관찰 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 장중 종가 외인비차익 (L) 외인개별종목 (R) 주 : 직전 1 일간, 장중 15 분데이터기준으로장중및종가순매수를분해자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 주 : 일별순매수. 개별종목 = 전체순매수 PR 순매수자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 3 외국인의차익 PR 매매가 1 월 1 일부터기회부족에따라소강상태를지속했던점을감안하면비차익 PR 매매의대부분은 비공식차익거래가아니라 순수바스켓수요 였을것이다.

15 선물옵션분석 선물외인역시최근들어환매기미관찰되지만신호는여전히매도쪽 9 월 25 일부터 2 차례집중순매도. 1 차는전매, 2 차는신규. 단, 최근환매기미엿보여 순매수가중평균매도단가는 p. 전일종가기준계약당수익은 +2.94p 가량 1차순매도는미결제감소해전매, 2차순매도는미결제증가해신규매도유력 한편, 선물외국인역시현물쪽과마찬가지로 9월 25일부터 1월 26일까지순매도누적이계속되었으나, 이후부터는다소간제동이걸리는분위기다. 이들의순매도누적은전체기준으로 -15,739 계약이었으며, 기중에차익거래가많지않았던탓에투기 / 헤지기준으로도 -14,51 계약으로차이가크지않았다. 가중평균순매도단가는 p(K2 기준 ) 이므로전일기준으로계약당 +2.94p 가량의수익을올렸을것으로추정된다. 이들의순매도는크게 2차례에걸쳐누적되었는데 1차순매도국면 (9/25~1/11, - 1,193 계약 ) 에서는투기성미결제가감소한반면, 2차순매도 (1/19~1/26, -1,276 계약 ) 는투기성미결제증가를동반했기때문에신규매도가유력했다. 또한, 최근에관찰된순매수는투기성매도미결제가감소했기때문에환매로추정된다 < 그림 5 참조 >. 특히, 최근선물외국인순매도의특징은괴리차하락이크지않았다는점이다. 이들의선물순매도기조는지난 8월 24일부터시작되었으며크게 3차례의집중순매도가있었는데, 첫번째와두번째집중순매도구간에서는각각괴리차가 -.77p/ 천계약가량하락했으나, 이번세번째순매도에서는 -.36p 로절반에불과했다. 선물외인순매도불구, 상대적으로현물하락컸던탓에괴리차낙폭은제한적 만일직전두차례와같은속도였다면괴리차는최저 -.538p까지하락했을것이며국가 / 지자체의 PR 순매도폭발은물론, 일부외국인의 PR 순매도마저가세했을것이므로지수낙폭은훨씬컸을것이다 < 그림 6 참조 >. 이처럼과거에비해괴리차의하락폭이적었던이유는 1 잦은장중매매회전과 2 상대적으로현물수급이더욱악화된탓으로추정된다. 그림 5. 최근선물순매도는투기성미결제증가동반해신규매도유력 ( 천계약 ) ( 십억원 ) 7 9월만기 신규매도 투기성매도 (L) 투기성매수 (L) 외인투기 / 헤지 (R) 주 : 투기성매수 ( 매도 ) 미결제 = 전체미결제 차익성매수 ( 매도 ) 미결제 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 그림 6. 직전 2 차례대비단위순매도계약당괴리차낙폭절반불과 ( 천계약 ) (p) -18,319계약 p -.77p/ 천계약 괴리차 (R) -1,946 계약 -.83p -.76p/ 천계약 외국인 (L) 주 : 괴리차는장중평균. 외국인은투기 / 헤지순매수연속누적자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 -1,276 계약 -.37p -.36p/ 천계약

16 선물옵션분석 그러나, 선물외국인매매신호는 매도. 지수 - 베이시스상관계수도저점신호에모자라 최근에 2차례의환매가관찰되었지만아직까지는이것을본격적인지수반등의신호로볼수없다. 이유는크게 2가지다. 선물외인순매도가 +1σ 하회- 중심선하회했던경우는대부분 -1σ까지순매도지속 첫째, 장기적인관점에서이들의투기 / 헤지성순매도연속누적 4 은이제막사이클의중심선을통과한상태다. 과거경험상 +1σ를넘어섰던순매수누적이반전하여중심선을하회한다면이후에는일시적인순매수 (27 년 6월 ) 는가능하지만대부분의경우에는 - 1σ까지순매도가지속되는편이었다 < 그림 7 참조 >. 즉, 선물외국인의매매신호는아직까지 매도 인셈이다. 만일다시직전저점 (7/18, - 49,1 계약 ) 에도달한다면추가순매도여력은 -25,343 계약이되며, 직전순매수사이클과대등한규모의순매도가뒤따른다면최대 -28,466 계약까지도가능하다 < 모두 5MA 기준 >. 하루 -2천계약의속도를가정한다면 11일이상순매도가이어질것이다. 장중지수- 베이시스상관계수고점 ( 저점 )= 지수저점 ( 고점 ). 아직고점도달하지못해 둘째, 아직까지장중지수-베이시스가정 (+) 상관으로돌아서지못했다는점이다. 지난주에도언급했듯이장중지수 -베이시스상관성은 반대주의지표 (contrarian indicator) 처럼움직인다. 요컨대 상관계수의고점 ( 저점 )= 지수의저점 ( 고점 ) 인셈이다. 직전에나타난지수단기저점에서도예외없이상관계수의고점이관찰되었다 < 그림 8 참조 >. 비록 1월 23일부터지수-베이시스상관계수가반등했지만아직은 -.13(5MA 기준 ) 으로역 ( 逆 ) 상관을벗어나지못했다. 1월 5일에도잠시 + 로돌아섰지만직전고점에비해서낮았기때문에의미있는고점으로볼수없다. 즉, 아직은지수저점이아니라는뜻이다. 향후에도지수-베이시스역상관이이어진다면지수가단독으로반등을시도할경우, 베이시스하락-PR 순매도가뒤따르면서지수상승폭을제한할것이다. 그림 7. +1σ 하회 - 중심선하회경우에는대부분 -1σ 까지순매도지속 ( 천계약 ) 6 그림 8. 지수 - 베이시스장중상관계수는지수와대칭적으로움직여 (p) ( 상관계수 ) σ 매도 매수 -6-1σ 주 : 일별선물순매수 +SP 순매수누적에서공식 + 비공식차익 PR 순매수를차감한것자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 장중지수-베이시스추세상관 (R) K2지수 (L) 주 : 장중추세상관은 1분데이터기준. 5MA 를이용하여평활화자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 본문의투기 / 헤지성연속누적은다음과같이정의된다. SP 순매수누적 + 만기직후선물순매수누적 기중차익성순매수누적 ( 공식 + 비공식추정치 )- 기중 ETF 순매수누적 ( 단, 21년이전에서만차감 ). 이에대한자세한내용은 심상범, ( 선물의눈 ) 선물외국인은아직매도신호발효중, 대우데일리선물옵션분석, 212년 1월 17일 참조

17 경제분석 글로벌경제서대일 daeil.suh@dwsec.com [ 한국 ] 선행지표부진, 모멘텀기대낮아 9월산업활동동향 : 9월생산 2개월연속반등, 향후회복 9월산업생산은전월대비.8%, 전년동월대비.7% 증가했다. 시장예상 (yoy 1.%) 보다는부진했으나당사예상에는부합한결과이다. 전년동월대비증가율이 2개월연속반등해경기하강위험은줄었으나회복력은여전히취약하다. 제조업업황서베이지수 (BSI) 가하락세를이어가고있는데다선행지수순환변동치가 2개월연속하락했기때문이다. 8월지표에부정적영향을끼쳤던태풍과자동차파업영향이해소된영향도감안할필요도있다. 9월제조업생산증가의 6% 는자동차생산이차지했다. 당사는 4분기성장률이 3분기대비개선될것으로판단하고있으나기저효과에따른영향이지실질적인모멘텀을보여주지는못할것으로생각하고있다. 이번산업활동동향에서발표된선행지표들도아직뚜렷한회복신호를보여주지못하고있다. 재고조정압력지속, 선행지수방향도모호수요는내수와외수가모두약하다. 생산과더불어내수출하가 2분기보다감소폭이줄어들었고수출출하가 2분기대비개선되었지만상반기수준을하회하고있다. 재고율 ( 재고 / 출하 ) 이 19.8% 로하락했으나 2년대평균수준보다 5%p 이상높다. 4분기재고조정압력이지속될것으로예상되어생산회복은지연될것으로보인다. 경제주체별로는가계보다기업의지출수요악화가두드러지고있다. 3분기소매판매가반등했지만건설기성과설비투자는감소하고있다. 투자에선행하는기계수주와건설수주도여전히감소하고있어 4분기투자도부진이불가피하다. 특히건설수주는오히려 3분기보다감소폭이확대되었다. 3분기중정부가발표한경기부양정책들이가시적인성과를충분히보여주지못하고있다. 투자심리위축은선행지수부진에도중요한역할을하고있다. 선행지수순환변동치하락을기계류내수출하와건설수주등투자선행지표가주도하고있기때문이다. 이들지표들이당분간뚜렷한회복을보이긴어려울것이다. 미국재정절벽의불확실성이남아있고가계들이부채증가에부담을느끼고있어부동산침체도지속될위험이크기때문이다. 따라서선행지수순환변동치가횡보할가능성이크고 4분기경기흐름도이런선행지수움직임을반영할전망이다. 표 1. 산업생산 ( 광공업생산 ) 추이단위 12 년 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 KDB 대우예상 Bloomberg 전년비 % 전월비 % 자료 : 통계청, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

18 경제분석 그림 1. 산업생산반등했으나, 선행지수와괴리나타나 (Y oy,%) 4 산업생산 (L) 한은제조업업황BSI(R) 자료 : 통계청, 지식경제부, KDB 대우증권리서치센터그림 3. 재고소진과정이좀더지속될것으로예상 그림 2. 재고사이클도강한반등을보여주지는못하고있음 ( 출하증가율,YoY%) 둔화 / 하강 Q.12 1Q Q.1 1Q 회복 / 상승 ( 재고증가율,YoY %) 자료 : 통계청, 지식경제부, KDB 대우증권리서치센터그림 4. 선행지수순환변동치도 2개월연속하락 (%) 제조업재고율 도소매업재고율 (P) 선행지수순환변동치동행지수순환변동치 년대제조업재고율평균 자료 : 통계청, 지식경제부, KDB 대우증권리서치센터 그림 5. 투자감소세도멈추긴했으나수주상황이여전히감소국면 자료 : 통계청, 지식경제부, KDB 대우증권리서치센터 그림 6. 건설수주도부동산경기침체와공공부문발주감소로부진 (Y oy,%) 국내기계수주 (1 분기선행 ) 설비투자 (Y oy,%) (Y oy,%) 2 건설기성 (L) 6 건설수주 (1분기선행,R) 자료 : 통계청, 지식경제부, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 통계청, 지식경제부, KDB 대우증권리서치센터 -6

19 경제분석 그림 7. 가계소비는증가세를유지하고있으나역시소비심리는위축그림 8. 선행지수반등을이끌던원자재가격하락효과도주춤 (%) 소매판매전년대비증가율 (L) (P) 15 소비자심리지수 (R) 125 (P) (Y oy,%) 17 선행지수순환변동치 (L) -6 국제원자재가격지수 ( 축반전,R) 자료 : 통계청, 지식경제부, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 통계청, 지식경제부, KDB 대우증권리서치센터 표 2. 주요경제지표동향 11.3Q 11.4Q 12.1Q 11.1Q 12.4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 경기 선행지수순환변동치 P 전월차 동행지수순환변동치 P 전월차 생산 전산업생산 MoM% YoY% 광공업생산 MoM% YoY% 생산자제품출하 MoM%(a) YoY%(b) 생산자제품재고 MoM%(a) YoY%(b) 출하- 재고 %p(a) %p(b) 재고율 % 서비스업생산 MoM% YoY% 소비 소매판매 MoM% YoY% 투자 설비투자 MoM% YoY% 기계류내수출하 MoM% YoY% 기계수주 YoY% 건설기성 MoM% YoY% 건설수주 MoM% YoY% 서베이 제조업업황 BSI Index 비제조업업황 BSI Index 소비자심리지수 Index 자료 : 통계청, 한국은행, KDB 대우증권리서치센터

20 기업분석 은행구용욱 yonguk.ku@dwsec.com 심태용 taye.shim@dwsec.com 신한지주 (5555) 상대적으로높은 Valuation 의근거 매수 (Maintain) 목표주가 ( 원,12M) 49,7 현재주가 (12/1/31, 원 ) 37,45 상승여력 32.7 EPS 성장률 (12F,%) MKT EPS 성장률 (12F,%) 9. P/E(12F,x) 7.3 MKT P/E(12F,x) 1.2 KOSPI 1,912.6 시가총액 ( 십억원 ) 17,759 발행주식수 ( 백만주 ) 474 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 1,177 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 44 배당수익률 (12F,%) 2. 유동주식비율 (%) 주최저가 ( 원 ) 33,1 52주최고가 ( 원 ) 47,5 베타 (12M, 일간수익률 ) 1.19 주가변동성 (12M daily,%,sd) 1.9 외국인보유비중 (%) 63.6 주요주주 국민연금관리공단 (7.34%) BNP 파리바 (6.35%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주요사업 은행, 신용카드업, 증권업, 자산운용업, 보험업, 캐피탈등을자회사로두고있는 은행계금융지주회사 3 분기실적 : 순이익 4,85 억원기록 (QoQ -23.2%, YoY -31.1%) 순이익은당초예상치를 1.2% 하회하여예상치에부합했다고판단된다. 대출이증가한가운데순이자마진하락이소폭에그치면서순이자이익은전분기대비증가하였다. 비이자이익은채권매매익이발생했지만금호산업주식감액손과 2 분기 VISA 카드지분매각익에따른기저효과로전분기대비감소하였다. 판관비는퇴직급여충당금적립, 사내복지기금적립등으로증가하였다. 충당금전입액은웅진그룹관련충당금, 기타건설사및중소기업구조조정관련충당금적립등으로전분기대비증가하였다. 3 분기실적을고려하고 213 년경기상황에따라성장과순이자마진개선이제한적이고대손율이소폭이나마상승할것으로보여 212 년과 213 년순이익전망치를각각.3% 와.2% 하향한다. 신용카드부문의실적감소를보완할수있을것인가 4 분기순이익은경상수준 ( 당사추산 6,3 억원정도 ) 에못미칠것으로보인다. 판관비와대손비용에서일회성요인이소멸될것으로보이지만연말자산건전성관리강화, 계절적인판관비증가분을고려할때비용이크게줄어들기어려워보이기때문이다. 다만순이자마진하락에도불구하고자산증가효과로순이자이익은 3 분기보다증가할것으로보인다. 신한지주는안정적인실적흐름이지속되었던것이타행대비 Valuation 이높을수있는배경이되었다. 212년에도일회성요인을제외한경상적인이익수준은안정적인흐름을보였다고할수있다. 213 년에는신용카드가맹점수수료인하영향이본격적으로반영되면서신한지주실적에부담요인이될것이다. 결국 213년신용카드부문에서의실적감소를비용절감을통해얼마나보완할수있을것인가가중요할것이다. 투자의견매수, 목표주가 49,7 원유지 12 개월 Forward BPS 에 PBR.9 배를적용하여목표주가를산출하였다. 결산기 총영업이익충전영업이익 영업이익 세전순이익 순이익 EPS BVPS PER PBR ROE ROA ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 12/1 8,561 4,343 3,235 3,89 2,384 4,876 4, /11 9,196 5,61 4,135 4,193 3,1 5,86 47, /12F 8,897 4,79 3,384 3,413 2,5 5,152 55, /13F 9,226 4,829 3,334 3,364 2,546 5,246 59, /14F 9,846 5,228 3,745 3,775 2,877 5,927 65, 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 / 자료 : 신한지주, KDB 대우증권리서치센터 ( 원 ) 8, 6, 4, 2, 신한지주 신한지주 : 회사가 LP 업무를수행하는 ELW 의기초자산발행법인. 신한지주 : 회사가발행한 ELW 의기초자산발행법인. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )), 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 본조사분석자료는고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

21 기업분석 투자포인트는다음과같다. 1) 일회성을제외할경우안정적인실적흐름이지속되고있다. 2) 신용카드가맹점수수료인하의부정적효과가있을것이지만규모의경제효과로어느정도보완이가능할것으로보인다. 3) 실적의안정적인흐름을고려할때타행대비다소높은 Valuation 이지속될수있을것으로보인다. 표 1. 신한지주 212 년 3 분기실적 ( 십억원,%) 3Q11 2Q12 3Q12 증감률실적치대우예상 Consensus YoY QoQ 순이자이익 1,82.2 1,742. 1, ,741.5 N/A 비이자이익 N/A 총영업이익 2,78.5 2,177. 2,17.3 2,138.8 N/A 판관비 ,15.9 1,56.3 N/A 충전영업이익 1,178. 1, ,64.3 1,82.5 N/A 영업외이익 N/A 충전이익 1, , ,72.7 1,86.2 N/A 충당금전입액 N/A 영업이익 세전순이익 N/A 법인세 N/A 당기순이익 자료 : KB 금융, FnGuide, KDB 대우증권리서치센터 표 2. 신한지주분기및연간실적추이및전망 ( 십억원,%) 증감률 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q YoY QoQ F 213F 순이자이익 1, , ,82.2 1, ,763. 1,742. 1, , ,8. 7,86.9 7,47.1 비이자이익 , ,81.2 1,819.2 총영업이익 2, , ,78.5 2, , ,177. 2,17.3 2, , ,897. 9,226.3 판관비 , ,15.9 1, , , ,397.5 충전영업이익 1, ,56. 1, , , ,64.3 1, ,6.5 4,79. 4,828.9 영업외이익 충전이익 1, , , ,43.7 1, ,72.7 1, , , ,858.9 충당금전입액 , ,494.8 영업이익 1, , , , , ,334.1 세전순이익 1,27.1 1, , , , ,364.2 법인세 당기순이익 ,1. 2,5.4 2,546. 자료 : KB 금융, KDB 대우증권리서치센터 표 3. 수익예상변경내용 ( 십억원,%) 212F 213F 변경전 변경후 변경률 변경전 변경후 변경률 변경사유 충전영업이익 4,736 4, ,775 4, 년 3분기실적내용반영 영업이익 3,454 3, ,471 3, 년은당초예상보다대손비용부담 세전이익 3,474 3, ,492 3, 증가예상 순이익 2,58 2, ,552 2, EPS 5,168 5, ,259 5, BPS 55,125 55, ,43 59,898.8 자료 : KDB 대우증권리서치센터

22 기업분석 증권 / 보험정길원 gilwon.jeong@dwsec.com 삼성화재 (81) 이슈로부터자유로운여유 매수 (Maintain) 목표주가 ( 원,12M) 33, 현재주가 (12/1/31, 원 ) 238,5 상승여력 (%) 27. EPS 성장률 (12F,%) 16.9 MKT EPS 성장률 (12F,%) 9. P/E(12F,x) 13.1 MKT P/E(12F,x) 1.2 KOSPI 1,912.6 시가총액 ( 십억원 ) 11,299 발행주식수 ( 백만주 ) 51 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 91 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 21 배당수익률 (12F,%) 2.1 유동주식비율 (%) 주최저가 ( 원 ) 195,5 52주최고가 ( 원 ) 247,5 베타 (12M, 일간수익률 ).58 주가변동성 (12M daily,%,sd) 1.7 외국인보유비중 (%) 52.3 주요주주 삼성생명보험 ( 주 ) 외 5인 (14.41%) 삼성화재자사주 (1.25%) First State Investment Management (9.63%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주요사업 국내최대의손해보험회사로서자동차보 험에서탈피하여보장성장기보험및연 금상품등으로매출다각화진전 FY12 2Q Review : 순이익 1,849억원 (QoQ 26.4%), 계절성 일회성이초래한부진삼성화재의 2Q 순이익은 1,849 억원으로우리의기존추정 2,475 억원 ( 컨센서스 2,257 억 ) 에 25% 가량미달하였다. 괴리의요인은 1) 법인세환급등이방어역할을했지만, 2) 계절성에의한손해율상승이전보종에걸쳐발생했고, 3) 일반보험에서의고액사고가다발하는등전반적인보험영업손실의확대로요약할수있다. (2Q 계절성 + 일회성요인이 -4억원가량 ) 특히 9월순이익은 388억원에불과하여올해중가장부진하다. 금리하락을반영한퇴직급여충당금증가 (22 억원 ), 추가적인태풍피해 (1 억원 ) 등이일시에반영된결과이다. 다만위험손해율이 7.3% 로크게하락 (MoM -9.%p) 하는등일회성을제외한효율성지표등은훼손되지않았다. 금리상황에대응할수있는여유금리하락이지속되면서자산, 부채간의이원 Spread 가좁혀지고있으나, 한편으로듀레이션갭이크게축소된점은긍정적이다. (9월말현재자산 4.24, 부채 4.38 로갭은 -.14) 1) 매칭율이 97% 까지상승 ( 전년동기 76%) 하여이제는자산의이원을높이기위한대응에나설수있는여력이커졌고, 2) 공시이율인하를통해 Spread 축소에대응할수있을것으로판단된다. 3) 또한자사주매입이후에도 44% 에이르는높은 RBC 비율을고려하면타사보다신용리스크의확대를통한보유이원방어에한결유리하다. 견고한위험통제력과자본여력은여전히미덕, 매수 / TP 33,원 / Top Picks 유지 2Q 실적을반영하여 FY12 순이익추정을 6.9% 하향한다. FY13 이후의추정은큰변동이없다. 투자의견은매수, 목표주가 33, 원, 보험업종내 Top Picks 를유지한다. 결산기 경과보험료 영업이익 순이익 EPS BPS P/E P/B ROE 배당수익률 자기자본 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) ( 십억원 ) 3/11 11, ,244 15, ,993 3/12 13,679 1, , , ,695 3/13F 15,591 1, , , ,828 3/14F 17,321 1,489 1,93 21,62 219, ,895 3/15F 19, 1,7 1,251 24, , ,75 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 / 자료 : 삼성화재, KDB 대우증권리서치센터 ( 원 ) 4, 3, 2, 1, 삼성화재 삼성화재 : 회사가 LP 업무를수행하는 ELW 의기초자산발행법인. 삼성화재 : 회사가발행한 ELW 의기초자산발행법인. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )), 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 본조사분석자료는고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

23 기업분석 동사의주가는 1) 자사자매입완료이후수급공백, 2) 2Q 실적및신계약성과로인해 2 nd Tier 대비부진했다. 하지만이미 2 nd Tier 의 Valuation 이삼성화재를상회하여상당부분반영되어있다. 반면향후도래할이슈 ( 자보요율추가인하가능성, 강화되는 RBC 규제 ) 에서상대적으로자유롭다. 특유의손해율통제능력으로요율인하및손해율상승국면에서대응능력이높고, 2nd Tier 와비교할수없는자본버퍼를보유하고있기때문이다. 이는주주가치제고정책 ( 안정적배당및자사주매입등 ) 을기대할수있는힘이기도하다. Valuation Gap 이더이상확대되지는않으리라본다. 표 1. 삼성화재분기및연간실적전망 FY11 FY12 2Q FY12 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QP 3QF 4QF QoQ YoY ( 십억원, %, %p) FY11 FY12F FY13F 원수보험료 3, , ,651. 3, ,64.2 4,229. 4,16.2 4, , , ,457.8 경과보험료 3, , , , , , , , , , ,32.7 보험영업이익 적지 적지 투자영업이익 , , ,782.4 영업이익 ,1.7 1, ,489.3 세전이익 ,58. 1, ,442.3 순이익 ,93.3 손해율 (%) 자동차보험 장기보험 일반보험 사업비율 (%) 합산비율 (%) 투자영업이익율 (%) 자료 : 삼성화재, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 신계약추이 ( 월납신규 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) 35 신계약전체 (L) 신계약인보험 (R) 15 그림 2. PBR 추이 ( 원 ) 35, 2.X , 25, 2, 1.6X 1.2X ,.8X , 5,.4X 자료 : 삼성화재, KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터

24 기업분석 증권 / 보험정길원 gilwon.jeong@dwsec.com 동부화재 (583) 공수교대 매수 (Maintain) 목표주가 ( 원,12M) 69, 현재주가 (12/1/31, 원 ) 49,45 상승여력 (%) 39.5 EPS 성장률 (12F,%) 21.4 MKT EPS 성장률 (12F,%) 9. P/E(12F,x) 7.1 MKT P/E(12F,x) 1.2 KOSPI 1,912.6 시가총액 ( 십억원 ) 3,51 발행주식수 ( 백만주 ) 71 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 14 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 6 배당수익률 (12F,%) 3. 유동주식비율 (%) 주최저가 ( 원 ) 38,55 52주최고가 ( 원 ) 54, 베타 (12M, 일간수익률 ).53 주가변동성 (12M daily,%,sd) 2.1 외국인보유비중 (%) 36.6 주요주주 김남호외 8인 (31.33%) 동부화재자사주 (1.6%) 국민연금관리공단 (7.8%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주요사업 국내 2위권손해보험회사로서자동차보험 에서탈피하여보장성장기보험및연금 상품등으로매출다각화진전 FY12 2Q Review : 순이익 1,33억원 (QoQ +15.9%), 분기최대치갱신동부화재의 2Q 순이익은 1,33 억원으로우리의 Preview 추정 1,35 억원과대동소이하다. 이례적으로자보손해율이좋았던 FY11 1Q 1,224 억원이후분기최대실적이다. 실적의특징은 1) 투자손실 ( 회사채및펀드감액손실 ) 및퇴직급여충당금증가부담을, 2) 8~9 월적극적인유가증권처분이익확보로만회하였고, 3) 계절성이소폭반영되었으나특유의손해율및사업비율관리능력은견고하다고요약할수있다. ( 표 1 참조 ) 9월순이익은 361억원으로다소부진하지만일회성요인 (-34억원가량 ) 이컸던점을고려하면경상적으로는양호하다고할수있다. 결국은보편성 ( 실적 ) 이개별성 ( 그룹리스크 ) 를제압 5월이후동사의주가부진을야기한요인은 1) 그룹리스크의재현, 2) 상대적으로부진했던 1Q 실적등이복합되어있다. 2Q에서보듯이일회성만없으면 2nd Tier 중가장많은이익체력이 3Q에도유지될것이고, 특히 3Q는계절성이약한구간이므로경상적인월간최대실적도기대해볼수있다. 그룹리스크의경우누차강조하였듯이엄격한금융감독과역작용 ( 대주주의동부화재지분대부분이담보대출실행 계열사지원이야기할담보가치하락감수?) 을고려하면실현가능성이낮다. 계열사지분축소, 지주사전환을통해구조적으로리스크를제한하려는노력도진전되고있다. 동일한우려가발생하였을때이러한논리가판단의근거가될수있다는점을최근주가회복, 장기간의아웃포펌이증명한다. 보편성이개별성에앞선다. 2위권내공수교대, 투자의견매수, TP 69,원, Top Picks 유지 2Q 실적을반영하여동사의 FY12 추정을 -1.3% 하향한다. FY13 이후의변동은거의없다. 투자의견은매수, TP 69, 원, 보험업종내 Top Picks 를유지한다. 결산기 경과보험료 영업이익 순이익 EPS BPS P/E P/B ROE 배당수익률 자기자본 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) ( 십억원 ) 3/11 6, ,639 28, ,831 3/12 8, ,699 34, ,25 3/13F 9, ,916 44, ,8 3/14F 9, ,814 51, ,259 3/15F 1, ,55 59, ,792 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 / 자료 : 동부화재, KDB 대우증권리서치센터 ( 원 ) 8, 6, 4, 2, 동부화재 당사는자료작성일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없음을확인함. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )), 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 본조사분석자료는고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

25 기업분석 상대적으로부진했던실적은역전되고있다. 주가부진의한축인그룹리스크역시너무나만성화된이슈이다. 이제는경상적실적과뒤지지않는신계약성과에걸맞게 2위권손보사의상승대열에서두각을나타내리라기대된다. 동사의주가는최근회복에도불구하고 PBR 1.2 배 (12 개월선행 BPS 대비 ) 에불과하다. 현재분기이익은 6년전의연간이익에버금가지만, 시총은당시의 4배가아니다. 여전히저평가상태이다. 표 1. 동부화재분기및연간실적전망 FY11 FY12 2Q FY12 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QP 3QF 4QF QoQ YoY ( 십억원, %, %p) FY11 FY12F FY13F 원수보험료 1, , ,41.1 2, , ,41.7 2, , ,69.4 9, ,454.3 경과보험료 1, , ,26.2 2, , , , , , ,79. 9,685. 보험영업이익 적전 적지 투자영업이익 영업이익 세전이익 순이익 손해율 (%) 자동차보험 장기보험 일반보험 사업비율 (%) 합산비율 (%) 투자영업이익율 (%) 자료 : 동부화재, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 신계약추이 ( 월납신규 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) 2 신계약전체 (L) 신계약인보험 (R) 12 그림 2. PBR 추이 ( 원 ) 9, 2.5X 2.X , 1.5X , 1.X.5X 자료 : 동부화재, KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터

26 기업분석 증권 / 보험정길원 gilwon.jeong@dwsec.com 현대해상 (145) 궤도에오른이익안정성, 순항하는성장 매수 (Maintain) 목표주가 ( 원,12M) 42, 현재주가 (12/1/31, 원 ) 35,25 상승여력 (%) 33.3 EPS 성장률 (12F,%) 1.4 MKT EPS 성장률 (12F,%) 9. P/E(12F,x) 7.8 MKT P/E(12F,x) 1.2 KOSPI 1,912.6 시가총액 ( 십억원 ) 3,151 발행주식수 ( 백만주 ) 89 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 328 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 11 배당수익률 (12F,%) 4. 유동주식비율 (%) 주최저가 ( 원 ) 25,1 52주최고가 ( 원 ) 37,85 베타 (12M, 일간수익률 ).27 주가변동성 (12M daily,%,sd) 2. 외국인보유비중 (%) 33.3 주요주주 정몽윤외 2인 (22%) 현대해상자사주 (1.5%) 국민연금관리공단 (8.71%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주요사업 국내 2위권손해보험회사로서보장성장 기보험및연금상품등으로매출다각화 진전 FY12 2Q Review : 순이익 923 억원 (QoQ 21.7%), 계절성제외하면예상부합 현대해상의 2Q 순이익은 923 억원으로우리의기존추정 1,89억원 ( 컨센서스 988억 ) 에소폭미치지못하였다. 계절성을제외하면대체로예상에부합한다. 실적의특징은 1) 태풍등의영향으로일반및자보손해율이상승, 2) 장기보험위험손해율역시일시적으로청구가집중되면서다소악화되어보험영업이부진했다. 3) 보수적인자산운용기조를유지하면서투자이익률은전분기수준으로평이하였다. ( 표1 참조 ) 9월순이익은 35억원으로 8월의부진 (22 억원 ) 을만회하였다. 위험손해율하락 (MoM -8.8%p) 과함께보험영업이익이다시안정을찾았고, 유가증권처분이익 (63 억원 ) 등이기여하였다. 신계약매출역시사업계획대로순항중 ( 인보험신계약상반기누적달성율 13.4%) 이다. 궤도에오른이익안정성, 순항하는신계약성장 3Q 순이익은 1, 억원수준으로개선될것으로기대된다. 인건비가소폭늘어나는점을제외하면계절성이완화되면서손해율은정상화될것이다. 투자이익역시다른 2위권사대비낮은위험자산비중, 고정수익형자산중심의운용기조가견고하므로 2Q 수준에서벗어나지않을것이다. 2Q 다소부진했지만전체적인이익안정성이높아졌다. 1) 꾸준한보장성보험판매에의한위험보험료의확충, 2) 고금리고정형부채의점진적인감소, 3) 자보부문의손해율변동성축소, 4) 고유의안정적인자산운용기조등이결합된결과이다. 즉구조적인상황이므로일회성왜곡이없는한동사의이익체력이훼손되지않을것이다. 투자의견매수, 목표주가 47, 원으로상향 2Q 실적을반영하여동사의 FY12 순이익추정을 7.4% 하향하지만, FY13 의추정은큰변동이없다. 기준BPS 이연을반영하여목표주가를 47, 원 ( 기존 42, 원 ) 으로상향하 경과보험료 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE 배당수익률 자기자본 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) ( 십억원 ) 3/11 6, ,298 19, ,557 3/12 8, ,462 21, ,744 3/13F 9, ,522 27, ,23 3/14F 9, ,697 32, ,6 3/15F 1, ,855 38, ,84 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 / 자료 : 현대해상, KDB 대우증권리서치센터 ( 원 ) 6, 4, 2, 현대해상 당사는자료작성일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없음을확인함. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )), 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 본조사분석자료는고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

27 기업분석 고, 투자의견은매수를유지한다. 목표주가변화는 Book 늘어난규모에순응한다. 동사를비롯한 2위권손보사들의경우작은자본을효율적으로운용하면서위험 + 부가보험료를확보, 즉저위험수익으로 Book 을안정적으로키워나가고있으므로주가역시궤를같이할것이다. 특히동사는 2위권중가장높은자본증가율 (Sustainable ROE 21.1%) 에비해 1.2 배의주가는현저히저평가상태이다. 표 1. 현대해상분기및연간실적전망 FY11 FY12 2Q FY12 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QP 3QF 4QF QoQ YoY ( 십억원, %, %p) FY11 FY12F FY13F 원수보험료 2,1.7 2, , , , , , , , , ,922.9 경과보험료 1, , ,81.3 2,472. 2, ,34. 2, , , , ,873.1 보험영업이익 적전 적전 투자영업이익 영업이익 세전이익 순이익 손해율 (%) 자동차보험 장기보험 일반보험 사업비율 (%) 합산비율 (%) 투자영업이익율 (%) 자료 : 현대해상, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 신계약추이 ( 월납신규 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) 25 신계약전체 (L) 신계약인보험 (R) 12 그림 2. PBR 추이 ( 원 ) 5, 2.X 2 1 4, 1.6X 8 3, 1.2X ,.8X ,.4X 자료 : 현대해상, KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터

28 기업분석 정유화학박연주 yeonju.park@dwsec.com S-Oil (195) 실적으로보여주는경쟁력 매수 (Maintain) 목표주가 ( 원,12M) 13, 현재주가 (12/1/3, 원 ) 96,8 상승여력 (%) 34.3 EPS 성장률 (12F,%) -2. MKT EPS 성장률 (12F,%) 9. P/E(12F,x) 11.8 MKT P/E(12F,x) 1.2 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 1,898 발행주식수 ( 백만주 ) 117 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 361 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 38 배당수익률 (12F,%) 4.1 유동주식비율 (%) 주최저가 ( 원 ) 86,4 52주최고가 ( 원 ) 145, 베타 (12M, 일간수익률 ) 1.38 주가변동성 (12M daily,%,sd) 2.3 외국인보유비중 (%) 46.4 주요주주 Aramco Overseas 외 1인 (63.49%) 국민연금관리공단 (5.1%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주요사업 석유제품및 PX 제조업체 3Q Review: 컨센서스상회, 4분기도견조할전망 S-Oil 의 3분기영업이익은 5,184 억원으로컨센서스를상회하였다. 정유부문영업이익이 2,398 억원으로크게개선되었고, 화학부문도 PX 및벤젠마진개선으로개선되었다. 윤활기유부문은수요둔화와재고평가손실로전분기대비둔화되었다. 컨퍼런스콜에서 S-Oil 은 13년에도정제설비의순증가분은 7만배럴 / 일에불과해견조한정제마진이유지될것으로전망하였다. 한국실리콘관련해서는추가투자여부가결정되지않았으나장기적으로성장가능성이높고경쟁력이높은기업이라고언급하였다. 4분기영업이익은 4,121 억원으로견조한수준을유지할전망이다. 등경유를중심으로정제마진이견조한수준에서유지되고있고화학부문의주력제품인 PX도증설이없어높은마진이유지될전망이다. 유럽정제설비폐쇄로수요약세에도등경유마진강세지속최근정제마진은휘발유, 연료유를중심으로둔화되고있으나매출비중의 5~6% 를차지하는등경유마진의경우견조한수준이지속되고있다. 현재도등경유재고수준이낮고유럽의가동률하락등으로유럽수급이타이트하다. 겨울철계절적성수기를앞두고등경유마진을중심으로견조한정제마진이지속될것으로예상된다. 글로벌경기둔화에도불구하고정유산업의경우유럽의정제설비폐쇄가지속되면서타이트한수급상황이지속되고있는데, 이는유럽정유설비의노후화, 제품별수급불균형, 높은운영비용등에따른것으로 13년에도지속될것으로예상된다. 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/1 2, ,94 1, /11 31,914 1, ,191 1,214 2, /12F 34,848 1, ,174 1, /13F 33,768 1, ,357 11,637 1,995 1, /14F 37,99 1, ,45 12,46 2, 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 / 자료 : S-Oil, KDB 대우증권리서치센터 ( 원 ) 2, 15, 1, 5, S-Oil S-Oil: 회사가 LP 업무를수행하는 ELW 의기초자산발행법인. S-Oil: 회사가발행한 ELW 의기초자산발행법인. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )), 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 본조사분석자료는고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

29 기업분석 투자의견매수, 목표주가 13,원유지 S-Oil 에대해투자의견매수를유지하고, 목표주가는 13, 원을유지한다. 목표주가는 13년예상 BPS 에목표 PBR 2.3 배 (13 년예상 ROE 23%) 를적용해도출하였다. 동사의주가는 9월중순을고점으로경기불확실성확대, 정제마진둔화등으로하락하였다. 정제마진이소폭둔화되더라도분기당 4, 억원내외의영업이익이창출가능할것으로예상되고이경우 ROE 가 23% 수준으로현주가 (13 년 PBR 1.8 배 ) 에서는밸류에이션매력이존재한다. 한국실리콘의경우단기적으로어려움이지속될전망이나 S-Oil 입장에서추가투자부담이크지는않을것으로예상된다. 표 1. 수익예상변경내역 ( 십억원, %, %P) 변경전변경후변경률 212F 213F 214F 212F 213F 214F 212F 213F 변경사유 214F 매출액 36, , , , , , 영업이익 1, , , , , , 유가전망치하 세전이익 1, , , ,21.5 1,71.4 1, 향조정 당기순이익 , , , , EPS ( 원 ) 9, , , , , , 영업이익률 당기순이익률 자료 : KDB 대우증권리서치센터 표 2. 분기별실적추정 ( 십억원, %, %P, 달러 / 배럴, 달러 / 톤 ) 212F 213F 3Q12 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q QoQ YoY F 213F 매출액 9,36. 8, ,52.1 8,512. 8, , , , , , ,767.7 정유 7, , , ,47.3 6, , ,12.2 6, , , ,886.9 화학 1, ,65.6 1, ,38.8 1, ,491. 4, ,96.4 윤활유 , , ,974.5 영업이익 흑전 4.5 1, , ,728.8 정유 흑전 1, 화학 윤활유 세전이익 흑전 , 당기순이익 흑전 , 영업이익률 당기순이익률 원 / 달러환율 1, ,152. 1,13. 1,9. 1,85. 1,75. 1,5. 1, ,96.5 1, ,63.8 두바이유가 ( 달러 ) 경유- 원유마진 휘발유- 원유마진 PX - 납사마진 자료 : KDB 대우증권리서치센터

30 기업분석 통신장비 / 전자부품박원재 william.park@dwsec.com LS (626) 방향성을잃어버린 LS 전선의실적개선 매수 (Maintain) 목표주가 ( 원,12M) 17, 현재주가 (12/1/31, 원 ) 89,2 상승여력 (%) 2. EPS 성장률 (12F,%) 14.2 MKT EPS 성장률 (12F,%) 9. P/E(12F,x) 12. MKT P/E(12F,x) 1.2 KOSPI 1,912.6 시가총액 ( 십억원 ) 2,872 발행주식수 ( 백만주 ) 32 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 111 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 1 배당수익률 (12F,%) 1.5 유동주식비율 (%) 주최저가 ( 원 ) 69,6 52주최고가 ( 원 ) 1,5 베타 (12M, 일간수익률 ) 1.7 주가변동성 (12M daily,%,sd) 1.9 외국인보유비중 (%) 13.1 주요주주 구자열외 41인 (33.43%) LS 자사주 (13.77%) 국민연금관리공단 (9.28%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주요사업 LS전선, LS엠트론, LS산전, LS니꼬동제 련의지주회사 투자의견은 매수 유지. 12개월목표주가는 17,원으로 8.5% 하향조정 LS의투자의견 매수 를유지하나, 12개월목표주가는기존 117,원에서 17,원으로 8.5% 하향조정한다. 목표주가는 213 년 IFRS 연결실적기준 EPS 8,796 원 ( 기존 8,917원 ) 에 PER(Price-earning ratio) 12.2배 (LS 지주출범분리이후인 29~211년의평균 17.5 배를 3% 할인. 기존유지 ) 를적용하여산정하였다. 현재주가대비상승여력은 2.% 이다. 3Q12 Review: 영업이익 99 억원. 추정치 (1,46 억원 ) 및컨센서스 (1,47 억원 ) 미달 3분기매출액은 2조 8,81 억원으로전년동기대비 5.%, 전분기대비 9.5% 감소하였다. 계절적비수기, 전기동가격의하락 (3Q11 $8,992/ton 3Q12 $7, %) 및유럽경기침체의영향이다. 영업이익은 99 억원으로전년동기대비흑자전환에성공하였으나전분기대비로는 39.4% 감소한실적을기록하였다. 당사기존추정치 1,46 억원및컨센서스 1,47억원에미달하는부진한실적이다. 세부적으로살펴보면, LS산전영업이익 59억원 (QoQ -2.3%, YoY +24.8%), LS니꼬동제련영업이익 696 억원 (-27.5%, 흑자전환 ), LS엠트론영업이익 123 억원 (+24.5%, +12.4%) 으로자회사들은양호한실적을기록하였다. 문제는 LS전선이다. LS전선의영업이익은 58억원으로전년동기로흑자전환에성공하였으나, 전분기대비로는 88.1% 감소하였다. 부진의원인은해저케이블관련추가비용 (162 억원 ), 슈페리어에섹스 (SPSX) 의유럽시장부진등의영향이다. 특히, 진도-제주간해저케이블사업의추가비용이지속적으로발생되고있다는점은아쉽다. 불확실성확대와신뢰도하락측면에서부정적이기때문이다. LS의 4분기매출액및영업이익은 3조 3,264 억원및 1,537 억원으로추정된다. LS전선의회복과 LS니꼬동제련의환관련이익 2 억원추가인식이기대된다. 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/1 1, , /11 12, , /12F 12, , /13F 13, , /14F 14, , 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 / 자료 : LS, KDB 대우증권리서치센터 ( 원 ) 15, 1, 5, LS 당사는자료작성일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없음을확인함. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )), 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 본조사분석자료는고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

31 기업분석 LS 전선의정상화지연은 LS 주가에부정적 전력기기와시스템의 LS산전, 트랙터사업의 LS엠트론및희귀금속수익을확보한 LS 니꼬동제련의안정적인수익구조는향후에도 1,5 억원수준의안정적인영업이익을유지해줄것으로기대된다. 다만, 동사주가상승의핵심이었던 LS전선의개선속도가늦어진점은부정적이다. 지금은 LS전선의추가적인회복과상장가능성을점검하며보수적으로대응해야할시점이다. 표 1. 3분기주요손익추정및컨센서스 (K-IRFS 연결기준 ) ( 십억원, %, %p) 3Q12P 증감률 3Q11 2Q12 KDB대우잠정실적추정치 컨센서스 YoY QoQ 매출액 3,34 3,184 2,881 3,339 3, 영업이익 흑전 영업이익률 세전이익 흑전 -54. 순이익 흑전 자료 : LS, FnGuide, KDB 대우증권리서치센터 표 2. LS 분기별실적추이및 3분기실적내역 (K-IRFS 연결기준 ) ( 십억원, 원,%,%p) F 3Q12P 구분 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3QP 4QF 연간 YoY QoQ 기존차이 매출액 3,117 3,28 3,34 2,955 12,385 2,97 3,184 2,881 3,326 12, , 영업이익 흑전 세전계속사업이익 흑전 당기순이익 흑전 EPS 1,98 2,353-2,956 2,275 3,652 1,947 1, ,77 7,459 흑전 ,32-62 영업이익률 세전계속사업이익률 순이익률 자료 : LS, KDB 대우증권리서치센터 표 3. LS 수익예상변경 (K-IRFS 연결기준 ) 변경전변경후변경률구분 12F 13F 14F 12F 13F 14F 12F 13F 14F ( 십억원, 원,%,%p) 변경사유 매출액 12,82 13,73 14,676 12,361 13,73 14, 영업이익 Q12 일회성비용반영 세전계속사업이익 기타비영업손실보수적반영 순이익 EPS 8,571 1,13 1,916 7,46 8,796 9, 영업이익률 세전계속사업이익률 순이익률 자료 : LS, KDB 대우증권리서치센터

32 기업분석 인터넷 / 게임 / 엔터테인먼트김창권 changkwean.kim@dwsec.com CJ CGV (7916) 광해 4 분기실적모멘텀이된변수 매수 (Maintain) 목표주가 ( 원,12M) 42, 현재주가 (12/1/31, 원 ) 33,8 상승여력 (%) 24.3 EPS 성장률 (12F,%) 93.6 MKT EPS 성장률 (12F,%) 9. P/E(12F,x) 9.3 MKT P/E(12F,x) 1.2 KOSPI 1,912.6 시가총액 ( 십억원 ) 697 발행주식수 ( 백만주 ) 21 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 95 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 3 배당수익률 (12F,%) 1. 유동주식비율 (%) 6. 52주최저가 ( 원 ) 24,2 52주최고가 ( 원 ) 34,5 베타 (12M, 일간수익률 ).33 주가변동성 (12M daily,%,sd) 1.6 외국인보유비중 (%) 17.7 주요주주 씨제이 ( 주 )(4.5%) 국민연금관리공단 (8.53%) 한국투자신탁운용 ( 주 )(7.86%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주요사업멀티플렉스영화관 중국과베트남은아시아영화시장의성장키워드시장조사기관인 PwC 에따르면중국영화시장은 215 년까지연평균 26.6% 의고성장세가예상되고있다. 베트남영화시장은 215 년까지연평균 23.2% 의성장이예상되며중국에이어아시아에서두번째높은성장률을기록할전망이다. 한국영화시장의규모는 215 년까지연평균 6.7% 증가할전망인데, 215년에는중국이한국보다 3배이상큰영화시장이될것으로예상하고있다. 동사는중국에서 212 년에 11개사이트로 15 억원수준의손실을기록할전망이다. 베트남에서는 212 년에 9 개사이트로 6억원순이익을나타낼예상이다. 213 년중국과베트남에서각각 3~5개의신규사이트오픈이예정되어있다. 213년에는인도네시아, 말레이시아, 라오스등여타아시아시장진출도기대된다. 동사해외진출성과가 213 년에극대화될것으로예상된다. 3분기예상치를상회하는실적, 4분기한국영화의전성기지속 3분기실적은당사와시장전망치를크게상회했다. 도둑들, 광해, 연가시 등한국영화선전에의해 3분기전국영화관람객수가전년대비 15.5% 증가하면서 211년 2분기이후 6개분기연속한국영화시장은큰폭성장세를이어갔다. 3D 영화의퇴조로평균입장권가격 (ATP) 은 7,154 원 (211 년 3분기 7,476 원 ) 으로, 음식물반입허용등으로인해인당매점판매액 (SPP) 은 1,931 원 (211 년 3분기 1,942 원 ) 으로하락했다. 3분기전체매출액은전년대비 17.8% 증가하였다. 1회성판촉비가 9억원이상집행되었지만임차보증금자산유동화과정에서기타자산처분이익 26억원이발생하면서 3분기영업이익은 63.2% 늘어난 551 억원을기록했다. 1월에만올해두번째천만관객을돌파한영화 광해 가 6만이상관객을기록하였다. 4분기매출액과영업이익은각각전년보다 16.2%, 91.1% 증가할전망이다. 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/ , / , /12F , /13F , /14F , 주 : K-IFRS 개별기준, 순이익은지배주주귀속순이익 / 자료 : CJ CGV, KDB 대우증권리서치센터 ( 원 ) 6, 4, 2, CJ CGV CJ CGV: 최근 1 개월이내에해당법인의비용으로기업설명회등참석법인. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )), 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 본조사분석자료는고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

33 기업분석 매수 투자의견유지하고목표주가는 42, 원으로상향예상치를상회한 3분기실적을감안하여 212년, 213 년, 214년 EPS 전망치를이전보다각각 32.7%, 9.3%, 7.5% 상향하였다. 목표주가는실적전망상향치를반영하여기존 38, 원에서 42, 원으로변경한다. 한국영화시장호조세가지속되는가운데아시아시장에서시장지배력이강화되고있는것이투자포인트이다. 표 1. CJCGV 의 212 년 3 분기잠정영업실적 ( 십억원,%) 3Q11 2Q12 3Q12P 증감률 실적치 KDB대우추정치 YoY QoQ 매출액 영업이익 영업이익률 세전이익 순이익 주 : K-IFRS 개별기준자료 : CJCGV, KDB 대우증권리서치센터 표 2. CJCGV 의분기별영업실적추이및전망 ( 십억원,%) F 3Q12 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QP 4QF YoY QoQ F 213F 매출액 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 순이익률 주 : K-IFRS 개별기준 자료 : CJCGV, KDB 대우증권리서치센터 표 ~214 수익예상변경 ( 십억원, 원,%) 변경전변경후변경률 212F 213F 214F 212F 213F 214F 212F 213F 214F 변경근거 매출액 분기영화관객수 15.5% 증가 영업이익 분기기타자산처분이익 26 억원발생 세전이익 순이익 EPS 2,733 3,171 3,553 3,625 3,465 3, 영업이익률 순이익률 주 : K-IFRS 개별기준자료 : KDB 대우증권리서치센터

34 기업분석 유통 / 화장품김민아 mina.kim@dwsec.com GS 홈쇼핑 (2815) 3 분기 Review: 상품믹스개선으로수익성대폭증가 Trading Buy (Maintain) 목표주가 ( 원,12M) 156, 현재주가 (12/1/31, 원 ) 139,1 상승여력 (%) 12.1 EPS 성장률 (12F,%) MKT EPS 성장률 (12F,%) 9. P/E(12F,x) 1.3 MKT P/E(12F,x) 1.2 KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 913 발행주식수 ( 백만주 ) 7 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 17 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 2 배당수익률 (12F,%) 2.2 유동주식비율 (%) 주최저가 ( 원 ) 88,6 52주최고가 ( 원 ) 14,7 베타 (12M, 일간수익률 ).3 주가변동성 (12M daily,%,sd) 2. 외국인보유비중 (%) 28.6 주요주주 GS(3%) 트러스톤자산운용 (9.18%) Matthews International Capital Management,LLC(7.35%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주요사업 국내외에서케이블TV, 인터넷, 카탈로그 를통해상품을판매하는홈쇼핑업체 투자의견 Trading Buy 유지, 목표주가는 156,원으로상향조정 GS홈쇼핑에대한투자의견을 Trading Buy 로유지하나, 목표주가는 156, 원 ( 이전목표주가 113, 원 ) 으로 38% 상향조정한다. 목표주가를대폭상향조정하는이유는 (1) 목표주가산정기준년도를 212 년에서 213 년으로변경했고, (2) 목표 PER 을 9배에서 1배로변경했으며, (3) 212년과 213 년예상 EPS 를각각 7.7%, 9.8% 상향조정했기때문이다. 목표 PER 을경쟁사와같은수준인 1배로상향조정한이유는그동안 GS홈쇼핑이경쟁사에비해낮은수익성을보였으나, 비용절감에대한노력과비용효율화로수익성개선에계속해서힘쓸것으로보이기때문이다. 이로인해 212 년과 213 년 EPS 추정치도상향조정하게되었다. 3분기 Review: 상품믹스개선으로수익성대폭증가 GS홈쇼핑의 3분기 K-IFRS 단독기준취급고는 7,32 억원 (+22.8% YoY), 순매출액은 2,416 억원 (+15.8% YoY) 을기록했다. 사업부문별로는 TV홈쇼핑취급고는 4,44억원 (+27.3% YoY), 인터넷부문 2,98 억원 (+11% YoY), 카탈로그 266 억원 (+1.1% YoY) 을기록했다. 유형상품판매가호조를보이면서매출성장이이루어졌다. 영업이익은 31 억원기록하여전년동기대비 29.6% 증가하였고, 취급고대비영업이익률은 4.3%(+.2%p YoY) 를기록했다. SO송출수수료증가에도불구하고고마진위주의상품믹스개선으로매출총이익률이개선된데따른다. 특히인터넷부문의수익성개선을위해가전상품비중을축소함으로써이익률이개선되었다. 법인세비용차감전계속사업이익은 354 억원 (+25.9% YoY), 당기순이익은 272 억원 (+28.6% YoY) 을기록하였다. 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/ , / , /12F 1, , /13F 1, , /14F 1, , 주 : K-IFRS 단독기준, 순이익은지배주주귀속순이익 / 자료 : GS홈쇼핑, KDB 대우증권리서치센터 ( 원 ) 2, 15, 1, 5, GS 홈쇼핑 당사는자료작성일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없음을확인함. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )), 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 본조사분석자료는고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.