Microsoft Word - 표지 _6월 7일_.doc

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1 ( 목 ) 코스피지수 (6/5) 코스닥지수 (6/5) 1,81.85P(+18.72P) P(+5.84P) Strategy Essay PBR 1 배는신뢰할만한지지선인가? KOSPI2 지수 6월물 239.5P(+2.75P) 중국상해종합지수 (6/6) 2,39.56P(-2.36P) NIKKEI225 지수 (6/6) 8,533.53P( P) 원 / 달러환율 1,18.1(-1.9) 국고채수익률 (3년) 3.28(+.2) 유가 (WTI) (6/6 22:5) 85.21(+1.9) 국내주식형수익증권 (6/1) 686,256 억원 (+781 억원 ) 해외주식형수익증권 (6/1) 294,299 억원 (-139 억원 ) 고객예탁금 (6/4) 172,413 억원 (+3,987 억원 ) 신용잔고 (6/4) 41,91 억원 (-14 억원 ) 시황전망 Welcome to Korea! 채권에세이기준금리 vs 시장금리역전의사례분석선물옵션분석외국인현물순매도의내부변화에주목주간상품시장미국지표가부진하면금가격은상승 기업분석 엔씨소프트 [ 매수 ] 김창권 : 28 년 1 월과유사한상황, 3 분기부터 1, 억대영업이익도전 주체별매매동향 KOSPI2 선물시장통계 주가지표

2 Strategy Essay 투자전략김학균 hakkyun.kim@dwsec.com PBR 1 배는신뢰할만한지지선인가? PBR은기본적으로대차대조표에기반한과거지향적인개념이다. 그렇기때문에기업실적예상치를근간으로만들어진예상 PBR(Forward PBR) 의사용에는신중을기해야한다. 우리는 211년확정실적과향후예상실적을기반으로산정된순자산가치의평균값인 1,7p 내외의주가를실질적인 PBR 1배수준으로보고있다. 경험적으로보면시장 PBR 1배가시장의의미있는지지선으로작용한것은아니었다. 과거약세장에서는 KOSPI 가늘 PBR 1배밑으로떨어졌기때문이다. 대내외시스템리스크가증폭되는국면에서 KOSPI 는 PBR 1배미만으로떨어졌는데, 이번에도유럽재정위기가파국으로치닫는다면주가는장부상의순자산가치를하회할수있다. 다만장기적인시각에서는 PBR 1배부근의주가를저평가권역에들어간것으로평가해도무방하다. KOSPI 가장기적으로 PBR 1배미만에서고착화됐던적은없었기때문이다. 과거약세장에서도 KOSPI 가 PBR 1배를하회하는시점에서지수 (KOSPI) 를매수했던투자자는 3년경과후평균 6.2% 의투자수익을올릴수있었다. 연기금과같은장기투자자에게는 PBR 1배에근접해있는현재의 KOSPI 레벨은매력적인수준이고, 적립식투자자역시현지수대를시장진입의출발점으로삼는다면리스크는크지없을것이다. 다만단기투자자에게는 PBR이 1배에근접 ( 또는하향 ) 한다고하더라도큰시사점이없을수있다. 단기저점은 PBR이아닌다른기준을판단의잣대로활용해야할것이다. KOSPI 와확정실적기준 PBR 밴드 (P) 2,5 2, 1,5 PBR 1. 배 1, 카드버블붕괴.87.8 배.6 배 글로벌 대규모.42 IT 버블 금융위기 기업부도 IMF 구제금융 붕괴 자료 : KDB 대우증권리서치센터

3 Strategy Essay 과거지향적개념인 PBR 왜 PBR인가? 예상실적기반의 PBR 사용에는주의를해야펀더멘털은불확실한미래에대한투자자들의가변적합의대차대조표기반의 PBR은확정실적을기준으로삼을필요가있어확정실적과예상실적기준의 KOSPI PBR 1배는 2p의갭존재 지난 5 월이후조정장세가이어지면서 KOSPI 는순자산가치수준 (PBR 1 배내외 ) 까지떨어졌다. 주식의적정가치를판단하는데는여러가지기준들이있을수있겠지만, 순자산가치와비교해주가를평가해보는것은특별한의미를가질수있다. 불확실한미래에대한전망이개입되지않은비교적확실한가치 ( 대차대조표 ) 를기반으로산정되는것이순자산가치이기때문이다. 이런점에서보면향후기업실적에대한예측치가반영된예상 PBR(Forward PBR) 을사용하는것은방법론적측면에서논란의여지가있을수있다고본다. 미래에대한불확실성이크지않다면수익가치로주가를평가하는예상 PER 을사용하면된다. 자산가치가고려된 PBR 이중시되는시기는대체로미래에대한불확실성이큰시기이기때문이다. 물론투자자들은미래의기업펀더멘털을궁금해한다. 펀더멘털이라는것은확정적가치가아니다. 펀더멘털은오히려동적인개념 (dynamics) 이다. 펀더멘털은불확실한미래에대한시장참여자들의 ( 대단히가변적인 ) 합의에다름아니다. 미래에대한전망은과도한비관하에서이뤄지는경우도있고, 때로는과잉낙관에영향을받기도한다. 미래는누구도알수없기때문이다. 그렇기에이런저런예측행위를배제하고기업이보유하고있는현재의자산과주가를비교해보고자하는의도가 PBR 이라는지표안에녹아들어있다고생각한다. 수익추정의기반이되는손익계산서는미래지향적재무제표이고, 자산가치추정의기반이되는대차대조표는기본적으로과거지향적재무제표이다. 손익계산서는한해의영업활동의기록이지만, 대차대조표는기업설립이후쌓아놓은부 ( 富 ) 에대한기록이기때문이다. 따라서 PBR 에대한해석은과거실적을기준으로하거나아니면예상실적과과거실적의적절한조합하에서이뤄지는것이타당하다고본다. 현상황에서도실적전망치 (212 년과 13 년순이익각각 117 조원, 136 조원가정 ) 를기반으로산정된 12 개월 Forward PBR 1 배수준의 KOSPI 는 1,819p 이고, 211 년확정실적으로산정된 PBR 1 배수준의 KOSPI 는 1,622p 이다. 약 2p 의갭이존재한다. 그림 1. 현재 KOSPI PBR 과 PBR 1 배수준의 KOSPI 레벨 1,819p 1,622p 6 월 5 일 KOSPI 종가의 PBR 1.11 배.99 배 확정실적예상실적확정실적기준 PBR 1 배예상실적기준 PBR 1 배 자료 : Wisefn, KDB 대우증권리서치센터

4 Strategy Essay 시스템리스크가발생할경우시장 PBR 은 1 배밑으로떨어져 확정실적과예상실적의평균값인 1,7p 선을실질적인 PBR 1배로추정 PBR 1배가단기지지선으로작용했던것은아니지만장기투자자에게는기회시스템리스크가증폭될때 KOSPI는 PBR 1배하회 정교한방법론은아니지만우리는 211 년확정실적과 12 개월 Forward 값으로산정된 PBR 1 배의평균값인 1,7p 정도를실질적인 PBR 1 배수준으로보고있다. 매크로지표의하강을감안할때기업분석가들의실적추정치에들어있을수있는낙관적편향을경계해야한다고보지만, 한국상장사들이 8 년금융위기에서도흑자를기록했다는점에서순자산가치의감소로귀결될총체적적자반전가능성은낮다고본다. 시장 PBR 이 1 배를하회하면주식시장은저평가권역에접어들었다고평가할수있다. 뒤에서살펴보겠지만, 장부상의순자산가치를하회하는주가수준은장기투자자에게는늘의미있는투자기회였기때문이다. 다만과거약세장에서는주가가일시적으로순자산가치를크게하회하는과도한저평가 (over kill) 현상이나타나곤했다는점도함께고려돼야한다. 대내외시스템리스크 ( 금융기관의실제적파산혹은파산위험에서비롯되는신용경색 ) 가증폭되는국면에서 KOSPI 는 PBR 1 배미만으로떨어졌는데, 이번에도유럽재정위기가파국으로치닫는다면주가는장부상의순자산가치를하회할수있다. 우리는유럽예금자보호조항의강화, ECB 의신용위험국국채매입재개와추가 LTRO( 필요시 ) 등으로금융기관파산리스크는억제될것으로전망하고있다. 시장은우리가예상하는 PBR 1 배인 1,7p 수준을크게하향이탈하지않을것으로본다. 표 1. 과거약세장에서의 PBR 저점비교 시스템리스크발생원인 확정실적대비 PBR 저점 예상실적대비 89~92 년약세장 사상최대의기업부도.73 배 - 95~98 년약세장 국가부도와 IMF 구제금융.42 배 - ~1 년약세장 IT버블붕괴와대기업 ( 대우ž 현대그룹 ) 부도.78 배 - 2~3 년약세장 카드버블붕괴와카드채위기.74 배.83 배 7~8 년약세장 리먼파산과글로벌금융위기.87 배.73 배 최근 (11년 ~) 약세장 유럽재정위기 1.1 배.98 배 주 : 확정실적은전년도순자산가치, 예상실적은 12개월 Forward 순자산가치기준 / 자료 : Wisefn, KDB대우증권리서치센터 그림 2. KOSPI 와확정실적기준 PBR 밴드 (P) 2,5 2, 1,5 PBR 1. 배 1, 카드버블붕괴.87.8 배.6 배 글로벌 대규모.42 IT 버블 금융위기 기업부도 IMF 구제금융 붕괴 자료 : KDB 대우증권리서치센터

5 Strategy Essay 그림 3. KOSPI 와 12 개월 Forward PBR 밴드 (P) 2,5 2, 1,5 PBR 1. 배.8 배 1, 5.83 카드버블붕괴 자료 : KDB 대우증권리서치센터.78 글로벌금융위기 장기투자자에게 PBR 1 배내외는의미있는매수권역 장기적으로 KOSPI가 PBR 1배미만에서움직였던적은없어길게보면볼수록 PBR 1배레벨은의미있는매수권역단기적으로는저평가가더깊어질수도있어장기투자자와적립식투자자에게는좋은가격 경험적으로보면시장 PBR 1 배가시장의의미있는지지선으로작용한것은아니었다. 과거약세장에서는 KOSPI 가늘 PBR 1 배밑으로떨어졌기때문이다. 다만장기적인시각에서는 PBR 1 배부근의주가를저평가권역에근접한것으로평가해도무방하다. KOSPI 가장기적으로 PBR 1 배미만에서고착화됐던적은없었기때문이다. 아래표는 KOSPI 가 PBR 1 배를하회하기시작했던시점을기준으로이후 6 개월, 1 년, 2 년, 3 년의 KOSPI 등락률이다. 국가가부도위기로치달았던 IMF 구제금융국면에서만 PBR 1 배하회시점이후에도 KOSPI 가 2 년여가량약세를이어갔을뿐, 대부분의경우 KOSPI 는빠른복원력을기록했다. PBR 1 배를하회하는시점에서인덱스 (KOSPI) 를매수했던투자자는 3 년경과후평균 6.2% 의 KOSPI 상승을경험할수있었다. 오히려 PBR 1 배붕괴직후 6 개월 ( 평균 2.2%), 1 년 ( 평균 4.3%) 정도의단기수익률은상대적으로부진했다. KOSPI 가 PBR 1 배를하회하면서저평가권역에들어선이후에도단기적으로는저평가가더심화되다가, 시간을두고저평가가해소됐던셈이다. 단기투자자에게는 PBR 이 1 배에근접 ( 또는하향 ) 한다고하더라도큰시사점이없을수있다. 단기저점은 PBR 이아닌다른기준이판단의잣대로활용돼야할것이다. 다만연기금과같은장기투자자에게는 PBR 1 배에근접해있는현재의 KOSPI 레벨은매력적인수준이고, 적립식투자자역시현지수대를시장진입의출발점으로삼는다면리스크는크지없을것으로보인다. 표 2. PBR 1배하회시작시점이후의 KOSPI 등락률 PBR 1배 확정 PBR 1배하회시점 (D) 이후 KOSPI 등락률 예상 PBR 1배하회시점 (D) 이후 KOSPI 등락률 하회시기 D+6개월 D+1년 D+2년 D+3년 D+6개월 D+1년 D+2년 D+3년 9년대초대규모기업부도 IMF 구제금융 IT 버블붕괴 카드버블붕괴 글로벌금융위기 과거 5차례평균 자료 : KDB 대우증권리서치센터

6 시황전망 투자전략한치환 chihwan.han@dwsec.com Welcome to Korea! 단기적으로유럽우려감이완화되면서외국인매수세유입기대 그리스증시가 5% 이상급락하면서전저점을하회했다. 그럼에도불구하고유로화가반등을나타내고그리스를포함한주요국의독일대비국채스프레드상승세가진정되고있다는점을감안하면그리스이슈에대해시장의내성은커졌다고판단된다. 현재미국경제지표서프라이즈지수는 -5P 수준이다. 25 년이후동지수가고점에서 -5P 또는그이하로하락하여저점을형성하는데소요되는기간은평균적으로 3개월이었다. 212 년에는 2월초고점에서현재까지 4개월가량하락세를나타냈다. 과거사례들을감안하면현시점에서추가로악화될가능성은크지않아보인다. 글로벌펀드에서의한국투자비중은상승추세를유지하면서글로벌투자자들의한국에대한시각은상대적인측면에서볼때, 부정적이지않다. 단기적인측면에서유럽에대한위기감완화를바탕으로한국증시에서의외국인매도세역시진정되면서코스피의추가적인반등기대감도커질전망이다. 외국인매도세 VS 18 선지지력 외국인매도세와 18 선의지지력싸움 코스피가 18 선부근에서지지력을나타내고있다. 여전히외국인매도세가지속되고있기때문에이를완전하게신뢰하기는어렵다. 그러나 12개월 Forward 기준 PBR 이 1 배수준에근접해있다는점에서가격조정의폭이크지않을가능성이반영되는것으로보인다. 밸류에이션매력과동시에최근나타난변화를감안하면단기적인반등가능성은열려있는것으로판단된다. 그림 1. 코스피및주요주체별순매수누적 ( 조원 ) 기관 (L) 외국인 (L) (P) 15 개인 (L) KOSPI(R) 자료 : 증권전산, KDB 대우증권리서치센터

7 시황전망 그리스주가의하락에도불구하고유로화는반등. 독일국채와의금리차도낮아져 유로화의반등과국채금리의안정은그리스에대한내성을의미 그리스증시가 5% 이상급락하면서전저점을하회했다. 대부분유럽주요국증시가보합권을기록했다는점을감안하면이는그리스의유로존이탈가능성에대한우려때문으로보인다. 그러나유로화가반등을나타내고그리스를포함한주요국의독일대비국채스프레드상승세가진정되고있다는점을감안하면그리스이슈에대해시장의내성은커졌다고판단된다. 특히그리스국민들대부분이유로존잔류를원한다는점에서 17일총선에서시리자가연정을구성해유로존을탈퇴할가능성은한층낮아진것으로보인다. 스페인이뱅크런에대비하기위해자금지원을요청했고, 향후예정된정상회담등에서이에대한긍정적인논의가예상된다. 따라서지난주스페인은행방키아에대한지원이무산되면서커졌던우려는완화될가능성이높다. 단기적으로금융시장의안정성을높이고증시반등을이끌수있는요소로판단된다. 그림 2. 그리스주가및달러 / 유로환율 (P) 그리스주가 (L) ( 달러 / 유로 ) 9 달러 / 유로환율 (R) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. PIGS 국가들의독일대비국채스프레드 (%P) 4 그리스 스페인 이탈리아 포르투갈 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

8 시황전망 미국경제지표서프라이즈지수의반등과상품가격의하락세진정가능성커져 과거사례를감안하면미국경제지표서프라이즈지수의반등가능성커져 5월 ISM 제조업지수와고용의부진으로미국경제지표서프라이즈지수가급격히하락하면서 -5P 를하회했다. 다행히 ISM 서비스업지수가예상치를상회했지만, 서프라이즈지수가여전히낮은수준에위치해있어경기둔화에대한우려감은커지고있다. 25 년이후동지수가고점에서 -5P 또는그이하로하락하여저점을형성하는데소요되는기간은평균적으로 3개월이다. 가장긴기간이소요된 26 년의경우에도 4개월을초과하지는않았다. 212년에는 2월초순경고점을형성한후현재까지 4개월가량하락세를나타냈다. 따라서과거사례들을감안하면현시점에서추가로악화될가능성은크지않아보인다. 상품가격의회복역시유동성여건측면에서긍정적 중국의경기둔화우려가남아있어뚜렷한추세의전환이라고보기는어렵지만, CRB 지수와호주달러의반등역시악화된유동성여건이일부개선되는시그널로해석된다. 이역시금융시장의단기적인회복가능성을암시한다. 그림 4. 미국경제지표서프라이즈지수 (P) 15 미국경제지표서프라이즈지수 개월 3개월 4개월 3개월 3개월 3 개월 3 개월 3 개월 4 개월 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 5. CRB 지수및호주달러 / 스위스프랑환율 (P) CRB지수 (L) ( 달러 / 프랑 ) 35 호주달러 / 스위스프랑 (R) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

9 시황전망 외국인매도세에도불구한국과경기민감업종의투자비중은증가세 우려감완화되는국면에서한국증시에서의외국인매수세도우선적으로개선될전망 증시에대한전반적인글로벌투자자들의시각이부진함에도불구하고한국에대한시각은상대적인측면에서볼때부정적이지않다. 주요글로벌펀드에서의한국투자비중은상승추세를유지하고있고, IT와경기소비재섹터등경기민감업종의투자비중도유사한모습을나타내고있다. 14일프랑스와이탈리아의정상회담, 18일 G2 정상회담, 28일유럽연합정상회의등을통해유로존위기를억제하기위한국제사회의움직임에대한기대감이부각될수있다. 동시에미국경제지표서프라이즈지수의추가하락이제한될가능성이커지고있다는점도긍정적이다. 글로벌증시의반등과함께한국증시에서의외국인매도세역시진정되면서코스피의추가적인반등기대감도커질전망이다. 그림 6. GEM 및 International 펀드내한국투자비중 (%) GEM(L) (%) International(R) 자료 : EPFR, KDB 대우증권리서치센터 그림 7. GEM 및 International 펀드내경기민감업종 (IT + 경기소비재 ) 투자비중 (%) 3 GEM International 자료 :EPFR,KDB 대우증권리서치센터자료 : EPFR, KDB 대우증권리서치센터

10 채권에세이 채권윤여삼 yeosam.yoon@dwsec.com 기준금리 vs 시장금리역전의사례분석 국내기준금리와국고3 년금리의거리가불과 5bp 이내로좁혀지면서역전가능성까지제기되고있다. 당장이번주에있을 6월금통위는기준금리동결을결정할가능성이높은가운데역전현상을지속시킬만한확신을주지는못할것으로보고있다. 그렇지만현재대내외실물경기와금융시장에만연해있는불확실성을감안할때, 선진국이문제해결을위해꺼내놓을정책등장전까지는지금의분위기가쉽게풀리지않을것으로본다. 과거에도기준금리와국고3 년금리가역전되었던경험분석을통해현시장에서찾을수있는함의는어떤것이있을지살펴보도록하겠다. 통화정책완화기대와국고 3/1 년스프레드추이 : 추가축소에대한기대치를낮출필요 3. 기준 / 국고 3 년스프레드국고 3/ 국고 1 년스프레드 저금리상황 3/1 년스플 5bp 수준 고금리상황 3/1 년스플 1bp 수준 저금리상황 3/1 년스플 3bp 수준 내수 + 대외? 자료 : 한국은행, 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터

11 채권에세이 높아지고있는한국의기준금리인하기대, 금리역전사례를통해시사점분석 기준금리와국고 3 년금리 역전시도, 금리인하기대고조 이번주 4일 ( 월 ) 에국고3 년금리는장중기준금리와같은수준인 3.25% 를기록했다. 유럽발부채위기에대한불안감이고조되는가운데, 미국과중국등주요지역의경제지표또한예상을하회하면서안전자산인채권시장의강세분위기가이어지고있다. 한국역시실물경기안정성에대한의구심이기준금리인하기대로이어지면서기준금리와국고3 년금리의거리가좁혀진것으로판단된다. 이미선도금리에녹아있는금리인하기대는향후 1년이내에 4bp 정도이다 < 그림 1>. 이미 1차례금리인하기대는현재시장금리레벨에반영되었다는의미이다. 지금부터시장금리가추가적으로더하락하기위해서는 1차례이상금리인하에대한믿음이필요하다. 23년 6월과 24년 1월, 28년 3월에한국의국고3 년금리가기준금리보다낮아지는현상이있었다. 미국은 195년대이후장단기금리역전현상이경기침체에유용했다는점에서, 한국또한경제및가격지표의움직임을통해시사점을찾아보려한다. 그림 1. FRA 금리에녹아있는기준금리인하기대와실제기준금리추이 (%) 2. FRA 9m*12m - CD3 개월 (L) 기준금리 (R) 실제인하케이스 -5bp 수준 주 : FRA 는선도금리를의미하며, 9m*12m 은 9 개월이후 3 개월금리에대한예상치의의미로해석 자료 : Bloomberg, 한국은행, KDB 대우증권리서치센터그림 년대이후미국의연방금리와시장금리의역전은경기침체에유효한시그널임 6 경기침체 미국연방 / 국채 1 년스프레드 단한번의오차 Black Monday 자료 : US NBER, US FRB

12 채권에세이 금리역전은펀더멘탈에대한불확실성이가장큰요인 내수경기부진과수출모멘텀 약화, 과거보다도금리인하의 필요성은더높아보여 한국의기준금리와국고3 년금리의역전은크게 2가지사례로나눠볼수있다. 1) 23 년과 24년의내수부진, 2) 28년글로벌금융위기로인한경우이다. 1) 의경우당시 IT버블이후카드사태까지겹치면서내수기반이흔들린상황이었다. 선행지수의경우저점을기록하는등경기둔화사이클이나타났다. 기준금리는 4% 밑으로내려와 3.25% 를기록하는등저금리환경이지속되었다. 반면, 2) 의경우미국발서브프라임충격에도불구하고높은물가부담등으로기준금리는 5.25% 로높은시기라는점과문제의원인이국내보다는대외에있었다는점이차이일것이다. 중요한것은국고3 년금리가기준금리보다낮아질정도의분위기가조성되기위해서는무엇보다내수기반약화가필요하다는점이다 ( 통화정책은자국경제에미치는영향이우선이기때문 ). 여기에금융시장불안까지더해질경우정책당국의통화완화가불가피해진다. 최근선행지수반등을두고금리인하가쉽지않다고보는시각도있으나 < 그림 3>, 금융위기이후국내내수경기는부진한흐름을이어가고있다 < 그림 4>. 그림 3. 선행지수둔화와맞물린금리역전현상, 이번에는다르다? 그림 4. 중요한것은선행지수반등보다내수여건이취약하다는점 (p) (YoY,%) 기준 / 국고 3 년스프레드 (L) 경기선행지수순환변동치 (R) 내수출하증가율 (L) 기준 / 국고 3 년스프레드 (R) 자료 : 한국은행, 금융투자협회, 통계청 그림 5. 이번금리인하기대에는수출경기둔화도주요원인으로지목 자료 : 한국은행, 금융투자협회, 통계청 그림 6. 물가부담은빠르게완화중, 통화정책완화에걸림돌안될듯 (YoY,%) 5 4 이전과현재의결정적인차이는예전에는수출경기둔화되도마이너스 (-) 증가율은아니었다는점 기준 / 국고 3 년스프레드 (L) 소비자물가증가율 (R) (YoY,%) 수출증가율 (L) 기준 / 국고 3 년스프레드 (R) 지금은수출도우려감높은상황 물가고점이후빠르게안정통화정책완화가능 자료 : 한국은행, 금융투자협회, 관세청 자료 : 한국은행, 금융투자협회, 통계청

13 채권에세이 그리고이전에역전시도현상이국내혹은대외요인중한가지에의했던것에비해이번경우는국내외요인이복합적으로작용하고있다. 1) 의사례에서볼수있듯이당시내수부진에도수출경기는상대적으로양호했던것에비해이번기준금리와국고3 년역전시도는수출경기둔화모멘텀까지가세했다는점에서의미가있다 < 그림 5>. 또한통화정책결정에서중요한물가의경우 1) 의사례에서는경기둔화와함께물가고점을확인한이후통화정책대응이가능한여유가생겼었다. 최근물가역시 2% 중반까지내려와통화정책에큰걸림돌은되지않을전망이다 < 그림 6>. 이외에대외환경들을살펴보면 1) 의사례에서는 23년글로벌 PMI가저점을확인한이후양호한수준을이어감에도불구하고국내요인으로인해금리역전시도가나타났던것을확인할수있다 < 그림 7>. 글로벌증시와비교해봐도유사한움직임을확인할수있다 < 그림 8>. 즉대외불안이높지않아도취약한내수를부양하기위해기준금리를인하해야한다는시장의기대가녹아있었던것을확인할수있다. 그림 7. 글로벌경기저점부근에서국내금리역전현상나타나 그림 8. 글로벌증시와한국의기준 / 국고 3 년스프레드추이 (YoY,%) (p) 한국기준 / 국고 3 년스프레드 (L) MSCI 전세계지수 (R) JPM 글로벌 PMI( 제조업,L) 기준 / 국고 3 년스프레드 (R) 자료 : Bloomberg, 한국은행, 금융투자협회 그림 9. 국내금리역전현상발생시, 미국정책금리는낮은수준 자료 : 한국은행, 금융투자협회, Bloomberg 그림 1. 환율이주는의미는대외충격에대한강도를점검 (USD/KRW) 6. 한국기준 / 국고 3 년스프레드 미국연방 / 국채 1 년스프레드 6. 한국기준 / 국고 3 년스프레드 (L) 원 / 달러환율 (R) 환율은대외충격에대한신호로써의미가있을듯 미국기준금리가매우낮은 -2. 수준이었다는공통점 자료 : 한국은행, 금융투자협회, US FRB 자료 : 한국은행, 금융투자협회, Bloomberg

14 채권에세이 ~8 월 ( 선진국정책등장전 ) 까지이어질것으로예상되는금리역전시도 당사 7~8 월금리인하전망 시장기대쉽게사라지지않을듯 과거경제여건과현재상황을비교해본결과현재상황은 1) 과 2) 의조건이공히반영되 어있는국면으로해석된다. 그렇기때문에우리는현재 시장의인하기대 가기대에그 치지않고현실화될가능성을높게보고있는것이다. 한국의기준금리와국고3 년역전현상의또한가지특징은역전기간이길지않다는점이다. 23년과 24년은실제로금리인하로연결이되면서단기금리는하락하고, 경기개선기대로이어지며장기금리는상승상황이연출되었기때문이다. 혹은 28년처럼경기우려대비높은물가부담으로오히려기준금리가인상되면서시장의인하기대가소멸되는경우도있었다 ( 이후불과 1달만에통화정책이급선회했음 ). 현재는 23년과 24 년에가까운상황으로보고있으며, 지금의역전해소는단기영역이하락하는불스티프닝 (bull-steepening) 가능성을높게보고있다 < 그림 11~15>. 일단선진국정책등장으로추가금리하락이제한될것으로예상하고있으나, 7~8월까지는채권시장우호적인분위기속에시장의생각이쉽게바뀌지는않을것이다. 이번 6 월금통위에서확신을 얻기는쉽지않아보여 다만, 이번주에예정되어있는 6월금통위에서시장은확신을얻기가쉽지않아보인다. 그렇기때문에금리역전의시도는지속될수있으나역전이편한상황은아닐것이다. 국고3 년 3.25%~3.3% 사이의좁은움직임이후 6월금통위발언강도에따라 3.3% 중반까지금리가반등할가능성도열어둘필요가있다. 상기했듯이채권시장우호적인환경과풍부한유동성을감안할때반등시매수관점은유지한다. 한편, 금리역전현상에대한주가와움직임을비교해보면상관성은높지않아보인다 < 그림 16~2>. 다만, 23년과 24 년의경우금리역전현상이일어나기전에주가가저점을확인하거나혹은다지는모습을나타냈다. 현재주가는아직저점이어디일지불확실성이높다. 주식시장입장에서는채권시장의강세를지켜보면서실물경기뿐만아니라금융시장불안심리도높다는점까지고려할필요가있다는판단이다. 자산가격의가장대표격인안전자산의채권금리와위험자산의주가가공히하락하는국면이다. 가격결정력은주식보다채권이좀더우세한상황이라는점이다. 역사적인저점수준까지내려온주요국채권금리가어떤트리거로반등하게될것인지주목해야한다. 당장 6월부터시장은기대하겠지만, 7~8월까지선진국들이들고나올정책의강도와세기를확인하면서투자의방향을결정하는것이중요할것이다.

15 채권에세이 그림 11. 금리역전현상과국고 3/1 년스프레드추이 : 실제금리인하실시이후스프레드확대 기준 / 국고 3 년스프레드국고 3/ 국고 1 년스프레드 저금리상황 3/1 년스플 5bp 수준 고금리상황 3/1 년스플 1bp 수준 저금리상황 3/1 년스플 3bp 수준 내수 + 대외? 자료 : 한국은행, 금융투자협회 그림 년 6 월금리역전현상과금리스프레드움직임 그림 년 1 월금리역전현상과금리스프레드움직임 (%) 기준금리 (L) 국고3/ 국고1년스프레드 (R) 국고채 3 년 (L) (%) 기준금리 (L) 국고3/ 국고1년스프레드 (R) 국고채 3 년 (L) 내수부진경기부양필요 내수부진경기부양필요 자료 : 한국은행, 금융투자협회 자료 : 한국은행, 금융투자협회 그림 년 3 월금리역전현상과금리스프레드움직임 그림 년 6 월금리역전현상과금리스프레드움직임 (%) 기준금리 (L) 국고3/ 국고1년스프레드 (R) 미국발서브프라임불안확산 국고채 3 년 (L) (%) 기준금리 (L) 국고3/ 국고1년스프레드 (R) 국고채 3 년 (L) 자료 : 한국은행, 금융투자협회 자료 : 한국은행, 금융투자협회

16 채권에세이 그림 16. 금리역전현상과주가움직임 : 금리역전구간에서주가가꼭부진한것은아니었음. (%) 1 9 기준금리 (L) KOSPI(R) 국고채 3 년 (L) 2 번의국내요인과 1 번의대외요인이번엔과연? (p) 대외충격 내수부진이주요원인 내수 + 대외? 자료 : 한국은행, 금융투자협회 그림 년 6 월금리역전현상과주가움직임 그림 년 1 월금리역전현상과주가움직임 (%) 기준금리 (L) KOSPI(R) 국고채 3 년 (L) (p) 9 8 (%) 기준금리 (L) KOSPI(R) 국고채 3 년 (L) (p) 내수부진경기부양필요 내수부진경기부양필요 자료 : 한국은행, 금융투자협회 자료 : 한국은행, 금융투자협회 그림 년 3 월금리역전현상과주가움직임 그림 년 6 월금리역전현상과주가움직임 (%) 기준금리 (L) KOSPI(R) 미국발서브프라임불안확산 국고채 3 년 (L) (p) (%) 기준금리 (L) KOSPI(R) 국고채 3 년 (L) (p) 자료 : 한국은행, 금융투자협회 자료 : 한국은행, 금융투자협회

17 선물옵션분석 심상범 sangbum.sim@dwsec.com 외국인현물순매도의내부변화에주목 이번지수급락과정에서나타난현 / 선물수급의변화는? 첫째, 외국인현물순매도의무게중심이 PR 순매도에서개별종목순매도로이동한점둘째, 국가 / 지자체와국내기관차익 PR 순매수가지수하락을방어한점셋째, 선물외인의순매수가연속되고있는점등 외국인개별순매도영향은제한적. 문제는비차익 PR 순매도가가세할경우 개별종목순매도는공매도보다직전순매수종목의청산. 해외펀드자금순유출계속되면개별종목순매도역시지속가능. 이에따른영향은지수상승제한으로그치겠지만만일비차익 PR 순매도까지가세한다면지수저점경신가능해주의 국가 / 지자체와국내기관의차익 PR 순매수여력은곧소진. 지수하락방어약화 한편, 국가 / 지자체에이어국내기관이차익 PR 순매수에나선것은긍정적이나이들의여력은크지않아 2~3 일이내에소진. 외국인의여력은충분하지만만기일까지기다릴가능성높아지수하락방어력은조만간약화될수도 선물외국인순매수는긍정적. 향후괴리차하락어려워져 PR 은순매수우위 선물외국인은대량순매수이전부터순매수누적시작. 단, 내부적으로투기세력환매에다헤지세력신규매수섞여있어대량순매수반복을어려울듯. 그러나, 투기성환매만계속되더라도괴리차는반등가능해차익 PR 은순매수반전지속될듯 이러한변화가의미하는것? 지수의박스권등락혹은완만한하락채널 현재는외국인개별종목순매도를기관차익 PR 순매수가방어하는양상. 후자는곧약화불가피해외국인현물순매도역시약화되어야만균형가능. 이경우에지수는박스권등락유력. 그러나, 외인비차익 PR 순매도이어진다면하락채널불가피 선물외국인, 대량순매수는기조반전의신호탄? 과거에도항상지수변곡점선행한바있어 ( 십억원 ) (p) 2,2-3 2, -6-9? 1, ,6 투기, 헤지용순매수누적 전체순매수누적 주 : 투기 / 헤지용 = 전체순매수 차익용순매수자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터

18 선물옵션분석 외국인, 현물순매도는대부분개별종목순매도. 효과는 지수상방경직성강화 정도 외국인, 현물순매도의무게중심이바스켓에서개별종목으로이동 4월 9일부터시작된외국인현물순매도는 61% 가비차익 PR, 개별종목은 11% 에불과했으나, 직전 3일은개별종목이 5% 로급증한반면비차익 PR은 39% 로줄었다. 즉, 현물순매도의무게중심이바스켓에서개별종목으로이동한셈이다 < 그림 1 참조 >. 기중대차잔고감소를감안하면공매도보다는해외펀드자금순유출에따라기존에매수했던종목을청산한것이며, 순매수상위종목들 (1.12~4.9) 과순매도상위종목들이정확하게일치하지않는점을감안하면선별적청산에나선셈이다. 개별종목특성상순매도는산발적. 지수에대한영향역시상승제한에그칠것 기본적으로해외펀드자금순유출이계속된다면개별종목순매도역시지속불가피하다. 단, 1 바스켓매매와달리개별종목은회전이심해순매도는산발적으로나타날것이며, 2 이것이지수에미치는영향은 추가하락 보다는 상승제한 쪽이다. 단, 외국인, 개별종목에이어비차익 PR 순매도까지뒤따른다면지수는저점경신불가피여기서마음에걸리는점은 6월 5일에급증한외국인의비차익 PR 순매도다. 당시선물괴리차는고 ( 高 ) 평가로돌아섰으며, 차익 PR 쪽도순매수였기때문에이물량은당연히 비공식차익거래 가아니라 순수바스켓매도 로봐야한다 < 그림 2 참조 >. 6월 5일, 비차익 PR 순매도는순수바스켓매도. 연속된다면지수추가하락도가능 만일이것이 5월 25일이후부터약화되었던비차익 PR 순매도가재차강화되기시작한것이라면향후지수는저점을경신할가능성이높다. 개별종목순매도의효과가지수상승제한에그친다면비차익 PR 순매도는능동적으로지수를하락시킬수있다. 일반적으로비차익 PR 순매도는상대적으로개별종목순매도에비해규모가큰데다, 지속성도높다. 또한, 단위금액당정성적 ( 定性的 ) 인지수영향력도개별종목에비해서크다 (PR 매매는종목의 β에만영향을미치는편 ). 그림 1. 1차저점부근 PR 순매도, 2차저점은개별종목순매도집중그림 2. 6월 5일비차익 PR은순수바스켓매도. 단발? 아니면연발? ( 십억원 ) 1차저점 2차저점 (p) 2 1 2,5 2, ( 십억원 ) (p) 2 비차익 PR 단독순매도 , , , , 외국인 PR 외국인개별종목 KOSPI(R) 주 : 개별종목 = 전체순매수 PR 순매수 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 1, 외국인비차익 PR 외국인차익 PR 장중평균괴리차 (R) 주 : 일별 PR 순매수단순나열 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터

19 선물옵션분석 괴리차급등으로국가 / 지자체및국내기관인덱스스위칭매도청산되며지수하락을방어 국가 / 지자체여력소진되자차익 PR 순매수의무게중심은국내기관으로이동 외국인현물순매도에도불구하고지수가반등한것은이틀간 +8,631억원의차익 PR 순매수가유입된까닭이다. 6월 4일에는국가 / 지자체의비중이 81% 에달했으나, 이들의여력이소진된탓에이튿날은투신, 보험등여타국내기관의비중이 52% 에달했다. 차익 PR 순매수의원인은 1 선물괴리차가급등하여 39일만에고평가로돌아선데다, 2 SP 시장가의저평가상태가미진했던탓이다. 괴리차고평가반전과 SP 시장가의적정평가등이매도차익잔고조기청산을강요 괴리차의고평가반전은만기에근접하면서이론베이시스가낮아진탓도있지만, 그보다는현물에비해외국인을비롯한선물투기세력의분위기가훨씬긍정적이었기때문이다. 또한, 현재 6-9 SP 시장가는 1.6p 로서콜금리기준이론가 1.59p 부근이므로인덱스스위칭매도는롤-오버나신규진입모두불가능하다. 따라서, 투신, 보험등의인덱스스위칭매도잔고가조기청산에나선것이다 < 그림 3 참조 >. 국내기관차익 PR 순매수여력은 -4,45 억원에불과. 지수하락방어력은곧약화될수도 외국인인덱스스위칭매도청산가세하지않으면 3일이후차익 PR 순매수약화 문제는이들의차익 PR 순매수여력이많지않다는점이다. 국가 / 지자체는 PR 순매수누적사이클에고점에도달했으며, 국내기관역시 2월말부터진입했던인덱스스위칭매도잔고 ( 차익 PR 순매도누적 ) 가 -4,45 억원에불과하다. 만일 6월 5일의속도가유지된다면 3일이내에소진될수밖에없다. 이후에도외국인의현물순매도가계속된다면장중지수하락방어는불가능한셈이다. 최상의시나리오는현재까지잠잠한외국인인덱스스위칭매도가청산되는것이다. 외국회원사잔고만 5,784억원이며, 국내회원경유차익 PR 순매도를모두인덱스스위칭매도라고가정한다면최대 +1.6 조원에달한다. 단, 아직까지청산이미진한점을감안하면 SP 시장가의하락을기대하고롤-오버를노리고있을가능성도있다. 그렇다면이들의차익 PR 순매수는만기당일에나폭발가능할것이다. 그림 3. SP 시장가는적정수준. 인덱스스위칭매도는롤 - 오버어려워 (p) 2.5 그림 4. 차익 PR 순매수여력은외국인 > 국내기관 > 국가 / 지자체 ( 십억 12월만기 3월만기 SP 시장가 KRX 이론가 콜금리이론가 외국인이론가 주 : 시장가는대표가기준. 외국인은 1.5% 금리적용 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 외국인 국가 / 지자체 여타주체 주 : 일별순매수의단순누적 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터

20 선물옵션분석 선물외국인, 지수 2 차저점에서대량순매수. 단, 1 차저점이후이미순매도약화진행 5월말부터순매수시작한외국인은 6월 4일대량순매수. 단, 미결제감소크지않아 지난주선물시장의이슈는 6월 4일, 지수폭락에도불구하고외국인이 +9,951억원을순매수했던점이다. 사실이날순매수는결코갑작스러운것이아니었다. 이들의순매수는이미 5월 31일부터시작되었으며 4일간종가기준 +1조 3,486 억원 ( 차익거래제외 +1조 1,825억원 ) 에달했다. 일단기중에미결제가크게늘지않았던점 (6월물기준 -238 계약 ) 을감안하면기존매도포지션의청산 ( 환매 ) 일가능성이높지만, 인덱스스위칭매도의청산 ( 전매 ) 까지있었음에도불구하고미결제가크게감소한것도아니었기때문에단순한전량환매보다는신규매수가일부섞였을가능성이있다 < 그림 5 참조 >. 대량순매수반복은어렵지만, 괴리차하방경직성가능해 PR 쪽은순매수우위반전 내부적으로투기성환매와헤지성전매겹치면대량순매수반복곤란 한가지사례는선물외국인내부적으로 투기세력의환매 와 ELS 헤지의신규매수 가겹치는것이다. 단, 이경우에지수상승시전자 ( 前者 ) 는추격환매를, 후자는재차전매에나설것이므로내부충돌에따라대량순매수가반복될가능성은낮다. 다만, 2월초부터 4개월간순매도를누적했던외국인투기세력이환매에나섰다는것은분명히긍정적이다. 가장바람직한것은연속환매가신규매수로연결되는것이지만부분환매만반복되더라도괴리차는더이상하락하기어려울것이다 < 그림 6 참조 >. 투기성순매도만둔화되더라도괴리차하방경직성가능해 PR 순매수활발할것 게다가외국인이외에개인쪽의대형투기세력역시지수추종형이므로지수가반등하면순매수가상대적으로강해질것이다. 결론적으로향후괴리차는점차하방경직성이강해질것이며 PR 역시순매수가더욱활발해질것이다. 이는지수하락방어에첨병이될것이다. 그림 5. 선물외인, 대량순매수에비해미결제감소는적은편 ( 천계약 ) ( 십억원 ) 1 3월만기 투기성매도 (L) 투기성매수 (L) 외인선물 (R ) 주 : 투기성매수 ( 매도 ) 미결제 = 전체미결제 차익성매수 ( 매도 ) 미결제 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 그림 6. 선물외인순매도둔화되면괴리차역시하락하기어려워 ( 천계약 ) (p) 외국인투기 / 헤지순매수누적 (L) 장중평균괴리차 (R) 주 : 투기 / 헤지순매수 = 전체순매수 차익성순매수 자료 : KRX, 증권전산, KDB 대우증권리서치센터

21 주간상품시장 AI/ 파생손재현 jaehyun.son@dwsec.com AI/ 파생이지연 sarah.lee@dwsec.com 미국지표가부진하면금가격은상승 유로존위기가지속되고있는가운데미국의고용및제조업지표부진, 중국제조업지표부진등에따른원자재수요둔화우려에주요상품가격은일제히하락했다. 다만, 금가격은미국의지표부진이양적완화정책에대한기대감을높이면서반등했다. 금, 은등귀금속자산을제외한주요상품가격이일제히하락한가운데 CRB 지수는한주동안 1.7% 하락했다. 지난주급락으로배럴당 8달러초반수준까지하락한 WTI 유가의급락세는일단진정되는모습이다. 이란과서방6개국의핵협상이순조롭게진행되지못하고있는점을가격하락을제한하는요인이지만사상최고수준의미국원유재고및부진한수요펀더멘털을감안할때수급이지지하는반등은쉽지않아보인다. 구리가격은중국내거래소의재고감소및저가매수에따른가격지지가기대된다. 그림 1. 급락세는진정 (1967=1) (1973=1) 4 Reuter/Jefferies CRB 상품지수 (L) 달러 Index(R) 85 그림 2. 금과여타상품가격의등락차별화 (%) 6 주간등락률 금 코코아 은 옥수수 천연가스 알루미늄 원당 납 대두 아연 CRB 주석 구리 니켈 커피 소맥 WTI 브렌트 휘발유 원면 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 표 1. 주요상품지표동향 ( 단위 : %) 상품명 단위 종가 1주 1개월 3개월 6개월 1년 연초대비 Reuter/Jefferies CRB 상품지수 1967= WTI 뉴욕선물최근월물 US$ / bbl 휘발유 뉴욕선물최근월물 US / gallon 금 뉴욕선물최근월물 US$ / troy oz 1, 은 뉴욕선물최근월물 US$ / troy oz 구리 런던 3개월물 US$ / ton 7, 알루미늄 런던 3개월물 US$ / ton 1, 니켈 런던 3개월물 US$ / ton 16, 아연 런던 3개월물 US$ / ton 1, 소맥 시카고선물최근월물 US / bu 대두 시카고선물최근월물 US / bu 1, 옥수수 시카고선물최근월물 US / bu 원당 뉴욕선물최근월물 US / lb 주 : 6월 5일종가기준. 1bbl( 배럴 ) = 158.9리터, 1gallon( 갤런 ) = 3.79리터, 1bbl = 42 gallon, 1 troy oz = g, 1bu( 부셸 ) = kg, 1lb( 파운드 ) =.45kg 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

22 주간상품시장 귀금속 : 저가매수이후의달러화약세에 1,6 달러돌파 미국지표부진이양적완화기대감을높이면서금가격반등 유로존위기가유로화에대한달러화의강세를유발하면서금가격을압박하는양상이이어지며지난주온스당 1,55 달러를하회하기도했던금가격은주중반이후반등에나서며재차 1,6 달러를회복했다. 주간단위로는 3.3% 상승했다. 1,55 달러이하에서의저가매수세와함께미국의고용지표와제조업지표가잇따라부진한결과를발표한이후미국양적완화정책에대한기대감이재차높아지고달러화가약세를보이면서금가격의반등을이끌었다. 인도루피화약세및중국의경제성장둔화우려로실수요측면의가격지지력이약화되고있는가운데매크로여건및전망에근거한달러화가치등락이금가격의주요등락요인이되고있다. 6월 17일그리스재총선, 19~2 일 FOMC, 월말로예정된 EU 정상회담등잇따른이벤트들의결과를예의주시해야할것으로판단된다. 에너지 : 일단급락분위기는진정 급락세는진정됐지만펀더멘털은여전히부정적 Big3( 미국, 중국, 유럽 ) 의부진한지표발표가수요둔화우려를확대시키면서 WTI 유가는지난주급락세가이어졌다. 이번주들어서는 8달러를상회하는가격수준에서급락분위기는진정되는모습이다. 지난 4월 14일에이은 5월 24일의이란-서방6개국핵회담은다시내달 18~19 일에모스크바에서 3차협상을이어가는것으로결정됐다. 협상타결에대한기대감은있지만순조롭게진행되지못하고있다는인식은유가하락을제한하는요인으로작용했다. 미국의원유재고가가파른증가세에서벗어나지못하고있는점은꾸준히유가하락압력으로작용하고있다. 통상드라이빙시즌의계절적수요가본격화되는 5월이후에는원유재고가증가하는반면휘발유재고가감소세를보이는경향이강했으나올해는동시적인증가세가이어지고있다. 급락세에서는벗어난모습이지만수급펀더멘털측면에서반등의실마리를풀기는쉽지않아보인다. 그림 3. 달러화가치가여전히금가격의주요등락변수 (US$/ 온스 ) (EUR/USD, 역축 ) 22 금가격 (L) 유로-달러환율 (R) 그림 4. 사상최고수준의미국원유재고 ( 천만배럴 ) ( 백만배럴 ) 55 미국원유재고 (L) 39 미국 Cushing 원유재고 (R) (2일 8 상관계수의 2일 9평균 ) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터

23 주간상품시장 비철금속 : 구리가격, 7, 달러선은지켜낼듯 중국거래소재고의감소감안하면중국에서의저가매수가구리가격하락방어나설수도 주요국의경제지표부진과유로존불안감으로주요비철금속가격도가파른하락세에동참했다. 구리가격은톤당 7,5 달러를하회하기시작했고니켈가격은톤당 16, 달러까지내려앉았다. 한편, 런던금속거래소 (LME) 는여왕즉위 6주년기념행사인 Diamond Jubilee로 4~5일휴장했다. 5월중순이후구리가격의낙폭이확대되는동안 LME 아시아지역구리창고의재고가증가하기시작했다. 지난해 4분기한때활발했던중국의구리금융차익거래가청산되는과정에서중국에누적됐던재고물량이가까운 LME 아시아창고 ( 특히, 한국 ) 로유입되고있는것으로판단된다. 차익거래청산에따른보세재고출회는단기적으로가격하락압력으로작용할수있다. 다만, 중국상해선물거래소의구리재고가감소하고있는점을감안하면중국내에서의저가매수세가유입되면서 7, 달러이상의가격을지지할가능성이있다. 농산물 : 매크로불안으로인한전반적인하락압박과품목별수급요인이가격결정 미국의소맥수출급감및작황에유리한기상전망에소맥가격급락 매크로불안으로인한위험자산회피흐름에농산물가격은하락을지속하고있다. 소맥의경우, 미주간수출량이급감하며주간단위로 6.2% 하락하였다. 농산물가격은세계경기불안정확대에당분간은하락지속이불가피할것으로보인다. 수급차원에서도가격상승동력을찾아내기는어려울것으로전망된다. 기상여건개선전망에수급에대한압박이해소된점도 5월중가파르게상승한소맥가격의하락을이끌었다. 미국소맥수확이순조로운가운데호주와러시아의긍정적인기상예보가이어지며소맥경작에대한우려를완화시켰다. 9개월여만의최고치인 7 달러선을지키지못한소맥가격은결국 9거래일만에 15% 폭락하였다. 중국을비롯한세계경기불안감에대두가격은하락을지속하고있다. 옥수수의경우, 수급완화기대에월간단위로 14.3% 하락하며주중한때 18개월만의최저치를기록하였으나, 남미의건조한기후에가격하단이지지되면서주간단위로 1.4% 상승하였다. 그림 5. 아시아구리재고증가하면서구리가격낙폭확대 그림 6. 매크로악재로인한미국소맥수출감소는가격하락요인 (US$/ 톤 ) ( 톤 ) 9 LME 구리 3개월물가격 (L) 8 LME 아시아창고구리재고 (R) ( 천톤 ) 미국소맥수출량 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

24 기업분석 인터넷 / 게임 / 엔터테인먼트김창권 changkwean.kim@dwsec.com 엔씨소프트 (3657) 28 년 1 월과유사한상황, 3 분기부터 1, 억대영업이익에도전 매수 (Maintain) 목표주가 ( 원,12M) 51, 현재주가 (12/6/5, 원 ) 25, 상승여력 (%) 14. EPS 성장률 (12F,%) 66.8 MKT EPS 성장률 (12F,%) 18.9 P/E(12F,x) 27.1 MKT P/E(12F,x) 9. KOSPI 1,81.85 시가총액 ( 십억원 ) 5,47 발행주식수 ( 백만주 ) 22 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 29 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 57 배당수익률 (12F,%).4 유동주식비율 (%) 주최저가 ( 원 ) 27,5 52주최고가 ( 원 ) 386, 베타 (12M, 일간수익률 ).6 주가변동성 (12M daily,%,sd) 2.8 외국인보유비중 (%) 28.8 주요주주 김택진외 8인 (25.31%) 국민연금관리공단 (9.2%) 엔씨소프트자사주 (9.1%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주요사업 MMORPG 게임 6월에는 디아블로3 공포가 블소 와 길드워2 기대감으로전환전망 4월과 5월에는주가가급락했다. 1) 4분기에이어 1분기실적부진이우려되는가운데 2) 경쟁작 디아블로3 의흥행몰이에다 3) 모바일게임시장의높은성장성이부각되었고 4) 블레이드앤소울 ( 이하 블소 로표기 ) 의 3차클로즈베타에서활력시스템에대한불만이높아지는등악재가누적되었기때문이다. 6월에는주가흐름의상승반전이기대되고있다. 5월 15일 디아블로3 상용화로 아이온 등의일부 PC방고객이탈 ( 아이온 매출액의 15% 만 PC방에서발생 ) 이있었지만 5 월 15일에서 6월 7일까지진행되는 리니지1 부분유료화이벤트매출액등이이를보안하면서 2분기실적은 1분기수준을유지할것으로예상된다. 6월 21일 블소 오픈베타, 8월 블소 중국클로즈베타와 팍스, 게임스컴 게임쇼참가 블소 는 6월 21일에오픈베타가시작되면 1~2주내에상용서비스로전환될것이다. 블소 오픈베타는문제가되었던활력시스템을제거한데다경쟁작 디아블로3 의콘텐츠소진과여름방학특수가맞물리는시점에시작되면서새로운흥행기록을경신할것으로예상된다. 블소 는 8월에퍼블리셔텐센트를통해서첫번째중국클로즈베타가진행될예정이다. 그리고 블소 는 8월에각각미국과독일에서개최되는게임쇼 팍스 와 게임스컴 에메인게임으로출시될것으로기대되고있다. 8월에는 블소 의중국과미국, 유럽반응도확인가능한것이다. 길드워2 3분기상용화일정구체화, 중국퍼블리셔계약도진행될것으로기대 길드워2 는 3분기내에미국과유럽에서상용화될것으로예상된다. 6월 8일부터시작되는 2차클로즈베타를앞두고베타키를받기위한 CD 사전판매량증가가기대되고있다. 길드워2 상용화일정공지가멀지않은것으로해석된다. 3분기상용화를위해서는 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/ , / , /12F , /13F 1, , /14F 1, , 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 / 자료 : 엔씨소프트, KDB 대우증권리서치센터 ( 원 ) 8, 6, 4, 2, 엔씨소프트 엔씨소프트 : 회사가 LP 업무를수행하는 ELW 의기초자산발행법인. 엔씨소프트 : 회사가발행한 ELW 의기초자산발행법인. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )), 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 본조사분석자료는고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

25 기업분석 마케팅과온오프라인에이전트와의협업을위한최소한의시간이필요하다. 길드워2 의중국퍼블리셔계약도추진될것으로전망된다. 길드워2 는 CD 판매와부분유료화수익모델을적용할예정이다. 길드워2 일반판소매가는 달러이고유통수수료를제외하고 48달러가순매출액으로계상된다. 길드워2 CD판매매출액을일시반영할지 아이온 때와같이 3개월분할로반영할지는아직결정되지않았다. 그림 1. 신규게임모멘텀과주가 ( 원 ) 44, 33, 주가 (L) 영업이익 (R) ' 아이온 ' 일본, 대만상용화 ' 아이온 ' 미국, 유럽상용화 ' 길드워 2' 미국샌디에고코믹콘 ' 블소 ' 중국상해차이나조이게임쇼 ' 블레이드 & 소울 ' 중국수출계약리니지 1,2 중국재런칭계약 ' 블레이드 & 소울 ' 지스타게임쇼에서공개 ' 블레이드 & 소울 ' 1 차클로즈베타 Tencent Game Carnival ' 블레이드 & 소울 ' 중국게임명 " 剑灵 " 공식트레일러공개 ' 길드워 2' 북미 / 유럽 Limited beta test CBT 모집 1 만명몰림 예약판매시작 (4/1) ( 십억원 ) ' 길드워 2' 게임스컴게임쇼공개 22, ' 아이온 ' 중국오픈베타, 상용화 ' 길드워 2' 북미 / 유럽 1 차클로즈베타 212 년하반기일정 6 월 8 일 ' 길드워 2' 2 차 CBT 6 월 21 일 ' 블레이드 & 소울 OBT/ 상용화 3 분기길드워 2 미국 / 유럽상용화 , ' 아이온 ' 오픈베타, 상용화 ' 아이온 ' 중국클로즈베타 ' 블레이드 & 소울 ' 지스타게임쇼에서공개 ' 리니지 1' 부분유료화성공 자료 : KDB 대우증권리서치센터 표 1. 글로벌게임산업전망 ( 십억원,%) 성장률 글로벌게임 38,81 48,62 58,438 59,233 62,277 66,376 71,822 77,912 84,593 92, 콘솔 23,249 29,921 35,62 33,429 32,558 33,183 34,368 35,767 37,5 4, 온라인 6,332 8,7 11,445 13,756 16,461 18,94 21,977 25,489 29,261 32, PC 5,56 5,341 4,985 4,524 4,527 4,41 4,347 4,3 4,219 4, 모바일 3,716 4,658 6,46 7,524 8,732 9,851 11,131 12,357 13,613 14, 비중콘솔 온라인 PC 모바일 자료 : PwC, KDB 대우증권리서치센터

26 주체별매매동향 오영기 youngki.oh@dwsec.com KOSPI 기관및외국인순매매상 / 하위업종및종목 ( 단위 : 억원 ) 국내기관 ( 업종 ) 기관전체 ( 당일 37.3 / 5일 ) 외국인 ( 업종 ) 외국인전체 ( 당일 / 5일 ) 순매매상위 금액 5일순매매하위 금액 5일 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 전기전자 1, 건설업 건설업 전기전자 -1,37.4-1,471.7 금융업 ,134.4 유통업 유통업 운수장비 서비스업 ,151.7 종이목재 비금속 화학 운수장비 ,359.6 비금속 의약품 금융업 ,133.9 철강금속 의료정밀 종이목재 서비스업 국내기관 ( 종목 ) 외국인 ( 종목 ) 순매수 금액 5일순매도 금액 5일 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 삼성전자 현대건설 현대건설 삼성전자 -1, ,246.8 LG전자 호남석유 현대위아 기아차 한국전력 현대위아 KODEX 인버스 POSCO POSCO KODEX 국고채 KODEX 현대차 KODEX 레버리지 LG화학 고려아연 현대중공업 고려아연 삼성물산 삼성테크윈 한국타이어 KT SK하이닉스 대림산업 두산인프라코어 현대모비스 한국콜마 신세계 NHN 엔씨소프트 신세계 에스원 SK텔레콤 LG디스플레이 KODEX 삼성물산 신한지주 KOSDAQ 기관및외국인순매매상 / 하위업종및종목 ( 단위 : 억원 ) 국내기관 ( 업종 ) 기관전체 ( 당일 98.6 / 5일 16.1) 외국인 ( 업종 ) 외국인전체 ( 당일 47.2 / 5일 -14.4) 순매매상위 금액 5일순매매하위 금액 5일 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 디지털컨텐츠 반도체 반도체 오락. 문화 운송장비. 부품 통신방송 제약 인터넷 오락. 문화 방송서비스 금속 기계. 장비 제약 기타제조 기타 화학 IT부품 9.6. 통신장비 소프트웨어 IT부품 국내기관 ( 종목 ) 외국인 ( 종목 ) 순매수 금액 5일순매도 금액 5일 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 성우하이텍 아이씨디 셀트리온 다음 평화정공 테라세미콘 테라세미콘 씨젠 JCE 네패스 메디톡스 파라다이스 컴투스 CJ E&M 바이로메드 컴투스 에스엠 원익IPS 네패스 에스엠 게임빌 하나마이크론 CJ E&M 안랩 파트론 유진테크 네오위즈게임즈 고영 인터플렉스 손오공 아이씨디 유진테크 씨젠 골프존 성광벤드 메디프론 메디톡스 이녹스 손오공 4.7. 메가스터디 본자료중외국인은외국인투자등록이되어있는경우이며, 그밖의외국인은제외되어있음 5일 : 증권전산 CHECK 기준 ( 당일제외, 이전최근 5일 ), 당일금액과 5일에서 (-) 는순매도를의미

27 주체별매매동향 KOSPI 기관별당일매매상위종목 ( 단위 : 백만원 ) 투신 연기금 순매수 금액순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 삼성전자 33,734. 현대건설 -21,573.8 삼성중공업 5,5.5 LG화학 -1,68.4 LG전자 16,99.4 현대위아 -11,87.8 고려아연 4,84.3 현대차 -6,376.8 KODEX 2 15,44.3 호남석유 -8,643.8 한국전력 4,11.1 SK이노베이션 -4,752.5 한국전력 12,386.1 SK하이닉스 -7,857.4 현대모비스 3,519.4 SK하이닉스 -3,35.8 KT 9,599.4 GS건설 -2,626.3 대한항공 2,364.1 현대위아 -2,992.2 두산인프라코어 7,593.1 신세계 -1,966.9 한국항공우주 2,213.4 SK -2,91.4 엔씨소프트 7,377.3 한국콜마 -1,671.2 아시아나항공 2,57.5 LG디스플레이 -2,542.9 LG 6,83.7 삼성물산 -1,483. NHN 1,838.1 한진해운 -2,337.9 현대차 6,571.5 현대백화점 -1,322.8 삼성전기 1,811.6 삼성테크윈 -2,253.7 POSCO 6,518.7 TIGER 2-1,15.7 만도 1,754.2 삼성물산 -2,29.7 은행 보험 순매수 금액순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 LG디스플레이 2,34.6 삼성전자 -2,898.2 삼성전자 21,753.9 호남석유 -5,627.6 외환은행 2,8.5 LG -2,659. 한국전력 11,676.4 현대위아 -3,38.1 KODEX 삼성테크윈 -2,452.5 삼성생명 6,54. 한국콜마 -1,537.2 삼성중공업 85.3 삼성생명 -1,972.3 LG디스플레이 6,333.3 LG화학 -1,268.4 제일모직 삼성물산 -1,17.5 SK텔레콤 6,26.5 우리투자증권 -1,28.2 한화케미칼 65.2 기아차 -1,21.8 KT 4,813.5 삼성화재 현대위아 63.2 LG화학 고려아연 4,141.1 OCI 삼성SDI 6.4 KODEX 레버리지 LG전자 3,95.3 코리안리 신세계 금호석유 삼성테크윈 3,38.5 현대제철 전북은행 LIG 손해보험 대한항공 3,1.8 S&T 중공업 KOSPI 외국인기관동반순매수 / 매도상위종목 ( 단위 : 백만원 ) 순매수 순매도 종목 외국인 기관 종목 외국인 기관 고려아연 5, ,46.9 호남석유 6, ,777.8 삼성생명 ,886.6 LG화학 7, ,25.3 삼성중공업 ,841.6 SK하이닉스 7, ,238.9 녹십자 ,454.8 한국콜마 2,23. 5,28.5 KODEX 인버스 5, ,457. GS건설 1, ,714. LS ,998.7 현대백화점 3,77.1 1,66.3 삼성테크윈 5,2.6 1,774. 우리투자증권 ,196.5 호텔신라 1, ,612.1 삼성카드 1, 만도 1, SK 1, SK이노베이션 2, SK네트웍스 1, 외국인은외국인투자등록이되어있는경우이며, 그밖의외국인은제외되어있음 외국인기관동반순매도금액은 (-) 를생략한수치임

28 주체별매매동향 KOSDAQ 기관별당일매매상위종목 ( 단위 : 백만원 ) 투신 연기금 순매수 금액순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 컴투스 2,893.9 CJ E&M -1,441.2 평화정공 1,394.2 아이씨디 성우하이텍 2,274.9 원익IPS -1,196. 파라다이스 92. 네패스 게임빌 1,984.2 에스에프에이 인터플렉스 게임빌 평화정공 1,662.1 골프존 다음 테라세미콘 에스엠 1,622.5 유진테크 태광 하나마이크론 JCE 1,96.4 STS 반도체 성우하이텍 CS 파트론 1,89.4 아나패스 나노신소재 이노와이어 메디톡스 이녹스 매일유업 486. 하림 -2. 제이콘텐트리 다음 솔브레인 461. 코나아이 네오위즈인터넷 바이오랜드 -4.5 오스템임플란트 유진테크 은행 보험 순매수 금액순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 씨젠 24.4 JCE 성우하이텍 1,237.4 아이씨디 성우하이텍 128. 신흥기계 JCE 84.7 테라세미콘 아이테스트 15.6 메디톡스 파라다이스 손오공 아큐픽스 88.1 옵트론텍 솔브레인 심텍 네패스 86.3 매일유업 웹젠 네패스 MDS 테크 56.4 오스템임플란트 인프라웨어 29. 시그네틱스 한글과컴퓨터 37.9 네오위즈인터넷 게임빌 281. 하나마이크론 이트레이드증권 34.7 하이록코리아 에스엠 262. 씨티씨바이오 상보 28.8 컴투스 에스에프에이 엘엠에스 동서 21. 인터플렉스 -87. 한국사이버결제 멜파스 KOSDAQ 외국인기관동반순매수 / 매도상위종목 ( 단위 : 백만원 ) 순매수 순매도 종목 외국인 기관 종목 외국인 기관 게임빌 ,1. 하나마이크론 인터플렉스 ,54.7 유진테크 메디톡스 비에이치아이 디지텍시스템 아나패스 제이콘텐트리 심텍 조이맥스 멜파스 태광 CS 성광벤드 이엘케이 AP시스템 옵트론텍 네오위즈게임즈 안랩 외국인은외국인투자등록이되어있는경우이며, 그밖의외국인은제외되어있음 외국인기관동반순매도금액은 (-) 를생략한수치임

29 KOSPI2 선물시장통계 이지연 sarah.lee@dwsec.com 당일선물시황은새벽미증시결과를반영하여작성되는 선물옵션모닝브리프 를참조할것 KDB 대우증권홈페이지 ( 투자정보 > 투자전략 >AI/ 파생 주가지수선물가격정보 ETF 가격정보 K O S P I K S P G 6 G 9 S 기준가격 시가 고가 저가 종가 전일대비 이론가격 총약정수량 * 58, , ,679 총약정금액 * * 2,75,415 27,881,568 94,713-42,823 미결제약정 (-2886) 1645 (85) 243 (1) - 배당지수 * * * 3.54% (CD 금리 ) 반응배수 장중평균베이시스.393 전일대비.363 주 : 단위 (* 천주, 계약 ** 백만 *** 포인트 ) 반응배수 = 일중선물가격변동폭 / 일중현물가격변동폭, KSPG6G9S : 6 월물과 9 월물과의스프레드를의미함장중평균베이시스는 1 분평균이며, 만기익일의경우전일대비는직전최근월물과의비교이므로의미없음 주가지수선물투자자별매매현황 외국인개인증권보험투신은행기타법인국가 매수 94,622 74,6 58, , , 매도 94,39 73,274 59, , ,591 1,343 비중 4.3% 31.6% 25.1%.2% 1.4%.4%.7%.3% 순 매 수 누 적 전 일 583 1, ,12 누 적 -6,3-6,922 4,833-2,441 14, ,91 9 매매편향강도.31%.9% -.42% %.51% 4.27% -.63% % 주 : 누적은지난트리플위칭데이이후부터현시점까지당일순매수미결제약정의증감을누적한것임매매편향강도 (%)=( 순매수 /( 매수 + 매도 ))X1, 절대수치가클수록단방향으로의집중력이높다는의미임 전일대비등락율거래량거래대금외국인보유 K O S E F K O D E X 2 K O S E F % % N A V 23,919 24,62 K O D E X % 2,356 56, % ( E T F - N A V ) %.%.1% K O S E F K O D E X 2 합성현물최근월물합성선물 T / E.%.1% 종가 / 설정주수 e f f. d e l t a 환매주수 5 15 d i f f / b a s i s.17%.78%.4% 상장주수 주 1 : effective delta( 유효델타 ) = ETF 등전일대비증감분 /KOSPI2 전일대비증감분 2 : 합성현물 = (C-P)+X exp[-rt], 합성선물 = (C-P)exp[rt]+X, 거래량, 설정 - 환매 - 상장등의단위는천주 3 : 괴리 / 베이시스 - KOSPI2 대비괴리율 / 베이시스, 거래대금의단위는백만원 4 : TE(tracking error)=[(nav/(kospi2x1))-1]x1(%)

30 KOSPI2 선물시장통계 주가지수옵션가격정보 대표역사적역사적.231 콜평균.211 풋평균 내재변동성 (5일) (2일) 23.4 월물행사가격 가 격 전일대비 C a l l 내재변동성 거 래 량 1,72,471 1,1,843 45,1 96,77 4, 미 결 제 16,228 74,594 69,835 27,679 23,757 1,767 1, P u t 가 격 전일대비 내재변동성 거래량 17,118 63,524 89,676 18, , 미결제 44,776 55,912 85,814 64,885 99,45 1,94 3,377 3,98 주 : 역사적변동성, 내재변동성등은 CHECK II 단말기를기준으로한것임 주가지수옵션투자자별매매현황 C a l l 순매수누적 P u t 순매수누적 외국인 개인 증권 보험 투신 은행 기타법인 국가 매 수 2,531,434 1,485,97 2,36,77 5,565 1, ,866 매 도 2,514,14 1,516,965 2,353,86 5,565 5, ,836 비 중 39.3% 23.4% 36.7%.1%.1%.%.3%.% 전 일 17,33-31,58 6,91 4, ,3 누 적 57, ,55-488,96 3-6,692-9,613 1, 외국인 개인 증권 보험 투신 은행 기타법인 국가 매 수 2,774,14 1,353,255 81,358 5,43 2, ,478 매 도 2,778,8 1,332, ,984 5,43 2, ,975 비 중 56.% 27.1% 16.4%.1%.%.%.%.4% 전 일 -4,66 2,58-18, ,53 누 적 -165,6 5,64 112,5-3 2, 주 : 누적은직전옵션만기일이후부터당일순매수미결제약정증감을누적한것임. 차익거래잔고와프로그램매매동향 차 익 거 래 잔 고 ( 백만원 ) 프로그램매매동향 ( 백만원 ) 베이시스수준 차익성순매수 매도매수매도매수매도매수매도매수최근월물 7,551,631 7,473,334 7,512,743 7,578, 기타 합계 7,551,631 7,473,334 7,512,743 7,578, 프로그램매도프로그램매수주식거래량주식거래대금주식거래량주식거래대금 수량 비율 ( % ) 금액 비율 ( % ) 수량 비율 ( % ) 금액 비율 ( % ) 차 익 , , , 비 차 익 17, , , , 합 계 18, , , , 주 : 월요일을제외한차익거래잔고는 1 일지연된데이타임. 주식주가지수선물주가지수 C A L L 옵션주가지수 P U T 옵션

31 주가지표 리서치센터 justin.park@dwsec.com 유가증권시장 6/5 ( 화 ) 6/4 ( 월 ) 6/1 ( 금 ) 5/31 ( 목 ) 5/3 ( 수 ) 가격및거래량지표 시장지표 코스피지수 1, , , , , 일 1, , , , , 이동평균 2일 1, , , , , 일 1, , , , ,969.9 이격도 2일 일 거래량 338, ,63 334, , ,42 거래대금 35, , , , ,177.8 거래량회전율 거래대금회전율 심리지표 ADR 이동평균 2 일 VR 코스닥시장 6/5 ( 화 ) 6/4 ( 월 ) 6/1 ( 금 ) 5/31 ( 목 ) 5/3 ( 수 ) 가격및거래량지표 시장지표 코스닥지수 일 이동평균 2일 일 이격도 2일 일 거래량 677, , , , ,874 거래대금 15, ,2.8 14, , ,112.9 거래량회전율 거래대금회전율 심리지표 ADR 이동평균 2 일 VR 자금지표 6/5 ( 화 ) 6/4 ( 월 ) 6/1 ( 금 ) 5/31 ( 목 ) 5/3 ( 수 ) 국고채수익률 (3년 ) 회사채수익률 ( 무보증3 년 )AA 원 / 달러환율 1,18.1 1,182. 1, ,18.3 1,176.3 CALL금리 주식형 ( 국내 ) , , ,971 주식형 ( 해외 ) , , ,445 채권형 , , ,73 고객예탁금 - 172, , , ,157 고객예탁금회전율 순수예탁금증감 - 3, ,879 미수금 - 1,41 1,332 1,11 1,219 신용잔고 - 41,91 41,915 42,177 42,54 단위 : P, %, 천주, 억원 / 주 : 고객예탁금회전율 = ( 거래대금 / 고객예탁금 ) x 1