Weekly Daishin Base Metal Issue * www.deri.co.kr Daishin Economic Research Institute + 211.1.5 연구원서지영 2) 769-365 aroma84@deri.co.kr Dr. Copper( 동박사 ) 하락을우려하는이유와 (P=MC) 를통한저평가품목선별 Summary 구리가격은선행지표로는원자재품목내에서최고라할수있다. 구리가격의상승과유동성의상당부분은중국에기인한것이었다. 그러므로현재가격하락은서구지역의경기침체가아시아로전염될가능성을시사한다고해석된다. 그렇다면가격하락은상당기간이어질수있다. 현상황에서중국의매수를기대하며저가수준을예단하는것은투기에가깝고유럽재정위기가안정화되는시점을기다리는것이현명한투자관점이라고판단된다. 상대적하방경직성이높은품목을선별해롱 / 숏포지션을구축하여가격하락시스프레드이익을획득하고, 상승시저가매수를놓친기회비용을낮추는전략이유효할것으로보인다. ' 구리매도 & 알루미늄매수 ' 와 ' 구리매도 & 금매수 ' 전략을추천한다.
Base Metal Issue 대신경제연구소금융공학실 구리가격이큰폭으로하락하는것이우려되는이유 구리는 'Dr.Copper( 동박사 )' 라는별명이있다. 이러한별명이붙여진것은구리가격이경기및주식시장이회복및둔화국면에있을때선행지표로어떤원자재보다빠르게반응하기때문이다. 왜냐하면구리가격은수요및공급기대에있어다른원자재에비해지정학적요인등외부영향이적은편이고수익성이우선되기때문이다. 게다가자동차, 건설, 해운등실물경기전반에수요처를두고있기때문이다. 현재비철금속시장최대수요처는중국 ( 전세계수요의 39% 차지 ) 으로구리가격에서단기적, 장기적으로중국의영향력은상당하다. 28 년이나현상황에서서구경제권이유동성창출외의근본적경제펀더멘털을개선시키지못함에도그에대한쿠션역할을담당했던것이중국의가파른경제성장률이었다. 그러므로최근의구리가격낙폭은세계경제둔화에버팀목역할을해온중국경제까지경기침체가전염될가능성을시사한다. 구리가격은중국이상반기긴축기조를이어감에도견조한성장률및하반기미국경제회복전망에힘입어연초이후높은가격수준을유지해왔다. 가격하락이시작된것은사실상 7월말부터였다. 당시거래소간차익거래가유리하게작용했다는것과 LME 구리선물거래량이연내최저수준이었던점, 그리고중국경기계절성까지를감안하면최근발표된 8월중국정련구리수입이 7개월래최고치에도달한것도, 당시의반등도큰의미는없었던것으로판단되기때문이다. 9월중순무렵다시차익거래기회가발생했는데이시점에서는중국매수세까지관망으로돌아섰다. 국제구리가격이상하이가격과동반하락하는현상황은연초이후이어진중국의긴축기조가유로존재정위기이슈가정점으로치닫고있는현시점에서영향을미치고있기때문으로생각된다. 그림 1 연초이후경기둔화우려감은구리가격에서보다뚜렷하게나타남. 그림 2 8 월구리반등은거래소간 arbitrage 발생에따른기술적요인이었고사실상 7 월이후구리가격하락세지속된것으로판단. (%) 13 12 11 1 WTI 상승률 Copper 상승률 S&P5 상승률 (211.1.3=1) (CNY/MT) 8, 75, 7, 65, 가격차 ( 상하이 - 런던, 우 ) 위안환산 LME 가격 상하이전기동가격 (USD) 4 2-2 9 6, -4 8 55, -6 7 11.1 11.211.3 11.4 11.5 11.6 11.7 11.8 11.9 11.1 5, 1.1 1.12 11.2 11.4 11.6 11.8-8 자료 : Bloomberg, DERI( 대신경제연구소 ) 자료 : Bloomberg, DERI( 대신경제연구소 ) 주 ) 증치세감안된가격으로위안환산가격및가격차는당사추정치 2
그림 3 각국제조업경기는둔화를보이고있음그림 4 중국내물가압력아직높은수준으로성장률둔화에도긴축완화명분을찾을수없는상황 중국제조업 PMI (index, 기준 =5) 7 65 미국 ISM 제조업지수유로존제조업 PMI JPMorgan global PMI 6 55 5 45 4 35 3 9.2 9.6 9.1 1.2 1.6 1.1 11.2 11.6 (%,YoY) 중국실질GDP 중국 CPI 14 12 1 8 6 4 2-2 -4 9.1 9.6 9.11 1.4 1.9 11.2 11.7 자료 : Bloomberg, DERI( 대신경제연구소 ) 자료 : Bloomberg, DERI( 대신경제연구소 ) 변동성확대국면으로저점보다는방어적포지션구축이유효 3일그리스정부가당초설정한재정적자감축목표를달성하지못할것이라고발표하면서그리스구제금융여부에대한비관론이확산되고있다. 독일의강경한입장으로 EFSF 의증액및레버리지확대가난항을겪고있으므로당분간위험자산의변동성확대국면이이어질것으로예상된다. 원자재가격은특히펀더멘털측면보다는유동성창출에의해높은가격을유지해왔던만큼큰리스크에노출되어있다. 그리고비철금속은중국의성장률뿐아니라 SRB( 중국국가물자비축국, State Reserve Bureau) 전략비축에힘입어상승세가커졌다는점을감안한다면중국경기둔화와긴축기조영향에서상대적으로큰영향을받게될것이다. 펀더멘털측면에서구리는현재칠레의광산품위저하, 페루및인도네시아에서지속되는파업등의문제로공급상우려가지속되고있다. 또, 현재충분히가격이하락했기때문에국경절이후다시중국의공격적물량확보가시작될가능성또한높다. 그러나구리가격은중국의수요와맞물려보다많은유동성을흡수해온까닭에비철금속내다른품목대비펀더멘털 (P=MC) 상고평가국면에있다. 이러한측면이현재구리가격이추가하락에취약한이유라고판단한다. 그런데투자자입장에서가장관심사항은저점이어디인가이다. 금주국경절을마치고복귀한중국트레이더들의저점매수를기대할수도있다. 그러나추측만으로투자를하는것은투기 (speculation) 이다. 한편, 가격하락이이어질것으로예상되는상황에서중국트레이더들이차익거래이외의매수를미리할이유가없을것으로생각된다. 따라서이에대한대답은결국자산동반하락을가져온유로존재정위기가안정화되는시점이라고할수있다. 원자재가격도미노하락은반복된파생금융을통한유동성창출에대한투자자들의피로감반영이다. 따라서경기회복확신이부족한상황에서시장변동성위험을무릅쓰고유동성창출효과를기대하는것은투기에불과하다. 저점기회를찾기보다는방어적포지션구축이현명하다. 생산비용대비유동성이풍부했던구리보다 P/MC (Price/Marginal Cost) 가낮은품목에관심을가지는전략이유효할것으로판단된다.
Base Metal Issue 대신경제연구소금융공학실 ' 低 P/MC' 전략을통한방어적포지션의구축현시장참여자들사이에서추정되는구리의한계생산비용 (Marginal Cost of Production) 은 USD 3,5/MT 정도라는의견이우세하다. 구리가격이 USD 7,/MT 로하락한현수준도여전히 2배수준이기때문에추가하락에대한리스크가상대적으로크다. P/MC 가한계생산비용 (MC) 대비가격이낮은것으로추정되는품목은알루미늄, 니켈, 아연이있다. 고평가로알려져있지만인도네시아수출위험이있는주석도양호하다. 한편고평가추정품목은구리와납이다. 이들중최선호방어품목으로알루미늄을제시한다. 금역시방어추천품목이다. 고평가품목에대한숏포지션과저평가품목에대한롱포지션을동시에구사하는롱 / 숏전략으로방어적포지션을구축한다는입장으로 "sell copper & buy aluminum" 이유효한전략으로생각된다. 그리고안전자산임을감안하여고평가여부와관계없이 "sell copper & buy gold" 를추천한다. 알루미늄은다른품목대비정제련과정에서에너지비효율품목이기때문에유가가상대적으로강세를보이고있는현상황에서다른품목대비하방경직성이크다. 그리고이미한계생산비용을하회하고있다는의견이우세하다. LME 창고의재고는대부분은초저금리와콘탱고로인해 financing deal 에묶여있는물량이고, 이로인해실수요자는현재공급부족에시달리고있는상황이다. 그리고중국상해기화교역소 (SHFE) 창고의알루미늄은지속적으로감소하는모습을나타내고있으며현재도전력부족으로공급이부족한상황이다. 이러한현상은최근 ( 상하이-런던 ) 스프레드가빠르게축소되고있음에서도확인이가능하다 ( 그림5,6 참고 ) 그림 5 SHFE 재고감소는중국내알루미늄부족을나타내며 Rusal 은 212 년중국이순수입국이될것으로전망한바있음 그림 6 최근스프레드가크게축소되며상하이가격지지받고있는데이역시하방경직성높일것 알루미늄재고 (total) 알루미늄재고 (on warrants) ( 단위 : 만톤 ) ( 위안 / 만톤 ) 상하이알루미늄 3M( 우 ) 6 2 5 18 4 16 3 14 2 1 12 1 9.5 9.9 1.1 1.5 1.9 11.1 11.5 11.9 22, 21, 2, 19, 18, 17, 16, 15, 14, (CNY/MT) 가격차 ( 상하이 - 런던, 우 ) 위안환산 LME 가격상하이알루미늄가격 1.1 1.12 11.2 11.4 11.6 11.8 (USD) -1-2 -3-4 -5-6 -7-8 자료 :SHFE( 상해기화교역소 ), Bloomberg, DERI( 대신경제연구소 ) 자료 : Bloomberg, DERI( 대신경제연구소 ) 4
금은각국통화불안에따른기축통화전쟁가능성, 유동성증가로인한인플레이션우려심화및아시아투자매력도증가등의복합적작용으로이례적으로비수기인 7,8 월상승해왔는데이에대한내용은변한것이없다. 당시위기의진원지가미국이고달러화가하락하고있었으나현재는유럽재정위기로이위기가희석되었을뿐이다. 따라서금가격의상승세는여전히유효하나현재의상황은금 VIX 가 4으로치솟는등불안감이여전하다는점이다. 또한환율변동성을감안할때국내투자자입장에서가격메리트가떨어진다. 그렇지만구리와의롱 / 숏을통하면환위험노출을상쇄할수있다. 그림 1 8 월 2 일집계이후금투기적순매수는꾸준히감소그림 2 달러화가유로존재정위기로안전자산으로간주되고있는상황이현재하락세의원인 ( 천계약 ) CFTC 순매수금선물가격 ( 우 ) ( 달러 / 온스 ) 3 2, 25 1,8 1,6 2 1,4 15 1,2 1 1, 5 8 9.7 9.11 1.3 1.7 1.11 11.3 11.7 11.11 (p) 달러화지수 ($/Oz) 84 금현물 2, 82 1,9 1,8 8 1,7 78 1,6 76 1,5 74 1,4 1,3 72 1,2 7 1,1 1.9 1.11 11.1 11.3 11.5 11.7 11.9 자료 : Bloomberg, 대신경제연구소 (DERI) 자료 : Bloomberg, 대신경제연구소 (DERI) 논의한두가지롱 / 숏전략은현상황의두가지시나리오를가정할때에도적합하다. 1) 최근위기상황이심화되어도미노하락현상이보다길게이어질때 : 저평가품목의하방경직성에의한스프레드효과로상대적으로높은수익률제공. 2) 예상과달리중국순매수가빠르게유입되어고평가품목인구리가강세로반등시, : 강세장이므로알루미늄도함께상승하는효과가있어구리를저점매수하지못한것에서초래된상대적손실을줄이는효과. 가있을것으로판단된다. 구리가격하락대비 (P=MC) 로접근한추천롱 / 숏포지션롱포지션 (Buy) 숏포지션 (Sell) Aluminum( 알루미늄 ) Copper( 구리 ) Gold( 금 ) Copper( 구리 ) 자료 : 대신경제연구소 (DERI)
Base Metal Issue 대신경제연구소금융공학실 그림 7 구리가격장기추이 12 1 구리가격 ( 톤당달러 ) 1 년추세선 8 6 4 2 1.1 2.1 3.1 4.1 5.1 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 자료 : LME, Metal Bulletin, Bloomberg, 대신경제연구소 (DERI) 주 ) 눈금선은현재시장에서추정되는 MC(Marginal Cost of Production) 그림 8 알루미늄가격장기추이 35 3 알루미늄가격 1 년추세선 25 2 15 1 5 1.1 2.1 3.1 4.1 5.1 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 자료 : LME, Metal Bulletin, Bloomberg, 대신경제연구소 (DERI) 주 ) 눈금선은현재시장에서추정되는 MC(Marginal Cost of Production) 그림 9 금가격장기추이 금가격 ( 온스당달러 ) 2 18 1년추세선 16 14 12 1 8 6 4 2 1.1 2.1 3.1 4.1 5.1 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 자료 : CME, Bloomberg, 대신경제연구소 (DERI) 6
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