I. 미국석유수급밸런스 2Commodity 많은경제적요인및정치적요인이영향을미치는국제유가의분석을위하여 1 차적으로미국원유시 장을분석해보았다. WTI 가격변화가브렌트등다른유가보다국제유가에미치는영향이크고상대 적으로손쉬운분석으로유가향방의실마리를찾을수있을것으로판단하기때문이다.

Commodity 미원유생산감소가능성 215. 3. 26 키움증권리서치센터 Analyst 김상구 2) 3787-4764 sangku@kiwoom.com

I. 미국석유수급밸런스 2Commodity 많은경제적요인및정치적요인이영향을미치는국제유가의분석을위하여 1 차적으로미국원유시 장을분석해보았다. WTI 가격변화가브렌트등다른유가보다국제유가에미치는영향이크고상대 적으로손쉬운분석으로유가향방의실마리를찾을수있을것으로판단하기때문이다. 특히미국원유시장은수출이제한되어있고, 소비가포화상태에달한상태로, 시장의단기변수는 다른요인보다원유생산량변화일가능성이높은상황으로판단한다. 생산증가및소비감소에못미치는원유수입감소와석유무역적자 미국원유생산량증가 ( 약 4 만배럴 / 일 ) 와석유소비감소 (2 만배럴 / 일 ) 에따라큰폭의원유수입 감소가예상되나, 실제수입감소는이에미치지못하고있다. 정제된석유제품무역수지적자역시월 간 -65 억 $ 수준을꾸준히유지하고있어무역수지개선에도영향을주고있지못하고있다. WTI 가격이브렌트나두바이에비해저렴한점을감안하면 WTI 를수출하고고가의브렌트나두바이 유를수입하는현상혹은석유무역수지가크게개선되지않고있다. 미국의독특한석유시장특성과 관련있는것으로보인다. 미국석유소비감소불구석유무역수지정체 미국석유류소비는 25~26 년 2,15 만배럴 / 일로정점에달한이후최근 1,9 만배럴 / 일수준으 로정점대비약 2~25 만배럴 / 일감소한수준을유지하고있다. 이는연비개선, 에너지효율개선이뒷받침된결과로분석하며향후석유소비를크게증가시킬특별 한요인은없는것으로분석된다. 특히온실가스감축움직임등에너지효율화가강화되고있는점 역시석유소비증가를억제할것으로분석한다. 미국의원유수입감소폭은약 13 만배럴 / 일수준으로생산증가의절반수준이다. (212 년이후 ) 원유생산증가및유가하락에도불구하고석유무역수지는월 -65 억 $ 수준이유지되고있다. 석유소비안정, 원유수입감소및생산증가 ( 천배럴 / 일 ) 원유생산 25, 원유수입 석유류소비 2, 15, 1, 5, '/1 '2/1 '4/1 '6/1 '8/1 '1/1 '12/1 '14/1 소비안정불구, 석유무역수지불변 ( 천배럴 / 일 ) 석유소비 ( 좌 ) 2, 석유 net 발란스 ( 우 ) 19,5 19, 18,5 18, 17,5 17, '12/1 '12/9 '13/5 '14/1 '14/9 (M $) -2, -4, -6, -8,

미국원유생산증가, 약 4 만배럴 / 일 미국원유생산은 2 년초중반 5~55 만배럴 / 일수준을보이다수압파쇄법도입이후크게증가 한다. 최근생산량은 9 만배럴 / 일로이전대비약 35~4 만배럴 / 일증가하였다. 석유소비감소와원유생산증가를합하면약 55~65 백만배럴 / 일수준의원유혹은석유수입감 소로이어질것으로예상된다. 그러나실제로는원유수입감소량은 3 만배럴 / 일로이에미치지못 하고석유무역수지적자규모도정체된상황이다. 생산증가의나머지잉여물량은주로원유수출로이어진다. WTI 가격이브렌트유혹은두바이유에비하여낮았던점까지고려하면저가잉여원유를재고로두고상대적으로값비싼두바이유나브렌트유를수입하여사용했다는의미이다. 다소의아하나, 미국원유수출규제, 미국내정제설비의한계에기인한것으로판단된다. 미국원유수입감소 -3만배럴 / 일, 석유소비감소와유사한수준미국원유수입량은 2년대중반 1,만배럴 / 일수준으로정점을이룬후최근 7만배럴 / 일수준으로약 3만배럴 / 일감소한다. 원유수입감소량은생산증가보다는해당기간석유소비감소에해당하는만큼의수입량감소를보이고있다. 즉원유생산증가가원유수입감소에큰영향을주지못하고있는것으로판단한다. 원유생산증가량 4 만배럴 / 일중 3/4 은수출로, 나머지는원유재고증가로이어진것으로분석된다. 이는미국내정제설비에부적합한셰일오일생산증가와수출제한정책에기인한것으로분석된다. 원유생산증가는수출증가로이어짐 ( 천배럴 / 일 ) Crude 수출Tot 1, 원유생산 8, 원유수입감소는석유류소비감소와관련 ( 천배럴 / 일 ) 석유류소비 25, 원유수입 2, 6, 15, 4, 1, 2, 5, '/1 '2/1 '4/1 '6/1 '8/1 '1/1 '12/1 '14/1 '/1 '2/1 '4/1 '6/1 '8/1 '1/1 '12/1 '14/1 결과적으로국제유가를고려한무역수지측면에서는고가의브렌트유나두바이유를수입하고저가의 WTI 를수출하는상황으로인해무역수지개선에도움이되지않고있다. 3

4Commodity 미국원유재고완만한증가생산증가중수출물량을제외한잔여물량이원유재고를증가시키고있는것으로판단된다. 214년말기준전략유를포함한원유재고는 18.5억배럴으로사상최고수준이다. 재고물량은월간 5~1,5 만배럴씩증가하고있다. 원유생산증가패턴과는상관성이낮고지속적으로증가하는추이를보이고있다. 수출잔여물량이재고증가로이어짐생산증가불구, 무역수지는불변, 내부소비와무관 ( 천배럴 ) ( 천배럴 / 일 ) ( 천배럴 / 일 ) 원유생산 (M $) 2,, 1, 1, 석유 net 발란스 ( 우 ) -1, 8, 8, 1,5, -2, 6, 6, -3, 1,, -4, 4, 4, -5, 5, 석유재고 (+ 전략유 ) 원유생산 2, 2, -6, -7, -8, '/1 '3/1 '6/1 '9/1 '12/1 '15/1 '12/1 '12/9 '13/5 '14/1 '14/9 미국정제설비에부적합한셰일오일재고는향후원유생산감소혹은수요증가요인이발생할경우에도정제에사용되지못할가능성이있다. 즉원유수출정책의변화없이는셰일오일재고가급감하지않을것으로전망되며, 원유재고수준이 WTI 가격산정의지표로사용되고있는점은다소변화될가능성이있는것으로판단한다. 원유수출제한 1차석유파동이후비정제석유수출제한이유지되고있다. 지난해콘덴세이트수출일부가완화되었으나정부의승인이필요한상황이다. 석유업계는여전히수출규제완화를주장하고있다. 이러한제약으로미국내유가가낮음에도불구하고원유재고가증가하고있다. 만약수출규제가완화될경우미국원유가격은국제유가수준으로상승할것으로보이며, 원유무역수지개선, 원유재고감소등긍정적영향이기대된다. 이러한배경으로석유업계를중심으로수출제한을완화하자는주장이강화되고있는배경으로해석된다. 그러나정치적으로 OPEC의가격결정권을견제하기위한미국정치권내부의역학관계는복잡한변수에따라결정될것으로보여예상이쉽지않다.

II. 미국원유생산동향 미국중부지역생산량변동이변수 미국원유생산은 2년초반 5만배럴 / 일수준에서최근 9만배럴 / 일수준으로크게증가한다. 생산증가는대부분비전통수압파쇄법도입에기인하며미국중부에위치한 Permian, Eagle Ford, Bakken Basin 지역이견인하고있다. 반면멕시코만을중심으로한해상광구와기타지역의원유생산은 2년초반과비교, 특이한변화는없다. 214년말기준주요지역별생산량은멕시코만 offshore 144만배럴 / 일, Permian, Eagle Ford, Bakken 등 7대육상 Basin 531만배럴 / 일기타지역 246만배럴 / 일수준이다. 이러한생산량변화에근거할때, 향후원유생산변화는다른지역보다주요육상 Basin의생산량변화가주도할가능성이높은것으로판단한다. 미국원유생산증가는육상광구지역이견인 ( 천배럴 / 일 ) 전체 1, 7대육상 기타 8, 멕시코만 offshore Permian, Eagle Ford, Bakken 원유생산증가견인 ( 천배럴 / 일 ) Permian Eagle Ford Bakken Haynesville 2,5 Marcellus Niobrara Utica 2, 6, 1,5 4, 1, 2, 5 '7/1 '8/3 '9/5 '1/7 '11/9 '12/11 '14/1 '15/3 '7/1 '8/3 '9/5 '1/7 '11/9 '12/11 '14/1 '15/3 미국중부 Bakken, Permian, Eagle Ford Basin 중심으로셰일오일생산급증 5

6Commodity 유가급락이후에도멕시코만해상광구와기타지역의생산량변화는거의없는것으로확인된다. 이는다음과같은배경에기인하는것으로해석된다. 해상광구의경우막대한초기투자비가소요된이후생산비등고정비는상대적으로낮은수준이다. 유가급락에도불구, 대형사의재무안정성및낮은 cash cost로인해생산량변동이크지않은것으로추정된다. 깊은심도에위치한육상대형유정역시비슷한상황으로판단된다. 그러나해상광구에비하여단위생산량이적고많은수의유정을통해생산을진행하는셰일오일의경우상황이다를수있다. 첫째, 향후에유정으로개발될 rig 감소가신규생산유정의감소및생산량감소로이어질수있다. 둘째, 생산가능한유정이라도생산량이감소하여고정비가 cash cost를상회하는유정은생산이중단될것으로예상되며높은생산성을보이는유정만을가동할가능성이높다. 초기셰일붐시기유정들이이러한조건에해당된다. 지속적인굴착과발파, 화학물질주입등고정비부담이발생하는수압파쇄법은대형해상광구와는고정비부담이크다. 작은업체가운영하는경우가많다는점에서재무적부담으로상이한움직임이나타날수있다. 마지막으로비전통원유생산에주력하는독립계석유회사의유동성, 재무건전성악화이다. 셰일오일생산량을유지하기위하여는막대한신규투자가필요하며, 이를감내할수있는지여부가향후원유생산량에직접적인영향을미칠것으로예상한다.

EIA, 215 년원유생산전망및감소가능성 EIA 1월보고서에의하며 215년미국원유생산이큰변화없는수준을유지할것으로전망하고있다. 수압파쇄법확대이후크게증가한미국원유생산이유지될경우, 재고증가로인해 WTI 하락압력을증대시킬가능성이높은것으로예상된다. 그러나어떤이유로던간에 EIA 전망과달리원유생산의감소가있다면 WTI 방향성에변화가있을 수있을것으로판단한다. 아래그림의두영역이생산량변동을야기할가능성을내포하고있다. 적색화살표영역은기존유정에서생산되는생산량을의미하는데, 셰일오일의생산특성, 고정비부담등으로 EIA 예상보다빠르게감소할수있는가능성이남아있다고판단한다. 적색원영역은신규유정에의한생산증가이다. 독립계원유채굴사의재무적부담으로지연가능성이상존한다. EIA 미국원유생산전망, 215 년생산량유지후 216 년증가예상 일반적인셰일유정수명은 2~3년으로알려져있고, 생산량은지수적으로감소한다. 모든유정의가동이정상적으로진행될경우위화살표부근의특성을보일것으로예상된다. 3~4년이상된셰일유정모두를계산에포함, 기울기즉생산감소율이매우낮은수준으로추정하고있다. 또한 215 년신규유정역시 214 년수준의증가를가정한결과로보인다. 재무부담이가중되는생산업자의관점에서한계유정의생산특성을반영하여점검하는작업은나름대 로의미가있을것으로판단되며, 이자료의직접적인작성배경이다. 7

8Commodity Eagle Ford 유정생산성특성 Eagle Ford 유정의원유생산은아래그림과같이초기 1~2개월간증가한이후급속하게감소하는특성을보이는것으로확인된다. Eagle Ford 유정의원유생산변화추이, 최근유정일수록초기생산량이많고, 빠르게생산량감소 감소율 year 1 year 2 year 3 year 4 29-7% -3% -2% -2% 21-68% -39% -28% -42% 211-65% -47% -27% 212-64% -48% 213-69% 최대생산을보인후초기 1년후생산감소율은약-7% 에달한다. 이후에는매년 -3~-4% 생산량감소가나타난다. 특히최근개발된유정일수록초기생산량이증가한반면이후의생산량감소는더욱가속되는특징을보이고있다. 초기생산량증가와이후빠른생산감소는동일지역의지질학적특성변화라기보다는생산기술개선에의한것으로보는것이합리적인판단인것으로보인다. 최근유정일수록생산 2년차이후생산감소가가속되는추세로인해기존유정의생산량축소는더욱가속될전망이다. (214년에개발된신규유정의생산량이 213년보다큰반면이들유전의 215년생산량은빠르게감소함 ) 즉신규유정확대가일정수준에달하지못할경우광구전체생산량은급속하게감소할수있다. 이런추이에따라생산량유지를위하여요구되는신규유정은확대되는추이를보이고있다.

Eagle Ford 의원유생산이유지되기위해서 EIA 가추정하는 rig 수는약 2 개수준이며증가하는추 이를보이고있다. 즉 rig 수가 2 개를밑돌경우원유생산이감소할것으로추정하고있다. Bakken 의경우 13 개수준으로확인된다. (214 년말기준 ) 생산량유지를위한최소 rig 수추이, Eagle Ford 2 개수준유지필요, 지속적으로증가하고있음 2월 EIA 데이터기준 Eagle Ford와 Bakken rig수는각각 192개와 132개로나타나고있어생산량감소시점에다다른것으로추정된다. 현재의 rig 감소추이가반전되지않을경우 2분기이후원유생산량감소는불가피할것으로예상되며, 신규유정의생산성이확대된만큼감소속도도빠를것으로전망된다. Bakken Rig 와신규유정추이, 2 월 rig 123 개 35 3 신규유정추정 Rig count Bakken 25 2 15 1 5-5 rig count 신규유정시차약 2달 -1 '7/1 '8/3 '9/5 '1/7 '11/9 '12/11 '14/1 '15/3 Eagle Ford Rig 와신규유정추이, 2 월 rig 192 개 4 신규유정 # 추정 Rig count Eagle Ford 3 2 1 rig count 신규유정시차약 2달 -1 '7/1 '8/3 '9/5 '1/7 '11/9 '12/11 '14/1 '15/3 9

Commodity Eagle Ford 원유생산추이 Eagle Ford 원유생산추이는 2 월 172 만배럴 / 일로확인되며 EIA 는 3 월, 4 월생산량을각각 173 만배 럴 / 일, 172 만배럴 / 일로 3 월을정점으로 4 월부터소폭감소할것으로추정하고있다. 4 월 Eagle Ford 기존유정감소량 > 신규생산량, 역전 Rig 감소추이지속될경우생산량크게감소전망 2, Eagle Ford 2,, Total production Eagle Ford 3 Rig count 15, 기존유정감소량 25 신규유정증가량 1,5, 2 1, 1,, 15 5, 1 5, 5-5, '7/1 '8/7 '1/1 '11/7 '13/1 '14/7 '7/1 '8/7 '1/1 '11/7 '13/1 '14/7 신규유정개발시기별생산량추이, 생산감소량은전년도생산량과의차이, 생산유지를위해 14 년 rig 의 83% 필요 매년신규합 29 21 211 212 213 214 215 29 유정 21,993 6,598 4,619 3,695 2,956 2,365 1,892 21 유정 147,554 47,217 28,83 2,738 12,28 9,622 211 유정 58,69 178,13 94,347 68,873 55,99 212유정 962,158 346,377 18,116 126,81 213 유정 1,399,924 433,977 23,8 214 유정 1,83,689 567,514, 키움증권 아래는 Eagle Ford 신규유정연간생산량및해당유전의연간생산량추이이다. Eagle Ford 생산량감소를적용하여계산하였다. 유정의생산특성이유지될경우, 215년생산량유지를위해필요한 rig수는 214년개발수준의약 83% 로추정된다. 214년월간 rig가 25~26 을유지하였으므로생산유지를위한 rig는 21~215 개수준으로예상, EIA 의추정과유사한범위에있는것으로확인된다. Eagle Ford Rig 는 12 월까지 25 개수준을유지한후 1 월이후감소하기시작, 2 월 192 개이다. 그래프 상으로는감소추세가지속될것으로전망된다. 1

주요육상광구생산전망 EIA 3월보고서에따르면 7대육상광구의생산량은 2월, 554.4만배럴 / 일, 3월 561.2만배럴 / 일, 4월 561.3만배럴 / 일로 3월이후생산증가가정체될전망이다. 5월이후생산량은추후 EIA보고서에서확인가능할것으로보이나, 감소할가능성이높다. 주요육상광구생산량 3,4 월정점에달할전망 ( 천배럴 / 일 ) total( 좌 ) 6, Bakken( 우 ) Eagle Ford( 우 ) 5, Haynesville( 우 ) Marcellus( 우 ) 4, Niobrara( 우 ) Permian( 우 ) 3, Utica( 우 ) 2, 1, ( 천배럴 / 일 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 Rig 감소추이지속될경우생산량크게감소전망 Rig ( 좌 ) ( 천배럴 / 일 ) 1,4 생산증감 MoM( 우 ) 2 1,2 15 1, 1 8 5 6 4 2-5 '7/1 '8/5 '9/9 '11/1 '12/5 '13/9 '15/1 '7/1 '8/5 '9/9 '11/1 '12/5 '13/9 '15/1-1 주된배경은 Rig 감소에따른신규유정의감소에기인한것이다. 신규유정이전체생산량에중요한이유는앞서살펴본바와같이초기유정생산량이매우많은비전통유정의특성에기인한다. EIA 데이터상으로는약 2개월후행해서생산에영향을미치고있어 4월이후에도전체생산량이감소할것으로예상된다. 기존유정생산감소비율 5% 유지혹은상승전망 신규유정생산증가비율, 하락중 ( 천배럴 / 일 ) total( 좌 ) 6, Rig ( 좌 ) 기존유정감소비중 ( 우 ) 5, 6% 5% ( 천배럴 / 일 ) 6, 5, total( 좌 ) Rig ( 좌 ) 12% 1% 4, 3, 4% 3% 4, 3, 신규유정 증가비중 ( 우 ) 8% 6% 2, 2% 2, 4% 1, 1% 1, 2% '7/1 '8/5 '9/9 '11/1 '12/5 '13/9 '15/1 % '7/1 '8/5 '9/9 '11/1 '12/5 '13/9 '15/1 % 11

Commodity 개별광구별로는 Eagle Ford, Bakken, Niobrara 지역이 4 월부터생산량이감소할것으로예상된다. 생산량이가장많은 Permian 지역역시신규유정생산증가량이감소하는추이를보이고있어시차 를두고생산량이감소할것으로예상된다. Eagle Ford 4 월생산량 1 만배럴 / 일감소전망 2, Eagle Ford 15, 기존유정감소량 신규유정증가량 1, 5, -5, '7/1 '8/5 '9/9 '11/1 '12/5 '13/9 '15/1 Bakken 4 월생산량 8 만배럴 / 일감소전망 14, Bakken 12, 1, 기존유정감소 신규유정증가 8, 6, 4, 2, -2, '7/1 '8/5 '9/9 '11/1 '12/5 '13/9 '15/1 Niobrara 4 월생산량 5 만배럴 / 일감소전망 7, Niobrara 6, 기존유정감소 5, 신규유정증가 4, 3, 2, 1, -1, '7/1 '8/5 '9/9 '11/1 '12/5 '13/9 '15/1 Permian 생산량감소추이로향후생산감소전망 15, Permian 1, 5, -5, 기존유정감소량 신규유정증가량 -1, '7/1 '8/5 '9/9 '11/1 '12/5 '13/9 '15/1 앞서계산한 Eagle Ford 생산량유지를위한 rig 비율 83% 을적용할경우주요육상광구 rig수가 1,4개미만으로하락할경우생산량감소가예상된다. 214년월별 rig 평균치는 1,255개였으며, 1월 1,155개, 2월 921개로확인되며, 생산까지의시차 2개월을적용하면 4,5월경생산량감소가예상된다. 12

Independent Oil Company의열악한재무상황 Sanchez Energy 분석에근거할때비전통원유생산을전문으로하는독립계원유회사의재무상황이미국원유생산에영향을미칠것으로예상한다. 다수의독립계원유개발사상황이조금씩다를수있으나, 비전통원유생산업체의전반적인현상으로이해하는게합리적인것으로보인다. 셰일붐이후원유생산이급증하면서영업이익규모와 EBITDA가증가하고있다. 그러나지속적인신규유정개발을필요로하는비전통유전의특성상 Rig 및 Drilling 증가, 신규광구지역의토지매입등막대한자본투하가필요하다. 유가하락으로자산하락과함께향후예상되는금리인상, 이자비용증가등유동성문제가불거질가능성이높다고판단한다. 재무상황에미루어, 신규투자여력이매우제한적인상황으로판단한다. 다음은 Sanchez energy 실제상황으로수익성은우수하나지속적인투자로인해생산량증가와함께 EBITDA 증가가확인되고있다. 214년 3분기영업이익율 27%, EBITDA 마진 72% 로겉보기수익성은우수하나연간 capex는매출액의 2배, 부채는자산의 3배를넘고있다. 유가하락상황에서생산량유지를위해필요한신규투자가능여부가염려되는수준으로판단된다. 생산및자본투자증가에따른가파른 EBITDA 증가 (M $) 원유 +NGL+ 가스 ( 우 ) ( 천배럴 ) 16 EBITDA 5 14 12 4 1 3 8 6 2 4 1 2 213 1Q 213 2Q 213 3Q 213 4Q 214 1Q 214 2Q 214 3Q 214 4Q 매출규모를크게상회하는 Capex 규모확대 (M $) 매출 1 Capex 8 EBITDA 6 4 2 213 1Q 213 2Q 213 3Q 213 4Q 214 1Q 214 2Q 214 3Q 214 4Q 지속적인 Capex 를위한차입증가필요 (M $) 재무CF 115 Capex 95 EBITDA 75 55 35 15 부채규모확대지속, 금리상승시부정적영향전망 (M $) 부채 245 유형자산 EBITDA 195 145 95 45-5 213 1Q 213 2Q 213 3Q 213 4Q 214 1Q 214 2Q 214 3Q 214 4Q -5 213 1Q 213 2Q 213 3Q 213 4Q 214 1Q 214 2Q 214 3Q 214 4Q 13

Commodity 동사가이던스에따르면 215년약 6억 ~6.5억 $ 규모의신규투자를예상하고있다. 이를통해서생산량은 214년수준인 4~4.4만배럴 / 일을유지할것으로기대하고있다. (4분기 4.39만배럴 / 일 ) 확인한바와같이열악한재무상황에서 6억 $ 을투자하여야겨우생산유지가되거나혹은 -1% 감소할것으로예상된다. 새로운해결책을찾기위한투자지연가능성도다분한상황으로판단한다. 신규투자가지연될경우생산량감소와기존유정의생산량에비례하는감가상각의감소로 EBITDA 도함께감소할것으로예상, 현금흐름이악화될것으로예상한다. ( 신규유정 1 년후생산량및감가 상각은전년대비약 1/3 로축소 ) 이러한독립계원유개발사의재무적압박이미국원유생산에영향을미칠가능성을배제하기어렵다 고판단한다. Sanchez Energy 원유생산추이및재무현황, 투자증가로재무환경악화, 추가투자여력의문 ( 단위 : M$) 213 1Q 213 2Q 213 3Q 213 4Q 214 1Q 214 2Q 214 3Q 214 4Q 원유총합 (M BOE) 355 73 1,83 1,731 1,691 1,859 3,552 4,39 원유 (M BOE) 42 84 16 224 252 262 964 1,113 매출 31. 59.1 94.2 13.1 134.6 151.7 27.4 172.5 당기순이익 -.1 8.9 3.9 14.2 3.4-12.2 49. -62.1 EBITDA 17.9 38.6 57.3 95.3 86.3 96.6 15.1 131.8 감가상각 13.4 24.6 38.4 58.5 61.3 7.6 93.5 112.8 이자비용 1.1 7.1 9.5 13.3 13.3 17.3 27.6 31.7 Capex 95. 95.2 12.6 184.6 12.9 232.9 764.3 261.3 유형자산 281.3 278.1 538.3 219.6 182.5 482. 733.6 681.8 부채 133.1 48.1 754. 771.8 814.4 1,67.3 2,25.6 2,75.8 투자 CF -83.4-398.6-216.4-395. -12.9-785.3-211.9-261.3 재무 CF 262.9 326.6 429.9-12.1-4.4 982.3 291.6-3.9 자료 : Sanchez Energy, 쁠룸버그 14

독립계원유개발사상황이신규유정개발에영향을줄가능성높은상황비전통원유생산증가에기여하고있는독립계원유개발사의재무상황악화가미국신규유정개발에영향을줄것으로예상한다. 즉 EIA가전망하는 215년신규원유생산이차질을빚을가능성이다분한상황이다. 결론적으로유가하락으로인한수익성악화는 1) 적색화살표영역, 수익성이악화되는기존유정의생산중단확대 ( 아래참고 ) 2) 적색원영역, 독립계원유개발사신규투자지연으로인한신규유정의감소로이어질가능성이높다. 유가하락에따른재무상황악화로기존유정 ( 화살표 ) 과신규유정생산전망 ( 점선원 ) 에영향을줄가능성높음 재무구조악화로신규투자지연가능성확대 유가하락 / 수익성악화로기존유정생산중단가능성확대 참고 : 유가하락시수익성변화 ( 유가 1$ 5$ 하락, 고정비동일가정 ) 식1 : 고정비 ( 인건비, 화학약품등 ) + 에너지비용1 + 마진 1 = 생산량 * 유가 1$ 식2 : 고정비 ( 인건비, 화학약품등 ) + 에너지비용2 + 마진 2 = 생산량 * 유가 5$ 2 * 에너지비용2 = 에너지비용 1 ( 유가하락에따라에너지비용 5% 감소 ) ( 식 1) (2 * 식 2), 양변을차감하여정리하면 식 3 : 마진 1 ( 2 * 마진 2 ) 고정비 = 정리하면 마진 2 = ( 마진 1 고정비 ) / 2 동일한생산량과유가 5% 하락을가정할경우마진2은유가 1$ 당시의마진1과고정비차이의절반으로축소되며, 고정비비중에따라적자폭이확대될수있다. 화학약품등고정비가클경우에도마진2 뿐아니라현금흐름도마이너스로전환될수있음 ( 마진2 + 감가상가 ). 따라서유정별로생산을중단하는것일현금흐름측면에서도유리하고현실적으로생산이불가능한상황발생할수있음. 특히생산이 2년이상진행된기존유정일경우감가상각비용이 ( 초기년도의 15% 수준 ) 급감하여음의 EBITDA가발생할수도있다고판단. 15

Commodity 재고확대로인한저장능력한계와영향원유재고확대에따라잉여저장능력이감소하고있는것으로예상된다. 이러한이유로일부에서추가재고축적이불가능할경우유가하락가능성을제기하고있다. 그러나우리는저장능력의한계뿐아니라미국내셰일오일정제능력, 수출확대가능성을복합적으로고려해야된다고판단한다. 앞서살펴본바와같이수평파쇄법으로증가한원유는미국내소비보다는낮은가격에도불구하고외국으로수출하고비싼가격의원유를수입하고있는실정이다. 석유무역수지개선도없다. 배경은증산물량이미국내정제설비에부적한유종으로판단, 향후에도일부분만자국내소비로전환될수있을것분석되기때문이다. 따라서정제에부적합한재고는수출이외의방법으로해결될수없다고판단하며, 저장설비의한계에봉착하면원유수출이논의될가능성이높다고판단한다. 수출이확대될경우 WTI 와국제유가의평준화가이루어질가능성이높은것으로전망한다. 이경우 석유류무역수지개선이있을것으로예상된다. 원유생산증가는수출증가로이어짐 ( 천배럴 / 일 ) Crude 수출Tot 1, 원유생산 8, 6, 4, 2, '/1 '2/1 '4/1 '6/1 '8/1 '1/1 '12/1 '14/1 원유수입감소는석유류소비감소와관련 ( 천배럴 / 일 ) 석유류소비 25, 원유수입 2, 15, 1, 5, '/1 '2/1 '4/1 '6/1 '8/1 '1/1 '12/1 '14/1 북미 Rig 감소추이지속 북미 Rig 는깊이, 방향성, 지역에무관하게감소세를보이고있으며당분간지속될전망. 자세한자료 는 3 월 4 일, 16 일 Weekly Commodity 자료참조요망. 2 월말북미 rig 는 1597 개로전고점대비 32% 감소미국 rig 추이, 5 천 f 미만, 1 만 f 미만감소폭이가장큼 3, 2,5 2, 1,5 1, 북미합미국 CANADA 1, 8 6 4 <5k >15k 1k-15k 5k-1k 5 2 16 '11/2 '11/1 '12/6 '13/2 '13/1 '14/6 '15/2 자료 : BHI '11/2 '11/1 '12/6 '13/2 '13/1 '14/6 '15/2