Company Report 파트론 (091700) 2018 년 01 월 02 일 아이폰게이트 의나비효과기대 BUY(Initiate) 목표주가 13,300 원 현재주가 9,440 원 목표수익률 40.9 % Key Data 2017 년 12 월 28 일 산업분류 IT H/W 시가총액 ( 억원 ) 5,112 발행주식수 ( 백만주 ) 54 외국인지분율 (%) 19.6 52 주고가 ( 원 ) 12,000 저가 ( 원 ) 8,430 60 일일평균거래대금 ( 십억원 ) 4.0 주요주주 (%) 김종구외 10인 25.8 Lazard Asset Management 7.3 KOSDAQ 798.42 주가상승률 (%) 1M 6M 12M 절대주가 3.96-9.23-8.35 상대주가 0.67-24.30-27.99 Relative Performance 투자의견및목표주가 : BUY & 13,300 원동사에대한 매수 (BUY) 및목표주가 13,300원을제시하며, 커버리지를개시. 목표주가 13,300원은 12M Fwd BPS 6,658원에 Target PBR 2.0배를적용. Target Valuation은동사의지난 3년간 Historical PBR의상단. 16년갤럭시노트7 발화, 17년생산수율저조에따라실적악화를극복하고, 18년갤럭시S9 출시및중저가스마트폰의고사양카메라모듈확대에따른실적개선으로과거 3년간 Valuation Multiple의상단적용. 실적전망및투자포인트 18년실적은매출액 9,087억원 (YoY+14.5%), 영업이익 472억원 (YoY+181.0%), 당기순이익 367억원 (YoY+205.8%) 을전망. 18년외형성장을주도할사업부는 카메라모듈 과 지문인식모듈 로각각 6,421억원 (YoY+16.4%), 918억원 (YoY+70.6%) 의매출성장을달성할것으로전망. 실적성장의배경은다음과같음. 1 18 년삼성전자의갤럭시 S9 출시수혜. 갤럭시 S9 전면부일체형 카메라모듈채택및중저가스마트폰의고사양카메라모듈적용예 상으로실적개선가시성향상. LEADING RESEARCH Analyst 서형석 hsseo@leading.co.kr +822-2009-7086 Analyst 정태원 twchung@leading.co.kr +822-2009-7087 2 중국向지문인식모듈매출증가. 중국스마트폰지문인식모듈채택률상승으로고객사확대기대. 3 전장용카메라모듈확대로중장기성장동력확보. 스마트폰카메라모듈공급레퍼런스및재무적안정성을기반으로전장용카메라모듈시장의침투력확대전망. Valuation Forecast 구분 단위 2014 2015 2016 2017F 2018F 매출액 억원 7,698 8,058 7,914 7,935 9,087 영업이익 억원 662 588 382 168 472 세전이익 억원 665 625 376 173 475 순이익 억원 494 456 283 120 367 지배순이익 억원 484 398 218 68 283 PER 배 13.15 13.43 25.73 68.86 16.65 PBR 배 2.05 1.64 1.66 1.42 1.31 EV/EBITDA 배 6.55 5.08 5.76 27.00 9.70 Source: Leading Research Center, K-IFRS 연결기준
투자포인트 1. 고사양카메라모듈의확대적용 동사는지난 4 년간성장통을경험하였다. 지난 2 년간부진의원인은 1 갤럭시노트 7 의단종으로동사의홍채인식 카메라모듈의실적부진하였고 2 갤럭시 S8 용전면카메라모듈 (500 만화소 800 만화소 ) 도생산수율이낮아실적 기여도가낮았기때문이다. 18 년실적턴어라운드를전망한다. 플래그쉽모델인갤럭시 S9 에전면부일체형 ( 일반 + 홍채 ) 카메라모듈이탑재될 것으로기대되고, 향후중저가형모델에는후면부듀얼카메라및전면부홍채인식카메라모듈의확대적용이기대되기 때문이다. 1 갤럭시 S9, 전면부카메라모듈탑재기대 삼성전자의차기전략스마트폰갤럭시 S9 시리즈에동사의전면카메라모듈이적용될것으로기대된다. 갤럭시 S9 시리즈는 18 년 1 월완제품을생산후 2 월 MWC 2018 에서공개, 3 월정식출시의스케줄이예상된다. 갤럭시 S9 시리즈는최근불거진 아이폰게이트 의반사이익도기대된다는점에서동사의실적가시성을높여줄것으로 기대한다. 이와함께후속모델인 갤럭시 X ( 모델명 SM-G888NO 추정 ) 의흥행가능성도높아질것이다. 갤럭시 X 는접이식 스마트폰이다. 스마트폰, 태블릿 PC, 노트북 PC 등으로변형이가능하다고알려지고있어, 애플의혁신의아이콘자리를 쟁취할가능성도존재한다. 전면카메라는홍채인식카메라와일반카메라로구성된다. 갤럭시 S9 모델은일체형, S9 플러스모델은홍채와일반 카메라가분리되어탑재될것으로예상된다. 동사는갤럭시 S9 의메인벤더로일체형카메라모델을공급할가능성이 높다는판단이다. 이는외형성장과함께수익성개선에기여할것으로기대한다. 수익성개선은전면카메라의 800 만화소적용에따라 10% 이상, 홍채인식모듈판매에따라 30% 이상 ASP 가상승할것으로추정한다. 지난 2 년간기대했던 ASP 상승 효과를 18 년에는기대할수있는것이다. 수익성은지난 17 년 1 분기를저점으로회복추세이다. 18 년은수익성의정상화국면으로진입할것이고, 19 년은 본격적인성장기를예상한다. Exhibit 1. 파트론카메라모듈 Exhibit 2. 갤럭시 S8 분해도 Source: Company Data, Leading Research Center Source: 삼성전자, Company Data, Leading Research Center 2
2 고수익형 ( 듀얼 / 홍채 ) 카메라모듈의중저가폰확대적용 18 년삼성전자의저가스마트폰인 갤럭시 ON 차기모델시리즈에도후면부듀얼카메라탑재를기대한다. 중급스마트폰인 J 시리즈 와 A 시리즈 에이어저가형시리즈에도듀얼카메라를탑재한다는측면에서동사에는긍정적이다. 플래그쉽모델의후면부카메라는삼성전기가메인공급을담당하고, 중저가스마트폰은주로협력사가공급하기때문이다. 전면부홍채인식카메라모듈을적용한스마트폰모델이확대될것으로예상된다. 스마트폰이금융플랫폼으로변모하고 있기때문이다. 홍채는사람마다다른패턴들을갖고있기때문에높은보안수준으로안전성을확보할수있다. 홍채인식의높은보안수준에따라향후중저가스마트폰에도홍채인식이탑재될가능성이높다는판단이다. 홍채인식은인간의눈의빛의양을조절하는근육및주름모양을판독하여사용자를인식하는기술이다. 홍채인식을위해가장먼저 IR LED 에서나오는적색근적외선과홍채인식전용카메라로사용자의눈을촬영한다. 그런다음눈꺼풀, 홍채, 동공을구분하고홍채영역을디지털정보로변환하여암호화한다. 이후인식되는홍채정보와암호화된홍채정보를비교하여인증하게된다. 지문인식센서의식별특징이 40 개인반면, 홍채인식의식별특징은 266 개로보안이뛰어나다. 미국의시장조사기관 AMI 에따르면 20 년까지생체인식시장은연평균 67% 성장하여 346 억달러시장을형성할것으로 전망된다. 모든스마트폰이생체인식기능을갖추게되며스마트폰뿐만아니라은행, 공항등본인확인이필요한곳에 생체인식시스템이배치되어카메라모듈수요가지속적으로증가할것으로기대된다. Exhibit 3. 생체인식시장전망 Exhibit 4. 사람의동공, 홍채, 공막구분 Source: AMI, Leading Research Center Source: 연세대학교, Leading Research Center Exhibit 5. 휴대폰 ( 좌 ) 과근적외선통과카메라 ( 우 ) 비교 Exhibit 6. 홍채인식과정 Source: 연세대학교, Leading Research Center Source: 연세대학교, Leading Research Center 3
투자포인트 2. 중국스마트폰지문인식센서채용증가 동사는지문인식센서를구매해패키징하여판매하고있다. 동사의지문인식모듈매출액은 17 년 538 억원에서 18 년 918 억원으로증가할것으로추정된다. 이는국내및중화권고객사의확대가이어지고있기때문이다. 현재 Renovo, Motorola, TCL 등에공급중이다. 17 년 2 분기부터삼성전자의중저가스마트폰에공급을시작하였다. 중저가스마트폰에적용되는지문인식모듈채택률이증가하고있기때문에내년까지공급량이증가할것으로전망된다. 삼성전자의플래그십스마트폰의지문인식모듈은자체제작하고있다. 중저가스마트폰에적용되는지문인식센서는드림텍이약 40%, 동사가약 30% 를공급하고있다. 글로벌시장기준지문인식탑재스마트폰은 14 년 1 억 6,800 만대에서 20 년 14 억대로증가할것으로추정된다. 지문인식센서글로벌시장규모는 22 년 88 억 5,000 만달러에달할것으로전망된다. 중국스마트폰의지문인식채택률증가세가가파르다. 전세계스마트폰의지문인식채택률은 15 년 25% 에서 17 년 1 분기 51% 까지상승하였고, 동기간중국은 26% 에서 78% 까지상승했다. Exhibit 7. 중국지문인식채택률증가 Exhibit 8. 글로벌지문인식센서시장 Source: Sunrise Big Data, Leading Research Center Source: MarketsandMarkets, Leading Research Center Exhibit 9. 글로벌지문인식탑재스마트폰규모 Exhibit 10. 스마트폰지문인식 Source: IHS, Leading Research Center 4
투자포인트 3. 전장용카메라고객확대를통한중장기성장동력확보 18 년전장용카메라의고객사확대가기대된다. 지난 17 년 2Q 부터만도를통해서쌍용차의티볼리, 렉스턴모델 등으로 ADAS 카메라공급이이루어지고있다. 쌍용차내경쟁사는 LG 이노텍이다. 18 년부터국내외고객사확대가 이루어질것으로기대된다. 자율주행차는운전자의개입없이스스로운행가능한자동차이다. 자동차주변환경을인식하는센서가활용된다. 대표적인것이카메라이다. 시장조사업체인야노경제연구소에의하면 ADAS 용카메라시장은 14 년부터연평균 43.6% 성장하여 20 년약 6,800 억 3,000 만엔규모시장을형성할것으로전망하고있다. Exhibit 11. 티볼리자율주행시험주행성공 Exhibit 12. ADAS 용카메라시장 Source: Yano Research, Leading Research Center 각국정부는자율주행관련정책을내놓고있다. 미국은 13 년교통부 (NHTSA) 에서시험운행요건지침을마련하고네바다, 플로리다, 워싱턴 D.C., 미시건등주정부에서시험운행을허가하였다. 일본은 20 년까지자율주행시연을통해 20 년도쿄 올림픽에서대회수송에활용할예정이다. 우리나라는 20 년까지레벨 3 에해당하는자율주행차량의상용화를목표로미래부, 산업부, 국토부등관계부처합동으로 자율주행차량상용화지원방안 을마련하였다. 16 년 3 월, 국토교통부는실제도로에서제네시스자율주행차의 임시운행을허가하였다. Exhibit 13. 자율주행기술발전 6 단계 Exhibit 14. 제네시스자율주행차 Source: 美자동차기술학회, 한국교통연구원, Leading Research Center Source: Company Data, Leading Research Center 5
전장용카메라모듈은차량한대당평균 4 개가장착된다. 자율주행차량에는 10 개이상의카메라모듈이필요하다. 제품가격은전장용이스마트폰용대비약 3 배더높다. 17 년전장용카메라모듈매출액은 100 억원미만으로미미할 것으로전망되나, 장기적으로전장용매출이증가함에따라이익기여도는클것으로전망된다. 스마트폰카메라시장은상대적으로진입이용이한반면전장용카메라시장은개발능력과자금력이동시에요구된다. 전장용카메라모듈은스마트폰용모듈대비 10 배이상긴시간의환경테스트를거친다. 차량용카메라모듈은안전과직결되기때문이다. 동사는과거삼성전자에스마트폰용카메라모듈을납품하며인정받은기술력과재무건전성을바탕으로추가적인고객사확보가가능할것이라는판단이다. Exhibit 15. 자율주행차관련글로벌특허출원추이 Exhibit 16. 자율주행차에적용되는카메라종류 Source: Reuters, Leading Research Center Exhibit 17. 차량용카메라수요전망 Exhibit 18. 차량용카메라모듈시장전망 Source: Strategy Analytics, Leading Research Center Source: Strategy Analytics, Leading Research Center Exhibit 19. 자율주행차시장규모전망 Exhibit 20. 자율주행차시장전망 Source: Boston Consulting Group, Leading Research Center 6
실적전망및투자의견 동사의 18 년실적은매출액 9,087 억원 (YoY+14.5%), 영업이익 472 억원 (YoY+181.0%), 당기순이익 367 억원 (YoY+205.8%) 을전망한다. 이는 1 갤럭시 S9 출시에따른실적개선, 2 스마트폰지문인식모듈채택률증가에따른 센서매출증가에기인한다. 동사에대한 매수 (BUY) 및목표주가 13,300 원을제시하며, 커버리지를개시한다. 목표주가 13,300 원은 12M Fwd BPS 6,658 원에 Target PBR 2.0 배를적용했다. Target Valuation 은동사의지난 3 년간 Historical PBR band 의상단이다. 16 년갤럭시노트 7 발화, 17 년생산수율저조에따라실적악화를극복하고, 18 년갤럭시 S9 출시에따른전면부일체형 ( 일반 + 홍채인식 ) 카메라모듈의성장및중저가스마트폰의고사양카메라모듈확대에따른실적개선으로과거 3 년간 Valuation Multiple 의상단적용하였다. Exhibit 21. 매출액및증가율전망 Exhibit 22. 영업이익및증가율전망 Source: Company data, Leading Research Center Exhibit 23. PER band Exhibit 24. PBR band Source: Company data, Leading Research Center Source: Company data, Leading Research Center 7
재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F ( 단위 : 억원 ) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 자산총계 5,096 5,062 5,607 6,211 6,880 매출액 8,058 7,914 7,935 9,087 9,432 유동자산 1,828 1,921 2,389 2,646 2,931 매출원가 6,789 6,852 7,102 7,894 8,194 현금및현금성자산 212 302 376 417 462 매출총이익 1,269 1,062 832 1,193 1,238 단기금융자산 57 82 106 117 130 판매비와관리비 681 680 664 721 748 매출채권및기타채권 830 818 1,068 1,183 1,310 영업이익 588 382 168 472 490 재고자산 627 639 744 824 912 EBITDA 1,053 907 168 472 490 비유동자산 3,268 3,141 3,218 3,565 3,949 비영업손익 37-6 4 3 3 장기금융자산 71 52 151 168 186 이자수익 8 7 1 6 6 관계기업등투자자산 7 6 7 7 8 이자비용 24 12 2 9 9 유형자산 2,897 2,779 2,720 3,013 3,338 배당수익 0 0 0 0 0 무형자산 204 221 226 250 277 외환손익 51 24 4 18 19 부채총계 1,470 1,211 1,795 2,099 2,457 관계기업등관련손익 -10-0 -0 0 0 유동부채 1,360 1,163 1,653 1,831 2,028 기타비영업손익 12-25 2-12 -13 단기차입부채 551 380 627 695 770 세전계속사업이익 625 376 173 475 493 기타단기금융부채 6 3 145 161 178 법인세비용 169 94 53 108 112 매입채무및기타채무 712 733 862 955 1,058 연결실체변동관련손익 0 0 0 0 0 비유동부채 110 48 142 268 429 중단사업이익 0 0 0 0 0 장기차입부채 35 12 92 102 113 당기순이익 * 456 283 120 367 381 기타장기금융부채 0 0 3 3 4 지배주주순이익 * 398 218 68 283 293 자본총계 * 3,626 3,851 3,812 4,112 4,423 비지배주주순이익 58 65 52 84 87 지배주주지분 * 3,259 3,385 3,305 3,605 3,916 기타포괄손익 15-34 -46 122 122 비지배주주지분 367 467 506 506 506 총포괄손익 472 249 74 489 503 ( 주1) 회계실체가별도인경우, * 항목은자본총계임 ( 주1) 회계실체가별도인경우, * 항목은당기순이익임 현금흐름표 투자지표 ( 단위 : 억원 ) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F ( 단위 : 원, 배,%) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 영업활동으로인한현금흐름 1,165 776 291 351 386 주당지표및주가배수 당기순이익 456 283 120 367 381 EPS* 735 402 126 522 542 현금유입 ( 유출 ) 이없는수 700 654 459 93 97 BPS* 6,017 6,250 6,103 6,658 7,232 자산상각비 465 525 0 0 0 CFPS 2,151 1,433 537 648 713 영업자산부채변동 234 19-163 3 25 SPS 14,879 14,614 14,651 16,779 17,416 매출채권및기타채권 47 37-29 -115-127 EBITDAPS 1,944 1,676 311 872 905 재고자산감소 ( 증가 ) -0-9 -20-80 -89 DPS ( 보통, 현금 ) 250 200 194 194 194 매입채무및기타채무 205 2 23 93 103 배당수익률 ( 보통, 현금 ) 2.5 1.9 2.2 2.2 2.2 투자활동현금흐름 -680-472 -460-356 -394 배당성향 ( 보통, 현금 ) 32.9 48.1 153.4 37.1 35.7 투자활동현금유입액 187 83 91 32 35 PER* 13.4 25.7 68.9 16.7 16.0 유형자산 21 11 34 26 29 PBR* 1.6 1.7 1.4 1.3 1.2 무형자산 0 6 5 2 2 PCFR 4.6 7.2 16.2 13.4 12.2 투자활동현금유출액 867 555 550 388 430 PSR 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 유형자산 694 442 444 319 354 EV/EBITDA 5.1 5.8 27.0 9.7 9.4 무형자산 44 48 23 26 29 재무비율 재무활동현금흐름 -635-215 249 27 34 매출액증가율 4.7-1.8 0.3 14.5 3.8 재무활동현금유입액 846 938 852 139 146 영업이익증가율 -11.2-35.0-56.0 180.5 3.8 단기차입부채 830 807 796 74 82 지배주주순이익증가율 * -7.6-38.1-57.5 205.0 3.8 장기차입부채 0 15 2 11 12 매출총이익률 15.7 13.4 10.5 13.1 13.1 재무활동현금유출액 1,344 1,015 474 7 8 영업이익률 7.3 4.8 2.1 5.2 5.2 단기차입부채 1,198 978 471 6 7 EBITDA이익률 13.1 11.5 2.1 5.2 5.2 장기차입부채 50 37 0 1 1 지배주주순이익률 * 5.7 3.6 1.5 4.0 4.0 기타현금흐름 0 0 4 18 19 ROA 11.5 7.5 3.2 8.0 7.5 연결범위변동효과 0 0 0 0 0 ROE 12.5 6.6 2.0 8.2 7.8 환율변동효과 5 0-9 0 0 ROIC 11.5 7.7 3.1 8.9 8.6 현금변동 -145 90 74 41 45 부채비율 40.5 31.4 47.1 51.0 55.5 기초현금 357 212 302 376 417 차입금비율 16.2 10.2 18.9 19.4 20.0 기말현금 212 302 376 417 462 순차입금비율 10.3 2.3 9.0 9.3 9.5 ( 주1) 회계실체가별도인경우, * 항목은당기순이익및자본총계기준임 Source: Company Data, Leading Research Center 8
Compliance Notice 본자료를작성한금융투자분석사는동자료를작성함에있어서기재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는보고서작성일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본보고서를작성한금융투자분석사는작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 당사는보고서작성일기준해당회사와관련하여특별한이해관계가없습니다. 본자료는기관투자가또는제 3 자에게사전에제공된사실이없습니다. 당사는지난 6 개월간해당회사의유가증권의발행업무를수행한사실이없습니다. 본자료는고객의투자에정보제공목적으로작성되었으며, 작성된내용은당사가신뢰할만한자료및정보를기반으로한것이나정확성이나완전성을보장할수없습니다. 그러므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바라며, 어떠한경우에도본자료는투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료의모든저작권은당사에있으며, 무단복제, 변형및배포될수없습니다. 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용파트론 (091700) 일자 2018-01-02 투자의견 BUY( 신규 ) 목표주가 13,300 원괴리율 (%) - 평균주가대비 - 최고 ( 최저 ) 주가대비 - * 괴리율산정 : 목표주가대상시점은 1 년이며수정주가를적용 최근 2 년간목표주가변경추이 투자기간및투자등급 기업 BUY ( 매수 ) HOLD ( 중립 ) SELL ( 매도 ) 향후 12개월간현재주가대비절대수익률 15% 이상향후 12개월간현재주가대비절대수익률 ± 15% 내외향후 12개월간현재주가대비절대수익률 -15% 이하 산업 OVERWEIGHT ( 비중확대 ) NEUTRAL ( 중립 ) UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상회예상향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 ± 5% 예상향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 조사분석자료투자등급비율 ( 기준일 : 2018.01.02) BUY ( 매수 ) 100.0% HOLD ( 보유 / 중립 ) 0.0% SELL ( 매도 ) 0.0% 합계 100.0%. 2018 Leading Investment & Securities Co. All rights reserved 9