기업 Note 2016.2.3 한화 ( 매수 ( 유지 ) 목표주가 : 53,000 원 ( 유지 ) Stock Data KOSPI(2/2) 1,907 주가 (2/2) 36,650 시가총액 ( 십억원 ) 2,747 발행주식수 ( 백만 ) 75 52 주최고 / 최저가 ( 원 ) 52,200/26,850 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 9,722 유동주식비율 / 외국인지분율 (%) 56.1/26.3 주요주주 (%) 김승연외 8 인 36.0 국민연금 11.2 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) (7.0) (22.8) 33.0 상대주가 (%p) (4.2) (16.8) 35.4 정부의타격무기예산증가로한화수혜부진한실적이어지고있지만, 실적변곡점에접근중한화의 4Q15 연결매출액은 10.0조원 (+0.92% YoY), 영업이익은 510억원 (-69.3% YoY), 지배주주순이익은 -2,050억원 ( 적자지속 ) 을기록할전망이다. 부진한실적의원인은 1) 한화건설의 Marafiq/Yanbu 프로젝트손실반영, 구조조정퇴직금 ( 임직원의 9% 내외 ), 2) 한화생명의 4분기변액보증옵션적립에따른실적부진이다. 한화건설은 3분기에 3,000 억원 ( 국내 1,000억원 / 해외 2,000억원 ) 손실을인식했지만상기중동프로젝트의예정준공일이 1년이상지연된상황이고, 최근저유가기조에따라사우디정부가건설현장에지급을미루는상황이기에대규모의충당금적립이예상된다. 한화건설은 4분기에상당한수준의손실을반영하겠지만, 신규수주를위한부채비율유지를위해서일부손실은올해 1분기로이연할것으로전망한다. Yanbu 프로젝트정산, 4Q15에진행되지못한국내미착공 PF의분양, 잔여해외플랜트계약완료가상반기예정되어있어실적부진은 1분기까지는이어질전망이다. 그러나이미공기를넘겨손실폭이상당한 Marafiq, Yanbu 의최종정산이진행됨에따라 1Q16 한화건설의적자는큰폭축소될전망이다. 12MF PER 추이 ( 배 ) 12MF PER ( 좌 ) ( 원 ) 16.0 한화주가 ( 우 ) 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 자료 : WISEfn 컨센서스 윤태호 3276-5956 taeho3123@truefriend.com 김서연 3276-6246 seoyeon.kim@truefriend.com 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2016 년정부의방위력개선비증액으로한화방산매출증가전망 1) 천무프로젝트의본격적인납품, 2) 방위력개선비예산확대로인한수혜로자체사업내방산부문의외형성장이전망된다. 지난 1월방위사업청이공개한방위력개선비세부항목별예산에따르면, 타격무기중화력 / 탄약부문에대한방위력개선비예산은전년대비 6.2% 증가한 1조 7,608억원으로책정되었다. 우리는연간천무관련매출을약 2,000 억원예상하고있으나, 방위력개선비증액에힘입어방산사업의추가매출증가가가시화될것으로전망한다. 2016년방산부문을포함한한화자체사업의매출액은 5.5조원 (+5.1% YoY), 영업이익은 2,670억원 (+19.3% YoY) 을전망하나, 정부정책에힘입어추후상향조정이가능할것이다. 정부주관사업구조개편의수혜주원샷법과산업은행소유비금융자회사민영화등정부주관의사업구조개편이진행중이다. 사업구조개편을전두지휘하는정부는세법, 상법, 공정거래법의예외사항을허락하여신규사업진출을위한 M&A 및사업매각의편의성을제공하고있다. 산업의구조조정을통해경쟁력있는기업에게는기회를제공하는셈이다. KF-X 홍역을통해아쉬움을남긴정부의과제는국내방산업체의경쟁력확보와한국판록히드마틴의출현일것이다. 방위산업의특성상정부의지원과역할이중요하며방위사업의사업구조개편에서한화가수혜자가될가능성이높아보인다. 유도무기체계 ( 한화 ), 항공부품 ( 한화테크윈 ), 레이더시스템 ( 한화탈레스 ) 의결합으로한화그룹은명실공히정밀유도무기체계의 1위사업자로도약 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) (x) (x) (x) (%) (%) 38,725 864 130 1,869 (54.6) 1,546 21.0 11.7 0.7 3.0 1.0 37,457 516 (364) (5,240) NM 1,212 NM 15.5 0.5 (8.4) 1.6 40,077 833 (248) (3,567) NM 1,592 NM 13.5 0.8 (6.0) 1.3 43,112 993 298 4,283 NM 1,795 8.6 12.2 0.6 7.2 1.4 45,337 1,048 382 5,489 28.2 1,900 6.7 11.8 0.6 8.1 1.4 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준
했다. 프랑스탈레스의풋옵션이행사되는여름이후에는한화테크윈의잔여지분 50% 인 수로순수국내방산업체포트폴리오가완성될것이다. 정부의경쟁력있는방위사업지 원에대한명분을만드는셈이다. 한화그룹은최근군용장갑차량과미사일발사대에특화된두산DST 인수전에뛰어들며방위사업강화에집중하고있다. 한화의포탄과장갑차량의조합, 한화테크윈의엔진부품과발사대조합에서시너지창출이가능할것이다. 경기침체로경제성장률하락은불가피하고, 기업은풍부한유동성에도신규투자처를찾기힘든상황이다. 반면, 저성장시기에도국내방위산업은성장률은 5~7%( 방위력개선비기준 ) 에달해경제성장률을큰폭으로웃돌고, 세계적으로첨단무기수요및투자증가는필수불가결할것으로판단된다. 따라서방위산업확대로성장을시도하는한화의결정에대해시장이화답할것으로판단한다. 투자의견매수, 목표주가 53,000 원유지연초이후 1) 대우조선해양인수, 2) 한화건설의 4분기실적부진으로한화주가는단기급락했다. 대우조선해양인수에대해서는다소우려가과하다는판단이다. 한화는과거대우조선해양인수과정에서약 3,150억원의계약금을납부하고아직까지회수를위한소송을진행중이다. 2012년 8월이후대법원에서현재까지심리를진행중인데, 최종결론과시기를예단하기힘든상황이다. 따라서계약금처리여부가확정되지않은상태에서재인수를검토할가능성이극히낮다는판단이다. 한화건설의실적부진은 1분기에도이어질전망이나실적변곡점에진입하고있다는점에서긍정적으로판단한다. 적자폭이축소중이고 4분기가실적바닥이다. 한화에대해투자의견매수, 목표주가 53,000원을유지한다. 현주가는우리추정치 NAV 대비 36.8% 할인거래중이다. 영업가치 1.7조원, 브랜드로열티현가 5,600억원, 상장계열사지분가치 3.4조원, 비상장사지분가치 1.4조원에서순차입금 2.9조원을제외한 NAV는 4.4조원 ( 주당순자산가치는 58,000원 ) 이다. 2
< 표 1> 한화 NAV 산출 ( 단위 : 십억원, %) 산출방식 카테고리 지분율 평가액 Assumption (A) 영업가치 1,740 EBITDA 249 EV/EBITDA 7 (B)=(a) 지주브랜드가치 556 (a) 브랜드수수료현가 556 WACC 10%, 10년브랜드수수료합계의현재가치 (C)=(b)+(c)+(d) 투자자산가치 4,972 (b) 상장관계회사주식 3,386 할인적용하지않음 한화생명 21.7 1,530 한화케미칼 36.8 1,253 한화테크윈 32.4 602 (c) 비상장관계회사주식 1,360 할인적용하지않음 한화건설 100.0 1,059 한화호텔앤드리조트 50.6 219 한화큐셀코리아 41.0 57 한화테크엠 100.0 25 영업부문 2014년 10월한화와합병, 투자부문만존속 한화이글스 40.0 0 (c) 유형자산가치 225 유형자산가치를산정하고임대수익을 netting (d) 기타 17 우선주 17 (E)=(e)-(f) (f) 순차입금 2,923 3Q15 개별기준 (e) 차입금 2,989 (f) 현금성자산 65 (F)=(A)+(B)+(C)-(D) (D)-(E) (E) NAV 4,366 (g) 보통주식수 74,958,735 (h) 보통주자사주 5,880,000 (G)=(F)/(g) NAV/share 58,000 자료 : 한화, 한국투자증권 < 표 2> 방위력개선비세부항목별내역 ( 단위 : 십억원 ) 구분 2012 2013 2014 2015 2016 증감률 주요방산업체 Set 기동전력 1,077 964 1,085 978 835 (14.7%) 현대로템, S&T 중공업 함정 1,666 1,628 1,732 1,779 1,561 (12.3%) 대우조선해양 항공기 1,595 2,025 1,325 1,165 1,206 3.5% 한국항공우주 소계 4,338 4,617 4,142 3,922 3,601 (8.2%) 타격무기 화력탄약 1,456 1,411 1,532 1,658 1,761 6.2% 풍산, 한화, 한화테크윈 신특수유도무기 703 690 721 828 899 8.6% LIG 넥스원 소계 2,159 2,101 2,252 2,485 2,659 7.0% 전술체계 감시정찰정보전자전 515 384 211 266 213 (19.8%) LIG 넥스원, 한화탈레스 지휘통제통신 37 34 44 79 305 284.2% LIG 넥스원, 한화탈레스 소계 552 418 255 345 518 50.1% R&D 등 국방연구개발 1,828 1,881 1,804 1,859 1,955 5.1% 무기체계업체공통 성능개량 893 1,027 951 831 847 1.9% 무기체계업체공통 방위사업종합지원 124 132 155 149 152 2.1% 무기체계업체공통 국외획득사업 950 1,423 1,908 34.1% 무기수입 소계 2,845 3,039 3,861 4,262 4,862 14.1% 계 9,894 10,175 10,510 11,014 11,640 5.7% 자료 : 방위사업청, 한국투자증권 3
< 표 3> 한화자체사업연간실적추정 추정 ( 단위 : 십억원, %) 2012 2013 2014 매출액화약 / 제조 1,137 1,213 1,246 1,467 1,639 (growth) 9.2 6.7 2.7 17.7 11.7 무역 / 기타 4,105 4,127 3,650 3,061 2,980 (growth) (6.4) 0.5 (11.6) (16.1) (2.7) 테크엠 ( 기계 / 제조 ) 377 490 530 703 881 (growth) (11.0) 30.1 8.2 32.7 25.2 전사 5,242 5,341 5,057 5,232 5,499 (growth) (3.4) 1.9 (5.3) 3.5 5.1 영업이익화약 / 제조 101 124 130 168 192 (growth) 8.3 22.9 4.1 29.5 14.7 무역 / 기타 12 (12) 9 (13) (12) (growth) (65.0) (206.0) (175.0) (237.3) (3.5) 테크엠 ( 기계 / 제조 ) 18 34 57 69 87 (growth) (43.0) 91.1 65.2 22.1 26.1 전사 113 112 139 224 267 (growth) (10.9) (0.6) 23.8 61.5 19.3 영업이익률제조 8.9 10.3 10.4 11.4 11.7 무역 / 기타 0.3 (0.3) 0.3 (0.4) (0.4) 테크엠 4.8 7.0 10.7 9.8 9.9 전사 2.2 2.1 2.7 4.3 4.9 자료 : 한화, 한국투자증권 < 표 4> 한화자체사업및연결실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 2014 2015 2016 1Q(A) 2Q(A) 3Q(A) 4Q(A) 1Q(A) 2Q(A) 3Q(A) 4Q(F) 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) FY14 FY15F FY16F 자체사업매출액 1,312 1,106 1,099 1,378 1,100 1,338 1,191 1,604 1,103 1,408 1,300 1,688 5,057 5,232 5,499 영업이익 30 26 18 87 5 60 65 94 7 72 83 105 139 224 267 영업이익률 2.3 2.4 1.6 6.3 0.4 4.5 5.4 5.9 0.6 5.1 6.4 6.2 2.7 4.3 4.9 연결실적 매출액 9,179 9,199 9,121 9,958 9,203 9,691 11,133 10,050 10,217 11,139 11,947 9,809 37,457 40,077 43,112 영업이익 211 (165) 303 167 265 414 102 51 213 298 191 290 516 833 993 세전이익 93 (252) 261 (65) 175 324 98 (91) 149 196 108 227 37 506 679 지배주주순이익 6 (329) 82 (124) 25 15 (83) (205) 65 86 47 100 (364) (248) 298 총자산 115,508 117,536 119,766 123,684 127,577 135,554 139,323 143,483 146,566 135,554 139,323 143,483 123,684 143,483 155,815 자본 10,829 10,999 11,298 12,115 12,560 14,718 15,190 12,823 13,062 14,718 15,190 12,823 12,115 12,823 13,780 영업이익률 2.3 (1.8) 3.3 1.7 2.9 4.3 0.9 0.5 2.1 2.7 1.6 3.0 1.4 2.1 2.3 순이익률 0.1 (3.6) 0.9 (1.2) 0.3 0.2 (0.7) (2.0) 0.6 0.8 0.4 1.0 (1.0) (0.6) 0.7 ROA 0.0 (1.1) 0.3 (0.4) 0.1 0.0 (0.2) (0.6) 0.2 0.2 0.1 0.3 (0.1) 0.3 0.3 ROE 0.2 (12.1) 3.0 (4.2) 0.8 0.5 (2.2) (5.8) 2.0 2.5 1.3 2.8 (8.4) (6.0) 7.2 자료 : 한화, 한국투자증권 기업개요및용어해설한화그룹의사업지주회사로 1952년설립. 산업용화약사업, 방산사업등을영위하는화약제조업과유화사업, 금속사업및기타기계, 합성수지, 농축산품등의수출입및내수영업으로구성되어있는도소매업등을영위 NAV(Net Asset Value): 순자산가치 (= 청산가치 ). 주당순자산가치는기업이청산될때회사의자산이주당얼마만큼남는가를알려주는지표. 기업의자산 ( 현금, 어음, 재고 ) 에부채 ( 현재부채, 장기부채, 우선주, 일시차입금 ) 를뺀금액으로계산자주포 : 전투차량에고정된야전포. 차량위에탑재된야포로서차량에탑재된채로운반되고또한사격할수있게된 기동성있는포 4
재무상태표 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산 9,460 8,714 9,442 10,453 11,015 현금성자산 1,350 1,009 1,080 1,275 1,341 매출채권및기타채권 4,448 3,844 4,231 4,642 4,882 재고자산 2,507 2,767 2,961 3,185 3,349 비유동자산 12,022 12,354 16,834 17,597 18,141 투자자산 1,255 1,374 5,555 5,847 6,058 유형자산 8,880 8,961 9,077 9,383 9,594 무형자산 623 663 749 806 847 자산총계 113,323 123,684 143,483 155,815 162,654 유동부채 9,075 9,339 10,532 11,102 11,742 매입채무및기타채무 3,579 3,649 4,698 5,054 5,315 단기차입금및단기사채 2,238 2,248 2,258 2,267 2,277 유동성장기부채 2,494 2,511 2,527 2,544 2,561 비유동부채 9,043 8,776 9,918 10,652 11,174 사채 2,718 2,635 2,885 2,882 2,937 장기차입금및금융부채 2,998 2,678 3,328 3,785 4,047 부채총계 102,547 111,569 130,660 142,035 147,818 지배주주지분 4,300 4,358 3,873 4,399 4,997 자본금 377 377 377 377 377 자본잉여금 473 405 405 405 405 기타자본 39 39 79 48 51 이익잉여금 3,378 2,945 2,662 2,925 3,272 비지배주주지분 6,476 7,757 8,950 9,381 9,839 자본총계 10,776 12,115 12,823 13,780 14,836 손익계산서 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 매출액 38,725 37,457 40,077 43,112 45,337 매출원가 35,958 35,230 37,354 40,086 42,151 매출총이익 2,767 2,226 2,723 3,025 3,186 판매관리비 1,903 1,711 1,890 2,033 2,138 영업이익 864 516 833 993 1,048 금융수익 52 36 33 36 40 이자수익 51 35 32 36 40 금융비용 467 468 429 458 476 이자비용 467 468 429 458 476 기타영업외손익 (64) (78) (174) (188) (39) 관계기업관련손익 21 31 243 296 308 세전계속사업이익 404 37 506 679 882 법인세비용 180 200 152 164 222 연결당기순이익 225 (163) 354 515 659 지배주주지분순이익 130 (364) (248) 298 382 기타포괄이익 (158) 1,336 348 509 428 총포괄이익 67 1,173 702 1,023 1,088 지배주주지분포괄이익 80 151 (491) 592 629 EBITDA 1,546 1,212 1,592 1,795 1,900 현금흐름표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업활동현금흐름 6,404 4,579 2,729 1,368 1,908 당기순이익 225 (163) 354 515 659 유형자산감가상각비 623 631 683 721 766 무형자산상각비 59 65 76 81 86 자산부채변동 (3,410) (3,767) 606 (154) 195 기타 8,907 7,813 1,010 205 202 투자활동현금흐름 (7,153) (4,035) (3,014) (1,395) (1,902) 유형자산투자 (1,020) (821) (831) (1,058) (1,009) 유형자산매각 155 32 32 32 32 투자자산순증 (6,270) (3,433) (4,182) 299 344 무형자산순증 (40) (51) (162) (138) (127) 기타 22 238 2,129 (530) (1,142) 재무활동현금흐름 611 (656) 356 222 60 자본의증가 121 295 0 0 0 차입금의순증 912 (478) 952 505 369 배당금지급 (31) (28) (35) (35) (35) 기타 (391) (445) (561) (248) (274) 기타현금흐름 6 5 0 0 0 현금의증가 (132) (108) 71 196 66 주요투자지표 주당지표 ( 원 ) EPS 1,869 (5,240) (3,567) 4,283 5,489 BPS 57,276 58,049 51,615 58,582 66,509 DPS 400 500 500 500 500 성장성 (%, YoY) 매출증가율 8.6 (3.3) 7.0 7.6 5.2 영업이익증가율 (29.6) (40.3) 61.5 19.1 5.6 순이익증가율 (54.6) NM NM NM 28.2 EPS증가율 (54.6) NM NM NM 28.2 EBITDA증가율 (14.9) (21.6) 31.3 12.8 5.8 수익성 (%) 영업이익률 2.2 1.4 2.1 2.3 2.3 순이익률 0.3 (1.0) (0.6) 0.7 0.8 EBITDA Margin 4.0 3.2 4.0 4.2 4.2 ROA 0.2 (0.1) 0.3 0.3 0.4 ROE 3.0 (8.4) (6.0) 7.2 8.1 배당수익률 1.0 1.6 1.3 1.4 1.4 배당성향 21.4 NM NM 11.7 9.1 안정성순차입금 ( 십억원 ) 8,728 8,731 9,586 9,864 9,829 차입금 / 자본총계비율 (%) 97.2 83.6 86.4 84.1 78.4 Valuation(X) PER 21.0 NM NM 8.6 6.7 PBR 0.7 0.5 0.8 0.6 0.6 EV/EBITDA 11.7 15.5 13.5 12.2 11.8 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 5
투자의견및목표주가변경내역종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 한화 ( 2014.05.30 NR - 2015.10.05 매수 53,000 원 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 0 Compliance notice 당사는 2016 년 2 월 2 일현재한화종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매 수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중 립 : 시장지수대비 -15 15%p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 (2015.12.31 기준 ) 매수 중립 비중축소 ( 매도 ) 77.0% 20.8% 2.2% 최근 1년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중 립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 6