Contents I. 서론 II. 자본시장의변화추이및전망 III. 금융투자업의추이및전망 IV. 발전방향및과제 V. 결언 2

국내금융투자업의발전방향및과제 2014. 06 한국금융연구원 1

Contents I. 서론 II. 자본시장의변화추이및전망 III. 금융투자업의추이및전망 IV. 발전방향및과제 V. 결언 2

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Ⅰ. 서론 국내자본시장은글로벌위기이후의경기변동적요인과시장구조적요인및신뢰상실의요인등으로어려움을겪고있음. l 경기변동적요인은글로벌경기회복과함께회복가능한반면, 저성장 저금리 고령화 과당경쟁등시장구조적요인들은적응시기를놓치면회복이어려움. l 더욱이금융소비자로부터신뢰가상실되어고객이시장을이탈하기시작하면회복에상당한기간이소요되는등산업기반에심각한영향을주게됨. - 시장구조적요인과소비자신뢰상실의요인에초점을맞추어원인분석 - - 국내금융투자업의과거변화추이와미래예상되는발전모습전망 - 4

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Ⅱ. 자본시장의변화추이및전망 주식시장 [ 발행 ] 실물부문의성장에도불구하고명목 GDP대비주식발행규모는 99년이후하향추세를보이고있음. 향후주식발행시장은중소벤처기업의상장과이들의유상증자에의해영향을받을것이나, 주식발행시장활성화에는구조적으로한계가있음. l 주식발행시장이위축되는모습은신생기업의시장진입과대주주의소유권희석문제가해소되지는않는한쉽게회복되지않을것이지만, 향후창조경제에따른벤처기업의활성화가기업공개로이어진다면부분적으로회복될가능성도있음. 주식발행추이 주식발행 / 명목 GDP 추이 자료 : 금융감독원 금융통계월보 자료 : 금융감독원 금융통계월보 6

Ⅱ. 자본시장의변화추이및전망 주식시장 [ 유통 ] 코스피시장의주식거래대금은글로벌금융위기이전까지평균 17% 의높은상승세를보이다가 2011 년이후급락 l 코스피및코스닥시장의명목 GDP 대비주식거래대금은코스피시장은약한상승추세, 코스닥시장은약한하향추세를보임. 향후주식유통시장은저성장기조하에서부실기업의구조조정에따라시가총액에제약이가해지고, 개인투자자의투자수요가감소하고간접투자중심의투자행태가확산되어거래대금의증가세도약화될것으로전망 코스피시장거래대금및매매회전율추이 명목 GDP 대비주식시장거래대금추이 자료 : 한국거래소 자료 : 한국거래소 7

Ⅱ. 자본시장의변화추이및전망 채권시장 [ 발행 ] 채권발행은 IMF 외환위기이후정부의재정자금수요와기업의투자및운전자금 수요에힘입어 97 년이후연평균 24% 의증가율을보이며 5 배가량증가하여최근 연간발행액이 670 조원에이름. 향후채권발행은경제가성장하면서정부의재정수요와기업의설비투자규모도 함께커질것이므로상당기간동안최근의성장추세가이어질것으로전망 l 특히, 금융채는비은행금융기관의자금조달창구역할로확대될것이고, ABS 도 MBS 발행을위한적격대출범위가넓어지면서확대될것으로예상 채권발행추이 자료 : 한국거래소 8

Ⅱ. 자본시장의변화추이및전망 채권시장 [ 유통 ] 채권발행규모증가에따라유통시장에서의거래량도지난 10년동안연평균 12% 의성장률을보이면서약 3배가량늘어나 2012년에는 4,200조원에이름. 향후채권유통시장의거래규모는발행규모에비례하여증가할것으로예상되나, 장외거래중심의회사채는인프라개선이수반되지않는한빠른속도로증가하기는어려울것으로전망 채권거래량추이 채권의매매회전율과실질발행추이 자료 : 한국거래소 자료 : 한국거래소 9

Ⅱ. 자본시장의변화추이및전망 파생상품시장 파생상품시장은 2000 년대들어기초자산거래규모의높은증가세와가격변동성 에힘입어연평균 13% 의신장세를보임. l 파생상품시장은글로벌금융위기이후안전자산선호성향과투기성거래억제를위한 규제등으로거래가위축되었음. 향후장내파생상품시장은 QE 축소와경기회복과정에서주식, 환율, 금리의변동 성이커지면서차익및헤지거래수요로거래가증가할것으로전망 파생상품일평균거래대금추이 자료 : 금융감독원 10

Ⅱ. 자본시장의변화추이및전망 M&A시장 M&A시장은거래건수및금액기준으로 2000년대중후반까지증가추세를보이다가, 글로벌금융위기여파로다소위축되어최근거래규모가 40조원을하회 l 명목 GDP 대비 M&A 거래규모는경제여건에따라변동성을보이며횡보하고있음. 향후국내 M&A시장은한계기업구조조정, 공기업민영화, 벤처기업매각을통한투자자금회수등이예상됨에따라과거보다활성화될것이나, 자발적 M&A 를위한시장여건미비로한계가있을것임. 국내 M&A 거래추이 국내 M&A 거래 / 명목 GDP 추이 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 11

Ⅱ. 자본시장의변화추이및전망 펀드시장 펀드시장은개인의부동산투자수요감소와금융자산에대한간접투자수요확대로 금융위기를제외하고지난 10 년동안지속적으로증가 향후펀드시장은저성장 저금리및고령화시대에대비하여중위험 중수익펀드의 확대가예상 l 중위험 중수익추구를위한 ETF 등장기적립식펀드, 해외투자펀드, 복합형펀드와 기관투자자의간접투자확대로 PEF, 헤지펀드등사모및대체투자펀드의성장세예상 국내펀드설정액추이 펀드유형별설정액추이 자료 : 금융투자협회 자료 : 금융투자협회 12

Ⅱ. 자본시장의변화추이및전망 투자일임및기타운용시장 투자일임업의자산은지난 10 년동안연평균 32% 의증가율을보임. l 향후일임자산규모는노후에대비한보험자산과연기금자산이증가하고, 이들자산을 취급하는기관투자자들이일임계약을확대하면서지속적으로증가할것으로전망 증권사의 CMA, 특정금전신탁과 ELS, DLS 등파생결합증권등을통한자산관리 규모도높은성장세를보임 l 중위험 중수익상품에대한수요로 ELS, DLS 등파생결합상품도지속적인수요증가예상 투자일임계약자산추이 증권사의기타자산관리상품증가추이 주 : 자산운용사, 증권사, 자문사의투자일임계약자산합계자료 : 금융투자협회 주 : 증권사의특정금전신탁수탁액, CMA잔액, ELS, DLS발행액합계자료 : 금융투자협회 13

Ⅱ. 자본시장의변화추이및전망 종합 향후국내자본시장에서는채권발행과파생상품및자산운용부문이중심이되어 채권발행시장, 파생상품시장, 일임시장, 기타운용시장, 펀드시장등이발전할 가능성이큼. 자본시장의부문별발전전망 지난 10 년간연평균성장률 향후전망 주식 채권 발행 횡보 횡보 유통 완만한성장 완만한성장 발행 27% 높은성장 유통 10% 완만한성장 파생상품 43% 높은성장 M&A 횡보 횡보 펀드 8% 지속성장 투자일임 32% 높은성장 기타자산운용 60% 높은성장 대체투자 - 높은성장 14

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Ⅲ. 금융투자업의추이및전망 증권사 증권사의 ROE는 2005년에 21% 로서정점에도달한이후빠른속도로하락하여 2013년말에 1,098억원의당기순손실을기록하였음. l 수수료수익은 2007년 9조 3,000억원으로최고점에도달한후글로벌금융위기로위탁매매수수료와펀드판매수수료가급감하면서정체또는하락하는모습을보이고있음. l 증권사의해외진출은일부해외법인을제외하고는대부분해외점포의형태로서아직도대부분적자가지속되고있음. 증권사의당기순이익및 ROE 추이 증권사당기순이익및수수료수익추이 주 : 2013 년은 2013 년 4 월 ~12 월기준임. 자료 : 금융감독원 자료 : 금융감독원 16

Ⅲ. 금융투자업의추이및전망 향후증권사의당기순이익은수수료수익의증대가어렵고자기매매수익의급락가능성등으로인해당분간회복되기쉽지않은상황임. l 우선시장의구조적요인으로인해수수료수익의확대가용이하지않은가운데, 글로벌금융위기과정에서시현된채권평가익이향후손실로전환될가능성이큼. l 다만경기회복과정에서증시가활성화되고채권발행을통한기업자금수요확대, M&A활성화, 펀드판매가확대되면수수료수익기반이다시살아날수있음. l 결국단기적으로는수수료율하락과자기매매손익급락으로당기순이익이감소하다가경기회복과정에서거래가활성화되면당기순이익이다시회복될것으로보임. l 특히향후증권사의수수료수익은현행수수료에서차지하는비중이 20% 가안되는자산관리업무수수료와펀드판매수수료의성장세에크게의존할가능성이큼. 17

Ⅲ. 금융투자업의추이및전망 자산운용사 자산운용사는지난상당기간동안연평균 3천 ~5천억원의당기순이익을시현하면서 10%~16% 의 ROE를기록 l 자산운용사수익성의저변에는새로운유형의펀드가출시되면서간접투자행태가확산되고기관투자자들의일임투자계약확대라는요인이있음. l 그러나상위 10 개사가업계전체이익의 80% 이상을차지하고있고, 하위 30% 의운용사는적자를보이고있어수익성이양극화되는양상을보임. 자산운용사의당기순이익및 ROE 추이 자사운용사의운용자산규모추이 자료 : 금융투자협회 자료 : 금융투자협회 18

Ⅲ. 금융투자업의추이및전망 향후자산운용사의수익성은펀드와일임자산의구성과증가속도, 관련수수료율, 신규진입등에의해결정될것인데, 규모및범위의경제를가진소수의대형사와특화된중소형사에집중될것으로전망됨. l 베이비붐세대의은퇴와함께부동산자산의상당부분이금융자산으로전환되면서노후자금이다수자산운용사로유입될가능성이큼. l 또한고령화에대비한각종연기금과보험사의자금이계속증가하여일임계약으로자산운용사로위탁되면서업계의운용자산규모도계속양호한증가세를보일것으로전망됨. l 이에따라수수료율이낮은일임계약자산의비중이늘어나면서수수료수익에부정적영향을미치고, 자산운용사의신규진입도계속되면서수수료율하락가능성이큼. l 또한타권역과의경쟁마저치열해지면서자산운용사의수익성은규모와범위의경제를겸비한일부대형사와특정분야에전문성을가진일부중소형사로집중되고차별화될전망임. 19

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Ⅳ. 발전방향및과제 증권사-기본방향 국내증권업은부실증권사퇴출과함께차별화및전문화과정을통해현재의준완전경쟁상태 (Near Perfect Competition) 에서벗어나 독점적경쟁상태 (Monopolistic Competition) 로들어가서독점적이익을창출하는시장으로변모되어야함. l 현재증권사는대형사와중소형사로외형상구분은되지만, 업무의동질성이강하고차별화가안되어신규진입과과당경쟁으로준완전경쟁상태에있음. l 업무차별화를실현하지못할경우준완전경쟁상태에서동질적업무수행으로인한과당경쟁으로수수료율의추가하락이불가피함. 최근의영업용순자본비율 (NCR) 산정방식개선등제도적뒷받침을기반으로국내증권업은차별화및전문화과정을거치면서독점적경쟁상태로들어가최종적으로는글로벌증권사, 국내중형사, 소형사로구성되는 3원체제로발전해야할것임. 21

Ⅳ. 발전방향및과제 글로벌증권사는글로벌또는지역별네트워크를구축하는등해외진출을통해 내국인의해외투자와외국인의국내투자를담당하는외연확장케이스에해당 국내중형사는기업금융 IB 업무, 자산관리업무, 위탁매매업무중일부에특화하여 비교우위를통해독점적이익을창출 국내소형사는기업금융 IB 업무나자산관리업무의세부내용중일부에특화하여 전문성을발휘함으로써독점적이익을창출할수있어야함. 증권업의발전모습 22

Ⅳ. 발전방향및과제 향후증권사는국내자본시장의흐름과내부수익구조등을감안할때기업금융중심의 IB( 투자은행 ) 보다는자산관리업무의비중을보다높인형태의종합금융투자회사로발전하는것이바람직함. l 기업금융 IB업무의핵심인 IPO와유상증자및 M&A자문서비스업무는기업생태계와국내시장의구조적인모습을감안할때성장가능성이높지않음. l 국내자본시장은기업생태계의본질적한계로인해발행시장업무가제한될것인반면, 1인당 GDP가 25,000달러를넘어서면금융자본이빠른속도로축적되면서자산관리가매우중요하게됨. l 향후경제선진화와고령화가확산되면서국내금융자산이빠른속도로축적되고이에따라일임형계약이나다양한유형의펀드판매가늘어나므로증권사는자산관리및판매업무를중시하지않을수없음. 23

Ⅳ. 발전방향및과제 미국, 일본의경우에도위탁매매시장이위축되자증권사들이자산관리업무, 기업금융 IB업무등전문분야에서비교우위를발휘하는특화전략을가지고종합금융투자회사 (IB) 로발전해왔음. l 대형증권사는국내자본시장에서기업금융관련 IB업무의성장가능성이제약되므로보다높은성장이예상되는자산관리업무에초점을맞추는것이바람직함. l 중소형증권사는중소 벤처기업의성장과증권시장의상장등과관련된기업금융 IB 업무또는온라인자산관리등과같은전문투자분야에특화하는것이바람직함. 예 ) 과거 trading 위주의투자은행이었던 Morgan Stanley는 1996년소매금융회사인 Dean Witter와 M&A를통해 WM부문에본격진출하였고, 최근에는 WM고객들을대상으로소매금융강화의의지를천명하면서수익성제고를위한사업모델재정립예 ) Charles Schwab은업계최초로펀드슈퍼마켓을론칭하면서차별화된수익구조를확보하고, 자산관리서비스를강화하면서 WM 수익비중이가장높은증권사로변신예 ) Greenhill은자문을통한수익이라는단일업무에특화하여성공 24

Ⅳ. 발전방향및과제 전문화및특화전략은리테일, IB, 자산관리, PI 등중분류수준의업무내에서도 개별회사의특성에맞게보다세분화하여차별화를추구할수있어야함. 증권사의업무별분화방향 25

Ⅳ. 발전방향및과제 증권사 -IB 업무 증권사의기업금융 IB 업무는국내의제한된산업및시장규모와발전속도등을 감안할때발전가능성이큰창조기업과관련된틈새시장에초점을맞추는것이 바람직 l 대형사는대기업과중소 벤처기업으로이원화된 IB 조직체계를갖추고, 중소형사는 관계형금융에기초하여일부업종과업무에특화하는차별화전략을추구할필요 증권사는기업금융 IB 업무를규모와특화정도및전문성수준을세분화하여 각회사의특성에적합한구체적인업무를차별적으로선택할필요 증권사 IB 업무의포지셔닝과필요조건 26

Ⅳ. 발전방향및과제 증권사의기업금융 IB 업무를세분화해보면수익성과경쟁도에따라차이가나며, 이를감안하여관련업무를추진하기위해인력, 자본력및특화 전문화등의 측면에서취약성을보완해야함. 구분 IB 업무별특성과필요조건 수익성 상황판단 현재 경쟁도 양 인력 경쟁력확보를위한필요조건 질 자본력 특화 / 전문화 대형사 ECM 중 소형사 ECM DCM( 국채 / 투자등급 ) DCM( 회사채등 ) 대형 M&A 중소형 M&A 글로벌업무 신용공여 프라임브로커 구조화금융 27

Ⅳ. 발전방향및과제 증권사-자산관리업무 증권사의자산관리업무는거액자산가, 고소득층, 중산층등고객층을다양하게분류하는한편특정지역및자산을구분하여특화및차별화전략을추구할필요 l 예컨대거액자산가를대상으로하는자산관리나, 고소득층이나중산층의자산형성에도움을주는자산관리등은자산관리만기 (duration) 등의특성에서차이가나므로차별화가필요함. 자산관리업분화가능성과필요조건 상황판단 경쟁력확보를위한필요조건 현재인력특화 / 수익성자본력경쟁도양질전문화 자산가 / 법인대상 고소득 / 중산층대상 28

Ⅳ. 발전방향및과제 금융투자회사는고객의신뢰성회복과중장기적인수익의안정성유지를위해평상시에는국내외시장을대상으로시공간적인포트폴리오다각화를통한중위험 중수익의적립식상품에초점을맞추는것이바람직함. l 지난상당기간동안금융투자업은상품의설계와판매및경영전략등모든측면에서단기적이익추구라는시각에서출발하였기때문에중장기적인관점으로고객의신뢰를얻지못하는오류를범하고있음. l 즉단기적시각하에서신상품판매의회전율을극대화하여쏠림현상을야기하고단기수수료수익을높이려고만할것이아니라, 고객의수익률을극대화시키는전략을중장기적으로추진함으로써고객의신뢰성을확보하고회사의수익성을중장기적관점에서안정적으로유지할수있는방안을찾아야함. l 이를위해기존과같이시황에편승한유행과같은고위험 고수익특성의신상품은시장상승기에한해제한적으로판매하고, 평상시에는국내외시장에서시공간적인포트폴리오다각화를통한중위험 중수익의적립식상품판매에초점을맞추는것이바람직함. 29

Ⅳ. 발전방향및과제 증권사-자기자본투자 국내증권사의자기자본투자 (PI) 업무는경쟁도가높지않기때문에증권사의역량에따라수익성이크게좌우되므로자본력과인적자원을충분히갖춘일부대형증권사를중심으로동업무를확대할필요 l PI는자기자본을이용하기때문에위험성이높아서충분한자본력과함께고도의업무역량뿐만아니라내부통제등엄격한관리가필요한분야임. PI 업무의특성과과필요조건 상황판단 경쟁력확보를위한필요조건 현재인력특화 / 수익성자본력경쟁도양질전문화 국내투자 해외투자 대체투자등 30

Ⅳ. 발전방향및과제 증권사-해외진출 향후국내외시장의포트폴리오다각화를통한중위험 중수익을추구하기위해서는금융투자업의해외진출이중요 해외진출은위해서는중장기적인시각하에서 1신흥국시장에 IT기술과함께소매금융업에진출하거나, 또는 2선진국을포함한글로벌네트워크를구축하여자산관리업무를확대하는것이바람직함. l 우선해외진출은현지화가정착될때까지이익을실현하기힘들므로중장기인시각과계획을가지고접근하여현지시장마케팅과현지전문인력확보등을순차적으로추진해야함. l 이를위해국내인력과노하우를투입해위탁매매업무관련 IT기술을우선현지에접목한뒤현지인력을채용하여소매금융업무로확대하고중장기적으로는기업IB업무도확대하는전략 l 또한향후국내축적될금융자산의운영을위해연기금과연계하여선진시장을공략하면서자산운용사의글로벌네트워크를구축하고관련업무지원을위해증권사도동반진출하는전략도고려 31

Ⅳ. 발전방향및과제 자산운용사-기본방향 자산운용업은유입되는자금의규모가증대되면서신규진입과함께경쟁도심화될것이므로투자대상을대체투자와해외투자등으로넓히고다양한분야에전문인력을확보하는차별화전략을추진할필요 l 자산운용사경쟁력의원천은투자대상자산의범위를어느정도넓혀서각각의시장에서전문성을가지고높은운용수익률을달성하여시장의신뢰성을획득하느냐에달려있음 l 자산운용사의수익성과경쟁력이대부분운용수익률과운용수수료에의해좌우되므로운용인력의전문성과규모의경제효과확보가핵심적요소임. 대형사는국내외시장을대상으로투자대상을전방위로넓히는규모의경제효과를추진하고중소형사는이중일부투자대상을한정된목표로하는특화전략을추진해야함. 32

Ⅳ. 발전방향및과제 자산운용사-신뢰성제고 자산운용업사는고객의신뢰를얻기위해일반투자자에게꼬리위험 (tail-risk) 을최소화시킨포트폴리오다각화에의한중위험 중수익상품에주력하되고위험 고수익상품은시장회복기와기관투자자를대상으로취급하는것이바람직함. l 그동안자산운용사는고위험 고수익상품제공을통해꼬리위험 (tail-risk) 과펀드쏠림현상을증대시켜서주기적으로고객에게손실을발생시키고결국고객의신뢰저하로연결되는구조를겪어왔음. l 투자기간이장기여서시계열상리스크헤지가자연스럽게이루어지는장기적립식및연금형투자상품또는국내외시장의포트폴리오를다각화시킨중위험 중수익상품을적극확대할필요가있음. 고객의신뢰성제고와관련하여자산운용사의운용수수료도기본수수료와성과수수료라는이원적구조로재편함으로써자산운용의보수가성과에비례하는유인부합적 (Incentive-compatible) 구조를지향해야함. l 성과수수료체계는장기로운용되는펀드나일임계약자산에보다적합한구조이므로, 우선장기펀드나장기일임계약비중을늘리고여기에성과수수료비중도함께높이는것이 바람직함. 33

Ⅳ. 발전방향및과제 자산운용사-연기금계약기간의장기화 현재일임계약자산의가장큰공급자인연기금의경우자산운용사와의계약기간을보다장기화함으로써초단기운용에따른시장의변동성을방지하고운용능력을제대로평가할필요가있음. l 연기금의자산운용평가및계약기간이 6개월및 1년으로제한될경우자산운용사는초단기로자산을운용하므로운용자산단기화에따른시장변동성증가는물론단기자산투자에따른수익률저하도초래됨. l 자산운용사의성과평가를정상화하기위해서는공적연기금의성과평가주기를 1년, 2년, 3년등순차적으로장기화해야하는데, 이를위해관련정부기관과공적감시기관의근본적인발상의전환이필요 34

Ⅳ. 발전방향및과제 자산운용사-경영효율성제고 자산운용사는사모펀드와일임시장및대체투자시장의높은성장에대비하여대형사와중소형사각각고객군, 상품형태, 투자방식, 지역별로보다세분화된인력과전략을마련해야함. l 주식, 채권등전통자산을매매하는단순한인력구조에서벗어나각종실물자산, 부동산, 제권리, 해외자산등에전문성을가진다양한유형의자산운용전문인력이요구됨. 펀드를출시한이후실효성을상실했을때합병하거나정리하도록유도함으로써펀드 1개당운용자산규모를늘려서규모의경제효과를얻고고객의신뢰성도확보해야함. 또한자산운용업의활성화를위해 negative규제체계를도입하여창의적상품개발이가능하도록하고사전적시장감시등조기경보체제를강화하여문제발생시일벌백계의징계가가능해야함. l negative규제체계하에서감독당국은상품개발에대한일반적인가이드라인만제공하고상품개발및등록을위한사전협의를일체배재하여사후보고만하도록하는관행을새로이정착시켜야함. 35

Ⅳ. 발전방향및과제 자산운용사-해외진출방안 자산운용사는꾸준히늘어날펀드자산과기관투자자들의일임계약자산운용의수익성을높이기위해한정된국내시장에서벗어나해외투자펀드의확대와해외수요기반확충등국제화를추진해야함. l 향후국내에저성장체제가지속될경우국내시장에서자산운용수익성을확보할수없으며, 선진경제에진입하고고령화에대비해축적된금융자산이모두국내시장에서소화될수도없음. l 더욱이향후아시아펀드패스포트 (ARFP) 가추진되면국내펀드의아시아권판매와해외법인이설립한국외펀드의국내판매가자유로워지므로자산운용사의해외진출이더욱필요할전망임. 자산운용의국제화를위해서는우선다양한해외투자기회를발굴하고해외투자펀드상품을제공하기위해내부성장 (Organic growth) 또는인수합병등의방식을통해글로벌네트워크를구축할필요가있음. 36

Contents I. 서론 II. 자본시장의변화추이및전망 III. 금융투자업의추이및전망 IV. 발전방향및과제 V. 결언 37

Ⅴ. 결언 동질적인영업구조를가진준완전경쟁상태하에서지속적인수수료율하락으로수익성이저하되는금융투자업은향후차별화와대형화에의거한독점적경쟁상태로전환되어독점적이익창출이가능해야함. 저성장, 저금리, 고령화시대를맞이하여금융투자업은기업금융중심의 IB업무일변도를지향하기보다도자산관리및운용업무도강조하는종합금융투자업에보다초점을맞추는것이바람직함. 자산관리및운용업무는단기적시각하에유행에편승하는상품을수시로출시하여자주손실을야기하고투자자의신뢰를잃을것이아니라중장기적인시각하에서상품을설계하고판매해야함. 특히투자자의신뢰성을회복하기위해서는투자수수료체계를유인부합적형태로개편하고신상품개발능력증대를위해시장감시능력과강력한제재라는전제조건하에서 negative 규제체제를적용해야함. 38

감사합니다. 39