Samsung Market Strategy 금융시장긴급진단 위험에대한균형적시각필요 Strategist 유승민 strategist.you@samsung.com 02 2020 7024 전종규 juhn21@samsung.com 02 2020 7054 Economist 허진욱 james_huh@samsung.com 02 2020 7796 Analyst 황민성 m.s.hwang@samsung.com 02 2020 7767 KOSPI 연간적정밴드하향하나, 기존 Base 시나리오는유효 일부취약한신흥국發금융시장혼란으로 KOSPI 가당사가제시했던기존 Base 시나리오의하단을하회했다. 이에따라 KOSPI 의연간적정밴드를 2,150~2,580pt 로하향조정한다. 그러나 Bad 또는 Worst 시나리오 (1 미국경기호황에따른인플레로 Fed 긴축정책가속화, 2 미국금리인상의신흥국환율, 무역, 금융시장경로에악영향, 3 미 중무역갈등의전세계적확산과심각한교역위축, 4 중국금융시장불안과자금이탈등 ) 의현실화가능성은낮다고판단한다. 즉펀더멘탈을훼손하지않는최근조정은, 일시적이고제한적인수준에그칠것으로예상한다. 우리는하반기주식시장전망의주요 risk 로제시했던 확장적재정정책 과 무역분쟁 중여전히전자를더큰위험으로보고있다. 즉 GFC 이후가장완화적인글로벌재정정책은글로벌경제에추가 upside 요소임에도불구, 최근시장은이를간과하고있다. 반면 downside 변수로지적한미 중무역분쟁의격화우려는실제보다과장되게평가되고있는상황이다. 따라서현재진행되고있는 글로벌차별화장세 가궤도를이탈해 본격적글로벌약세장 으로진입할가능성은아직낮다고판단한다. 미 중무역협상과중국의정책대응 6 월이후중국금융시장에서 미 중무역분쟁비관론 이확산되면서패닉장세가나타나고있다. 미국트럼프행정부와중국시진핑지도부의충돌이무역을넘어산업, 외교, 지정학적패권경쟁으로확대되어중국의전방위적위험으로부상할가능성이제기되는것이다. 우리의미 중무역분쟁에대한기본시나리오는 중장기화 ( 鬪以不波, 싸우되깨뜨리지는않는다 ) 베이따이허회의 (8.5~12 일 ) 이후중국의對미국정책조정 중장기중국성장전략변화가속 이다. 베이따이허회의가마무리되면서중국의대미국정책전환을주목한다. 8 월베이따이허회의이후중국정책당국은미중무역분쟁에대한진전된태도를견지할가능성이큰데구체적으로는중국은대미무역협상의카드로써 (1) 무역수지조정, (2) 위안화환율조정, (3) 시장개방과지적재산권보호강화에진전된자세를보여줄가능성이높다고판단한다. 8 월말중국왕셔우원상무부부부장겸국제무역상부대표가미국측요청으로데이비드말파스미국재무부차관과의무역협상을주목하는이유이다. 신흥국위기진단 지난주미국과의정치적갈등이심화되면서터키의외환위기우려가지속되고있다. 그러나, 이번사태훨씬이전부터대내외취약성악화로터키가신흥국중가장취약한국가로이미분류되었음을감안시, 금융시장관점에서보다중요한것은신흥국전반에걸친전염가능성이다. 취약성지수를활용한분석결과, 1) 전반적인신흥국취약성은아시아외환위기나글로벌금융위기당시보다아직낮은수준이나, 2) 남미 / 아프리카국가들의취약성이아시아에비해상대적으로높으며, 3) 개별국이슈에의한일부취약신흥국들의급격한악화가능성에주목할필요가있다. 터키 말레이시아 멕시코를취약국으로, 인도네시아 브라질 남아공은모니터링필요국가로, 한국 중국 태국등은우량국으로분류할수있다. 다만신흥국의경우, 통화가치가단기간내에급락할경우, financial accelerator 가작동하기시작하면서취약성이급격히악화될수있다는점에서외환시장에대한주의깊은모니터링이필요하다.
Contents 한국주식시장전망 중국금융시장이슈 신흥국위기가능성점검 p2 p6 p11 한국주식시장전망 위험에대한균형적시각필요 Strategist 유승민 KOSPI 연간적정밴드하향하나, 기존 Base 시나리오는유효 올들어금융시장內가장치열한쟁점은 글로벌주식강세장의종료 여부이다. 통상기술적으로는고점대비 20% 의지수하락이나타나면경기침체를반영한약세장진입을인정한다. 이는주식가격이경제의선행지표라는시각의접근이다. 이러한전통적기준에의한다면글로벌주식의강세장이끝나고, 본격적인약세장이시작됐다고단정하기는아직어렵다. 오히려극심한차별화가적절한평가이다. 하지만신흥국發약세장이글로벌로전염될지는주의할필요가있다. 중국을비롯한일부신흥시장의경우고점대비 20% 의낙폭으로진입하고있기때문이다. 우리는지난 7 월 5 일 KOSPI 지지선재점검 이라는제하의 spot 보고서에서상기한신흥국중심의주식시장하락세가 4 가지우려에서비롯됐다고지적한바있다. 그것은 1 미국경기호황에따른인플레로 Fed 긴축정책가속화, 2 미국금리인상의신흥국환율, 무역, 금융시장경로에악영향, 3 미 중무역갈등의전세계적확산과심각한교역위축, 4 중국금융시장불안과자금이탈 우려등이었다. 그리고이들각각의변수가현실화될확률을 50~60% 이하로판단하였다. 여전히기존시각은유효하다. 하지만부정적변수는악화되고, 긍정적변수의진전은늦어짐에따라신흥국중심의주식시장의조정이길어지고있다. 일부취약국을중심으로 미국금리인상의신흥국환율, 무역, 금융시장경로에악영향 이현실화되고있는반면, 미 중무역갈등이해소되지못하고장기화되고있는것이다. 이로인해 KOSPI 는기존에제시한 Base 시나리오의하단을하회하고있다. Bad 시나리오의가능성이여전히낮다고판단하나, 당초에제시했던하단을하회함에따라 KOSPI 의연간적정밴드를 2,150~2,580pt 로하향조정한다 ( 기존 2,300~2,800pt). 하반기주식시장의가장중요한변곡점은미 중무역갈등의봉합여부이다. 미국은중국에대한인식이기존 동반자 (economic partner) 에서 위협자 (potential threat) 로바뀌었음을분명히하고있다. 그럼에도미국이현갈등상황을전쟁구도로확산시켜글로벌경제를파국으로몰고갈의도와이유는없다. 때문에 8 월말미 중무역협상의재개뉴스는주목된다. 현실적으로는 11 월중간선거를앞둔트럼프대통령이중국이양보하는대신명분을얻도록해, 갈등타결을모색할가능성이충분히높다고본다. 더불어하반기주식시장전망의주요 risk 로제시했던 확장적재정정책 과 무역분쟁 중아직은전자가더큰위험으로보는견해를유지한다. 즉 GFC 이후가장완화적인글로벌재정정책은글로벌경제에추가 upside 요소임에도불구, 최근시장은이를간과하고있다. 반면 downside 변수로지적한미 중무역분쟁의격화우려는실제보다과장되게평가되고있는상황이다. 따라서 글로벌차별화장세 를이탈한 본격적약세장진입 의가능성은여전히낮다. 즉펀더멘탈을훼손하지않는최근조정은일시적이고제한적인수준에그칠것으로예상한다. 삼성증권 2
그림 1. 글로벌주요국주식시장등락 (MSCI Local 지수기준 ) ( 연중최고치대비, %) 0 (5) (10) (15) (20) 8 월 15 일기준종가 연중최저치 (25) 인도 * 미국 캐나다 선진 AC World 영국 프랑스 대만 * 멕시코 * 러시아 * 유로존 일본 독일 스페인 브라질 * 신흥 * 한국 * 이탈리아 필리핀 * 인니 * 중국 * 참고 : * 는신흥시장국가 자료 : Thomson Reuters, 삼성증권 표 1. 주요변수별전망과확률 시장은이미 Bad 시나리오를일부가정하여반영중 시나리오구분주요이벤트현실화가능성 (%) 현재시장반영 Base Bad Worst 자료 : 삼성증권 Fed 정책 분기별 1회금리인상유지 / 미인플레이션 2.0~2.5% 60 신흥국안정성 일부취약국을제외한대부분의신흥국안정세유지 50 Ⅹ 미 중무역갈등 연내미 중간무역협상타결 50 중국금융시장 정부외환시장개입 / 외환시장안정화 50 Ⅹ Fed 정책 해외및미국경기둔화로금리인상지연 20 Ⅹ 신흥국안정성 남미동유럽취약국위기 / 아시안신흥국안정세유지 30 미 중무역갈등 미 중간무역갈등장기화 / 보복관세부과 30 중국금융시장 자본거래억제유도 / 외환보유액투입 30 Ⅹ Fed 정책 금리인상가속화 / 미인플레이션 2.5% 이상 20 Ⅹ 신흥국안정성 신흥국전반에걸친위기전염및확산 20 미 중무역갈등 주요국간무역전쟁본격화 / 글로벌교역량감소 20 중국금융시장 전면적자본통제 / 금리인상 20 Ⅹ 표 2. 시나리오별 KOSPI 밴드전망 당사는 Base 시나리오에무게두나, 시장의할인반영 시나리오 적정 KOSPI (pts) KOSPI 밴드하단근거 KOSPI 밴드상단근거 Base 2,300~2,800 PBR 10년평균 - 표준편차 1배 PER 10년평균 + 표준편차 1배 Bad 2,150~2,580 최근 5년내 PBR 저점 PER 10년평균 Worst 1,900~2,350 2008년 GFC 당시 PBR 저점 PER 10년평균 - 표준편차 1배 참고 : 상기밸류에이션은 12개월예상치기준임자료 : 삼성증권, WiseFn 삼성증권 3
한국시장을누르는반도체고점논란과당사의견 Tech 팀장황민성 새롭지않은사이클논란 : 반도체주가는올해고점대비삼성전자 16%, SK 하이닉스 22% 수준하락하였고, 당사가반도체의견을중립에서매수로상향조정한 4 월이후각각 8%, 6% 하락하였다. 지난해 10 월반도체를사이클전환과함께중립으로하향하였던당사에게이러한고점논란은새롭지않다. 투자의증가와낸드수요의하락등사이클의조짐이충분히보였고, 예상되었던사이클은현재여전히진행중이다. 낸드재고의상승, 그리고디램가격상승률의둔화등이그것이다. 더중요한문제는내년의업황이과거와같이이익의급락으로이어질지아니면작은조정에그칠지의여부이다. 당사는올해 4 월다시반도체섹터를매수의견으로상향하였고이는내년사이클에대한우려가점점희석되고있음을의미한다. 4 월이후두달간시장은당사의의견에동조하는듯보였으나, 6 월이후다시당사의견과는반대로진행되었다. 삼성의 2 분기실적가이던스가휴대폰부진으로하향되었고, 서버수요논란, 미중무역분쟁등의이슈가부각되었다. 이러한상황에서당사는반도체에대한시장의우려와는달리사이클하락에대한위험은더욱희석되고있다는판단이다. Slowing Moore's law, Disciplined CAPEX: 우선, 사이클우려에대한반도체업체들의전략적인대응은탄력적이다. 반도체산업에서전략적인대응이란주로 CAPEX 와 Capacity 에대한결정을의미한다. 지난 4 월당사의업그레이드는삼성의낸드 Capa 가예상과달리작년대비감소하고있다는판단과, 디램의경우생산성의제한이공급과잉을불러오기에부족하다는판단을배경으로하였다. 지금그러한정황은더욱명확해지고있다. 삼성의 CAPEX 중순수한생산을위한장비투자는 2017 년을기점으로줄고있고, 2019 년더욱줄어들것으로판단된다. Capacity 또한디램과낸드모두 2018 년대비 2019 년줄어들것으로예상된다. 낸드의경우삼성은평택 1 기공장에서추가적으로운영할수있는 Capa 는디램 2 만장수준으로증설이완료되었고, 시안공장은내년말부터가동되며, 기존에있던 12 라인의 2D Capa 는올해말부터크게줄게된다. 이로인해삼성전자의내년낸드 Bit 성장가이던스도올해 40% 수준에서크게줄어든 20% 후반에서 30% 수준으로, 이마저도현재늘어있는재고판매를감안한것으로판단된다. 삼성전자디램의경우 Capa 가작년말월 42 만장에서올해말 52 만장으로늘어 Bit 성장의대부분을 Capa 의증설로조달하고있으나이는생산성의향상은거의없다는의미이다. 반도체업계에서둔화되고있는무어의법칙 ( 생산증가의둔화 ) 이가격의강세로나타나는것은쉽게바뀌지않을전망이다. 따라서내년 Capa 를올해보다다소줄어드는수준으로예상하고있는점을감안하면내년 Bit 성장은회사가제시하는 10% 후반을넘기어려울전망이다. 이어지는 Data 성장, 과장된재고우려 : 시장의서버수요의둔화와고객의재고축적에대한우려가과대하다는판단이다. 향후인터넷데이터센터등서버고객의투자동향을예측하는것은서버의판매동향과함께업그레이드수요같은변수가있기에어렵다. 그러나최근 1X 공정에서있었던서버디램불량이슈에대해고객들이성능이떨어지는제품을성능이떨어지는 20 나노공정으로라도만들어납품을요구하는점은가수요보다는실수요가좋다는것을의미한다. 또한일부디램고객의경우 1 년이아닌 3 년수준의장기계약을통해향후물량을확보하려는움직임을보이고있어여전히제한된투자의지와느려지는생산성 (Slowing Moore s law) 으로인한공급부족을의미한다. 삼성증권 4
낸드의경우업계재고가 4 주수준으로높아져있지만, 이또한하반기계약을통하여물량이배정된상황으로, 처분하기어려운불용재고가아니다. 재고의처분으로인해가격은하반기하락하겠지만연말이되면재고수준도 2 주수준으로떨어져재고순환사이클도다시바닥을치고상승할것으로전망된다. 중국의진입도 Less Threatening: 작년말당사가메모리반도체업계의좋은수익성에도평가를하향하였던것은중국의진입이 Valuation 에부정적일수있다는점이었다. 이우려역시올해 4 월지연되는 32 단양산계획과규모축소로희석되었고, 지난주당사는 중국반도체, Coming but less threatening 보고서에서중국반도체는기술적으로개발은되고있지만공정 Integration 등의노하우부족으로양산은아직수준이하임을지적하여중국의위협이증가하고있지않다는판단을내렸다. 여전히장기적인위험은부정할수없지만, 당장투자에서이를반영한다는것은아직무리라는판단이다. 주가는충분히저평가상태 : 당사의반도체에대한의견은긍정적이지만, 아쉽게도현재주식시장에서가장설득력있는주장은사이클논리이고, 당사역시사이클을예상하였다는점을감안하면시장의우려를이해할수있다. 그러나내년이익이올해와같이높은수준이고, 설비투자감소로현금이증가하고있는상태에서현재와같이주가가 Book Value 이하에서거래되고있다는점은투자가에게충분히매력적인조건이다. 재고가줄어들기시작하고, 내년설비투자감소와 Capacity 계획의윤곽이드러나며시장의공급과잉우려가희석되기시작하는시점은올해 4 분기로예상되지만, 시장은곧이를선반영하여현재의주가하락추세는제한된상태에서오래가지못할것으로판단된다. 산업의사이클로만보면현재하락세라고볼수있지만장기적추세로보면상승세는이어지고있기때문이다. 삼성증권 5
Contents 한국주식시장전망 중국금융시장이슈 신흥국위기가능성점검 p2 p6 p11 중국금융시장이슈 미 중무역협상과중국의정책대응 Strategist 전종규 미 중무역분쟁점검 6 월이후중국금융시장에서 미중무역분쟁비관론 이확산되면서패닉장세가나타나고있다. 미국트럼프행정부와중국시진핑지도부의충돌이무역을넘어산업, 외교, 지정학적패권경쟁으로확대되어중국의전방위적위험으로부상할가능성이제기되는것이다. 우리의미중무역분쟁에대한기본시나리오는 (1) 중장기화 ( 鬪以不波, 싸우되깨뜨리지는않는다 ), (2) 베이따이허회의 (8.5~12 일 ) 이후중국의대미국정책조정, (3) 중장기중국성장전략변화가속으로연결될것으로판단하고있다. 최근미중무역분쟁의격화과정은당초시장이예상하였던수준을넘어서는것임은분명하다. 미국과중국의미중무역분쟁을둘러싼강경대립배경에는정치적요인 ( 트럼프대통령과시진핑주석의대국민메시지 ) 과협상력강화를위한포석이자리매김할수있으나트럼프행정부의목표는 (1) 중장기산업패권우위확보, (2) 단기, 미국의경제적이득획득관점에서접근한다는관점에서파국적인미중무역분쟁확대가능성은아직은낮다고판단한다. 올들어미중무역분쟁은 1,2 차미중무역협상이진전을보였던데반해미국의대중국 500 억달러상품의고관세부과발표이후 3 차미중무역협상이결렬되면서강대강충돌이격화된바있다. 이는지난 7.25 일미국 -EU 의무역협상이합의된전개와는대치되는것이다. 미국트럼프대통령과장클로드융커 EU 집행위원장은미국 -EU 간무역갈등을완화하며관세와무역장벽, 보조금등을없애는방향으로의포괄적인합의를이루면서미국의유럽상품고관세부과가유예된바있다. 표 3. 미중무역협상진행경과 vs. 미국 -EU 무역협상비교 일시 주요내용및전개사항 1 차미중무역협상 2018. 5. 3~4 2 차미중무역협상 2018. 5. 18~19 미국대중국무역흑자 2020 년까지 2 천억달러감축, 농산물 / 서비스시장개방 중국, 대미국 IT 첨단산업규제완화요청 미중무역협상합의안발표, 중국대미국무역적자축소및특허법개정협의 중국대미국농산물및에너지수입확대합의 3 차미중무역협상 2018. 6. 3 미중무역협상결렬선언 미국 -EU 협상 2018. 7. 25 미국 -EU 무역갈등해소합의, 자동차제외한산업재무관세 EU 의대미국대두및 LNG 수입확대, WTO 개혁합의 자료 : 삼성증권정리 삼성증권 6
중국의대미정책전환주목 중국최고지도부회동, 베이따이허회의가마무리되면서중국의대미국정책전환을주목한다. 결자해지관점에서미중무역분쟁협상의진전을위해서는무엇보다중국의정책전환이우선되어야한다. 미국트럼프행정부는대중무역적자축소뿐아니라중국제조, 서비스, 금융시장의공정한경쟁과개방 (Fair trade & Open market) 을표방하며 (1) 대중국무역적자축소, (2) 지적재산권보호강화, (3) 위안화환율조정, (3) 중국시장개방을강력하게요구하고있다. 이번주초마무리된중국베이따이허회의의핵심주제가 미중무역협상전략 인만큼미국트럼프행정부의강력한대중국압박에대한 실리적인대응방안 이깊이있게논의되었을것이다. 미중무역분쟁의파괴적인확산을제어하기위한협상의단초가마련될가능성을주목한다. 중국은최근대미무역협상의문제점을시정하고 7.25 미국 -EU 의무역협상타결사례와같이 경제적양보의폭과속도를통해포괄적협의를도모 할가능성이높다. 하반기중국정부정책의최우선과제는 안정성 에방점을두고있다. 8 월베이따이허회의이후중국정책당국은미중무역분쟁에대한진전된태도를견지할가능성이큰데구체적으로는중국은대미무역협상의카드로써 (1) 무역수지조정, (2) 위안화환율조정, (3) 시장개방과지적재산권보호강화에진전된자세를보여줄가능성이높다고판단한다. 8 월이후미중무역협상이재개된다면 9 월 UN 총회 (9.18~10.1 일 ), 미중정상미팅시점까지진전된협의를진행할수있을것이다. 8 월말중국왕셔우원상무부부부장겸국제무역상부대표가미국측요청으로데이비드말파스미국재무부차관과무역협상을재개하는것은베이따이허회의이후중국정부의태도변화를가늠할수있는주요한이벤트가될것으로예상한다. 미중무역협상의진전을위해서중국은 (1) 지적재산권절취및남용문제, (2) 일방적인중국의대미무역흑자확대, (3) 중국의부당한무역관행문제, (4) 급속한위안화평가절하, 이네가지의제에대해양보의폭과속도를높일가능성이있다. 그림 2. 미중무역분쟁진행경과및시나리오 1 차미중무역마찰 (2016. 하반기 ~2017.2 월 ) 2 차미중무역마찰 (2017. 8 월 ~ ) 3 차미중무역마찰 (2018. 3 월 ~ ) UN 총회 (9.18~10.1) 중간선거 (2018.11 월 ) 미국대통령선거 (2020 년 11 월 ) 트럼프대중국환율조작국지정및 45% 관세부과예고 미중정상회담 100 일계획 (4 月 ) 중국지적재산권침해조사행정명령서명 미국, 철강관세부과 미국, 대중국고관세부과첨단산업규제, 제재 시진핑보아오대개방선언 (4 月 ) 2 차미중협상합의 (5 월초 ) 3 차미중협상결렬 (6 월초 ) 미국대중국고관세부과 (2,000 억 ) vs. 중국의보복관세부과 (600 억 ) 금융시장충격 베이따이허회의 미중무역협상진전 중국부양정책 80~90% Tail risk 협상의장기화무역적자조정위안화조정지적재산권보호중국시장개방 미국, 대중국첨단산업압박 파괴적무역절벽 자료 : 삼성증권정리 삼성증권 7
중국의대미국정책수단점검 미중무역협상과정에서중국의대미국무역흑자규모축소는상대적으로협상진행이용이한영역이다. 미중 2 차무역협상에서중국이미국의에너지, 농산물수입확대에합의한것이대표적인사례가될것이다. 중국은미국의주력수출상품인항공기 자동차 선박, 농산물, 에너지 (2017 년대미수입금액의 34.5% 차지 ) 를대상으로무역수지 Country Rebalancing( 유럽, 남미, 중동비중축소 ) 을통해대미흑자규모를상당부분축소할수있고비자문제협의가진전된다면폭발적인증가세인해외 Outbound 여행객송출확대로서비스수지를조정할가능성도남아있다. 미중통상협상과정에서 지적재산권 은핵심의제에해당한다. 미국은 2016 년기준, 1,245 억달러에달하는글로벌최대지적재산권 (Intellectual Property) 수출국으로중국의경제규모에비해취약한지적재산권지출규모 (2016 년대미 IP 지출금액 80 억달러 ) 문제와누적된지적재산권침해에대한제재를주장하고있다. 미국은중국의미국지적재산권침해규모와징벌에대해논의하게될것인데중국에대한과다한지적재산권관련제재는중국의경제적부담뿐아니라중국산업의 Catch-up program 제조 2025 의막대한부담이될수있다. 다만, 최근중국의지적재산권보호강화태도는점차명확해지고있다. 지난 8 월 3 일인민은행은추가적인위안화약세방어를위한 외환선물거래 20% 증거금부과 를결정하였고중국지산국은 < 인터넷 + 지식재산권보호작업방안 > 을발표하였다. 중국정부가미국의최대관심분야인위안화환율과지적재산권보호에대해전향적인태도로전환하는것은긍정적인시그널로판단한다. 중국정부로써는위안화환율조정이민감한사안이될것이다. 최근중국의경기둔화, 일부신흥국리스크부상으로위안화는절하압력이강화되며 9% 절하가진행되었다. 금융시장일각에서는달러당 7 위안이붕괴되면서급격한자본유출 (Capital flight) 과금융시장급락가능성이제기되고있는데최근인민은행의외환시장안정화의지가확인되면서중국위안화만의 나홀로약세 가능성은낮다고평가한다. 미중무역협상의진전을위한선제조건은 위안화의안정화 가필수적이다. 베이따이허회의이후중국정부의대미국전략의전향적자세전환은위안화환율의안정적인관리로부터확인할수있을것이다. 중국시진핑지도부는미국과신형대국관계설정과정에서 동등성 을주장하고있어환율의급격한변화보다는 점진성 에초점을맞출가능성이높으나미중무역협상이원만하게이루어질경우위안화의향방은점진적강세기조로전환될것이며이는중장기적으로는 2020 년 11 월미국대선까지미중무역협상의주요한화두가될것으로판단한다. 그림 3. 미국지적재산권수출추이 vs. 중국지출금액추이 그림 4. 중국위안화환율추이 ( 십억달러 ) 140 글로벌 ( 위안 / 달러 ) 7.0 전고점 120 100 124.5 6.8 외환위기 80 6.6 60 40 20 중국 8.0 0 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 자료 : BEA 6.4 6.2 6.0 2015 2016 2017 2018 참고 : 역외환율기준자료 : Bloomberg 삼성증권 8
중국매크로및정책리스크 중국금융시장의패닉을촉발하였던내부적인화두는 매크로및정부규제 리스크이다. 중국매크로리스크의핵심은 정부 Deleveraging + 미중무역분쟁불확실성확대 에대한것이다. 최근들어발표되고있는중국투자, 소비, 생산지표둔화가가시화되면서경기경착륙우려가제기되는것으로상반기는중국정책당국의강력한금융규제여파로고정자산투자증가율이크게둔화되었다면하반기는부동산규제강화에따른주택경기급락과내수수요둔화, 그리고미국과의무역마찰심화에따라수출경쟁력하락을우려하는것이다. 7 월중국고정자산투자증가율과산업생산은각각전년대비 5.5%, 6.0% 를증가세를기록하면서시장컨센서스 (6.0%, 6.3%) 를하회하였으며소매판매증가율또한전년대비 8.8% 증가하면서시장컨센서스 (9.2%) 대비부진한모습을보여주었는데시진핑집권 1 기 (2013~2017 년 ) 기간동안연평균 17.8% 에달하였던중국인프라투자는 7 월들어전년대비 0.73% 감소하며 2012 년 1 월이래최저수준을기록하며고정자산투자의하락을견인하였다. 중국소매판매또한예상보다저조한실적을보였는데이는미중무역분쟁격화와부동산규제강화요인이작동한것으로판단한다. 우리는하반기중국경기의 경착륙 가능성은여전히낮다고판단한다. 7.31 정치국회의를통해공표한정책당국의 금융긴축완화 + 재정지출확대 의정책조합은중국매크로하방리스크관리에효용성을발휘할것이며최근 3 개월간에걸쳐나타나고있는 소매판매이상징후 의경우정책당국의대응이나타날가능성도존재하기때문이다. 중국정부의부양적정책적전환은실질적으로이미시작되었다. 하반기들어중국은행의대출확대 (7 월신규대출 1.45 조위안 vs. 전년 7 월 0.82 조위안 ) 가이루어지고있으며철도고정자산투자예산이전년대비 10% 증가한 8 천억위안으로재조정되는등중국정부의유연한유동성공급과재정지출확대태도가확인되고있다. 관건은 (1) 부동산규제강화영향, (2) 미중무역분쟁불확실성완화 여부이다. 금융시장일각에서는정책당국의 판자촌개조프로젝트 관련과도한레버리지규제가시행되면서하반기중국부동산경기의급격한둔화를우려하고있으나우리는 (1) 중국정부정책조합 ( 부동산과열지역의규제정책 vs. 하반기신용긴축완화및인프라투자확대 ), (2) 중국주택사이클을감안할때부동산시장의 연착륙 국면이좀더이어질것으로예상한다. 전술한바와같이미중무역분쟁협상의진전은중국의경제적양보의폭과속도의결정에달려있다. 베이따이허회의이후중국정책당국은미중무역분쟁에대한진전된태도를견지할가능성이크다. 하반기중국경기는 GDP 성장률 6.6% 내외의완만한 Mini down cycle 범주에위치할것으로예상한다. 그림 5. 중국인프라투자단락 ( 전년대비증가율, %) 60 50 40 30 20 10 0 (10) 2006 2009 2012 2015 2018 자료 : 중국국가통계국 인프라투자 고정자산투자 인프라투자단락 그림 6. 중국품목별소매판매증가율추이 : 자동차판매부진 ( 전년대비, %) 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 2017 년 12 월 2018 년 7 월 (2.0) 자료 : 중국국가통계국 12.7 0.6 미중무역분쟁영향 8.7 11.3 자동차음식료가전의복, 신발일용품 삼성증권 9
텐센트쇼크, 플랫폼비즈니스규제우려는과도 2 분기텐센트실적발표가어닝쇼크를나타내면서 중국정부의규제리스크 가또하나의금융시장의악재로부상하였다. 중국정부의텐센트게임규제로인해 몬스터헌터 가출시일주일만에전면차단되면서중국정부의 게임, 컨텐츠, SNS, 모바일결제 에걸친광범위한제재로인한플랫폼비즈니스의성장성약화우려가본격적으로제기되었기때문이다. 텐센트는연초고점대비 30.9% 주가가급락하였다. 텐센트쇼크로촉발된중국플랫폼비즈니스에대한정부의전면적규제우려는과도하다. 시진핑지도부의플랫폼비즈니스에대한태도는 육성 에가깝다. 올들어미국대표플랫폼기업 facebook, Amazon 등이개인정보유출과오프라인진출및유통독점에대한규제리스크에직면하였던것처럼중국플랫폼기업또한금융등의과도한영역파괴속도가제어를받는것이나이는중국정부입장에서 (1) 문화컨텐츠, 언론기능의정제, (2) 금융산업의안정화를위한기존스탠스의강화일뿐시진핑지도부의 인터넷플러스 정책을통한산업업그레이드전략에는변화가없다. 시진핑지도부는선진국에비해플랫폼비즈니스의산업경계파괴에대해온건한태도를견지하여왔다. 중국플랫폼기업의 핀테크및오프라인진출 속도가가파르게진행되었던이유도여기에있다. 트럼프행정부는 지적재산권보호와미국첨단기술보호 전략으로인해중국의야심찬 제조 2025 프로젝트의동력약화는불가피하게되었다. 중국정부는미국의첨단산업패권보호전략에맞서기위해서 플랫폼비즈니스의확장과내수육성 은매우절실한과제가되고있다. 중국은미국의첨단산업기술규제에대항하기위해서 (1) 제조업, 서비스산업대개방을통해첨단기업을유치, (2) 경쟁력이한계에도달한기업들을빠르게도태시키는구조개혁진전, (3) 중국이보유하고있는플랫폼비즈니스의확장성을발판으로자율주행차와 AI 등에서 By passing( 플랫폼 & 내수육성조합 ) 전략을적극적으로활용하게될것이다. 그림 7. 중국 BAT vs. 미국 FANG 시가총액추이비교 ( 조달러 ) 3.0 그림 8. 미국 Tech vs. 중국 Tech 주가추이 (2014 년 1 월 1 일 = 100) 250 2.5 2.0 1.5 F.A.N.G. 시가총액 2.48 배 200 150 ishare U.S. Technology ETF 1.0 0.5 B.A.T. 시가총액 0.0 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 참고 : 2018. 8.15 종가기준자료 : Bloomberg 100 Invesco China Technology ETF 50 2014 2015 2016 2017 2018 참고 : 2018. 8.15 종가기준 자료 : Bloomberg 연초이후 38.5%p 삼성증권 10
Contents 한국주식시장전망 중국금융시장이슈 신흥국위기가능성점검 p2 p6 p11 신흥국위기가능성점검 취약성에따른차별화확대 Economist 허진욱 지난 8 월 10 일미국의터키산철강과알루미늄관세인상으로불거진글로벌금융시장의터키발금융위기우려가지속되고있다. 10 일달러화대비리라화환율이 17% 폭락한이후, 터키정부의금융시장안정화대책이잇따라발표되고있다. 먼저 13 일, 은행규제감독국 (BDDK) 이외환스왑및유사스왑거래에대한제한조치를발표하였고, 터키중앙은행 (TCMB) 도 시중은행에필요한모든유동성을제공할준비가되어있다 고강조하면서지준율을 250bp 인하하였다. 이러한긴급금융시장안정화대책과함께 14 일에르도안대통령은아이폰등미국전자제품에대한보이콧을발표하였고, 15 일승용차, 주류, 담배등미국산제품에대한관세를인상하는등미국의경제제재에굴복하지않을것임을강조하면서금융시장의불안이지속되고있다. 비록터키정부의시장대책발표이후, 다소진정되기는했지만터키리라화의연초대비절하폭은이미구제금융을신청한아르헨티나페소의절하폭과유사한수준이며, 국가부도위험을보여주는 CDS 스프레드도 2009 년 3 월이후최고치인 500bps 을기록하면서아르헨티나의 550bps 와별차이를보이지않고있다. 그러나보다중요한것은이번미국의제재강화이전부터이미터키는신흥국중가장취약한국가로분류된상황이라는점이다. 이는특히, 높은외채비율과경상적자로터키의대외취약성이매우악화되고있기때문이다. 터키의경우, 2017 년기준경상수지적자가 GDP 대비약 6% 로만성적인경상적자국가인반면, 단기외채 ( 약 1,200 억달러 ) 와향후 12 개월래만기도래장기외채를합하면총 1,800 억달러에달한다. 여기에 2018 년예상경상수지적자규모 600 억달러를합하면향후 1 년간최소 2,400 억달러의 foreign funding 이필요한상황이다. 반면, 7 월기준터키의외환보유액은약 780 억달러에불과하다. 따라서, 미국과의정치적갈등이심화되어글로벌금융시장참여자들의우려가장기화될경우, 외환위기현실화가능성이매우높아진상황이다. 여기에인플레이션도지난 1 월전년대비 10.3% 에서 7 월 15.4% 까지빠르게급등하는가운데, 정치적불확실성과중앙은행의독립성훼손우려등펀더멘털의악화가급속히진행되고있다. 특히, 인플레이션급등과리라화급락에도불구하고, 터키중앙은행이금리인상이아닌지준율인하를발표한점은통화정책의독립성훼손을보여주고있어, 해외투자자들의신뢰악화를더욱가속화시키는요인으로작용하고있다. 현시점에서가장중요한것은터키의위기가신흥국전반으로전염되는지여부이다. BIS 에따르면, 터키에대한대출규모가스페인은행 (833 억달러 ), 프랑스은행 (384 억달러 ), 이탈리아은행 (170 억달러 ) 등인것으로나타났다. 따라서, 만약터키의국가부도가능성이높아질경우, 유로존은행들의신용공급이위축되고이는일부취약한동유럽국가들에게도연쇄적으로충격을줄것으로예상된다. 리라화폭락이가속화되면서헝가리, 폴란드, 루마니아통화가치또한동반약세가재개된것도이러한배경때문이다. 따라서, 일차적으로는우선터키사태에따른유로존은행시스템의불안과신용경색이확산될경우, ECB 의정책대응에주목할필요가있다. 8 월들어달러화대비유로화가치가약 3% 절하된것도유로존은행들에대한우려가 ECB 의정책대응기대가높아지고있기때문이다. 삼성증권 11
보다중장기적인관점에서올들어신흥국에대한우려가지속적으로확대되는근본적인배경은미국과미국外지역간 desynchronized expansion 국면에서 Fed 의금리인상과이에따른달러강세지속이글로벌금융여건을악화시켜 EM 자산의투자매력을약화시키는요인으로작용하기때문이다. IMF 에따르면, 미국금융여건이신흥국국내금융여건지수변화에미치는영향이평균 20~40% 이며, 일부신흥국에서는 60~70% 에달하는것으로나타나고있다. 신흥국증시는역사적으로미국금융여건지수와뚜렷한역의상관관계를보여왔다. 여기에미 - 중간무역갈등심화와국제유가하락반전은서로이원화되어있는신흥국들에게각각부정적충격을주고있다. 무역갈등심화는제조업수출의존도가높은아시아국가들에게주로충격을주는반면, 국제유가급락은원자재수출의존도가높은남미 / 아프리카국가들에게그충격이집중되어나타난다. 그런데, 지난 1990 년대후반아시아외환위기이후, 아시아국가들의취약성은크게개선된반면, 남미 / 아프리카국가들은상대적으로취약성이높아진상황이다. 당사를비롯한대부분의주요전망기관들이취약국으로분류한브라질, 남아공, 멕시코등인점을감안시, 추가적인원자재가격의하락은이들국가들에대한우려를높일전망이다. 과거신흥국위기사례들에서공통적으로나타난중요한특징은선진국과는달리단시일내에지표악화가급격히진행될수있다는점이다. 신흥국의경우, 위기의시작은주로외환시장에서부터촉발된다. 이는 financial accelerator(bernanke, Gertler and Gilchrist(1996)) 를통해단기간에신흥국의취약성을급격히악화시킬수있기때문이다. 아르헨티나와터키가그대표적인예이다. 신흥국의통화가치가절하되면달러부채를보유한경제주체들의경우, 담보로활용되는자산가격 ( 자국통화 ) 하락으로자금조달능력이축소되고, B/S 건전성이악화된다. 이는자금회수를유발하여기업의투자및생산활동이위축되고, 이것이다시담보가치훼손으로이어져자금회수와통화절하를더욱가속화시킨다. Small shock 이 financial accelerator 를거치면서 large cycle 로확대되는것이다. 대부분의신흥국위기가통화가치급락에서부터시작되는것은이러한배경때문이다. 결국, 단기간에통화절하가큰폭으로진행될경우, 안정적으로보이던신흥국도취약성이급격히악화될수있다는점에서외환시장에대한주의깊은모니터링이필요한시점이다. 그림 9. 미국금융여건지수 (FCI) 와 EM 증시 ( 지수 ) 1,600 1,400 US Financial Condition Index ( 우측 ) 1,200 1,000 800 600 400 MSCI EM ( 좌측 ) 200 0 1990 1995 2000 2005 2010 2015 ( 지수 ) 106 104 102 100 98 96 94 자료 : Bloomberg 삼성증권 12
당사는최근관심이높아지고있는신흥국취약성분석을위해다음과같은방법으로신흥국취약성지수를도출하였다. 우선, 구성지표는 FRB working paper 에서신흥국취약성지수구성을위해사용한경상수지, 외환보유액, 인플레이션, 그리고대외부채등 4 가지지표외에지난 2017 년 10 월현 Powell 의장이신흥국취약성분석을위해사용했던정부부채와민간신용증가액을추가하였다. 산출방법은 Powell 의장이사용했던것과동일하게, 국가별로각지표의장기 (1995 년이후 ) 변동범위를 5 분위로나누어긍정적인방향의상위 1 분위에 1 점, 부정적인방향의하위 5 분위에 5 점을부과하여 5 점에가까울수록높은취약성을의미하도록만들었다. 이러한산출방법을사용할때해석상가장주의해야하는점은최근경제가구조적으로크게변화하여일부지표가과거에변동하던범위를추세적으로벗어난경우에대한해석이다. 중국이이에해당하며, 금융위기이후경제구조의변화로 GDP 대비경상수지흑자나외환보유액의규모가이전에비해크게낮아짐에따라해당지표의취약성지수가 3~4 점으로매우높게산출된다. 그러나해당지표의절대수준을감안시, 중국의취약성이높아진것으로해석해서는안될것이다. 한편, 취약성지수를산출하는가중치의경우는 6 개지표의단순평균을사용했던 FRB 와는달리, 상대적으로중요성이높은인플레이션과경상수지에 2 배의가중치를부여하여변별력을높였다. 분석대상국도총 14 개국으로 Powell 의장이분석했던 13 개국에베트남을추가하였다. 그주요결론은다음과같다. 첫째, 1990 년대후반아시아금융위기이후전반적인신흥국들의취약성은크게개선되었다. 2017 년말기준으로분석대상 14 개신흥국의평균취약성지수는약 2.1 로지난 2000 년이후평균수준인 2.0 과유사한수준을유지하고있으며, 1990 년대말아시아금융위기직전의 3.5 와 2008 년글로벌금융위기당시의 2.3 과비교하면여전히낮은수준이다. 따라서, 적어도 2018 년하반기중신흥국전반에걸친위기가능성이나위기의전염가능성은이전사례들에비해상당히낮은것으로평가할수있다. 그림 10. EM* Vulnerability 지수 ** ( 지수 ) 4 3 2 1 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 참고 : * 브라질, 중국, 칠레, 콜롬비아, 인도네시아, 인도, 말레이시아, 멕시코, 필리핀, 남아공, 한국, 태국, 터키, 베트남 ** 경상수지 /GDP, 총정부부채 /GDP, 평균인플레이션, 민간부문은행여신증가분 /GDP, 외환보유고 /GDP, 총대외부채 / 수출을이용해당사가추정 자료 : Federal Reserve, CEIC, 삼성증권추정 삼성증권 13
둘째, 신흥국의대외취약성 ( 경상수지, 외환보유액, 대외부채 ) 과대내취약성 ( 인플레이션, 민간신용, 정부부채 ) 을구분해서보면, 90 년대말아시아외환위기이후부터글로벌금융위기까지신흥국전반의대외취약성은눈에띄게개선되었다. 다만, 2013 년 taper tantrum 을기점으로대외취약성이완만하게높아지는추세이다. 대내취약성의경우, 글로벌금융위기때를제외하면 2017 년까지대체로안정적인흐름을유지하고있다. 지역별로는아시아신흥국들의취약성이상대적으로 낮은반면, 남미국가들의취약성은상대적으로높은수준을기록하고있다. 셋째, 비록전반적인취약성개선과낮은전염가능성에도불구하고, 최근일부신흥국을중심으로 country-specific 이슈에의한급격한취약성상승과위기우려가높아지는점에주목할필요가있다. 이미 IMF 구제금융을신청한아르헨티나외에터키, 말레이시아, 멕시코를취약국으로, 인도 네시아, 브라질, 남아공은모니터링이필요한국가로분류할수있다. 반면, 중국, 한국, 태국등은위기대 응력이매우높은우량국으로꼽을수있다. 표 4. 주요신흥국별취약성지수비교 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Malaysia 1.2 2.1 2.6 2.5 2.9 3.2 3.2 3.1 3.4 China 1.4 2.1 2.7 2.5 2.9 2.6 2.4 2.8 2.9 Mexico 1.7 1.3 1.4 1.9 2.4 2.2 2.4 2.4 2.8 Colombia 1.3 1.8 1.9 1.7 1.6 2.3 3.1 3.0 2.6 Turkey 1.2 2.6 2.1 1.9 2.0 1.8 1.4 1.5 2.5 Chile 0.7 1.2 2.2 2.3 2.4 3.0 3.1 2.5 2.3 South Africa 2.1 1.2 1.6 2.8 2.8 2.8 2.4 2.7 2.1 Indonesia 1.1 1.1 1.6 2.2 3.0 2.6 2.5 2.0 2.0 India 2.7 2.9 2.6 2.7 2.8 1.9 1.9 1.5 1.8 Philippine 1.5 1.4 1.7 1.3 0.9 1.2 1.0 1.4 1.7 Vietnam 2.8 3.2 2.8 1.8 1.7 1.4 1.8 1.7 1.6 South Korea 1.8 1.9 2.4 1.3 1.2 1.3 1.0 1.5 1.6 Thailand 0.7 1.9 2.0 2.4 2.5 2.0 1.1 0.8 1.1 Brazil 1.1 2.0 1.9 1.6 1.6 2.2 2.3 1.6 0.9 자료 : Federal Reserve, CEIC, 삼성증권추정 그림 11. 주요 EM 인플레이션과경상수지비교 (2017 년기준 ) ( 전년대비인플레이션, %) 12 10 TR 8 MX 6 ZA 4 CO ID BR MY IN CL PH VN 2 CN SK TH 0 (15) (10) (5) 0 5 10 15 (GDP 대비경상수지, %) 자료 : CEIC, 삼성증권 삼성증권 14
한편, 전반적으로확산되고있는신흥국에대한우려를완화시키는데있어서향후가장중요한역할은중국의정책대응에있다. 특히, 비공개인베이따이허회의이후중국의대미무역협상의전략변화여부가핵심이될것이다. 미국은지난 7 월말 EU 와의무역협상개시합의이후, 대중무역공세를강화하며, 중국과의무역분쟁에모든역량을집중하는모습이다. 이에따라, 미 - 중간무역갈등의완화시점이당초당사의기본시나리오인오는 9 월전후보다지연되거나, 혹은연내갈등완화없이악화추세가지속될리스크가이전보다커진것이사실이다. 무역분쟁악화시, 향후예상되는추가조치는 1) 미국의공청회및의견수렴기간이끝나는 9 월 5 일이후 2,000 억달러규모의대중수입품에대한 25% 관세부과조치, 2) 이에맞대응한중국의 600 억달러규모대미수입품에대한 5~25% 차등관세부과, 3) 뒤이어미국이남아있는약 2,500 억달러의대중수입품목에대한추가관세부과예고, 4) 미재무부반기환율보고서 (10 월발표예정 ) 에서중국에대한환율조작국지정가능성등이다. 현재까지발표된미 - 중양국의주요경제지표를살펴보면, survey 기반의심리지표의둔화를제외하면관세부과에따른실물지표의둔화조짐은거의전무한상황이다. 예상을상회하며전년대비각각 12.2% 와 27.3% 를기록한중국의 7 월수출입증가율이그대표적인예이다. 따라서, 올들어지속되고있는중국의지표둔화는정책당국의강력한금융규제에기인한것이지, 무역분쟁심화에따른결과는아닌것으로판단한다. 결국, 시차를감안할때, 예고된관세부과가현실화되더라도그부정적인영향이실물지표에반영되는것은내년초이후일것이며, 그나마도미국은확대재정정책의효과가이를상당부분상쇄할것으로예상된다. 따라서, 트럼프정부가강경한대중무역정책기조를완화시키는조건은이에대한우려로미국금융시장, 특히증시가큰폭으로하락하거나, 혹은오는 11 월중간선거에서민주당이하원다수당지위를얻는경우가될것이다. 협상의시작은중국측의전략변화에서부터시작될가능성이높다. 베이다이허회의직후인 8 월 16 일중국상무부가상무부부부장 ( 차관 ) 의방미를공식적으로밝힌것이중국의변화된무역전략의시작점일가능성이높다. 삼성증권 15