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량하 매
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1 Samsung Global Strategy 중국, 변곡점은다가오는가? 정치국회의, 두가지변곡점기대 I. 중국 7 월정치국회의 Preview: 정부정책과금융시장변곡점기대 Global Equity Team 전종규 Strategist juhn21@samsung.com 중국정치국회의를주목한다. 중국정부정책과금융시장의변곡점을확인하는계기가될수있기때문이다. 7 월말중국정치국회의는 8 월베이따이허회의를앞두고 하반기중국경제운용방침 을결정하게될것이다. 우리가예상하는것은 7 월정치국회의를통해 하반기경기부양기조로의정책전환 을확인하고이에따라금융시장의안정성이높아지는것이다. 시진핑지도부의정책기조전환은이미감지되고있다. 지난 일중국은보감회의자산관리상품 (Wealth Management Product) 규제완화 (WMP 가입요 건 5 만위안 1 만위안하향조정등 ) 에이어 23 일인민은행의대규모유동성공급 (MLF 5,0 억위안 ) 과국무원의부양적조치 ( 감세, 중소기업자금지원, 재정지출확대 & 1.35 조위안지방정부채권발행등 ) 가잇달아발표되었다. 중국 7 월정치국회의의영향력은최근 3 년간개최되었던회의결과를통해확인할수있다. 최근 7 월정치국회의에서결정된정책기조는 15 년금융시장안정화 16 년금융규제강화 17 년디레버리징 으로연결될바있으며중국정부는지난 1 년간금융시스템리스크관리를위해은행의디레버리징 ( 그림자금융억압과기업대출억제 ) 과부동산규제를시행하였으며이는중국경기둔화압력으로작동한바있다. 7 월말정치국회의를통해중국정부정책의부양적기조전환이확인된다면이는 (1) 대내그림자금융억압조치효과, (2) 대외미중무역분쟁불확실성확대에의한것으로구체적인조치로는 (1) 재정지출확대 ( 인프라투자확대 ), (2) 신용긴축완화, (3) 구조개혁지속 을선택할것으로판단한다. II. 중국금융시장전망 : Bottom 통과중 중국증시가 6 월공포매도 (Panic selling) 의충격을딛고반등에나서고있다. 우리는지난 7 월중국방문기 내우외환 ( 일 ) 을통해서최근중국현지의 비관론확산 에도불구하고 7~8 월증시바닥통과의견을제시한바있다. 최근중국증시의반등은중국정부의부양기조전환기대를반영하기시작하는것이다. 6 월중국과홍콩증시공포매도는중국내부적인금융긴축 (Deleveraging) 과대외미중무역갈등의불확실성확대에의해촉발되었다는점에서 7 월말정치국회의에서 부양정책기조 로의전환확인은중국금융시장의안정화계기가될수있을것이다. 중국증시의변곡점출현을기대한다. 7 월정치국회의의정책전환과더불어 8 월중순이후미중무역분쟁의파고가점차협의단계로전개된다면중국증시의환경은 (1) 정부정책유연성확대 ( 신용긴축완화 & 재정지출확대 ), (2) 미중무역분쟁불확실성정점통과, (3) 펀더멘탈개선사이클유효라는당사의기본시나리오와부합하게된다. 상해증시는 8 월이후점진적인반등으로방향을선회할것으로예상하며 1 차반등목표치는역사적평균밸류에이션수준에해당하는 3,400p 로제시한다.

2 중국 7 월정치국회의 Preview 정부정책과금융시장변곡점기대 중국정치국회의를주목한다. 중국정부정책과금융시장의변곡점을확인하는계기가될수있기때문이다. 7 월말중국정치국회의는 8 월베이따이허회의를앞두고 하반기중국경제운용방침 을결정하게될것이다. 우리가예상하는것은 7 월정치국회의를통해 하반기경기부양기조전환 을확인하고이에따라금융시장의안정성이높아지는것이다. 시진핑지도부의정책기조전환은이미감지되고있다. 지난 일중국은보감회의자산관리상품 (Wealth Management Product) 규제완화 (WMP 가입요건 5 만위안 1 만위안하향조정등 ) 에이어 23 일인민은행의대규모유동성공급 (MLF 5,0 억위안 ) 과국무원의부양적조치 ( 감세, 중소기업자금지원, 재정지출확대 & 1.35 조위안지방정부채권발행등 ) 가잇달아발표되었다. 중국 7 월정치국회의의영향력은최근 3 년간개최되었던회의결과를통해확인할수있다. 최근 7 월정치국회의에서결정된정책기조는 15 년금융시장안정화 16 년금융규제강화 17 년디레버리징 으로연결될바있으며중국정부는지난 1 년간금융시스템리스크관리를위해은행의디레버리징 ( 그림자금융억압과기업대출억제 ) 과부동산규제를시행하였으며이는중국경기둔화압력으로작동한바있다. 7 월말정치국회의를통해중국정부정책의부양적기조전환이확인된다면이는 (1) 대내그림자금융억압조치효과, (2) 대외미중무역분쟁불확실성확대에의한것으로구체적인조치로는 (1) 재정지출확대 ( 인프라투자확대 ), (2) 신용긴축완화, (3) 구조개혁지속 을선택할것으로판단한다. 표 1. 최근 3년간 7월정치국회의주요결과 vs. 18년정치국회의결과예상 구분 일자 주요내용 영향 15년 금융시장안정, 13.5 경제규획논의 증시및부동산안정정책 16년 자산시장버블억제, 금융규제, 세제개혁 부동산규제정책출시 17년 안정적통화정책 & 디레버리징 디레버리징 ( 부동산규제, 그림자금융억압 ) 18년 18.7 월말신용긴축완화 & 재정지출확대 유동성공급확대및인프라투자회복 자료 : 삼성증권정리 그림 1. 7 월정치국회의이후재정지출증가율추이비교 (%, 3 개월이동평균전년대비증가율 ) 재정지출확대 재정지출둔화 재정지출확대 그림 2. 중국그림자금융증가추이 ( 조위안 ) 그림자금융규제 (17.11 월 ) 그림자금융규제최종안출시 (4/27) () 자료 : CEIC 참고 : 그림자금융 = 위탁대출, 신탁대출, 기업어음인수포함자료 : CEIC 삼성증권 2

3 긴축완화 & 재정지출확대 하반기, 중국정책조합은 유연한통화정책 & 재정지출확대 로선회할것으로예상한다. 7 월말정치국회의를앞두고인민은행과국무원은각각 유연한통화정책 과 재정지출확대 로의스탠스전환을이미보여주고있다. 지난 23 일, 인민은행은 5,0 억위안에달하는대규모 MLF 공급을시행하였으며국무원은 1.35 조위안에해당하는지방정부특별채권발행을허용함으로써인프라투자재정지원을발표하였다. 하반기중국의신용공급확대에따라총사회융자총액 (Total Social Financing) 증가율을완만한회복세를나타낼것이며지난 5~6 월에걸쳐단기단락을경험하였던인프라투자증가율은회복세로전환될것이다. 중국금융시장일각에서는중국의부채조정과구조조정과정에서 지방정부 Default 와 부동산경기급락 가능성을제기하기도하였으나이는하반기중국정부의재정지출확대와농촌인프라투자계획과상치되는것으로가능성은크지않다. 시진핑 2 기지도부의금융시스템리스크관리를위한 전반적인 Delveraging( 부채조정 ) 스탠스는유지될것이나무질서한크레딧위험확산을억제하기위해하반기에는추가적인 1~2 차례지준율인하와시중인민은행의유동성공급확대가이어질가능성이높다. 하반기중국고정자산투자향방의핵심은 인프라투자와부동산투자 이다. 상반기중국의고정자산투자는예상보다부진한가운데 부동산투자서프라이즈 & 인프라투자단락 으로전개되었으나하반기는 인프라투자회복 & 부동산투자연착륙 이나타나면서고정자산투자의완만한반등세가나타날것으로예상한다. 중국인프라투자는 6 월전년대비 0.8% 증가에머무르면서금융시장일각에서는 인프라투자모멘텀단락 우려가제기된바있다. 상반기중국인프라투자는큰폭의모멘텀둔화가나타났으나이는 수요 문제보다는긴축에따른금융긴축영향으로판단한다. 국무원의특별지방채권발행발표로인해정책당국의하반기재정지출이확대의지가확인됨에따라하반기두자릿수인프라투자증가율회복을예상한다. 우리는 (1) 중국정부정책조합 ( 부동산과열지역의규제정책 vs. 하반기신용긴축완화및인프라투자확대 ), (2) 중국주택사이클을감안할때부동산시장의 연착륙 국면이좀더이어질것으로예상한다. 중국정부정책은일방적인부동산규제로보기에는어렵다. 중국정부가판자촌관련레버리지규제를강화하면서 3 급지이하신규주택수요증가가다소억압될수있으나중국부동산재고부담이경감되면서신규착공수요가견조하게나타나고있고하반기정책당국의신용긴축완화와인프라투자확대는부동산경기지지요인이될것으로예상하는것이다. 또한중국주택시장에핵심지역인 1,2 급지주택가격조정또한 12 개월이상이어져왔다는점에서추가적인조정압력은다소완화될것이다. 그림 3. 중국인프라투자단락 ( 전년대비증가율, %) 자료 : CEIC 인프라투자단락 그림 4. 중국주택가격사이클 ( 전월대비, %) 개월 40개월 42개월 48개월이상 (0.5) (1.0) (1.5) 자료 : CEIC 삼성증권 3

4 금융시장전망 Bottom 통과중 중국증시가 6 월공포매도 (Panic selling) 의충격을딛고반등에나서고있다. 우리는지난 7 월중국방문기 내우외환 ( 일 ) 을통해서최근중국현지의 비관론확산 에도불구하고 7~8 월증시바닥통과의견을제시한바있다. 최근중국증시의반등은중국정부의부양기조전환기대를반영하기시작하는것이다. 6 월중국과홍콩증시공포매도는중국내부적인금융긴축 (Deleveraging) 과대외미중무역갈등의불확실성확대에의해촉발되었다는점에서 7 월말정치국회의에서 부양정책기조 로의전환확인은중국금융시장의안정화계기가될수있을것이다. 우리가 7~8 월중국본토증시와홍콩증시가바닥을통과할것으로제시하는이유는 (1) 정부정책의부양적기조전환, (2) 미중무역분쟁갈등조정, (3) 기업펀더멘탈개선의기회요인을감안한것이다. 중국이직면하고있는디레버리징리스크와대외미중무역분쟁리스크의가늠자역할을하는지표는각각중국의단기금리와위안화환율이될것이다. 중국의금융긴축완화흐름은중국단기금리의하향안정화를통해이미반영되기시작하였다. 이제남아있는차이나리스크의핵심지표는 8 월중국위안화환율흐름이될것으로판단한다. 중국증시는여전히과도한할인국면에위치하고있다. 최근중국증시의지수반등에따라상해증시가 2,900p 를회복했음에도불구하고상해증시의 12 개월 Forward P/E 는.4 배수준으로지난 16 년연초위안화쇼크로인한증시급락시점보다저렴한수준에머물러있다. 이는여전히중국상장기업의기업이익개선전망치 (12 개월 Forward EPS) 가 16.2% 로 14 년이래최고수준이며글로벌주요증시대비가장높은수준인점을감안하면과도한할인임에는틀림없다. 중국증시의변곡점출현을기대한다. 7 월정치국회의이후중국금융시장은좀더안정화될것으로판단한다. 더불어 8 월중순이후미중무역분쟁의파고가점차협의단계로전개된다면 (1) 정부정책유연성확대 ( 신용긴축완화 & 재정지출확대 ), (2) 미중무역분쟁불확실성정점통과, (3) 펀더멘탈개선사이클유효라는당사의기본시나리오와부합하게된다. 상해증시는 8 월이후점진적인반등으로방향을선회할것으로예상하며 1 차반등목표치는역사적평균밸류에이션수준에해당하는 3,400p 로제시한다. 그림 5. 상해증시패닉셀링이후금융시장안정조치 vs. 18 년 7 월 (pt) 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 금융시장안정화조치 부양적정책기조전환 2,000 15년 01월 15년 07월 16년 01월 16년 07월 17년 01월 17년 07월 18년 01월 18년 07월 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 4

5 그림 6. 중국 3 개월 RP 금리추이 (%, 5일이동평균 ) 차지준율인하 3.0 (4/17일) 2.5 PBoC 대규모 MLF 공급 2.0 (7/23일) 자료 : Bloomberg Median 2 차지준율인하 (6/24 일 ) 그림 7. 중국위안화환율추이 ( 위안 / 달러 ) 7.0 전고점 6.8 외환위기 자료 : Bloomberg 그림 8. 상해증시 12 개월 Forward P/E 추이 ( 배 ) 배 참고 : 일기준자료 : Thomson Reuters.4 배 그림 9. 주요국가 12 개월 Forward EPS 증가율비교 (%) 중국미국 EM 세계한국유럽일본참고 : 일기준, MSCI index 기준자료 : Thomson Reuters 그림. 미국 S&P 500 vs. 상해증시주가추이 ( = 0기준 ) 미중무역분쟁심화 S&P 상해증시 년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 참고 : 일종가기준 자료 : Bloomberg 그림 11. 금융위기이후선진시장대비상해증시퍼포먼스비교 (.1월 =0) 1 유동성 Bubble (50.0) (SHCOMP/MSCI DM) 참고 : 일기준, MSCI index 기준자료 : 삼성증권추정 삼성증권 5

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Microsoft Word K_01_05.docx Samsung Global Strategy 18. 8. 8 중국금융시장 Up-date 비관론확산 vs. 정책전환주목 I. 미중무역분쟁비관론확산 : 8 월중국대미정책주목 Global Equity Team 전종규 Strategist juhn21@samsung.com 2 754 중국에대한 미중무역분쟁비관론 이확산되고있다. 미국트럼프행정부와중국시진핑지도부의충돌이무역을넘어산업,