2013-2-18 In-Depth Report, 13-11 NHN(035420) 분할은중장기적으로기업가치증가에긍정적 매수 ( 유지 ) T.P 320,000 원 ( 유지 ) Analyst 최관순 ks1.choi@sk.com +82-2-3773-8812 Company Data 자본금 241 억원 발행주식수 4,813 만주 자사주 461 만주 액면가 500 원 시가총액 118,635 억원 주요주주 이해진 4.64% 이준호 3.74% 외국인지분률 54.30% 배당수익률 0.20% Stock Data 주가 (13/02/15) 246,500 원 KOSPI 1981.18 pt 52주 Beta 0.46 52 주최고가 290,500 원 52 주최저가 216,500 원 60일평균거래대금 641 억원 주가및상대수익률 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 NHN( 원 ) 12.2 12.5 12.8 12.11 KOSPI 대비상대주가 40 35 30 25 20 15 10 5 0-5 -10 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 5.1% 5.3% 6개월 -3.0% -4.1% 12 개월 9.6% 12.0% 게임부문분할은긍정적인요인과부정정인요인혼재 분할은중장기적기업가치상승을위한결정 지주사전환가능성도존재 영업실적및투자지표 구분 단위 200912 201012 201112 201212F 201312F 201412F 매출액 십억원 1,598 1,785 2,121 2,389 2,829 3,191 yoy % 15.8 11.7 18.8 12.6 18.4 12.8 조정영업이익 십억원 579 617 656 703 843 959 yoy % 13.9 6.5 6.5 7.1 20.0 13.8 발표영업이익 십억원 579 590 620 668 843 959 EBITDA 십억원 648 710 745 803 967 1,079 세전이익 십억원 564 604 632 733 921 1,064 순이익 ( 지배주주 ) 십억원 421 473 450 547 660 762 발표영업이익률 % % 36.23 33.07 29.25 27.96 29.80 30.07 EBITDA% % 40.58 39.75 35.10 33.59 34.18 33.83 순이익률 % 26.45 26.26 21.31 22.84 23.29 23.84 EPS 원 8,748 9,405 9,350 11,357 13,706 15,826 PER 배 22.0 24.1 22.6 20.0 18.0 15.6 PBR 배 9.4 8.3 6.4 5.2 4.3 3.4 EV/EBITDA 배 13.5 14.5 12.6 12.2 10.4 8.7 ROE % 52.5 41.0 31.0 29.7 27.3 24.6 순차입금 십억원 -615-650 -886-1,277-1,889-2,573 부채비율 % 46.6 48.8 50.4 48.4 40.8 34.5 주 ) EPS 는계속사업이익으로계상.
기업분석 Analyst 최관순 ks1.choi@sk.com / +82-2-3773-8812 Contents Ⅰ. 분할상세 3 Ⅱ. 분할목적 4 Ⅲ. 분할의 Positive 4 Ⅳ. 분할의 Negative 7 Appendix: NHN 지주사전환시나리오 10 2
NHN(035420) Ⅰ. 분할상세 한게임인적분할모바일신규법인설립라인사업지원법인설립 분할전 NHN 지배구조 이해진등 9.25% 자사주 9.54% NHN 유무선포털 게임 100% 100% NHN Japan NBP 검색광고대행 자료 : NHN, SK 증권 분할후 NHN 지배구조 이해진등 9.25% 9.25% 자사주 9.54% NHN 9.54% 한게임 온라인게임 모바일게임 100% 40% 100% 100% 캠프모바일 라인플러스 60% NHN Japan NBP 검색광고대행 신규모바일비즈니스모색 LINE 글로벌서비스지원 자료 : NHN, SK 증권 3
기업분석 Analyst 최관순 ks1.choi@sk.com / +82-2-3773-8812 Ⅱ. 분할목적 Ⅲ. 분할의 Positive 1. 존속법인의프리미엄부여 포털 3 사매체별광고매출액추이 ( 단위 : 백만원 ) 2010 2011 2012 검색광고 NHN 851,460 1,081,776 1,206,492 다음 179,647 195,153 181,575 SK 컴즈 38,056 54,237 59,768 점유율 NHN 79.6% 81.3% 83.3% 다음 16.8% 14.7% 12.5% SK 컴즈 3.6% 4.1% 4.1% 배너광고 NHN 243,102 298,679 346,654 다음 149,486 207,353 229,586 SK 컴즈 95,584 115,773 85,380 점유율 NHN 49.8% 48.0% 52.4% 다음 30.6% 33.3% 34.7% SK 컴즈 19.6% 18.6% 12.9% 자료 : 각사 4
NHN(035420) LINE 매출전망 ( 억원 ) 7,000 스터커매출공식계정매출게임매출 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000-2012 2013 2014 2015 LINE DCF Valuation 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 NOPLAT 297 1,897 2,444 3,049 3,482 3,766 3,958 4,121 4,286 4,456 Dep(LINE) 25.3 140.0 163.8 182.3 193.8 205.5 217.5 229.7 242.1 254.7 Gross Cash Flow 322 2,037 2,607 3,231 3,676 3,971 4,175 4,350 4,528 4,711 Net Working Capital(LINE) -39-249 -320-399 -400-430 -445-469 -488-509 CAPEX 422 514 642 582 612 597 604 600 602 601 FCF 1,397 3,228 3,868 4,753 5,067 5,428 5,599 5,791 5,961 6,147 WACC 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% COE 13.0% Risk Free (Rf) 5.0% Risk Premium (Rm-Rf) 8.0% Beta 1 COD 5% Market Cap 125,373 할인된 FCF 411 1,073 1,453 2,017 2,431 2,942 3,431 4,010 4,665 5,438 Terminal Growth 0% 영구가치 47,274 NPV of FCF 13,923 LINE Value 41,795 5
기업분석 Analyst 최관순 ks1.choi@sk.com / +82-2-3773-8812 2. 책임경영을통한게임부문신규비즈니스창출기회확보 NHN 게임매출지역별매출추이 ( 백만원 ) 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 - 국내해외해외비중 ( 우 ) 2010 2011 2012 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 자료 : NHN 6
NHN(035420) Ⅳ. 분할의 Negative 1. 게임부문분할이후 Valuation 부담 NHN 분할관련각사별적용멀티플 ( 단위 : 백만원 ) 존속법인 신설법인 합산 매출액 2,273,677 555,019 2,828,696 영업이익률 27% 40.0% 29.8% 영업이익 620,979 222,008 842,986 법인세율 25% 25% NOPLAT 465,734 166,506 Multiple 22 10 시가총액 10,246 1,665 11,911 자료 : NHN, SK 증권 존속및신설법인멀티플에따른분할전적정주가 ( 단위 : 배, 원 ) 존속법인 신설법인 10 12 14 16 18 20 14 170,075 176,995 183,914 190,833 197,753 204,672 16 189,429 196,349 203,268 210,187 217,107 224,026 18 208,783 215,703 222,622 229,541 236,461 243,380 20 228,138 235,057 241,976 248,896 255,815 262,734 22 247,492 254,411 261,330 268,250 275,169 282,088 24 266,846 273,765 280,684 287,604 294,523 301,442 26 286,200 293,119 300,038 306,958 313,877 320,796 28 305,554 312,473 319,393 326,312 333,231 340,151 30 324,908 331,827 338,747 345,666 352,585 359,505 7
기업분석 Analyst 최관순 ks1.choi@sk.com / +82-2-3773-8812 분할비율에따른각사별멀티플역산 ( 단위 : 배, 백만원 ) 존속법인분할비율 존속법인시가총액 신설법인시가총액 존속법인 Multiple 신설법인 Multiple 90.0% 13,860,779 1,540,087 29.8 9.2 85.0% 13,090,735 2,310,130 28.1 13.9 80.0% 12,320,692 3,080,173 26.5 18.5 75.0% 11,550,649 3,850,216 24.8 23.1 70.0% 10,780,606 4,620,260 23.1 27.7 65.0% 10,010,562 5,390,303 21.5 32.4 60.0% 9,240,519 6,160,346 19.8 37.0 주 : 목표주가 32 만원 ( 시가총액 : 15 조 4,009 억원 ) 도달가정 NHN PER 밴드차트 ( 원 ) Price x 19.0 x 21.0 x 23.0 x 25.0 x 27.0 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000-10.01 10.10 11.07 12.04 13.01 13.10 8
NHN(035420) 2. 존속법인의이익률하락우려 신설법인영업이익률에따른연도별존속법인영업이익률역산 신설법인영업이익률 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 2010 (33.1%) 39.8% 37.2% 34.6% 32.1% 29.5% 26.9% 24.3% 21.8% 2011 (30.6%) 35.2% 33.1% 30.9% 28.8% 26.6% 24.4% 22.3% 20.1% 2012 (29.4%) 32.6% 30.9% 29.2% 27.5% 25.8% 24.1% 22.4% 20.7% 2013 (29.8%) 32.2% 31.0% 29.8% 28.5% 27.3% 26.1% 24.9% 23.7% 2014 (30.1%) 31.8% 31.0% 30.1% 29.2% 28.3% 27.4% 26.6% 25.7% 주 : 괄호안의숫자는전사적영업이익률 국내주요인터넷 / 게임업체 Valuation Table ( 단위 : :%, 배 ) 매출액증가율 영업이익증가율 당기순이익증가율 PER PBR ROE 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 NHN 18.8 11.9 20.7 10.1 8.1 17.2-3.6 20.7 19.6 20.0 18.2 4.9 4.0 28.4 27.8 다음 20.2 8.2 20.7 22.8-10.1 14.2-11.3-22.0 15.7 14.5 13.7 2.3 2.2 17.7 17.6 엔씨소프트 -7.2 21.7 10.8-24.8 13.7 54.4-18.4 16.5 40.9 23.6 15.0 3.0 2.3 14.9 18.1 네오위즈게임즈 54.6 4.4-23.9 313.4 0.1-17.5 140.5-2.3-14.8 7.0 6.4 1.5 1.1 28.6 18.4 게임빌 39.3 63.1 50.2 12.4 43.1 41.0 9.2 38.0 33.0 25.2 16.8 6.1 3.9 28.1 27.5 컴투스 17.2 116.6 37.9 14.3 494.2 54.7 0.0 435.9 20.6 22.0 16.0 4.9 3.4 27.6 24.6 위메이드 6.4 7.9 70.2-30.3-74.8 672.4 18.4-90.0 1133.0 296.1 21.7 2.2 1.9 2.8 10.5 자료 : Quantiwise 9
기업분석 Analyst 최관순 ks1.choi@sk.com / +82-2-3773-8812 중장기적으로지주사전환가능성 지분교환, 공개매수순으로진행전망 지주사전환고려시게임부문기업가치증가필요 Appendix: NHN 지주사전환시나리오 10
NHN(035420) 한게임 ( 신설법인 ) 지분교환 이해진등 현물출자 9.25% 9.25% 자사주 9.54% NHN 9.54% 한게임 온라인게임 모바일게임 100% 40% 100% 100% 캠프모바일 라인플러스 60% NHN Japan NBP 검색광고대행 신규모바일비즈니스모색 LINE 글로벌서비스지원 NHN 분할관련각사별적용멀티플 ( 단위 : 백만원 ) 존속법인 신설법인 합산 매출액 2,273,677 555,019 2,828,696 영업이익률 27% 40% 29.8% 영업이익 620,979 222,008 842,986 법인세율 25% 25% NOPLAT 465,734 166,506 Multiple 26.5 18.5 시가총액 12,321 3,080 15,401 지분교환이전지분율 ( 단위 : 주,) 분할이전 존속회사 신설회사 주식수 지분율 주식수 지분율 주식수 지분율 주식의총수 48,127,704 38,502,163.20 9,625,540.80 이해진등 7인 4,453,816 9.3% 3,563,052.80 9.3% 890,763.20 9.3% NHN 존속법인 4,596,646 9.6% 3,677,316.80 9.6% 919,329.20 9.6% 국민연금 4,450,330 9.2% 3,560,264.00 9.2% 890,066.00 9.2% Oppenheimer Developing Markets Fund 2,690,006 5.6% 2,152,004.80 5.6% 538,001.20 5.6% Baillie Gifford Overseas Limited 2,462,007 5.1% 1,969,605.60 5.1% 492,401.40 5.1% 기타 29,474,899 61.2% 23,579,919.20 61.2% 5,894,979.80 61.2% 11
기업분석 Analyst 최관순 ks1.choi@sk.com / +82-2-3773-8812 지분교환이후지분구조변화 이해진등 11.6% 자사주 7.2% NHN 100% 40% 100% 100% 18.8% 캠프모바일 라인플러스 60% NHN Japan NBP 한게임 신규모바일비즈니스모색 LINE 글로벌서비스지원 검색광고대행 온라인게임 모바일게임 지분교환이후지분율 ( 단위 : 주 ) 존속회사 신설회사 주식수 지분율 주식수 지분율 주식의총수 38,502,163.20 9,625,540.80 이해진등 7인 4,453,816.00 11.6% NHN 존속법인 2,786,553.60 7.2% 1,810,092.40 18.8% 국민연금 3,560,264.00 9.2% 890,066.00 9.2% Oppenheimer Developing Markets Fund 2,152,004.80 5.6% 538,001.20 5.6% Baillie Gifford Overseas Limited 1,969,605.60 5.1% 492,401.40 5.1% 기타 23,579,919.20 61.2% 5,894,979.80 61.2% 12
NHN(035420) 지주사전환을위한한게임지분공개매수 이해진등 11.6% 자사주 7.2% NHN 1.2% 지분공개매수 100% 40% 100% 100% 20% 캠프모바일 라인플러스 60% NHN Japan NBP 한게임 신규모바일비즈니스모색 LINE 글로벌서비스지원 검색광고대행 온라인게임 모바일게임 공개매수이후지분율 ( 단위 : 주 ) 존속회사 신설회사 주식수 지분율 주식수 지분율 주식의총수 38,502,163.20 9,625,540.80 이해진등 7인 4,453,816.00 11.6% 0.0% NHN 존속법인 2,786,553.60 7.2% 1,925,108.16 20.0% 국민연금 3,560,264.00 9.2% 890,066.00 9.2% Oppenheimer Developing Markets Fund 2,152,004.80 5.6% 538,001.20 5.6% Baillie Gifford Overseas Limited 1,969,605.60 5.1% 492,401.40 5.1% 기타 23,579,919.20 61.2% 5,894,979.80 61.2% 13
기업분석 Analyst 최관순 ks1.choi@sk.com / +82-2-3773-8812 투자의견변경일시투자의견목표주가 2013.02.08 매수 320,000 2013.01.15 매수 320,000 2012.12.20 매수 320,000 2012.11.01 매수 320,000 2012.10.25 매수 320,000 2012.05.10 매수 320,000 2012.05.09 매수 320,000 2012.04.09 매수 320,000 2012.03.19 매수 280,000 2012.03.06 매수 280,000 2012.02.09 매수 260,000 2012.01.15 매수 260,000 2011.10.09 매수 260,000 ( 원 ) 수정주가 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 11.2 11.8 12.2 12.8 목표주가 Compliance Notice 작성자 ( 최관순 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 본보고서는 2013 년 2 월 18 일 7 시 45 분당사홈페이지에게재되었습니다. 당사는본보고서의발간시점에해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10% 미만 매도 14
NHN(035420) 재무상태표 12 월결산 ( 십억원 ) 200912 201012 201112 201212E 201312E 201412E 비유동자산 596 841 942 1,099 1,148 1,217 장기금융자산 45 168 205 236 236 236 유형자산 296 332 384 481 470 462 무형자산 63 154 139 111 107 103 유동자산 1,010 1,126 1,431 2,028 2,707 3,446 현금및현금성자산 524 555 466 620 1,232 1,915 매출채권및기타채권 186 188 229 258 306 345 재고자산 0 0 0 0 0 0 자산총계 1,605 1,967 2,373 3,127 3,855 4,663 비유동부채 56 246 262 341 342 344 장기금융부채 26 191 147 224 224 224 장기매입채무및기타채무 0 0 1 1 1 1 장기충당부채 1 8 7 8 9 11 유동부채 455 399 533 679 774 852 단기금융부채 124 33 75 163 163 163 매입채무및기타채무 77 85 130 147 174 196 단기충당부채 0 0 5 5 6 7 부채총계 510 645 795 1,020 1,116 1,196 지배주주지분 983 1,324 1,578 2,103 2,735 3,464 자본금 24 24 24 24 24 24 자본잉여금 194 194 195 196 196 196 기타자본구성요소 -567-671 -841-837 -837-837 자기주식 -549-635 -815-810 -810-810 이익잉여금 1,308 1,765 2,171 2,694 3,328 4,059 비지배주주지분 111-2 0 4 3 3 자본총계 1,095 1,322 1,578 2,107 2,738 3,467 부채와자본총계 1,605 1,967 2,373 3,127 3,855 4,663 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) 200912 201012 201112 201212E 201312E 201412E 영업활동현금흐름 521 580 580 597 722 788 당기순이익 ( 손실 ) 423 469 452 546 659 761 비현금성항목등 125 274 286 278 308 319 유형자산감가상각비 51 79 70 82 112 108 무형자산상각비 18 14 18 18 12 11 기타 39 46 38 11-62 -78 운전자본감소 ( 증가 ) -27-17 13-32 18 12 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -8-20 -27-30 -47-39 재고자산감소 ( 증가 ) 0 0 0 0 0 0 매입채무 및 기타채무의 8 0 0-7 27 22 기타 -27 3 40 5 38 29 법인세납부 0-146 -171-195 -263-303 투자활동현금흐름 -362-499 -468-592 -63-54 금융자산감소 ( 증가 ) -202-232 -340-407 0 0 유형자산감소 ( 증가 ) -113-119 -121-180 -100-100 무형자산감소 ( 증가 ) -23-50 -8-8 -8-8 기타 -24-98 2 3 45 55 재무활동현금흐름 -53-34 -201 148-46 -51 단기금융부채증가 ( 감소 ) 0 16 2-6 0 0 장기금융부채증가 ( 감소 ) 0 79-10 180 0 0 자본의증가 ( 감소 ) -56-119 -182 4 0 0 배당금의지급 0 0 0-24 -26-30 기타 0-11 -12-6 -20-20 현금의증가 ( 감소 ) 95 47-89 153 612 684 기초현금 429 508 555 466 620 1,232 기말현금 524 555 466 620 1,232 1,915 FCF 377 457 424 440 636 710 자료 : NHN, SK 증권추정 15
기업분석 Analyst 최관순 ks1.choi@sk.com / +82-2-3773-8812 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) 200912 201012 201112 201212E 201312E 201412E 매출액 1,598 1,785 2,121 2,389 2,829 3,191 매출원가 684 0 0 0 0 0 매출총이익 914 1,785 2,121 2,389 2,829 3,191 매출총이익률 (%) 57.2 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 판매비와관리비 335 1,169 1,465 1,687 1,986 2,231 조정영업이익 579 617 656 703 843 959 조정영업이익률 (%) 36.2 34.5 30.9 29.4 29.8 30.1 발표영업이익 579 590 620 668 843 959 비영업손익 -15-13 12 65 78 105 순금융비용 -13-16 -22-26 -25-34 외환관련손익 0-2 -12-8 -8-8 관계기업투자등관련손익 -16 4 1 0 0 0 세전계속사업이익 564 604 632 733 921 1,064 세전계속사업이익률 (%) 35.3 33.8 29.8 30.7 32.6 33.3 계속사업법인세 141 155 180 187 263 303 계속사업이익 423 448 452 546 659 761 중단사업이익 0 20 0 0 0 0 * 법인세효과 0 0 0 0 0 0 당기순이익 423 469 452 546 659 761 순이익률 (%) 26.5 26.3 21.3 22.8 23.3 23.8 지배주주 421.02 473.08 449.98 546.56 659.64 761.68 지배주주귀속순이익률 (%) 26.4 26.5 21.2 22.9 23.3 23.9 비지배주주 1.59-4.2 2.14-0.94-0.94-0.94 총포괄이익 422.61 465.48 437.95 544 657.07 759.11 지배주주 421.02 469.68 435.8 544.94 658.01 760.05 비지배주주 1.59-4.2 2.14-0.94-0.94-0.94 EBITDA 648 710 745 803 967 1,079 주요투자지표 12 월결산 ( 십억원 ) 200912 201012 201112 201212E 201312E 201412E 성장성 (%) 매출액 15.8 11.7 18.8 12.6 18.4 12.8 조정영업이익 13.9 6.5 6.5 7.1 20.0 13.8 세전계속사업이익 8.8 7.0 4.7 16.0 25.7 15.5 EBITDA 14.9 9.5 4.9 7.8 20.5 11.7 EPS( 계속사업 ) 18.6 7.5-0.6 21.5 20.7 15.5 수익성 (%) ROE 52.5 41.0 31.0 29.7 27.3 24.6 ROA 29.9 26.3 20.8 19.8 18.9 17.9 EBITDA마진 40.6 39.8 35.1 33.6 34.2 33.8 안정성 (%) 유동비율 222.2 282.3 268.6 298.7 349.8 404.4 부채비율 46.6 48.8 50.4 48.4 40.8 34.5 순차입금 / 자기자본 -56.1-49.2-56.1-60.6-69.0-74.2 EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 69.6 91.2 63.5 68.8 47.6 53.2 주당지표 ( 원 ) EPS( 계속사업 ) 8,748 9,405 9,350 11,357 13,706 15,826 BPS 20,435 27,506 32,778 43,694 56,824 71,983 CFPS 10,191 11,766 11,184 13,433 16,277 18,318 주당현금배당금 0 0 536 600 700 900 Valuation지표 ( 배 ) PER 최고 24.0 24.1 27.3 25.6 18.2 15.7 최저 13.9 17.1 18.7 18.4 16.1 14.0 PBR 최고 10.3 8.3 7.8 6.7 4.4 3.5 최저 6.0 5.9 5.3 4.8 3.9 3.1 PCR 18.8 19.3 18.9 16.9 15.1 13.5 EV/EBITDA 최고 14.8 14.5 15.4 16.0 10.6 8.8 최저 8.3 10.1 10.3 11.1 9.2 7.6 자료 : NHN, SK 증권추정 16