자료공표일 16 November 21 타이어 Overweight( 신규 ) 2 만개자동차부품과도로의유일한접점! 투자포인트 : 1) 타이어수요증가 2)Tier 1, 2 대비높은한국업체들의원가경쟁력 글로벌타이어시장, 211년성장지속 : 211년 15.8억본 (+6.% yoy) 판매예상. 이는 1) 글로벌자동차판매증가 (7,77 만대, +15.3% yoy) 2) 도로주행차량 (UIO) 증가에기인 한국타이어업체들은 1) 해외경쟁업체대비 2배의생산성 2) 지난 28년이후경쟁업체경영난등으로 M/S 확대중 ; 넥센타이어, 미국 M/S 1.4%(27 년 ) 2.1%(29 년 ) 자동차담당박상원 Tel. 368-6176 sangwon.park@eugenefn.com Rating & Target Top Picks 투자의견목표가 (12M) 넥센타이어 BUY 12,7 원 한국타이어 BUY 39, 원 Industry Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -5.6 16. 17.4 24. KOSPI 대비상대수익률 -6.2 7.. 2.3 상품트렌드 : 1)UHPT 판매증가 2) 원자재가격상승에따른판매가격인상 초고성능타이어 (UHPT) 판매량증가로 Product Mix 개선 : 일례로넥센타이어 UHPT 판매량비중은 3Q9 25.7% 3Q1 28.3% 로 +2.6%p yoy. 이는최근출시되는신차종들의고성능화에기인 업체들은 1) 시장과점체제 2) 높은타이어수요를통해지난 2년간의원자재가격상승을지속적인타이어판매가격인상으로실적보존중 ; 넥센타이어의경우 21년북미시장에서판매가격를두번에걸쳐각각 8% 씩인상 투자의견 : 넥센타이어 BUY 추천 넥센타이어 (BUY, TP 12,7 원 ) 와한국타이어 (BUY, TP 39, 원 ) 커버리지개시 넥센타이어는한국타이어와의 PER Discount 가점진적으로해소전망 : 지난 22년이후 Discount 최소치 12.8% 적용한 PER 9.6X를 211년예상 EPS인 1,323 원에적용 아울러, 한국타이어는지난 5년간 KOSPI Forward PER와동일. Target PER는유진리서치의 211년 KOSPI Target PER 1`1.X 를 211년예상 EPS 3,579 원에적용 넥센타이어와한국타이어는지난 5 년간평균영업이익률이 Tier 1 대비 5%p 상회 ( 영업이익률, %) 25 26 18 27 28 16 29 5년평균 14 12 1.8 1 9.5 8 7.2 한국, 넥센타이어평균 1.2% +4.6%p 6 5.7 상위 3개사평균 5.5% 4 3.6 2 한국타이어 넥센타이어 미쉐린 브릿지스톤 굿이어 자료 : 각사, 유진투자증권
Contents I. Investment Points 1. 투자의견 : 타이어업종비중확대로제시 II. Valuation III II. The Industry: : Behind the Numbers 1. 글로벌타이어산업 : 성장중인과점산업 2. 한국타이어산업 : 높은원가경쟁력 + 한국완성차업체의비상 3. 원가환경 : 원자재가격상승을판가에충분히반영중 4. 시장환경 : 한- 미 FTA 와한-EU FTA IV. 결론 : Tier 1 을향해 기업분석넥센타이어 (235.KS) 한국타이어 (24.KS) 3 11 17 41 42
I. Investment Points 자동차는 2 만개부품으로구성되어있지만, 자동차를도로에서지탱해주는것은타이어네개뿐이다 타이어엔지니어 1. 투자의견 : 타이어업종비중확대로제시 글로벌타이어산업 : 유리한시장환경, 불리한원가환경 당사는타이어업종에대해비중확대로투자의견을제시한다. 본업종에대해비중확대의견을제시하는 근거는다음과같다. (1) 글로벌타이어시장확대 : 신차용 (OE) 타이어 + 교체용 (RE RE) 타이어수요증가지난 29년세계자동차생산량은지난 28년발생한금융위기로 6,31 만대 (-11.2% yoy) 를기록했으나, 21년에는신흥국시장의성장으로감소폭이완화되었다. 21년생산량은경기회복과더불어 7,28 만대 (+15.3% yoy) 로 28년이후연산 7천만대를재차돌파할것으로예상되며, 향후생산량은 211년 7,77만대 (+6.8% yoy), 215년 9천만대 (15.8% yoy), 그리고 1년뒤인 22년 9,15만대 (+1.7% yoy) 가예상된다 ( 도표 1). 타이어시장의경우지난 29년생산량은 13.6억본 (-6.1% yoy) 을기록했으나, 21년은 1) 신차용 (OE) 타이어수요증가 2) 교체용 (RE) 타이어수요증가로총 14.9억본 (+9.6% yoy) 을기록할전망이다. 향후생산량은 211년 15.8억본 (+6.% yoy), 215년 18.7억본 (+18.2% yoy), 그리고 22년 2.9억본 (+12.1%) 이예상되며, 따라서향후 1년간연평균 3.4% 의성장률이예상된다 ( 도표 2). 특히, 22년자동차생산량과타이어생산량의성장률차이 (219 년대비각각 +1.7% 및 +12.1% yoy) 에서보듯, 타이어는 OE 타이어판매증가율보다 RE 타이어의판매증가율이높을것으로전망된다. 왜냐하면자동차내구성품질의향상으로도로주행대수 (Unit In Operation, UIO) 가지속적으로증가, RE 타이어수요가 OE수요보다더증가할것으로예상되기때문이다 ( 도표 3, 4). 도표 1 세계자동차생산량 : 211 년 7,77 만대 (+7%yoy) 전망 도표 2 세계타이어생산량 : 22 년, 전년대비성장률이자동차생산량보다 1%p 높다 ( 백만대 ) (%) 12 생산량 ( 좌 ) 2 1 증가율 ( 우 ) 15 8 6 1 4 5 2-5 -2-4 -1-6 -15 29 21 211 215 22 자료 : 일본타이어제조협회 (JATMA), 유진투자증권 ( 백만본 ) 상용차용타이어생산량 ( 좌 ) (%) 24 승용차용타이어생산량 ( 좌 ) 2 타이어생산증가율 18 15 12 6-6 -12 자료 : JATMA, 유진투자증권 29 21 211 215 22 1 5-5 -1 www.eugenefn.com _3
도표 3 21 년 J. D. Powers 의 Vehicle Dependability Survey(VDS) 결과 : 업계의자동차평균내구성품질이도요타의품질에접근할정도로평준화된상황 (VDS) 58 53 48 43 38 33 28 23 18 13 8 INDUSTRY AVERAGE Hyundai Kia Toyota 23 24 25 26 27 28 29 21 167 155 15 128 자료 : J. D. Powers, 유진투자증권주석 : VDS 는 J. D. Powers 에서구입한지 3 년된차량들의문제점을계량화 (Index) 한것임. 상기결과는북미시장대상 도표 4 도로운행대수 (UIO) 의증가 : 자동차내구성품질향상으로자동차도로운행대수 (UIO UIO) 는계속증가하며 RE 타이어판매도동반하여증가 ( 백만대 ) 3 25 UIO( 승용차 ) UIO( 상용차 ) UIO( 합계 ) 2 15 1 5 199 21 23 25 자료 : IRF, OECD, IMF, 유진투자증권 4_ www.eugenefn.com
(2) 업체구도 : 과점체제를통한안정적인수익확보 과점체제의산업구도이지만시장은지속성장중 글로벌타이어업계는지난 29 년기준시장점유율 (M/S) 상위 1 개사가 M/S 의 72.5% 를차지하고있는 과점체제의모습이다. 여기에는지난 1 년간 M/S 가상승중인한국타이어 (2.3%) 및금호타이어 (2.1%) 가포함된다 ( 참고로금호타이어는현재관리종목에포함되어본보고서에서는일단생략했다 ). 이와같이소수 의업체들이 1,4 억달러, 타이어 12.5 억본규모의글로벌타이어시장 (28 년기준 ) 을석권한이유는지난 25 년간 1 여건의인수및합병 (M&A) 으로업체들이통합되었기때문이다. 따라서, 타이어업체들은 평균적으로매출의 75% 를차지하는교체용 (RE) 타이어가격책정이자유로운상황이다. 또한, 타이어산업은 1) 자동차업체들의글로벌화로전세계수요에대응할수있는공급능력 2) 공장가동에필요한숙련된노동력 3) 고성능화, 친환경차화되어가고있는자동차시장에서완성차업체의요구에부응하는 R&D 등능력이필요하므로진입장벽이높다. 그러므로, 1) 과점체제의시장구도 2) 높은진입장벽은수요대비공급이부족한상황에서업체들이원자재가격상승을소비자 (End User) 에게전가할수있는이유이며, 따라서우리는한국타이어업체들의실적이 211 년에도보존될수있다고판단한다. 도표 5 글로벌시장규모 (28 년기준 ): 유럽이 4억본 (3%), 아시아가 3억본 (28%) 28 년기준총 1,246 백만본 남미, 82 기타, 92 유럽, 378 북미, 331 아시아, 343 자료 : Michelin, 유진투자증권 www.eugenefn.com _5
도표 6 타이어업체들의 M/S 현황 : Tier 1 M/S 5%, Top 1 M/S 73% ChengShin, 1.7% Triangle, 1.% Others, 21.2% Michelin, 17.1% Kumho, 2.1% Toyo, 1.7% GITI+Gajah Tunggal, 1.9% Cooper, 2.3% Bridgestone, 16.9% Hankook, 2.7% Yokohama, 2.9% Sumitomo, 3.2% 자료 : Michelin, 유진투자증권 Pirelli, 4.5% Continental, 5.9% Goodyear, 14.9% 6_ www.eugenefn.com
(3) 원가경쟁력 : 한국업체들의높은생산력 한국업체들의원가경쟁력 : 1) 공장생산성 +2) 절대인건비 현재한국업체들은 Tier 1과 2에비해 2.2배높은생산력을기반으로글로벌 M/S를높이고있다. 지난 29년 6월, 미국국제무역위원회 (ITC, International Trade Commission) 가미국소재타이어제조업체의원가구조를분석한결과 24년 ~28 년 4년동안매출대비제조원가율은 87.1%( 재료비 44%, 노무비 2.1%, 간접비 22.9%) 이었다 ( 도표 7,8). 이를국내 3개업체와비교시재료비비중만동일하고기타항목에서차이를보인다 ( 도표 7, 8). 특히, 우리는노무비 ( 미국 2% vs 한국 17%) 의경우단순임금차이에서만유래하지않고, 공장생산성에서발생한다고판단한다. 왜냐하면, 미국소재공장 38개소평균연간생산량 (29 년기준 ) 은 686만본이지만, 국내공장 6개소의평균연간생산량은그의 2.2배인 1,54 만본이기때문이다. 따라서, 한국업체들의원가경쟁력은바로높은생산성에기인한다고판단된다. 도표 7 한국타이어업체제조원가율 : 미국대비원재료비는동일비율이나노무비가 7%p 낮음 (29 년기준 ) 도표 8 미국타이어업체제조원가율 : 한국업체대비높은노무비 (+7%p) 및간접비 (+6%p) 로영업이익률 1% 를기록 (29 년기준 ) 영업이익, 8% 영업이익, 1% 판관비, 12% 판관비, 18% 국내타이어업체 원재료비, 44% 간접비, 23% 미국타이어업체 원재료비, 44% 간접비, 17% 노무비, 13% 노무비, 2% 자료 : 한국신용평가원 (KIS), 한국타이어제조업체각사, 유진투자증권 자료 : U.S. International Trade Commission(US ITC), 유진투자증권 www.eugenefn.com _7
도표 9 26 년 ~29 년북미승용차 (PC) 수입타이어판매량및 29 년 ASP: 한국산은 $48/ 본, 중국산은 $31/ 본, 독일산은 $78/ 본으로한국산은가격대비품질이우수 ( 천본 ) 26 27 28 29 ASP ( 달러 ) 45, 78.49 9 4, 8 35, 3, 25, 2, 3.74 59.8 31.31 47.74 33.92 52.84 45.51 4.2 53.89 7 6 5 4 15, 3 1, 2 5, 1 중국일본캐나다한국인도네시아멕시코브라질코스타리카독일기타 자료 : US ITC, 한국타이어제조협회 (KOTMA), 유진투자증권주석 : 상기데이터는 29 년 6 월이전기준으로중국산타이어에대한추가관세부과이전임 도표 1 26 년 ~29 년북미경트럭 (LT, 즉 SUV) 타이어판매량및 29 년 ASP: 한국산은 $67/ 본, 중국산은 $52/ 본, 일본산은 $77/ 본 ( 천본 ) 26 27 28 29 ASP ( 달러 ) 9, 79.91 8.39 9 76.85 75.77 8, 71.68 8 67.29 67.18 7, 6.71 7 6, 51.86 6 5, 42.78 5 4, 3, 2, 1, 캐나다중국일본한국태국멕시코인도네시아대만브라질기타 4 3 2 1 자료 : US ITC, 한국타이어제조협회 (KOTMA), 유진투자증권주석 : 상기데이터는 29 년 6 월이전기준으로중국산타이어에대한추가관세부과이전임 8_ www.eugenefn.com
(4) 한국완성차업체들과동반성장 : 지속적인글로벌 M/S 상승 + 자동차고성능화로 UHPT 비중상승 완성차업체와동반성장하는타이어업체 글로벌 Top 1 업체들의국적이프랑스 ( 미쉐린 ), 독일 ( 컨티넨털 ), 이태리 ( 피렐리 ), 미국 ( 굿이어, 쿠퍼 ) 및일본 ( 브릿지스톤, 요코하마, 스미토모 ) 이라는사실에서보듯업체들은같은국가의완성차업체들과동반성장했다. 이와같이, 한국타이어, 금호타이어및넥센타이어등국내 3개업체들은현대기아차등국내자동차업체들과글로벌시장에서동반성장하고있다. 또한, 한국완성차업체들은신차에직분사엔진및 V8 기통엔진탑재, 그리고 6 단 ~8 단자동변속기등을 채용하면서제품이고성능화되어가고있다 ( 도표 11). 따라서, 고성능타이어인 UHPT 탑재율또한증가 중이며, 타이어업체들의 Product Mix 개선및 ASP 를상승시켜주고있다 ( 도표 12, 13). 도표 11 신차종의고성능화 : 폴크스바겐골프를 4 세대에걸쳐분석한결과장착되는타이어 크기대형화, 고성능화로진화중 VW Golf 1세대 VW Golf 2세대 VW Golf 3세대 VW Golf 4세대 VW Golf 5세대 VW Golf 6세대 엔진 1.1L 1.3L 1.4L 1.6L 1.6L FSI 16V 1.4L TSI 마력 5 55 6 1 115 121 차중량 (Kg) 75 845 96 1,175 1,185 1,215 타이어사이즈 115/8SR 13 175/7SR 13 175/7TR 13 155/8HR 14 195/65HR 15 25/55HR 16 자료 : Michelin, 유진투자증권 도표 12 타이어의인치업 (Inch Up) 트렌드 : 자동차고성능화및중량증가로타이어크기또한 17 인치이상으로대형화되고있는중 1% 9% 11% 11% 15% 17 인치이상 8% 7% 24% 24% 26% 16 인치 6% 5% 4% 28% 28% 26% 15 인치 3% 2% 1% % 자료 : Michelin, 유진투자증권 2% 2% 18% 17% 17% 15% 26 27 28 14 인치 13 인치이하 www.eugenefn.com _9
(5) 자동차섹터에서안정적인산업 : 친환경차 (xev) 시대의도래에도큰변화가없는산업 전기차, 하이브리드차시대도래에도큰변화가없는산업 우리는 21년 ~22 년까지향후 1년동안글로벌자동차시장에전례없는변화가올것으로예상한다. 왜냐하면, 미국정부는 217년까지연방연비규제 (CAFE) 를 33% 상향할것이며, 유럽정부또한이산화탄소배출감소강화등으로자동차규제강화는소위 xev( 친환경차, 즉전기를기반으로하는하이브리드 [HEV], 플러그인하이브리드 [PHEV] 등 ) 시대의도래를가속화하고있다. 따라서, 내연기관과변속기등구동력계 (Powertrain) 분야에서큰변화가발생할전망이며, 완성차업체들과부품업체들은 1)xEV 개발으로높은 R&D 비용및 2)CAPEX 증가가예상된다. 반면, 타이어산업의경우상대적으로큰변화가없을전망이다. 도요타프리우스, 시보레볼트등의 xev에장착되면서각광받는낮은굴림저항 (Low Rolling Resistance) 타이어들은본래내연기관차량의연비향상및이산화탄소배출감소를위해개발되었다. 왜냐하면타이어는자동차구동에너지 2% 를마찰열 (Friction Heat) 로소모하며, 이러한과정을통해전세계이산화탄소배출량의 4% 에달하는매연이발생된다고추정되기때문이다. 금상첨화인것은, 낮은굴림저항타이어들은연비를높여주는제품특성상마진을높게받는다. 따라서, xev시대도래에서타이어업체주식들은타자동차관련산업대비낮은 R&D 비용및 CAPEX 로안정적인투자처가될수있다고판단한다. 도표 13 GM 사상두번째전기차, 시보레볼트에탑재되는낮은굴림저항 (Low Rolling Resistance) 타이어인 Goodyear Assurance Fuel Max 자료 : Goodyear 1_ www.eugenefn.com
II. Valuation 우리는넥센타이어및한국타이어의목표주가를각각 12,7 원과 39, 원으로투자의견 BUY를제시한다. 우선, 우리는 211년한국타이어업체들의전망을밝게본다. 물론, 내년사업은 1) 공급부족에따른천연고무의높은가격 ($4,/ 톤 ) 지속 2) 미국달러화유동량증가에따른원자재가격상승의복병이있을수있다. 하지만, 국내타이어업체들은 1) 높은수요에비해절대부족한공급량 2) 브릿지스톤, 미쉐린및굿이어등 Top 3(Tier 1) 에상응하는높은품질 3)Tier 1 이상의높은생산효율성에기반한원가경쟁력등을바탕으로지속적인타이어 ASP 인상및판매량증가가예상된다. 넥센타이어의경우지난 22년이후한국타이어대비 12.8%~74.5% 의 PER Discount 를받았다 ( 도표 14). 우리는 Discount Rate을구함에있어 Noise 제거를위해전일대비넥센타이어 / 한국타이어 PER Discount Rate 이 3% 이상급상승또는급락한경우해당일을포함한 5 영업일을제외하였다. 우리는넥센타이어가한국타이어대비 Discount 되는이유는 1) 지난 27년가동에들어간중국공장의지속적인적자 2) 해외완성차업체에대한 OE 타이어공급부재 3) 21년기준한국타이어국내생산능력의 37.8% 에불과한생산능력 4) 낮은브랜드이미지라고분석한다. 도표 14 넥센타이어 : 지난 1 년간한국타이어와의 PER Discount 가점진적으로축소중 1% % 넥센 / 한국 Valuation Gap -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 22 23 24 25 26 27 28 29 21 자료 : WiseFn, 유진투자증권 www.eugenefn.com _11
그러나, 우리는두업체간의 Discount Gap이지난 1년간축소되고있는모습을볼수있다. 왜냐하면넥센타이어의 Discount 이유가감소중이기때문이다. 우선 1) 중국법인의지분법손실의경우 211년중국공장에서흑자전환이예상되면서해소될전망이다. 동사는지난 3년간중국공장의중국판매량이증가하면서지분법이개선되고있다. 최근중국시장의급성장으로지난 28년 1:9이었던넥센타이어중국공장의내수 : 수출비율 ( 중국기준 ) 은 1Q9 2:8, 3Q1 3:7을기록했다. 더불어지난 29년 -47.9 억원을기록했던중국법인의지분법손실은 1Q1-14. 억원, 2Q1-1,6 만원, 3Q1 원을기록하면서 4Q1 흑자전환이기대되고있다. 또한 2) 해외완성차업체에대한 OE타이어공급의경우, 212년일본미쯔비시자동차의소형차인 LANCER 에 OE 타이어공급을시작으로완전해소될것으로전망한다. 마지막으로 3) 국내업체대비의낮은생산능력의경우, 212년가동되는경남창녕공장이첫해 2만본생산을시작으로 214년 1,1 만본의생산능력까지증대된다. 이경우넥센타이어의국내생산능력 (2,9 만본 / 년 ) 은한국타이어의 59.2% 까지상승한다. 따라서, 우리는동사의한국타이어와의 Discount 는지난 8년간최저점인 12.8% 까지축소될것으로판단, PER 9.6X를목표주가산정에적용했다. 도표 15 넥센타이어 : 지난 1 년간 KOSPI 대비 PER Discount 가축소중 1% % 넥센타이어 /KOSPI Valuation Gap -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 22 23 24 25 26 27 28 29 21 자료 : WiseFn, 유진투자증권 12_ www.eugenefn.com
한국타이어의경우 1)3개업체가과점하고있는한국타이어시장 (RE 타이어기준 ) 에서 M/S가 5% 가넘는강자이며 2) 중국타이어시장 M/S 16% 로 1위이고 3) 글로벌 Tier 1에육박하는가격대비소비자만족도 4) 지난 5년간 Tier 1보다높은두자리수의평균영업이익률 (1.8%) 을기록하는등글로벌타이어업체들중에서경쟁력이가장높다. 한편, 우리는동사목표주가산정에있어 211년예상 EPS인 3,579 원에유진리서치의 211년 KOSPI Target PER인 11배를적용했다. 왜냐하면, 한국타이어의 1년 Forward PER는지난 5년간 KOSPI Forward PER 대비유사했으므로 ( 지난 3년및 5년각각 +.9% 및 +.6%) 우리리서치의 Target Multiple 을적용해도무방하다고판단하기때문이다 ( 도표 14). 도표 16 한국타이어 : 1년 Forward PER 는지난 5 년간 KOSPI 대비 +1% 로유사 8% 한국타이어 /KOSPI Valuation Gap 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 22 23 24 25 26 27 28 29 21 자료 : WiseFn, 유진투자증권 도표 17 시장에서높은원가경쟁력을통한글로벌 M/S 상승으로 Tier 1 대비선호받고있는넥센타이어및한국타이어의지난 5 년간주가상승추세 (25.3=1) 45 4 한국타이어금호타이어 넥센타이어 35 3 25 미쉐린브릿지스톤굿이어 2 15 1 5 5/3 5/9 6/3 6/9 7/3 7/9 8/3 8/9 9/3 9/9 1/3 1/9 자료 : Data Stream, 유진투자증권 www.eugenefn.com _13
도표 18 1 st Tier: 21 년한자리수영업이익률이예상되는글로벌 Top 3 업체들 12% 1% 미쉐린영업이익률 브릿지스톤영업이익률 굿이어영업이익률 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 자료 : Datastream, 유진투자증권 도표 19 2 nd Tier: 28 년금융위기에충격이컸던글로벌 Top 4~7 위업체들 2% 15% 콘티넨탈영업이익률피렐리영업이익률스미토모영업이익률요코하마영업이익률 1% 5% % -5% -1% -15% -2% 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 자료 : Datastream, 유진투자증권 도표 2 The Rest: : Top 1 에서유일하게 2 자리수영업이익률이기대되는한국타이어 2% 15% 1% 한국타이어영업이익률쿠퍼영업이익률금호타이어영업이익률도요영업이익률 5% % -5% -1% -15% -2% -25% 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 자료 : Datastream, 유진투자증권 14_ www.eugenefn.com
도표 21 국내타이어업체 3 개사와 Tier 1 간매출액비교 : Tier1 의매출액이압도적 ( 백만달러 ) 35, 25 26 27 28 29 3, 25, 2, 15, 1, 5, 한국타이어금호타이어넥센타이어미쉐린브릿지스톤굿이어 자료 : 각사, 유진투자증권 도표 22 금호타이어를제외한한국타이어업체들의매출성장률은 Tier 1 대비양호 ( 매출성장률, yoy) 4% 26 27 28 29 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 한국타이어금호타이어넥센타이어미쉐린브릿지스톤굿이어 자료 : 각사, 유진투자증권 도표 23 그러나, 5년평균영업이익률에서는한국타이어및넥센타이어가 Tier 1 을압도 ( 영업이익률, %) 25 26 18 27 28 16 29 5년평균 14 12 1.8 1 9.5 8 7.2 한국, 넥센타이어평균 1.2% +4.6%p 6 5.7 상위 3개사평균 5.5% 4 3.6 2 한국타이어 넥센타이어 미쉐린 브릿지스톤 굿이어 자료 : 각사, 유진투자증권 www.eugenefn.com _15
도표 24 Global Peers Valuation(21 년 11 월 15 일기준 ) 브릿지스톤 미쉐린 굿이어 컨티넨탈 피렐리 스미토모 요코하마 쿠퍼 토요 한국타이어 넥센타이어 티커 518 JP ML FP GT US CON GR PC IM 511 JP 511 JP CTB US 515 JP 24 KS 235 KS 국가 일본 프랑스 미국 독일 이태리 일본 일본 미국 일본 한국 한국 통화 JPY EUR USD EUR EUR JPY JPY USD JPY KRW KRW 전일종가 1,472 55.5 1.1 59.75 5.88 846 421 19.96 165 29,7 8,64 시가총액 ( 십억원 ) 163,761 151,346 27,669 184,476 44,19 3,374 19,688 13,821 5,731 45,2 8,21 매출액 27 3,39.2 16,867. 19,644. 16,619.4 6,54.5 567.3 497.4 2,932.6 32.4 2,253. 567.9 (mil. CNY, 28 3,234.4 16,48. 19,488. 24,238.7 4,66.2 65. 551.4 2,881.8 357.2 2,644.2 754.6 JPY, EUR, 29 2,597. 14,87. 16,31. 2,95.7 4,462.2 524.5 517.3 2,779. 328.4 2,811.9 966.2 USD, BRL, 21E 2,89.9 17,611.9 18,576.4 25,216.9 4,927.8 65.5 468.3 3,29.8 285.3 3,271.9 1,69.5 CAD) 211E 3,41.3 18,956.5 2,534. 26,942.3 5,281.5 636.2 518.5 3,631.4 39. 3,451.1 1,179.9 십억원 ) 212E 3,196.7 2,21.1 22,14.7 28,443.5 5,622.9 665. 543. 3,856. 33. 3,596. 1,267.5 영업이익 27 25. 1,319. 962. 1,727. 366.9 45.1 21.1 137.9 9.4 274. 62.1 (mil. CNY, 28 131.6 92. 749. -25. 43.3 25.7 33.1-18.9 13.2 256.4 53.7 JPY, EUR, 29 75.7 862. 221. -385. 217.4 28.7 12.8 212. -3. 348.4 162.2 USD, BRL, 21E 17.2 1,596.5 779. 1,979.5 372.4 4.7 19.2 243. 7.3 42.4 119.1 CAD) 211E 189.4 1,827.5 1,133.8 2,383.1 455.3 46.1 23.4 29.8 11.5 447.9 145. 십억원 ) 212E 219.1 2,38.2 1,396.5 2,723.1 517.6 53.8 26.9 313.5 14.9 486.3 158.9 순이익 27 131.6 774. 62. 1,2.6 164.5 19.5 16.4 119.6 6. 162.3 36.2 (mil. CNY, JPY, EUR, USD, BRL, CAD) 28 1.4 36. -77. -1,123.5-347.5 1. 21.1-219.4 6.1 25.4-16. 29 1. 16. -375. -1,649.2 22.7 9.1-5.7 51.8-1.7 35.9 114.3 21E 96.7 937.7 1.7 775.9 114.9 18.5 9.1 154.2 3.3 433.5 94.7 211E 16.8 1,117.7 337. 1,14.4 243.8 22.2 11.6 161.2 4.9 469.5 117.8 십억원 ) 212E 125. 1,283.3 521. 1,481.5 282. 26.5 14.3 179. 6.7 57.6 13.4 영업이익률 27 7.4 7.8 4.9 1.4 5.6 8. 4.2 4.7 2.9 N/A 1.9 (%) 28 4.1 5.6 3.8 -.1.9 4.2 6. -3.8 3.7 N/A 7.1 29 2.9 5.8 1.4-1.9 4.9 5.5 2.5 7.6 -.9 12.4 16.8 21E 5.9 9.1 4.2 7.9 7.6 6.7 4.1 7.4 2.6 12.3 11.1 211E 6.2 9.6 5.5 8.8 8.6 7.2 4.5 8. 3.7 13. 12.3 212E 6.9 1.2 6.3 9.6 9.2 8.1 4.9 8.1 4.5 13.5 12.5 EV/EBITDA 27 5.1 6.9 5.7 1. 7.4 6.7 9.3 4.2 6.9 6.4 5.1 (X) 28 5.4 5.4 3.8 5.4 12.5 7.9 5.2 25.4 4.8 5.8 4.7 29 7.2 6.1 8. 7.3 8. 7. 7.3 4.2 8.6 7.2 3.2 21E 4.8 5.2 4.8 6. 6.8 6.2 5.9 4. 4.9 7.6 5.6 211E 4.6 4.7 3.8 5.4 5.9 5.7 5.6 3.6 4.4 7.1 4.8 212E 4.1 4.3 3.2 5. 5.3 5.2 5.1 3.3 4. 6.7 4.3 EPS 27 169 5 1.5 6.6.3 74.3 48.8 1.3 29 1,95 382 (CNY, JPY, EUR, USD, BRL, CAD) ( 원 ) 28 13 2.6-6.6 -.8 3.9 62.8-2.5 29 173-172 29 1 1 -.8-9.4. 34.7-16.9 2. -49 2,417 1,219 21E 123 6.4 4.1.3 7.9 27.2 2.4 13 2,857 955 211E 137 6 1.4 5.9.5 85.3 32.5 2.4 19 3,99 1,192 212E 161 7 2. 7.6.6 13.4 43. 2.6 26 3,342 1,32 BPS 27 1,757 35 11.9 39.4 6.1 868.2 542.1 13.3 456 11,342 3,84 (CNY, JPY, 28 1,263 34 4.2 3.2 4.5 689.7 526. 5. 432 11,963 3,48 EUR, USD, 29 1,386 36 3. 21.6 4.5 712.9 417.4 5.7 34 13,928 4,226 BRL, CAD) 21E 1,51 43 3.9 27.4 4.3 746.5 443.2 8.4 31 15,723 4,831 ( 원 ) 211E 1,587 46 5. 32.1 4.6 87.8 499.7 1.6 317 18,531 5,966 212E 1,736 51 6.4 38.2 5.1 94. 53.9 13.7 335 21,596 7,21 PER 27 11.8 14.8 18.9 13.1 3.7 13.4 14.8 12.4 17.1 16.3 1.6 (X) 28 99.5 15.3 1.1 N/A N/A 2. 7.6 N/A 1.9 88.4 N/A 29 1,222.6 75.5 N/A N/A 99.1 23.1 N/A 1.2 N/A 1.6 5.5 21E 11.9 9.5 24.3 14.5 21.9 11.9 15.5 8.2 12.3 1.4 9. 211E 1.7 8.7 7.3 1.2 11.6 9.9 13. 8.2 8.6 9.6 7.2 212E 9.1 7.6 5. 7.9 1. 8.2 9.8 7.8 6.3 8.9 6.5 PBR 27 1.1 2.1 2.4 2.2 1.4 1.1 1.3 1.2 1.1 1.6 1.3 (X) 28 1.1 1.1 1.4.9.6 1.1.9 1.2.7 1.3.7 29 1.2 1.4 4.6 1.7 1. 1.1 1. 3.5.4 1.8 1.6 21E 1. 1.3 2.6 2.2 1.4 1.1.9 2.4.5 1.9 1.8 211E.9 1.2 2. 1.9 1.3 1..8 1.9.5 1.6 1.4 212E.8 1.1 1.6 1.6 1.2.9.8 1.5.5 1.4 1.2 ROE 27 1.3 15.5 N/A 18.5 4.8 9.1 9.3 16.7 6.4 1.1 13.2 (%) 28.9 6.9-4. -19. -13.5.5 11.8-4.4 6.6 1.5-5.6 29.1 2. -42.7-36.5 1. 4.9-3.6 16.2-13.4 18.7 33.5 21E 8.4 15. 8.2 15.6 2.6 9.5 6.1 34.9 4.6 2.1 21.7 211E 8.6 15. 26.1 18.8 11.4 1.1 6.3 27.8 7. 18.7 22.3 212E 9.4 15.1 36.4 2.2 11.7 11.5 8.1 25.6 9.2 17.2 2.2 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 16_ www.eugenefn.com
III. The Industry: Behind the Numbers 1. 글로벌타이어산업 : 성장중인과점산업 완성차업체들을고객으로데리고있으면가만히있을수없죠. 그들에게공급하는타이어는항상더많 은중량을견뎌야하고, 더오래가야하고, 더빨리달릴수있어야하니까요 타이어업체의한베테랑, Tire Business(1966 년 1 월호 ) 타이어업체는완성차업체성공에후행 타이어산업과관련된농담하나로완성차업체직원들은자동차제조및개발의난해함을강조할때자동차가 2~3만개의부품으로구성된 복잡 한제품임을언급한다. 그러나, 타이어엔지니어들은 2만개의부품도결국노면에서는 4개의타이어가지탱해준다고 응수한다. 이농담아닌농담은타이어업계의진입장벽중하나인제품안정성을잘설명해준다. 신생타이어업체들의경우완성차업체들이나일반소비자들에게제품을어필 (Appeal) 하기위한가장효과적인수단은완성차업체에 OE 타이어를지속공급하는것이다. 왜냐하면, 완성차업체에대한공급성사는업체의높은기준을충족시켰다는인정을받기때문이다. 또한, 수만개의자동차부품중타이어는유일하게공급업체브랜드를외부에표기할수있다. 그러므로, 타이어업체들은완성차업체고객이글로벌시장에서부상하면함께시장에서입지를확대할수있으며세계 Top 1 타이어업체들의국적이모두자동차산업강국들인미국, 일본, 프랑스, 독일및한국인이유이기도하다. 따라서, 및넥센타이어, 한국타이어및금호타이어등한국타이어업체들은생산량기준세계 5위인한국자동차산업의부상과함께브랜드이미지를제고할수있었으며, 오랜공급을통해제품안정성을입증받음에따라 1) 해외자동차업체들에게 OE 타이어공급확대 2) 해외소비자들에게 RE 타이어공급을확대할수있게되었다. 도표 25 자동차타이어의공급흐름도 (Flow Chart): OE 와 RE 타이어로분류됨 OE 타이어 ( 완성차업체용 ) 자동차완성업체 내수용자동차 수출용자동차 타이어완성업체 RE 타이어 ( 차량교체용 ) Distributors ( 영업소 ) 딜러샵 타이어전문업체자동차딜러서비스센터자동차정비업체자동차부품소매업체기타 대규모용도사용자 사업용사용자 개인용사용자 타이어딜러 수출 무역회사 직수출 수입업자 / 영업소지역트레이딩회사특별소비자 OEM 주유소자동차관련용품업체대형마트대형버스업체택시업체건설 / 채광업체 최종소비자 자료 : 유진투자증권 www.eugenefn.com _17
글로벌타이어산업을분석하면다음과같은특성을보유하고있다. (1) 성장산업 : 정체된선진국시장, 급성장중인신흥국시장 선진국타이어시장은정체, 신흥국시장은성장 지난 28년, 세계타이어승용차용 ( 승용차및경트럭, PC 및 LT) 타이어시장 (OE + RE) 규모는 1.4억본으로약 1,4 억달러크기였다. 판매량기준으로유럽이 32% 로 1위, 북미가 28% 로 2위, 아시아가 27% 로 3위등 3개지역이글로벌 M/S 87% 를점유했다 ( 도표 26). 그러나, 29년금융위기로인해승용차용시장은 9.8억본으로 5.8% 감소했으며, 21년에는 1) 각국정부의자동차구입보조금정책 ( 예. 중국 ) 2) 경기회복등으로인하여 8.7% 증가한 1.7억본이예상된다. 향후시장전망은 211년 11.3억본 (+5.6%), 215년 13.1억본 (+15.4%), 그리고 22년에는 14.3억본판매가예상되어 1년간 2.9% CAGR 을예상한다. 종류별로보면, 지난 28년기준 OE와 RE의비율은약 2.8: 7.2로 RE가 OE보다 2.6배팔리는형국이다 ( 도표 29). RE의경우지난 1년동안연간 1% 씩성장했으며, 신흥국시장의판매성장률은선진국시장성장률의두배였다. 또한, PC+LT 및중형트럭 (Heavy Trucks, HT) 의타이어판매비율은 6%:27% 이다. 다만, 본보고서는한국타이어업체들의판매특성상 PC+LT 분야로분석을국한한다. 참고로신흥국시장의 RE 타이어판매성장률이높은이유로는 1) 신차수요이상으로중고차수요가높으며 2) 도로사정이선진국시장만큼좋지않아타이어소비율이더높기때문이라고판단된다. 도표 26 29 년글로벌타이어판매지역비중 : 유럽, 미국, 아시아순으로판매비중이높음 도표 27 28 년경제위기로 29 년시장매출규모가 7% 감소한세계타이어시장 중국, 11% 일본, 6% 북미, 27% ( 백만달러 ) 16, 14, 12, 글로벌타이어업체매출액 1, 아시아, 11% 8, 6, 4, 중동, 7% 남미, 8% 유럽, 3% 2, 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 자료 : Michelin, 유진투자증권 자료 : Michelin, 유진투자증권 18_ www.eugenefn.com
도표 28 지난 29 년글로벌타이어판매비중은 OE:RE 가 3:7 로업체들에게 RE 가주수익원 도표 29 지난 29 년, 미국타이어시장에서 RE 판매비중은 81%: 신차판매감소로 OE 타이어판매또한감소했다고판단 OE, 28% OE, 19% 전세계 북미 RE, 72% RE, 81% 자료 : Michelin, 유진투자증권 자료 : Michelin, 유진투자증권 도표 3 지난 29 년, 유럽타이어시장에서 RE 판매비중은 75% 로평균치보다 RE 비중이높음 도표 31 지난 29 년 OE 판매비중이글로벌평균치인 28% 보다 16%p 가높은아시아 OE, 25% OE, 44% 유럽 아시아 RE, 75% RE, 56% 자료 : Michelin, 유진투자증권 자료 : Michelin, 유진투자증권 www.eugenefn.com _19
도표 32 글로벌 OE 시장규모 : 매년성장세중인아시아, 남미및중동 / 아프리카시장 ( 백만본 ) 14 12 28 27 26 25 1 8 6 4 2 북미유럽아시아남미중동 / 아프리카 자료 : Michelin, 유진투자증권 도표 33 글로벌 RE 시장규모 : 26 년 ~28 년유럽을제외한전지역은성장세 ( 백만본 ) 35 3 28 27 26 25 25 2 15 1 5 북미유럽아시아남미중동 / 아프리카 자료 : Michelin, 유진투자증권 2_ www.eugenefn.com
(2) 과점체제 : Top 1 의 M/S 72.5% [ 우리는새로인수한유니로얄 - 굿리치직원들에게 ] 미쉐린이 OE 타이어시장을목표로신제품을투입 하는이유는브랜드명을침투시킴으로써서비스부품 [RE] 시장을 [ 선점하기 ] 위해서 라고설명했다 카를로스곤 (Carlos Ghosn), 르노 - 닛산회장, 미쉐린북미법인전 ( 前 ) 회장 Top 1 업체들이글로벌타이어시장 73% 점유 글로벌타이어시장은지난 29년 Top 1이글로벌 M/S의 72.5% 를차지하고있는과점체제 (Oligopoly) 이다. 여기에는지난 1년간 M/S가상승중인한국타이어 (2.3%) 와금호타이어 (2.1%) 도포함된다. 특히, Top 3( 이하 1 st Tier) 인브릿지스톤 ( 일본 ), 미쉐린 ( 프랑스 ), 굿이어 ( 미국 ) 3개사는지난 3년이상 M/S 5% 이상이었다. 이처럼글로벌타이어시장이과점체제의형상인이유는지난 25년간 1여건의 M&A를통해업체들이통합되었기때문이다. 특히, 자동차업체의경우 Big 3 등한때부진했던업체들의지속적인생존 + 중국, 인도등에서업체들의신규시장진입에따른과열된경쟁으로마진이한자리수이나, 타이어업체들은과점체제로인해수익이안정적이라는점이매력적인투자요소이기도하다. 이러한과점체제는업체들이 RE 타이어시장에서지난 2년간원자재가격상승을제품가격인상으로전가할수있었던주요이유의하나이다. 반면에, OE 타이어는완성차업체들이우위에있어마진이낮은한자리수에지나지않아 RE 타이어수익이실적에절대적이다. 따라서, 이론적으로는타이어업체들이 RE 타이어에만전념하는것이수익성에유리해보이지만, 1) 타이어업체간의제품차별화가어렵다는점 2)OE 타이어를탑재한차량의오너들이 RE 교체시동일제품을선택하는비율이절대적이라는점 3) 시장에서브랜드제고를위해매우유리하다는점등으로대부분의업체들은 OE 타이어를지속적으로완성차업체에공급하고있다. 도표 34 세계주요타이어업체현황 ( 단위 : 백만달러, %) 업체명 ( 국명 ) 연결매출액 (29 년 ) 연결매출액 (28 년 ) 지역별매출비중 국제신용등급 브릿지스톤 ( 일 ) 23,21 25,443 북미 43%/ 일본 24%/ 유럽 14% M:A3/S, S:BBB+/N 미쉐린 ( 프 ) 2,648 24,134 유럽 46%/ 북미 34%/ 기타 2% M:Baa2/S, S:BBB/N 굿이어 ( 미 ) 16,31 19,488 북미 43%/ 유럽 36%/ 남미 11% M:Ba3/N, S:BB-/N 컨티넨탈 ( 독 ) 7,93 9,567 유럽 63%/ 북미 18%/ 아시아 14% M:B1/S, S:B/S 피렐리 ( 이 ) 5,57 6,31 유럽 49%/ 중남미 3%/ 북미 7% 스미토모 ( 일 ) 4,638 4,861 일본 55%/ 북미 14%/ 유럽 5% 한국타이어 ( 한 ) 4,55 4,133 한국 3%/ 유럽 22%/ 북미 2% 요코하마 ( 일 ) 3,963 3,994 일본 55%/ 북미 21%/ 기타 24% 쿠퍼 ( 미 ) 2,779 2,882 북미 72%/ 아시아 21%/ 유럽 7% M:B2/S, S:BB-/S 금호타이어 ( 한 ) 2,333 2,669 한국 23%/ 북미 23%/ 아시아 22% 토요 ( 일 ) 2,311 2,418 일본 47%/ 북미 3%/ 기타 23% 넥센타이어 ( 한 ) 796 726 북미 33%/ 유럽 26%/ 한국 22% 자료 : Bloomberg, 유진투자증권주석 1: 브릿지스톤, 컨티넨탈, 피렐리, 스미토모, 요코하마는타이어부문매출액만표시주석 2: 지역별매출비중은 29 년전체매출액에대한비중 ( 단, 한국타이어는한국본사매출액비중 ) 주석 3: 지역별매출비중은 29 년전체매출액에대한비중 ( 단, 한국타이어는한국본사매출액비중 ) www.eugenefn.com _21
한국타이어의 OE시장판매비율이증가하여 RE 타이어공급이부족하다는미국딜러들의불만에대해 [ 한국타이어북미법인의 ] 핀 (Finn) 부사장은 OE 타이어를 축복이자저주 라고말했다. 그레그배 [ 한국타이어북미법인 ] 사장은 [ 그럼에도불구하고 ] 회사가 OE 공급비중을 25% 선으로유지할것이며, 대다수소비자들은 OE 타이어를동일한 RE 타이어로교체한다는설문조사결과를이유로들었다 28 년한국타이어미국법인연간딜러모임에서, 28 년 1월 24일 Tire Business 저마진 OE 타이어공급은 RE 타이어시장의선점효과 일례로 19~199 년동안미국타이어업체들의흥망사 ( 興亡史 ) 를살펴보면, 1968년 ~199 년까지 22년간미국 OE M/S 28~36.5% 를유지한굿이어 (Goodyear) 를제외하고 OE시장에서 1985년에철수한굿리치 (Goodrich) 를비롯, OE M/S가 1968년 24~25% 에서 199년 17% 로감소한파이어스톤 (Firestone) 과유니로얄 (Uniroyal) 의경우각각브릿지스톤과미쉐린에매각되었다. 즉, 실적에있어서 RE시장도중요하지만, OE시장에서우열이결국회사존망으로이어진다는사실을알수있다. 도표 35 글로벌타이어업체세계타이어시장점유율 ( 단위 : %), 1971 년 ~1993 년 : 1971 년세계 2위 ( 파이어스톤 ), 3 위 ( 유니로얄 ), 공동 4위 ( 굿리치 ) 등은 M&A 로사라짐 회사국적 1971 1979 1986 1993 Goodyear US 24 23 19 17 Michelin France 11 16 18 19 Firestone US 17 14 7 Dunlop UK 4 4 Pirelli Italy 6 6 6 5 Bridgestone Japan 3 7 9 18 Uniroyal US 8 5 6 Goodrich US 6 4 General Tire US 4 4 Continental Germany 2 3 8 7 Sumitomo Japan 6 6 Yokohama Japan 4 5 Toyo Japan 2 3 자료 : University of Chicago Graduate School of Business, 유진투자증권주석 : 단위는 % 22_ www.eugenefn.com
도표 36 미국 OE 타이어시장의점유율상황 (%), 1968 년 ~199 년 : 파이어스톤, 유니로얄, 굿리치모두 199 년대 M&A 이전까지 OE 시장 M/S 가감소하는추세 Company 1968 1975 198 1985 199 Goodyear 31 35 28 32 36.5 Firestone 24 24 21.5 21.5 17 Uniroyal 25 2 24.4 22 17 Goodrich 15 8 1.3 General Tire 5 11.5 1.8 13 12 Michelin 1.5 5 11 15.7 Continental.4 Pirelli.1 Dunlop 1.5 Bridgestone.3 자료 : University of Chicago Graduate School of Business, 유진투자증권 도표 37 198 년대 ~199 년대초반 M&A 로프랑스및일본업체들에게인수된굿리치, 유니로얄및제너럴 (197 년대글로벌 2~4 위 ): : OE 시장점유율이낮을수록 M&A 되었다는사실에서보듯글로벌타이어시장에서생존하기위해서는경제규모가허락하는한 OE M/S 를유지하는것이유리 1981 27 GOODYEAR MICHELIN FIRESTONE BRIDGESTONE DUNLOP PIRELLI BF GOODRICH CONTINENTAL UNIROYAL GENERAL GOODYEAR + DUNLOP BRIDGESTONE (Firestone) MICHELIN (Uniroyal-Goodrich) CONTINENTAL (General) PIRELLI (Armstrong) 자료 : Michelin, 유진투자증권 www.eugenefn.com _23
피렐리는모든분야에서일반시장대비성장률이높은프리미엄세그먼트와경제성장률이높은지역 ( 라틴아메리카, 아시아 - 태평양, 러시아등 ) 에초점을맞출것이다 마르코프로베라 (Marco Provera), 피렐리회장 Tier 1 M/S 는지난 1 년간지속적으로감소 마지막으로, 최근글로벌타이어시장 M/S 트렌드를살펴보면 Tier 1 M/S는 2년 57.1% 을정점으로이후지속적으로하락, 지난 29년 48.9% 로 8년동안 8.2%p 감소했다. 왜냐하면, 1 st Tier 업체들은세계적으로인건비가높은지역인일본, 프랑스, 미국등의지역에생산시설이치중되어있어원가경쟁력확보가쉽지않아, 고급차종 (Luxury Car) 위주의프리미엄세그먼트용타이어에초점을맞추고있는상황이다. 이러한사실은위의인용문구와같이지난 11월 4일, 2 nd Tier 이지만타이어업계의강자중하나인피렐리가발표한 211-213 년산업계획및 215년까지의비젼 계획에서잘나타나있다. 따라서, Tier 1 업체들이프리미엄세그먼트에초점을맞춤에따라 Tier 2에진입한한국타이어업체들은 Tier 2에서입지를더욱굳힐수있는환경이조성되고있다고판단된다. 도표 38 Tier 1: 지난 23 년이후글로벌 M/S 가지속적으로감소중 기타굿이어미쉐린브릿지스톤 18.6% 18.8% 19.4% 19.7% 18.9% 18.8% 18.3% 18.% 17.9% 17.2% 16.9% 16.7% 18.3% 19.2% 19.4% 18.9% 19.6% 2.1% 19.9% 19.2% 17.5% 17.2% 17.1% 16.3% 17.1% 16.8% 16.6% 18.2% 18.2% 17.2% 16.8% 17.7% 17.1% 16.% 14.9% 13.2% 46.% 45.2% 44.6% 43.2% 43.3% 43.9% 45.% 45.1% 47.5% 49.6% 51.1% 53.8% 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 자료 : Bridgestone, 유진투자증권 24_ www.eugenefn.com
도표 39 도표 9 재인용 : 미국시장에서독일산타이어 ASP 는한국산보다 64% 높음 ( 천본 ) 26 27 28 29 ASP ( 달러 ) 45, 78.49 9 4, 8 35, 3, 25, 2, 3.74 59.8 31.31 47.74 33.92 52.84 45.51 4.2 53.89 7 6 5 4 15, 3 1, 2 5, 1 중국일본캐나다한국인도네시아멕시코브라질코스타리카독일기타 자료 : US ITC, 한국타이어제조협회 (KOTMA), 유진투자증권 www.eugenefn.com _25
2. 한국타이어산업 : 높은원가경쟁력 + 한국완성차업체의비상 ( ) 우리는한국업체들이해외업체들에비해다음과같은차별적인요소를가지고있다고판단한다. (1) 원가경쟁력 : 높은생산성에기반 한국업체공장생산성은미국공장대비 2.2 배높음 한국타이어업체들이한국완성차업체들의부상을통해글로벌 OE M/S를높일수있었다면, RE M/S 상승은높은생산성을통한원가경쟁력으로달성했다. 우선, 지난 29년 6월미국국제무역위원회 (ITC, International Trade Commission) 가미국소재타이어제조업체의원가구조를분석한결과, 24년 ~28 년 4년간매출대비제조원가율은 87.1%( 재료비 44%, 노무비 2.1%, 간접비 22.9%) 이었다. 이결과를국내 3개업체의제조원가율과비교시재료비비중은 44% 로동일하나, 노무비 (2% vs 13%), 간접비 (23.5% vs 17%) 및판매관리비 (12% vs 17%) 로차이가발생한다. 특히, 우리는노무비의경우그차이가절대적인임금뿐만아니라, 생산성에서유래한다고판단한다. 왜냐하면, 미국소재타이어공장 38개소평균연간생산량은 29년기준 686만본이지만, 국내공장 6개소는평균연간생산량이미국의 2.2배인 1,54 만본이기때문이다. 따라서, 한국업체들의높은생산성이바로원가경쟁력의근본이라고판단된다. 도표 4 한국타이어산업 : 연간판매량 2 천만본으로정체된내수시장, 그러나연평균 5% 성장률을보이고있는수출물량 ( 백만본 ) 12 수출내수 (RE) 1 내수 (OE) 8 6 4 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 자료 : KOTMA, 유진투자증권 26_ www.eugenefn.com
도표 41 한국타이어업체제조원가율 : 미국대비원재료비는동일비율이나노무비및간접비에서큰차이 (29 년기준 ) 도표 42 미국타이어업체제조원가율 : 한국업체대비높은노무비 (+7%p) 및간접비 (+6%p) 로영업이익률 1% 를기록 (29 년기준 ) 영업이익, 8% 영업이익, 1% 판관비, 12% 판관비, 18% 국내타이어업체 원재료비, 44% 간접비, 23% 미국타이어업체 원재료비, 44% 간접비, 17% 노무비, 13% 노무비, 2% 자료 : KIS, 한국타이어제조업체각사, 유진투자증권 자료 : U.S. International Trade Commission(US ITC), 유진투자증권 www.eugenefn.com _27
(2) 전략적인생산시설배치 : 한국을비롯중국, 헝가리등저임금국가 한국업체들의생산시설들은신흥국가위주로설립 한국타이어업체들의원가경쟁력이높은또다른이유는국내외공장들이소재한지역이신흥국가이기때문이다. 특히, Tier 1들의공장들이고임금지역에치중되어있는이유는 1) 모국고용률을보완하기위한 정치 적인고려 2) 브랜드이미지제고를위한마케팅일환 3) 공장구조조정비용이유지비용보다높기때문등여러이유에기인하고있다. 반면에, Tier 1 업체들과달리 Legacy Cost( 상속비용, 즉시설이낙후된공장이나고임금구조의노무비 ) 가적은한국업체들은중국과헝가리, 그리고향후동남아국가 ( 예. 한국타이어의인도네시아공장설립설 ) 등신흥국가에생산시설을운용중또는설립할예정이다. 따라서, 한국업체들은 Tier 1 및 2 대비낮은임금과높은생산력을바탕으로글로벌 M/S가지속적으로상승할것이라고예상한다. 도표 43 29 년 7,7 만본연간생산능력을 215 년 38% 증가한 1.1 억본으로확장계획중인한국타이어 : 생산증가가중국과헝가리에치중되고있음을주목 도표 44 29 년 2,2 만본연간생산능력을 215 년 83% 증가한 3,7 만본으로확장계획중인넥센타이어 : 경남창녕에위치한국내 2 공장과중국공장의생산능력증설에따른결과 12 1 8 헝가리 중국 한국 4 35 3 25 중국 한국 6 2 4 2 15 1 5 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 자료 : 한국타이어, 유진투자증권 자료 : 넥센타이어, 유진투자증권 28_ www.eugenefn.com
(3) 다변화된글로벌판매지역 한국업체들은선진국시장이외의지역판매비중높음 한국업체들의지역별매출을분석해보면 Tier 1 업체들과달리다변화되어있음을알수있다. 예를들어한국타이어는북미 + 유럽판매비중이 35% 인데반해, No.1인브릿지스톤은 57% 이다. 넥센타이어는북미 + 유럽이 52% 으로한국타이어대비 17% 포인트가높지만미쉐린의 79% 보다는낮다. 특히, 한국타이어와금호타이어는중국타이어시장 M/S 1~2위의업체들로, 해외경쟁업체들대비향후글로벌 M/S 경쟁에서유리한입지를구축했다고판단한다. 도표 45 한국타이어매출별판매지역 : 북미 + 유럽 35% 도표 46 금호타이어 : 북미 + 유럽 41% 중동, 8% 내수, 28% 북미, 18% 남미, 7% 내수, 34.5% 한국타이어 유럽, 17% 금호타이어 북미, 28% OE Local, 9% 아시아, 3% 기타, 28% 아프리카, 4% 유럽, 13% 오세아니아, 3% 자료 : 한국타이어, 유진투자증권 자료 : 금호타이어, 유진투자증권 도표 47 넥센타이어 : 북미 + 유럽 52% 도표 48 브릿지스톤 : 미국 + 유럽 57% 내수, 24% 북미, 28% 기타, 17% 일본, 26% 넥센타이어 유럽, 14% 브릿지스톤 기타, 24% 유럽, 24% 미국, 43% 자료 : 넥센타이어, 유진투자증권 자료 : 브릿지스톤, 유진투자증권 www.eugenefn.com _29
도표 49 미쉐린 : 북미 / 멕시코 + 유럽 78%. 유럽비중이유난히높은것은자국시장이기때문으로판단 도표 5 컨티넨털 : 자국시장인독일을제회한기타유럽 + 북미비중이 61% 에달함 기타, 5% 기타, 21% 아시아, 8% 독일, 26% 미쉐린 유럽, 45% 북미, 17% 컨티넨탈 북미 / 멕시코, 34% 자료 : 한국타이어, 유진투자증권 기타유럽, 44% 자료 : 넥센타이어, 유진투자증권 3_ www.eugenefn.com
(4) 브랜드인지도의상승 [ 미국캘리포니아주레드우드시소재레드우드제너럴타이어사장인 ] 바바라씨는각종이벤트에한국타이어를 [ 상품으로 ] 기증하는등기회가되는대로한국타이어를홍보하고있다고말했다. 또한, 그는 [ 한국타이어 ] 제품에대한소비자의관심도지속적으로증가하고있다고말했다 28 년한국타이어미국법인연간딜러모임, 28 년 1월 24일 Tire Business 한국업체들의브랜드이미지지속제고중 한국타이어업체들은여타의한국산업과마찬가지로가격대비높은품질로해외시장에서선방해왔다. 그러나, 언제까지가격적인메리트 (Merit) 로만시장에서선호받기어렵다. 따라서, 지속적인투자와끊임없 는고객확보, 그리고해외시장개척을통해브랜드이미지를구축중이다. 그렇다면한국타이어업체들의브랜드이미지는어디까지발전했을까? 글로벌스케일 (Global Scale) 로이를확인하기는쉽지않다. 그러나, 세계에서가장큰타이어시장의하나이자소비자권리보호가발달되어있는미국에서의브랜드인지도조사결과는좋은대안일것이다. 자동차품질조사기관으로유명한 J. D. Powers 는지난 21년 4월 12일 21 년미국시장 OE 타이어소비자만족도조사 를실시하였고, 승용차분야 (Passenger Car Segment) 에서한국타이어와금호타이어가각각 4위및 11위를차지하였다. 특히, 한국타이어의경우전통적인타이어강자들인굿이어, 컨티넨털, 브릿지스톤등을추월하는성과를거두었다 ( 도표 51). 이러한소비자들의인식은각사의북미시장 M/S에잘반영되고있다. 넥센타이어의경우는 27년 M/S 1.7%, 29년에는 2.1% 를기록하였으며, UHPT( 고성능타이어 ) 시장에서는 29년북미 M/S 6위를기록하면서순항하고있다. 또한, 한국타이어는 21년 M/S 1.5% 에서 29년 4.%, 금호타이어는동기간 2.% 에서 3.% 으로상승했다.. 따라서, 우리는한국타이어업체들의 M/S 상승은브랜드인지도와상호보완적인관계이며, 판매량증가및 ASP 증가로다시연결되는선순환구조를형성하고있다고판단한다. \ 도표 51 J.D.Powers 북미시장 21 년승용차 (PC) OE 타이어소비자만족도조사결과 (1): 한국타이어 4위, 금호타이어 11 위기록하여 Tier 2 에안착한한국업체들 미쉐린파이어스톤피렐리한국타이어승용차평균요코하마굿이어던롭컨티넨탈브릿지스톤도요금호 581 596 617 614 622 634 634 639 75 669 668 656 21년 OE 소비자만족지수 (5점만점 ) 21년 OE 소비자만족점수 (1점만점 ) 55 6 65 7 75 자료 : J.D.Powers, 유진투자증권주석 1: 타이어마모도, 외관, 노면접착력 / 핸들링및승차감등 4 개기준으로 2 년간타이어사용에대한설문조사결과주석 2: 28 년, 29 년형차량을구입한 29,818 명오너대상으로 29 년 1 월 ~12 월설문조사실시 www.eugenefn.com _31
도표 52 J.D.Powers 북미시장 21 년승용차 (PC) OE 타이어소비자만족도조사결과 (2): 품질면에서 Tier 2 에진입하고 Tier 1 과경쟁중인한국타이어업체 9 85 8 Tier 1 평균한국타이어금호타이어 Tier 2 평균 75 7 65 6 55 5 25 26 27 28 29 21 자료 : J.D.Powers, 유진투자증권주석 1: 도표 52 와동일한결과를바탕으로구성주석 2: Tier 1 은글로벌 M/S 3 개사 ( 브릿지스톤, 미쉐린, 굿이어 ), Tier 2 는한국, 금호타이어제외한 Top 1 업체들 도표 53 미국타이어시장브랜드별점유율 (21 년 ~29 년 ): 우리는한국타이어업체들의지속적인 M/S 상승을주목한다 구분 21 24 25 26 27 28 29 Goodyear 2.% 19.5% 19.5% 18.5% 18.% 17.5% 17.5% Michelin 16.% 16.% 16.% 16.5% 16.5% 16.5% 16.5% Bridgestone 12.5% 14.% 14.5% 14.5% 15.% 15.% 15.% Continental 5.% 5.% 4.5% 4.5% 5.% 5.5% 5.5% Cooper 5.% 7.% 6.5% 6.5% 6.% 6.% 6.% Hankook 1.5% 2.% 2.5% 4.% 4.% 4.% 4.% Kumho 2.% 2.5% 3.% 3.% 3.5% 3.% 3.% Nexen N/A N/A N/A N/A 1.4% 1.6% 2.1% 기타 38.% 34.% 33.5% 32.5% 32.% 32.5% 3.5% 시장규모 ( 백만본 ) 193 199 26 199 25 198 182 자료 : KOTMA, 유진투자증권주석 : 넥센타이어는자료부족으로 26 년이전은미기입 32_ www.eugenefn.com
(5) UHPT 판매비율증가 : 높은 Product Mix 개선 + ASP 증가 UHP( 고성능 ) 시장은오늘의전장입니다. 이익이있는곳이죠. 릭브레난 (Rick Brennan), 금호타이어미국법인마케팅부장 금융위기후폭풍에도미국 UHPT 시장은성장 마지막으로, 우리는한국타이어업체들의 UHPT 판매비중이매년증가하고있음을주목한다. 특히, UHPT는평균타이어가격보다 11.3%~26.7% 높아수익성이높다. UHPT의채용증가는 1) 업계에서신차종들의고성능화에따른고성능타이어채용비중상승 2) 한국완성차업체들의신차의고성능화에따른 RE 탑재비율증가등이주요판매증가요인으로판단한다. 일례로지난 29년미국시장의경우승용차 RE 시장은금융위기에따른자동차주행거리감소로 yoy 6.6% 감소하였으나, UHPT(V 등급이상타이어 ) 시장규모는 28년 1,98 만본에서 29년 2,26 만대로 yoy 7.5% 증가하였다. 특히, 넥센타이어 (5.%, 전체 6위 ), 한국타이어 (4.%), 금호타이어 (3.5%) 등국내 3사가미국 UHPT M/S 12.5% 를차지하고있어 UHPT가이익의질적개선에큰기여를하고있다. 마지막으로지난 3Q1 기준한국업체들의 UHPT 판매량및매출액비중은넥센타이어의경우 28.3% 및 32.8%, 한국타이어는 19.8% 및 21.3% 을기록중이다. 특히, UHPT 수요는지속적으로증가중으로양사모두생산량을확대할전망이다. 따라서, 우리는한국업체들의수익성의질 (Quality of Profit) 이계속향상될것이라고판단한다. 도표 54 국내타이어 3 개사의 UHPT 매출비중 : 지난 26 년이후우상향추세 4% 35% 금호타이어 UHPT 비중 넥센타이어 UHPT 비중 한국타이어 UHPT 비중 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 자료 : 각사, 유진투자증권 www.eugenefn.com _33
3. 원가환경 : 원자재가격상승을판가에충분히반영중 천연고무공급부족에대한우려는수요가상당히감소하지않고는 211 년말까지지속될것이다 좀재이컵 (Jom Jacob), ANRPC( 천연고무생산국가연합 ) 수석경제학자 211 년업계최대의 Risk: 원자재가격 지난 2년동안타이어업체의수익성에가장큰영향을미치고있는요소는신흥국시장의판매량증가도, UHPT 판매량증가에따른 Product Mix의개선도아니다 : 바로원자재가격의상승이다 ( 도표 55, 56). 타이어회사들의원재료중량에서석유계열재료 ( 합성고무, 보통카본블랙이사용되는 Reinforcing Agent, Compounding Ingredients) 의비중이 53% 이며, 천연고무는 29% 로각각의가격은유가와천연고무가격에좌우되기때문이다 ( 도표 57~61). 지난 28년여름을전후로고유가 최고점이 $148/ 배럴 로인하여 SR 가격은한국타이어자료기준 3Q7 $1,8/ 톤에서 3Q8 $3,112/ 톤으로 1년에 3.6% 상승하였으며, 1Q9에금융위기의여파로톤당 $1, 대로급락하였다. 같은시기, 한국타이어영업이익률은 3Q7 13.7% 에서 3Q8 9.2%, 이어 4Q8 5.45% 로급락한후 1Q9 7.% 로재차상승세를보였었다. 도표 55 지난 25 년이후가파른상승세를보이고있는천연고무 (RSS3 및 TSR2) 도표 56 유가와밀접한관계의합성고무가격 : 지난 21 년이후지속상승중이다 ($/MT) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 RSS3 CIF 가격 TSR2 CIF 가격 25 26 27 28 29 21 자료 : Datastream, 유진투자증권주석 1: RSS3: Ribbed Smoke Rubber Sheet No.3 의약어. 천연고무의중간제품주석 2: TSR2: Technically Specified Rubber 2 의약어. Hevea Braziliensis 나무에서추출된고무를뜻함 ( 달러 / 톤 ) ( 달러 / 배럴 ) 3, 합성고무가격 ( 좌 ) 16 2,5 유가 ( 브렌트유 )( 우 ) 14 12 2, 1 1,5 8 1, 6 4 5 2-21 23 25 27 29 자료 : 기타, 유진투자증권 34_ www.eugenefn.com
도표 57 타이어원재료중량평균비중 : 천연고무 29%, 석유계열재료 53%(29 년 ) Reinforcing agent, 25.7% 천연고무, 28.9% Compounding ingredients, 5.9% 29 Bead wire, 4.7% 합성고무, 21.4% S/Cord, 1.5% T/Cord, 2.9% 자료 : Michelin, 유진투자증권 도표 58 29 년한국타이어원자재구성비율 : NR+SR 등고무계열이 45% 도표 59 1H1 한국타이어원자재구성비율 : 29 년에구입한 NR 투입에따른 NR 비중상승 기타, 24% 천연고무, 26% 기타, 21% 천연고무, 29% BEADWIRE, 2% BEADWIRE, 2% CORD, 14% CORD, 17% 카본블랙, 11% 합성고무, 19% 카본블랙, 11% 합성고무, 21% 자료 : 한국타이어, 유진투자증권 자료 : 한국타이어, 유진투자증권 도표 6 29 년넥센타이어원자재구성비율 도표 61 1H1 넥센타이어원자재구성비율 : CORD 비율이증가한것에주목 BEADWIRE, 기타, 13% 천연고무, 3% BEADWIRE, 기타, 16% 천연고무, 23% CORD, 14% CORD, 17% 카본블랙, 13% 합성고무, 3% 카본블랙, 14% 합성고무, 31% 자료 : Bridgestone, 유진투자증권 자료 : Michelin, 유진투자증권 www.eugenefn.com _35
[ 한국타이어의전략및구매담당인 ] 박부사장 (JH Park) 은천연고무농장을인수할수도있다고말했다. 현재는아니나언젠가천연고무에대한투자를생각하고있습니다. 그는한국타이어에게원자재가점진적으로문제 (Issue) 가될것이며, 공급확보를위해 [ 여러가지방안을 ] 검토중이라고밝혔다 21 년 11월 2일 Crain News Service 미국 FRB 의유동성공급으로원자재가격상승전망 반면에지난 28년하반기발생한금융위기는글로벌자동차시장을수축시켰으며, 29년 NR 수요감소로인한가격급락은타이어회사들의수익성개선에큰기여를했다. 특히, NR 가격은 3Q9에 4Q5년이후약 4년만에처음으로톤당 $1,4 으로하락하여한국타이어의경우당기영업이익률이무려 2.46% 를기록하는호재도맛보았다. 그러나, 1)21 년예상밖의장기간우기등 NR 재배에있어악조건발생 2) 금융위기로생산이감소한 NR 등으로인하여 NR 가격은 4Q9 이후상승, 3Q1 톤당 $3,96 를기록한후지난 1월말톤당 $4, 대를돌파한상황이다. 따라서, 211년글로벌타이어업계에게 1)NR의지속적인공급부족 2) 미국연방비준 (FRB) 의화폐공급증가 (6천억달러 ) 로인한원자재가격인상위험은지속적인부담요소이다. NR의경우지난 28년기준전세계 NR 생산량의 45% 를담당하는태국, 인도및중국에서고무생산지역의우천으로인한공급부족이본격시작됐다. 따라서, 전세계 NR 생산의 9% 를담당하는태국, 인도네시아, 말레이시아, 인도, 베트남, 중국, 스리랑카, 필리핀및캄보디아등 9개국가의금년총공급량은 ANRPC(Association of Natural Rubber Producing Countries, NR을공급하는상기 9개국가의연합체 ) 가지난 9월전망했던 6.3% 연간성장률보다 1.%p 감소한 5.3% 로수정된상태이다 ( 도표 62, 63). 도표 62 천연고무생산국가들 (28 년기준 ): 상위 1 개국이글로벌생산량의 9% 차지 도표 63 천연고무소비국가들 (28 년 ): 이중 25% 의소비량을보였던중국은 29 년 33% 로 +8%p 상승 아프리카, 5% 인도, 9% 기타, 5% 태국, 31% 아시아, 1% 기타, 11% 서유럽, 13% 북미, 13% 중국, 5% 태국, 4% 베트남, 6% 일본, 9% 말레이시아, 5% 말레이시아, 14% 인도네시아, 25% 인도, 1% 중국, 25% 자료 : Michelin, 유진투자증권 자료 : Michelin, 유진투자증권 36_ www.eugenefn.com
천연고무공급은 212 년까지공급부족지속 따라서, 금년 NR 공급량은글로벌전체예상수요인 99만톤보다 1만톤이상부족할것으로예상되며, NR의최대소비국인중국등의소비량이현격히감소하지않고서는내년에도 7만톤이상의공급부족이예상된다. 특히, 미국 FRB에서침체된미국경제를살리기위해 6천억달러를시장에공급할예정으로, 이는 NR 가격상승외에도 1)ANRPC 국가들의화폐절상 2) 유가상승을통한 SR 가격상승이라는 삼각파도 를만들수있다. 그러므로, 우리는 211년원자재가격예상을보수적으로책정, NR의경우톤당 $4, 로가상하여기업실적들을예상했다. 그렇다면 NR 가격의안정화는언제기대할수있을까? 또한, 각사의영업이익률은보존가능한가? 우리는우선 ANRPC 소속국가들의고무나무경작기록에서향후 NR 공급량을추정할수있다. 왜냐하면고무나무의원액인헤베아 (Hevea, 라텍스를포함한하얀유약상의가루 ) 채취를위해서는나무를심은지 7년이후부터수확이가능하기때문에과거경작기록으로향후공급상황을예상할수있다. 참고로고무나무수명은 25~26 년으로, 재배 7년이후부터 18~19 년동안 Tapping 으로헤베아를수확. NR을제조할수있다. 그러므로, 우리는 ANRPC 의 23년 ~21 년식수 ( 植樹, 나무심기 ) 기록에서 25년의전년대비증가율이 46.6% 로동기간동안가장높으므로, 향후 21년 ~217 년동안 NR공급증가율은 212년이가장높을것이라고전망한다 ( 도표 64). 따라서, 우리는 NR 공급은 212년부터안정화되기시작할것으로전망하며, 211년은 1)21 년과같은 NR 공급부족 2) 각국유동성강화로인한원자재가격고공상승등을전망, 한국타이어및넥센타이어의실적예상에원자재가격을 보수적 으로, 즉천연고무의경우 $4,/ 톤을반영했다. 도표 64 천연고무주요생산국의천연고무재배현황및경지면적증가상황 : 식수후 7년후수확이가능한고무나무특성상 25 년식수한고무나무들의경지면적증가율이전년대비 46% 로가장높아 212 년천연고무공급량증가가 21 년 ~217 년중가장높을것으로예상 ( 천 Ha) 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 주요국천연고무경지면적증가분 ( 좌 ) yoy( 우 ) 212년수확가능 23 24 25 26 27 28 29 21 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 자료 : ANRPC, 유진투자증권주석 1: 주요 ( 생산 ) 국 : 캄보디아, 중국, 인도, 인도네시아, 말레이시아, 필리핀, 스리랑카, 태국, 베트남주석 2: 천연고무경지면적증가분은신규경작지및기존경작지의재경작면적을포함주석 3: 21 년은예상치 www.eugenefn.com _37
타이어공급은금년 [28 년북미딜러 ] 모임의탑주제였다. 따라서, [ 한국타이어 ] 는타이어에대한갈증에가까운수요를해결해주기위해어떻게공급을할것이냐에대해설명했다. 작년 [27 년 ] 모임에서는제품유통및공급에대해딜러들이많은불만을토해냈었기때문이다. 28 년한국타이어미국법인연간딜러모임, 28 년 1월 24일 Tire Business 천연고무등원자재가격, 211 년에도고공비행 마지막으로, 우리는 NR을비롯한원자재가격이금년 3Q1과같이내년에도 고공상승 추세가지속된다고예상한다면, 타이어평균판매가격인상없이영업이익률의보존이어렵다는것을발견하게된다. 그러나, 최근타이어공급은수요를따라가지못하는상황이다. 예를들어, 지난 28년한국타이어의미국법인연간딜러모임에서도미국딜러들의최대불만은 (27 년과마찬가지로 ) RE 타이어공급부족이었다. 이러한추세는모든타이어업체에공통된다. 따라서, 지난 28년이후모든타이어업체들은지난 2 년간원자재가격, 운송비, 제조비용등모든원가인상요인을 성공적 으로시장에전가했다 ( 도표 66). 일례로세계 2위업체인미쉐린의경우지난 28년이후미국시장에서약 7번에걸쳐평균 5% 의가격인상을단행했으며, 한국타이어는동기간약 6번에걸쳐평균 6.8% 의가격인상을단행했다. 특히, 시장에서타이어 ASP 인상에따른소비자저항이낮은이유는타이어의교체주기가평균 4년으로, 소비자들의가격민감도가주또는월단위로교체하는일반소비재와상이하기때문이다. 따라서, 우리는 211 년원자재가격은상승하지만, 업체들은지속적인 ASP 인상을통해영업이익을최대한보존할것으로전망한다. 과거주가동향도이러한사실을반영한다 : 지난 25년이후국내타이어업체들의주가는 ASP 인상능력을보여준이후천연고무가격상승에오히려동반하는모습을보여주고있다. 도표 65 천연고무가격및국내타이어업체의주가상관관계 : 천연고무가격인상에도불구하고국내타이어업체의주가는타이어 ASP 를높일수있다는사실로인하여지난 2 년간동반상승하는패턴을보임 ( 달러 / 톤 ) (25.2=1) 5 45 천연고무가격 ( 좌 ) 타이어업체 Index( 우 ) 25 4 2 35 3 15 25 2 1 15 1 5 5 5/2 5/8 6/2 6/8 7/2 7/8 8/2 8/8 9/2 9/8 1/2 1/8 자료 : ANRPC, 유진투자증권 38_ www.eugenefn.com
도표 66 미국시장타이어 ASP 추세 : 미쉐린, 한국타이어및넥센타이어의 28 년 ~ 현재까지 ASP 인상및인하발표내용으로, 미쉐린은 28 년부터현재까지미국시장에서 7번, 한국타이어는 6번의판매가격인상을단행했다 업체국적발표일자인상일자내용인상이유 ( 공식코멘트 ) 기타 Michelin 한국타이어 넥센타이어 프랑스 한국 한국 자료 : Tire Business, 유진투자증권 28.7.1 21.4.28 28.1.1 이륜차타이어최대 8% 인상원자재, 에너지및운송비상승미국시장 28.3.1 승용차, 경트럭타이어가격최대 7% 인상원자재, 에너지및운송비상승미국시장 28.4.1 중형트럭타이어최대 8% 인상원자재, 에너지및운송비상승미국시장 28.9.1 21.5.1 미쉐린, 굿리치, 유니로얄등최대 12% 인상. 승용차, 경트럭, 상용차및이륜차등모든제품 트럭 RE 타이어가격 3~7% 인상및농업용타이어 4.5% 인상 원자재, 에너지및운송비상승 원자재인상 미국시장 북미시장 21.6.1 상기제품최대 6% 인상이유비공개북미시장 21.7.1 21.8.1 상용 RE 타이어 3~3.5% 가격인상원자재가격인상미국, 멕시코 27.11.27 28.1.1 승용차, 경트럭타이어가격최대 5% 인상 원자재비용및운송비, 판관비상승 북미시장 28.3.7 - 한국시장, 타이어가격 5% 인상원자재비용상승한국시장 28.5.14 28.7.1 28.6.27-28.8.14 28.1.1 29.12.4 21.1.1 21.4.29 21.6.1. 21.9.3 21.12.1 승용차, 경트럭타이어가격최대 8% 인상, 중형트럭타이어가격최대 5% 인상 7 월 1 일타이어가격인상이외추가인상계획없음을발표 승용차, 경트럭및중형트럭타이어가격최대 1% 인상 승용차, 경트럭및중형트럭타이어가격최대 5% 인상 승용차, 경트럭및중형트럭타이어가격최대 6% 인상 승용차, 경트럭및중형트럭타이어가격최대 6.5% 인상 원자재및에너지비용상승 N/A N/A 원자재, 에너지비용상승 배송비용, 에너지, 원자재비용및운송비용증가 에너지, 원자재및운송비용증가 북미시장 북미시장 북미시장 북미시장 북미시장 북미시장 27.12.12 28.1.1 UHPT, HPT 및 Radial 2~7% 가격인상원자재, 운송비상승미국시장 28.3.19 28.4.1 전제품 7% 가격인상 28.9.25 28.11.1 경트럭및 UHPT 일부제품 3~7% 가격인하. 16,17 및 18 인치승용차타이어 5~7% 가격인상 29.11.39 21.1.1 한국산타이어에대해 8% 가격인상 원자재, 유가및운송비상승. 19 인치및 UHPT 제외 N/A 미국정부의중국산타이어관세인상에대한일부타이어의한국생산이전 미국시장 미국시장 미국시장 21.4.3 21.6.1 승용차및경트럭타이어가격 8% 인상원자재및운송비상승북미시장 www.eugenefn.com _39
4. 시장환경 : 한 - 미 FTA 와한 -EU FTA 특히한미 FTA 는타이어산업에게유리 우리는우리가예상하는 211 년원자재가격 고공상승 을미국과 EU 시장에서의경우한국업체들이 1) 공급 대비높은수요 2)FTA 발효로해당시장에서한국산타이어관세철폐 (EU 4.5%, 미국 4%) 3) 미국정부의 중국산타이어에대한추가관세 4) 한국업체들의높은원가경쟁력으로흡수가능하다고판단한다. 우리는내년시장환경에서발효를앞두고있는한-EU FTA를비롯, 타결가능성이남아있는한-미 FTA를주목한다. 특히, FTA 발효시현재국내업체의생산시설이있는 EU( 예. 한국타이어의헝가리공장 ) 보다생산시설이전무한미국에서수요증가율이높을것으로판단한다. 왜냐하면, 한국산타이어는 29년 9월말미국시장에서중국산타이어에적용된미정부의 3년짜리추가관세로인해중국산대비가격경쟁력을 212년말까지확보한상태이기때문이다. 이혜택을산정해보면한국산과중국산타이어가격비율 (= 한국산타이어가격 / 중국산타이어가격 ) 이 29년중반 1.55에서 211년에는 1.2까지낮아질수있다 ( 도표 67). 따라서, 동기간동안한국산타이어들은저가시장에서도 M/S를추가로상승시킬수있다. 결론적으로, 우리는한국타이어와넥센타이어의 211년영업이익률이 1) 높은원가경쟁력 2) 글로벌시장에서의타이어수요증가 3)UHPT 판매증가를통한 Product Mix 및이익개선등을통해두자리수 (1% 대 ) 양사가 3Q1 실적때언급했던 211년목표치 - 를달성하기위한조건은충분하다고생각한다. 따라서, 우리는 211년에도한국업체들이 Tier 1 및 Tier 2 중에서도상대적으로높은실적을보일것이라고전망한다. 도표 67 한국산타이어와중국산타이어간가격비교 (29 년중반 ~212 년말 ): 한미 FTA 211 년발효시한국산타이어와중국산타이어의가격비율은 29 년중반 1.55 211 년말 ~212 년말 1.2 로낮아져서 ( 한시적 ) 가격경쟁력확보 29 년중반 9 년말 ~ 1 년말 1 년말 ~ 11 년말 11 년말 ~ 12 년말 12 년말 ~ 13 년말 한국 47.74 47.74 5.13 5.61 53.14 관세율 4% 4% 4% % % 중국 3.7 41.1 41.6 42. 35.6 관세율 4% 39% 34% 29% 4% 연간 ASP 인상률 5% 5% 5% 5% 5% 가격차이 17. 6.65 8.54 8.57 17.55 한국산 / 중국산가격 1.55 1.16 1.21 1.2 1.49 자료 : 유진투자증권주석 1: 한국산및중국산타이어 29 년미국시장 ASP 는 US ITC '9 년 7 월조사기준주석 2: 타이어 ASP 연간 5% 인상가정주석 3: 중국산타이어추가과세는 29 년 9 월 26 일시작주석 4: 중국산타이어, 첫째해 35%, 둘째해 3%, 셋째해 25% 부과. 단, 과세는한국산과동일한 4% 기본관세에추가하는것임주석 5: 한미 FTA, 211 년적용가정. 비가정시가격비율은 211 년 25.2% 4_ www.eugenefn.com
IV. 결론 : Tier 1 을향해 이렇게대단한 4 계절타이어들은정지, 핸들링과내구성시험에서나의기대치를초과했다. 시험을끝 냈을때, 나는이한국산타이어들에대하여새로운경외심을가지게되었다. - 한국타이어 UHPT 벤투스 V12 에보평가결과, European Car( 미국 ) 21 년 8 월호 - 높은원가경쟁력 + 한국완성차업체부상 =Tier 2 진입 타이어는우리가도로를달리는자동차들을통해매일가장많이보고, 자동차탑승을통해많이사용하는제품이다. 그러나, 타이어한본당수만킬로미터의주행에도성능을지속적으로발휘해야하며, 북극에서부터사하라에이르기까지모든기후조건을견뎌야하는제품이기도하다. 따라서, 타이어업체가제대로 Tier 1~2에진입하기위해서는 OE제품을세계적인완성차업체에지속적으로공급한전력이있어야한다. 한국타이어업체들은지난 5년간한국완성차업체의흥망을통해한국타이어, 금호타이어및넥센타이어라는 3개사의평형상태 (Equilibrium State) 를이루어냈다. 이업체들은지난 199년대부터한국완성차업체의글로벌시장부상과함께글로벌타이어시장에두각을드러내기시작했으며, 1) 높은생산성을통한원가경쟁력확보 2) 끊임없는 R&D투자를통한품질및성능향상 3) 적극적인해외시장개척 4) 지속적인해외생산시설설립등을통해지난 28년금융위기이후경쟁업체들의어려움속에서더욱부상하였다. 그결과, 한국타이어의경우지난 28년미국 J.D.Powers 의소비자품질만족도조사에서 Tier 1 및 2 사이에서 4등을차지하는등브랜드인지도도개선되고있으며, 넥센타이어의경우 29년미국 UHPT 시장에서 M/S 6위를기록하는등선전하고있다. 또한, 199년중국에공장을설립, 한국완성차업체보다먼저중국에진출한한국타이어를비롯금호타이어의중국 M/S는각각 1, 2위를기록하고있다. 따라서, 한국업체들의중국시장선점은향후세계 1위의시장이될중국에서우리업체들의실적에있어매우긍정적으로반영될것이다. 반면에우리는 211년원자재가격의고공행진이지속될것으로전망하지만, 지난 2년처럼판매가격인상을통해영업이익률을보존할것이라고판단한다. 종합적으로우리는한국업체들이지난 28년금융위기를통해 Top 1에진입하면서 Tier 2로안착했다고판단한다, 또한, 현대차그룹을비롯한한국완성차업체들의지속적인글로벌 M/S확대와더불어한국타이어업체들또한글로벌시장에서상승여지가충분하다고판단한다. 왜냐하면 RE 판매량의증가는 OE 판매량증가로연결되기때문이다. 즉, 한국타이어업체들의 Tier 1 진입은결국시간문제이라고판단한다. www.eugenefn.com _41
기업분석 넥센타이어 (235.KS) BUY( 신규 )/ TP 12, 원 ( 신규 ) The Next Tire Company 한국타이어 (24.KS) BUY( 신규 )/ TP 39, 원 ( 신규 ) 215 년, Global 1 st Tier 를향해 42_ www.eugenefn.com
QQQ Analyst 박상원 자동차 넥센타이어 (235.KS) 자동차담당박상원 Tel. 368-6176 / sangwon.park@eugenefn.com The Next Tire Company 투자의견 BUY, 목표주가 12,7 원으로분석개시 넥센타이어에대한투자의견 BUY, 목표주가 12,7 원으로커버리지개시. 목표주가는 211 년예상 EPS 1,323 원, 목표 PER 9.6X 적용 우리는동사가 1)211 년중국법인흑자전환예상 2)212 년미쯔비시 LANCER 차종에 OE 타이어공급시작으로해외완성차업체에첫 OE 타이어납품개시등을통해한국타 이어와의 Discount 를해소중이라고판단. 따라서, 지난 22 년이후한국타이어와의최소 Discount 값인 12.8% 를적용하여목표 PER 9.6X 설정 215 년, Top 1 진입으로진정한 Tier 2 가된다 넥센타이어는기아차 OE 타이어총수요 3% 공급 : 특히, 기아차 K5 OE타이어는 1% 공급, 본차종의판매호조를통한 RE 타이어 M/S 확대예상 과거동사는국내경쟁업체대비낮은생산능력으로 평가절하 되었음. 그러나, 금년 2,3 만본생산능력을 215 년까지 3,7 만본으로확대, 연평균 1.% 생산능력확 장으로글로벌 M/S 지속확대전망 동사는 212 년가동되는경남창녕공장을통해미쯔비시자동차 OE 타이어공급시작으로 OE 타이어해외공급본격화. 따라서, 궁극적으로동사는국내 OE, 글로벌 RE 타이 어공급업체에서글로벌 OE 공급업체까지사업다각화되어한국타이어및금호타이어 Level 로 Upgrade 될전망 투자포인트 : 1)Tier 1 대비높은영업이익률 2)ASP 인상 3) 타사대비높은성장률 1) Tier 1보다높은영업이익률 : 동사는 Tier 1 대비높은생산성과낮은인건비로지난 5 년간평균영업이익률은 9.5%. 이는 Tier 1 인 Goodyear 대비 +5.9%p 2) ASP 인상능력 : 지난 28 년이후지속적인원자재가격상승에매년 5~1% 이상 ASP 인상을통해영업이익률최대보존 3) 높은성장률 : 21 년기준 214 년까지매출 24.%, 영업이익 31.4%, 순이익 29.3% 의연평균성장률 (CAGR) 을예상하며, 이는한국타이어대비 2 배이상높은성장력 Financial Data 결산기 (12월) 28A 29A 21F 211F 212F 매출액 ( 십억원 ) 754.6 966.2 1,77.7 1,363.2 1,57.9 영업이익 ( 십억원 ) 53.7 162.2 113.7 143.1 176.7 세전계속사업손익 ( 십억원 ) (12.7) 141.8 128.5 162.2 195.9 당기순이익 ( 십억원 ) (16.) 114.3 98.9 126. 152.2 EPS( 원 ) -168 1,24 1,38 1,323 1,599 증감률 (%) 적전흑전 -13.8 27.5 2.8 PER( 배 ) na 5.6 8.5 6.7 5.5 ROE(%) -5.5 33.3 22.3 23. 22.3 PBR( 배 ).7 1.7 1.8 1.5 1.2 EV/EBITDA( 배 ) 4.8 3.5 5.4 4.2 3.3 자료 : 넥센타이어, 유진투자증권 BUY( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 12,7 원 현재주가 (11/15 11/15) 8,81 원 Key Data ( 기준일 : 21. 11. 15) KOSPI(pt) 1,913.8 KOSDAQ(pt) 54.8 액면가 ( 원 ) 5 시가총액 ( 십억원 ) 836.2 52주최고 / 최저 ( 원 ) 9,62 / 4,94 52주일간 Beta.87 발행주식수 ( 천주 ) 94,92 평균거래량 (3M, 천주 ) 893 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 7,361 배당수익률 (1F, %).7 외국인지분율 (%) 5.7 주요주주지분율 (%) ( 주 ) 넥센외 2인 63.5 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 7.3 33.7 25. 37.7 KOSPI 대비상대수익률 6.7 24.1 12.1 15.9 Company vs KOSPI composite 12, 13 1, 12 11 8, 1 6, 9 4, 8 2, 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, p) 7 6 9.11 1.2 1.5 1.8 www.eugenefn.com _43
도표 68 ASP: 넥센타이어의타이어평균판매가격은상승추세 ( 십억원 ) ( 천원 ) 25 넥센타이어타이어매출액 6 넥센타이어타이어 ASP 2 5 15 1 5 4 3 2 1 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 자료 : 넥센타이어, 유진투자증권 도표 69 넥센타이어의 UHPT 가격은동사타이어평균 ASP 대비 27% 높음 도표 7 UHPT 판매호조는 1)Product Mix 개선 2) 평균 ASP 상승시키는긍정적인효과 ( 천원 ) 8 7 6 넥센타이어타이어 ASP 넥센타이어 UHPT ASP ( 십억원 ) 25 2 넥센타이어타이어매출액넥센타이어 UHPT 매출액넥센타이어 UHPT 매출액비중 4% 38% 36% 5 4 3 15 1 34% 32% 3% 2 1 5 28% 26% - 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1-1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 24% 자료 : 넥센타이어, 유진투자증권 자료 : 넥센타이어, 유진투자증권 44_ www.eugenefn.com
도표 71 미국시장에서선전하는넥센타이어 : 높은가격대비품질로 21 년 UHPT M/S 6위, HPT M/S 16 위기록 순위 회사 17 16 15 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Goodyear Michelin Bridgestone Yokohama Kumho BFGoodrich Hankook Toyo Falken Firestone General Nexen Sumitomo 1.5% 2.% 2.% 1.5% 1.5% 9.5% 9.% 4.5% 7.5% 3.5% 7.% 5.5% 6.% 4.% 5.5% 4.5% 5.5% 8.% 5.% 3.5% 4.5% 5.% 15.5% 16.5% 14.% 12.5% UHP 미국시장점유율 HP 미국시장점유율 자료 : Modern Tire Dealer, 유진투자증권 도표 72 생산능력확대 : 212 년경남창녕공장완공으로현연산 2,3 만본에서 214 년 3,7 만본, 그리고 216 년에 6, 만본을목표 (CAGR 17%) 4 35 중국 한국 3 25 2 15 1 5 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 자료 : 넥센타이어, 유진투자증권 www.eugenefn.com _45
도표 73 넥센타이어 PER 밴드 ( 원 ) 3, 25, 2, 15, 넥센타이어주가 15.X 12.X 9.X 6.X 3.X 1, 5, 25-12 27-3 28-6 29-9 21-12 212-3 자료 : 넥센타이어, 유진투자증권 도표 74 넥센타이어분기실적전망및주요가정들 넥센타이어주요가정환율 ( 단위 : 원 / 달러 ) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 21E 211E 212E 평균 1,125 1,145 1,1 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,15 1,5 1,5 기말 1,1 1,27 1,1 1,5 1, 1, 1, 1, 1,114 1, 1, 넥센타이어분기실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 21E 211E 212E 매출액 249.9 262.4 279.3 286.1 323.4 336. 349.6 354.2 1,77.7 1,363.2 1,57.9 내수 58. 67.4 75.4 77.2 9.5 94.1 97.9 99.2 278. 381.7 48.4 수출 191.9 195.1 23.8 28.8 232.8 241.9 251.7 255. 799.7 981.5 1,162.5 판매관리비 37.4 42.6 45.8 47. 51.7 53.8 55.9 56.7 172.9 218.1 251.3 재료구매액 15.2 126.4 134.1 137.3 15.6 16.2 16.8 17.1 53. 65.7 75.7 인건비 8.8 8.7 9.8 14.3 11.3 11.8 12.2 17.7 41.5 53. 6.8 영업이익 32.4 21. 3. 3.3 35.6 33.6 35. 39. 113.7 143.1 176.7 영업이익률 13.% 8.% 1.7% 1.6% 11.% 1.% 1.% 11.% 1.6% 1.5% 11.2% 법인세차감전순이익 33.2 22.6 35.5 37.1 4.3 38.4 39.7 43.7 128.5 162.2 195.9 세전이익률 13.3% 8.6% 12.7% 13.% 12.5% 11.4% 11.4% 12.3% 11.9% 11.9% 12.5% 당기순이익 24.7 18.1 27.2 28.9 31.3 29.8 3.9 34. 98.9 126. 152.2 당기순이익률 9.9% 6.9% 9.7% 1.1% 9.7% 8.9% 8.8% 9.6% 9.2% 9.2% 9.7% 자료 : 넥센타이어, 유진투자증권 46_ www.eugenefn.com
넥센타이어 (235.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 유동자산 229 36 368 445 53 매출액 755 966 1,78 1,363 1,571 현금성자산 39 129 138 168 228 증가율 (%) 32.9 28. 11.5 26.5 15.2 매출채권 48 6 83 13 113 매출총이익 187 31 286 361 428 재고자산 88 84 112 139 154 매출총이익율 (%) 24.7 32.1 26.6 26.5 27.2 비유동자산 537 485 557 622 696 판매비와관리비 133 148 173 218 251 투자자산 112 87 131 137 142 증가율 (%) 24.2 11.6 16.5 26.3 15.2 유형자산 423 398 425 484 553 영업이익 54 162 114 143 177 무형자산 1 1 1 1 1 증가율 (%) -13.5 22. -29.9 25.8 23.5 자산총계 766 791 925 1,67 1,226 EBITDA 13 217 176 22 265 유동부채 283 214 314 333 344 증가율 (%) -2.1 111.2-18.9 25.2 2.3 매입채무 35 55 79 97 17 영업외손익 -66-2 15 19 19 단기차입금 99 1 1 1 이자수익 2 3 3-1 -1 유동성장기부채 84 1 166 166 166 이자비용 14 13 5 비유동부채 195 18 123 125 127 외화관련손익 -58 3 3 5 5 사채및장기차입금 148 125 65 65 65 지분법손익 -24-5 1 1 기타비유동부채 47 54 58 6 62 기타영업외손익 27-9 13 14 14 부채총계 478 393 437 458 471 세전계속사업손익 -13 142 128 162 196 자본금 53 53 53 53 53 법인세비용 3 28 3 36 44 자본잉여금 31 31 31 31 31 중단사업이익 자본조정 16 12 15 15 15 당기순이익 -16 114 99 126 152 자기주식 -3-3 -3-3 -3 증가율 (%) 적전 흑전 -13.5 27.4 2.8 이익잉여금 188 32 389 59 655 당기순이익률 (%) -2.1 11.8 9.2 9.2 9.7 자본총계 288 398 488 68 754 EPS -168 1,24 1,38 1,323 1,599 총차입금 331 225 241 241 241 증가율 (%) 적전 흑전 -13.8 27.5 2.8 순차입금 ( 순현금 ) 292 97 13 73 14 완전희석 EPS 1,38 1,323 1,599 투하자본 493 427 476 562 644 증가율 (%) 27.5 2.8 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 28A 29A 21F 211F 212F 영업활동현금흐름 35 197 139 177 227 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 -16 114 99 126 152 EPS -168 1,24 1,38 1,323 1,599 유무형자산상각비 49 55 62 77 88 BPS 2,829 3,917 4,88 5,991 7,433 기타비현금손익가감 5 32 6 1 1 DPS 15 6 6 6 6 운전자본의변동 -49-4 -28-28 -15 밸류에이션 ( 배, %) 매출채권감소 ( 증가 ) -9-22 -25-2 -11 PER n/a 5.6 8.5 6.7 5.5 재고자산감소 ( 증가 ) -36 5-29 -27-14 PBR.7 1.7 1.8 1.5 1.2 매입채무증가 ( 감소 ) 5 21 22 19 1 PCR 2.5 3.4 5.3 4.4 3.7 기타 -9-8 3 EV/ EBITDA 4.8 3.5 5.4 4.2 3.3 투자활동현금흐름 -138-84 -131-171 -26 배당수익율.7.9.7.7.7 단기투자자산처분 ( 취득 ) -19-59 7-3 -44 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) -35 8-46 -4-4 영업이익율 7.1 16.8 1.6 1.5 11.2 설비투자 -89-35 -89-136 -157 EBITDA이익율 13.6 22.5 16.3 16.2 16.9 유형자산처분 7 4 순이익율 -2.1 11.8 9.2 9.2 9.7 무형자산감소 ( 증가 ) - - - - - ROE -5.5 33.3 22.3 23. 22.3 재무활동현금흐름 111-83 8-6 -6 ROIC 8.8 28.4 19.4 21.4 22.8 차입금증가 ( 감소 ) 119-13 15 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) -5-1 -6-6 -6 순차입금 / 자기자본 11.5 24.3 21.2 12. 1.8 배당금지급 5 1 6 6 6 유동비율 81. 143.3 117.2 133.5 154. 현금의증가 ( 감소 ) 7 3 16-15 이자보상배율 4.5 16.3 63.5 119.2 147.3 기초현금 12 19 49 65 65 활동성 ( 회 ) 기말현금 19 49 65 65 8 총자산회전율 1.1 1.2 1.3 1.4 1.4 Gross cash flow 83 21 168 24 241 매출채권회전율 15.9 17.9 15. 14.7 14.5 Gross investment 168 28 166 168 176 재고자산회전율 1.7 11.2 11. 1.8 1.7 Free cash flow -85 173 2 36 66 매입채무회전율 22.5 21.5 16.1 15.5 15.4 자료 : 유진투자증권 www.eugenefn.com _47
한국타이어 (24.KS) 자동차담당박상원 Tel. 368-6176 / sangwon.park@eugenefn.com 215 년, Global Tier 1 을향해 투자의견 BUY, 목표주가 39, 원으로분석개시 한국타이어투자의견 BUY, 목표주가 39, 원으로분석시작. 목표주가는한국타이어 211 년예상 EPS 3,579 원에목표 PER 11.X 적용 목표 PER 는우리리서치의 211 년 KOSPI Target PER 인 11.X 를사용 : 왜냐하면, 동사는지난 5 년간 KOSPI Forward PER 와유사하게받았기때문 ( 지난 5 년간 +.6%) 원자재가격상승으로타이어업체들의 211 년도실적에대한우려가있음. 그러나, 지 난 28 년이후합성고무 (SR) 과천연고무 (NR) 가격상승은당사의지속적인 ASP 인상으로극복되었음. 따라서, 211 년에동일한방법으로실적보존이가능하다고전망 215 년까지글로벌 5위, Tier 1 진입을계획 한국타이어는 1)213 년중국제3공장가동 2)213 년동남아공장신설및가동 3)211 년헝가리공장연간생산량 2배증가계획. 따라서, 연간생산량은 211년 1.1 억본 214 년 1.6억본 (9.8% CAGR), 215년까지글로벌 5위진입을계획 확장된생산량은 1) 글로벌 UIO( 도로주행차종대수 ) 의증가 2) 신흥국시장의신차판매 증가로 1% 시장이 소화 할것으로전망 특히, 중국타이어시장에서 M/S 15% 로 1 위기록중인동사는신흥국시장에서높은 성장률을예상함 투자포인트 : 1) 국내 M/S 절대 1위 2)Tier 1 보다높은영업이익률 3)ASP 지속상승 1) 국내 M/S 1위 : 동사는지난 29년이후국내 RE 타이어시장 M/S 5% 이상의강자로높은수익성을갖추는조건확보 2) 두자리수의영업이익률 : 높은생산성과신흥국을기반한공장입지로지난 5 년간평균영업이익률은 1.8%, Tier 1 의것보다 +3.6%p~+7.2%p 3) ASP 지속인상 : 28 년이후 SR, NR 등원자재가격상승에도불구, 매년 5%~1% 이상 ASP 인상을통한영업이익률보존능력구비 Financial Data 결산기 (12월) 28A 29A 21F 211F 212F 매출액 ( 십억원 ) 2,644.2 2,811.9 3,35.4 3,723.8 4,75.1 영업이익 ( 십억원 ) 256.4 348.4 365.9 455.2 482.8 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 74.7 451.6 591.4 77.7 745.2 당기순이익 ( 십억원 ) 25.4 35.9 449.6 544.7 573.6 EPS( 원 ) 167 2,36 2,954 3,579 3,769 증감률 (%) -84.3 1,28.8 28.1 21.2 5.3 PER( 배 ) 91.6 11.1 1.2 8.5 8. ROE(%) 1.5 18.7 2.3 2.5 18. PBR( 배 ) 1.3 1.9 1.9 1.6 1.3 EV/EBITDA( 배 ) 6.1 7.5 9. 7.6 6.2 자료 : 한국타이어, 유진투자증권 BUY( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 39, 원 현재주가 (11 11/15 15) 3,25 원 Key Data ( 기준일 : 21.11.15) KOSPI(pt) 1,913.8 KOSDAQ(pt) 54.8 액면가 ( 원 ) 5 시가총액 ( 십억원 ) 4,63.7 52주최고 / 최저 ( 원 ) 33,85 / 2,25 52주일간 Beta.68 발행주식수 ( 천주 ) 152,19 평균거래량 (3M, 천주 ) 676 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 2,326 배당수익률 (1F, %) 1. 외국인지분율 (%) 43.2 주요주주지분율 (%) 조양래외 15인 36.3 Compagnie Financiere Michelin 1. Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -1.5 17.7 12.5 29.6 KOSPI 대비상대수익률 -2.1 8.1 -.4 7.8 Company vs KOSPI composite 4, 13 35, 12 3, 11 25, 1 2, 9 15, 1, 8 5, 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, p) 7 6 9.11 1.2 1.5 1.8 48_ www.eugenefn.com
도표 75 29 년기준한국타이어시장에서각사시장점유율 도표 76 지난 5 년간 M/S 상승 (RE 타이어기준 ). 특히, 한국타이어가금호타이어경영난의최대수혜업체 금호타이어 25% 6% 5% 4% 시장점유율 ( 한국타이어 ) 시장점유율 ( 넥센타이어 ) 시장점유율 ( 금호타이어 ) 넥센타이어 21% 한국타이어 54% 3% 2% 1% % 25 년 26 년 27 년 28 년 29 년 자료 : 각사, 유진투자증권 자료 : 각사, 유진투자증권 도표 77 한국타이어는지난 5 년간평균영업이익률이 Tier 1+Tier 2 중에서도최고인 11% 기록 ( 영업이익률, %) 2 25 26 27 28 29 5 년평균 15 1 5 1.8 2. 9.5 7.2 5.7 3.6-5 -1-15 한국타이어금호타이어넥센타이어미쉐린브릿지스톤굿이어 자료 : 각사, 유진투자증권 도표 78 한국타이어 UHPT 가격은동사타이어평균 ASP 대비 11% 높음 도표 79 UHPT 판매호조는 1)Product Mix 개선 2) 평균 ASP 상승시키는긍정적인효과 ( 천원 ) 9 한국타이어타이어 ASP 8 한국타이어 UHPT ASP 7 6 5 4 3 2 1-1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 자료 : 한국타이어, 유진투자증권 ( 십억원 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 - 한국타이어타이어매출액한국타이어 UHPT 매출액한국타이어 UHPT 매출액비중 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 자료 : 한국타이어, 유진투자증권 24% 22% 2% 18% 16% 14% 12% 1% www.eugenefn.com _49
도표 8 ASP: 시장판매가격은일방적인상승기록중. 1)UHPT 판매비중상승 2) 원자재가격상승이주된이유이며 1) 매출액증가 2) 영업이익률보존에도움 ( 십억원 ) ( 천원 ) 9 한국타이어타이어매출액 8 8 한국타이어타이어 ASP 7 7 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 자료 : 한국타이어, 유진투자증권 도표 81 도표 52 재인용 : 한국타이어는선진국시장에서 Tier 1 에준하는소비자만족도로브랜드이미지지속개선및 ASP 인상능력배가중 9 85 8 Tier 1 평균한국타이어금호타이어 Tier 2 평균 75 7 65 6 55 5 25 26 27 28 29 21 자료 : J.D.Powers, 유진투자증권 5_ www.eugenefn.com
도표 82 확장중인생산능력 : 지속적으로공급을초과하는수요를충족시키기위해 213 년 1) 중국제3 공장 2) 동남아공장완공, 가동으로연간생산능력이 1 억만본돌파예정 12 1 헝가리 중국 한국 8 6 4 2 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 자료 : 한국타이어, 유진투자증권 도표 83 한국타이어 PER 밴드 ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 한국타이어주가 15.X 12.5X 1.X 7.5X 5.X 2, 1, 25-12 27-3 28-6 29-9 21-12 212-3 자료 : 한국타이어, 유진투자증권 www.eugenefn.com _51
도표 84 한국타이어분기실적전망및주요가정들 한국타이어주요가정환율 ( 단위 : 원 / 달러 ) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 21E 211E 212E 평균 1,125 1,145 1,1 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,15 1,5 1,5 기말 1,1 1,27 1,1 1,5 1, 1, 1, 1, 1,114 1, 1, 한국타이어분기실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 21E 211E 212E 매출액 778.5 822.3 838.9 865.7 876.9 96.3 926.3 96.3 3,35.4 3,723.8 4,75.1 내수 243.4 236. 291.8 29. 298.1 326.5 314.9 326.5 1,61.3 1,266.1 1,344.8 수출 535.1 586.3 547.1 575.7 578.7 633.8 611.3 633.8 2,244.1 2,457.7 2,73.3 판매관리비 129.3 139.5 152. 154.1 15.8 164.2 157.5 162.3 574.9 634.8 728.2 재료구매액 451.5 59.6 52.1 554. 543.6 576.2 546.5 566.6 2,35.2 2,232.9 2,445.1 인건비 31.3 3.6 36.5 38.1 36.8 4.3 38.9 4.3 136.5 15.1 165.2 영업이익 12. 14.4 8.8 6.8 94.7 114.3 12.4 125.8 365.9 455.2 482.8 영업이익률 15.4% 12.7% 9.6% 7.% 1.8% 11.9% 13.% 13.1% 11.1% 12.2% 11.8% 법인세차감전순이익 188.4 124.3 153.6 125.2 156.6 178.6 182.3 19.1 591.4 77.7 745.2 세전이익률 24.2% 15.1% 18.3% 14.5% 17.9% 18.6% 19.7% 19.8% 17.9% 19.% 18.3% 당기순이익 138.8 93.3 12. 97.6 12.5 137.5 14.3 146.4 449.6 544.7 573.6 당기순이익률 17.8% 11.3% 14.3% 11.3% 13.7% 14.3% 15.2% 15.2% 13.6% 14.6% 14.1% 자료 : 한국타이어, 유진투자증권 52_ www.eugenefn.com