Company Report 211.4.15 금호석유 (1178) 상상그이상의저평가매력을즐기자!!! 투자의견 : BUY (Maintain) 목표주가 : 28,원 (Up) 화학 주가 183,원 자본금 1,422억원 시가총액 46,527억원 주당순자산 31,427원 부채비율 29.3% 총발행주식수 28,447,933주 6일평균거래대금 461억원 6일평균거래량 318,11주 52주고 183,원 52주저 32,95원 외인지분율 8.5% 주요주주 박철완외 9인 42.1% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 26.2 57.8 482.8 상대 16.2 55.3 372.4 절대 ( 달러환산 ) 3.9 61.8 497. ( 원 ) (%) 2, 5 15, 4 3 1, 2 5, 1 1.4 1.9 11.2 금호석유 Rel to KOSPI 자료 : Datastream www.myasset.com 211 년 4 월 12 일, 검찰에서금호석유 에대한압수수색이진행되었습니다. 비자금조성에대한혐의로알려지고있습니다. 금호석유 의투자매력이없어지는걸까요? 그렇지않습니다. 검찰수사결과는지켜봐야하겠지만, 국제합성고무가격강세에아무런영향을미치지못합니다. 211 년연간 1.3 조원에연결영업이익을창출하는체력을확보하고있습니다. 기대그이상의체질강화를수치로확인해보세요. 211년 1분기잠정실적 : 연결영업이익 2,885억원, 사상최대치 211 년 4월 14일, 금호석유 (1178) 은국제회계기준을적용한실적을발표함. 잠정매출액 1조 6,2억원, 연결영업이익 2,885 억원, 지배주주세후이익 1,856 억원을기록함. 연결영업이익전분기 1,649 억원대비 75% 로급증함. 211 년 1분기합성고무 Spread 는톤당 1,649$ 로, 전분기 931$ 대비 77% 개선되었기때문. 2월부터시작된합성고무 (BR) 12만톤증설설비가동도실적개선에기여함 211년 2분기예상특징 : 연결영업이익 3,248억원, 최고치경신가능 2분기예상매출액 1.8억원, 영업이익 3,248 억원, 세후이익 2,363 억원수준임. 1분기영업이익대비 13% 성장이기대됨. 211 년 4월태국홍수가동사실적을견인할전망. 세계최대천연고무생산국인태국의홍수 천연고무가격최고치경신 (2개월시차 ) 합성고무가격상승 으로이어지기때문 211년목표주가상향 : 기존 22만원 신규 28만원 2가지위험감소를반영해, 211 년목표주가를기존 22만원에서 28만원으로상향함. 태국홍수로, 2 ~ 3분기합성고무가격하락우려감이낮아졌을뿐만아니라. 금호아시아나그룹에서계열분리를추진함에따라그룹자금지원부담감이현저히완화될전망. 2 ~ 3분기는 PER 5.2배수준에서재평가받는시기 Forecasts and valuations (211 년부터연결기준실적적용 ) 결산 (12월) 29 21 211E 212E 213E 매출액 28,17 38,863 72,167 77,852 76,373 매출액증가율 -12. 38.7 85.7 7.9-1.9 조정영업이익 1,162 3,596 12,698 12,915 12,999 지배주주귀속순이익 -6,148 4,714 8,966 9,13 9,47 지배주주귀속 EPS -24,183 18,542 35,265 35,83 37, 증가율 2,674. -176.7 9.2 1.5 3.3 PER -1.1 2.7 5.2 5.1 5. PBR 1.4 1.6 2.3 1.5 1.1 EV/EBITDA 12.3 9.2 4.2 3.8 3.1 ROA -19.2 13.7 22.1 19.5 17.4 ROE -114.9 53.6 52.4 34.7 26.4 자료 : 동양종합금융증권 Tong Yang Research
금호석유 (1178) I. 211 년 1 분기잠정실적점검 211 년 1 분기, 연결영업이익 2,885 억원으로, 전분기 1,649 억원대비 75% 급증 211년 1월 14일, 금호석유 는 211년 1분기잠정실적을발표했다. 금번분기부터국제회계기준이적용된다. 그동안지분법이익으로인식했던금호 P&P 의매출액및영업실적을동사실적에연결합산해발표한다. 이를적용한결과, 1분기잠정매출액 1조 6,2 억원, 영업이익 2,885 억원, 지배주주세후이익 1,856 억원을기록했다. 사상최대의분기영업실적을달성했다. 연결영업이익은전분기 1,649억원및전년동기 1,251억원대비각각 75% 와 131% 증가했다. 2분기본사영업이익은 2,23 억원으로, 전분기 1,53 억원대비 112% 급증했다.[ 표1] 사상최대분기실적달성배경을 3 가지에서찾을수있다. 1 분기합성고무마진 1,649$ 로, 전분기대비 77% 개선 첫째, 합성고무마진강세가두드러졌다. 동사의합성고무가운데주력제품인 BR(Butadiene Rubber) 와 SBR(Styrene Butadiene Rubber) 의연간생산능력은각각 34.2 만톤과 48.1 만톤이다. BR 1톤을생산하기위해서는주원료인 Butadiene 1.1톤정도가사용되며, SBR 1톤을생산하기위해서는 Butadiene.71톤과 SM(Styrene Monomer).23톤이필요하다. 이를바탕으로, 합성고무 1톤당 Cash 마진 ( 제품1톤당매출총이익 ) 을계산할수있다. [ 그림1] 에서잘나타나듯이, 211년 1분기평균 BR 의 Cash 마진 (= BR 가격 Butadiene 가격 ) 은 1,649$ 로, 21년 1분기 542$ 과 4분기 931$ 대비각각 24% 와 77% 개선되었다. 전방산업인타이어업체에서천연고무대신합성고무에대한수요를확대했기때문이다. 표 1. 금호석유 실적 : 211 년 1 분기연결영업이익 2,885 억원 ( 본사이익 2,23 억원 ), 전분기대비 75%( 본사이익기준 112%) 증가 [ 변경전 (211.3.2일)] 구 분 21년 211년 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 (e) 2분기 (e) 3분기 (e) 4분기 (e) 9년 1년 (e) 11년 (e) 12년 (e) 매출액 8,826 9,74 1,72 1,222 13,965 15,292 15,847 15,533 28,17 38,862 6,639 61,584 영업이익 649 981 98 1,53 1,96 2,131 2,16 1,98 1,162 3,596 7,961 7,42 지분법이익 134 259 5 558 77 83 78 649-7,335 1,45 2,893 2,724 세후이익 841 554 956 2,363 1,985 2,217 1,96 1,896-6,148 4,714 8,58 7,312 [ 변경후 (211.4.15일) 211년부터한국형국제회계기준적용 ] 구 분 21년 211년 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 (e) 2분기 (e) 3분기 (e) 4분기 (e) 9년 1년 11년 (e) 12년 (e) 매출액 8,826 9,74 1,72 1,222 16,2 18,7 19,41 19,53 28,17 38,862 72,167 75,43 합성고무 4,977 5,69 5,842 5,91 7,877 1,117 1,698 11,33 14,783 22,34 39,725 46,593 합성수지 2,885 3,52 3,17 3,161 3,462 3,312 3,521 3,253 1,14 12,23 13,548 12,67 고무특수제품 / 발전소 964 1,79 1,222 1,151 1,181 1,21 1,364 1,46 3,13 4,319 5,216 5,824 금호P&B 3,482 3,431 3,458 3,38 13,678 13,369 영업이익 649 981 98 1,53 2,885 3,248 3,358 3,27 1,162 3,596 12,698 12,915 합성고무 372 617 467 657 1,679 2,82 2,11 2,93 559 2,113 7,964 8,525 합성수지 73 185 224 251 312 278 218 178 395 733 986 522 고무특수제품 / 발전소 24 179 217 145 244 224 331 366 28 75 1,165 1,464 금호P&B 65 664 699 571 2,583 2,43 지분법이익 134 259 5 558 149 187 19 188-7,335 1,45 714 766 세후이익 841 554 956 2,363 1,856 2,363 2,382 2,365-6,148 4,714 8,966 9,13 발행주식수 ( 주 ) 25,424,447 25,424,447 28,447,933 28,447,933 주당세후이익 ( 원 / 주 ) -24,183 18,542 35,265 35,83 대우건설, 아시아나항공지분을매도가능유가증권으로재분류 채권단과자율협약체결 전환사채 2, 억원발행 6~8 월, 중국타이어업체의재고조정으로수출약화 울산공장설비보수 (1 월 ) 천연고무사상최대치경신 BR 신규증설 12 만톤본격각동 5 월 3 일전환사채 (2, 웍원 ) 의주식전환가능 대우건설 지분 3.5% 매각 대림산업에스팀 판매시작 차입금 5, 억원상환및채권단자율관리탈출 금호 P&B BPA 15 만톤증설 2 동양종합금융증권리서치센터
Company Report 뿐만아니라, [ 그림 2] 를살펴보면, SBR 의 Cash 마진 (= SBR.71 x Butadiene.23 x SM) 은 1,193$ 로, 전년동기 431$ 과전분기 653$ 대비각각 83% 와 177% 개선되었다. 전방산업인타 이어업체의사용비중확대뿐만아니라, 장갑등일반산업용구매수요증가세덕택이다. 2 월부터 BR 12 만톤신규설비가동효과발생 211 년 1 분기부터연결표시되는금호 P&B( 주 ) 실적호조세 둘째, 시기적절한합성고무증설효과를얻었다. 211년 2월, BR 12만톤신규설비가완공되었다. 동사의 BR 생산능력은기존 22.2 만톤에서신규 34.2 만톤으로 54% 확대되었다. 타이트한수급상황으로인해, 2월말에신규설비가 Full 가동되기시작했다. 211년 3월 BR 가격은톤당 4,$ 을기록하고있다는점을고려하면, 연간 5,3 억원의추가매출이발생될수있다. 1분기에는약 1.5 개월동안정상가동되었지만, 2분기에는분기전체에매출액기여효과가발생될것이다. 셋째, 금호 P&B( 보유지분율 78.2%) 호조세가이어지고있다. 금호 P&B 는 BPA(Bis-Phenol A) 31만톤과 Epoxy 6.2 만톤생산능력을확보하고있다. Epoxy 는 IT 용내장재및도료 (paint) 에사용되며, BPA 는차세대 IT 외장재인 PC(Poly-Carbonate) 의핵심소재이다. 21년중반부터 IT 용 BPA 및풍력용 Epoxy 수요가강하게일어나고있다. 이로인해, 21년금호 P&B 의매출액, 영업이익, 세후이익은각각 1조 992 억원과 1,921 억원과 1,427 억원을기록했다. 21년영업이익은 29년 252억원대비 668% 개선되었다. 개선추세는 211년 1분기에더욱강화되었다. 1분기영업이익규모는 65억원수준으로, 21년영업이익의 34% 를달성했다. 그림 1. BR(Butadiene Rubber) 가격추이 : 211 년 1 분기강세 ( 달러 / 톤 ) 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 BR 가격 211 년 1 분기 3,67$ BR - Butadiene 7.1q 8.1q 9.1q 1.1q 11.1q 그림 2. SBR(Styrene Butadiene Rubber) 가격추이 : 211 년 2 분기강세 ( 달러 / 톤 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 SBR 가격 211 년 1 분기 3,1$ SBR -.7*Butadiene -.2*SM 7.1q 8.1q 9.1q 1.1q 11.1q 표 2. 세계합성고무생산능력변화 : 세계 1 위고수 세계순위 업체명 SBR BR 합산 (SBR+BR) 1 금호석유 48.1 22.2 (+12만톤, 11.2월) 8.3 ( 증설후 82.3 만톤 ) 2 Lanxess 29.6 4.6 7.2 3 Sinopec 33. 36.4 69.4 4 Petrochina 29.5 31.2 6.7 5 Goodyear 3. 26. 56. 6 Sibur 23.6 14. 37.6 7 Polimeri 19.5 16. 35.5 8 LG 화학 13.5 1. (+8만톤, 11.6월) 23.5 ( 증설후 31.5 만톤 ) 9 ISP 24. 24. 1 JSR 15. 7.2 22.2 그림 3. 금호 P&B( 페놀,BPA 생산 ) 영업이익추이 : 211 년 2,58 억원예상 3, 2,583 2,5 2,43 2,211 1,931 2, 1,5 금호P&B 영업이익 1, 6 5 376 37 252 16 25년 26년 27년 28년 29년 21년 211년 212년 213년 자료 : 석유화학공업협회 자료 : 감사보고서, 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 3
금호석유 (1178) 금호 P&B 실적은 211년 1분기부터금호석유 의매출액및영업이익으로합산연결처리된다. 실적중요성이부각됨을고려해, 좀더살펴보기로한다. 금호 P&B 의상호에서 P 는 Phenol 을뜻하고, B 는 Bis Phenol A 의약어이다. 소유구조는 금호석유화학 78.2%, 신일본제철화학 21.8% 로이루어져있다. 생산공정은여수지역의여천 NCC 로부터 Propylene 과 GS 칼텍스 로부터벤젠을공급받는다. 프로필렌과벤젠을중합해, Cumene 페놀 / 아세톤중간제품을생산한다. 최종제품으로 BPA 31만톤생산해 7% 정도를수출하고있다. BPA 제품은 Epoxy( 도료 ) 및 PC( 폴리카보네이트 ) 에사용된다. IT 외장재가폴리카보네이트로대체되면서, 211 년금호 P&B 주력제품인 BPA 공급이타이트한상황 211 년금호 P&B 의 BPA 스프레드는역사적인고점수준강세지속. 212 년말에는 BPA 12 만톤증설 [ 그림5] 에나타나듯이, 211 년 1분기 BPA 국제가격 ( 한국수입기준 ) 은톤당 2,24$ 로, 역사적고점을기록하고있다. 전방산업인 IT 제품의외장재고급화로인해, BPA 공급이타이트한상황이이어지고있기때문이다. 구체적으로, TV, Handset 등 IT 기기의외장재소재는 2년전까지 PS( 폴리스틸렌 ) 가주종을이루었다. 단단하지만투박한소재였다. 2 년대접어들면서 PS 는광택성과충격흡수력이향상된 ABS 로대체된다. 21년중반부터는 Smart phone 등새로운신종 IT 제품이출시되면서, 강도, 광택성, 전기절연성등이개선된 PC( 폴리카보네이트 ) 로대체되고있다. 211년 1분기각소재별가격을비교해보면, PS 1,45$ < ABS 2,3$ < PC 3,2$ 등이다. ABS 와 PC 가격이더좁혀질수록, PC 로의대체속도가빨라질것이다. BPA 가격과함께 Spread 도개선되고있다. BPA 1톤을생산하기위해서는벤젠.8 톤과프로필렌.24 톤이필요하다. 211년 1분기 BPA 1톤당마진 (=BPA.8 x 벤젠.2 x 프로필렌 ) 은 1,38$ 수준으로, 21년평균 754$ 과최근 1년간평균 575$ 대비각각 74% 와 81% 정도높다. 고마진추세를반영해, 금호 P&B 는 BPA 설비규모를 21 년말 31만톤에서 212 년말 43만톤으로 39% 확대할계획이다. 214년예상매출액은 1.5 조원으로 21년 1.1조원대비 34% 확대될전망이다. 그림 4. 금호 P&B 생산공정 그림 5. BPA(Bis Phenol A) 가격추이 : IT 용소재대체로 BPA 공급타이트 [ 원료 ] Propylene 벤젠 ( 달러 / 톤 ) 2,5 211 년 1 분기 2,24$ 구입 : 여천 NCC 구입 : GS 칼텍스 2, BPA 수입가격 [ 제품 ] Cumene(45 만톤 ) 1,5 1, BPA-.8* 벤젠 -.24* 프로필렌 페놀 (37 만톤 ) 아세톤 (23 만톤 ) 5 BPA(31 만톤 ) 212년말 15만톤증설 7.1q 8.1q 9.1q 1.1q 11.1q Epoxy(6.2 만톤 ) [ 수요 ] 용도 : 폴리카보네이트용도 : 페인트등 자료 : 무역협회, 동양종합금융증권리서치센터 4 동양종합금융증권리서치센터
Company Report II. 211 년 2 분기예상특징 : 사상최대실적 + 그룹리스크둔화 211 년 2 분기영업이익예상치 3,248 억원 ( 연결기준 ) 수준으로, 전분기 2,885 억원대비 13% 성장 우려와달리, 천연고무가격강세를배경으로 211 년 2분기실적은 1분기대비추가적으로개선될전망이다. 예상매출액, 영업이익, 세후이익은각각 1.8 조원과 3,137 억원과 2,363 억원이다. 전분기사상최대영업실적에이어, 2분기에도최대치를경신하는수치이다. 뿐만아니라, 금호그룹에서분할하기위한계획이현실화되고있다. 금호그룹에대한자금지원부담으로부터벗어나는계기가될수있다. 1) 태국홍수로합성고무강세예상 211 년 4 월태국홍수로인해, 2 분기합성고무는 4,8$ 수준으로초강세기대 태국의천연고무연간생산능력은 325 만톤으로, 전세계물량의 3% 차지 211 년 4 월태국홍수로, 연산 12 만톤고무나무유실 천연고무가격강세는 2 개월후에합성고무가격상승으로이어짐 때아닌태국홍수로인해, 천연고무및합성고무가격은 2분기에강세흐름을이어갈전망이다. 천연고무가격은 211 년 3월말 4,4$ 수준에서, 2분기중으로사상최고치인 5,8$ 을돌파할것으로예상된다. 연쇄적으로, 합성고무 (BR) 가격은 3월평균 4,$ 에서 2분기에 4,6 ~ 4,8$ 로상승할것으로예상된다. 태국홍수와합성고무가격관계를좀더살펴보자. 태국의천연고무연간생산규모는 325만톤 (21년기준 ) 이다. 세계총생산량의 3% 에해당한다. 공교롭게도, 3월말 ~ 4월초는건기 (Wintering Season) 임에도불구하고, 211 년태국남부지역에대규모홍수가발생한다. 태국천연고무생산의 8% 가남부지역에집중되어있다. 이번홍수로인해, 천연고무경작지가운데 19,641 헥타르 (19, 만m2 ) 가유실된것으로알려지고있다. 태국천연고무경작지는 1헥타르당약 6.1 톤을생산한다. 이를적용할경우, 금번홍수로인해연간 12만톤의천연고무생산차질이예상된다. 태국생산량의 4%, 세계생산량의 1% 에해당된다. 생산물량차질은 5 ~ 6월천연고무국제가격상승으로나타날전망이다. 과거사례를살펴보면, 천연고무가격강세는약 2개월의시차를두고합성고무가격상승으로이어진다. 주수요처인타이어업체가천연고무사용량을축소하는대신, 합성고무사용비율을높이기때문이다. [ 그림9] 에서나타나듯이, 승용차용타이어 1본 (unit) 을생산하기위해서는천연고무 14%, 합성고무 27%, 카본블랙 28%, Steel 14%, 직물타이어코드 17% 등이필요하다. 타이어생산업체의기술력에따라서, 천연고무배합비율을 1% 초반까지줄일수있다. 결국, 211년 4 월홍수에따른합성고무가격강세는 3분기까지지속될수있다는뜻이다. 그림 6. 211 년 4 월 5 일, 태국의홍수장면 그림 7. 천연고무생산능력 : 태국연산 325 만톤으로세계 1 위 ( 만톤 ) 35 3 325 태국세계 1 위, 합성고무생산국 294 25 2 15 1 15 89 78 69 5 15 11 6 태국 인도네시아 말레이시아 인도 베트남 중국 스리랑카 필리핀 캄보디아 자료 : The IRRAWADDY 자료 : ANRPC 동양종합금융증권리서치센터 5
금호석유 (1178) 사례 : 21 년 1 월태국대홍수로, 211 년 1 ~ 2 월합성고무가격 48% 상승 부언하면, 태국홍수에따른국제천연고무가격강세사례는 21 년 1월 ~ 211 년 1월에서찾아볼수있다. 21년 1월태국남부지역에 5년래최악규모의홍수가발생되었다. 천연고무경작지는 33,6 헥타르 (= 홍수에의한손실 18, 헥타르 + 강풍에의한손실 15,6 헥타르 ) 정도가영향을받았다. 211 년 4월홍수로인한천연고무경작지유실규모 1.9 만헥타르대비 1.7 배에해당한다. 21년 1월홍수의 3.4 만헥타르대비 59% 수준이다. 4분기태국의천연고무생산량은 64.7 만톤수준으로, 21 년 3분기 92.1 만톤및 29 년 4분기 97.1 만톤대비각각 29% 와 33% 감소했다. 천재지변이만들어낸결과이다. 이로인해, 211 년 1분기글로벌천연고무공급차질이발생되었다. [ 그림8] 에서나타나듯이, 천연고무국제가격은홍수발생전인 21년 9월톤당 3,46$ 에서 211년 2월 5,85$ 로, 5개월사이에약 7% 급등했다. 약 2개월의시차를두고, 합성고무가격에영향을미쳤다. 합성고무가격 (BR) 은 21년 11월 2,7$ 에서 211년 3월 4,$ 로, 약 48% 상승하는모습을보였다. 2 개월의시차가발생하는것은타이어생산업체가원료를천연고무에서합성고무로대체하기위한시간으로해석된다. 천연고무가격은합성고무대비 5$ 정도높게형성되는것이바람직. 천연고무특유의충격흡수력때문 천연고무와합성고무가격관계에서주목해야할점은 톤당 5$ 의가격차이 이다. 최근 1년간천연고무가격은합성고무대비 5$ 정도높게나타났다. 특유의물성때문이다. 천연고무는 우유빛 Latex 에황으로탈수시켜덩어리형태 로만든것이다. 충격흡수력이탁월하다. 반면, Butadiene 을합성해서생산하는 BR 및 SBR 은내충격성이천연고무에비해떨어지는대신마모가잘되지않는장점을가지고있다. 천연고무가격 5$ 은특유의내충격성에대한대가로이해된다. 이를적용하면, 천연고무가격이 6,$ 에도달할경우, 합성고무 (BR) 은 5,5$ 까지상승할수있다는뜻이다. 그림 8. 천연고무와합성고무가격 : 홍수발생후가격급등 그림 9. 타이어생산구성 ( 달러 / 톤 ) 6, 21 년 1 월태국홍수 5, 4, 3, 천연고무 ( 적색 ) 2, 1, 합성고무 (BR 가격, 점선 ) 2.1월 4.5월 6.9월 9.1월 승용차용타이어구성 : 천연고무 14%, 합성고무 27%, 카본블랙 28%, Steel 14%, 직물코드 17% 자료 : datastream, Chemlocus 자료 : 타이어공업협회, 석유화학공업협회 6 동양종합금융증권리서치센터
Company Report 2) 원료인 Butadiene 가격상승 2 분기부타디엔가격상승으로, 합성고무수익악화로진행될우려낮음 부타디엔가격상승분을합성고무판매가격에충분히전가 2 분기아시아정기보수및일본지진영향으로부타디엔공급타이트. 6 월부터다시공급증가로안정예상 합성고무핵심원료인부타디엔 (Butadiene) 가격은 211 년 1분기톤당 2,39$ 를기록했다. 3월중순부터강하게반등을시작해, 2분기에는 3,$ 에도달할것으로예상된다. 원료가격인상으로동사수익악화에대한우려감이제기되고있다. 2가지이유에서지나친우려로이해된다. 첫째, 부타디엔가격인상은합성고무분기공급계약인상에반영된다. 동사의고무판매물량가운데미국 / 유럽으로수출되는제품은분기가격으로체결되고있다. 다음분기납품가격은전분기마지막월의부타디엔가격인상분을반영하는형태이다. 구체적으로, 2분기고무수출가격은 1분기평균가격인 3,67$ + 3월부타디엔가격인상분 6$ 이적용되어 4,3$ 정도로결정된다. 타이어판매물량이줄어드는상황이아니라면, 원료가격상승으로인한수익훼손을우려할필요없다. 둘째, 2분기에일시적인부타디엔공급차질이발생된다. [ 그림 11] 에서나타나듯이, 211 년 3월중순 ~ 5월중순동안, 아시아지역 NCC(Naphtha Cracking Center) 정기보수가집중되어있다. NCC 정기보수 C4생산감소 부타디엔생산감소 로이어진다. 이것이선반영되면서 3월부터부타디엔가격이강세를보이고있다. 바꾸어말하면, 6월부터는정기보수를끝낸 NCC 설비가동이정상화되면, 자연스레부타디엔공급량도증가한다. 2분기말 ~ 3분기에부타디엔가격은다시하향안정화될것으로예상된다. 뿐만아니라, 3월 11일일본대지진영향으로, 일본부타디엔설비 34만톤설비가중단되었다. JSR 12만톤, Chiba Butadiene 17.7만톤, JX Nippon 7만톤등이다. 아시아전체생산능력의 6.5% 에해당하는물량이다. 3 ~ 4월아시아지역부타디엔가격강세에영향을미쳤다. 4 ~ 5 월차질설비가점차재가동된다. 일본지진發공급부담도 3분기에는완화된다는뜻이다. 그림 1. Butadiene 가격 : 원료인 BD 가격상승분을합성고무 (BR) 에전가 ( 달러 / 톤 ) 4, BR가격 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 211년 2분기 BD 3,$ 5 BD가격 7.1q 8.1q 9.1q 1.1q 11.1q 그림 11. 아시아 NCC 정기보수일정 : 3 ~ 5 월정기보수로 Butadiene 공급 ( 만톤 ) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 21 년 211 년 211 년 3 ~ 5 월아시아 NCC 정기보수집중 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 자료 : 석유화학공업협회 동양종합금융증권리서치센터 7
금호석유 (1178) 3) 금호석유 의그룹리스크둔화 21년 ~ 211년 1분기동안, 동사의가장큰투자위험은 1) 금호그룹추가자금지원개연성 ( 蓋然性 ) 과 2) 대량물량출회우려감 (Over-hang) 등이다. 이는 211년 2 `~ 3분기에점차완화될것으로기대된다. 2가지우려감에대해살펴보자. 211 년 3 월 18 일, 금호아시아나그룹으로부터계열분리신청. 분리에성공할경우, 금호그룹에대한자금지원부담해소 첫째우려감은금호그룹부실발생시동사가추가적인자금지원우려감이제기되고있었다. 기우 ( 杞憂 ) 에지나지않는다. 금호그룹으로부터자유로워지기위한포석이진행되고있다. 211년 3 월 18일, 동사는금호아시나아그룹에서법적인계열분리를위해, 공정거래위원회에친족분리를신청했다. 늦어도 6월중순까지는결정이이루어질것이다. 친족분리가성사되면, 2가지변화가예상된다. 우선, 동사는금호그룹과별도의개별회사로경영된다. 혹시, 발생될수있는금호그룹에대한추가자금지원부담으로부터자유로워진다. 다음으로, 박삼구 ( 박찬구現금호석유 회장의친형 ) 및박세창 ( 박삼구회장의子 ) 은일반주주로전환하게된다. 경영참여가힘들어지게된다. 박삼구회장 ( 자박세창 ) 지분 243 만주는잠재적인물량압박요인. 그러나, 일거래량 2 ~ 3 만주를고려할때, 충분히소화가능한수준 두번째우려감은주식유통시장에대규모물량이출회될가능성이다. 일시적인현상에지나지않는다. 구체적으로, 211년 5월 3일부터전환사채 (CB) 2 억원을보통주식으로전환가능하다. 주식전환가격 39,657 원을고려하면, 전환주식수는 5,43,246주수준이다. 전환사채를보유하고있는주체는 한국산업은행 1,698 억원, 국민은행 185 억원, 농협중앙회 117억원 등이다. 211년 5월 3일부터주식으로전환이가능하지만, 213년 5월 3일까지처분은제한되어있다. 처분하더라도, 현재경영자인박찬구, 박준경, 박철완등에게우선매수권이부여되어있다. 유통시장으로출회될가능성은극히낮은것으로판단된다. 다만, 잠재적매물압박대상 (Over-hang) 은박삼구 ( 박찬구現금호석유 회장의친형 ) 및박세창 ( 박삼구회장의子 ) 이보유한주식 243 만주이다. 박삼구회장은금호타이어 에대한경영권이주어져있다. 기존에지분이전혀없었기때문에, 금호타이어 지분확보가능성이점쳐지고있다. 금호타이어 지분취득을위해, 금호석유 보유지분을매각할수있다. 동물량이출회될경우, 일시적으로주가압박요인으로작용할수있다. 그러나, 거래소시장에서동사의일평균거래량이 2 ~ 3만주에달하기때문에, 1 ~ 2일이면충분히소화가가능하다. 표 3. 금호석유 소유구조 특수관계인 관계 보통주주식수 211년 4월 7일 비 고 지분율 박찬구 父 1,952,813 7.68% 21년 3월부터경영권행사 박준경 子 2,183,12 8.59% 21년 3월부터경영권행사 소 계 4,135,933 16.27% 박삼구 父 1,346,512 5.3% 211년금호석유 친족분리시, 박세창 子 1,82,798 4.26% 일반주주로전환ㄴ 소 계 2,429,31 9.56% 박철완 3,4,882 11.96% 21년 3월부터경영권행사 박재영 % 211년 1 ~ 11월지분매각 금호아시아나문화재단 485,6 1.91% 자사주 5,592,528 19.66% 자료 : 금융감독원공시 그림 12. 금호그룹과금호석유 계열분리 채권단 ( 산업은행 / 우리은행 ) 금호산업등경영권 [ 계열분리추진 ] 박찬구및준경 16.3% 박철완 11.9% [ 금호석유경영권 ] 박삼구및세창 [ 금호타이어경영권 ].68%( 매각예정 ) 금호석화 5.% 금호미쓰이 13.8%( 매각예정 ) 33% 5.% 금호산업아시아나항공금호폴리켐 23.95% 78.2% 2.81% 대한통운금호 P&B 23.95% 18.64% 대우건설 3.52%( 매각예정 ) 1.49%( 매각예정 ) 금호타이어 4.4%( 매각예정 ) 자료 : 각사사업보고서 9.6% 8 동양종합금융증권리서치센터
Company Report III. 결론 : 목표가격기존 22 만원 28 만원으로추가상향 기대이상의영업실적개선을반영해, 목표주가를기존 22 만원에서 28 만원으로상향 211 년목표주가를 3월제시했던 22만원에서 28만원으로, 27% 추가상향조정한다. 실적강세와투자위험감소를동시에고려한결과이다. 211년세후이익규모는 8,966 억원으로, 전년 4,714 억원대비 9% 성장이기대된다. 211 년 3월추정치 8,58 억원대비 11% 개선되는수치이다. 211년 4월천연고무최대생산국인태국의홍수로인해, 2 ~ 3분기에천연고무및합성고무가격강세가심화될것으로예상되기때문이다. 뿐만아니라, 21년 ~ 211년 1분기주가압박요인이었던잠재매물출회우려감 (Over-Hang) 은희석화될수있다. 박삼구회장지분 24 만주가출회되더라도유통시장에충분히소화될수있기때문이다. 오히려, 물량출회이후저평가국면해소에주목해야한다. 할인요소의해소로이해해야할것이다. 사업부문별주당가치합성고무 / 수지 19 만원, 열병합벌전 / 특수고무 6 만원, 금호 P&B(78.2%) 3 만원 [ 표4] 에서나타나듯이, 국제회계기준적용을계기로적정주가를재산정했다. 211년 1분기본사실적호조와금호 P&B 를영업가치로분류 / 적용했다. 주당적정가치 28만원 (7. 조원 ) 구성식은 합성고무 / 수지사업가치 21만원 + 열병합 / 특수고무사업가치 7만원 + 금호 P&B(78.2%) 사업가치 5만원 + 금호미쓰이 / 금호폴리켐 등계열사가치 1.6 만원 순차입금 (= 총차입금 대우건설 / 아시아나항공 등매각가능자산 ) 6.3 만원 등이다. 상대지표를살펴보면, 211 년실적기준 PER 5.2배 (=211년 4월 14일주가 183,원 / 주당순이익 39,282 원 ) 는화학업종평균 1배대비너무낮다. 표 4. 금호석유 적정주가변경내역 : 실적개선을반영해, 목표가격을기존 22 만원에서 28 만원으로상향 구 분 변경전변경후 (211년 3월 2일 ) (211년 4월 15일 ) 주요내역 (+) 영업자산가치 5조 8,73 억원 8조 1,516 억원 부문별사업가치 영업이익 감가상각비 EBITDA 적정배율 ( 배 ) 총사업가치 지분율 지분반영사업가치 합성고무 / 수지 7,446 846 8,292 6.3x 5조 2,239 1% 5조 2,239 열병합발전 / 특수고무 2,262 27 2,553 7.2x 1조 8,236 1% 1조 8,236 금호 P&B 2,14 427 2,567 5.5x 1조 4,12 78.2% 1조 1,41 합 계 1조 1,849 1,543 1조 3,192 6.18x 8조 4,594 8조 1,516 (+) 투자자산가치 8,159 억원 4,76 억원 투자자산구성 지분율 장부가액 PBR 적정가치 비고 금호폴리켐 5% 693 2.5X 1,59 EPDM( 특수고무 ) 생산 금호미쓰이 5% 715 1.X 697 MDI( 우레탄원료 ) 생산 [ 기타처분대상자산 ] KDB 생명 ( 舊금호생명 ) 5% 51 1.X 51 상장후처분계획 KDB- 칸서스출자금 221 1.X 221 상장후처분계획 기타 1,136 1.X 1,136 합 계 5,552 1.5X 8,159 (-) 순차입금 1조 2,159억원 1조 5,55억원 총차입금 1조 8,852억원 2조 2,195억원 우선주 197억원 197억원 현금성자산 1,89억원 1,41억원 211년상환가능자금 5,81 억원 5,81 억원 구 분 지분율 장부가액 (21.12월) PBR 공정가치 비고 아시아나항공 14% 2,375 1.1X 2,959 29,593,4주 1,원 대우건설 4.49% 1,878.8X 1,462 14,621,622주 1,원 영업활동현금창출 1,379 합 계 5,81 보통주주주가치 (A) 5조 4,73억원 7조 42억원 발행주식수 (B) 2,487.5만주 2,487.5만주 총발행주식수 25,424,477주 - 자사주5,592,558 + CB전환 5,43,246주 CB 전환가능물량 ( 전환가능시기 211년5 월3 일부터 ) = 2,억원 / 주당전환가 39,657원 주당주주가치 (A/B) 22, 원 28, 원 Buy & Hold 의견유지 동양종합금융증권리서치센터 9
금호석유 (1178) 금호석유 (1178) 추정재무제표 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12 월 ) 29 21 211E 212E 213E 결산 (12 월 ) 29 21 211E 212E 213E 비유동자산 24,464 25,479 24,818 25,578 26,15 매출액 28,17 38,863 72,167 77,852 76,373 관계기업투자등 8,659 4,71 6,97 6,863 7,446 매출원가 24,875 33,59 53,917 58,93 57,48 장기금융자산 269 5,97 676 676 676 매출총이익 3,141 5,84 18,249 18,949 18,893 유형자산 13,567 14,232 16,372 16,351 16,332 판매및관리비 1,98 2,28 5,551 6,34 5,894 무형자산 356 264 217 183 159 기타수익과비용 기타 1,612 1,176 1,457 1,54 1,492 순외환손익 유동자산 7,535 8,879 17,664 23,123 3,27 순지분법평가손익 현금및현금성자산 772 1,68 3,236 7,565 15,7 기타손익 단기금융자산 349 89 89 89 89 발표영업이익 1,162 3,596 12,698 12,915 12,999 매출채권및기타채권 3,19 3,984 7,398 7,981 7,829 조정영업이익 1,162 3,596 12,698 12,915 12,999 재고자산 3,213 3,76 6,881 7,423 7,282 ( 발표-조정 ) 차이 기타 91 32 59 64 63 비영업순손익 -9,581 2,355-215 -289 48 자산총계 31,999 34,358 42,481 48,7 56,375 이자수익 44 51 115 26 561 비유동부채 6,6 8,65 8,777 6,524 3,997 이자비용 1,1 1,22 1,31 731 511 장기금융부채 5,851 8,512 8,618 6,299 3,75 외환손익 269 39 179 확정급여부채 21 19 19 19 19 세전계속사업이익 -8,419 5,951 12,483 12,625 13,47 충당성부채 법인세 2,27-1,237-3,13-3,138-3,243 유동부채 2,588 16,949 15,114 13,514 13,327 계속사업이익 -6,148 4,714 9,381 9,487 9,85 매입채무및기타채무 3,93 4,135 7,678 8,282 8,125 중단사업이익 단기금융부채 16,471 12,35 5,989 3,67 3,67 당기순이익 -6,148 4,714 9,381 9,487 9,85 기타유동부채 214 78 1,448 1,562 1,532 순이익률 (%) -22. 12.1 13. 12.2 12.8 부채합계 26,648 25,554 23,891 2,38 17,323 기타포괄이익 지배주주지분 ( 연결 ) 5,351 8,83 17,97 26,2 35,66 총포괄이익 -6,148 4,714 9,381 9,487 9,85 자본금 1,422 1,422 1,422 1,422 1,422 포괄이익률 (%) -22. 12.1 11.5 11.7 12.3 자본잉여금 3,35 9 9 9 9 당기순이익의귀속 ( 연결 ) -6,148 4,714 9,381 9,487 9,85 주식발행초과금 1,389 768 지배주주 ( 연결 ) -6,148 4,714 8,966 9,13 9,47 이익잉여금 -2,267 4,714 13,68 22,783 32,19 비지배주주 ( 연결 ) 415 385 398 비지배주주지분 ( 연결 ) 1,87 1,472 1,869 포괄이익의귀속 ( 연결 ) -6,148 4,714 9,381 9,487 9,85 자본 5,351 8,83 18,184 27,671 37,476 지배주주 ( 연결 ) -6,148 4,714 8,294 9,13 9,47 부채및자본합계 31,999 34,358 42,75 47,79 54,799 비지배주주 ( 연결 ) 1,87 385 398 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 주요투자지표 결산 (12 월 ) 29 21 211E 212E 213E 결산 (12 월 ) 29 21 211E 212E 213E 당기순이익 ( 손실 ) -6,148 4,714 9,381 9,487 9,85 성장성 (%) 조정 1,655 5,257 8,299 6,265 6,258 매출액증가율 -12. 38.7 85.7 7.9-1.9 감가상각비및상각비 1,18 1,87 1,622 786 775 영업이익증가율 -58.7 29.5 253.1 1.7.7 법인세비용 3,13 3,138 3,243 EBITDA 증가율 -38.3 114.9 25.8-4.3.5 이자비용 21 121 1,31 731 511 당기순이익증가율 3,13.8-176.7 99. 1.1 3.3 외화관련손익 EPS 증가율 2,674. -176.7 9.2 1.5 3.3 이자수익 -115-26 -561 영업투하자본증가율 1.4 6.6 27.1 1.8 -.7 영업활동으로인한자산및부채의변동 -1,11-15 -2,687-459 119 수익성 (%) 매출채권및기타채권의 ( 증가 ) 감소 44-892 -3,414-583 152 매출원가율 88.8 85.1 74.7 75.7 75.3 재고자산의 ( 증가 ) 감소 48-493 -3,176-542 141 판관비율 7.1 5.7 7.7 7.8 7.7 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 816 228 3,543 65-157 EBITDA 마진 7.8 12.1 19.8 17.6 18. 기타자산및부채의변동 -2,811 1,52 359 62-16 ROIC( 평균 ) 7. 16.2 42.6 42.5 43.1 영업활동으로인한현금흐름 2,36 2,313 8,53 1,14 1,65 ROE( 평균 ) -114.9 53.6 52.4 34.7 26.4 법인세납부 -3,13-3,138-3,243 ROA( 평균 ) -19.2 13.7 22.1 19.5 17.4 투자활동현금흐름 -4,227-39 822-472 -171 안정성 (%) Capex -2,637-1,749-3,683-7 -7 EBIT/ 이자비용 ( 배 ) 1.1 2.9 9.7 17.7 25.4 무형자산의증가 -46-32 -32-32 -32 차입금비율 417.2 233.4 8.3 36. 19.7 단기금융자산의 ( 증가 ) 감소 -279 28 회전율 장기금융자산의 ( 증가 ) 감소 -14-616 4,421 매출채권회전율 8.8 11.7 13.7 11. 1.5 이자수취 164 62 115 26 561 재고자산회전율 8.1 11.2 13.6 1.9 1.4 재무활동으로인한현금흐름 2,518-1,78-7,183-5,33-3,38 운전자본회전기간 55.5 38.5 33.4 41.9 43.9 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 2,69-1,78-5,94-4,639-2,594 투자지표 자본의증가 ( 감소 ) EPS -24,183 18,542 35,265 35,83 37, 배당금지급 -173 BPS 18,81 3,945 6,99 92,96 125,164 이자지급 -1,31-731 -511 CFPS -18,35 2,393 37,217 34,759 35,79 연결실체의변동으로인한현금의증가 ( 감소 ) EBITDAPS 7,662 16,462 5,336 48,159 48,417 현금및현금성자산의순증가 652 296 2,168 4,329 7,441 PER -1.1 2.7 5.2 5.1 5. ( 기초현금및현금성자산 ) 121 772 1,68 3,236 7,565 PBR 1.4 1.6 2.3 1.5 1.1 기말현금및현금성자산 772 1,68 3,236 7,565 15,7 EV/EBITDA 12.3 9.2 4.2 3.8 3.1 1 동양종합금융증권리서치센터
Company Report [ 별첨 ] 금호석유 생산계통도 [ 금호석유본사 ] C4가스 Butadiene 생산 BR생산 [ 판매형태 ] 호남석유 / 여천NCC 23.7 만톤 22.2 만톤 내수 25%, 수출 75% [ 용도별 ] Butadiene 외부구매 SBR 생산 타이어 53%, 라텍스 11% 36만톤 22.2만톤 신발등 36% AN 외부구매 ABS 생산 [ 판매형태 ] 25만톤 내수 35%, 수출 65% [ 용도별 ] PS/EPS 생산 백색가전 58%, 자동차 13% 3만톤 유업등 29% SM 외부구매 4ADPA 노화방지제판매 중국 Sinochem 7.9 만톤수출 85%( 유럽 / 미주 ) 폐타이어열병합발전전기 : 한전에판매 석탄증기 / 전기생산증기 : 계열사 [ 금호 P&B] 벤젠 페놀 /BPA 용도 GS칼텍스 구입 37만톤 /31만톤 PC( 폴리카보네이트 ) 사용 Cumene 45만톤 프로필렌 아세톤 Epoxy 여천NCC 구입 23만톤 6.2만톤판매 금호석유 (1178) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 주가 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 21/6/17 BUY 75,원 21/7/1 BUY 75,원 21/9/17 BUY 95,원 21/1/1 BUY 95,원 21/11/17 BUY 13,원 211/1/6 BUY 17,원 211/3/2 BUY 22,원 211/4/15 BUY 28,원 9.4 9.9 1.2 1.7 1.12 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 황규원 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 자료공표일현재당사는금호석유종목을기초자산으로하는주가연계증권 (ELW) 을발행하여유동성공급자 (LP) 업무를수행하고있습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양종합금융증권리서치센터 11