2015. 08. 26 + POSRI 보고서 중국증시와경제를보는시각 - 중국증시변동은실물경제침체의전조인가? 정철호수석연구원, 동향분석센터 (chchung@posri.re.kr) [ 목차 ] 1. 일반적으로주가는실물경제의선행지표이다 2. 중국증시는실물경제와상당히괴리되어있다 3. 중국증시보다실물경제흐름이더문제다 4. 중국경제의구조적변화를면밀히주시해서대응해야
Executive Summary 6월이후중국증시가급락하자서방언론에서는 1929년과 2000년의미국주가폭락기에비유하며, 중국경제에미칠영향에대한큰우려를표명 - 이러한견해는주가가실물경제에대해높은선행성을나타낸다는판단에기인하며, 실제로미국, 일본, 한국등주요국의경기종합지수에는주가가선행지수의핵심구성지표로포함됨 그러나중국증시의경우비유통주문제, 외국인매매규제등의제도적인요인과시장의미성숙으로인해실물경제와괴리되어있는측면이강함 - 중국증시는 90년 12월에설립되었는데, 이는일본과미국보다 100~200년, 한국보다는 34년뒤늦은것이며, 특히사회주의특수성에기인한비유통주 ( 국유기업주식으로서시장유통이제한된주식 ) 문제가시장기능을저해해왔음 - 또한중국증시는외국인투자규제로인해같은주식에대한시장이 A주 ( 내국인및승인된외국기관참여 ) 와 B주 ( 내외국인모두투자 ) 로분리되어있음 중국증시와실물경제의연계성이낮아주가하락이실물경제에미치는영향은제한적으로판단되나, 실물경제자체의불안이더큰문제로보임 - 주가하락의실물경제충격을제한적으로보는근거는 1주식투자인구나 GDP 대비시가총액비중이선진국대비낮은점, 2가계자산에서차지하는주식비중이 5~15% 에불과한점, 3민간기업들의주식시장자금조달비중이낮은점, 4PER 수준이 2007년버블붕괴시기에비해현저히낮은점등임 - 중국정부의경기부양노력에도불구하고실물경기하락세가지속되고있다는것이더큰문제로보이며, 특히수출과제조업경기가극히부진하고, 동북지역성장률이급락하는등경제불안정성이크게높아진것이문제임 중국정부는양적중심성장의한계를극복하기위해성장방식전환을추구하고있으나, 이는중단기적으로성장률하락을초래할수밖에없음 - 시진핑정부는투자과잉을해소하기위해투자를억제하는대신소비를촉진하고, 디레버리징을통해부채문제완화에주력하고있음 - 이밖에공급과잉해소를위한산업구조조정, 환경보호강화, 정치사회안정을위한분배문제해결과부패청산을강도높게추진중임 - 소비중심의성장을위해서는임금과자산소득상승이필요하나기업의여건이나부동산시장의상황을감안할때큰효과를기대하기어려움 또한국영기업개혁, 금융시장개방및위안화국제화를추진하는과정에서정부통제력이점차약화되고, 이는경제변동성확대로이어질전망임 - 국영기업혼합소유제, 후강통등증시개방확대, 위안화국제화진전등으로주가, 금리, 환율변동성이확대되고거시경제관리의어려움증대 1
1. 일반적으로주가는실물경제의선행지표이다 최근중국주가가큰폭의조정을거치면서, 향후주가의향방과실물경제에미치는파장에대한관심이고조 상해종합주가는 2014년하반기이후급등세를보이다가금년 6월 12일고점 (5,166.4) 기록후급락세를보이며버블붕괴의양상을나타냄 - 금년 6월 12일고점시상해주가 ( 종가기준 ) 는 1년전대비무려 2.52배에달했으나, 7월 3일까지고점대비 28.9% 하락하며 3686.9까지떨어짐 - 이후중국정부의적극적인개입에힘입어 7월23일 4,123.8까지재상승하였으나이후등락을거듭하며 8월 24일종가는 3,209.91을기록 < 상해종합주가지수추이 (2014.7.1~2015.8.24)> 5,500 5,000 5166.4 ( 15.6.12) 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 3686.9 (7.3) 3209.9 (8.24) 서방언론은중국증시급락에대해 1929년과 2000년의미국주가폭락상황에비유하며큰우려를표명 - 중국증시가급락세를보이자영국 BBC는중국증시상황이 1929년월스트리트대폭락때와유사한모습을보이고있다고우려를표명 - 한편재니캐피털마켓의 IT 분석가댄원트로프스키는마켓워치에 나스닥이 2000년 3월의정점에서주저앉던때와최근의중국증시양상이여러면에서유사해상하이증시가더주저앉을수있다는판단 이라면서 궁극적으로지수하락만으로끝날사안이아닐지모른다 고우려 이러한관점은기본적으로주가가실물경기에대해높은선행성을나타 낸다는판단에근거함 2
미국, 일본, 한국등주요국에서발표하는공식적인경기종합지수를살펴보면, 종합주가가선행지수의핵심구성지표로포함됨 - 우리나라의경우경기선행지수전년동월비와 KOSPI 지수의전년동월비중가율간에높은상관관계를나타내고있어, 주가의경기선행성이높은것을알수있음 < 주요국경기선행종합지수구성지표 > 미국 (10개) 일본 (11개) 한국 (9개) 제조업주당평균근로시간, 주평균신규실업수당신청수, 소비재및원재료신규수주, 상품인도지연확산지수, 자본재신규수주, 개인주택허가건수, 주가지수 (S&P 500지수 ), 총통화, 장단기금리차, 소비자기대지수 생산자제품재고율지수, 광공업생산재고율지수, 신규구인수, 기계수주, 신설주택착공면적, 소비자태도지수, 니케이상품가격지수, 장단기금리차, 주가지수 (TOPIX), 투자환경지수, 중소기업판매예측확산지수 구인구직비율, 재고순환지표, 기계류내수출하지수, 건설수주액, 소비자기대지수, 수출입물가비율, 국제원자재가격지수, KOSPI지수, 장단기금리차 출처 : 경기변동측정방법의이론과실제, 변효섭저 2. 중국증시는실물경제와상당히괴리되어있다 중국의증시는제도적인요인과시장의미성숙으로인해실물경제와상당히괴리되어있어실물경기와의관련성이낮은편임 중국의상해증권거래소는 1990년 12월에설립되었으며, 이는미국보다약 200년, 일본보다는 112년, 한국보다는 34년늦은것임 - 미국의뉴욕증권거래소는 1792년에, 그리고영국의런던증권거래소와일본의도쿄증권거래소는각각 1802년과 1878년에설립되었음 - 한국의경우 1956년대한증권거래소로발족되었으며, 나중에한국증권거래소 (1963년), 한국거래소 (2009년) 로이름이바뀌었음 특히중국증시의경우사회주의의특수성에기인한비유통주문제가계속시장의부담으로작용하면서증시발전을가로막아왔음 - 비유통주는국가나국유기업이갖고있는주식으로서시장유통이제한된주식인데, 중국의경우이비유통주의문제, 즉같은주식이면서도권리가다른 주식권리의불일치문제 가오랫동안증시발전을저해해왔음 3
- 중국정부는 2005 년부터비유통주개혁에착수하였으며, 개혁착수직전인 2004 년에 전체시장 ( 시가총액기준 ) 에서비유통주가차지하는비중은무려 68% 에달했음 - 비유통주개혁에따라 2006 년부터단계적으로매각제한해제물량이늘어나기시작했으며, 이과정에서주가가오르면매각제한해제물량이시중에공급되면서시황을억누르는요인으로작용하여왔음 - 2015 년 6 월현재매각제한주식의 90% 가유통주로전환되었으며, 2016 년이면비유통주개혁작업이완료될예정이나, 매각제한해제물량중실제매각이되지않은물량이상당히남아있어부담은계속존재함 또한외국인투자에대한규제로인해다른나라의증시와다른독특한시장형태를유지해왔음 - 증국본토에는상해와심천에거래소가있으며, 각거래소에는같은기업주식이라도내국인만투자가능한 A 주와내외국인모두투자가능한 B 주가있음 - 다만, 중국은 A 주주식투자를외국인에게 QFII(Qualified Foreign Investment Investors: 적격외국인기관투자가 ) 펀드를통해제한적으로허용하고있으며, 이투자한도를점진적으로확대해오고있음 - 이밖에외국인은홍콩에상장된중국기업주식 (H 주 ) 을매입할수있음 [ 참고 ] 중국의주식구분 - A 주 : 보통주로중국국내회사가발행하여국내기관및개인에게제공하며, 위안화로주문하고거래하는보통주 ( 승인된외국기관만거래가능 ) - B 주 : 액면가는위안화로표시되고외화 ( 미화나홍콩달러 ) 로주문하고거래하는특별한종류의주식으로 2001 년 2 월 19 일까지는외국인만거래했지만, 그후로는중국인도거래가능 - H 주 : 회사의등록지는중국대륙이지만, 홍콩에상장한기업의주식 ( 외국인거래가능 ) - 레드칩 : 등록지와상장지모두홍콩이지만중국대륙기업의주식 ( 외국인거래가능 ) < 중국증시개요 > ( 단위 : 상해및심천은위안, 홍콩은 HKD) 구분 상해거래소심천거래소홍콩거래소 A 주 B 주 A 주 + B 주주거래소 +GEM 상장기업수 ( 개 ) 1,062 53 1,729 1808 시가총액 ( 억 ) 322,853 1,109 223,684 267,202 PER 19.42 21.86 51.03 - 총거래액 ( 억 ) 5,778.9 8.5 4981.1, - 주 : 상해및심천데이터는 2015년 8월13일자, 홍콩시가총액은 7월말기준, GEM은 Growth Enterprise Market의약어 4
201301 201303 201305 201307 201309 201311 201401 201403 201405 201407 201409 201411 201501 201503 201505 201507 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 중국증시와경제를보는시각 실제로작년하반기이후중국증시급등은후강통제도실시등정부의증시활성화유도에기인한바크며실물경기흐름과무관 중국정부는작년 11 월홍콩과상해거래소간주식교차거래를허용하는후강통제도를시행하였으며, 이것이주가급등촉발요인으로작용 - 후강통 ( 沪港通 ) 에서후 ( 沪 ) 는상해의별칭이고, 강 ( 港 ) 은홍콩, 통 ( 通 ) 은서로통한다는의미로서, 홍콩과상해증시간의교차거래제도를의미 - 2014 년 11 월후강통제도시행과향후추가적인주식시장개방기대감으로글로벌투자자금이본격유입되면서중국주가급등을촉발하였으며, 중국본토에서도개인투자자들이증시에대거참여 - 2015 년 1~5 월기간중약 4,500 만개의신규거래계좌가개설되었으며, 이는 2014 년전체신규계좌 (1,600 만개 ) 의 3 배에육박함 - 중국정부도국영인민일보등을통해주식시장의미래를밝게보면서증권시장의참여를간접적으로유도 주가급등기간중경제지표들은오히려하락세를지속하면서주가와실물경기가따로움직이는양상을보임 - 중국주가가급등했던작년하반기부터금년상반기는중국실물경기가 1990 년대이래최악상황이었으며, 주가와실물경제지표가서로반대방향으로움직이는현상을나타내었음 - 2013 년 1 월부터 2015 년 6 월까지의주가와산업생산증가율추이를살펴보면, 역의상관관계를보이고있음 ( 상관계수 : -0.8) - 같은기간중주가상승률과 OECD 에서발표하는중국경기선행지수추이를살펴보더라도, 더높은역의상관관계를보이고있음 ( 상관계수 : -0.88) < 중국주가와산업생산증가율추이 > < 중국주가와경기선행지수추이 > 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 산업생산증가율 ( 左 ) 상해종합주가 ( 右 ) ( 전년동월비 ) 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 101 100 99 98 97 96 95 OECD 경기선행지수 ( 左 ) 상해종합주가 ( 右 ) ( 전년동월비 ) 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 자료 : 중국국가통계청, 야후파이낸스 자료 : OECD, 야후파이낸스 5
3. 중국증시보다실물경제의흐름이더문제다 중국증시의실물경제연계성이아직까지낮은편이므로주가하락이실물경제에미치는영향은제한적인것으로평가됨 주식투자인구나 GDP대비시가총액비중이선진국대비낮은수준임 - 금년 6월말현재주식투자인구수는 9,014만명으로총인구 ( 14년 13억6,782만명 ) 대비 6.6% 로, 이는미국의 54% 대비크게낮은수준임 - 중국증시시가총액의 GDP대비비중 ( 14년기준 ) 도 50~60% 수준으로미국 (151%) 나일본 (94%), 한국 (85.6%) 등에비해크게낮은편 주식이가계자산에차지하는비중은 5~15% 에불과하며, 민간기업들의주식시장자금조달비중도 5% 수준에불과한것으로알려지고있음 - CEIC통계에따르면중국의가계자산에서부동산이차지하는비중이 75.5% 로세계최고수준이며, 기타자산의비중은 25% 내외임 - 한편 Charles Schwab의조사를인용한중국측자료에따르면, 중국가계의금융자산에서주식이차지하는비중은약 20% 내외임 - 따라서이를근거로가계자산에서주식이차지하는비중을추산해보면 5% 에불과함. 다만영국이코노미스트지는최근기사에서중국의가계자산에서주식이차지하는비중을 15% 로추정 - 한편기업들의경우주로은행을통해자금을조달하며, 민간기업들이주식시장에서자금을조달하는비중은 5% 내외인것으로알려지고있음 또한향후중국주가의추가급락가능성도크지않기때문에, 주가변동에의한중국경제의침체가능성은낮다고판단됨 - 마진파이낸싱 (margin financing, 신용융자거래 ) 이해소되기까지증시약세기조가지속되겠지만, 중국정부의증시부양의지가매우강력하여하락을그대로방치하지는않을전망 - 2007년 10월주가급락시보다현재 PER이현저히낮아 (2007년정점시 PER 70, 최근 PER는 20을약간상회 ), 현재버블정도가심각하지않음 6
May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Jul-05 Mar-06 Nov-06 Jul-07 Mar-08 Nov-08 Jul-09 Mar-10 Nov-10 Jul-11 Mar-12 Nov-12 Jul-13 Mar-14 Nov-14 중국증시와경제를보는시각 < 07 년버블붕괴시주가와소비추이 > < 상해종합주가주가수익비율추이 > 7000 상해종합주가 ( 左 ) 6000 5000 4000 3000 2000 소매판매총액증가율 ( 右 ) 1000 0 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 80 70 60 50 40 30 20 10 0 증시하락보다는실물경제의하강이지속되고있는것이더큰문제 중국정부는작년부터금리및지준율인하등경기부양을위한노력을기울여왔으나, 실물경기동행및선행지표들은하락세를지속 - 중국정부는 2014년 11월부터금년 6월까지 4차례에걸쳐금리를인하하고금년 2월과 4월두차례에걸쳐지준율을인하한바있음 - 그러나이기간중성장률의변화를보면 2014년 4분기에 7.3% 에서 2015년 1, 2분기에는 7.0% 로하락세를지속 - OECD가발표하는중국경기선행지수를보더라도하락세를지속하고있어, 당분간실물경기하락세가개선되기어려울것으로보임 특히중국수출및제조업은거의경착륙상황에놓여있으며, 일부지역성장률이급락하는등중국경제불안정성이크게높아지고있음 - 중국수출은최근수년간큰폭으로둔화되다가금년 1~7월에는마이너스 0.8% 를기록하였고, 특히 7월에는전년동월비마이너스 8.3% 를기록 - 중국의명목GDP 통계를보면, 3차산업은상반기중 11.1% 증가한데비해, 2차산업 ( 제조업과건설업 ) 은 1.8% 성장에그쳤음 - 또한상반기중 31개성시의명목성장률추이를살펴보면, 서부지역의중경, 귀주, 서장자치구등은 10% 를상회한반면, 동북 3성 ( 길림, 흑룡강, 요녕 ) 은하위권에속하였고, 특히요녕성은 1.9% 에그쳐최하위를기록 또한중국정부가증시관리에어려움을겪고, 상반기 GDP통계에대해서도의문이제기되고있는등중국정부의전반적인경제관리능력약화에대한우려가커지고있음 7
- 중국정부는 6월 12일이후주가폭락을억제하기위해각종조치를취하였으나효과를보지못하다가, 대주주의주식매도제한등극단적처방을동원하고난뒤에야간신히주가폭락세를진정시킨바있음 - 영국이코노미스트는중국의 2분기경제성장률이시장예상이나세부경제지표추이와달리 7.0% 를기록하자, 통계의신뢰성에의문을제기함 - 중국의 1, 2분기실질성장률은모두 7.0% 를기록하였으나명목성장률은 1분기 5.8% 에서 2분기 7.1% 로크게변동하는등물가흐름과불일치 4. 중국경제의구조적변화를면밀히주시해서대응해야 성장방식변화로인해중국성장률하락세장기화불가피 시진핑정부의경제정책은양적중심성장의한계를극복하고중국경제를질적으로고도화하기위한방향으로추진되고있음 - 투자과잉을해소하기위해부동산투자를억제하는대신소비를촉진하고, 디레버리징을통해부채문제 ( 지방부채와그림자금융 ) 완화에주력 - 제조업의공급과잉해소를위해구조조정을추진하는한편, 서비스산업및 7대신흥전략산업육성에주력한다는방침 - 또한환경보호를강화하는한편, 정치사회안정을위해분배문제의해결, 부패청산을강도높게시행중임 이는장기적인안정성장을위해바람직한방향이나중단기적으로는성장률을떨어뜨리는방향으로작용할수밖에없음 - 그동안투자중심의성장은지방정부, 부동산개발업체, 금융기관의이해관계가맞아떨어지면서비교적손쉽게고성장을이끌어왔음 - 소비중심의성장을위해서는임금과자산소득의상승이필요하나, 기업입장이나부동산시장의상황을감안할때큰효과를거두기어려움 정부가최저임금을빠르게올리고있으나기업입장에서경제성장둔화로수익성이악화되는상황에서이를수용하는데한계가있음 8
중국의가계자산에서부동산이차지하는비중이 75% 에달하고, 부동산경기의부진이지속되고있어, 자산소득의상승에따른소비증가를기대하기어려움 - 중앙정부가지방관리의인사고과에서더이상 GDP를중시하지않고, 또한부패청산을위한사정을강화하면서중국공무원의활력이크게떨어진것도성장둔화를야기하는중요한요인 2014년 8월중국신문망보도에따르면, 각성지방정부산하약 70여개시와현은공무원평가지표에서 GDP를제외하거나가중치를하향조정 또한중국국유기업개혁, 금융시장개방및위안화국제화진전등으로경제변동성이점점더확대될전망 증국정부는경제비중이높은국영기업의비효율성을극복하기위해, 혼합소유제를통해민간에지분매각을확대해나간다는방침 - 2013년공산당 18기 3중전회에서국유기업에혼합소유제를도입하기로결정한이래작년 2월최대국영석유기업인시노펙을대상으로최초로혼합소유제를통한개혁에착수 - 최근에는중국 4대국영은행중하나인교통은행을점진적민영화대상으로결정한바있음 또한금융시장개방및위안화국제화진전등으로주가나환율, 금리등의변동성도점점더확대될것으로예상됨 - 증시의경우작년 11월후강통을실시하며외국인투자규제를완화하였으며, 금년에는선강통 ( 심천과홍콩증시간교차거래 ) 을실시할계획임 - 중국정부가 2009년 4월위안화무역결제를허용한이래매년 30% 가까이위안화수출입결제액이증가하면서 2014년에는 5.9조위안을기록 위안화결제가전체무역에서차지하는비중도 2009년 6.9% 에서 2014년 22.3% 를돌파하며세계 5대결제통화에진입 - 국제금융이론에따르면한나라가자본의자유로운이동, 환율의안정성, 통화정책의자율성을동시에가질수없으며 (Trilemma), 따라서중국이외환시장개방을확대할수록환율변동성이커질것으로예상됨 9
기업들은중국경제의구조적변화를면밀히주시하고대응해야 중국경제의불안정성확대를감안하여리스크관리를강화하는한편, 중국의금리인하및위안화절하에따른영향에대비 - 중국경제급락시나리오를고려하여경영계획을수립하고, 현지매출채권관리, 환리스크관리등재무관리에각별히유의할필요가있음 - 한편중국정부의금리인하등경기부양정책에따른기회활용가능성을검토하는한편, 위안화대미환율급등이미치는영향을분석하여대응방안을모색하는것도필요 - 특히기업들은그동안달러의저금리와위안화강세를바탕으로달러부채를선호해왔으나, 위안화약세반전과향후미국금리인상으로이해득실의변화가예상됨 위안화조달및위안화결제확대검토 성장방식변화에따라업종별, 지역별차별화가진행되고있어이러한변화를대중국사업전략에반영하는것도검토필요 - 전통제조업의성장둔화가가속화되고, 경제의 IT 및서비스화가빠르게진행되고있음에주목할필요가있음 - 지역적으로도중서부지역의빠른발전에주목하여사업기회를발굴하고, 중국정부의대규모프로젝트인일대일로, 징진지, 장강경제벨트전략등지역별발전전략을감안하여사업전략을수립 - 금년 10월공산당 18기 5중전회에서 13.5규획 (2016~2020년) 이공개될것으로보여, 여기에담긴중국정부의주요정책방향과그영향을분석하여중장기중국전략수립에반영하는것도좋은방법이될수있을것임 이자료에나타난내용은포스코경영연구원의공식견해와는다를수있습니다. 10
[ 참고자료 ] [ 책자및보고서 ] 변효섭, 경기변동측정방법의이론과실제, 2009년 9월천창민, 후강통제도의주요내용과시사점, 중국금융시장포커스 2014년가을호, 중국금융시장연구원한우덕, 중국의비유통주개혁과증시구조변화연구, POSRI 경영경제연구, 제11권제1호 (2011년 4월 ) pp.194-217 [ 홈페이지 ] Yahoo! Finance (finance.yahoo.com) OECD (www.oecd.org) 상해증권거래소 (www.sse.com.cn), 심천증권거래소 (www.szse.cn), 홍콩증권거래소 (www.hkex.com.hk) 중국국가통계국 (www.stats.gov.cn) [ 언론 ] The Economist, china s economic data: Right on target, July 18th 2015 The Economist, china s stock market crash: Uncle Xi s bear market, July 11th 2015 11