7 사회과학연구 2009; 35(3) Journal of Social Science Vol.35, No.3, 2009; 147-163 사회과학연구 한국경제의과잉유동성논란과금융위기이후정책대응평가 강민우 (Min-woo Kang) 삼성경제연구소공공정책실이코노미스트 minwoo.kang@samsung.com 국문요약 본연구는금융위기이후정부차원에서전개해온유동성지원정책의적절성을평가함과동시에 2009 년 3월이후논란의중심에있는과잉유동성의실재여부를 2002 년이후현재까지 (2002.1~2009.2) 분기별데이터를이용해맥컬럼준칙 (McCallum rule) 으로부터확인하고그규모를추정하였다. 맥컬럼준칙 은분석대상경제가현재처한경기국면과통화유통속도등을명시적으로고려해해당경제활동수준에부합되는적정유동성규모를판단하는데유용하다는점에서채택되었다. 분석결과韓銀의통화완화정책대응은국면별로비교적적절했으며자금시장경색완화에기여한것으로나타났다. 또한, 대규모유동성공급확대에도 2009 년 2분기현재본원통화기준으로측정한유동성규모는적정수준인것으로나타나 -정확하게는약 0.3조원이부족한- 현시점에서과잉유동성논란은다소시기상조이며, 일각에서제기되는신속하고선제적인유동성환수의필요성에대한주장은보다신중히접근해야할것으로분석되었다. 중기적으로경기회복이본격화되고자금시장흐름이정상화되는시점에는자산버블화혹은인플레이션리스크가확대될것이나당분간현통화완화정책기조는유지될필요가있으며정책당국은유동성환수보다는풀린유동성의산업자금화를도모하는방안을모색하는것이바람직한것으로판단되었다. 핵심용어 : 과잉유동성, 유동성갭률 (money gap ratio), 맥컬럼준칙 (McCallum s rule), 테일러준칙 (Taylor s rule), 주가변수반영기준금리, 통화완화정책, VAR 분석
148 ㆍ사회과학연구제 35 권제 3 호 Ⅰ. 서론 2007년초서브프라임모기지부실에서비롯된금융위기가대형투자은행 (IB) 인리먼브라더스 (Lehman Brothers) 파산으로정점에달한 2008년 10월이후각국중앙은행과정부는기준금리인하외에양적완화와같은비전통적유동성확대정책을다양한채널을통해전개해오고있다. 미연방준비은행 (Fed) 이 2008년 12월기준금리를사실상제로금리 (0~0.25%) 로인하한데이어일본은행 (BOJ) 역시금융시장안정과경기진작을위해기준금리를 0.1% 까지인하하였고, 영란은행등주요국중앙은행들은기업 CP를직접매입해위축된회사채시장거래를활성화시키려는노력을병행하고있다. 한국은행역시 2008년 10 월이후 6차례에걸쳐기준금리를 325bp 인하 (5.25% 2.00%) 하고채권시장안정을위해국고채직매입에나서는등 2009년 3월까지약 30조원이상의신규자금을시중에공급한것으로추정되고있다. 단기간에이와같은대규모유동성지원정책의결과 2009년 3월이후주가, 환율등금융시장지표가안정되는모습을보이고, 일부산업생산지표의호조와함께개인, 기업등경제주체들의심리도크게개선되면서경기저점확인과경기회복에대한기대심리가형성되고있다. 이는불과수개월전인 2월만하더라도통화정책의경기부양효과가사실상무력해진게아니냐는 유동성함정 (liquidity trap) 과디플레이션우려논쟁이활발했던것과사뭇대비되는상황이다. < 표 1> 주요금융시장및산업활동지표추이 2008 2009 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 KOSPI -5.9-16.9-10.6 0.0 3.7-1.4 0.1 15.9 5.9-0.4 원 / 달러환율 8.5 17.4 4.8-1.2-2.0 6.2 2.3-8.2-6.0 0.5 아파트매매가격 광공업생산지수 ( 전년동월대비 ) 설비투자지수 ( 전년동월대비 ) 수출증감율 ( 전년동월대비 ) ( 단위 : 전월대비 %, p, 천명 ) 전국 0.2-0.1-0.5-0.9-0.7-0.3-0.2 0.0 0.1 0.2 서울 0.0-0.3-0.8-1.6-0.9-0.2-0.3 0.4 0.2 0.5 강남 -0.1-0.5-1.2-2.0-1.1 0.2-0.4 0.7 0.3 0.7 6.3-1.9-13.8-18.7-25.5-10.0-10.5-8.2-9.0-1.2 2.9-6.2-14.9-18.4-21.4-11.3-19.9-18.9-16.2-5.6 27.6 7.8-19.5-17.9-34.2-18.5-22.1-19.8-28.6-12.4
한국경제의과잉유동성논란과금융위기이후정책대응평가ㆍ 149 신규취업자수 ( 전년동월대비 ) 112 97 78-12 -103-142 -195-188 -219 4 소비자심리지수 96 88 84 81 84 85 84 98 105 106 자료 : 통계청, 한국은행, 기획재정부 (2009) 경기낙관론이확산되면서최근에는위기극복과정에서투입된막대한유동성의부작용에대한우려가증폭되고있다. 주가및부동산시장의매수세회복근저에는실물경기회복과는무관한과잉유동성이작용하고있다는인식인데, 2009년마이너스성장전망이지배적인가운데정부와韓銀이공급한유동성중일부가증시와부동산시장으로유입되어 유동성장세 가전개되고있다는평가이다. 실제로전국아파트매매가격은 2008년말이후 4개월연속하락폭이둔화되며 2009년 4월보합이후상승세로전환한데다 6월강남지역의경우전월대비 0.7% 상승해위기이후자산디플레이션방지와금융시장안정화를위한유동성완화정책이또다른버블형성의단초를제공하는게아니냐는경계심리가부각되고있다. 특히, 2009년 3월말기준 MMF 등시중단기부동자금의규모가 800조원수준으로집계되면서과잉유동성논란이불거졌는데, 최근정부당국의잇따른과잉유동성경계발언과韓銀의 3조원규모의통화안정증권발행그리고국회차원에서추진중인韓銀의증권대차제도역시결국근시일내유동성환수를위한사전포석이라는해석이다. 1) 그러나, 사안의심각성에도불구하고정작과잉유동성을어떻게정의하고측정이가능한지에대한 컨센서스 조차부재한실정이다. 현재의경기상황과경제주체들의금융거래행위변화등을고려한적정수준의유동성규모에대한일치된의견접근이없는상황에서과잉유동성논란은금융시장참가자들에게불필요한혼란만을가중시킬수있다. 따라서, 본연구에서는최근논란이되고있는과잉유동성의존재여부를판단하고그규모를추정분석함으로써 2009년현재바람직한정책방향제시를시도하였다. 이와함께금융위기이후통화당국이취해온통화완화정책의성과를진단하고평가하였다. 본연구의구성은 1장의서론에이어 2장에서는과잉유동성의실재 ( 實在 ) 여부조사와측정에관련한문제를, 3장에서는정책당국의대응과정을조망하였다. 그리고마지막 4장에서는전체적인평가와결론을제시한다. 1) 2009 년 4 월 16 일기획재정부장관은국회답변에서 시중에풀려있는 800 조원의단기부동자금은분명과잉유동성 이라언급.
150 ㆍ사회과학연구제 35 권제 3 호 Ⅱ. 과잉유동성실재여부판단과측정 1. 유동성갭 (gap) 률 에의한측정 과잉유동성존재여부는국민경제의거래규모즉, 국민소득대비통화총량의비율로판단하는것이일반적이다. 이와관련가장직관적이고단순한방법으로 유동성갭 (gap) 률 을활용하는데실물경제대비적정유동성규모를판단시흔히인용되곤한다. 유동성갭 (gap) 률은통화지표와명목소득 (GDP) 간비율을추세치와비교해측정하는데광의통화 (M2) 를명목 GDP로나눈값이장기추세치를상회할경우과잉유동성이존재하는것으로간주한다. [ 그림 1] 은 2002년 1분기이후 2009년 2분기까지의자료를이용해계산한 유동성갭률 의추이를보이고있다. 그림에서보듯이 M2 기반의유동성갭률에의하면 2008년 1분기이후과잉유동성상태가지속되고있는것으로관측되고있다. 2) 특히, 韓銀이통화완화정책에적극적으로나서기시작한 2008년 4분기이후과잉유동성구간이급격히확대된것을확인할수있다. [ 그림 1] 유동성갭 (gap) 률추이 ( 배 ) 6.0 5.5 5.0 장기추세치 4.5 4.0 02. 1 3 03. 1 3 04. 1 3 05. 1 3 06. 1 3 07. 1 3 08. 1 과잉유동성지속구간 3 09. 1 자료 : 한국은행 그러나, 유동성갭률을이용한접근법은금융시스템내제도변화나거래관행등이장기적추세수준에서이탈하는정도가미미하다는가정에근거하고있어분석상결함요인이된다. 특히, 신용거래가크게위축되고금융주체들의거래관행이근본적으로변화하고있는위기상황에서는 유동성갭률 보다엄밀한접근이요구된다. 자금흐름과경기상황변화등의고려없이유동성총량만으로과잉유동성진위여부를판단할경우오류의소지 2) 광의통화 (M2) 대신광의유동성 (L) 을사용할경우과잉유동성상태는 2007 년 1 분기이후지속됨.
한국경제의과잉유동성논란과금융위기이후정책대응평가ㆍ 151 가있기때문으로자금순환이원활하지않거나성장궤도가잠재수준을크게이탈한경제는그렇지않은경제보다유동성공급을더욱확대할필요가있다. 더구나, 현상황은통화유통속도 (velocity) 가현저히둔화되는등실물경제와통화총량간의안정적관계를담보하기어려운시점이다. 3) 이는한국경제위기설이팽배한 3월까지경기불확실성과금융시장내거래상대방 (counter party) 리스크확대로민간부문의현금보유성향이증가한데서확인가능하며여기에연동되는통화승수 (M2/ 본원통화 ) 역시불안정한모습을보이고있다는점에서자금시장상황을명시적으로고려한접근방법이요구된다하겠다. < 표 2> 민간현금보유성향과통화승수추이 2008.12 2009.1 2009.2 2009.3 2009.4 2009.5 2009.6 현금보유성향 0.003 0.007 0.005 0.007 0.004 0.002 0.002 통화승수 (M2/ 본원통화 ) 24.22 22.49 23.12 22.39 24.14 24.82 25.22 주 : 민간현금보유성향은통화승수 ( ), 지급준비율 ( ), 현금보유성향 ( ) 간관계식 으로부터도출자료 : 한국은행 2. 맥컬럼준칙 (McCallum s rule) 을활용한측정 단순통화지표총량에근거한 유동성갭률 보다엄밀한접근으로본연구에서는맥컬럼준칙 (McCallum s rule) 을채택해적정유동성규모를산출하였다. 맥컬럼준칙은분석기간중경기국면과통화유통속도의변화분까지고려할수있어신용경색이장기화되고있는현시점에서과잉유동성여부를진단하고규모를추정하는데있어합리적이다. 맥컬럼준칙은흔히적정금리수준추정의기준으로활용되는테일러준칙 (Taylor s Rule) 과도비교대상이되곤한다. 역사적으로볼때양준칙간상이한결론에이른경우도일부있으나, 대체적으로금리조정에따른유동성공급조절이라는메커니즘은상호부합되는방향으로작동되어온것으로평가된다. 4) 대표적으로 Taylor(1993) 와 Orphanides(2003) 는 1970 년대고인플레이션 (Great inflation) 시기의정책실패사례를분석하면서테일러준칙이상 3) M2 기준통화유통속도 (velocity) 는 0.874(2005.4/4) 0.779(2008.1/4) 0.689(2009.2/4) 까지하락. 4) 양준칙간상호반대되는결론에도달한사례를들면, 1982~1986 년고금리당시테일러준칙은긴축상태로, 맥컬럼준칙은통화완화상태로규정했으며, 1980 년대중후반영국의소비자물가상승률이두자릿수수준으로급등할때테일러준칙은긴축상태로, 맥컬럼준칙은통화완화상태로규정했다. 현재까지이들간어느기준이더우월하다는학문적합의는이루어지지않은상황이다.
152 ㆍ사회과학연구제 35 권제 3 호 정하는적정수준을하회하는저금리정책의장기화 (1965~1980) 를주요인중하나로지적하였는데, 본원통화증가율로측정한맥컬럼준칙을적용시에도동기간유사한결론에도달하였다.(McCallum 2002) 맥컬럼준칙은실제유동성공급규모와동준칙이제시하는유동성목표치간비교를통해통화당국의정책스탠스를가늠하는지표로활용된다. 근래중앙은행의정책운용수단으로물가안정목표제시행에따른금리타깃팅이보편적이지만전통적파급메커니즘인금리전달경로가원활히작동하지않을경우직접적인유동성타깃팅도가능하다는점에서유용한하나의분석틀을제공한다고볼수있다. 실제로 < 표 3> 에서보듯이금융위기가본격화한 2008년이후단기기준금리의장기시장금리로의파급메커니즘이원활히작동하지않는것으로분석되어가격변수인금리외통화및유동성총량의변화추이도직접확인해볼필요성이제기되었다. < 표 3> 금리간 Granger 인과관계검정 귀무가설 2008/3/2~2009/2/19 기준금리 콜금리 3.0465(0.0013)** 콜금리 CD 금리 2.8217(0.0026)** CD 금리 국채 (3년물) 금리 0.1680(0.3140)** 자료 : 유정석, 전효찬, 김상수, 강민우 (2009) 맥컬럼준칙의기본적인아이디어는 의고전적인화폐수량방정식에서출발한다. 그러나, 잠재성장과물가안정목표달성을위한명목성장률의목표치를설정하고통화유통속도의추이를명시적으로고려한것이앞의 유동성갭률 과구별되는가장큰특징이다. 화폐수량방정식을만족하는통화량에목표성장률과실제성장률간격차를가중조정해적정유동성공급규모를결정하게되는데, 여기서는 McCallum(2002) 에따라가중치를 0.5로설정하고명목개념의목표성장률은물가안정목표 3.00% 와잠재성장률 4.00% 를합한 7.00% 로상정하였다. 이상의가정하에맥컬럼준칙은식 (1) 로표현가능한데, (1) 여기서 는본원통화증가율, 는유통속도증가율, 는명목 GDP 증가율을, 는명목성장률의목표치를나타내며마지막으로 는조정계수를의미한다.
한국경제의과잉유동성논란과금융위기이후정책대응평가ㆍ 153 또한, 식 (1) 은다음식 (2) 로구체화할수있으며, (2) 상수항 0.01706은연 7.00% 성장률의분기치를나타내며명목 GDP, 본원통화는모두로그화하였다. 여기서한가지특기할점은본원통화의유통속도증가율을산출하는데있어전 8분기평균치를사용한점이다. 이는 McCallum(1988) 에따라경기적요인을배제한제도적, 기술적요인에의한유통속도변화분을반영하기위함으로 2000년이후한국경제의경기사이클이약 2년주기로반복되고있음을고려해분기선택을 8분기로결정하였다. 이제식 (2) 를이용해적정본원통화증가율을계산하고이를실제본원통화증가율과비교하기로한다. [ 그림 2] 는카드버블사태당시인 2002년과부동산, 주식등자산가격이급등한 2006년 4분기부터 2007년 4분기그리고금융위기이후정부의대규모유동성공급책이동원된 2008년 4분기이후기간동안본원통화증가율이적정수준을상회하고있음을보이고있다, 여기에결과의일반성을위해소득조정계수 ( ) 를 0.5외에 0.25와 0.75로변경해가며적정본원통화증가율을유도하였는데분석결과는동일한것으로나타났다. [ 그림 2] 적정본원통화증가율비교 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 ( 단위 : %) 적정본원통화증가율 (0.5) 실제본원통화증가율적정본원통화증가율 (0.25) 적정본원통화증가율 (0.75) 2002 1 2002 3 2003 1 2003 3 2004 1 2004 3 2005 1 2005 3 2006 1 2006 3 2007 1 2007 3 2008 1 2008 3 2009 1 주 : 적정본원통화증가율는식 (2) 의소득조정계수를 0.25, 0.5, 0.75 로달리적용해계산된각경로를나타냄자료 : 한국은행 다음으로맥컬럼준칙으로부터계산된적정본원통화증가율과외환위기이후통화승수의장기평균치 (25.9) 를이용해적정광의통화 (M2) 규모를산출하였다. [ 그림 3] 은분석기간 (2002.1~2009.2) 중실제광의통화 (M2) 와적정 M2간차이로계산된과잉유동성의추이를보이고있는데, 금융위기가본격화한 2008년 4분기이후정책당국의적극적인통화완화시책에도불구하고 3분기연속유동성부족상태가지속되고있음을확인할수있다.
154 ㆍ사회과학연구제 35 권제 3 호 특히, 2009년 2분기현재한국경제는약 6.9조원의유동성이적정수준에미달하는것으로관측되었다. 이는약 0.3조원의추가적인본원통화공급이필요한유동성부족상태임을의미하나, 전체유동성의절대규모대비사실상거의적정수준의유동성공급이이루어진것으로판단된다. 5) 즉, 현유동성규모를과잉상태로해석할수준은아닌것으로보여진다. 단, 2002년과 2006년 4분기이후본원통화증가가급감한 2008년 1분기를제외한 3분기까지광의통화공급이적정수준을상회한것으로나타났으며, 여기서도소득조정계수를 0.25, 0.5, 0.75로달리적용해분석의일반성을도모한결과는역시대동소이하였다. [ 그림 3] 광의통화기준과잉유동성추이 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0-20.0-40.0-60.0-80.0-100.0 2002 1 ( 단위 : 조원 ) 2002 3 2003 1 과잉유동성 (0.5) 과잉유동성 (0.25) 과잉유동성 (0.75) 2003 3 2004 1 2004 3 2005 1 2005 3 2006 1 2006 3 2007 1 2007 3 2008 1 2008 3 2009 1 자료 : 한국은행 이상의결론은금리정책측면에서도지지되는대목이다. [ 그림 4] 에서보듯이본원통화공급이적정수준을상회해과잉유동성이양산된것으로추정되는 2002년과 2006년 4분기이후 2008년 3분기까지의기간중기준금리는적정금리수준으로가정되는테일러준칙금리를하회한반면, 유동성부족이나타나기시작한 2008년 4분기이후에는기준금리가적정금리수준을소폭상회하고있음을확인할수있다. 다만, 차이가나타나는구간은 2005 년에서 2006년사이로맥컬럼준칙의경우소폭의유동성부족을시사하나금리측면에서는기준금리가적정수준을하회하는것으로나타나고있다. 덧붙여여기서는기준금리의비교대상으로테일러준칙뿐아니라주가변수반영기준금리를적정금리의대리변수로사용하였는데, 이는자산가격으로서주가변수를반영한기준금리가통화정책의성과를개선하며선제적금리정책의활용을가능케한다는분석에근거한것이다. 6) 5) 6.9 조원은전체 M2 규모의약 0.5% 에불과한수준이며, 각분기별유동성부족규모 ( 조원 ) 는 5.3(2008.4/4) 21.2(2009.1/4) 6.9(2009.2/4) 로계산. 6) 강민우 (2008). 자산가격변동과통화신용정책대응 (SERI 경제포커스제 221 호 ), 삼성경제연구소. 동
한국경제의과잉유동성논란과금융위기이후정책대응평가ㆍ 155 [ 그림 4] 기준금리와추정금리준칙추이 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 % 2001 1 2001 2 카드버블사태 2001 3 2001 4 2002 1 2002 2 2002 3 기준금리 테일러준칙금리 주가변수반영기준금리 자산가격급등기 2002 4 2003 1 2003 2 2003 3 2003 4 2004 1 2004 2 2004 3 2004 4 2005 1 2005 2 2005 3 2005 4 2006 1 2006 2 2006 3 서서서서서서금서위기서서 2006 4 2007 1 2007 2 2007 3 2007 4 2008 1 2008 2 2008 3 2008 4 2009 1 주 : 주가변수반영기준금리는한은기준금리에가중치 ( 예 : 0.02) 를부여한 KOSPI 변동률을합산한금리경로를나타냄 7) 자료 : 강민우 (2008) Ⅲ. 금융위기이후의정책대응전개과정 금융시장안정화를위해정부와韓銀이추진해온그간의정책노력은결국시중에유통되고있는유동성이적정수준에얼마만큼근접해있느냐로판단할수있다. 이는위기이후민간금융기관들의대출행태가지극히보수적으로전환한데다투자자들의위험회피성향도크게증가해금융시장의자금중개기능이사실상마비된유동성위축장세를정부차원에서타개해야하는근거이기도하다. < 표 4> 는국내은행대상의대출행태서베이결과로서은행들의대출태도가중소기업의보증대출확대와기존대출의만기연장등으로 보고서는 Lansing(2008) 의분석을기초로작성하였으며 Lansing은 S&P 500 지수변화를반영한금리정책이테일러준칙금리에더욱근접하는것으로평가하였다. 강민우 (2008) 에서도외환위기이후 (1999.1/4~2008.2/4) 시차상관계수분석결과주가변수반영기준금리가테일러준칙금리를 1분기정도선행하는것으로나타났다. 금리준칙간시차상관계수분석결과 k=0 k=1 k=2 k=3 k=4 주가변수반영기준금리 _t, 0.851 0.902 0.785 0.501 0.295 테일러준칙금리 _t+k 통화정책의주요고려변수로자산가격정보를적극적으로활용할것인지의여부와편입시킨다면 주가, 부동산중어느가격변수를활용하는것이합리적인가에대한연구는금번금융위기를계기 로각국중앙은행에서활발히진행중이다. 7) 가중치는테일러준칙금리와기준금리간차이를 KOSPI 변동률로회귀분석해추정한값으로결정. 즉 ( ) 내는 t-stat (-2.08) (7.59)
156 ㆍ사회과학연구제 35 권제 3 호 2008년의강화기조에서크게완화되고있음에도국내금융시장내신용위험은 2008년하반기의높은수준을유지하고있음을보여준다. < 표 4> 국내은행대출행태지수추이및전망 2007 2008 2009 1/4 2/4 3/4 4/4 1/4 2/4 3/4 4/4 1/4 2/4 대출태도 3-1 -3-19 -11-13 -22-23 -2 7 신용위험 9 12 15 17 26 24 35 44 38 34 주 : 대출행태지수 =[ 크게완화 ( 중가 ) 응답비중 1.0+ 다소완화 ( 증가 ) 응답비중 0.5] -[ 크게강화 ( 감소 ) 응답비중 1.0+ 다소강화 ( 감소 ) 응답비중 0.5] 자료 : 한국은행 정책당국은경색된금융시장내신용위험해소를위해아래 < 표 5> 에서보는바와같이 2008년 10월이후다양한경로를통한유동성공급확대조치를단행하였고경기불확실성이잔존한 2009년하반기에도당분간확장적거시정책기조를유지할방침이다. < 표 5> 리먼브라더스파산보호신청이후한은의시장안정화조치 기준금리인하 항목 총액대출한도증액 공개시장조작대상증권및기관확대 채권시장안정펀드에대한자금지원 지급준비예금에대한이자지급 대출담보제도및자금조정대출과예금제도개선 은행자본확충펀드자금지원결정 조치내용 정책금리를 6 차례에걸쳐 325bp 인하 총액대출한도를 3.5 조원 (6.5 조원 10 조원 ) 증액 공개시장조작대상증권을기존의국채, 통안채외은행채및일부특수채까지확대하고 12 개증권사를 RP 매매대상기관으로추가선정 직접금융시장의자금흐름개선을위해최대 5 조원까지지원하기로결정하고총 2.1 조원을공급 은행의신용공급여력확충을위해지급준비예금에대해 5,002 억원이자지급 한국은행대출이용시국공채이외에약속어음, 환어음등신용증권의담보허용 은행권의기업구조조정지원등을위한자본여력보강을위해총 10 조원이내의자금을지원 주 : 본표는금융시장안정화조치중원화유동성지원측면만을정리기술함자료 : 한국은행 (2009)
한국경제의과잉유동성논란과금융위기이후정책대응평가ㆍ 157 여기서 2008년 12월이후韓銀의공격적인유동성공급확대조치는시의적절했던것으로평가된다. [ 그림 5] 에서보듯이韓銀은 2008년 12월 ~2009년 1월중현금보유성향상승기에본원통화공급을신속히확대하고 2009년 2월유동성선호현상이다소완화된시점에는본원통화공급을소폭축소하는등유동성조절정책에있어적기에상당부문유효했던것으로판단된다. [ 그림 5] 본원통화공급과현금보유성향 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 ( 단위 : 조원 ) 2008/11 2008/12 2009/01 2009/02 2009/03 2009/04 2009/05 2009/06 0.008 0.007 0.006 0.005 0.004 0.003 0.002 0.001 0 본원통화 ( 평잔, 좌축 ) 현금보유성향 ( 우축 ) 자료 : 한국은행 정부와韓銀의효과적인정책대응으로금융위기이후심화된유동성부족문제도점차해소되고있는것으로해석된다. 맥컬럼준칙을적용해측정한유동성부족분은 2008년 4분기 5.3조원에서 2009년 1분기 21.2조원으로확대되다 2분기들어 6.9조원으로축소되었는데, 이는예상을훨씬상회하는경기급락세와통화유통속도의추세적하락분을감안할때대체로선방한결과로볼수있다. [ 그림 6] 수익률곡선 (Yield curve) 의이동 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 ( 단위 : %) 2009.1 2009.2 2008.12 1.5 콜금리국고채 1 년국고채 3 년국고채 5 년국고채 10 년 자료 : 한국은행
158 ㆍ사회과학연구제 35 권제 3 호 또한, 기준금리의인하와국채단순매입등일련의유동성공급확대조치로자금시장경색도다소완화되는모습이다. 2008년 12월韓銀이역대가장큰폭의 1%p 기준금리인하를단행한이후신속한단기시장금리하락이동반되면서수익률곡선 (yield curve) 은가파른기울기를보이고있다.([ 그림 6] 참조 ) 금리의기간간격차확대는결국단기부동자금의장기위험자산으로의유입을유도하기위함인데 2009년 3월이후단기금융자산중심의 MMF에서이탈된자금중일부가증시에유입되는등최근장기회사채나주식시장으로자금이이동하고있다는점에서어느정도소기의정책목표를달성하고있다볼수있다. 특히. 신용위험이잔존하고있음에도국고채나우량회사채시장수익률은리먼브라더스파산이전시점수준에근접할정도로크게개선되었다.([ 그림 7] 참조 ) 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 2008/09/01 2008/09/11 [ 그림 7] 신용스프레드추이 ( 단위 : %) ( 단위 : %) 신용스서레드 ( 우축 ) 2008/09/24 2008/10/07 2008/10/17 2008/10/29 2008/11/10 2008/11/20 2008/12/02 2008/12/12 2008/12/24 2009/01/07 2009/01/19 2009/02/02 2009/02/12 2009/02/24 2009/03/06 2009/03/18 2009/03/30 2009/04/09 주 : 신용스프레드 = 회사채 3 년 (AA-) 수익률 - 국고채 3 년수익률자료 : 금융투자협회 국고채 3 년수익률 ( 좌축 ) 회사채 3 년 AA- 수익률 ( 좌축 ) 2009/04/21 2009/05/04 2009/05/15 2009/05/27 2009/06/08 2009/06/18 2009/06/30 2009/07/10 2009/07/22 2009/08/03 2009/08/13 다만, 2009년 2분기이후본격화되고있는기업구조조정의성과가가시화되지않은데다경기회복기까지금융기관들의추가부실화요인들이잠복해있어비우량크레딧물로의자금공급은여전히제한적인상황이다. 가령회사채 3년 (BBB-) 수익률은 2009년 7월현재 11.5% 로금융위기이전인 8~9% 대보다높은수준을지속해신용경색완화를위한추가적인정책적노력과관심이필요한것으로보인다. 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 Ⅳ. 종합평가와결론 2009년 2분기현재시중의유동성사정은적정수준이거나소폭부족한상태로일각에서논의되고있는것처럼과잉상태로보기는어렵다. 이는과잉유동성여부를판단할때통화지표충량외잠재성장경로에서의이탈및금융시스템내원활한자금흐름의정도
한국경제의과잉유동성논란과금융위기이후정책대응평가ㆍ 159 등의변수를고려할필요가있기때문이다. 현경기상황이과열이아닌침체국면인데다정부와韓銀의전례없는대규모유동성공급에도민간부문의신용창출이제약되면서유동성증가속도가오히려둔화세를보이는등금융중개기능이아직정상화되지않은점을감안할때과잉유동성논란은다소성급한측면이있다. 따라서, 유동성공급확대의효과가점차가시화되고있는시점에서유동성환수보다는풀린유동성의산업자금화방안을지속적으로강구해야할것이다. 그리고유동성부족현상이해소중이나적정수준에다소미치지못한상황이므로현통화완화기조를당분간유지하는것이필요하다하겠다. 물론유동성팽창의가장우려스러운점은인플레이션촉발가능성이나적어도현시점에서인플레이션리스크역시그리높지않은것으로확인되었다. 2009년 7월소비자물가상승률은 1.6% 로 2008년 7월 5.9% 기록후둔화세가뚜렷하며장기적인기조물가수준을반영하는근원인플레이션율도 3.2% 로 2008년 12월의 5.6% 이후하락세를지속중이다. ([ 그림 8] 참조 ) [ 그림 8] 소비자물가상승률및근원인플레이션율추이 (%) 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 근원인플레이션 소비자물가상승률 소비자물가상승률 - 근원인플레이션 0.0-1.0-2.0 07.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 08.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 09.1 2 3 4 5 6 7 자료 : 한국은행 더구나, 현시점은디플레이션갭 (gap) 이존재하는유동성부족상태로당분간인플레이션하방압력이지속될것으로예상된다. 8) 벡터자기회귀 (VAR) 모형에의거한소비자물가상승률을분석한결과한국경제에서과잉유동성은소비자물가상승의약 15% 이상을설명하는주요원인변수로, 과잉유동성발생에따른소비자물가상승효과는점차확대되다 8분기에이르러 16.4% 수준에서지속적인영향을미치는것으로나타났다.(< 표 6> 참조 ) 경제내적정수준을초과하는유동성이존재할경우인플레이션우려가잠재해있는 8) 2008 년 4 분기디플레이션갭 (gap) 률은 -5.3% 로외환위기이후격차가가장크게나타남.
160 ㆍ사회과학연구제 35 권제 3 호 것은사실이나, 반대로적정수준을미달하는유동성은인플레이션우려를상당부분해소하는바현통화완화정책기조유지에따른인플레이션리스크는낮은것으로판단된다. < 표 6> 소비자물가상승률의분산분해결과 기간 ( 분기 ) 소비자물가 (CPI) 상승률과잉유동성 (M2 기준 ) 1 96.97 3.03 2 93.00 7.00 3 89.62 10.38 4 87.16 12.84 5 85.55 14.45 6 84.58 15.42 7 84.05 15.95 8 83.78 16.22 9 83.65 16.35 10 83.60 16.40 15 83.57 16.43 20 83.57 16.43 주 : 2001.1/4~2009.1/2 까지의전년동기대비자료를사용한 2 변수 VAR(p) 모형으로부터추정한소비자물가예측오차의분산분해결과로모형의적정시차는 AIC 정보기준과 SC 정보기준을이용해최소가되는차수 (p) 를결정자료 : 한국은행 또한, 아직본격화되지않은기업구조조정과부실금융사에대한공적자금투입을위한충분한유동성확보및수단을강구해야하는시기인만큼신용공급이제약된부분으로의자금흐름을지속적으로유도하고향후실업급증및금융기관추가부실화가능성등에도대비할필요가있다. 다만, 경기불확실성이해소되고자금흐름이정상화되는시점에서는시중에풀린대규모유동성이자산가격상승과인플레이션을견인할가능성이농후하다. 현재제기되고있는과잉유동성논란도결국이러한우려와무관하지않다. 따라서점진적이고시장친화적인유동성환수대책을사전에점검하고자산버블화와인플레이션리스크방지를위한대비책마련은강조되어야한다. 금융기관의신용공여행태와시중자금흐름상황을예의주시하고경기의추세적전환시점을인지가능하도록금융시장에대한상시모니터링을강화할필요가있음은물론이다. 이와관련과잉유동성과부동산등자산가격변동간관
한국경제의과잉유동성논란과금융위기이후정책대응평가ㆍ 161 계규명에대해서는추후연구에서다루기로한다. 마지막으로물가불안가중시韓銀은시중유동성회수에나설유인이큰데, 기준금리의대폭인상이나대규모통안채발행등급작스런긴축정책으로의전환은재차경기급락을초래할가능성이커이를지양할필요가있으며대신통안채의수요기반을확충하고유동성을제고해시장친화적으로유동성흡수가가능한효과적인방안을강구해야할것이다.
162 ㆍ사회과학연구제 35 권제 3 호 참고문헌 강민우 (2008), 자산가격변동과통화신용정책대응, 경제포커스, 제221호, 삼성경제연구소. (2009), 한국경제의디플레이션진입가능성진단 : 유동성선호분석을중심으로, 연구보고서, 제589호, 삼성경제연구소. 유정석 전효찬 김상수 강민우 (2009), 저금리정책의공과와정책제언, 연구보고서, 제608호, 삼성경제연구소. 기획재정부 (2009), 최근경제동향 (Greenbook), 각호. 한국은행 (2009), 금융안정보고서, 제 13호. Lansing, Kevin J,(2008), Monetary Policy and Asset Prices. Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter, 2008-34. McCallum, Bennett T.(1988), Robustness Properties of a Rule for Monetary Policy, Carnegie-Rochester Conference Series for Public Policy, Vol. 29, No. 1. (1993), Specification and Analysis of a Policy Rule for Japan, Bank of Japan, Monetary and Economic Studies 11. (2000), Alternative Monetary Policy Rules: A Comparison with Historical Settings for the United States, the United Kingdom, and Japan, Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarterly 86. (2002), The Use of Policy Rules in Monetary Policy Analysis, SOMC/Policy Papers. Orphanides Athanasios(2003), Historical Monetary Policy Analysis and the Taylor Rule, Journal of Monetary Economics, Vol. 50, No. 5. Taylor, John B(1993), Discretion Versus Policy Rules in Practice, Carnegie-Rochester Conference Series for Public Policy, Vol. 39, No. 1.
한국경제의과잉유동성논란과금융위기이후정책대응평가ㆍ 163 A Practical Approach to Examining the Excess Liquidity From the Monetary Easing Policy in the Korean Economy Min-woo Kang Samsung Economic Research Institute, Public Policy Research Department, Economist ABSTRACT This study evaluates the consequences of monetary easing policy actions which the Bank of Korea has taken since the late 2008 and examines the existence of excess liquidity in the Korean economy with employing McCallum s rule. The rule is very useful in that it explicitly considers the trends in money velocity and the deviation of actual growth from potential one and thus estimates the volume of liquidity that is adequate to meet the economic transaction needs more accurately than focusing solely on monetary aggregates indicators in isolation. Monetary policy actions by the Bank of Korea have been relatively adequate and significantly contributed to the alleviation of credit conditions in the capital market. Moreover, the finding related to the liquidity situation is that there does not exist excess liquidity but rather the shortage of around 0.3 trillion won in terms of monetary base in the Korean economy in the second quarter of 2009. Therefore, the assertion that the preemptive transition to contractionary monetary policy is necessary to avoid the asset bubbles and high inflation risk in advance seems to be premature yet and the monetary authority needs to maintain the present policy stance till positive signals that economic uncertainties have cleared emerge. Key words: Excess Liquidity, Money gap ratio, McCallum s Rule, Taylor s Rule, Stock Prices Augmented Interest Rate Policy, Monetary Easing Policy, VAR Analysis Received August 18, 2009 Revised December 14, 2009 Accepted December 15, 2009