2015. 08. 25 DIBH 전환우선주발행 : 두산인프라코어 신인도에미치는영향제한적 김 동 혁 김 광 수 평가 5 실연구원 평가 5 실평가전문위원 02) 368-5533 02) 368-5526 kimdh@korearatings.com kimks@korearatings.com 두산인프라코어 ( 이하 동사 ) 는 2015 년 8 월 12 일이사회를통해자회사인두산인프라코어밥캣홀딩스 ( 이하 DIBH ) 의유상증자및유상감자를결의하였다. 공시된내용에따르면 DIBH 는제 3 자배정으로전환우선주 1,927 주를발행후 5,507 억원을조달하여동사가보유한구주유상감자 ( 총 10,000 주중 1,840 주 ) 의재원으로활용할예정이다. 구주유상감자로인한주금납입일은채권자이의절차를거쳐 9 월 14 일이루어질계획이다. 이번유상증자는 DIBH 의 IPO 를감안한것으로 5 개기관이참여하였으며, 참여가늦어진기관들을대상으로 1,500 억원내외의전환우선주가추가로발행될예정이다. 8 월말발행결의예정이며, 동자금도유상감자절차를통해동사로유입될예정이다. 계획된일정이완료될경우동사는 7,000 억원내외의자금을확보하게될전망이다. DIBH 유상증자 1차내역 구분인수인신주의종류, 수, 증자방식전환비율및전환기간 내역갤럭시제일차유한회사외 5개투자회사전환우선주, 1929주, 제3자배정우선주 1주당보통주 1주, 발행일로부터 1년후전환가능 자료 ) 공시자료 유상증자예정가액 550,730 백만원 ( 주당 285,500,000 원 ) 한국기업평가 는금번 DIBH 전환우선주발행이두산인프라코어 의신용도에미치는영향은제한적인수준으로판단한다. 이는유상감자및유상증자를통한유동성확충의긍정적인효과에도불구하고비우호적인전환우선주발행조건과이로인한유입자금에내재된상환부담 (Call Option 행사 ) 및연결기준동사현금흐름변화의부정적인요인을종합적으로고려한판단이다. 1
1. 전환우선주발행조건 지주회사의손자회사는증손회사지분을 100% 보유해야하는바, 당초지주회사체제에서는증손회사의지분을이용한자금조달이어려웠지만, 두산이 2015 년지주회사지정에서제외됨에따라 DIBH 를통한자금조달이가능하게되었다. 우선주발행조건은발행 3 년후 50%, 4.5 년후 100% 의 Call 옵션을동사가보유하고투자자수익율은 6.9% 이다. 투자자는 5 년후부터 6.9% 에 2.1% 를추가한 9% 수익율을보장받으며, 투자기간이 6 년이지나면 15% 의수익율을보장받는다. 투자자는 5 년후 EXIT 을용이하게하기위해 DIBH 의주력자회사인 Doosan Holdings Europe. Ltd(DHEL) 와 Doosan infracore international inc(dii) 의매각을요청하고공동매각주간을통해투자자금을회수할수있다. 다만, 이전에 Call Option 을행사할가능성이높아주력자회사를매각하거나 15% 의수익율이적용될가능성은낮은것으로판단된다. 또한, DIBH 의 IPO 를검토중으로우선주의보통주전환가능성도완전히배제할수는없다. 그러나, 금번발행조건은과거조달한신종자본증권과비교할때, 높은수익율과강화된 EXIT 구조를보이고있다. 이는두산인프라코어의영업 재무안정성의변화와함께 DICC(Doosan Infracore Chana Co.Ltd) 지분 20% 를인수한재무적투자자의 EXIT 실패경험등이고려된결과로해석된다. DIBH 전환우선주발행조건 구분 발행시 3년 4.5년 5년 매각실패시 6년 수익율 단계별추가수익율 6.9% - - 2.1% 2.0% 4.0% 총수익율 6.9% 6.9% 6.9% 9.0% 11.0% 15.0% EXIT 방안 자회사매각요청 Call Option 50% 상환가능 100% 상환가능 2. 전환우선주발행으로인한재무구조및현금흐름변화 동사는 DIBH 전환우선주발행을통해조달될자금 (2 차조달분을포함해서총 7 천억원으로가정 ) 을차입금상환에주로사용할계획으로, 이를가정할경우 2015 년 6 월말연결재무제표를기준으 로부채비율은 280.5% 에서 211.0% 로, 차입금의존도는 51.9% 에서 46.1% 로개선될전망이다. 두산인프라코어전환우선주발행효과 구분 2015.06 우선주납입액차입금상환후 자산 119,198 119,198 부채 87,871-7,000 80,871 차입금 61,918-7,000 54,918 부채비율 280.5% 211.0% 차입금의존도 51.9% 46.1% 주 ) 2 차발행분을포함하여우선주발행액을 7 천억원으로산정, 연결재무제표기준 2
최근, 동사의연결기준회사채비중은 2013 년 38.8% 에서 2015 년상반기말 32.0% 로축소되고공모채상환자금을단기차입금으로조달하면서 1 년이내만기도래차입금비중이동기간 22.0% 에서 33.4% 로증가되었다. 차입금단기화로인해 2015 년 6 월기준 1 년이내만기도래차입금은 2 조원을초과하고있다. 사채상환액은 2016 년 4 천억원, 2017 년 6 천억을상회한다. 특히, 2017 년에는기존동사가발행한신종자본증권의배당률상승 (Step-Up 조항에따라 5%p 상승 ) 으로 Call Option 을행사할가능성이높아이를가정할경우차입금상환을포함한자금부담이집중된다. 차입금기간구조의개선을위해유동성확보가필요한상황에서금번전환우선주발행을통한자금유입은동금액의실질적인성격을떠나서유용하게활용될수있을전망이다. 차입금구성및상환부담 주 ) 차입금분류는차입종류별분류, 1 년이내상환자금은단기차입금과장기유동성부채의합계액, 연결재무제표기준 기존의평균차입금리를초과하는우선주배당률로인해현금흐름측면에서는부정적인효과가예상된다. 동사는 2014 년기준 5% 수준의평균차입금 ( 이자비용 / 기초 기말차입금평잔 ) 금리수준을보이고있다. 현재의차입금규모와조달금리수준이유지된다는가정하에동사연결기준총조달비용 ( 이자및금번우선주배당금 ) 을추산하면, 우선주발행후 5 년까지는기존보다총조달비용이 1 백억원이상증가되며, 발행후 6 년이지나면 Step-Up 조항에따라 7 백억원이증가된다. 즉, 발행경과 5 년이후동사의 Call Option 행사를강하게유도하는구조이다. DIBH 우선주발행에따른이자및배당금추정 구분 발행전 발행후 발행후 5년 매각실패시 발행후 6년 이자비용 (5% 적용 ) 3,048 3,048 3,048 3,048 3,048 이자절감액 - 350-350 - 350-350 우선주배당금 483 630 770 1,050 총조달비용 3,048 3,181 3,328 3,468 3,748 총조달비용 /( 차입금 + 우선주 ) 5.0% 5.2% 5.4% 5.7% 6.1% 주 ) 2014년금리 ( 이자비용 / 기초기말차입금평잔 ) 로단순적용, 연결재무제표기준 3
3. 신용등급에미치는영향 금번 DIBH 전환우선주발행이동사의신용도에미치는영향은제한적인수준으로판단된다. 이는 비우호적인발행조건과이로인한유입자금에내재된상환부담 (Call Option 행사 ) 및연결기준동사 현금흐름변화를종합적으로고려한판단이다. 동사는과도한차입금이신인도에가장큰부담요인으로작용하고있다. 따라서다양한대체자금조달이요구되고있으며금번전환우선주발행은이를확인한점에서긍정적인측면이있다. 또한, 유입자금을통해단기차입금을상환할경우차입금기간구조가개선되는효과도있다. 그러나, 금번전환우선주발행의조건들을검토하면, 과거대비투자자의요구수익율이높고 Step-up 조항을통해 Call Option 행사를유도하고있다. 즉, 전환우선주에대한최초배당률이높은수준이며발행시점 5 년을경과할경우순차적으로 3 차례에걸친 Step-up 조항을통해배당률을크게상향시키면서전환우선주의계속적인유지를어렵게하고있다. DIBH 주력자회사의매각을통한투자자의 EXIT 조건도동일한시각에서해석된다. 회계적관점에서자본으로분류되어부채비율과차입금의존도등의재무비율개선효과는있으나동전환우선주에내재된높은 Call Option 행사가능성을감안하면재무안정성의실질적인개선효과는크지않은것으로판단된다. 특히, 발행이후 5 년까지의최초배당률은 6.9% 로동사의현재평균차입금비용을초과하고있는점을고려하면금번전환우선주발행은경상적인현금흐름에는부정적인영향을미칠것으로전망된다. 동사는 DIBH 의지분을 100% 보유 ( 전환우선주발행이후 81%) 하고있어경영권확보에필요한부분을제외한지분매각가능성은재무적융통성측면에서현재신용등급에일정수준반영되어있다. 따라서완전한일부지분매각및자금유입을가정하더라도동사신인도에미치는영향은제한적이며금번과같이 Call Option 행사가강하게유도되는조건으로발행되는전환우선주의경우에는그효과가더욱축소해석되어야한다. 또한, 발행조건을감안하면동사의자본시장접근성은과거대비약화된것으로판단된다. 4
4. 최근현황및향후모니터링요소 동사는종합기계업체로서건설기계, 공작기계, 엔진사업을영위하고있으며높은브랜드인지도와 전국적판매망및서비스능력을바탕으로국내수위의시장지위를확보하고있다. 적극적해외자 회사설립및글로벌경쟁업체인수를통해해외에서의영업기반도우수한수준이다. 미국의경기호조세와유럽시장의수요회복으로 DIBH 의실적이향상되고있는점은긍정적이나 과거주력시장이었던중국건설기계시장의침체및경쟁심화로연결기준매출은 2014 년까지감소 세가지속되었으며과도한금융비용으로세전계속사업이익은 2012 년이후적자가지속되고있다. 과거 DIBH 인수과정에서차입금규모가크게확대되면서현재까지도부담요인으로작용하고있다. GDR 발행등으로 2013 년에는다소경감되었으나 2014 년이후재고자산증가, 자본적지출등의 영향으로다시확대되면서 2015 년 6 월말현재차입금의존도 51.9%, 부채비율 280.5% 등재무안 정성지표는열위한수준을보이고있다. 두산인프라코어재무실적추이 구분 2011(12) 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(06) 매출 84,631 81,584 77,368 76,886 38,133 영업이익 7,085 3,624 3,695 4,530 2,040 이자비용 3,464 3,816 3,124 2,916 1,455 당기순이익 3,108 4,040-1,010-752 -439 자산총계 117,037 115,528 114,815 119,574 119,198 부채총계 94,185 85,561 79,325 86,691 87,871 차입금 60,447 61,591 56,447 60,855 61,918 차입금의존도 51.6% 53.3% 49.2% 50.9% 51.9% 부채비율 412.2% 285.5% 223.5% 263.6% 280.5% 자료 ) 공시자료, 연결재무제표기준 중국내굴삭기시장의침체및경쟁심화로동시장에서의실적회복이당분간어려울것으로판단 되는가운데최근중국증시급락, 엔화약세등불리한영업환경이지속되고있다. 최근의글로벌 경기추세를감안하면 DIBH 실적개선지속성에도불확실성이상존하고있다. 영업이익창출력의근 본적인개선은쉽지않을전망인가운데, 과도한금융비용이수익성및현금흐름을제약하면서현 수준의열위한재무안정성이이어질가능성이높은것으로판단된다. 동사의향후신용등급결정에있어가장중요한고려사항은구조적수준의재무구조개선가능성이 다. 이는수익구조의질적인변화또는차입규모의의미있는수준의변화여부에의해결정될전망 으로이에대해지속적으로모니터링하여신용등급에반영할예정이다. 두산인프라코어의등급변경요인 상향트리거연결기준 EBITDA Margin 이 10% 를상회하는수준으로채산성이향상되고, 영업창출현금또는자산매각등을통해차입금의존도가 40% 이하로개선될경우 하향트리거실적저하또는차입부담확대로 EBITDA/ 금융비용배수가 1.5 배에근접할경우, 또는계열기업에대한지원등으로지급보증등잠재채무가확대되거나실제차입부담으로현실화될경우 5
[ 참고 ] 두산그룹대체자금조달현황 두산그룹이현재까지발행한우선주및신종자본증권은현재까지 3 건이있었다. 2012 년 10 월 두산인프라코어의신종자본증권을시작으로 2013 년 12 월두산건설이전환상환우선주를발행했으 며, 2014 년 12 월에는두산중공업이우선주를발행했다. 우선주및신종자본증권 구분 두산인프라코어 두산건설 두산중공업 종류 신종자본증권 전환상환우선주 (RCPS) 전환상환우선주 (RCPS) 발행금액 USD5억 3,730 4,000 발행연월 2012.10 2013.12 2014.12 약정수익율 3.25% 6.50% 3.30% Step-Up 조항및기타 5년후 : +5% 7년후 : +2% 두산중공업이정산의무제공 5년 : 5.48% 보장 5년경과 : 5.48% + 매년 0.75% 상향 발행자 Call option 발행후 5년시점이후 6개월마다콜옵션행사가능 2015.12 : 일부상환가능 2016.12 : 일부또는전부상환가능 1~5년 : 10% 범위내 5년 : 일부혹은전부 자료 ) 각사감사보고서 Step-Up 조항상상환하지않을경우상당한수익율을보장해야하는두산인프라코어와두산중공업조달자금은시장금리가크게상승하지않는한 Call Option 을행사 ( 또는상환 ) 할수밖에없어자금유출부담은존재한다. 두산건설이발행한 RCPS 도두산중공업이정산의무 ( 주가가약정가격보다떨어지면두산중공업이차액을보전 ) 를제공하고있다. 6
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