2018. 7. 13 최근원유선물시장백워데이션심화의의미및시사점 오정석, 김희진 (3705-6231, 6225) [ 이슈 ] 유가가지난해상반기이후상승세를지속하는가운데최근원유선물시장에서원월물가격이근월물을하회하는백워데이션 (backwardation) 현상이심화 WTI 근월물 (1m) 과 6월물 (6m) 의가격차이는 `16년 2월초 +7달러내외 금년 1월초 +1달러내외 최근 -6달러내외로 (-) 폭확대. 백워데이션은유가강세국면에서나타나는현상으로재고감소, 미국의對이란압박, 베네수엘라감산등에따른글로벌공급부족우려를반영 [ 기간구조의특징 ] 백워데이션은원유수급이타이트한상황에서발생하며유가에대한시장의 bullish 한입장을대변. 투자수익률도높아져금융자금유입이촉진 원유선물계약은만기가다른다수의월물이상장되어거래되며각월물간가격차이는재고수준과역의관계인보유편익률에크게좌우. 보유편익률이높아지면선물가격이현물가격보다낮아지는백워데이션이발생 타이트한수급상황과유가강세국면을의미 백워데이션하에서는월물교체수익률 (roll yield. 가격이높은근월물매도, 낮은차근월물매수에따른수익률 ) 이 (+) 로전환되어원유선물투자에서가격상승률을초과하는수익률이발생 투자자들은포트폴리오내에서원유비중을확대 원유선물의기간구조는보유편익률을통해현재및미래수급에대한시장의평가를반영하여형성되므로유가에선행하는경향 `08년 7월유가가 140달러로역대최고치를기록하기 4개월전부터 6m-1m 가격차이는저점을찍고상승전환하여유가약세반전을예고. `14년에도가격차이가상승세로돌아선후유가가장기하락국면에진입 [ 종합평가 ] 최근수급여건상백워데이션이당분간이어지고비상업순매수포지션이확대될가능성이있는만큼원유선물기간구조의가격예시기능을감안하여그추이를면밀히모니터링할필요 미중무역분쟁심화, OPEC 여유생산능력저하, 이란ㆍ베네수엘라ㆍ나이지리아ㆍ리비아공급불안등으로내년초까지국제원유시장의불확실성이상당할전망 시장대내외여건에대한모니터링을강화하는동시에기간구조추이를예의주시하여향후유가전망에참고지표로활용 1
[ 이슈 ] 유가가지난해하반기이후상승세를이어오는가운데최근원유선물시장에서만기가먼원월물가격이근월물을하회하는백워데이션 (backwardation) * 현상이심화 * 원월물가격이근월물을상회하는경우는콘탱고 (contango) WTI 근월물 (1m) 과 6월물 (6m) 의가격차이 (6m-1m) 는 `16년 2월초 +7달러내외를기점으로하락세로돌아서금년초 +1달러내외, 최근에는 -6달러내외기록 특정시점의만기월별가격을표시하는포워드커브 (forward curve) 는금년 1월초이후우하향 ( 근월물 원월물 ) 으로전환되었으며기울기도점차증가 ( 월물간가격차이확대 ) 백워데이션은일반적으로유가강세국면에서나타나는현상으로세계수요호조, OPEC 감산등에따른글로벌공급과잉해소를반영. 최근의가격차이확대는캐나다및리비아등의생산차질, 이란의호르무즈해협봉쇄위협등에주로기인 WTI 가격, 7.10일 74.11달러로 `14년 11월이후최고치를기록 ( 금년들어 +22.7%) < 그림 1> WTI 포워드커브 < 그림 2> WTI 6m-1m 추이 `18. 7.12 ($/ 배럴 ) 20 6m-1m( 좌 ) WTI 근월물 ( 우 ) 15 콘탱고 ($/ 배럴 ) 160 140 120 `18. 1.12 10 5 100 80 0 60 40 `17. 7.12-5 백워데이션 -10 Jan-00 May-01 Sep-02 Jan-04 May-05 Sep-06 Jan-08 May-09 Sep-10 Jan-12 May-13 Sep-14 Jan-16 May-17 20 0 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg < 참고 > 글로벌원유선물시장개괄 뉴욕상업거래소 (NYMEX) 의 WTI와 Intercontinental Exchange(ICE) 의브렌트가세계원유선물시장을양분 WTI선물은미주 ( 美州 ) 지역기준물 (Benchmark) 로서세계최대에너지선물 WTI는대표적인저유황경질유 (light crude oil) 로 `83년뉴욕상업거래소 (`08 년 CME Group 이인수 ) 에서선물거래가시작 거래방식은공개호가방식 (Open Outcry) 과 CME Globex 를통한전자거래 (Electronic Trading) 가병용되어오다가 `14.7 월공개호가방식이폐지된이후모든거래가전자거래로진행 2
WTI선물 1계약의크기는 1,000 배럴이며, 정산가 ( 종가 ) 는뉴욕시간기준오후 2시 28~30 분사이에거래된거래량을가중평균하여산정 WTI선물은한달마다만기가도래하며, 최대 68개월물이상장 ( 연속 5년동안은매월상장, 이후 4년간은 6월물및 12월물상장 ) 브렌트선물은유럽및북아프리카의기준물로서중동지정학적리스크에민감 브렌트선물은 `88년국제석유거래소 (IPE) 에서출범하여 `05년이후부터는 IPE를인수한 ICE에서거래되고있으며, 현재국제유가의핵심벤치마크로활용 정산가 ( 종가 ) 는오후 7시 28~30 분동안의거래량을가중평균하여산정. WTI선물과달리현금결제를기본으로하지만거래당사자가합의할경우실물인수도도가능 < 표 > 원유선물계약의주요특징비교 WTI 브렌트 거래소 New York Mercantile Exchange ( 뉴욕 ) Intercontinental Exchange ( 런던 ) 계약크기 1,000 배럴 / 계약 1,000 배럴 / 계약 거래통화 미국달러화 미국달러화 호가단위 배럴당 $0.01 배럴당 $0.01 거래시간 일요일오후 6 시 ~ 금요일오후 5 시 * 매일오후 5 시부터 1 시간휴장 ( 뉴욕시간기준 ) 일요일오후 11 시시작. 평일은오전 1 시 ~ 오후 11 시 ( 하루 22 시간거래, 런던시간기준 ) 거래월물당해년도포함연속 5 년은매월, 최대 96 개월연속월물 결제방법 이후 4 년간은 6 월물과 12 월물 실물인수도. 인수지점은오클라호마 쿠싱 (Cushing) 현금결제 ( 단, 당사자간합의시실물인수도 가능 ) 최종거래일인도월의전월 25 일의 3 영업일전만기월의 2 개월전마지막영업일 증거금 $2,950( 최근월물기준, 수시로변동 ) $3,200( 최근월물기준, 수시로변동 ) 자료 : CME Group, ICE [ 기간구조의특징 ] 백워데이션은원유수급이타이트한상황에서발생하며, 유가에대한시장참가자들의 bullish 한입장을대변. 백워데이션하에서는원유에대한투자수익률이제고되어금융자금의유입이촉진 원유선물계약은만기가다른다수의월물이상장되어거래. 각월물의가격은만기차이등으로서로상이하며상황에따라월물간가격수준이뒤바뀌는현상발생 ( 기간구조의변화 ) 3
기간구조는포워드커브를통해한눈에파악 각월물간의가격차이는재고보유편익률 (convenience yield) 에크게좌우 보관이론가설 (theory of storage hypotheses) 에따르면이론적으로선물가격 (F) 은현물가격 (S) 에보관비용 (Cs) 을더하고보유편익률 (Cy) 을차감하여산출 F(t, T)=S(t, T)+ Cs(t, T)- Cy(t, T) t시점에서만기 T인선물가격 보유편익률은재고보유 ( 예상치못한공급차질및수요증가등에대비한 ) 에따른효용 (benefit) 으로, 공급이부족할경우높아지며반대의경우에는낮아짐 재고수준과보유편익률은역의상관관계 보유편익률이보관비용을상회하는수준으로높아지면선물가격이현물가격보다낮아지는백워데이션발생 ( 반대의경우는콘탱고발생 ) 백워데이션은타이트한수급상황에서발생하므로유가가강세국면에있음을의미 원유는기술적또는정치적이유등으로예상치못한공급차질이빈번히발생해보유편익률이비교적높게형성 이론적으로백워데이션이일반적이나, `02년 4월이후에는콘탱고기간이 65.6% 로우위 < 표1> WTI 선물의기간구조기간구조일자지속기간기간구조일자지속기간 백워데이션 `95. 1월 ~`97. 3월 27개월 `97.4 월 ~`99.8 월 29개월 `99. 9월 ~`01. 8월 12개월 `04.11 월 ~`07.7 월 33개월 `02.4 월 ~`04.10 월 31개월 콘탱고 `08.6 월 ~`13.4 월 59개월 `07.7 월 ~`08.5 월 10개월 `14.12 월 ~`17.11 월 36개월 `13.5 월 ~`14.11 월 19개월 백워데이션하에서는월물교체수익률 (roll yield) 의상승으로원유선물투자에서가격상승률을초과하는수익률이발생 원유에대한투자수익률은가격상승률 (spot return) 과월물교체수익률 (roll yield) 로구성되는데, 월물교체시가격이높은근월물을매도하고낮은차근월물을매수함에따라 positive roll yield 가발생 ( 콘탱고는 (-) roll yield) 가격상승률에 roll yield 가가산되어투자수익률이확대되며, roll yield 가커질수록 ( 백워데이션심화 ) 초과수익규모도증대. 이에따라투자자들은포트폴리오내에서원유비중을확대하려는경향 4
S&P GSCI Crude Oil의 roll yield는금년들어 (~7.10일 ) +1.1% 기록. 콘탱고 기간이었던 `15~`17 년에는큰폭의 (-) 시현 < 표2> S&P GSCI Crude oil 연도별수익률비교 `18.(~7.10) `17. `16. `15. `14. Excess return +23.79% +3.11% +7.68% -45.37% -42.58% Spot return +22.72% +12.47% +45.03% -30.47% -45.87% Roll return +1.07% -9.36% -37.35% -14.9% +3.29% 주 : Excess return=spot return+roll return. 자료 : S&P Dow Jones 원유선물의기간구조는보유편익률을통해현재및미래수급에대한시장의평가를반영하여형성되므로유가에선행하는경향 `08년 7월유가가 140달러로역대최고치를기록하기 4개월전부터 6m-1m 가격차이는저점 ( 백워데이션의정점 ) 을찍고상승전환하여유가약세반전을예고. `14년에도가격차이가상승세로돌아선 2주후부터유가가장기하락국면에진입 `09년과 `16년에는반대로스프레드가고점 ( 콘탱고의정점 ) 을찍은후유가가상승세로전환 [ 종합평가 ] 최근수급여건상백워데이션이당분간이어지고비상업순매수포지션이확대될가능성이있는만큼원유선물기간구조의가격예시기능을감안하여그추이를면밀히모니터링할필요 OECD 재고가 `16년 7월 31.14 억배럴 ( 역대최고치 ) 금년 5월 28.35 억배럴로감소한가운데이란, 리비아, 베네수엘라등의공급차질에대한시장우려가지속될전망 미국은오는 11월대이란제재를앞두고관련국에이란산원유수입전면중단을요구. 이란은이에반발하여세계최대해상운송로인호르무즈해협 (`16년기준일일 1,850 만배럴 ) 봉쇄가능성을시사 리비아의최근생산량은무장세력의공격등으로 5월의절반이하인일일 53만배럴로급감했으며, 추가감소가능성을배제할수없는상황. 베네수엘라생산은지난해 12월일일 170만배럴 6월 138만배럴로감소했으며연말에는 100만배럴을하회할소지 미국의생산증가세 ( 지난해말일일 978만배럴 금년 7.6일 1,090 만배럴 ) 가이어지고 OPEC이 6월총회에서최대일 100만배럴증산을결정했으나성수기와맞물려상기국가들의공급차질을상쇄하기에는역부족평가 5
뉴욕상업거래소 WTI 선물옵션의비상업순매수포지션은 6월초를기점으로증가세로전환 (6.5일 62.8만계약 7.3 일 70.2만계약 ) 되었으며, 인덱스펀드중심의금융자금유입으로증가세가이어질가능성 금융자금유입 유가상승및백워데이션심화 자금유입확대 등자기강화현상을초래할소지 美中무역분쟁심화, OPEC 여유생산능력저하, 이란ㆍ베네수엘라ㆍ나이지리아ㆍ리비아공급불안등으로내년초까지국제원유시장의불확실성이상당할전망 시장대내외여건에대한모니터링을강화하는동시에기간구조추이를예의주시하여유가전망및대응전략마련에참고지표로활용 국제금융센터의사전동의없이상업상또는다른목적으로, 본보고서내용을전재하거나제 3 자에게배포하는것을금합니다. 국제금융센터는본자료내용에의거하여행해진투자행위등에대하여일체책임을지지않습니다. 문의 : 02-3705-6231 혹은 jsoh@kcif.or.kr, 홈페이지 : www.kcif.or.kr 6