스포츠웨어및아웃웨어 OEM 의류기업 스몰캡 Analyst 성현동 2-6114-2912 hdsung@kbfg.com 연구원이동현 2-6114-292 donghyunlee@kbfg.com 기업개요 : 스포츠웨어및아웃웨어 OEM 기업 호전실업은스포츠웨어및특수기능성아웃웨어를 OEM (Original Equipment Manufacturing, 주문자위탁생산 ) 방식으로생산판매하는기업이다. 호전실업은우븐 (Woven) 의류에강점을가지고있다. 인도네시아에 5곳, 베트남에 1곳을생산거점으로확보하고있다. 체크포인트 : 1) 오더믹스개선 2) 생산거점확장이전에따른 Capa 증가및인건비절감 3) 계절성완화 체크포인트는크게 3가지로요약된다. 1) 수익성이낮은나이키 (Nike) 향오더가감소하고, 상대적으로고마진의노스페이스 (The North Face) 및언더아머 (Under Armour) 향매출액이증가하면서수익성개선이나타나고있다. 2) 인건비절감및 Capa 확대를위하여인도네시아자카르타에서중부자바지역으로생산거점이전을진행중이다. 자카르타지역의최저임금이 365만루피아수준인데비하여중부자바지역은최저임금이 148만루피아로저렴하여인건비절감효과가기대된다. 3) 계절성완화를위하여교복사업및계절이반대인남반구지역오더확보를진행하고있다. 아웃도어의류 OEM 특성상 3분기가최성수기이며, 1분기와 4분기가비수기이다. 하반기입찰, 신학기시즌공급이가능한국내교복사업과남반구지역오더확보를통하여계절성완화를추진하고있다. 2Q18 영업이익 33 억원으로흑자전환 호전실업의 2Q18 실적은매출액 681억원 (-6.9% YoY), 영업이익 33억원 ( 흑자전환 YoY) 를기록하였다. 달러기준매출은전년도와유사하였으나, 상반기환율하락영향으로매출액이감소하였다. 그러나고마진바이어중심으로오더믹스개선이나타나고, 해외생산법인의수율안정화에따른손익개선으로영업이익은턴어라운드하였다. 리스크점검 : 선진국경기둔화와환율은잠재적리스크 선진국경기변동과환율변동은잠재적리스크요인이다. 현재선진국경기가양호한편이고, 매출과연동되는원 / 달러환율과비용과연동되는루피아 / 달러환율모두우호적인상황이다. 그러나향후방향성의변동시에매출액과손익에부정적으로작용할수있다. Not Rated 목표주가 ( 원 ) NA Upside / Downside (%) NA 현재가 (1/8, 원 ) 13,25 Consensus Target Price ( 원 ) 2, 시가총액 ( 억원 ) 1,6 Trading Data Free float (%) 41.8 거래대금 (3M, 십억원 ).3 외국인지분율 (%).6 주요주주지분율 (%) 박진호외 1 인 45.9 국민연금 1.8 Performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -6. -8. -12.3-5. 시장대비상대수익률 -4.9-7.2-5.4.9 Forecast earnings & valuation 결산기말 214A 215A 216A 217A 매출액 ( 십억원 ) 254 297 317 328 영업이익 ( 십억원 ) 17 25 28 15 지배주주순이익 ( 십억원 ) 14 26 16 5 EPS ( 원 ) 23,71 43,235 24,546 5,477 증감률 (%) 52.8 87.4-43.2-77.7 PER (X)... 2.4 EV/EBITDA (X) 1.2 3.2 2.1 7.8 PBR (X)....1 ROE (%) 25.6 43.3 21.5 4.3 배당수익률 (%) NA NA NA 1.2 자료 : 호전실업 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) 주가 ( 우 ) ( 원 ) 3 2 1-1 17.1 18.1 18.4 18.7 18, 16, 14, 12, 1,
I. 기업개요 스포츠웨어및아웃웨어 의류를 OEM 생산 호전실업은스포츠웨어및특수기능성아웃웨어를 OEM (Original Equipment Manufacturing, 주문자위탁생산 ) 방식으로생산판매하는기업이다. 일반적으로의류는원단의종류에따라우븐 (Woven), 니트 (Knit), 가죽 (Leather), 모피 (Fur) 등으로구분되는데, 호전실업은우븐의류에강점을가지고있다. 인도네시아에 5곳, 베트남에 1곳을생산거점으로확보하고있다. 그림 1. 호전실업의지배구조 그림 2. 바이어별매출구성 (2Q18) 최대주주등 1.4% 42.5% 1% 4.9% 27.9% Nike 호전실업 호전리테일 9.4% TNF Under Armour 1% 98.8% 89.8% 98.% 99.8% Fanatics 대용무역 PT.KAHOINDAH CITRAGARMENT PT.DAEHWA LEATHER LESTARI DAEYONG TRADING CO., Ltd 98.9% PT. HJL INDO NETWORKS 12.9% Athleta Others PT.YONGJIN JAVASUKA GARMENT 34.6% 최대주주및특수관계인이 42.5% 보유 주요주주는최대주주박진호 (24.7%) 및특수관계인박용철 (17.7%) 이다. 이외에도재무적 투자자인다이나모홀딩스 ( 유 ) 가 11.2% 를보유하고있다. 주요기관투자자로는 국민연금공단 (9.9%) 와한국투자신탁운용 (6.3%) 이있다. 그림 3. 바이어포트폴리오그림 4. 주주구성 (2Q18 기준 ) 24.7% 박진호 박용철 43.7% 다이나모홀딩스 국민연금 한국투자신탁운용 17.7% 우리사주 기타 1.9% 5.8%.6% 5.7% 자료 : 호전실업 2
II. Business model 의류 OEM 산업의성격 : 노동집약적산업으로낮은인건비가중요 의류 OEM 제조산업의경우노동집약적산업특성상낮은인건비가원가경쟁력을확보하는 데있어중요한요소이다. 이에따라의류 OEM 업체는상대적으로인건비가저렴한 개발도상국으로생산거점을이전함으로써원가경쟁력확보를모색하고있다. Business Model: OEM 수탁업체는저렴한인건비와 생산능력에대한투자에집중 호전실업은스포츠웨어및특수기능성아웃웨어분야에서나이키, 언더아머, 노스페이스등의글로벌브랜드에 OEM 방식으로의류를공급하고있다. OEM 방식은유통업체가제조업체에게자사제품의제조를위탁한후주문자의브랜드로판매하는방식을의미한다. 이를통해수탁업체는저렴한인건비와생산능력에대한투자에집중하면서생산에전념하고, 위탁업체는생산시설에대한투자및재고관리비용을절감하면서브랜드관리, 마케팅및유통에집중한다. 고객요구에부합하는생산량, 품질, 납기와저렴한인건비로숙달된인력 확보가중요 호전실업과같은 OEM 업체의경우영업적인측면에서는주문자의요구에부합하는생산량, 품질, 납기를충족하는것이매우중요하다. 최근에는복지, 인권, 안전, 환경등에대한바이어들의요구가증가하고있어이에부합하는컴플라이언스충족여부의중요도또한증가하고있다. 비용측면에서는인건비수준을낮게유지하면서도고객이요구하는수준의품질에부합하는제품을생산할수있는숙련된인력의확보혹은육성이필요하다. - 호전실업은 Nike, The North Face, Under Armour 등을고객으로보유 - 주요고객사의주문증가등으로매출액은꾸준히성장하고있음 그림 5. 매출액추이 ( 십억원 ) 35 3 25 2 15 1 5 213 214 215 216 217 - 매출원가가이례적으로낮았던 216 년을제외하면 매출원가율은 82~84% 수준 그림 6. 매출원가및매출원가율추이추이 매출원가 ( 좌 ) 매출원가율 ( 우 ) ( 십억원 ) (%) 3 86 25 2 15 1 5 213 214 215 216 217 84 82 8 78 76 74 72 3
- 상장준비등에따른인원증가로판매관리비는 216 년부터증가 그림 7. 판매관리비및판관비율추이 판매관리비 ( 좌 ) 판관비율 ( 우 ) ( 십억원 ) (%) 5 16 4 3 2 1 213 214 215 216 217 14 12 1 8 6 4 2 - 상장이후영업적자를기록하면서유사기업인 한세실업, 영원무역및의류지수대비주가부진하였음 그림 8. 호전실업상장이후주가추이 (217.2.2=1) 한세실업 영원무역 호전실업 의류 16 14 12 1 8 6 4 2 217-2 217-4 217-6 217-8 217-1 217-12 218-2 218-4 218-6 218-8 218-1 자료 : QuantiWise, KB증권정리 4
III. 업데이트및체크포인트 체크포인트 호전실업의향후체크포인트는다음과같다. 1) 오더믹스의변화 수익성높은 TNF 와언더아머비중증가 오더믹스의변화가나타나고있다. 수익성이낮은 Nike향매출비중이감소하였다. 그러나 Nike 매출감소분이수익성이높은 The North Face와 Under Armour향매출액증가로상쇄되면서전반적인수익성개선이나타나고있는상황이다. 오더믹스개선과더불어 217년부터신규로매출이시작된파나틱스 (Fanatics) 향물량이고성장세를보이고있다. 그림 9. 바이어별매출비중 (2Q17) 그림 1. 바이어별매출비중 (2Q18) 15.% 1.4% 6.6% 28.5% 4.6% Nike TNF Under Armour Athleta Others 9.4% 4.9% 27.9% 12.9% Nike TNF Under Armour Fanatics Athleta Others 9.4% 34.6% 2) 생산거점확장이전에따른 Capa 증가와인건비절감 인건비절감및 Capa 확대를위한생산거점이전이진행되고있다. 인도네시아자카르타 Bekasi 지역에위치한 PT. Kahoindah 2공장을중부자바 Gurut 지역으로이전하는작업이진행중이다. 215년연간 21.3백만 pcs 수준이었던생산능력을 219년 3.5백만 pcs수준으로증가시킬계획이다. 또한자카르타지역의최저임금이 365만루피아수준인데반해, 중부자바지역의최저임금은 148만루피아에불과하여인건비절감효과가기대된다. 그림 11. 생산 Capa 추이 그림 12. 인도네시아지역별최저임금추이 (PCS mn) 35 3 25 2 15 1 5 ( 백만 IDR) 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5 평균 IDN Jakarta IDN Central Java 213 214 215 216 219E. 1997 1999 21 23 25 27 29 211 213 215 217 5
3) 계절성완화 교복사업, 남반구지역오더확보 계절성완화를위한교복사업과남반구지역오더수주를추진하고있다. 아웃도어위주의의류 OEM 사업특성상 3분기가최성수기이며, 1분기와 4분기는비수기의특성을가진다. 비수기가동률을높이기위하여하반기입찰, 1분기신학기시즌공급이가능한국내교복사업과우리나라와계절이반대인남반구지역 ( 호주, 뉴질랜드등 ) 의아웃도어의류업체와의거래를추진하고있다. 2Q18 영업이익 33 억원으로흑자전환 호전실업의 2Q18 실적은매출액 681억원 (-6.9% YoY), 영업이익 33억원 ( 흑자전환 YoY) 를기록하였다. 달러기준매출은전년도와유사하였으나, 상반기환율하락영향으로매출액이감소하였다. 그러나고마진바이어중심으로오더믹스개선이나타나고, 해외생산법인의수율안정화에따른손익개선으로영업이익은턴어라운드하였다. 표 1. 실적추이 ( 십억원, %) 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 215 216 217 매출액 NA NA 7.2 56.9 73.1 114. 84.5 59.7 68.1 296.9 317. 328.5 (YoY %) NA NA NA NA NA NA 2.3 4.9-6.9 17. 6.8 3.6 매출총이익 NA NA 1.9 7.1 1.1 28.3 14.6 7.9 13.1 53.1 72. 6. (YoY %) NA NA NA NA NA NA 33.2 1.4 29.7 27.9 35.7-16.7 매출총이익률 NA NA 15.5 12.5 13.8 24.8 17.2 13.2 19.2 17.9 22.7 18.3 영업이익 NA NA -1.6-2.7 -.6 17.3 1.1-3.1 3.3 25. 28. 15.1 (YoY %) NA NA NA NA NA NA 흑전 적지 흑전 45.8 12.1-46.1 영업이익률 NA NA -2.2-4.8 -.8 15.2 1.3-5.3 4.8 8.4 8.8 4.6 순이익 NA NA 3. -4.6-2.5 14.1-2.6-3.3 3.7 25.8 16.1 4.4 (YoY %) NA NA NA NA NA NA -186.5 적지 흑전 87.6-37.7-72.5 순이익률 NA NA 4.3-8. -3.4 12.4-3.1-5.6 5.5 8.7 5.1 1.3 자료 : 호전실업, KB증권정리 6
IV. 리스크 리스크요인점검 1) 미국유럽등선진국경기둔화시 매출감소가능성 잠재적인리스크요인은경기변동과환율이다. 의류산업은대체로경기변동에민감하다. 스포츠웨어및특수기능성아웃웨어는 GDP 규모가큰선진국시장중심으로매출이이루어진다. 호전실업역시수출비중이높고, 미국과유럽경제의변화에영향을많이받는다. 다만, 시장을과점하고있는상위스포츠웨어브랜드위주로판매가이루어지고있어타의류업체대비경기변동에대한노출도는낮을것으로판단된다. 2) 원 / 달러, 달러 / 루피아화환율변동 환율변동에대한노출에도주의할필요가있다. 매출및원단등의원부자재매입은주로달러로이루어지고, 생산거점에서의인건비지급은현지통화인인도네시아루피아화로이루어진다. 호전실업의경우원 / 달러, 루피아 / 달러에대해별도의헤지를하고있지않기때문에환율의방향성이중요하다. 현재는원 / 달러및루피아 / 달러의흐름이호전실업에유리하게작용하는구간이나, 방향성이바뀔경우매출액과손익에부정적영향으로작용할수있다. 그림 13. 원 / 달러환율추이 그림 14. 루피아 / 달러환율추이 (KRW/USD) 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, 95 9 21 211 212 213 214 215 216 217 218 자료 : Bloomberg. KB증권정리 (IDR/USD) 16, 15, 14, 13, 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 21 211 212 213 214 215 216 217 218 자료 : Bloomberg. KB증권정리 7
포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 213A 214A 215A 216A 217A ( 십억원 ) 213A 214A 215A 216A 217A ( 적용기준 ) (GAAP-) (GAAP-) (IFRS-) (IFRS-) (IFRS-) ( 적용기준 ) (GAAP-) (GAAP-) (IFRS-) (IFRS-) (IFRS-) 매출액 25 254 297 317 328 자산총계 15 14 228 243 285 매출원가 173 212 244 245 268 유동자산 96 126 15 156 21 매출총이익 32 41 53 72 6 현금및현금성자산 21 9 5 9 15 판매비와관리비 19 24 28 44 45 단기금융자산 22 36 42 35 46 영업이익 13 17 25 28 15 매출채권 25 43 44 32 4 EBITDA 13 17 25 34 22 재고자산 2 1 45 7 86 영업외손익 -3 1 9-3 -8 기타유동자산 26 38 14 1 14 이자수익 1 1 1 1 비유동자산 9 14 78 86 84 이자비용 2 3 5 5 5 투자자산 2 5 7 6 6 지분법손익 유형자산 5 5 59 67 64 기타영업외손익 -1 4 14 2-4 무형자산 1 11 1 세전이익 1 18 34 25 7 기타비유동자산 2 2 법인세비용 2 4 9 9 2 부채총계 59 79 169 153 164 당기순이익 8 14 26 16 4 유동부채 46 73 155 136 146 지배주주순이익 8 14 26 16 5 매입채무 1 8 7 8 수정순이익 8 14 26 16 5 단기금융부채 41 59 127 114 122 기타유동부채 5 13 2 15 16 성장성및수익성비율 비유동부채 12 7 15 17 17 (%) 213A 214A 215A 216A 217A 장기금융부채 12 6 2 2 2 매출액성장률 NA 23.9 17. 6.8 3.6 기타비유동부채 영업이익성장률 NA 32.4 45.9 12. -46.1 자본총계 47 61 59 9 122 EBITDA 성장률 NA 31.9 46.4 34.9-36.7 자본금 2 2 3 4 5 지배기업순이익성장률 NA 76.3 87.6-38.4-71.7 자본잉여금 6 6 6 18 58 매출총이익률 15.6 16.3 17.9 22.7 18.3 기타자본항목 -26-26 -33 영업이익률 6.3 6.8 8.4 8.8 4.6 기타포괄손익누계액 2-1 EBITDA이익률 6.4 6.8 8.5 1.8 6.6 이익잉여금 39 53 75 91 92 세전이익률 4.9 7.1 11.6 7.9 2.1 지배지분계 47 61 59 89 121 당기순이익률 3.8 5.4 8.7 5.1 1.4 비지배지분 1 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 213A 214A 215A 216A 217A (X, %, 원 ) 213A 214A 215A 216A 217A 영업활동현금흐름 1-3 15 13-18 Multiples 당기순이익 8 14 26 16 4 PER.... 2.4 유무형자산상각비 6 7 PBR.....1 기타비현금손익조정 2 3 17 15 11 PSR..... 운전자본증감 -8-2 -16-8 -29 EV/EBITDA.8 1.2 3.2 2.1 7.8 매출채권감소 ( 증가 ) -13-29 1 22-8 EV/EBIT.8 1.2 3.3 2.6 11.1 재고자산감소 ( 증가 ) -1 1-7 -26-15 배당수익률 NA NA NA NA 1.2 매입채무증가 ( 감소 ) 1 1 3-8 1 EPS 15,98 23,71 43,235 24,546 5,477 기타영업현금흐름 -12-16 -11 BPS 78,479 11,55 94,773 129,613 14,165 투자활동현금흐름 2-15 -2 1-25 SPS ( 주당매출액 ) 396,9 425,286 497,12 488,84 398,848 유형자산투자감소 ( 증가 ) -1-8 -12 DPS ( 주당배당금 ) 15 무형자산투자감소 ( 증가 ) -1-1 배당성향 (%).... 27.3 투자자산감소 ( 증가 ) -1-2 -1 1 수익성지표 기타투자현금흐름 -7-14 ROE 33.4 25.6 43.3 21.5 4.3 재무활동현금흐름 17 6 1-1 49 ROA 19.3 13.8 17. 9.1 3.5 금융부채증감 11 6-3 -1 15 ROIC 39.2 16.8 17.6 11.7 6.1 자본의증감 6 4 33 안정성지표 배당금당기지급액 부채비율 125.2 13.4 286.4 17.8 134.8 기타재무현금흐름 순차입비율 21.1 34. 138.7 8.4 51.7 기타현금흐름 1 유동비율 2.1 1.7 1. 1.2 1.4 현금의증가 ( 감소 ) 2-13 -4 4 6 이자보상배율 ( 배 ) 5.5 5.5 4.7 6.4 4.5 기말현금 21 9 5 9 15 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) 1-3 14 5-3 총자산회전율 3.9 2.1 1.6 1.4 1.2 순현금흐름 -1-11 -61 1 9 매출채권회전율 16.1 7.5 6.9 8.3 9.1 순현금 ( 순차입금 ) -1-21 -82-72 -63 재고자산회전율 214.5 196. 13.1 5.5 4.2 자료 : 호전실업, KB증권추정 8
투자자고지사항투자의견및목표주가변경내역 ( 주가, 목표주가 ) ( 원 ) 26, 22, 호전실업 호전실업 (11111) 변경일투자의견목표주가괴리율 (%) ( 원 ) 평균최고 / 최저 18-1-1 Not Rated 18, 14, 1, 16.1 17.2 17.6 17.1 18.2 18.6 18.1 KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자등급비율 (218. 9. 3 기준 ) 매수 (Buy) 중립 (Hold) 매도 (Sell) 75.2 24.8 - 투자의견분류및기준 종목투자의견 (6개월예상절대수익률기준 ) Buy: 15% 초과 Hold: 15% ~ -15% Sell: -15% 초과비고 : 217년 2월 23일부터 KB증권의기업투자의견체계가 4단계 (Strong BUY, BUY, Marketperform, Underperform) 에서 3단계 (Buy, Hold, Sell) 로변경되었습니다. 산업투자의견 (6개월예상상대수익률기준 ) Positive: 시장수익률상회 Neutral: 시장수익률수준 Negative: 시장수익률하회 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나 KB증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB증권에있으므로 KB증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 비고 : 217 년 6 월 28 일부터 KB 증권의산업투자의견체계가 (Overweight, Neutral, Underweight) 에서 (Positive, Neutral, Negative) 로변경되었습니다. 9