212.4.16 대신증권김록호의 2 차전지 : Chapter 1. 모바일 Prospective 모바일 2 차전지성장성은유효하다 대면적폴리머전지수요전년대비 97.5% 증가하며 2차전지시장견인 Tablet PC, 울트라북등의신규모바일기기등장으로대면적폴리머전지수요증가중국내업체, 특히삼성SDI 는대면적폴리머전지시장지배력유지가능폴리머, 각형전지는수급밸런스개선되는과정, 원형전지는공급측조절로공급과잉완화중 Top Picks: 삼성SDI, 후성 2 차전지산업의최근특징 1) 폴리머전지 : 대면적중심으로수요증가 2) 각형전지 : 스마트폰출하량증가로고용량배터리채용확대 3) 원형전지 : 공급축소와개당셀채용수많은전동공구와 e-bike 두각 4) 대면적폴리머전지와스마트폰향고용량각형전지의출하량증가로 ASP 유지및상승 2 차전지산업의궁금증을해결해드립니다 김록호 769.3399 roko1999@daishin.com Overweight [ 비중확대, 유지 ] Rating & Target 종목명 투자의견 목표주가 삼성 SDI Buy 18, 원 후성 Buy 8,5 원 주가수익률 (%) 1W 1M 3M 12M 절대수익률 -6.4-9.7-2.9-26.6 상대수익률 -5.5-9. -9.4-22.4 모바일 2차전지시장은대면적폴리머전지로패러다임시프트 7p참고 - 고부가제품인대면적폴리머전지수요처확대되며 2차전지시장을견인 - 스마트폰은기존휴대폰대비고용량배터리채용하고있어 ASP 유지 - 원형전지공급은축소중이며, 노트북수요둔화는전동공구와 e-bike 로대체중 2차전지글로벌 1위삼성SDI, 향후에도경쟁력은확대될전망 25p참고 - 211년기준삼성 SDI는점유율 23.6% 로 2차전지글로벌 No.1 경쟁력확대중 - 대면적폴리머전지시장지배력유지로대면적폴리머전지수요확대의최대수혜주 - 대면적폴리머전지출하량확대로 2차전지사업부 blended ASP 상승가능 - 투자의견매수, 목표주가 18,원유지전해질염 (LiPF 6 ) 생산글로벌 1위로등극하는후성 36p참고 - 국내유일한전해질염 (LiPF 6 ) 생산업체로 212년 Capa 기준으로글로벌 1위등극 - 글로벌경쟁력확대중인국내 2차전지세트업체향으로균형잡힌매출비중보유 - 2차전지소재사업부의비중확대로전사영업이익전년대비 18.3% 증가 - 투자의견매수, 목표주가 8,5 원으로커버리지개시 www.daishin.com
[ Contents ] 3 Ⅰ. Summary 5 Ⅱ. 모바일기기성장은현재진행형 11 Ⅲ. 수급분석 14 Ⅳ. 핵심소재소개및동향 25 [ 기업분석 ] 삼성SDI 후성 www.daishin.com
Ⅰ. Summary 당사는 2차전지산업을모바일과중대형 ( 전기차및 ESS) 으로분류하여자료를작성할계획이고, 이번자료 Chapter 1에서는모바일 2차전지를다루었다. Tablet PC, 울트라북등의대면적폴리머전지중심으로모바일 2차전지성장유효국내 2차전지업체들경쟁력확고삼성SDI: 대면적폴리머전지강자폴리머, 각형수급개선원형은공급축소움직임소재시장에서는양극활물질, 전해액의국산화비중높음양극활물질전구체, 전해질염생산업체에주목필요 212 년모바일 2차전지산업은 Tablet PC, 울트라북등의신규모바일기기중심으로성장세를이어나갈것으로전망된다. 신규모바일기기에는대면적폴리머전지가채용되고있고, 대면적폴리머전지는전년대비 97.5% 의높은성장세를시현할것으로전망된다. 이는폴리머전지의전년대비성장률 31.1% 와 2차전지전체의전년대비성장률 11.6% 성장률을상회하는것으로대면적폴리머전지가 2차전지전체시장의성장을이끌것으로판단된다. 211 년기준으로국내 2차전지세트업체인삼성SDI 와 LG화학의점유율은합계 4% 로일본업체 (Sanyo, Panasonic, Sony) 의점유율합계 35.4% 를넘어섰다. 삼성SDI 는 21 년에이미점유율 19.8% 로글로벌 1위로올라섰고, 211 년에는점유율 23.6% 로경쟁력이확대되고있는것으로파악된다. 동사는삼성전자의스마트폰출하량호조에따른견조한각형전지수요를바탕으로최근수요가급증하고있는 Tablet PC 에채용되는대면적폴리머전지에서강점을보이고있어경쟁력은지속가능할것으로판단된다. 2차전지전체적으로 29 년부터 3% 이상의공급과잉률을보였으나, 신규모바일기기의등장과일부공급측면의제한등으로 213 년공급과잉률은 16.3% 로완화될것으로전망된다. 폴리머전지는대면적폴리머전지중심의수요증가에힘입어공급과잉률은 212 년 15.1%, 213 년 1.8% 의비교적양호한수급을보일것으로전망된다. 각형전지의경우에도스마트폰에의한휴대폰의성장세가유지되는가운데, 공급과잉률은 212 년 24.4%, 213 년 13.2% 로점진적인개선세를시현할것으로예상된다. 원형전지의경우에는노트북시장의수요침체로인해공급과잉률완화를기대하기힘든상황이다. 하지만 2차전지업체들이 Capa 증설을하지않고있으며, 일부업체는생산라인을휴면하는등공급측면에서의조절로인해공급과잉률은 212 년 29.1%, 213 년 22% 로완만한개선세는기대할수있을것으로판단된다. 2차전지의 4대핵심소재는양극활물질, 음극활물질, 분리막, 전해액으로전체원가에서 75% 이상의비중을차지하고있다. 양극활물질과전해액은국산화비중이높지만, 분리막과음극활물질은국산화가거의이루어지지못하고있는상황이다. 양극활물질을제조하기위해서는전구체가필요한데, 국내에서는에코프로가양극활물질전구체인 p-ncm 을생산하고있다. 또한양극활물질제조에원재료로황산코발트가사용되는데, 코스모화학이 212 년상반기중공장을완공해공급이시작될것으로예정되어있다. 전해액을제조하기위해서는전해질염, 유기용매, 첨가제가필요하다. 전해질염에해당하는 LiPF 6 를생산하는업체는국내에서후성만이유일하며, 첨가제는리켐, 이앤지텍이생산하고있다. 2차전지소재에관련된국내업체중에서는전해질염과양극활물질전구체를각각유일하게생산하고있는후성과에코프로에주목할필요가있는것으로판단된다. 3
삼성SDI 대면적폴리머전지시장지배력으로 P( 가격 ), Q( 물량 ) 동반상승후성 LiPF 6 글로벌 No.1 으로부각 삼성SDI 에대한애널리스트변경이있었으며투자의견 매수, 목표주가 18, 원을유지한다. 삼성 SDI 에대한투자포인트는 1) 대면적폴리머전지시장지배력유지로 212 년대면적폴리머전지 97.5% 수요증가의최대수혜주로서 2차전지사업부매출은 3조 3,315 억원으로전년대비 2.8% 증가할것으로전망된다, 2) 대면적폴리머전지비중확대로인해 2차전지사업부의 blended ASP 가상승하여, 2차전지사업부의영업이익률은 1.4% 로전년대비 1.2%p 개선될것으로추정된다, 3) 자회사인 SMD, SBL 에대한논란이있는데, 동사의영업가치에서 SMD, SBL 을제외하더라도동사의적정가치는 16, 원으로산출된다. 후성에대한투자의견 매수, 목표주가 8,5 원으로커버리지를개시한다. 후성에대한투자포인트는 1) 국내에서유일하게전해질염 (LiPF 6 ) 을생산하고있으며, 212 년 Capa 기준글로벌 No.1 으로등극한다, 2) 전해질염의고객은국내 2차전지세트업체로서균형잡힌매출비중을보이고있으며, 국내 2차전지세트업체들의경쟁력강화로동사의수혜가예상된다, 3) 전해질염의매출비중확대로동사전체의수익성이개선될것으로기대된다. 후성의 212 년매출은 2,589 억원으로전년대비 9%, 영업이익은 33 억원으로전년대비 18.3% 증가할것으로추정된다. 그림 1. 2 차전지 4 대핵심소재 Supply Chain 전구궃체 p-ncm p-nca 에코프로엘엔에프 ( 준비 ) 전해질염 (LiPF6) 후성 첨가제 리켐 유기용매 엘엔에프에코프로대정화금 파낙스이텍솔브레인 LG 화학 양극활물질 Nichia Toda Kogyo Tanaka Chemical 전해질 Mitsubishi Chemical Ube Industries 삼성 SDI LG 화학 2 차전지 Panasonic BYD ATL Lishen 음극활물질 Hitachi Chemical Mitsubishi Chemical Nippon carbon SK 이노베이션 분리막 Asahi Kasei Toray Tonen Ube Industries 자료 : 각사, 대신증권리서치센터 4
Ⅱ. 모바일기기에의한성장은현재진행형 스마트폰, Tablet PC, 울트라북등모바일기기가수요견인 신규모바일기기와스마트기기의등장으로 2차전지성장은유효 211 년 2차전지출하량은 42.1 억셀로전년대비 7.2% 증가하였다. 2차전지는전지의종류별로적용되는어플리케이션이구분되는데, 원형은노트북, 각형은휴대폰, 폴리머는태블릿PC, 울트라북에주로사용되고있다. 어플리케이션별로는휴대폰이가장높은 4.4% 의비중을차지했고, 노트북, 전동공구, 디지털카메라등이뒤를이었다. 211 년주목할만한것은 21 년 3분기에출시되어 1.1% 의비중에불과했던 Tablet PC향 2차전지가 211 년 3.8% 로확대되었다는점이다. Tablet PC 수량은휴대폰 15.5 억대의 3.5% 에불과한 5,3 만대에불과하지만, 대당채용되는셀수가 3개이기때문에 2차전지사용량은휴대폰 16.9 억셀의 9.5% 에해당하는 1.6 억셀로향후 2차전지내비중이지속적으로확대될것으로전망된다. 212 년및 213 년에도스마트폰을필두로 Tablet PC, 울트라북등의 IT기기들이 2차전지성장을견인할것으로추정되며 2차전지출하량은 212 년 11.6%, 213 년 1.9% 로 1% 이상의성장률시현을지속할것으로판단된다. 그림 2. 2 차전지분기별출하량과증감률추이및전망그림 3. 2 차전지성장은휴대폰, 노트북등이견인 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 차전지출하량 증감률 (yoy, 우 ) 4% 3% 2% 1% % Others, 12.7% Digital Camera, 4.7% Power Tool, 8.9% Tablet PC, 3.8% Handset, 4.2% 2-1% 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12-2% Note PC, 29.6% 자료 : IIT, KISTI, 대신증권리서치센터 주 : 211 년기준 2 차전지의어플리케이션별비중자료 : 대신증권리서치센터 그림 4. 2 차전지종류별어플리케이션 각형전지원형전지리튬폴리머 휴대폰 노트북, 전동공구 i-phone, Tablet PC E-Bike Ultrabook 자료 : 대신증권리서치센터 5
국내 2 차전지업체들의경쟁력은더욱견고해질것으로전망 Captive Market과신규모바일기기내경쟁력 삼성 SDI 의경쟁력부각 211 년기준으로국내 2차전지업체들의점유율은 4% 로일본업체들의점유율을초과하였다. 국내 2차전지업체들이일본업체대비시장진입이늦었음에도불구하고그들을추월할수있었던것은삼성 SDI 가삼성전자, LG화학이 LG전자라는 Captive Market 을확보하고있었다는점과이를바탕으로글로벌유수의업체들에게공급이가능했기때문인것으로판단된다. 국내 2차전지업체들의경쟁력은더욱견고해질것으로전망된다. 신규모바일기기로대두되고있는 Tablet PC에서의입지확보로향후 2차전지성장을견인할대면적폴리머전지공급에서우위를점하고있고, 일본업체들의상황이여의치않아공격적인 Capa 증설은제한적일것으로판단되기때문이다. 211 년삼성SDI의 2차전지점유율은 23.6% 로 21 년에이어글로벌 1위를유지하였다. 동사는원형, 각형, 폴리머전분야에걸쳐고객및어플리케이션포트폴리오가양호한것으로판단된다. 특히, 대면적폴리머전지의경우에는 ipad 내점유율 5% 이상으로시장선점효과등에힘입어시장지배력을확보한상태이고, 점유율은당분간지속될것으로판단되기때문에동사의경쟁력은유지될것으로판단된다. 그림 5. 국내업체들의점유율지속적으로확대중 1% Samsung SDI LG Chemical Pana Group Sanyo Panasonic Sony BYD Lishen Others 8% 6% 4% 2% % 26 27 28 29 21 211 자료 : IIT, KISTI, 대신증권리서치센터 표 1. 212 년글로벌업체의영업실적및주요투자지표 종목 삼성 SDI LG 화학 Panasonic BYD 코드 64.KR 5191.KR 6752.JP 1211.HK 매출액 (mil USD) 5,11 21,721 99,44 8,77 영업이익 (mil USD) 248 2,645 449 39 영업이익률 (%) 4.9 12.2.5 4.5 순이익 (mil USD) 489 2,143-9,34 23 EPS (USD) 9.6 3.8-3.9.1 BPS (USD) 12. 15.8 1.7 1.6 주가 (USD) 114.9 323.4 8.3 2.8 시총 (mil USD) 5,299 21,431 2,376 2,19 PER ( 배 ) 12. 1.5-2.1 32.2 PBR ( 배 ) 1. 2.1.8 1.8 EV/EBITDA ( 배 ) 9.5 6.4 7.1 5.5 ROE (%) 7.9 23.2-31.7 5.9 자료 : Thomson Reuters, 대신증권리서치센터 / 주 : 212 년 4월 12 일종가기준 6
표 2. 2 차전지출하량및점유율추이 (Mil Cells) 26 27 28 29 21 211 2 차전지 Total 2,369 2,823 3,166 3,63 3,93 4,212 Samsung SDI 275 375 476 565 78 994 LG Chemical 161 227 215 42 58 691 Pana Group 77 87 884 86 947 1,7 Sanyo 54 6 75 612 71 762 Panasonic 23 27 179 194 237 245 Sony 341 412 466 37 473 485 BYD 198 282 33 33 42 46 Lishen 111 18 114 14 185 221 Others 576 612 681 45 545 354 2 차전지점유율 Samsung SDI 11.6% 13.3% 15.% 18.4% 19.8% 23.6% LG Chemical 6.8% 8.% 6.8% 13.1% 14.8% 16.4% Pana Group 29.8% 28.6% 27.9% 26.3% 24.1% 23.9% Sanyo 21.3% 21.3% 22.3% 2.% 18.1% 18.1% Panasonic 8.6% 7.3% 5.7% 6.3% 6.% 5.8% Sony 14.4% 14.6% 14.7% 12.1% 12.% 11.5% BYD 8.4% 1.% 1.4% 1.8% 1.7% 1.9% Lishen 4.7% 3.8% 3.6% 4.6% 4.7% 5.3% Others 24.3% 21.7% 21.5% 14.7% 13.9% 8.4% 자료 : IIT, KISTI, 대신증권리서치센터 7
폴리머 : 대면적폴리머전지는전년대비 97.5% 성장할전망 Apple 향제품과 Tablet PC, 울트라북등의신규모바일기기성장견인 폴리머전지는기존에일부디지털카메라, 캠코더, 모바일게임기에적용되었다. 스마트폰에는처음으로 Apple 의 iphone 에채용되었고, 3Q1 부터 ipad 를필두로한 Tablet PC, Tablet PC의대항마로서 Intel 이준비한울트라북등신규모바일기기중심으로채용이확대되고있다. 폴리머전지는기존의리튬이온전지보다높은에너지밀도, 고성능발휘가가능하며, 전해액이고체화된젤상태이기때문에보다안전하다는장점을갖고있다. 또한, 기존전지보다얇은전지의실현과사이즈조정이수월하기때문에최근경박화되는모바일 IT기기에적합한전지라고할수있다. 특히, 기존전지대비에너지밀도나성능면에서우월하기때문에휴대폰보다사이즈가크고, 배터리소모량이많은 Tablet PC와울트라북에대면적폴리머전지가채용되고있다. Tablet PC와울트라북은기존노트북시장의성장잠재력을잠식하며 212 년전년대비 97.5% 성장하며일반폴리머전지의성장률인 31.1% 를상회할것으로전망된다. 그림 6. 폴리머전지는향후성장가능성이가장풍부 그림 7. 대면적폴리머전지의수요강세 3 25 2 15 1 폴리머전지출하량 증감률 (yoy, 우 ) 8% 7% 6% 5% 4% 3% (mil Units) 16 14 12 1 8 6 Tablet PC Ultrabook 5 2% 1% 4 2 % 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 3Q1 3Q11 3Q12F 3Q13F 자료 : Gartner, 대신증권리서치센터 자료 : Gartner, 대신증권리서치센터 그림 8. 폴리머전지의어플리케이션비중추이및전망 그림 9. Tablet PC 와울트라북 PC 에는폴리머전지채용 Handset (iphone) Tablet PC Ultrabook Digital Camera Portable A/V Game Others 1% 8% 6% Apple Samsung Amazon New ipad Galaxy Tab 7.7 Kindle Fire 11,666 mah 5,1 mah 4,4 mah 4% 2% % 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 Samsung Ultrabook ACER Aspire S3 4,4 mah 3,28 mah 자료 : Gartner, 대신증권리서치센터 자료 : 각사 8
각형 : 스마트폰의출하량증가로고용량배터리채용확대 스마트폰이전체휴대폰시장견인하며성장성은지속 각형 2차전지는휴대폰및스마트폰에주로채용되고있으며, 일부디지털카메라등에도적용되고있다. 21 년부터스마트폰의출하량이본격적으로확대되면서휴대폰전체시장의성장을견인하고있다. 211 년스마트폰비중은 31.7% 로추정되며, 213 년까지 4.1% 로확대될것으로전망되어, 스마트폰에의한휴대폰시장의성장은유효한것으로판단된다. 피처폰과스마트폰모두 1개의배터리가채용되지만, 스마트폰은멀티미디어기능및인터넷브라우징의사용빈도수가기존대비증가하였고, 하드웨어적으로도고성능이기때문에배터리소모량이증가하게된다. 배터리용량의증가에의해 2차전지의 ASP( 평균판매단가 ) 가상승하기때문에 2차전지를생산하는업체입장에서는 Blended ASP 가유지되는효과가있어스마트폰의비중확대와다기능화는양과질두가지측면에서긍정적인것으로판단된다. 그림 1. 스마트폰에의한휴대폰시장성장이각형 2 차전지수요견인 그림 11. 스마트폰에의해휴대폰시장의성장은지속 (mil Units) 9 75 6 45 3 15 스마트폰출하량증감률 (yoy, 우 ) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% (mil Units) 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 스마트폰피처폰휴대폰내스마트폰비중 ( 우 ) 5% 4% 3% 2% 1% 28 29 21 211 212F 213F % 28 29 21 211 212F 213F % 자료 : Gartner, 대신증권리서치센터 자료 : Gartner, 대신증권리서치센터 그림 12. 스마트폰의다기능화에따라배터리용량은증가추세 (mah) 3, 2,5 2,5 2, 1,5 1,44 1,5 1,5 1,65 1,85 1, 5 삼성옴니아 삼성옴니아 2 갤럭시 S 갤럭시 S2 갤럭시 S2 HD LTE 자료 : 삼성전자, 대신증권리서치센터 갤럭시노트 9
원형 : 전동공구및 E-Bike 수요증가 & 공급제한움직임 노트북수요침체를전동공구, E-Bike 가상쇄 원형 2차전지는주로 6~8 개의셀을하나의패키지로묶어노트북에채용되고있으며, 21 년까지원형 2차전지의성장을견인해왔다. 전동공구는기존에니켈-카드뮴전지가주로채용되었으나, 고용량과경량을장점으로리튬이온전지로대체되고있다. 개당채용되는셀이 1~3 개로많고, 원형 2차전지안에서 2번째로높은 16.3% 의비중을차지하고있다. 또한, 최근신규시장으로등장한 E-bike 도기존에주로사용되던납축전지를대체하고있고, 개당채용되는셀수가 35~6 개로상당히많아본격적으로시장이개화된다면폭발적인수요를창출가능할것으로전망된다. 원형 2차전지는 211 년전년대비 5.1% 증가하며 2차전지전체시장성장률을하회하였고, 주요원인은노트북수요가약했기때문이다. 노트북수요는 Tablet PC와울트라북등의등장으로성장성이정체될것으로전망되고있어전동공구와 E-bike 가노트북을대체하여원형 2차전지의성장을이끌어갈것으로전망된다. 그림 13. 원형 2 차전지어플리케이션비중추이및전망 그림 14. 어플리케이션별개당셀채용수 Note PC Power Tool Digital Camera Camcorder E-Bike Others (Cell) 1% 8% 4 35 3 25 35. 6% 4% 2 15 1 5 1.1 1. 1.5 4. 2% % 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 Handset Power Tool Digital Camera Camcorder E-Bike 자료 : Gartner, 대신증권리서치센터 자료 : 대신증권리서치센터 표 3. 전동공구에적용되는리튬이온전지와니켈카드뮴전지비교 구분니켈카드뮴전지리튬이온전지 에너지밀도 보통 우수 전압 보통 (1.2V) 우수 (3V 이상 ) 무게 무거움 가벼움 수명 메모리효과로인한수명단축 과충전, 과방전에의한수명단축 자연방전 자연방전에취약 자연방전현상거의없음 충전용이성 일부잔량시충전하면 부터재개 출력약화시도중에충전가능 온도 온도에민감하지않아야외작업에적합 온도에민감하여실내작업에적합 자료 : 전자정보센터, 대신증권리서치센터 표 4. E-Bike 에적용되는리튬이온전지와납축전지비교 구분 납축전지 리튬이온전지 비고 에너지밀도 (Wh/kg) 보통 우수 2 배이상우세 평균출력밀도 (W/kg) 보통 우수 2배이상우세 무게 (kg) 취약 (1kg) 우수 ( 약 3kg) 3배이상우세 수명 ( 년 ) 취약 (1 년미만 ) 우수 ( 약 3 년 ) 3배이상우세 항속거리 (km/wh) 보통 보통 동등수준 자료 : 전자정보센터, 대신증권리서치센터 1
Ⅲ. 수급분석 213 년에폴리머전지, 각형전지의수급밸런스개선될것으로전망 공급과잉은완화되는과정 213년각형, 폴리머전지는수급상황양호할것으로전망 2차전지업체들은 28 년부터 211 년까지매년 1% 이상의 Capa 증설을진행했다. 28 년공급량 37.2 억셀이 211 년 56.1 억셀로 5.7% 증가한것으로파악된다. 28 년 17.5% 였던공급과잉률은 2차전지제조업체들의활발한증설과 28 년말금융위기에따른 29 년실물경기침체의영향이겹치면서 29 년 41.5%, 21 년 3.4%, 211 년 33.1% 의높은공급과잉률이지속되고있는것으로추정된다. 211년기준으로원형의공급과잉률은 35.2% 로각형 34.9%, 폴리머 2.3% 대비높으며주요원인은원형의가장큰수요처인노트북의수요침체에의한것으로분석된다. 212 년부터는 2차전지업체들이원형, 각형의증설을자제하는가운데, 폴리머전지의증설만진행될것으로전망되어 2차전지전체적으로 213 년공급과잉률은 16.3% 로추정된다. 일부업체는원형 Capa 의일부라인을휴면하는등공급조절에나설것으로보이며, 스마트폰의수요증가로인해각형은 213 년 13.2% 의공급과잉률로수급상황이양호해질것으로판단된다. 폴리머전지도 Tablet PC, 울트라북등의수요증가로 213 년공급과잉률 1.8% 의양호한수급상황이전개될것으로전망된다. 그림 15. 전체 2 차전지수급밸런스추이및전망 그림 16. 원형 2 차전지수급밸런스추이및전망 (mil Cells) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Demand Glut ( 우 ) Supply 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% (mil Cells) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 Demand Glut ( 우 ) Supply 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 28 29 21 211 212F 213F % 28 29 21 211 212F 213F % 자료 : Gartner, 대신증권리서치센터 자료 : Gartner, 대신증권리서치센터 그림 17. 각형 2 차전지수급밸런스추이및전망 그림 18. 폴리머 2 차전지수급밸런스추이및전망 (mil Cells) 3, Demand Glut ( 우 ) Supply 5% (mil Cells) 1,5 Demand Glut ( 우 ) Supply 6% 2,5 2, 1,5 1, 5 4% 3% 2% 1% 9 75 6 45 3 15 5% 4% 3% 2% 1% 28 29 21 211 212F 213F % 28 29 21 211 212F 213F % 자료 : Gartner, 대신증권리서치센터 자료 : Gartner, 대신증권리서치센터 11
표 5. 2 차전지공급추이및전망 (Mil Cells) 28 29 21 211F 212F 213F 2 차전지 Total 3,719 4,334 5,125 5,65 5,871 6,59 Samsung SDI 47 65 767 933 1,59 1,156 LG Chemical 344 56 694 774 812 833 Pana Group 1,84 1,113 1,321 1,45 1,427 1,43 Sanyo 798 82 841 869 891 893 Panasonic 286 293 48 537 537 537 Sony 53 573 585 585 69 622 BYD 348 363 413 455 455 455 Lishen 8 122 156 185 218 26 ATL 96 111 15 186 198 212 Others 765 895 1,39 1,83 1,92 1,92 원형 Total 1,421 1,856 2,357 2,538 2,533 2,53 Samsung SDI 217 342 392 452 438 49 LG Chemical 11 221 367 385 385 385 Pana Group 586 68 84 866 866 866 Sanyo 399 418 429 435 435 435 Panasonic 186 19 375 432 432 432 Sony 241 269 28 28 28 28 BYD Lishen 43 8 15 119 128 128 ATL 41 46 56 71 71 71 Others 184 29 353 364 364 364 각형 Total 1,868 2,15 2,248 2,391 2,49 2,576 Samsung SDI 216 256 297 351 451 537 LG Chemical 155 27 249 261 261 261 Pana Group 491 497 51 516 516 516 Sanyo 392 395 45 411 411 411 Panasonic 99 13 15 15 15 15 Sony 32 32 32 32 32 32 BYD 348 363 413 455 455 455 Lishen ATL 55 65 83 91 91 91 Others 571 595 665 685 685 685 폴리머 Total 429 463 52 677 849 98 Samsung SDI 38 51 78 13 17 21 LG Chemical 79 79 79 128 166 187 Pana Group 7 7 7 23 45 47 Sanyo 7 7 7 23 45 47 Panasonic Sony 258 273 273 273 298 31 BYD Lishen 37 42 51 66 9 132 ATL 11 23 36 49 Others 11 11 21 34 44 44 자료 : 각사, 대신증권리서치센터 12
표 6. 2 차전지수요추이및전망 (Mil Cells) 28 29 21 211F 212F 213F 2 차전지 Total 3,166 3,63 3,93 4,212 4,71 5,211 Handset 1,41 1,284 1,491 1,691 1,929 2,2 Note PC 894 1,19 1,227 1,245 1,275 1,31 Tablet PC 42 16 259 367 Ultrabook 69 112 Power Tool 198 24 285 376 433 498 Digital Camera 27 191 192 198 192 186 Camcorder 64 64 65 66 66 65 Portable A/V 12 114 17 98 9 83 Game 34 32 36 37 38 37 Portable Navigation 54 48 59 58 57 53 E-Bike 12 4 95 12 11 119 Others 173 67 331 173 182 191 원형 Total 1,232 1,385 1,785 1,877 1,962 2,52 Note PC 894 1,19 1,227 1,245 1,275 1,31 Power Tool 198 24 285 376 433 498 Digital Camera 62 57 58 59 48 37 Camcorder 45 45 45 47 47 46 E-Bike 12 4 95 12 11 119 Others 22 2 76 47 49 52 각형 Total 1,549 1,365 1,752 1,773 2,1 2,275 Handset 1,396 1,259 1,444 1,598 1,815 2,77 Digital Camera 83 76 77 79 86 93 Others 7 3 231 95 1 15 폴리머 Total 384 313 393 563 738 884 Handset (iphone) 14 25 48 93 115 123 Tablet PC 42 16 259 367 Ultrabook 6 69 112 Digital Camera 62 57 58 59 58 56 Camcorder 19 19 19 2 2 2 Portable A/V 12 114 17 98 9 83 Game 34 32 36 37 38 37 Portable Navigation 54 48 59 58 57 53 Others 81 17 24 31 33 34 자료 : Gartner, 대신증권리서치센터 13
Ⅳ. 핵심소재소개및동향 4 대핵심소재 : 양극활, 음극활, 전해액, 분리막이원재료중 75% 차지 양극활물질, 전해액의국산화비중은높음음극활물질, 분리막의국산화비중은향후확대예상 2차전지는양극활물질, 음극활물질, 전해액, 분리막의 4대핵심소재와패키지를위한캔, 보호회로, 구리포일등으로구성된다. 2차전지의원재료비중은약 5% 이며, 원재료내에서 4대핵심소재의원가비중은양극 35~4%, 음극 1~12%, 전해액 1~12%, 분리막 15~2% 로 75% 이상의비중을차지한다. 삼성SDI 와 LG화학등의 2 차전지세트업체의경우글로벌점유율상위권에위치해경쟁력을확보하고있지만, 핵심소재의경우는여전히수입의존도가높아국산화확대의노력이필요하다. 양극활물질과전해액의경우에는국내생산업체의참여율이높은편이지만, 분리막은 SK이노베이션만이대응하고있고, 음극활물질의경우에는현재상용화한업체가전무한상황이다. 최근에포스코켐텍, GS칼텍스등이시장참여를준비중에있다. 그림 19. 2 차전지원가비중 그림 2. 2 차전지 4 대핵심소재는 2 차전지와동반성장중 분리막, 18% 캔, 5% 구리포일, 보호회로, 4% 6% 기타, 7% 양극활, 36% (mil USD) 5, 4, 3, 2, 1, 양극활분리막 2차전지 ( 우 ) 음극활전해액 (mil USD) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 전해액, 11% 음극활, 12% 27 28 29 21 211 212F 213F 자료 : IIT, KISTI, 대신증권리서치센터 자료 : IIT, KISTI, 대신증권리서치센터 표 7. 2 차전지 4 대핵심소재시장추이및전망 (Mil USD) 27 28 29 21 211F 212F 213F 양극활물질 1,15 1,222 1,142 1,48 1,684 1,896 2,99 증감률 (yoy) 1.6% -6.5% 23.3% 19.6% 12.6% 1.7% 음극활물질 3 383 323 441 524 624 73 증감률 (yoy) 27.7% -15.6% 36.3% 18.9% 19.2% 12.7% 분리막 559 669 623 73 833 929 1,21 증감률 (yoy) 19.7% -6.9% 17.3% 14.1% 11.6% 9.8% 전해액 286 353 336 43 511 63 69 증감률 (yoy) 23.4% -4.8% 19.9% 26.8% 18.% 14.5% 4 대핵심소재합계 2,25 2,627 2,424 2,982 3,552 4,52 4,513 증감률 (yoy) 16.8% -7.7% 23.% 19.1% 14.1% 11.4% 2 차전지 6,943 7,763 7,339 8,487 9,345 1,662 11,834 증감률 (yoy) 11.8% -5.5% 15.6% 1.1% 14.1% 11.% 자료 : 대신증권리서치센터 14
표 8. 4대핵심소재해외및국내업체정리 구분 국내 해외 양극활물질 엘앤에프 Nichia 에코프로 Toda Kogyo 유미코아코리아 ( 비상장 ) AGC Semi Chemical 코스모신소재 Tanaka Chemical 이앤에프테크놀러지대정화금 ( 자회사 : 대정 EM) 코스모화학 ( 황산코발트 ) 음극활물질 포스코켐텍 ( 준비중 ) Hitachi Chemical GS 칼텍스 ( 준비중 ) Nippon Carbon SK 이노베이션 ( 준비중 ) JFE Chemical BTR Energy 분리막 SK 이노베이션 Asahi Kasei 톱텍 ( 개발완료 ) Toray Tonen Celgard Ube Industries 전해액 파낙스이텍 ( 비상장 ) Mitsubishi Chemical 솔브레인 Ube Industries LG화학 Tomiyama Chiel 후성 ( 전해질염 ) 리켐 ( 첨가제 ) 자료 : 각사, 대신증권리서치센터 15
양극활물질 : 전구체국산화업체에주목필요, LCO 대체하는 NCM 부각 2차전지원재료에서 35~4% 비중양극활물질은엘앤에프, 에코프로, 유미코아코리아, 코스모신소재등이생산중전구체국산화확대가능 양극활물질은 2차전지원재료에서 35~4% 의비중을차지하고있어가장중요한소재하고할수있다. 시장규모는 211 년출하량기준으로 45, 톤이며, 출하액기준으로는 16억 8,4 만달러규모에달한것으로추정된다. 양극활물질시장은 2차전지시장의성장과그추이를같이해왔으며, 향후에도현재기조를유지할것으로전망된다. 215년까지 73,2 톤, 25억 1,6 만달러규모의시장으로연평균 12.9% 의성장세를시현할것으로추정된다. 일본의 Nichia, Toda Kogyo, AGC Semi Chemical, 한국의엘앤에프, 유미코아코리아, 에코프로, 코스모신소재등이양극활물질을생산하고있다. 국내양극활물질제조업체들은후발업체임에도불구하고국내 2차전지세트업체들의경쟁력확대로인해빠른성장세를보이며시장확대가가능했다. 하지만양극활물질생산에필요한원재료인전구체는여전히일본으로부터수입하고있어국산화비율이낮은것으로파악된다. 에코프로, 엘앤에프, 코스모신소재등이전구체생산을병행중이거나사업을계획하고있어전구체국산화도확대될것으로전망된다. 그림 21. 양극활물질시장규모추이및전망그림 22. 양극활물질시장점유율 (211 년추정기준 ) (K ton) 출하량 yoy ( 우 ) 8 7 6 5 4 3 2 1 27 29 211F 213F 215F 3% 2% 1% % -1% Ecopro, Tanaka 7.8% Chemical, 4.% AGC Semi Chemical, 5.% Toda Kogyo, 5.% Umicore Korea, 12.8% Nichia, 2.% L&F, 12.2% 자료 : IIT, KISTI, 대신증권리서치센터 자료 : IIT, KISTI, 대신증권리서치센터 표 9. 212 년글로벌업체의영업실적및주요투자지표 종목 Toda Kogyo 에코프로 코스모화학 대정화금 코드 41.JP 8652,KR 542,KR 1224.KR 매출액 (mil USD) 465 84 211 57 영업이익 (mil USD) 32 7 28 9 영업이익률 (%) 6.9 7.9 13.3 15.4 순이익 (mil USD) 11 4 22 7 EPS (USD).2.3 1.7 - BPS (USD) 6.2 4.7 18. - 주가 (USD) 6.8 8.5 12.3 1.1 시총 (mil USD) 331 17 162 58 PER ( 배 ) 27.6 32. 7.4 - PBR ( 배 ) 1.1 1.8.7 - EV/EBITDA ( 배 ) 8. 14.4 7. 6.2 ROE (%) - 6.1 9.4 16.8 자료 : Thomson Reuters, 대신증권리서치센터 / 주 : 212 년 4월 12 일종가기준 16
양극활물질의기능과분류 LCO 대체는 NCM 중심으로전개중 양극활물질은 2차전지의양극에도포되어사용되는층상구조의물질로충전시에는리튬이온을방출하고, 방전시에는다시리튬이온을양극에저장하는역할을한다. 양극에사용되는물질은대부분리튬금속산화물이며, 금속산화물의구조층사이로리튬이빠지거나들어오면서충방전반응이일어나게된다. 이때많은양의리튬이반응에참여해야하는데하나의금속당하나의리튬이반응할수있는구조를지닌활물질개발이궁극적인목표이며, 에너지중량밀도를낮추기위해낮은분자량의금속을지닌활물질이요구된다. 양극활물질은높은방전전압, 고용량, 고출력, 장수명, 안전성, 환경친화성등이요구되며, 가격역시낮추기위해노력중이다. 현재상용화중인리튬이온 2차전지의양극활물질로는층상계인 LCO, NCM, NCA 등이있으며, 이중 LCO 계열이가장많이사용되고있고, NCM 계열의비중이확대되고있다. 한편층상계를대체할물질로스피넬계인 LMO, 올리빈계인 LFP 등도연구개발중에있다. LCO 는충방전특성이안정적이고, 방전전압이평탄하며, 전자의전도성이우수한장점을가진반면에, 다른양극활물질대비원재료인코발트가비싸고전기차용으로사용하기에는한계가있다. 코발트의높은가격때문에 NCA 및 NCM 의비중이확대되고있는데, 이들은코발트의일부분을니켈 (N) 과망간 (Mn) 으로대체한물질이다. NCA 는니켈과알루미늄 (Al) 을사용해가격과출력특성을개선시킨반면, SOC(State Of Charge) 의범위를넓히는것과수명특성을개선시켜야하는과제가있다. NCM 은 LCO 를대체하고있으며, 니켈의고용량특성, 망간의고안정성특성을모두가지고있고 4.3V 이상의고전압충전에도부반응이일어나지않아수명이우수하다. 반면에망간용출에의해성능이저하되거나낮은전압에서의층반전시충전용량이감소되는단점이있다. 표 1. 양극활물질의특성비교 구분 LCO 계열 NCM 계열 NCA 계열 화학기호 LiCoO 2 LiNi 1/3 Co 1/3 Mn 1/3 O 2 LiNi.8 Co.15 Al.5 O 2 용량 중 고 고 출력 중 저 고 안정성 과충전시위험 구조적으로우수 내열성우수 수명 중 고 저 가격 고 저 저 자료 : 전자정보센터, 대신증권리서치센터 그림 23. 양극활물질종류별시장전망 (K ton) LCO NCM NCA LMO LFP 8 7 6 5 4 3 2 1 29 21 211F 212F 213F 214F 215F 자료 : Solar & Energy 17
스피넬계와올리빈계 양극활물질원재료인전구체, 황산코발트등국산화노력 층상계물질외에도스피넬계와올리빈계물질이개발진행중이다. 대표적인망간계스피넬물질은 LMO 이다. 스피넬구조는층상계와달리입체적인구조로형성되어있어리튬이온이빠져나가도구조의붕괴가나타나지않기때문에안정성이높다. 또한 LMO 는리튬이온의이동속도가빨라층상구조대비우수한출력특성을보이고, 가격이저렴한망간을사용해가격경쟁력을갖추고있다. 하지만고온에서작동시망간이전해질로빠져나와용량이급격히감소하는등의문제가있어, 망간의일부를니켈, 코발트, 크롬으로대체하여수명문제를해결하는연구가진행되고있다. 차세대고출력, 저비용양극활물질로서 HEV, PHEV 용으로주목받고있다. 대표적인올리빈계양극활물질인 LFP 는구조적으로열적안정성이우수하고, 낮은가격인철 (Fe) 을이용해가격경쟁력이있으며, 친환경적이라는장점이있다. 반면에전기전도성이낮아방전전압이층상계및스피넬계대비낮은 3.5V 로출력특성이떨어진다. 저출력문제해결을위해전기전도성이우수한탄소를 LFP 입자표면에코팅하거나, 철대신방전전압이높은망간을이용하는방식이시도중이다. 주로전동공구용으로사용되고있으며, 중국과미국에서는전기자동차용전지로의개발이진행중이다. 앞서언급했듯이국내업체의활발한참여로양극활물질의국산화는상당부분진행된것으로파악된다. 국내시장에서엘앤에프, 에코프로, 유미코아코리아등이점유율 4% 이상으로높은점유율을차지하고있다. 반면에양극활물질제조에필요한전구체는에코프로만이 LG화학에 p-ncm 을공급중에있다. 엘앤에프와코스모신소재도전구체공급을준비하고있고, 코스모화학이양극활물질의주원료인황산코발트공장을완공하여 212 년중에공급이진행될것으로예상되고있다. 이처럼양극활물질생산업체중심으로전구체제조및개발이진행중에있어향후에는양극활물질의원재료국산화도확대될것으로기대된다. 표 11. 양극활물질의특성비교 구분 층상계 스피넬계 올리빈계 화학기호 LiMnO 2 (M=Co, Ni, Mn) LiM 2 O 4 (M=Mn, Ni) LiMPO 4 (M=Fe, Mn, Co) 대표물질 NCM, NCA LMO LFP 구조 층구조 입체구조 입체구조 용량 고 중 저 출력 중 고 저 안정성 저 중 고 수명 고 저 저 가격 고 중 저 연구개발 니켈함량증가 용량증가망간함량증가 안정성향상 망간을니켈, 크롬으로대체 수명문제해결 Fe 를 Mn 으로대체, 입자표면에탄소코팅 저출력문제해결 자료 : 전자정보센터, 대신증권리서치센터 18
음극활물질 : 일본및중국업체과점시장으로국산화시도태동 2차전지원재료에서 1~12% 비중 음극활물질 Global Peer 음극활물질은 2차전지원재료에서 1~12% 의비중을차지하고있어 4대핵심소재안에서전해액과유사한수준이다. 시장규모는 211 년출하량기준으로 26,6 톤이며, 출하액기준으로는 4억 2,61 만달러규모에달한것으로추정된다. 음극활물질시장역시양극활물질과마찬가지로 2차전지시장의성장과그추이를같이해왔으며, 향후에도현재기조를유지할것으로전망된다. 215 년까지 45,3 톤, 6억 6,79 만달러규모의시장으로연평균 14.2% 의성장세를시현할것으로추정된다. 일본의 Hitachi Chemical, Nippon Carbon, JFE Chemical 등은주로고가제품에적용되는인조흑연계를사용하며, 중국의 BTR Energy 는비교적저가인천연흑연계를사용하고있다. 일본업체들은인조흑연을합성하는기술을보유하고있으며, 중국업체들은풍부한천연흑연자원을바탕으로원가절감의이점을살려가격경쟁력을보유하고있다. 국내에서음극활물질을생산하는업체는전무한상황이며, 포스코켐텍, GS칼텍스, SK이노베이션등의업체가사업을준비중인것으로파악된다. 그림 24. 음극활물질시장규모추이및전망그림 25. 음극활물질시장점유율 (211 년추정기준 ) (K ton) 6 5 출하량 yoy ( 우 ) 5% 4% Others, 22.2% Hitachi Chemical, 33.5% 4 3 2 1 27 29 211 213F 215F 3% 2% 1% % -1% -2% BTR Energy, 16.7% JFE Chemical, 9.9% Nippon Carbon, 17.7% 자료 : IIT, KISTI, 대신증권리서치센터 자료 : IIT, KISTI, 대신증권리서치센터 표 12. 212년글로벌업체의영업실적및주요투자지표 종목 Hitachi Chemical Nippon Carbon Mitsubishi Chemical 포스코켐텍 코드 4217.JP 532.JP 4188.JP 367.KR 매출액 (mil USD) 5,818 465 39,968 1,162 영업이익 (mil USD) 311 58 1,728 12 영업이익률 (%) 5.3 12.5 4.3 1.3 순이익 (mil USD) 151 3 49 95 EPS (USD).7.3.3 16.1 BPS (USD) 16.5 3.5 6.4 57.1 주가 (USD) 17.7 2.7 5.2 115.1 시총 (mil USD) 3,691 315 7,86 68 PER ( 배 ) 24.4 1. 19. 7.1 PBR ( 배 ) 1.1.8.8 2. EV/EBITDA ( 배 ) 5.2 3.6 5.6 4.6 ROE (%) 4.4 7.9 4.2 29.7 자료 : Thomson Reuters, 대신증권리서치센터 / 주 : 212 년 4월 12 일종가기준 19
음극활물질의기능과분류음극활물질은대기업이중대형 2차전지중심으로국산화노력중 음극활물질은리튬이온 2차전지충전시리튬이온을받아들이는역할을한다. 음극활물질로는흑연계 ( 인조흑연계, 천연흑연계 ) 와탄소계 ( 소프트카본, 하드카본 ), 티탄산리튬 (LTO) 이있다. 현재비교적가격이낮은흑연계를주로사용하고있지만, HEV 혹은 PHEV 는단시간에대전류가흘러야하기때문에하드카본과흑연의조합이제안되고있는실정이다. 인조흑연합성기술을보유한일본업체와풍부한천연흑연자원을바탕으로가격경쟁력을보유한중국업체들사이에서대기업중심으로국산화노력이시도되고있다. 포스코계열사인포스코켐텍은 21 년 8월 LS엠트론이보유한카보닉스의음극재사업을인수했다. 모회사인포스코가철강생산과정에서월 5만톤규모의탄소소재부산물이생기기때문에원재료확보측면에서유리하다는판단으로시장에진입했다. 211 년 4월 147 억원의투자금액으로충남연기군에 2,4 톤규모의생산공장을착공중에있다. SK 이노베이션은 21 년 12월애경유화와음극소재개발양해각서를체결하였다. 애경유화에서개발중인하드카본을이용한음극소재를전기자동차용이차전지에적용, 상용화시험을준비중에있다. GS칼텍스는일본에너지업체인 JX NOE( 구일본석유 ) 와의합작법인인파워카본테크놀러지의음극활물질공장기공식을 211 년 8월에가졌다. 3억원을투자해경북구미산업단지에연산 2, 톤규모의공장을착공중이다. GS칼텍스는원유정제과정의부산물인고순도코크스를열처리한소프트카본계음극재를개발한바있다. 이처럼국내대기업중심으로국산화가시도중에있으며, 기존소형 2차전지보다는중대형, 즉전기차용에초점을맞추고있는것으로파악된다. 삼성 SDI 와 LG화학과같은글로벌 2차전지세트업체와긴밀한협력하에진행되고있는만큼향후음극활물질국산화비율이확대될것으로기대된다. 표 13. 국내업체의음극활물질국산화계획업체내용포스코켐텍 21 년 8 월 LS 엠트론에게카보닉스의음극재사업인수포스코의철강생산과정에서생기는월 5 만톤의탄소소재부산물활용할계획 SK 이노베이션 21 년 12 월애경유화와음극소재개발양해각서체결애경유화개발중인하드카본을이용한전기자동차용 2 차전지음극소재로사용할계획 211 년 4 월 147 억원투자금액으로연 2,4 톤규모의공장착공 GS 칼텍스 211 년 8 월일본에너지업체 JX NOE 와합작법인파워카본테크놀로지설립 3 억원투자금액으로연 2, 톤규모의공장착공 GS 칼텍스의원유정제과정에서생기는부산물을열처리한소프트카본개발경험활용자료 : 전자정보센터, 대신증권리서치센터 2
분리막 : 국산화비율점차적으로확대될것으로기대 2차전지원재료에서 15~2% 비중 분리막은 2차전지원재료에서 15~2% 의비중을차지하고있다. 시장규모는 211 년출하량기준으로 3억 5,9 만 m2이며, 출하액기준으로는 8억 3,3 만달러규모에달한것으로추정된다. 분리막은일본의 Asahi Kasei, Toray Tonen 과미국의 Celgard, 한국의 SK이노베이션등이과점하고있는상태로전체시장에서 83% 를차지하고있는것으로파악된다. 분리막의국산화비율이 14% 로낮은상태이며, SK이노베이션이국내에선유일한글로벌분리막제조업체라고할수있다. 분리막 Global Peer 분리막은앞서말한 4개사가세계시장을과점하고있으며, 1위인 Asahi Kasei 가 26%, Toray Tonen 과 Celgard 가각각 22~23% 정도의점유율을차지하고있는것으로추정된다. SK이노베이션은 28 년 3% 에서 211 년 14% 로점유율을빠르게확대하고있다. 삼성SDI 와 LG화학등의국내 2차전지업체의점유율확대속에서분리막의국산화일환으로 SK이노베이션의출하량이증가하고있는것으로분석된다. 향후에도국내 2차전지업체들의경쟁력부각으로 SK이노베이션의점유율도확대될것으로기대된다. 그림 26. 분리막시장규모추이및전망그림 27. 분리막시장점유율 (211 년추정기준 ) (Mil M2) 6 5 출하면적 yoy ( 우 ) 25% 2% Ube Kosan, 7.6% Others, 5.7% Asahi Kasei, 26.1% 4 3 15% 1% SK Energy, 14.3% 2 5% 1 27 29 211F 213F 215F % -5% Celgard, 22.4% Toray Tonen, 23.9% 자료 : IIT, KISTI, 대신증권리서치센터 자료 : IIT, KISTI, 대신증권리서치센터 표 14. 212년글로벌업체의영업실적및주요투자지표 종목 Asahi Kasei Toray Ube Industries SK 이노베이션 코드 347.JP 342.JP 428.JP 9677.KR 매출액 (mil USD) 2,165 2,47 7,969 57,471 영업이익 (mil USD) 1,37 1,367 578 2,736 영업이익률 (%) 6.5 6.8 7.3 4.8 순이익 (mil USD) 682 786 28 1,916 EPS (USD).5.5.3 2.7 BPS (USD) 6.2 4.8 2.5 149.9 주가 (USD) 6.1 7.4 2.7 145.7 시총 (mil USD) 8,556 12,96 2,72 13,47 PER ( 배 ) 12.5 15.3 9.7 7. PBR ( 배 ) 1. 1.5 1.1 1. EV/EBITDA ( 배 ) 4.1 7.5 5.4 5.9 ROE (%) 8.1 1.2 11.1 14.8 자료 : Thomson Reuters / 주 : 212년 4월 12 일종가기준 21
분리막의역할과기능 분리막의분류 : 습식과건식 분리막은양극과음극사이에서두물질을분리해주며, 일반적으로 PO( 폴리올레핀 ) 을주요기재로하고있고, 미세다공구조의모습을띤다. 리튬이온전지의충방전시양극과음극사이를오가는이온을투과시키는역할을한다. 뿐만아니라전해액의확산을막고유지시켜주는역할도수행한다. 또한양극과음극이단락했을경우, 전지온도가상승하여열폭주를일으키기때문에셧다운기능을필요로한다. 셧다운기능이란전지내부에서이상발열이발생했을때에분리막의미세다공이열용융에의해폐쇄되어이온전도를막아전지반응을정지시키는것을말한다. 분리막은이온투과성, 셧다운기능, 내전해액성및내산화성, 내열성등이우수해야한다. 분리막은생산방식및원재료에의해 2가지로분류된다. 습식과건식 2가지방식으로나뉘며, 시장점유율측면에서보면습식이 7%, 건식이 3% 정도를점유하고있다. 요구되는특성에따라습식과건식을채용하고있으며, 각각의특성이상이해한쪽방식을잠식하기보단공존해나갈것으로판단된다. 습식제조방법은고분자 PE( 폴리에틸렌 ) 을기본원재료로압출및화학처리를통해필름의양면에기공을형성시키는단층필름형태로공정이비교적복잡하다. 한편건식제조방법은 PP( 폴리프로필렌 ) 와 PE를 2층또는 3층필름으로접합하는다층구조로물리적연신을통해기공을형성시키며습식대비공정이간단하다. 표 15. 습식과건식의생산방식및특성비교 습식 건식 필름단면구조 단층 2 층또는 3 층 주요원재료 PE, 용제, 기타첨가제 PP, PE, 기타재료 기공형성방식 용매를이용한화학적추출 연신을통한물리적힘 연신방식 종, 획 2 축연신 1 축연신 설비비 (1 개라인 ) 3 억엔 ( 연간 1 천만 m 2 ) 15 억엔 ( 연간 1 천만 m 2 ) 슬림화 용이 (2 ~ 45 μm ) 어려움 (16~6 μm ) 두께편차 우수 (± 1 μm이하 ) 취약 (± 2 μm이하 ) 인장강도 종, 횡방향우수 종또는횡한방향만우수 내열특성 취약 우수 가격 고가 저가 자료 : 전자정보센터, 대신증권리서치센터 22
전해액 : 국산화비중높으며, 후성은국내유일한전해질염생산업체 2차전지원재료에서 1~12% 비중 전해액국산화비중 86% 전해액은 2차전지원재료에서 1~12% 정도의비중을차지한다. 시장규모는 211 년출하량기준으로 24, 톤이며, 출하액기준으로는 5억 1,1 만달러규모에달한것으로추정된다. 전해액시장은 2차전지시장의성장과그추이를같이해왔으며, 2차전지의중대형화에따라전해액용량역시증가할것으로추정되어성장세를유지할것으로전망된다. 215 년까지 41,5 톤, 8억 1,99 만달러규모의시장으로연평균 14.8% 의성장세를시현할것으로분석된다. 일본의 Mitsubishi Chemical, Ube Industries 와한국의파낙스이텍, 솔브레인, LG화학등이주요전해액생산업체이다. 전해액의국산화비율은 86% 에달하고있어국내시장에서 3개업체의점유율은높은것으로파악된다. Capa 측면에서 Mitsubishi Chemical 이연산 23,5 톤으로글로벌 1위이며, 파낙스이텍이연산 14, 톤으로 2위에해당한다. LG화학과솔브레인은각각연산 5,~6,톤규모의 Capa 를확보하고있다. 3 개업체는현재의소형뿐만아니라향후중대형시장역시준비하고있어국내전해액시장에서일본을비롯한해외업체의점유율확대는제한적일것으로판단된다. 그림 28. 전해액시장규모추이및전망 그림 29. 국내업체전해액생산량 (K ton) 45 출하량 yoy ( 우 ) 4% (K ton) 7 파낙스이텍솔브레인 LG 화학 4 35 3 25 3% 2% 6 5 4 2 15 1 5 1% % 3 2 1 27 29 211F 213F 215F -1% 21 211F 212F 자료 : IIT, KISTI, 대신증권리서치센터 자료 : IIT, KISTI, 대신증권리서치센터 표 16. 212년글로벌업체의영업실적및주요투자지표 종목 Mitsubishi Chemical Ube Industries LG 화학 솔브레인 코드 4188.JP 428.JP 5191.KR 3683.KR 매출액 (mil USD) 39,968 7,969 21,721 51 영업이익 (mil USD) 1,728 578 2,645 71 영업이익률 (%) 4.3 7.3 12.2 14.1 순이익 (mil USD) 49 28 2,143 52 EPS (USD).3.3 3.8 3.4 BPS (USD) 6.4 2.5 15.8 17.6 주가 (USD) 5.2 2.7 323.4 28.6 시총 (mil USD) 7,86 2,72 21,431 463 PER ( 배 ) 19. 9.7 1.5 8.5 PBR ( 배 ).8 1.1 2.1 1.6 EV/EBITDA ( 배 ) 5.6 5.4 6.4 5.9 ROE (%) 4.2 11.1 23.2 2.7 자료 : Thomson Reuters / 주 : 212년 4월 12 일종가기준 23
전해액의기능 전해액은전해질, 유기용매, 첨가제로구성 전해액은리튬이온 2차전지의충전시양극에서음극으로, 방전시에음극에서양극으로리튬이온을빠르게이동시키는이동매체로이온을빠르게이동시키는것이중요한기술력이다. 전해액은높은전기전도성 ( 리튬이온의이동성 ), 전기화학적안정성, 열적인안전성, 전기화학적분해정도를갖추고있어야한다. 2차전지의성능향상을위해서는앞서언급한 4가지요구성능의개선이필요하며이를위해서는두가지접근방식이가능하다. 첫번째는기본적인용매의조합에의한전지성능의향상이고, 두번째는특정성능을향상시킬수있는첨가제를첨부하는것이다. 전해액은전해질염과유기용매, 첨가제로구성된다. 전해액의원가구성은전해질염 4%, 유기용매 3%, 첨가제 3% 이다. 전해액은고점도, 고유전성용매인 Cyclic Carbonate 계 (Ethylene Carbonate, Propylene Carbonate) 와저점도, 저유전성용매인 Chain Carbonate계 (Dimethyl Carbonate, Ethylmethy Carbonate, Diethyl Carbonate) 등의혼합용매에전해질로 LiPF 6 를일정농도용해하고첨가제를적용시켜사용되고있다. 각용매의물리적특성인이온전도성, 유전율, 어는점, 끓는점, 점도, 양극 / 음극에서의반응성등이각기다르기때문에각전지업체에서목표로하는성능구현을위해최적의혼합용매와전해질의농도가적용되어전지가제조된다. 전해질염으로는 LiPF 6 가적용되고있으며, 당분간은대체할수있는물질이없을것으로예상된다. 첨가제는 2차전지의수명, 안전성, 고출력등전지의사용용도에따른특성을부여하기위해첨가되는화학물질이다. LiPF 6 는후성이국내에서유일하게생산하고있으며, 첨가제는리켐, 이앤지텍이생산중에있다. 그림 3. 국내전해액 Supply Chain [ 이차전지 ] [ 전해액 ] [ 전해액소재 ] 삼성 SDI LG 화학 [ 전해질염 ] 후성 LG 화학 SB Limotive A123 System 파낙스이텍 솔브레인 [ 첨가제, 용매 ] 리켐 [ 첨가제, 용매 ] 이앤지텍 자료 : 각사, 대신증권리서치센터 24
[ 기업분석 ] 삼성 SDI (64) 투자포인트 잘하는것에주목하자 김록호 769.3399 roko1999@daishin.com - 2 차전지글로벌 No.1 업체 : 고객사, 제품포트폴리오모두우수 - 대면적폴리머전지시장지배력으로 2 차전지사업부 P( 가격 ), Q( 물량 ) 동반상승 - SDI, SBL 가치를지분법적용주식으로만인식해도동사의주당가치는 16, 원 BUY [ 매수, 유지 ] 2 차전지업종 현재가 134,5 원 목표주가 34% 18, KOSPI 28.91 시가총액 6,24 십억원 시가총액비중.5% 자본금 ( 보통주 ) 241 십억원 52주최고 / 최저 21, 원 / 1, 원 12일평균거래대금 477 억원 외국인지분율 16.8% 주요주주삼성전자외 3 인 2.7% 국민연금공단 9.1% 주가수익률 (%) 1W 1M 3M 12M 절대수익률 -3.2-6.6 2.7-24. 상대수익률 -2.3-5.8-4.1-19.7 Comment 투자의견매수, 목표주가 18, 원유지 삼성SDI 에대한애널리스트변경이있었으며투자의견매수, 목표주가 18, 원을유지한다. 목표주가는 Sum of Parts 로산출했으며, 기존사업부는 212 년추정 EBITDA 에 Global Peer 의평균 EV/EBITDA 를적용하였다. 자회사 SBL은영업가치로인식해 DCF로산출하였고, SMD는삼성전자로의매각을가정해지분법적용주식으로인식하였다. 한편, SBL을비영업가치로인식해도동사의주당가치는 16, 원으로현재가대비 19% 의상승여력이있다. 대면적폴리머전지수요전년대비 97.5% 증가의최대수혜주 212 년 Tablet PC와울트라북출하량증가로인해대면적폴리머전지의수요는전년대비 97.5% 증가할것으로전망된다. 대면적폴리머전지의최대수요처인 ipad 의 1 st Vendor이며, 삼성전자의갤럭시탭, Amzon 의 Kindle Fire 등에공급이진행중혹은예정되어있는동사의최대수혜가전망된다. 대면적폴리머전지비중확대는 blended ASP 상승도견인할것으로전망고가제품인대면적폴리머의출하량증가로인해동사의 2차전지사업부의 blended ASP가오리혀상승하고있다. 일반적인 IT제품들이 ASP 하락에의한영업이익률하락을경험하지만, 2차전지의경우에는모바일 IT기기들의배터리고용량화추세에의해 ASP가유지및상승하는경향을보인다. 동사의경우 212 년 blended ASP가전년대비 5.5% 상승할것으로추정되고향후에도대면적폴리머전지비중확대에따른 ASP 상승은지속될것으로전망된다. 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 5,124 5,444 5,773 5,78 5,994 영업이익 287 24 28 382 41 세전순이익 423 478 718 755 774 총당기순이익 385 351 553 582 596 지배지분순이익 356 32 496 522 535 EPS 7,762 6,975 1,833 11,398 11,695 PER 21.6 19.1 12.4 11.8 11.5 B S 128,267 129,687 135,791 142,797 15,44 PBR 1.3 1. 1..9.9 ROE 6.5 5.3 7.9 7.9 7.7 주 : 영업이익은회사발표기준, EPS 와 BPS, ROE 는지배지분수치기준자료 : 삼성 SDI, 대신증권리서치센터 25
투자의견매수, 목표주가 18, 원유지 2차전지, PDP 및 CRT 는 Target EV/EBITDA 로산출 SBL 은 DCF, 태양전지는 SMD 는지분법적용주식으로비영업가치에반영 삼성SDI 에대한투자의견매수, 목표주가 18, 원을유지한다. 목표주가는 Sum of Parts 로산출하였고, 영업가치인 2차전지, PDP 및 CRT 는각사업부의 212 년추정 EBITDA 에글로벌 Peer 의평균 EV/EBITDA 를그대로또는할인적용하였다. SBLiMotive( 이하 SBL) 의영업가치는 DCF를이용하여산출하였으며, 태양전지의사업가치는 213 년이후가되서야박막형태양전지에대한사업계획및로드맵이그려질것으로예상되고있어, 동사의사업가치에반영하기에는무리가있다고판단되어 으로가정하였다. 비영업가치에해당하는투자유가증권으로상장주식과비상장주식, 지분법적용주식으로분류한가운데, 자회사인삼성모바일디스플레이 ( 이하 SMD) 는삼성전자로의매각을가정하며지분법적용주식으로포함시켰다. 비영업가치는 SMD의장부가치 1.7조원을포함한투자유가증권의장부가대비합계인 3.82 조원에 5% 할인을일괄적용하여 1.91 조원으로산출하였다. 표 17. 삼성 SDI Valuation 영업가치 ( 십억원 ) 사업부 EBITDA Target EV/EBITDA Value 비고 1 비고 2 PDP 147 3.2 471 Peer Group 대비 5% 할인 Peer: Panasonic, LG전자 LIB 594 7.5 4,459 ESS R&D 비용연 4 억원차감 SBL 1,858 (SBL 외부주주지분 ) (929) 외부주주지분 5% 제외 태양전지 태양전지사업가치 으로가정 Peer: BYD, LG 화학, Panasonic, Sony CRT 14 3.2 45 Peer Group 대비 5% 할인 Peer: Panasonic, LG 전자 Sub-Total (A) 756 7.8 5,93 투자유가증권 ( 십억원 ) 구분 Book Value Discount Value 상장주식 1,637 5% 818 장부가액대비 5% 할인 비상장주식 392 5% 196 장부가액대비 5% 할인 지분법적용주식 1,793 5% 896 장부가액대비 5% 할인 SMD 1.7 조원포함 Sub-Total (B) 3,822 1,911 순현금 ( 십억원 ) 구분 Value Value 현금등 785 785 차입금 761 761 Sub-Total (C) 24 24 주주가치 ( 십억원 ) (A)+(B)+(C) 7,838 주식수 ( 천주 ) 유통주식수 43,329 목표주가 ( 원 ) 자사주제외 18,897 자료 : 삼성 SDI, 대신증권리서치센터 26
2차전지부문 Target EV/EBITDA 근거 2차전지사업부에적용한 Target EV/EBITDA 7.5 배는 Global Peer 인 LG화학, BYD, Panasonic, Sony 의 21 년과 211 년평균으로산출하였다. 4개사의과거 2개년평균 EV/EBITDA 를적용한이유는과거 EV/EBITDA 를사용함으로서추정 EV/EBITDA 가범할수있는오류를최소화하기위함이었다. 또한동사의한사업부에 Global Peer 전사의 EV/EBITDA 를적용하는것이기때문에보수적인수치를적용하는것이합리적이라고판단했기때문이다. 한편같은기간동사의평균 EV/EBITDA 는 12배로 Global Peer대비높았으며, 이는글로벌 No.1 플레이어로서의프리미엄이라판단된다. 표 18. Global Peer의평균 EV/EBITDA 산출 ( 단위 : 배 ) 구분 EV/EBITDA ( 배 ) 21 211 Average LG 화학 7.5 6.2 6.9 BYD 16.6 9.4 13. Panasonic 5.5 7. 6.3 Sony 3. 5. 4. Target EV EBITDA 8.2 6.9 7.5 자료 : Bloomberg, Thomson Reuters PDP 및 CRT Target EV/EBITDA 근거 PDP 및 CRT 사업부에적용한 Target EV/EBITDA 3. 배는 Global Peer 인 LG전자, Panasonic 의 21 년과 211 년평균에 5% 할인을적용하여산출하였다. 2차전지사업부와같은이유로과거 2개년평균을적용하였다. 동사의 PDP 사업부는 Panasonic 의사업철수로글로벌 Top Tier 로서의입지는확대되겠지만, PDP 및 CRT 사업은시장규모가이미축소되고있는시장이기때문에할인율 5% 를적용하였다. 표 19. Global Peer의평균 EV/EBITDA 산출 ( 단위 : 배 ) 구분 EV/EBITDA ( 배 ) 21 211 Average Panasonic 5.5 7. 6.3 LG 전자 6.4 6.5 6.5 2 개사평균 EV EBITDA 6. 6.8 6.4 5% 할인 Target EV EBITDA 3.2 자료 : Bloomberg, Thomson Reuters 27
SBL 의가치는 DCF 로산출 삼성SDI와 Bosch 의합작법인인 SBL은 212 년말부터양산매출이개시될것으로추정되고, 213 년 1,억원매출을시작으로매출본격화가일어날것으로전망된다. 213 년매출본격화가시작되는것은 213 년하반기부터 BMW 향공급이예정되어있기때문이며, 213 년을원년으로 214 년폭스바겐향공급도예정되어있어 214 년이후부터는 SBL 의매출이의미있는규모로발생가능할것으로예상된다. 회사측에서는 215 년목표매출을 2조원으로상정하고있다. SBL 의매출이 214 년부터의미있는규모로성장하기때문에동사의가치는 DCF 를통해산출하였다. 가치산정을위한주요가정으로할인율 15%, 성장률 1% 를적용하였으며, 216 년부터적정영업이익률 8%, 동사의시장점유율이 24% 를달성하는시기를 219 년으로설정하였다. 이를통해 SBL 의기업가치는 1.86 조원으로산정되었고, 동사의지분율 5% 를반영한 1.3 조원을삼성 SDI 의영업가치에추가시켰다. 표 2. DCF에의한 SBL의기업가치산출 212F 213F 214F 215F 216F 217F 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F Terminal 영업수익 (1) 14 217 74 1,751 2,584 3,391 4,753 6,31 7,87 9,535 1,995 12,844 14,579 16,928 16,928 영업비용 (2) 영업이익 (3)=(1)-(2) -125-65 28 15 27 271 38 482 63 763 88 1,28 1,166 1,354 1,354 법인세 (4) 5 21 41 76 96 126 153 176 26 233 271 271 세후영업이익 (5)=(3)-(4) -125-65 28 1 186 231 34 386 54 61 74 822 933 1,83 1,83 현금유출이없는비용 (6) 6 13 42 15 155 23 285 362 472 572 66 771 875 1,16 1,16 Capex (7) 31 34 146 314 25 273 443 529 866 749 711 997 1,5 1,571-1,16 Working capital (8) free cash flow (9)=(5)+(6)+(7)+(8) -15-86 -76-19 91 161 147 218 11 433 652 595 758 528 1,83 할인율 15.% 성장률 1.% 현가요소 1..87.756.658.572.497.432.376.327.284.247.215.187.163.163 현재가치 -15-75 -57-72 52 8 63 82 36 123 161 128 142 86 176 추정기간합계 (1) 6 계속기업가치 (11) 1,258 영업가치 (12)=(1)+(11) 1,858 비영업용자산부채 (13) 전체기업가치 (14)=(12)+(13) 1,858 순차입금 (15) 자기자본가치 (16)=(14)+(15) 1,858 삼성SDI 지분율 (17) 5% 삼성 SDI 지분가치 (18)=(16)x(17) 929 주식수 (19) 42,481 주당가치 (2)=(18)/(19) 21,865 자료 : 대신증권리서치센터 28
투자포인트 1 : 2 차전지 Top Player 행진은현재진행형 탄탄한고객기반으로 2차전지 No.1 유지는지속 우수한제품포트폴리오보유 삼성 SDI 는현재스마트폰업계의투톱인삼성전자에각형, Apple 에폴리머전지를공급중에있다. 뿐만아니라 Tablet PC 시장을개척해낸 Apple 의 ipad 와그의대항마로분투중인삼성전자의갤럭시탭시리즈에도폴리머전지를공급중이다. 모바일기기의두강자를고객으로확보하고있어실적의안정성은물론성장성까지겸비하고있는것으로판단된다. 212 년스마트폰시장은삼성전자와 Apple 의 2강체제가유지될것으로전망되고, Tablet PC 시장에서는 ipad와 Amazon 의 Kindle Fire와더불어갤럭시탭만이경쟁력있는제품으로평가받고있어동사의 2차전지수요는견조할것으로판단된다. 동사의 2차전지출하량은 211년 9.94 억대에서 212 년 11.68 억대로 15% 증가하며, 전체시장의성장률 11.6% 를상회해글로벌 No.1 으로서의입지를확대할것으로전망된다. 동사는제품포트폴리오측면에서도경쟁사대비양호한포트폴리오를갖추고있는것으로판단된다. 211 년기준어플리케이션별비중은스마트폰및휴대폰 4%, Tablet PC 2%, 노트북 26%, 전동공구 14% 로스마트폰및휴대폰, 노트북의존도가경쟁사개비낮은안정적인제품라인업을보유하고있다. 대면적폴리머전지에서의경쟁력으로인해 Tablet PC로의매출비중이높고, 이는 2nd Tier 들과의차별화포인트이며, 향후에도동사의경쟁력유지및확대에긍정적일것으로판단된다. 그림 31. 삼성 SDI 의 2 차전지출하량과점유율전망 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 2 차전지출하량시장점유율 ( 우 ) 3% 25% 2% 15% 1% 5% 자료 : 삼성 SDI, 대신증권리서치센터 27 28 29 21 211 212F 213F % 그림 32. 삼성 SDI 의고객사별매출비중 (211 년기준 ) 그림 33. 삼성 SDI 의어플리케이션별매출비중 (211 년기준 ) Nokia, China Local, 18% Bosch, Makita, 14% 삼성전자, 28% 노트북, 26% 전동공구, 14% 스마트폰, 4% HP, Dell, Acer, 22% 자료 : 삼성 SDI, 대신증권리서치센터 Apple, 18% 자료 : 삼성 SDI, 대신증권리서치센터 Tablet PC, 2% 29
투자포인트 2 : 대면적폴리머전지절대강자 대면적폴리머전지에대한트랙레코드로시장선점경쟁업체들의 Capa 증설에의한위협은제한적 경박화되고있는 IT모바일기기의최선단인 Apple 의 ipad 는얇은두께에도불구고용량인대면적폴리머전지를채택하고있다. 최근에출시된 New ipad 는전작인 ipad 2 대비두께가 8.8mm 에서 9.4mm 로.6mm 두꺼워졌다. 이는전지용량이 25Wh 에서 42.5Wh 로 7% 증가하였기때문인것으로추정된다. Apple 이배터리용량확보를위해경박화를포기한부분은관심을가질필요가있다. 고용량의전지를제조하기위해서는결국소재를많이사용하면되는데, 사용량을증가시키면부피가커지는것은물론위험성에도노출될수있다. 결국 2차전지셀제조업체의경쟁력은제한된부피안에서고용량의전지를안전하게제조하는것이라할수있다. 이를위해각소재의적절한양과스펙을맞추기위한레시피를갖고있어야하며이는결국다양한트랙레코드를통해얻을수있다. 동사는대면적폴리머전지를초창기부터공급하며이미트랙레코드를쌓아놓았기때문에시장지배력은당분간지속될수있을것으로추정된다. 대면적폴리머전지의최대수요처인 ipad 내에서의점유율은 212 년에도 5% 이상으로유지될것으로전망된다. 212 년대면적폴리머전지의수요는 Tablet PC와울트라북등에의해전년대비 97.5% 증가할것으로전망되며, 동사가최대수혜주가될것으로판단된다. 삼성SDI는 211년부터대면적폴리머전지중심의 Capa 증설을진행해왔고, 212년증설분의대부분도대면적인것으로파악된다. 시장지배력의확대및유지를위함은물론 ipad 외에도울트라북시장선점을위한전략인것으로판단된다. 일본경쟁업체들인 Panasonic 과 Sony 의경우에는순손실기록등으로 Capa 증설에적극적이지못하고. 대면적폴리머전지는후발업체이기때문에열위에있다고판단된다. 폴리머전지최대 Capa 를보유하고있는 Sony 는자체물량소화를위한것이대부분으로글로벌업체로의공급이제한적이기때문에동사에게위협적이진못한것으로파악된다. Apple 향폴리머전지공급업체로성장중인 ATL, Lishen 등의중국업체들의폴리머전지 Capa 증설이진행되고있지만, 대면적폴리머전지의경쟁력이삼성 SDI 대비열위에있고, 생산능력역시동사의절반에미치지못하는수준이기때문에삼성SDI 의경쟁력축소에대한우려는시기상조인것으로판단된다. 그림 34. 대면적폴리머전지수요전망그림 35. 동사의 Capa 증설은 211 년부터대면적에올인! (mil Units) Tablet PC Ultrabook 16 14 12 1 8 6 4 2 3Q1 3Q11 3Q12F 3Q13F (mil Cells) 25 2 15 1 5 폴리머 대면적폴리머 21 211 212F 자료 : Gartner, 대신증권리서치센터 자료 : 삼성 SDI, 대신증권리서치센터 3
대면적폴리머전지증가 : blended ASP 상승! 삼성SDI의대면적폴리머전지출하량은 211 년 1억 3,3 만대에서 212 년 1억 8,811 만대로 41.4% 증가할것으로추정된다. 2Q12 에출시된 Apple 의 New ipad, 212 년 Tablet PC 시장에서의존재감입증을계획하고있는삼성전자의갤럭시탭시리즈, 저가정책으로시장반응이좋은 Amazon 의 Kindle Fire 의수요가견조할것으로전망되기때문이다. 212 년하반기부터본격적으로라인업이형성될것으로예상되는울트라북도대면적폴리머전지의출하량증가에기여할수있을것으로판단된다. 대면적폴리머전지의출하량증가는동사의 2차전지의 blended ASP 를상승또는유지시켜줄것으로추정된다. 삼성SDI 내부적으로원형및각형대비고가인폴리머전지의비중이확대되고있고, 특히대면적폴리머전지의비중확대로인해 ASP 는실질적으로상승하고있는것으로파악된다. 대면적폴리머전지의비중에의한동사의 2차전지 ASP 민감도를분석했고, 당사는 212 년대면적폴리머전지의비중을 7% 로가정하였다. 이에따른삼성 SDI 의 blended ASP 는전년대비 5.5% 상승할것으로추정된다. 표 21. 삼성 SDI 대면적폴리머전지비중에따른 ASP 민감도분석 ( 단위 : Mil units, USD) 대면적폴리머비중 5% 6% 7% 8% 9% 대면적폴리머출하량 94 113 132 15 169 원형출하량 463 각형출하량 495 폴리머출하량 188 Total Shipments 1,146 원형 ASP 2.3 각형 ASP 2.3 폴리머 ASP 2.9 대면적폴리머 ASP 4.3 Blended ASP 2.51 2.54 2.56 2.58 2.61 자료 : 대신증권리서치센터 31
실적전망 폴리머전지출하량증가 PDP 사업부흑자기조유지태양전지손실축소전망 삼성SDI의 1Q12 매출은전년동기대비 16.5% 증가한 1조 4,88 억원을기록할것으로전망된다. 동사의 2차전지부문매출이 7,355 억원으로전년동기대비 29%, 전분기대비 6.9% 증가해매출성장을견인한것으로추정된다. 이는 1) 4Q11 에 Apple 의부품재고조정으로일시적인부진을겪었지만, 1월부터 ipad 2, New ipad 공급이정상화되어폴리머전지출하량이전분기대비 25.3% 증가한것으로파악되고, 2) 211 년하반기태국홍수로인해약화되었던노트북수요가일부회복되고있어원형전지의출하량이전분기대비 1% 증가했기때문이다. 동사의 1Q12 영업이익은전분기대비 396.7% 증가한 549 억원을기록할것으로전망된다. 대면적폴리머전지의출하량증가로 2차전지사업부의 blended ASP 가상승했고, 폴리머전지가동률회복으로인해고정비부담이감소된것으로분석된다. 2차전지사업부의영업이익률은전분기대비 2.4%p 개선되어전사의영업이익률향상을견인한것으로판단된다. PDP 와 CRT 부분은 1분기비수기영향으로전분기대비매출및영업이익이감소될것으로전망된다. 하지만 PDP 사업부는고부가제품으로의제품믹스개선과 Panasonic 의사업철수등의반사이익으로연간으로전년에이어흑자기조는지속가능할것으로판단된다. 태양전지사업부는 3Q11 29억원, 4Q11 28억원손실을기록했지만, 1Q12 부터는가동률축소와비용절감효과가나타나며분기별로 15 억원내외로손실규모가축소될것으로전망된다. 표 22. 삼성 SDI 의분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, 백만대, %) 1Q11 2Q 3Q 4Q 1Q12F 2QF 3QF 4QF 211 212F 213F Sales 1,29. 1,349.4 1,447.7 1,437.8 1,48.8 1,436. 1,51. 1,418.7 5,443.9 5,773.4 5,78.4 2 차전지 57. 718. 768. 688. 735.5 812.2 911.4 856. 2,744. 3,315.1 3,743.1 PDP 525. 527. 539.2 622. 56.8 521.6 498.1 464.7 2,213.2 2,45.2 1,641.8 CRT 77.8 78.2 74.7 67.4 61.5 56.1 51.2 46.7 298.2 215.4 152.7 태양전지 32. 22. 15. 1. 12.5 15. 54. 52.5 25. Others 36.2 26.2 33.7 38.4 36.1 36.1 36.8 36.3 134.5 145.2 145.7 Shipments 2 차전지 212.2 267.8 275.3 24.6 253. 275.8 312.5 34.5 995.9 1,145.8 1,294.9 PDP 1.7 1.6 1.7 1.8 1.8 1.7 1.8 1.8 6.8 7.1 7.1 CRT 2.7 2.7 2.6 2.5 2.3 2.2 2.1 2. 1.4 8.6 7. 영업이익 6.3 89.2 43. 11.1 54.9 67. 96.5 61.7 23.7 28.1 381.6 2 차전지 51.9 83.1 78.8 49.2 69.6 86. 17.6 8.2 263. 343.5 4.2 PDP -7.2 7.5.1 8.3.6 1.4 8.8 2.1 8.7 12.9 11.9 CRT 2.2 3.3 -.7. -.3.6 1.1.3 4.8 1.7 2.4 태양전지 -29. -28. -15. -15. -15. -15. -57. -6. -15. 영업이익률 5. 6.6 3..8 3.9 4.7 6.4 4.4 3.7 4.8 6.7 2 차전지 9.1 11.6 1.3 7.1 9.5 1.6 11.8 9.4 9.6 1.4 1.7 PDP -1.4 1.4. 1.3.1.3 1.8.5.4.6.7 CRT 2.8 4.2 -.9. -.6 1.1 2.1.7 1.6.8 1.6 태양전지 -91-127 -1-15 -12-1 -16-114 -6 순이익 78.7 86.5 99.9 54.9 1.6 117.1 152.9 125. 319.9 495.6 521.1 순이익률 6.5 6.4 6.9 3.8 7.1 8.2 1.1 8.8 5.9 8.6 9.1 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : 삼성SDI, 대신증권리서치센터 32
ISSUE 점검 : SMD 와 SBL 의가치반영에대한고민 삼성 SDI 다양한접근필요 Bull: SMD와 SBL 을영업가치로인식 삼성SDI에대한이슈는 SMD와 SBL의가치를삼성SDI 의가치에적용시키는방법에대한고민이라말할수있다. SMD 와 SBL 의가치를어떻게적용하느냐에따라동사의밸류에이션이크게달라지기때문에동사를다양한각도에서바라볼필요가있다고판단했다. 이에현재당사가적용한밸류에이션과달리 SMD 을영업가치로, SBL 을비영업가치로인식했을경우의밸류에이션으로각각목표주가를산정해보았다. SMD 는조인트벤처를설립할때부터향후삼성전자로의인수에대한논란이많았다. 당초각각 5% 의지분으로설립했으나현재삼성SDI 의지분율은 35.6% 로감소했으며, 이는삼성전자로의매각수순을밟고있는것으로인식되고있어당사리서치센터도밸류에이션에 SMD 의매각을가정하였다. 하지만앞서언급했듯이 SMD 를삼성전자로매각하지않는다는가정으로 SMD 의가치를삼성SDI 의영업가치에포함시켜보았다. SMD 의 212 년추정 EBITDA 에 Global Peer 인디스플레이업체들의평균 EV/EBITDA 에 3% 할증해 (AMOLED 사업영위에대한프리미엄 ) 13조 1,1 억원의영업가치를산출하였다. 그리고삼성SDI 가보유한지분율을적용한 4조 6,64 억원을동사의영업가치에추가하였다. 이경우의목표주가는 268,823 원으로산출되어현재목표주가와 48.3% 의괴리율을나타내었다. 표 23. 삼성 SDI Valuation (Case 1: SMD 와 SBL 을영업가치로인식 ) 영업가치 ( 십억원 ) 사업부 EBITDA Target EV/EBITDA Value 비고 1 비고 2 PDP 147 3.2 471 Peer Group 대비 5% 할인 Peer: Panasonic, LG전자 LIB 594 7.5 4,459 ESS R&D 비용연 4 억원차감 SBL 1,858 (SBL 외부주주지분 ) (929) 외부주주지분 5% 제외 Peer: BYD, LG화학, Panasonic, Sony SMD 2,345 5.6 13,11 Peer Group 대비 3% 할증 Peer: Sharp, LG 디스플레이 SMD 외부주주지분 (8,437) 외부주주지분 64.4% 제외 태양전지 태양전지사업가치 으로가정 CRT 14 3.2 45 Peer Group 대비 5% 할인 Peer: Panasonic, LG 전자 Sub-Total (A) 3,11 3.4 1,567 투자유가증권 ( 십억원 ) 구분 Book Value Discount Value 상장주식 1,637 5% 818 장부가액대비 5% 할인 비상장주식 392 5% 196 장부가액대비 5% 할인 지분법적용주식 85 5% 42 장부가액대비 5% 할인 SMD 1.7 조원제외 Sub-Total (B) 2,114 1,57 순현금 ( 십억원 ) 구분 Value Value 현금등 785 785 차입금 761 761 Sub-Total (C) 24 24 주주가치 ( 십억원 ) (A)+(B)+(C) 11,648 주식수 ( 천주 ) 유통주식수 43,329 목표주가 ( 원 ) 자사주제외 268,823 자료 : 삼성 SDI, 대신증권리서치센터 33
Bear: SMD 와 SBL을비영업가치로인식 SBL 의경우는최근 Bosch 와의결별셜논란으로 2차전지의향후먹거리인전기차시장으로의로드맵이흔들리는거아니냐는우려를낳고있다. 하지만이는시장의과도한걱정으로 SBL 이자동차메이커와이미계약한건이파기되는것은아니다. 또한, Bosch 와의결별로인해 SBL 이없어지는것은아니며오히려삼성 SDI 가 Bosch 의지분을취득해 SBL 에대한주도권을갖고그린카시장에진출하는데있어추진력을가질수있을거라고판단된다. 한편, SBL 이해체되거나반대로 Bosch 의지분취득으로동사의지배력이약해졌을경우를가정해보았다. 당사가영업가치로반영시켰던 SBL의가치를지분법적용투식으로인식하면 SBL 의영업가치는 으로되고, 지분법적용주식으로 1,63 억원이추가된다. 이경우의목표주가는 16,원으로현재목표주가보다 1.7% 낮게산출되었음에도현재가대비 19% 의상승여력이있다. 표 24. 삼성 SDI Valuation (Case 2: SMD 와 SBL 을지분법적용주식으로인식 ) 영업가치 ( 십억원 ) 사업부 EBITDA Target EV/EBITDA Value 비고 1 비고 2 PDP 147 3.2 471 Peer Group 대비 5% 할인 Peer: Panasonic, LG전자 LIB 594 7.5 4,459 ESS R&D 비용연 4 억원차감 Peer: BYD, LG 화학 태양전지. 태양전지사업가치 으로가정 CRT 14 3.2 45 Peer Group 대비 5% 할인 Peer: Panasonic, LG 전자 Sub-Total (A) 756 6.6 4,975 투자유가증권 ( 십억원 ) 구분 Book Value Discount Value 상장주식 1,637 5% 818 장부가액대비 5% 할인 비상장주식 392 5% 196 장부가액대비 5% 할인 지분법적용주식 1,899 5% 95 장부가액대비 5% 할인 SBL 16 십억원, SMD 1.7 조원포함 Sub-Total (B) 3,928 1,964 순현금 ( 십억원 ) 구분 Value Value 현금등 785 785 차입금 761 761 Sub-Total (C) 24 24 주주가치 ( 십억원 ) (A)+(B)+(C) 6,963 주식수 ( 천주 ) 유통주식수 43,329 목표주가 ( 원 ) 자사주제외 16,689 자료 : 삼성 SDI, 대신증권리서치센터 34
[ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 21A 211A 212F 213F 214F 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 5,124 5,444 5,773 5,78 5,994 유동자산 2,451 2,364 2,236 2,41 2,66 매출원가 4,334 4,761 4,951 4,83 5,44 현금및현금성자산 1,66 758 536 685 768 매출총이익 79 683 822 95 95 매출채권및기타채권 747 865 941 97 1,65 기타영업손익 69 667 543 524 55 재고자산 484 584 619 612 643 판관비 556 573 542 523 55 기타유동자산 154 157 14 133 13 외환거래손익 비유동자산 5,482 6,163 6,751 7,277 7,827 이자손익 유형자산 1,727 1,827 1,854 1,857 1,86 기타일시적손익 53 94 관계기업투자금 1,149 1,899 2,683 3,42 4,121 영업이익 287 24 28 382 41 기타금융자산 2,38 2,1 1,913 1,747 1,6 조정영업이익 234 11 28 382 41 기타비유동자산 298 337 31 271 246 EBITDA 61 549 692 792 81 자산총계 7,934 8,527 8,987 9,678 1,433 영업외손익 136 274 438 373 373 유동부채 1,98 1,75 1,859 2,179 2,532 관계기업손익 151 285 438 373 373 매입채무및기타채무 755 83 853 848 868 금융수익 297 293 283 284 284 차입금 32 533 888 1,243 1,598 금융비용 -312-33 -283-283 -283 유동성채무 99 229 기타 기타유동부채 213 159 118 88 66 법인세비용차감전순손익 423 478 718 755 774 비유동부채 64 463 516 546 577 법인세비용 -37-127 -165-174 -178 차입금 228 계속사업순손익 385 351 553 582 596 전환증권 중단사업순손익 기타비유동부채 376 463 516 546 577 당기순이익 385 351 553 582 596 부채총계 1,73 2,213 2,375 2,725 3,19 비지배지분순이익 29 31 57 6 61 지배지분 6,51 6,118 6,46 6,737 7,96 지배지분순이익 356 32 496 522 535 자본금 241 241 241 241 241 매도가능금융자산평가 96-22 -22-22 -22 자본잉여금 1,256 1,258 1,258 1,258 1,258 기타포괄순이익 -23 2 27 2 22 이익잉여금 3,391 3,611 4,39 4,494 4,961 포괄순이익 1,16 157 65 567 6 기타자본변동 1,164 1,9 868 744 635 비지배지분포괄이익 36 32 62 58 61 비지배지분 18 196 26 216 228 지배지분포괄이익 1,7 125 543 59 539 자본총계 6,231 6,315 6,612 6,953 7,323 주 : 조정영업이익은매출총이익에서판관비를차감한금액입니다. 총차입금 358 761 888 1,243 1,598 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 21A 211A 212F 213F 214F 21A 211A 212F 213F 214F EPS 7,762 6,975 1,833 11,398 11,695 영업활동현금흐름 489 3 31 474 424 PER 21.6 19.1 12.4 11.8 11.5 당기순이익 385 351 553 582 596 BPS 128,267 129,687 135,791 142,797 15,44 비현금항목의가감 229 22 116 188 191 PBR 1.3 1. 1..9.9 감가상각비 375 439 412 411 49 EBITDAPS 13,383 12,42 15,193 17,391 17,782 외환손익 -2-7 EV/EBITDA 11.7 11.5 9.8 8.8 9. 지분법평가손익 -151-285 -438-373 -373 SPS 18,62 115,395 122,38 121,1 127,51 기타 7 74 141 15 154 PSR 1.5 1.2 1.1 1.1 1. 자산부채의증감 -135-275 -212-14 -24 CFPS 13,13 12,115 14,178 16,39 16,687 기타현금흐름 1 3-146 -155-159 DPS 1,6 1,5 1,5 1,5 1,5 투자활동현금흐름 -252-879 -1,19-1,53-1,76 투자자산 12-346 -598-553 -572 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 기타 -347-47 21A 211A 212F 213F 214F 기타 83-126 -91-11 -15 성장성 재무활동현금흐름 -623 269 5 278 278 매출액증가율 3.5 6.2 6.1-1.1 5. 단기차입금 -55 355 355 355 355 영업이익증가율 167.7-29. 37.6 36.2 5. 사채 순이익증가율 79.4-8.8 57.5 5.2 2.5 장기차입금 -36 수익성 유상증자 ROIC 1.3 5.5 7.2 9.7 1. 현금배당 -6-77 -67-67 -67 ROA 3.7 2.5 3.2 4.1 4. 기타 24-9 -238-9 -9 ROE 6.5 5.3 7.9 7.9 7.7 현금의증감 -367-39 -222 15 82 안정성 기초현금 1,434 1,66 758 536 685 부채비율 27.3 35. 35.9 39.2 42.5 기말현금 1,66 758 536 685 768 순차입금비율 -12.5 -.4 5.2 8. 11.3 NOPLAT 261 15 216 294 39 이자보상배율 1.6 1.2... FCF 237 13 178 277 291 자료 : 삼성 SDI, 대신증권추정 35
[ 기업분석 ] 후성 (9337) 전해질염 (LiPF 6 ) 으로고공비행시작 투자포인트 김록호 769.3399 roko1999@daishin.com BUY [ 매수, 신규 ] 2 차전지업종 현재가 6,26 목표주가 36% 8,5 KOSPI 28.91 시가총액 531 십억원 시가총액비중.% 자본금 ( 보통주 ) 42 십억원 52 주최고 / 최저 9,69 원 / 6,2 원 12 일평균거래대금 64 억원 외국인지분율 5.1% 주요주주 김용민외 6 인 49.4% 주가수익률 (%) 1W 1M 3M 12M 절대수익률 -4.4-8.9-21.4-25.9 상대수익률 -3.5-8.1-26.6-21.7 ( 천원 ) 12 1 8 6 4 2 후성 Rela tive to KOSPI 11.4 11.7 11.1 12.1 2 % 1 % % -1% -2% - 국내유일의 2 차전지전해질염 (LiPF 6 ) 생산업체 - 2 차전지소재사업본격화로성장성과수익성확보, Capa 증설에따른성장모멘텀지속 - 투자의견 BUY, 목표주가 8,5 원으로커버리지개시 Comment 글로벌 No.1 전해질염생산업체로부각되다 후성은 2차전지소재에해당하는전해질염 (LiPF 6 ) 을국내에서유일하게생산하는업체이다. 211 년말기준연간생산 2, 톤의 Capa 로일본업체들과함께글로벌 4대메이커에속한다. 212년에도 1, 톤의증설이예정되어있어, 완공후에는글로벌 1위로등극할수있을것으로파악된다. 동사는 214년까지매년 1,톤의증설을통해 5,톤 Capa 확보를계획하고있다. 2 차전지소재매출증가는수익성개선으로연결동사의 2차전지소재인 LiPF 6 는불산이라는폭발하기쉬운물질을다루는것으로진입장벽이높고, 국내에서유일하게생산하는등의이유로마진율이높다. 211년기준으로 2차전지소재의매출비중은 2% 에불과했으나, 영업이익비중은 62% 로동사전체의수익성개선에기여하고있는것으로판단된다. 투자의견 BUY, 목표주가 8,5 원으로커버리지개시후성에대한투자의견 매수 와목표주가 8,5 원으로커버리지를개시한다. 1) 국내유일의전해질염 (LiPF 6 ) 생산업체로서 212년글로벌 1위로등극, 2) 고객사인국내 2차전지업체들의경쟁력확대에의한수혜, 3) 스마트폰출하량증가에의한전해질염 (LiPF 6 ) 의사용량증가로동사의 2차전지소재출하량은견조할것으로추정되며, 이에따라외형성장은물론수익성도개선되는등실적호조세가지속될것으로전망된다. 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 18 238 259 293 331 영업이익 9 26 3 49 56 세전순이익 7 23 47 51 58 총당기순이익 6 2 4 43 47 지배지분순이익 6 2 4 43 47 EPS 69 233 47 51 555 PER 55.3 34.1 13.3 12.5 11.3 BPS 1,325 1,541 2,19 2,517 3,73 PBR 2.9 5.2 3.1 2.5 2. ROE 5.4 16.3 26.4 22.1 19.8 주 : 영업이익은회사발표기준, EPS 와 BPS, ROE 는지배지분수치기준자료 : 후성, 대신증권리서치센터 36
Valuation : 전해질염글로벌 1 위 + 2 차전지 1 위고객사확보 = 프리미엄부여가능 글로벌 1위 Capa 확보삼성SDI, LG 화학내높은점유율 Global Peer 대비프리미엄부여가능하다고판단 후성은전해액원가의 4% 이상을차지하는핵심소재인 LiPF 6 ( 육불화인산리튬 ) 을생산하고있는유일한국내업체이다. Stella Chemifa, Kanto Denka, Morita Chemical 등의일본업체와함께글로벌 4대메이커중에하나이다. 21 년초에 2 톤에불과하던 LiPF 6 의 Capa 는 211 년말 2, 톤으로 1배증가하였다. Capa 기준으로글로벌 2위에해당하며, 212년부터 214년까지매년 1,톤의증설을통해 5,톤 Capa를계획하고있다. 212년말 3,톤으로증설될경우, Stella Chemifa 를추월하여글로벌 1위로등극하게된다. 또한동사는 2차전지글로벌 1위삼성 SDI 와 3위 LG화학을고객사로확보하고있고, 고객사안에서의점유율도 6% 이상으로높기때문에향후에도출하량증가는지속될것으로전망된다. 앞서언급한전해질염글로벌 1위로의등극과글로벌 1, 3위인주요거래선내에서의높은점유율을바탕으로동사에대한밸류에이션타당성은확보됐다고판단된다. 경쟁업체인 Stella Chemifa, Kanto Denka 는기존에전해질글로벌 1위를경쟁하던업체이며, EBITDA 마진율 2%, 영업이익률 1% 이상을시현하며각각 PER 16.5~26.2 배, 9.6~21.3배에거래되었다 ( 금융위기에의한실적변동성이심했던 28년과 29 년제외 ). 동사는 21 년전해질염을생산하기시작해 211 년 EBITDA 마진율 2%, 영업이익률 1% 이상을시현해명실상부한전해질글로벌업체로인정받아야한다고판단된다. 현재글로벌 Capa 2위에해당하며 212 년 1위로등극할수있다고판단되기에글로벌 1위업체인 Stella Chemifa 의 3개년평균 PER 인 21.6 배와 2위업체인 Kanto Denka 의 3개년평균 PER 인 14.4 배의중간 PER 인 18배를 Target PER 로산출하였다. 글로벌 1위로의입지가확고해지면동사에대한 PER 할증가능성또한열려있다는판단이다. 후성의 212 년추정 EPS 에 47 원에 Target PER 18배를적용하여목표주가 8,5 원을제시한다. 그림 36. 적극적인 CAPA 증설로글로벌 1 위등극가능 그림 37. 삼성 SDI 와 LG 화학내에서의높은점유율 (MT) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 후성 211 212F Stella Chemifa Kanto Denka Morita Chem 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % LG 화학파낙스이텍솔브레인 주 : 현재까지일본업체들의증설계획없음자료 : 후성, 대신증권리서치센터 주 : 파낙스이텍과솔브레인은삼성 SDI 의전해질공급업체자료 : 각사, 대신증권리서치센터 37
표 25. 전해질염글로벌업체의영업실적및주요투자지표 종목 26 27 28 29 21 Stella Chamifa 매출액 (mil USD) 185.6 256.2 258.8 252.3 341.7 EBITDA (mil USD) 44.7 55.8 35. 64.1 7.9 EBITDA Margin 24.1% 21.8% 13.5% 25.4% 2.7% 영업이익 (mil USD) 27.5 28.8 12.6 27.3 42. 영업이익률 14.8% 11.2% 4.9% 1.8% 12.3% PER ( 배 ) 26.2 16.5 63.1 21.3 22.2 PBR ( 배 ) 3.3 1.9 1.5 2.8 2.2 EV/EBITDA ( 배 ) 11.3 7.6 9.8 9.5 8.1 ROE (%) 13.2 11.8 2.3 14.1 1.2 Kanto Denka 매출액 (mil USD) 346.3 444. 45.6 46.7 486.3 EBITDA (mil USD) 86.1 15.6 72.6 81.3 12.6 EBITDA Margin 24.9% 23.8% 17.9% 2.% 21.1% 영업이익 (mil USD) 56.6 58.1 19.9 18.3 47.7 영업이익률 16.3% 13.1% 4.9% 4.5% 9.8% PER ( 배 ) 12.2 9.6 1.3 5.7 21.3 PBR ( 배 ) 2.3 1.7 1. 2.4 1.9 EV/EBITDA ( 배 ) 5.7 5. 5.5 8.1 5.9 ROE (%) 19.9 18.6 1. 4.8 9.1 자료 : Thomson Reuters 표 26. 후성 Valuation ( 단위 : 원, 배 ) 구분값비고 212 년 EPS (a) 47 Stella Chemifa 3 개년평균 PER (b) 21.6 26~21 년중 28, 29 년제외 Kanto Denka 3 개년평군 PER (c) 14.4 26~21 년중 28, 29 년제외 Targer PER (d)=[(c)+(d)]/2 18. Stella Chemifa 와 Kanto Denka 중간 PER 목표주가 (e)=(a)*(d) 8,46 자료 : 후성, 대신증권리서치센터 38
투자포인트 1 : 균형잡힌고객사포트폴리오로견조한성장세시현가능 견고한고객사포트폴리오국내 2차전지업체들의경쟁력확대는동사에게기회스마트폰비중확대로고용량배터리채용되며전해질사용량은증가 동사의전해질염 (LiPF 6 ) 의고객사별매출비중을살펴보면, 211 년기준 LG화학에 4%, 삼성SDI 의전해액공급업체인파낙스이텍과솔브레인에각각 25% 정도로균형잡힌고객사포트폴리오를보유하고있다. 212 년에는국내업체외에도신규로일본업체에도공급이이루어질것으로전망되고있어고객사포트폴리오는더욱견고해질것으로추정된다. 국내 2차전지업체들이글로벌경쟁력을확대중에있으며, 211 년기준으로삼성SDI 23.6%, LG화학 16.4% 로합해서점유율 4% 에달해일본업체들의점유율 35.4% 를넘어섰다. 향후에도국내업체들의경쟁력은지속될것으로전망되고있어, 동사에게는좋은성장의기회가될것으로전망된다. 2차전지의최대수요처인휴대폰내에서스마트폰의출하량이증가하며전체휴대폰시장의성장을견인하고있다. 국내 2차전지업체의주요고객사인삼성전자와 LG전자도스마트폰비중이빠른속도로확대되고있어동사의수혜가예상된다. 스마트폰은고용량배터리를채용하고있기때문에전해질사용량이기존휴대폰대비많다. 스마트폰의출하량증가는동사의 2차전지소재인전해질염 (LiPF 6 ) 의공급량을증가시켜줄것으로판단된다. 그림 38. 국내 2 차전지업체향균형잡힌매출비중 그림 39. 국내 2 차전지업체의점유율확대는동사에게기회 솔브레인 25% 기타 ( 해외고객 ) 1% LG 화학 4% 1% 8% 6% 4% 2% Samsung SDI LG Chemical Pana Group Sanyo Panasonic Sony BYD Lishen Others 파낙스이텍 25% % 26 27 28 29 21 211 자료 : 후성, 대신증권리서치센터 자료 : 대신증권리서치센터 그림 4. 스마트폰의고용량배터리채용으로전해질염사용량증가 그림 41. 스마트폰의출하량은지속적으로증가 (g) 2.5 2. 1.5 1,4 1,2 1, 8 스마트폰피처폰휴대폰내스마트폰비중 ( 우 ) 5% 4% 3% 1. 6 2%.5 4 2 1%. 일반휴대폰 스마트폰 28 29 21 211 212F 213F % 자료 : 후성, 대신증권리서치센터 자료 : Gartner, 대신증권리서치센터 39
투자포인트 2 : 2 차전지소재매출증가는동사의수익성을개선 2차전지소재의높은마진율은동사전체의수익성을개선 2차전지소재사업부문은기존사업부문인냉매혹은카매트보다영업이익률이높다. 국내에서동사만이유일하게생산하고있고, 불소라는안정성이낮은물질을취급하는등진입장벽이높기때문인것으로파악된다. 211 년기준으로 2차전지소재의매출비중은 2% 에불과하지만, 영업이익비중으로는 62% 에달하고있어기존사업부대비높은수익성을확인할수있다. 향후에도 2차전지소재는동사의외형성장견인은물론수익성개선기여도가높을것으로판단된다. OCI 머티리얼즈가전해질염 (LiPF 6 ) 생산을준비하고있지만, 시제품생산가능시점이 1Q13 이고 2차전지업체의양산승인등에도시간이소비될것이다. 실질적인양산개시시점은빠르면 214 년, 늦으면 215 년이될것으로전망되고, 215 년에는동사의연간생산량은 5,톤에달할것이기때문에큰위협요인이되기는힘들것으로판단된다. 그림 42. 후성의부문별매출비중 (211 년기준 ) 그림 43. 후성의부문별영업이익비중 (211 년기준 ) 카매트 18% others 1% 반도체특수가스 % 카매트 5% others 7% 냉매 27% 반도체특수가스 9% 냉매 52% 2 차전지소재 2% 2 차전지소재 61% 자료 : 후성, 대신증권리서치센터 주 : 영업손실을기록한반도체특수가스는 % 자료 : 후성, 대신증권리서치센터 그림 44. 2 차전지소재매출비중확대로전사의수익성개선 ( 십억원 ) 8 6 4 2 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 자료 : 후성, 대신증권리서치센터 4
실적전망 : 안정적인매출성장 + 돋보이는수익성개선 2차전지소재로견조한실적달성후성의 212 년연간매출은 2,589 억원으로전년대비 9% 성장할것으로전망된다. 사업부문별로살펴보면, 2차전지소재는전년대비 58% 증가한 74 억원, 반도체특수가스는전년대비 18.6% 증가한 244 억원을기록하며동사의외형성장을견인할것으로추정된다. 냉매와카매트는전년과유사하거나소폭감소해동사의매출증가에기여하지못할것으로판단된다. 동사의 212 년영업이익은 33 억원으로전년대비 18.9% 증가해매출액성장률을상회할것으로전망된다. 수익성이양호한 2차전지소재의매출비중확대로인해전사의영업이익률이큰폭으로개선되어 211 년 1.8% 대비.9%p 상승한 11.7% 를시현할것으로추정된다. 반도체특수가스는전년적자를기록했으나, 212 년에는소폭의흑자를달성가능할것으로전망되어이익개선에소폭기여할것으로판단된다. 냉매가스원재료확보로수익성개선가능성상존 CDM 은영업외수익으로인식 냉매가스원재료인형석은중국, 남미, 남아공에서만채굴되고있는데, 주로중국의형석을사용하고있다. 211 년상반기와하반기냉매부분의영업이익변동성이상당히컸는데, 이는중국형석의매장량이향후 8년정도밖에남지않아중국정부에서생산을통제했기때문이다. 이에동사는형석의안정적인공급을준비하고있는데, 현실화된다면냉매부분의수익성개선에긍정적일것으로판단된다. 동사가영위하고있는 CDM 사업부문에서도 212 년 2억원의수익이발생해영업외수익으로인식되어 212 년순이익증가에기여할것으로추정된다. 표 27. 후성의분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q11 2Q 3Q 4Q 1Q12F 2QF 3QF 4QF 211 212F 213F 매출액 67.2 63.1 53.8 53.5 57.4 64.1 69. 68.4 237.6 258.9 292.8 냉매 39.4 33.4 29.5 23.8 27.4 27.7 29. 29.1 126.1 113.2 17.4 2 차전지 9.9 12.8 1.1 14. 13.1 18.4 21.5 21. 46.9 74. 113.7 반도체특수가스 5.7 5.3 4.4 5.1 5.2 6.2 6.5 6.5 2.6 24.4 25.9 카매트 1.9 11.3 9.7 1.4 11.2 11.3 11.5 11.3 42.1 45.3 43.8 Others (CDM 외 ) 1.3.2.2.2.5.5.5.5 1.9 2. 2. 매출비중 냉매 58.6 53. 54.8 44.5 47.7 43.2 42. 42.6 53.1 43.7 36.7 2 차전지 14.8 2.3 18.7 26.2 22.9 28.7 31.1 3.7 19.7 28.6 38.8 반도체특수가스 8.5 8.5 8.2 9.6 9. 9.7 9.5 9.5 8.7 9.4 8.9 카매트 16.2 17.9 18. 19.3 19.5 17.6 16.7 16.5 17.7 17.5 15. Others (CDM 외 ) 1.9.4.4.4.9.8.7.7.8.8.7 영업이익 11.8 8.5 2.2 3.2 3.1 6.8 1.4 1. 25.6 3.3 49.1 영업이익률 17.5 13.5 4.1 5.9 5.4 1.6 15.1 14.6 1.8 11.7 16.8 순이익 12.5 2..6 4.8 6.2 9.3 12.4 12. 19.9 39.9 42.5 순이익률 18.6 3.2 1.1 9. 1.8 14.5 18. 17.5 8.4 15.4 14.5 주 : K-IFRS 개별기준 자료 : 후성, 대신증권리서치센터 41
[ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 21A 211A 212F 213F 214F 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 18 238 259 293 331 유동자산 76 89 122 138 169 매출원가 145 181 195 25 232 현금및현금성자산 3 2 29 34 51 매출총이익 35 57 64 87 99 매출채권및기타채권 46 44 47 53 59 기타영업손익 26 3 34 38 43 재고자산 2 42 45 51 58 판관비 26 31 34 38 43 기타유동자산 7 1 1 1 1 외환거래손익 비유동자산 163 215 233 249 265 이자손익 유형자산 145 176 194 29 223 기타일시적손익 -1 관계기업투자금 6 28 28 28 28 영업이익 9 26 3 49 56 기타금융자산 6 5 5 6 9 조정영업이익 9 26 3 49 56 기타비유동자산 6 7 7 6 6 EBITDA 26 47 53 74 83 자산총계 239 34 355 388 435 영업외손익 -2-3 16 2 2 유동부채 76 96 111 116 125 관계기업손익 1 매입채무및기타채무 34 31 33 37 41 금융수익 3 4 4 4 4 차입금 35 54 58 62 66 금융비용 -4-7 -7-7 -7 유동성채무 7 8 16 12 12 기타 -1 2 5 5 기타유동부채 1 2 3 4 6 법인세비용차감전순손익 7 23 47 51 58 비유동부채 51 77 73 58 49 법인세비용 -1-3 -7-9 -11 차입금 51 76 7 53 41 계속사업순손익 6 2 4 43 47 전환증권 중단사업순손익 기타비유동부채 1 2 3 5 8 당기순이익 6 2 4 43 47 부채총계 127 173 184 174 174 비지배지분순이익 지배지분 112 131 171 214 261 지배지분순이익 6 2 4 43 47 자본금 42 42 42 42 42 매도가능금융자산평가 자본잉여금 35 35 35 35 35 기타포괄순이익 -1-1 -1-1 이익잉여금 35 55 95 137 184 포괄순이익 19 39 42 46 기타자본변동 -2-1 -1-1 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 19 자본총계 112 131 171 214 261 주 : 조정영업이익은매출총이익에서판관비를차감한금액입니다. 총차입금 92 138 144 128 119 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 21A 211A 212F 213F 214F 21A 211A 212F 213F 214F EPS 69 233 47 51 555 영업활동현금흐름 14 2 69 7 74 PER 55.3 34.1 13.3 12.5 11.3 당기순이익 6 2 4 43 47 BPS 1,325 1,541 2,19 2,517 3,73 비현금항목의가감 18 28 34 37 42 PBR 2.9 5.2 3.1 2.5 2. 감가상각비 18 21 22 25 26 EBITDAPS 312 553 62 869 973 외환손익 EV/EBITDA 15.3 17.3 12.3 8.5 7.3 지분법평가손익 -1 SPS 2,132 2,81 3,53 3,452 3,93 기타 1 7 11 12 15 PSR 1.8 2.8 2. 1.8 1.6 자산부채의증감 -1-23 -6-9 -1 CFPS 281 56 869 941 1,45 기타현금흐름 -4 1-1 -4 DPS 투자활동현금흐름 -38-67 -39-41 -43 투자자산 1-22 -1-3 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 기타 -4-51 21A 211A 212F 213F 214F 기타 6 성장성 재무활동현금흐름 26 46 6-16 -8 매출액증가율 26.3 31.9 9. 13.1 13.1 단기차입금 4 19 4 4 4 영업이익증가율 89.4 196.2 17.9 62.2 14.1 사채 순이익증가율 -2. 241.6 11.4 6.7 1.7 장기차입금 26 33-6 -16-12 수익성 유상증자 ROIC 4.4 1.6 1.5 15.2 15.5 현금배당 ROA 3.9 9.5 9.2 13.2 13.6 기타 -5-6 8-4 ROE 5.4 16.3 26.4 22.1 19.8 현금의증감 1-1 27 5 18 안정성 기초현금 2 3 2 29 34 부채비율 113. 132.6 17.3 81.5 66.8 기말현금 3 2 29 34 51 순차입금비율 73.2 13.7 67.3 44.1 26.1 NOPLAT 7 22 26 41 45 이자보상배율 2.4 4.9 5.5 1.1 12.3 FCF -15-9 8 25 32 자료 : 후성, 대신증권추정 42