2018.02.22. 씨제이헬스케어 매각이한국콜마 와씨제이제일제당 신용도에미치는영향검토 1) 한국콜마 의신용등급부정적검토 (Negative Review) 대상등록 2) 씨제이제일제당 신용도에미치는영향은제한적 박지원평가2 실선임연구원 송수범평가4 실수석연구원 최주욱평가2 실평가전문위원 김병균평가4 실평가전문위원 02.368.5434 02.368.5527 02.368.5303 02.368.5327 jwpark@korearatings.com sbsong@korearatings.com jwchoi@korearatings.com bgkim@korearatings.com 한국콜마 ( 이하 동사 ) 는 2018년 2월 20일자로씨제이제일제당 가보유한씨제이헬스케어 주식 100% 를 1조 3,100억원에인수한다고공시하였다. 한국기업평가 ( 이하 KR ) 는 2018년 02월 21일자로동사의기업신용등급및무보증사채신용등급을부정적검토 (Negative Review) 대상에등록한다. 한편, KR 은금번지분양수도계약이씨제이제일제당 신용등급에미치는영향은제한적이라고본다. [ 표 1] 신용등급조정내역 회사명 대상채권 등급 종전 Outlook /Watch 등급 금번 Outlook /Watch 한국콜마 ICR A 안정적 A 부정적검토 무보증사채 A 안정적 A 부정적검토 1. 양수도거래개요 1) 거래내용 공시내용에따르면, 인수대상은씨제이제일제당 가보유한씨제이헬스케어 지분 100% 이며, 인수대금은총 1.3조원이다. 거래종료일은 2018년 4월 6일로예정하고있으나, 기업결합신고등이지연될시 4 월중에거래가종결될것으로예상된다. 동사는주식매매계약체결시점에계약금 4%(500억원 ) 를기납부하였으며, 이를제외한잔금 96%(1조2,600억원 ) 가거래종료일에일시현금지급할예정이다. 인수주체인 SPC 에대한지배지분을동사가확보할예정임에따라, 인수완료후 SPC 와씨제이헬스케어 는동사연결대상법인으로편입될것으로보인다. 1
[ 표 2] 매매대금, 대금납부조건 피인수대상인수대금지급방식지급형태자금조달방법 씨제이헬스케어 지분 100% 1 조 3,100 억원 계약금 500 억원 잔금 1 조 2,600 억원 현금 보유현금성자산및 외부차입금 [ 표 3] 관련주요일정 일정 상세내역 2017.12.04 ~ 2018.02.19 외부평가수행 ( 삼정회계법인 ) 2018. 02. 20 이사회결의, 주식매매계약체결, 계약금지급 2018. 04. 06 거래종결 ( 잔금지급, 종속회사편입 ) 2) 인수구조및자금조달조건인수구조를살펴보면, 동사는특별목적법인 (SPC) 를신설또는조성하여자금을조달한후, 지분을인수할예정이다. 인수자금총 1.3조원은타인자본 6,000억원, 자기자본 7,100억원 ( 동사 51%, FI 49%) 으로구성하며, SPC 에대한동사자본출자액 3,600억원은보유현금성자산 600억원, 차입금 3,000억원 (STB 1,500 억원, 일반차입 1,500억원 ) 으로조달할계획이다. FI 로는미래에셋자산운용 PE, 스틱인베스트먼트, H&Q 코리아 (PEF) 가참여하는것으로파악된다. [ 표 4] SPC 인수자금조달구조 자산 부채 씨제이헬스케어 지분증권 13,100 억원 인수금융차입금 6,000억원 자본 한국콜마 ( 현금성자산 ) 600억원 (STB 차입금 ) 1,500억원 ( 일반차입금 ) 1,500억원 재무적투자자 (FI) (RCPS) 3,500억원 인수완료후동사연결기준으로확대될외부차입규모는총 9,000억원 ( 동사 3,000억원, SPC 6,000억원 ) 이며, 연간금융비용부담은약 350~400억원가량이발생할것으로예상된다. FI 는총 3,600억원의자본을전환상환우선주 (RCPS) 형태로투자할예정이며, 현재확인된조건에서 FI 의상환권행사또는과도한배당유출에따른리스크는제한적으로판단된다. 2
2. 한국콜마 신용도에미치는영향 1) 부정적검토대상등재사유 (Key Rating Rationale) 금번인수자금의 69% 인 9,000 억원을외부차입금 ( 동사 3,000 억원, SPC 6,000 억원 ) 으로조달할예정임에 따라, 인수종결후동사의연결기준재무안정성이현재신용도를훼손할정도로저하될가능성이높다. 동사는화장품과의약품으로이원화된사업구조, 화장품 ODM 시장내수위권시장지위를바탕으로우수한현금창출력을유지하여 2014~ 2015년실질적인무차입의재무구조를보였다. 2016년설비투자및지분투자등으로순차입금이증가하였으나, 전체차입규모가현금창출력대비낮은수준에머물러매우우수한수준의재무안정성이유지되었다. 종전에 KR 은동사가 2017~2019년기간설비신 증설투자및지분투자를계획하고있음에도불구하고, 생산능력확대를통한이익규모증가로재무부담확대정도를일정수준이내로제어할것으로전망하였다. 그러나금번씨제이헬스케어 인수자금 1.3조원중상당부분이인수금융등외부차입으로조달될예정임에따라단기적으로동사연결기준영업현금창출력대비과중한차입부담이발생할것으로전망된다. 이와더불어, 별도기준으로 2019년까지의약품공장설비투자등과관련하여연평균 600~700억원의투자부담이남아있는상황임을감안할때, 외부차입부담확대이후에는당사가하향변동요인으로제시한순차입금 /EBITDA 1.5배를초과하는등재무안정성의저하폭이클것으로예상된다. [ 표 5] 인수전 후동사연결재무지표변화 구분동사씨제이헬스케어인수대금단순합계 매출액 8,216 5,205 13,415 EBIT 670 817 1,487 EBITDA 862 1,007 1,869 자산 6,685 5,212 12,500 19,185 부채 3,359 1,468 9,000 12,359 차입금 1,980 600 9,000 10,980 기타부채 1,379 868 0 1,379 자본 3,326 3,744 3,500 6,826 부채비율 101.0 39.2 181.2 차입금의존도 29.6 11.5 57.2 순차입금 /EBITDA 1.3-1.0 5.4 주 1: 동사와씨제이헬스케어자료는 2017 년가결산및추정기준주 2: 인수대금중 FI 투자자본은동사소수지분으로반영주 3: 단순합계는동사와 SPC BS 의단순합산지료 : 동사및씨시제이제일제당제시및공시자료기준 [ 표 6] 등급변동요인상핵심지표추이 ( 연결기준 ) 2015 2016 3Q17 2017(E) 2018(F) 하향 순차입금 /EBITDA( 배 ) -0.2 0.4 1.1 1.3 4.5~6.0 >1.5 주1: 2017 년수치는동사잠정실적공시자료와 KR 추정치를바탕으로추산 주2: 2018 년수치는씨제이헬스케어 인수후동사연결기준추정치임 3
다만, 향후인수자금조달구조및조달조건변경으로재무안정성의저하정도가변경될가능성도배제할수없는상황이다. 이러한점을종합하여, 동사신용등급을부정적검토 (Negative Review) 대상에등록하고, 잔금지급시점에재무부담확대정도및사업경쟁력제고가능성등을검토하여신용등급을결정할계획이다. 2) 주요모니터링요인 주요모니터링요인은 1) 금번인수로인하여증가하는재무부담의정도와 2) 양사합병시너지발현을 통한사업경쟁력제고가능성등이다. 1 재무적측면 동사는평가일현재인수자금조달구조, 인수금융금리및만기구조, 재무적투자자권리및보장수익률 등에대한조건등이일부제시되었으나, 추후금융조건의변동및인수작업의원활한종결여부에대 한모니터링이필요하므로, 거래종결시점에재무부담의확대정도를최종적으로판단할계획이다. 2 사업적측면 사업적측면에서, 금번인수이후사업포트폴리오다각화및사업규모확대가기대된다. 중장기적으로는기존화장품개발생산 (ODM) 및의약품위탁생산 (CMO) 사업과피인수기업의전문의약품및건강미용사업이사업적시너지를창출할가능성이존재한다. 다만, 제고된사업경쟁력이신용등급에영향을미칠정도인지에대해서는확인할필요가있다. [ 표 7] 한국콜마 주요재무지표추이 ( 연결기준 ) 구분 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 2017(12) 매출 2,822 4,613 5,358 6,675 8,216 EBITDA 242 538 704 853 862 금융비용 31 43 20 10 N/A 자산총계 2,949 3,364 3,443 4,929 6,685 부채총계 1,811 1,566 1.236 2,052 3,359 자본총계 1,139 1,798 2,207 2,877 3,326 총차입금 1,090 666 290 634 1,980 순차입금 141-129 -154 314 1,153 현금성자산 949 795 444 319 826 EBITDA 마진 8.6 11.7 13.1 12.8 10.5 EBITDA/ 금융비용 7.8 12.7 35.1 85.2 N/A 순차입금 /EBITDA 0.4-0.2-0.2 0.4 1.3 부채비율 159.0 87.1 56.0 71.3 101.0 차입금의존도 36.9 19.8 8.4 12.9 29.6 주 : 재무실적및비율은동행자료를근거로하되일부는분석목적상당사기준으로재분류하였음주 2: 2017 년수치는씨제이제일제당 제시가결산자료자료 : 감사보고서등 4
[ 표 8] 씨제이헬스케어 주요재무지표추이 ( 개별기준 ) 구 분 2014(12) 2015(12) 2016(12) 2017(12) 매출 3,299 4,631 5,208 5,205 EBITDA 547 737 861 1,007 금융비용 27 31 31 N/A 자산총계 4,513 4,976 5,039 5,212 부채총계 1,778 1,897 1,863 1,468 자본총계 2,735 3,078 3,176 3,744 총차입금 1,022 1,033 1,001 600 순차입금 295-350 -318-1,008 현금성자산 727 1,384 1,319 1,608 EBITDA 마진 16.6 15.9 16.5 19.3 EBITDA/ 금융비용 20.5 23.7 27.7 N/A 순차입금 /EBITDA 0.5-0.5-0.4-1.0 부채비율 65.0 61.6 58.7 39.2 차입금의존도 22.7 20.8 19.9 11.5 주1: 재무실적및비율은동행자료를근거로하되일부는분석목적상당사기준으로재분류하였음 주2: 2017 년수치는씨제이제일제당 제시가결산자료 자료 : 감사보고서등 3. 씨제이제일제당 신용도에미치는영향 1) 대규모매각대금및매각차익발생에따라재무구조개선전망 2017년 9월말기준씨제이제일제당 가보유한씨제이헬스케어 지분의장부가액은 2,475억원으로, 매각완료시 1.31조원의현금유입과 1.06조원의매각차익이발생할전망이다. 이러한대규모매각대금및매각차익발생으로재무비율이일정수준개선될것으로본다. 구체적으로는 2017년 9월말기준연결기준부채비율이 172% 에서 148% 로, 순차입금 /EBITDA 지표가 4.6배에서 3.7배로하락할것으로분석된다. [ 표 9] 씨제이헬스케어 지분매각에따른씨제이제일제당 재무구조변화 ( 17.09 기준 ) 구분씨제이헬스케어 매각전씨제이헬스케어 매각후 자산 172,552 183,177 부채 109,213 109,213 차입금 73,207 73,207 기타부채 36,006 36,006 자본 63,339 73,964 부채비율 172.4 147.7 차입금의존도 42.4 40.0 순차입금 64,336 51,236 순차입금 /EBITDA 4.6 3.7 주. 2017년 9월말연결기준 (CJ대한통운포함 ) 자료 : 공시자료, 한국기업평가 5
2) 사업포트폴리오가일부축소되나, 전체적인사업경쟁력에미치는영향은크지않음 씨제이헬스케어 는 2017년기준 5,205억원의매출과 817억원의영업이익을기록하였다. 이는씨제이제일제당 연결기준 ( 씨제이대한통운제외 ) 매출및영업이익의 5.3%, 14.7% 에해당한다. 금번매각으로향후씨제이제일제당 의매출및영업이익이일부감소할전망이나, 사업포트폴리오에서차지하는비중이크지않아전체적인사업경쟁력에미치는영향은제한적으로판단된다. [ 표 10] 씨제이제일제당 사업부문별실적추이 ( 연결기준 ) ( 단위 : 억원 ) 구분 2012 2013 2014 2015 2016 2017 비중 ( 17) 식품 매출액 38,849 37,679 38,399 41,504 46,125 51,102 51.7 영업이익 2,062 2,221 3,223 3,485 3,519 2,974 53.5 영업이익률 5.3% 5.9% 8.4% 8.4% 7.6% 5.8% 생명공학 매출액 19,255 18,933 19,082 21,964 23,159 26,686 27.0 영업이익 2,439 727 748 1,911 2,099 2,618 47.1 영업이익률 12.7% 3.8% 3.9% 8.7% 9.1% 9.8% 생물자원 매출액 12,971 15,488 16,177 18,054 20,129 21,064 21.3 영업이익 510 518 344 469 627-29 -0.5 영업이익률 3.9% 3.3% 2.1% 2.6% 3.1% -0.1% 합계 매출액 71,075 72,100 73,658 81,522 89,413 98,852 100.0 영업이익 5,011 3,466 4,315 5,865 6,245 5,563 100.0 영업이익률 7.1% 4.8% 5.9% 7.2% 7.0% 5.6% 주1: 씨제이대한통운등물류부문제외 주2. CJ헬스케어실적은 생명공학 부문에포함됨 자료 : 공시자료, CJ제일제당, 한국기업평가 3) 씨제이제일제당 의신용도에미치는영향은제한적 씨제이헬스케어 매각에따른재무면에서의긍정적인효과에도불구하고, 씨제이제일제당 의신용도에미치는영향은제한적인수준으로판단된다. 1 씨제이헬스케어 지분매각으로씨제이제일제당 의재무구조가개선될전망이나, 신용도변동을야기할만한수준은아니기때문이다. 2 또한, 그룹및씨제이제일제당 의중장기전략을감안시금번매각대금이향후사업확장투자에상당부분투입될가능성이높다고본다. 씨제이제일제당 는우수한사업안정성에기반한안정적인수익성유지에도불구하고, 공장신증설및 M&A 등국내외투자가확대되면서현금창출력대비과중한차입부담이지속되어왔다. 연결기준순차입금은 2010년말 1.4조원에서 2017년 9월말 6.4조원으로증가한상태이다. 이에 KR 은씨제이제일제당 의신용도와관련하여 꾸준한영업현금창출과함께자산유동화및외부현금유입등을통한적정한재무안정성유지여부가주요모니터링대상 이라고밝힌바있다. 6
[ 표 11] 씨제이제일제당 주요재무지표 구분 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 2017(09) 매출액 108,477 117,018 129,245 145,633 121,861 EBIT( 영업이익 ) 3,455 5,799 7,514 8,436 6,262 EBITDA 7,268 10,275 12,350 13,749 10,454 총자산 130,045 133,825 137,513 157,662 172,552 총차입금 58,549 59,473 57,462 66,622 73,207 순차입금 53,243 53,594 50,510 58,382 64,336 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) 3.2 5.0 5.8 5.8 5.1 EBITDA마진 6.7 8.8 9.6 9.4 8.6 EBITDA/ 금융비용 3.6 5.0 6.6 7.5 n.a 순차입금 /EBITDA 7.3 5.2 4.1 4.2 4.6 부채비율 170.2 170.4 155.4 160.1 172.4 차입금의존도 45.0 44.4 41.8 42.3 42.4 자료 : 공시자료, CJ 제일제당, 한국기업평가 금번씨제이헬스케어 매각으로재무지표가개선될전망이다. 특히대표적인차입금상환능력지표인 순차입금 /EBITDA 지표는매각전에비해약 1 배수준이낮아질전망이다. 하지만, 신용도상향으로 연결되기에는부족한수준으로판단된다. 씨제이헬스케어 매각에따른씨제이제일제당 의 순차입금 /EBITDA 지표변화전망 5.2 하향변동요인 5 배 4.6 4.3 4.1 4.2 4.7 3.7 3.4 매각전 매각후 상향변동요인 1.5 배 자료 : 감사보고서, 한국기업평가 2014 2015 2016 2017(E) 2018(F) 2019(F) [ 표 12] 씨제이제일제당 등급변동요인상핵심지표추이 ( 단위 : 배, %) ( 연결기준 ) 2014 2015 2016 17.09 상향 하향 순차입금 /EBITDA 5.2 4.1 4.2 4.6 1.5 >5.0 차입금의존도 44.4 41.8 42.3 42.4 20.0-7
CJ 그룹은 2017년 5월 World Best CJ 비전을발표하였으며, 씨제이제일제당 역시작년 6월 IR 을통해중장기전략을제시하였다. 이에씨제이제일제당 를포함한주력계열사의적극적인사업확장투자와 M&A 시도가확대될전망이다. 금년 4월씨제이헬스케어 매각이완료되면단기적으로는씨제이제일제당 의재무구조개선이예상되지만, 매각대금상당부분은중기적으로는확장투자에재차투입될것으로전망된다. KR 은씨제이헬스케어 매각계약체결이후매각대금완납여부, 재무안정성변화수준, 확장투자추 이등을중점적으로모니터링할예정이다. 이와함께, 본원적인사업경쟁력변화및영업실적등에대해 서도지속적인모니터링을시행할것이다. [ 유의사항 ] (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있습니다. 평가대상회사또는기관이제출한자료의경우제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다고전제하고있으며, 이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 보고서작성에사용된정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자, 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 따라서고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 본보고서의내용으로이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. (5) 본보고서의내용은필자의개인의견으로당사의공식의견이아닙니다. Copyright 2018 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : 368-5500 FAX: 368-5353. 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 8