www.ibks.com 신용카드완전정복! 산업분석 21 년 7 월 3 일 Analyst 이혁재 2 6915 5651 [hj.lee@ibks.com] 비중확대 ( 유지 ) 좋은카드, 나쁜카드, 이상한카드 TOP PICK 삼성카드 (2978) 투자의견매수 ( 유지 ) 목표주가 65, 원현재가 (7/29) 5,8 원삼성카드주가추이 (p) KOSPI( 좌 ) ( 원 ) 2, 7, 1,8 삼성카드 ( 우 ) 6, 1,6 1,4 5, 1,2 4, 1, 8 3, 6 2, 4 2 1, 9.7월 9.11월 1.3월 1.7월 과거한때선망의직장지금도나쁘지않지만, 2년대초반카드회사는선망의직장이었다. 지하경제를양성화하기위한신용카드사용소득공제제도의도입으로카드사용이급증하였고, 경기부양을위한여신공급정책덕에카드회사들의이익은물론직원들의지갑도두둑했기때문이다. 카드사태그러던중 SK글로벌사태에서촉발된자금시장경색불똥이거대한카드채시장에옮겨붙으면서, 카드사들은줄줄이은행의우산밑으로들어가거나팔리는신세가되었고, 카드사주식이나채권에투자했던투자자들은큰손실을보게되었다. 글로벌금융위기에도카드사는무풍지대? 과거신용카드사들의실적은경기동향이나실업률변화에밀접한영향을받았었기때문에서브프라임모기지사태에서시작된글로벌금융위기의영향이클것으로예상되었었다. 그러나뜻밖에도카드사들은은행과같은다른금융권에비해별다른충격을받지않았으며견조한실적흐름을이어가고있다. 이는카드사태를거치면서위험에대한대응능력을키웠으며, 대출위주의신용카드사용행태가결제위주로바뀌었고, 신용도가우량한회원들로재정비된데따른것으로, 이러한점들을감안할때앞으로제2의카드사태는없을것으로예상한다. 물가상승과사용처확대효과를감안한신용카드산업의중장기전망은밝다. 시중은행과카드사들의고정이하여신비율추이 롯데 BC 삼성신한현대하나 SK 시중은행계 ( 우 ) (%) (%) 2 2. 16 12 8 4 1.5 1..5 5.2Q 6.1Q 6.4Q 7.3Q 8.2Q 9.1Q 9.4Q. 본조사분석자료는당사리서치센터에서신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없으며, 과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 고객께서는자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대해최종결정하시기바라며, 본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.
이혁재 FRM 6915 5651 1. 언제까지옛날이야기를... 카드사실적이 경기와밀접하다는것은 옛날이야기 경기가부진하거나둔화되면카드사들은위험하다고흔히들생각한다. 적어도카드사태이전까지는맞는말이었지만더이상은아니다. 경험이라는것은양면성이있어서같은실수를막아주는장점도있지만실상을오해하게하는단점도있다. 23 년카드사태에대한나쁜기억으로경기부진은카드부실이라는공식이머리속에자리잡고있다면이는후자인오해에해당한다고말하고싶다. 카드사태당시 카드사의비즈니스모델은 지금의대부업과유사 카드사태이전카드사들의비즈니스모델은엄밀히말해지금의대부업체와비슷했다고할수있다. 카드사들의사업영역은크게결제부분과대출부분으로나눌수있는데카드사태이전에는대출과결제비중이 7:3으로, 본업인결제서비스는제쳐두고수익성높은부업인대출에열중하다가속된말로한방에훅 ~ 가버렸다. SK상사분식회계를계기로회사채나카드채와같은신용채권에대한시장의신뢰상실이유통시장과발행시장을고사시켰고, 이런자금흐름의단절이수신기능이없는카드사들의자금조달을막으면서바벨탑과도같았던거대카드사들이줄줄이문을닫고팔려나가거나은행이라는우산밑으로피신하면서카드사태는막을내리게된다. 그러면어떤근거로같은상황이반복되지않을것이라고주장하는가? 4 가지이유에서 같은실수를반복하지 않을것이라고주장 1 7:3이던대출 : 일반결제비중이 3:7로역전되었다. 2 회원들의신용도개선으로이제는대출을늘리고싶어도고금리는쓰지않는다. 3 지표상의물가상승률보다카드사용물가의체감물가상승률이많이높다. 4 소비활동에서신용카드를사용할수없는미개척지가아직남아있다. 2
이혁재 CFA 6915 5651 대출중심의 고수익고위험구조에서 결제중심저위험구조로 1) 대출중심에서결제중심으로카드사태가발생했던 23년이전에는카드본연의업무인일반결제나할부결제이용금액보다현금서비스이용금액이더많았었다. 전체이용금액중현금서비스비중이 65% 에육박하는등사실상대부업체나마찬가지였던고위험고수익사업구조가카드사태를계기로결제서비스위주의저위험사업구조로바뀌게되었고, 현금서비스비중은최근 16.5% 수준까지감소하였다. 그림 1. 신용카드이용현황 ( 조원 ) 일반 할부 현금서비스 현금서비스비중 ( 우 ) (%) 7 7 6 5 4 3 2 1 1998 2 22 24 26 28 21.3 월 6 5 4 3 2 1 자료 : 여신금융협회 3
이혁재 FRM 6915 5651 고정이하여신비율, 카드사는떨어지고 은행은올라가고 2) 회원들의질이달라졌다연체율의대체지표격인고정이하여신비율을살펴보더라도카드사들의저위험구조를알수있다. 그림 2의고정이하여신비율을보면카드사들은하락세를지속하는반면, 시중은행은금융위기에따른자산부실화영향으로상승전환하였다. 지난해말감독당국의지도 (NPL 비율 1% 미만 ) 영향으로은행의고정이하여신비율은잠시하락했지만올들어재차상승하고있다. 카드사 : 돈빌려가세요 ~ 고객 : 고금리는싫어요 ~ 카드사들의고정이하여신비율하락은현금서비스자산이감소한물량효과와카드고객의신용도개선이라는질적효과가결합되어나타난결과로판단된다. 실제일부카드사의경우수익성확보를위해현금서비스마케팅을강화했으나, 정작회원들의반응이시큰둥해소기의목적을달성하지못한것으로알려졌다. 그림 2. 고정이하여신비율 롯데 BC 삼성신한현대하나 SK 시중은행계 ( 우 ) (%) (%) 2 2. 16 12 8 4 1.5 1..5 5.2Q 6.1Q 6.4Q 7.3Q 8.2Q 9.1Q 9.4Q. 4
이혁재 CFA 6915 5651 발표하는물가랑 내가쓰는물가가 왜이렇게차이나지? 3) 물가상승의수혜산업물가지수상승률과실제체감하는물가상승률사이에는큰괴리가있는것이일반적이다. 카드사의사업구조가대출에서결제서비스로옮겨간다고할때, 결제금액의일부를수수료형식으로징구하는카드사들의수입은, 결제금액이늘어날수록연동해서늘어나게된다. 개인의카드사용패턴에큰변동이없다고할때, 이러한물가상승효과는카드사의수입을늘리는요소로작용하게된다. 그림 3. 소비자물가지수와생활물가지수 ( 포인트 ) 12 생활물가지수 소비자물가지수 115 11 15 1 95 5.7 월 6.1 월 6.7 월 7.1 월 7.7 월 8.1 월 8.7 월 9.1 월 9.7 월 1.1 월 주 : 25=1, 전도시기준자료 : 통계청 건당이용금액하락이 달갑지는않지만 물론, 결제건당고정비가발생하는비용구조를감안할때결제건수증가에따른건당이용금액감소세는부담요인일수있다. 실제로개인들의신용카드이용금액을이용건수로나눈건당이용금액은지속적으로하락하는모습을보이고있다. 일시불의경우도 5만원을넘던것이 4만원대초반으로내려왔고, 카드사태당시 8만원수준이던현금서비스는 5만원대로하락하였으며, 할부까지감안한전체개인카드건당이용금액은 22만원에서 7만원까지지속적으로떨어지는모습을보여주고있다. 그림 4. 건당이용금액추이 합계일반할부현금서비스 ( 우 ) ( 만원 ) ( 만원 ) 4 8 3 6 2 4 1 2 3.1 월 4.1 월 5.1 월 6.1 월 7.1 월 8.1 월 9.1 월 1.1 월 자료 : 한국은행 5
이혁재 FRM 6915 5651 대세에큰지장없다! 이러한건당이용금액하락에따른비용부담증가는카드사들의이익증가속도를둔화시키는요인이기는하나, 그럼에도불구하고카드사들의이익은꾸준한증가세를보이고있다. 결제망사용료인 VAN 수수료를건당 15원으로가정하고개인카드 ( 법인카드는수수료율이낮아제외 ) 이용액의 2% 를수수료수입으로가정해예상이익을계산해보면 26년이후플러스성장을이어오고있다. 그림 5. 신용카드수수료수입, VAN 비용, 이익추산 ( 조원 ) 수수료수입 (A) 비용 (B) 이익 (A-B) 이익증가율 ( 우 ) (%) 8. 2 6. 1 4. -1 2.. 24 25 26 27 28 29 21.4 월 -2-3 -4 자료 : IBK 투자증권 등록금, 보험료도 카드로내게해달라! 4) 소비중카드비중추가확대여지마지막으로민간소비지출에서카드소비지출이차지하는비중을살펴보면, 21년 1분기현재약 54.3% 로카드사태직후인 24년 38.4% 에서지속적으로상승세를이어오고있다. 물품구매뿐만아니라버스, 지하철, 택시와같은교통수단이용은물론자동판매기와세금에이르기까지카드를사용할수있는영역은아직도확장중에있으며, 당사는향후카드소비지출비중이 6% 까지는확대될수있을것으로예상하고있다. 그림 6. 민간소비지출중신용카드사용비중 ( 조원 ) 카드소비지출 (A) 민간소비지출 (B) A/B ( 우 ) (%) 7 6 6 5 4 3 2 1 2 22 24 26 28 21.1Q 5 4 3 2 1 자료 : 여신금융협회 6
이혁재 CFA 6915 5651 2. 카드사별비교 카드회사중독립된회사인곳은신한카드, 삼성카드, 현대카드, 롯데카드, BC카드, 하나SK카드가있다. 하지만 BC카드는다른카드사와회사의성격이다르기때문에카드이용실적정도를제외하고는회사간비교의실익이별로없다. 일반적인카드사와 프로세싱회사인 BC 카드는다르다 BC카드는업무영역이카드발급, 거래승인, 가맹점관리등으로제한되는신용카드프로세싱전문업체로, 신용카드업에수반되는연체나대손관련리스크는 BC카드회원인카드발급은행들이부담하기때문에, 비교대상카드사에포함시키는것이적절하지않은경우가대부분이다. 1) 자산규모및구성 그림 7. 자산규모 ( 조원 ) 2 신한 15 삼성 1 현대 5 롯데 8.1Q 8.3Q 9.1Q 9.3Q 1.1Q 하나 SK 주 : 보고기준 카드사들의자산성장재개, 삼성카드자산감소는저수익사업중단때문 자산규모는신한카드, 삼성카드, 현대카드, 롯데카드순으로많으며, 글로벌금융위기가마무리국면에들어가는 29년하반기부터카드사들의자산은다시늘어나는양상을보이고있다. 한편, 삼성카드의경우타사와달리최근까지자산이꾸준히감소는흐름을보이고있는데, 이는수익성이떨어진다고판단한할부금융과리스자산을축소한데따른것으로일시불및할부결제자산은타사와마찬가지로증가세를보이고있다. 카드사자산증가는물가상승과카드사용처확대의영향일것 회사별로자산의구성과흐름을살펴보면그림과같으며, 공통적으로카드자산의증가가확인되고있다. 리스크가작은카드자산을늘리려는경영전략의결과일수도있겠으나, 대부분의회사에서나타나는현상이라면앞서전망한바와같이물가상승효과와카드사용처확대효과의결과라고할수있겠다. 7
이혁재 FRM 6915 5651 그림 8. 신한카드자산구성추이 ( 조원 ) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 8.1Q 8.3Q 9.1Q 9.3Q 1.1Q 대출채권리스자산할부금융자산현금 / 예치금기타자산유가증권카드자산 1 등신한카드, 자산구성다양하나계열사 감안해대출영업은소극적 신한카드의경우 1등카드사답게자산규모가 19조원에육박하고있으며, 구성도다양한모습을보이고있다. 다만계열사와의경쟁을피하기위해대출영업은소극적인모습을보이고있다. 그림 9. 삼성카드자산구성추이 ( 조원 ) 16 14 12 1 8 6 4 2 8.1Q 8.3Q 9.1Q 9.3Q 1.1Q 할부금융자산기타자산대출채권리스자산현금 / 예치금유가증권카드자산 삼성카드, 할부금융 / 리스사업축소로전체자산줄었으나, 카드자산은증가 삼성카드의경우전술한바와같이리스, 대출, 할부금융자산을줄이는과정에서타사와는달리총자산의감소세가이어지고있다. 특히과거카드사태때의경험에근거하여위기상황에서보수적인재무정책 ( 유동성확보 ) 을펼침에따라 29년 1분기크게늘어났던현금비중이감소하면서총자산이줄어든효과도상당했다. 하지만카드자산이증가하는모습은동일하게확인되고있다. 8
이혁재 CFA 6915 5651 그림 1. 현대카드자산구성추이 ( 조원 ) 8 7 6 5 4 3 2 1 기타자산현금 / 예치금유가증권카드자산 8.1Q 8.3Q 9.1Q 9.3Q 1.1Q 현대카드, 금융계열사영역보호하며 제조계열사혜택은듬뿍 현대카드의경우신차구입세제혜택에따른계열사 ( 현대차, 기아차 ) 효과를톡톡히누리면서카드자산이빠르게증가하는모습을보이고있다. 수익성높은자동차구입금융은계열사인현대캐피탈이제공하고있지만, 현대카드포인트와의연계영업이현대카드를주사용카드로묶어두는효과가상당하다. 현실적으로국내자동차시장의 8% 가량을현대차와기아차가차지하고있는점과향후차량교체시에도양사차량중에서선택할확률이높은점을감안할때, 이러한연계영업효과는지속될것으로전망된다. 마케팅의달인 또한가지특징적인면은, 현대캐피탈의업무영역인할부금융, 리스, 대출은취급하지않고있어자산구성이단순하며리스크가낮은만큼수익성도상대적으로낮은경향을보인다는것이다. 하지만차별적인마케팅전략의성공에힘입어객관적인평가에비해주관적인평가가높게나타나는경향이있다. 그림 11. 롯데카드자산구성추이 ( 조원 ) 4 현금 / 예치금 3 기타자산 2 유가증권 1 카드자산 8.1Q 8.3Q 9.1Q 9.3Q 1.1Q 롯데카드, 유통계열사와연계영업 금융계열사영역은보호 롯대카드의경우유통등계열사와의연계영업덕에카드자산을꾸준히늘려가고있다. 역시계열사인롯데캐피탈과중복되는영업은피하고있으며, 삼성카드와마찬가지로확보했던현금비중을줄이는모습도확인되고있다. 9
이혁재 FRM 6915 5651 여신전문회사는 조달구조와능력이경쟁력 2) 자금조달구조신용카드회사와같은여신전문회사는수신조달이불가능하기때문에자금의안정적인조달이매우중요하다. 일반적으로단기자금으로조달할경우조달금리가낮아지는긍정적인효과가있으나, 차환주기가짧아지는단점이있어금융위기와같은유동성경색상황이발생할때자금조달에실패할위험이높아진다. 운용만기감소에도 중장기영업안정성확보 위해장기조달선호 과거와달리대출자산비중이감소하면서카드사들의운용만기가짧아졌기때문에조달만기역시짧게가져갈수있는여지가생겼지만, 비용의효율화측면에서조달만기를줄일경우금융시장의변동성에따라카드사들의영업활동이지장을받을수있고, 자칫하면고객기반의상실로중장기적인영업이타격을받을수있기때문에일반적으로장기자금조달비중을높게가져가고있다. 대부분카드사들의단기차입비중은 1% 미만에불과해자금조달의안정성이높으며, 이는동시에제2의카드사태가능성이낮다고전망하는근거중하나이기도하다. 그림 12. 카드사자금조달구성 (21 년 3 월기준 ) ( 조원 ) 14 12 1 8 6 4 기타자금조달외화차입금장기차입금단기차입금유동화자금조달회사채 2 신한삼성현대롯데하나 SK 그림 13. 자금조달구성비 (21 년 3 월기준 ) (%) 회사채유동화자금조달단기차입금장기차입금외화차입금기타자금조달 1 8 6 4 2 신한삼성현대롯데하나 SK 1
이혁재 CFA 6915 5651 자산증가와이용실적 증가는같은이야기 BC 와신한역전될까? 3) 이용실적신용카드사들의자산이꾸준히늘어나는것처럼신용카드이용실적역시증가세가이어지고있다. BC카드의이용실적이 1위를유지하고있지만은행연합카드성격인점을감안하면 LG카드와합쳐진신한카드의이용실적이이에버금가는수준이라는것은예사롭지않다. 시기의문제일뿐 BC카드와신한카드의순위역전도예상된다. 그림 14. 이용실적추이 ( 조원 ) 35 3 25 2 15 1 5 5.1Q 6.1Q 7.1Q 8.1Q 9.1Q 1.1Q BC 신한현대삼성롯데하나SK 카드자산은현대가많고총자산은삼성카드가많고 한편, 그림에서그유명한현대카드와삼성카드의이용실적순위뒤바뀜이확인된다. 삼성카드의총자산규모가현대카드보다 1.6배가량많음에도이용실적에서오히려뒤지는이유는현대의자산회전율이삼성보다높기때문이다. 총자산중카드자산만비교해보면 21년 3월현재삼성이약 6.조원, 현대가약 5.5조원으로차이가 8% 정도에불과하며, 세부적인일시불 / 할부카드자산은삼성이약 2.4조원, 현대가약 3.4조원으로현대카드가오히려더많다. 자산규모가동일하더라도매월결제되는일시불자산은 1년이면 12번회전하게되고, 할부자산은할부기간이 3개월일경우 1년에 4번, 카드론은대출기간이 6개월일경우 1년에 2번회전하는셈이기때문에일시불자산이많을수록이용실적은더커지게된다. 표 1. 삼성카드, 현대카드카드자산비교 (21 년 3월기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 삼성카드 (A) 현대카드 (B) (A) - (B) 카드자산 6,22.6 5,552.6 47.1 ( 대손충당금등 ) (257.1) (133.5) -123.5 일시불카드대급금 975.8 1,691. -715.2 할부카드대급금 1,497.9 1,79.1-211.2 현금서비스 386. 439.7-53.8 카드론 2,355.9 984.3 1,371.6 기타 1,64.1 861.9 22.2 11
이혁재 FRM 6915 5651 그림 15. 회사별이용실적구성 (21 년 1~3 월 ) ( 조원 ) 3 25 2 15 카드론현금서비스할부일시불 1 5 BC 신한현대삼성롯데하나 SK 그림 16. 회사별이용실적구성비 (21 년 1~3 월 ) (%) 1 8 6 18.1 2.4 4.6 4.2 6.9 5.4 3.3 21.6 1.5 15.7 18.1 12.6 15.7 17. 18.1 19. 21.7 카드론현금서비스할부일시불 4 2 61.5 55.7 69.6 58.4 54.8 67. BC 신한현대삼성롯데하나 SK 할부비중은롯데, BC 가, 현금서비스비중은 신한, BC, 롯데가높아 21년 1~3월간이용실적을살펴보면, 대부분일시불이용실적비중이 55~7% 로가장높다. 할부이용실적비중은롯데와 BC가 2% 를넘고있으며, 현금서비스이용실적비중은신한, BC, 롯데가 2% 내외로높다. 이는이들 3사의수익성과리스크가높을것임과동시에리스크관리능력이실적에중요한역할을할것임을시사한다. 그림 17. 이용실적내역별개별카드사비중 (21 년 1~3 월 ) (%) 1 8 6 4 2 4.1 3.3 2.7 3.6 8.2 1.4 9.4 14.1 13.8 14.4 12.9 17. 12.3 8.9 28.2 25.4 26.4 34.2 17.7 31.4 33.3 32. 36.4 - 일시불 할부 현금서비스 카드론 하나SK 롯데삼성현대신한 BC 12
이혁재 CFA 6915 5651 4) 영업이익률 그림 18. 영업이익률 (%) 4 3 2 신한삼성현대롯데 1 26 27 28 29 21.1Q 고수익사업비중높은곳이 당연히영업이익률도높아 앞서살펴본바와같이, 수익성좋은할부나현금서비스비중높은카드사들의영업이익률이높게나타나는경향이있다. 고마진사업비중이높은신한카드의영업이익률이월등한수준을보여주고있으며, 일시불비중이높은현대카드의영업이익률은상대적으로낮은모습이다. 롯데카드는고마진구조임에도높은대손상각비부담으로생각보다영업이익률낮아 특이한점은롯데카드인데, 앞서살펴본바와같이고마진영업비중이높음에도불구하고영업이익률이낮게나타나고있다. 규모의경제효과가상대적으로작은이유도있겠지만, 그것보다는높은대손상각비부담에기인하는것으로보인다. 이는롯데카드의대손상각비율 ( 대손상각비 / 영업수익 ) 이타사대비상대적으로높은데서알수있다. 일시불비중이높은현대카드는예상대로대손상각비율이낮은모습을보이며, 신한카드의경우고마진영업비중이높음에도대손상각비율은오히려현대카드보다더낮게나타나고있어차별적인그룹의리스크관리능력이카드사에서도확인되고있다. 그림 19. 대손상각비 / 영업수익추이 (%) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 28 년 29 년 21 년 1 분기 신한삼성현대롯데 자료 : 각사 13
이혁재 FRM 6915 5651 5) 고정이하여신비율과연체율 그림 2. 고정이하여신비율추이 (%) 2 롯데 BC 삼성신한현대하나 SK 16 12 8 4 5.2Q 6.1Q 6.4Q 7.3Q 8.2Q 9.1Q 9.4Q 고정이하여신비율과연체율관점에서카드사는금융위기의무풍지대 앞서이미시중은행의고정이하여신비율과비교해본바있지만, 신용카드사들의고정이하여신비율은지속적인하락추세를이어가고있으며, 연체율역시하향안정세가이어지고있다. 은행을비롯한여타금융권과는매우다른모습으로글로벌금융위기의무풍지대라해도좋을만큼이질적인흐름을보이고있다. 그림 21. 연체율추이 (%) 35 롯데 BC 삼성신한현대하나 SK 3 25 2 15 1 5 4.2Q 5.1Q 5.4Q 6.3Q 7.2Q 8.1Q 8.4Q 9.3Q 리스크분산효과와 불량회원정리효과의산물 여러가지이유가있겠지만, 먼저영업의성격이기업보다는개인을주로상대하는데서오는분산효과때문인것으로판단된다. 이는은행권의부실부담이기업구조조정과부동산및건설업부진에가장크게영향받고있는것을보면알수있으며, 소수의거액여신보다는다수의소액여신이부실리스크가적은것을생각하면쉽다. 게다가신용도가떨어지는불량회원을이미상당기간에걸쳐솎아낸영향이있을것이며, 잦은결제주기로인해리스크관리가상대적으로수월한점도부실이나연체관리에긍정적인부분이다. 14
이혁재 CFA 6915 5651 6) 충당금적립률 그림 22. 총여신대비충당금적립률 (%) 4 신한삼성현대롯데하나 SK 35 3 25 2 15 1 5 2.1Q 3.1Q 4.1Q 5.1Q 6.1Q 7.1Q 8.1Q 9.1Q 1.1Q 부실자산의안정적관리로 충당금적립률높은수준 유지중 이처럼부실자산이안정적으로관리됨에따라총여신이나고정이하여신대비충당금적립률은적정수준을넘어서고있다. 특히현대카드나롯데카드의경우각각고정이하여신의 41배, 13배에달하는충당금을적립하고있어충분함을넘어과도할정도의충당금을쌓고있다. 그림 23. 고정이하여신대비충당금적립률 (%) 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 신한삼성현대롯데하나 SK 2.1Q 3.1Q 4.1Q 5.1Q 6.1Q 7.1Q 8.1Q 9.1Q 1.1Q 감독당국의 보수적인충당금정책도 카드사태재발방지의한축 이처럼과도할정도의충당금을쌓는이유는사실카드사들의자발적인움직임이라기보다는감독당국의지도때문이라고할수있다. 이는요적립액대비충당금적립률이 1% 를살짝상회하는수준에서안정적으로유지되고있는것을보면알수있다. 심지어사용하고있지않는부여한도에대해서도충당금을쌓을것을요구받고있는데과거카드사태의기억이얼마나엄격하고도오래도록영향을미치는지가늠할수있다. 반복하지만이러한철저함을넘어지나친규제덕분에라도카드사태의재발가능성은더욱낮아질수밖에없다. 15
이혁재 FRM 6915 5651 그림 24. 요적립액대비충당금적립률 (%) 8 신한삼성현대롯데하나 SK 7 6 5 4 3 2 1 2.1Q 3.1Q 4.1Q 5.1Q 6.1Q 7.1Q 8.1Q 9.1Q 1.1Q 16
이혁재 CFA 6915 5651 3. 카드채권투자 표 2. 카드사신용등급과채권금리 (7월 28일기준 ) 신용등급 1년 2년 3년 4년 5년 신한카드 AA 3.79 4.47 4.87 5.23 5.55 삼성카드 AA 3.79 4.47 4.87 5.23 5.55 현대카드 AA 3.79 4.47 4.87 5.23 5.55 롯데카드 AA 3.81 4.49 4.89 5.25 5.58 하나SK 카드 AA 3.81 4.49 4.89 5.25 5.58 자료 : KIS 채권평가 카드사들모두 AA 급이나 2 개그룹으로나뉘어져 카드사들의신용등급은모두 AA등급으로동일하다. 다만업력이나규모의차이에따라신한, 삼성, 현대카드가동일한금리수준을보이고, 나머지롯데와하나SK카드가또다른그룹을형성하고있다. 현시점에서카드채투자의핵심은부도리스크가아닌금리변동리스크 신용카드사들의펀더멘털이양호한것에대해서는보고서의처음부터지금까지설명해왔다. AA라는신용등급이주는무게감도무게감이지만, 출범초기인하나SK카드를제외하고현재의사업구조가유지된다는가정하에카드사들이발행하는채권의만기내에카드사들의부도리스크가불거질가능성은거의없다고판단된다. 현재시점에서신용카드채권에투자하는데따른리스크는등급변경과같은개별기업의요인이라기보다는장차금융통화위원회의기준금리결정경로와이에따른카드채와국채간의금리차이 ( 신용스프레드 ) 변동이라고할수있다. 그림 25. 금리와스프레드 (%) 금융채-국채 ( 우 ) 은행채-국채 ( 우 ) (%P) 1 5. 9 기준금리 국고채 3년 4.5 8 은행채 (AAA) 3년 금융채 (AA) 3년 4. 7 3.5 6 3. 5 2.5 4 2. 3 1.5 2 1. 1.5. 5.1월 5.7월 6.1월 6.7월 7.1월 7.7월 8.1월 8.7월 9.1월 9.7월 1.1월 1.7월 자료 : KIS 채권평가 4% 대의국채금리와 1% 포인트수준의금리차감안시카드채투자할만 글로벌금융위기당시만큼은못되지만, 현재 AA급금융채 3년물과국고채 3년물사이의금리차이는약 1% 포인트정도로섭섭하지않은수준인것으로보인다. 과거기준금리가 4% 내외수준을보이던당시와지금의국채금리를비교해보면그차이가그다지크지않은것을알수있는데, 이는현재의국채금리가향후인상될기준금리의변동폭을이미상당부분반영하고있다는것을의미한다. 17
이혁재 FRM 6915 5651 따라서기준금리가인상되더라도국채금리의상승폭은상대적으로작거나미미할수있으며, 신용스프레드라는쿠션을가진신용카드채권의금리변동폭은국채금리의변동폭보다더작을수있다. 하여간기준금리인상시국채금리는상승압력을받겠지만, 카드채권의금리상승폭은상대적으로작을것으로예상됨에따라기준금리인상을이유로채권투자시기를늦추는데따른효용보다는비용이더클것으로판단된다. 따라서만기보유목적의투자자라면롯데카드와같이금리가조금이라도더높은채권이유리할것이며, 만기보유목적이아닌투자자라면신한카드와같이유동성이좋은채권에투자하는것이맞다. 18
이혁재 CFA 6915 5651 Company Recommendation 삼성카드 (2978) 투자의견 : 매수 / TP: 65, 원 19
이혁재 FRM 6915 5651 매수 ( 유지 ) 삼성카드 (2978) 목표주가 현재가 (7/29) 65, 원 5,8 원 은행보다좋은데, 참좋은데, 어떻게 KOSPI (7/29) 1,77.88pt 시가총액 62,463 억원 발행주식수 122,959 천주 액면가 5, 원 52 주최고가 58,2 원 최저가 45,25 원 6 일일평균거래대금 9.2 억원 외국인지분율 9.9% 배당수익률 (9.12 월 ) 2.1% 주주구성 삼성전자외 5 67.71% 한국투자신탁운용 5.1% 삼성카드우리사주외 28 1.16% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 % -11% -11% 절대기준 4% -1% 5% 상대주가 (%) (%) 15 삼성카드 to KSE 1 5-5 -1-15 -2 9.8월 1.2월 펀더멘털꾸준한데왜주가는제자리? 삼성카드의 2분기실적은 1분기수준의꾸준한모습을보였다. 할부 / 리스사업을줄이는과정에서도비슷한수준의이익을시현했다는것은인정받을만하며, 아니면회사가밝혀왔던대로리스크에비해수익성이낮은사업비중을줄인것임을확인시켜주었다고도볼수있다. 기업구조조정등과관련된충당금부담으로 2분기순이익의감소내지적자전환의몸살을앓고있는은행권과비교했을때, 1분기에비해오히려떨어진 2분기삼성카드의주가수준은참 ~ 미스터리합니다. 주가좌우하는외국인, 실적보다환율에민감삼성카드의주가를투자자별순매수흐름과비교해보면, 은행주와마찬가지로외국인투자자의매매와같은방향으로움직이는것이확인된다. 다만, 투자의사결정이실적보다는환율의영향을더크게받는것으로보인다. 3 박자가맞는데, 안사면후회한다! 외부악재만없다면환율은장차삼성카드에우호적인방향으로움직일전망이다. 현재주가는삼성카드의가치를구성하는 2가지요소인영업가치와지분가치중영업가치정도만반영된수준으로판단된다. 은행과달리부실부담별로없고, 지분가치는덤으로얹어주면서, 환율까지내려갈것이라면? 삼성카드안사면후회한다! 혹시라도환율상승으로주가가하락한다면감사하는마음으로더사면된다. 29년처럼. ( 단위 : 십억원, 배 ) 28 29 21F 211F 212F 영업수익 3,33.8 2,832.8 2,678.7 2,826.9 2,971. 충당금적립전영업이익 812.4 93.2 761.9 923.7 1,47. 영업이익 323.2 663.6 557.8 752. 882.2 순이익 257.7 63.8 464.5 583.5 684.5 수정 EPS( 원 ) 2,292 4,931 3,793 4,765 5,59 증가율 (%) -53. 115.2-23.1 25.6 17.3 영업이익률 (%) 1.7 23.4 2.8 26.6 29.7 순이익률 (%) 8.5 21.3 17.3 2.6 23. 수정 ROE (%) 6.8 14.5 8.8 9.7 1.5 수정 ROA (%) 1.6 4.2 3.2 3.8 4.2 수정PER 16. 11.7 13.4 1.7 9.1 수정PBR 1.1 1.6 1.1 1..9 2
이혁재 CFA 6915 5651 삼성카드펀더멘털이상무! 더설명하기입아프다 ( 삼성 ) 카드펀더멘털좋다! 삼성카드를비롯한여타카드사들의펀더멘털이튼실함은보고서의앞부분에서충분히설명하였다. 업계전반적인사업구조가리스크부담이낮아지는방향으로바뀌었고, 고객기반이우량화되었으며, 높은체감물가상승률이나민간소비중카드사용비중증가추세와같은우호적인중장기경영환경도긍정적이다. 건전성측면에서보더라도하락추세가이어지고있는고정이하여신비율이라든지, 연체율흐름도다른금융권과는딴판이고, 감독당국의강력 (?) 한충당금적립주문으로인해일부카드사들의경우자원의낭비가연상될만큼과다한고정이하여신대비충당금적립률을보이고있기도하다. 삼성카드의경우할부금융사업과리스사업을축소시킴에따라관련자산이감소함에도불구하고충당금적립전영업이익이큰변동없는모습을보여주고있다. 29년상반기일회성요인이었던 VISA 카드매각이익과할부영업권매각이익등을감안하면자산축소에도불구하고꾸준한영업이익을시현하고있으며, 건전성을나타내는연체율이나고정이하여신비율도지속적으로낮아지고있다. 그림 26. 자산구성과충당금적립전영엽이익추이 ( 조원 ) 카드자산 유가증권 현금 / 예치금 ( 십억원 ) 18 리스자산 대출채권 기타자산 35 할부금융자산 충당금적립전이익 ( 우 ) 15 12 9 6 3 3 25 2 15 1 5 8.1Q 8.3Q 9.1Q 9.3Q 1.1Q 자료 : 삼성카드 그림 27. 고정이하여신비율, 연체율 (1 개월이상, 대환론포함 ) 추이 (%) 21 18 15 12 고정이하여신비율 연체율 9 6 3 5.2Q 6.2Q 7.2Q 8.2Q 9.2Q 1.2Q 자료 : 삼성카드 21
이혁재 FRM 6915 5651 누가? 왜사고? 왜파나? 그림 28. 투자주체별순매수와주가 ( 천주 ) 주가 ( 좌 ) 기관 ( 우 ) 외국인 ( 우 ) ( 원 ) 12, 7, 1, 8, 6, 4, 2, -2, 7.6월 7.1월 8.2월 8.6월 8.1월 9.2월 9.6월 9.1월 1.2월 1.6월 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : WiseFn 은행주와마찬가지로삼성카드주가는외국인매매에큰영향을받는다. 상장후주가와투자자별순매수를비교해보면, 28년부터는외국인매매와주가가밀접하게움직이고있는것을확연히알수있다. 그림 29. 분기순이익과주가추이 분기순이익 ( 우 ) 주가 ( 좌 ) ( 원 ) ( 십억원 ) 7, 25 6, 5, 4, 3, 2, 1, 7.6월 7.1월 8.2월 8.6월 8.1월 9.2월 9.6월 9.1월 1.2월 1.6월 15 5-5 -15 자료 : WiseFn, 삼성카드 외국인이 실적아닌, 환율보고사고 환율보고판다 그렇다면외국인은무엇을보고사며, 무엇을보고파는것일까? 먼저분기순이익과주가추이를살펴보면, 순이익방향과주가방향이어긋나는경우가나타난다. 순이익은늘어나는데오히려매도하면서주가가떨어지거나, 반대로순이익은감소하는데매수하면서주가가오르기도한다. 28년 4분기적자시현당시는미사용한도충당금적립이라는일회적인비현금성비용이발생했고, 이듬해상반기에는 VISA 카드매각과같은일회성이익요인이있었기때문에, 순이익방향이각각아랫쪽과윗쪽으로움직인효과가있었다. 따라서이를제거하고보면경상적인순이익은큰변동이없는셈인데반해주가는위아래로크게움직이고있다. 22
이혁재 CFA 6915 5651 이처럼종잡을수없는외국인의매매패턴을잘설명해주는요인은은행주와마찬가지로환율이었음이확인된다. 그림 3을보면실적보다도환율이상승하는시기에팔고환율이하락하는시기에사는모습을볼수있다. 그림 3. 삼성카드주가와환율 ( 원 ) 주가 ( 좌 ) 환율 ( 우, 축반전 ) ( 원 / 달러 ) 8, 7, 6, 5, 4, 8 9 1, 1,1 1,2 3, 2, 1, 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 7.6월 7.1월 8.2월 8.6월 8.1월 9.2월 9.6월 9.1월 1.2월 1.6월 자료 : WiseFn, Bloomberg 23
이혁재 FRM 6915 5651 사도후회안한다! 주식형펀드환매압력으로 국내주식시장의방향성은 외국인에달려 국내주식형펀드가환매압박에시달리고있기때문에외국인의움직임이중요한시기이다. 해외악재만없다면, 수출호조와해외수주성공등에힘입어환율은하락세를이어갈것으로예상되고있다. 환율변수가공통적이라면구조조정등에의해충당금부담이지속되는은행주보다는, 꾸준한실적을이어가면서보유지분가치의상승효과까지나타나고있는삼성카드에주목할필요가있다. 같은환율조건이라면 부실부담적고, 저평가된 삼성카드가낫다! 당사의삼성카드목표주가는 65, 원으로 PER 13배에보유하고있는삼성에버랜드등의지분가치를감안하여산정하였다. PBR 대신 PER을사용한이유는 ROA 가 1% 수준에그치고있는은행주와 4% 수준인카드사의목표주가산정방식이같을수는없다는이유에서이다. 삼성카드의현재주가는 PER 13배, PBR 1.1배가량으로영업가치정도만겨우평가받고있는수준으로판단된다. 사도후회안한다! 혹시라도환율급등으로주가가하락하면감사하는마음으로더사면된다. 29년에보았던것처럼. 그림 31. PER Bands Graph ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 삼성카드 17배 15배 13배 11배 9배 2, 1, 8.3월 8.7월 8.11월 9.3월 9.7월 9.11월 1.3월 1.7월 1.11월 자료 : IBK 투자증권 그림 32. PBR Bands Graph ( 원 ) 9, 7, 5, 3, 삼성카드 1.9배 1.6배 1.3배 1배.7배 1, 8.3 월 8.7 월 8.11 월 9.3 월 9.7 월 9.11 월 1.3 월 1.7 월 1.11 월 자료 : IBK 투자증권 24
이혁재 CFA 6915 5651 손익계산서 대차대조표 ( 십억원 ) 28 29 21F 211F 212F ( 십억원 ) 28 29 21F 211F 212F 영업수익 3,33.8 2,832.8 2,678.7 2,826.9 2,971. Ⅰ. 상품자산 12,453.6 1,499.2 11,222. 11,768.5 12,313.1 신용카드사업 1,873.9 1,933.5 2,93.3 2,321.2 2,497.5 신용카드사업 8,88.9 8,515. 9,798.3 1,54.7 11,21.9 할부 / 리스사업 658.2 499.5 323.5 295.7 283.5 할부리스사업 3,644.7 1,984.1 1,423.7 1,227.8 1,111.1 기타 51.7 399.7 261.9 21. 19. Ⅱ. 대손충당금 -655.7-34.8-364.2-382. -399.7 영업비용 2,221.4 1,929.6 1,916.9 1,93.2 1,924. Ⅲ. 기타자산 4,775.9 3,29. 4,451.7 4,611.5 4,765.4 금융비용 66. 569.9 443.4 464.2 468.7 자산총계 16,573.8 13,448.3 15,39.4 15,998. 16,678.8 판관비 1,442.4 1,32.2 1,441.6 1,422. 1,439.4 Ⅰ. 차입금 11,282.7 7,427.3 7,7.9 7,825.2 7,859.8 기타 173. 39.5 31.8 17. 16. 일반차입금 3,7.3 1,366.2 1,249.6 1,397.2 1,79.3 충당금적립전영업이익 812.4 93.2 761.9 923.7 1,47. 회사채 6,136.2 4,42.3 4,766.7 4,716.2 4,35.1 대손관련비용 489.1 239.6 24.1 171.7 164.8 유동화차입금 2,139.2 1,658.7 1,684.6 1,711.8 1,719.3 영업이익 323.2 663.6 557.8 752. 882.2 Ⅱ. 기타부채 1,619. 1,595.5 1,97.2 1,983.2 2,62.3 영업외손익 5.6 26.9 -.8.. 부채총계 12,91.7 9,22.8 9,68. 9,88.4 9,922.1 세전이익 328.8 69.4 557. 752. 882.2 Ⅰ. 자본금 614.8 614.8 614.8 614.8 614.8 법인세비용 71.1 86.6 92.6 168.4 197.6 Ⅱ. 자본잉여금 1,938.4 1,938.4 1,938.4 1,938.4 1,938.4 계속사업이익 257.7 63.8 464.5 583.5 684.5 Ⅲ. 이익잉여금 712.3 1,242.7 1,56.2 2,15.1 2,546.6 당기순이익 257.7 63.8 464.5 583.5 684.5 Ⅳ. 자본조정 53.6 629.7 1,596.8 1,661.6 1,729.1 당기순이익률 (%) 8.5 21.3 17.3 2.6 23. 자본총계 3,769. 4,425.6 5,71.1 6,229.9 6,828.8 투자지표 I 투자지표II (12 월결산 ) 28 29 21F 211F 212F (12 월결산 ) 28 29 21F 211F 212F 수정 PER 16. 11.7 13.4 1.7 9.1 수정 EPS( 원 ) 2,292 4,931 3,793 4,765 5,59 수정 PBR 1.1 1.6 1.1 1..9 수정 BPS( 원 ) 33,514 36,138 46,627 5,872 55,763 충전이익성장률 (%) 25.5 11.2-15.6 21.2 13.3 수정ROE(%) 6.8 14.5 8.8 9.7 1.5 순이익성장률 (%) -54.9 134.3-23.1 25.6 17.3 수정 ROA(%) 1.6 4.2 3.2 3.8 4.2 자료 : IBK투자증권 25
이혁재 FRM 6915 5651 Compliance Notice 동자료에게재된내용들은외부의압력이나부당한간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성되었음을확인합니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료는조사분석자료작성에참여한외부인 ( 계열회사및그임직원등 ) 이없습니다. 조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료언급된종목의유가증권발행과관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 동자료에언급된종목의지분율 1% 이상보유하고있지않습니다. 종목명 담당자 담당자보유여부 수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권발행관련 계열사관계여부 공개매수사무취급 I PO 회사채지급보증 중대한이해관계 M&A 관련 해당사항없음 Not Rated 적극매수 매수 중립 비중축소 삼성카드주가및목표주가추이 ( 원 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 8.7월 8.11월 9.3월 9.7월 9.11월 1.3월 1.7월 과거투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표주가 추천일자 투자의견 목표주가 29.1.23 중립 42,1원 29.9.23 매수 65,원 29.11.11 매수 65,원 21.1.26 매수 65,원 21.2.18 매수 65,원 21.4.28 매수 65,원 21.4.29 매수 65,원 21.5.31 매수 65,원 21.7.3 매수 65,원 투자의견안내 종목투자의견 ( 절대수익률기준 ) 업종투자의견 ( 상대수익률기준 ) 투자기간 적극매수매수중립비중축소 4% ~ 15% ~ -15% ~ 15% ~ -15% 비중확대중립비중축소 +1% ~ -1% ~ +1% ~ -1% 12 개월 26
이혁재 CFA 6915 5651 Analysts 성명 직급 담당업종 전화 이메일 Head of Research 임진균 센터장 / 상무 총괄 6915-554 jklim@ibks.com LT(Leading Tomorrow) 팀 김장원 팀장 통신서비스 / 장비 6915-5661 jwkim@ibks.com 고태봉 연구위원 자동차 / 타이어 6915-5666 coolbong@ibks.com 이가근 연구위원 반도체 / 디스플레이 6915-566 kakeunlee@ibks.com 박태영 연구위원 핸드셋 / 전자부품 6915-5656 typark@ ibks.com 이선애 선임연구원 제지 / 패션 / 엔터테인먼트 6915-5664 annelee@ibks.com 김신희 연구원 제약 / 바이오 6915-5655 bow7454@ibks.com 박애란 연구원 음식료 6915-5679 aeranp337@ibks.com 이현수 연구원 자동차 / 타이어 6915-5652 kenshu@ibks.com 이정민 연구원 IT 6915-5654 jmlee@ibks.com 나스란 연구원 통신서비스 / 장비 6915-5313 seuran.na@ibks.com LC(Leading Company) 팀 박영훈 팀장 석유화학 / 정유 6915-5659 houn715@ibks.com 이혁재 연구위원 은행 6915-5651 hj.lee@ibks.com 김윤상 연구위원 철강 6915-567 yskim@ibks.com 안지영 연구위원 유통 6915-5675 jyahn@ibks.com 박진형 선임연구원 증권 / 보험 6915-5668 jhpark@ibks.com 윤진일 선임연구원 건설 / 건자재 6915-5677 Jinil.yoon@ibks.com 박승현 선임연구원 조선 / 기계 6915-5716 shpark777@ibks.com 정민규 선임연구원 운송 / 유틸리티 6915-5662 mkay@ibks.com 정현주 연구원 소재 6915-5665 hjjung@ibks.com 손주리 연구원 유통 / 철강 6915-5717 sodomysh@ibks.com MF(Market Frontier) 팀오재열 팀장 투자전략 6915-5663 ojy@ibks.com 윤창용 연구위원 Economist 6915-5669 cyyoon@ibks.com 오창섭 선임연구원 Fixed Income 6915-5682 ocs78@ibks.com 박승영 선임연구원 Market Analyst 6915-5733 parksy@ibks.com 김순영 선임연구원 Fund Analyst 6915-5753 kimsy@ibks.com 박옥희 연구원 Market Analyst 6915-5672 marble@ibks.com 곽현수 연구원 Quant 6915-5657 gwak81@ibks.com 선성인 연구원 Economist 6915-5658 sun83@ibks.com 노호영 연구원 Fixed Income 6915-5681 anbihy@ibks.com 김현준 연구원 Market Analyst 6915-5744 kimhj@ibks.com HC(Hidden Champion) 팀 윤용선 팀장 Small Cap 6915-5738 soldout69@ibks.com 정종선 연구위원 Small Cap 6915-5673 cooljs@ibks.com 윤현종 선임연구원 Small Cap 6915-5678 hj.yun@ibks.com 김인필 선임연구원 Small Cap 6915-5419 ipkim1@ibks.com 홍진호 연구원 Small Cap 6915-5723 siggy@ibks.com 임승혁 연구원 Small Cap 6915-542 yimshoong@ibks.com 27
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