점증하는미금리인상기대원화절상늦춘다 미국경제가 1 분기마이너스성장으로부터빠르게반등하고물가상승조짐까지나타나면서연준의금리인상에대한기대가앞당겨지고있다. 미국발금리인상스트레스로인해원화가치가단기적으로는절하압력을받겠지만, 우리경제의외환건전성과경상수지흑자기조를감안하면중장기적으로는절상추세를이어갈전망이다. 배민근책임연구원 hybae@lgeri.com 22 2 18 16 1 12 1 하반기들어국제금융시장에서달러강세 흐름이서서히나타나고있다. 주요 6 개통화 에대한달러화의평균적인가치를나타내는 달러지수 (Dollar index) 는 7 월한달동안 2% 상승했다. 2 분기들어미국경제가플러스성장 ( 연율환산.%) 으로반등하면서향후연준 의금리인상에대한기대가강해진결과이다. 동시에국제정세및금융시장의불안도서서히 고개를들고있다. 연초발생한우크라이나사 태가여전히해소될기미를보이지못하고있 는가하면, 이스라엘과팔레스타인간교전이 격화되고아르헨티나는 1 여년만에다시금국 가부도위기에내몰렸다. 그결과지난 2 분기 사상최저수준에근접했던변동성지수 (VIX; < 그림 1> 하반기들어달러강세재개조짐 변동성지수 (VIX, ) 달러지수 ( ) (1973.3=1) 82 8 78 21.1 2 3 5 6 7 8 주 : 1. 달러지수 (Dollar index) 는유로, 파운드, 스위스프랑, 스웨덴크로네, 엔, 캐나다달러등 6 개주요통화에대한달러화의평균적인가치를지수화한것 2. 변동성지수는미 S&P 5 지수에대한옵션가격에내재된향후 3 일에대한주가변동기대를지수화한것으로수치가높을수록금융시장이불안함을의미 82 81 81 8 8 79 79 국제금융시장의전반적인불안정도를나타냄 ) 가서서히상승흐름으로반전되고있다. 대부분의경우국제금융시장의불안확대는안전자산으로서달러화및달러표시자산에대한수요확대로이어진다. 달러강세재개로원화도완만한절하압력국제금융시장의이같은흐름변화가최근원화환율에대해서는완만한절하압력으로작용했다. 연초달러당 1,8 원내외에서지난 7월 1,1 원아래 (1,8.5 원 / 달러, 서울외환시장종가기준 ) 로급락했던원화환율이최근에는 1,3 원 / 달러내외에서등락하고있다. 지난해에이어올해도경상수지흑자 (21 년상반기월평균 65억달러 ) 의경상수지흑자가이어지고외국인투자자금도순유입되고있지만, 최근국제금융시장에서가시화되기시작한달러강세의영향력이좀더크게나타난결과로여겨진다. 장기화되고있는내수부진에세월호참사까지겹치면서촉발된한국은행의금리인하에대한기대와요구도원화절하요인으로작용했다. 다른한편으로는올해 2분기원화강세의폭이주요통화가운데가장컸기때문에, 지금과같은상황에서는반대로원화에대한절하기대또한상대적으로크게형성되는측면도있다. LG Business Insight 21 8 6 33
2 분기미국경제는개인소비와기업투자등내수부문을중심으로빠른회복세를나타냈다. < 그림 2> 미국경제 2 분기들어빠르게반등 (%p) 5 3 2 1-1 -2-3 - 최종수요항목별성장기여도 21.1Q 2Q 개인소비 재고투자 설비투자정부지출주거용건설투자순수출 이같은달러강세흐름 은올해하반기및내년이 후로가면서더욱빈번하게 나타날가능성이크다. 가 장큰변수는미연준의통 화정책변화에대한기대이 다. 향후미국경제가빠른 회복흐름을이어가고연방 공개시장위원회 (FOMC) 가 정책금리인연방기금금리 목표치를올릴것이라는기대가강해지면달 러가치는상승한다. 지난상반기에는이러한 기대가대체로후퇴하는모습이었다. 이상한 파로인해전반적인경제활동이크게위축되 었기때문이다. 미국경제, 2 분기들어반등하면서물가도더올라 2 분기미국경제는빠르게반등했다. 1 분기마 이너스성장에서비롯되는기저효과도작용했 지만, 개인소비와기업투자등내수부문을중 심으로실제로빠르게회복한것으로판단된 다. 자동차를비롯한내구재소비가전분기대 비연율기준으로 1.%, 기업의설비투자도 5.5% 늘었다. 수입증가율 (11.5%) 이수출증가 율 (9.5%) 을상회했는데, 이는 2 분기미국경제 의성장을내수부문이주도했음을의미한다. 지난 6 월실업률은전달에비해.2%p 하락한 6.1% 로, 글로벌금융위기가발생한 28 년 9 월이후가장낮은수준을기록했다. 강한경기회복세는출구전략에대한연준 의셈법을더욱복잡하게만들고있다. 기본적 으로연준은고용이충분히회복되지않았다 고판단하고있다. 경제활동참가율과고용률 이글로벌금융위기발생이전에비해각각 3~%p 가량낮은상태로, 실업률하락의이 면에는이로인한통계적착시가존재한다는 것이다. 27 주이상실직상태에있는장기실업 자수는위기이전의 2.2 배에달한다. 늘어난 일자리도상대적으로저임금업종에치우쳐 있어, 전반적인고용의질악화와더불어시간 당임금상승률도 2% 를약간상회하는수준에 정체돼있다. 이같은고용사정은연준으로하 여금향후금리인상시기를가능한늦춰잡게 끔하는요인으로작용하고있다. 최근나타난가장큰변화요인은물가상 승조짐이다. 주요물가지수가연준이목표치 로정한 2% 에거의근접하고있다. 소비자물 가 (CPI) 는지난 월에전년동월대비 2.%, 5 월과 6 월에는각각 2.1% 상승했다. 자동차연 료인가솔린과식료품, 그리고임대료및자가 주거비상승이주된이유였다. 변동성이큰에 < 그림 3> 미국실업률하락세에도불구하고노동시장회복부진 (%) 67 66 65 실업률 ( ) 6 7 6 63 경제활동참가율 ( ) 5 62 26 28 21 212 21 11 1 9 8 3 LG Business Insight 21 8 6
미국의경제활동참가율과고용률은글로벌금융위기발생이전에비해여전히 3~%p 가량낮은저조한상태에머물러있다. 너지와식료품을제외한핵심소비자물가는 2% 에조금못미치는수준이다. 연준의통화정책결정에서보다직접적인준거로사용되는것으로알려진개인소비지출 (PCE) 가격지수의상승률은소비자물가보다소폭낮지만, 지난 6 월들어역시전년대비 2% 선에도달했다. 이같은물가오름세에대해옐런연준의장은처음에는일시적요인에의한 통계적잡음 에가깝다고일축했다. 하지만 7월회의성명서에서는인플레이션이 FOMC의 장기목표치를밑돌고있다 는표현을 장기목표치에근접했다 는문구로바꾸면서 인플레이션이계속해서 2% 를밑돌가능성이다소약화되었다 며일정부분인정도하는모습이다. 즉최근 3개월내외의제한된정보만으로물가추세에대한판단을내리지는않으면서도, 6월성명서에있던디플레이션위협, 즉인플레이션이 2% 를밑돌아경제에위협이될수있다는내용이 7월들어완전히삭제된점은미국의물가상황에대한연준의시각이실제로는빠르게바뀌고있음을시사한다. 하반기에도지금과비슷한정 < 그림 > 미국의헤드라인물가 2% 선도달, 근원물가도연준목표치에근접 (%) 3 2 소비자물가지수 2.1 ( 코어 1.9) 1 개인소비지출 (PCE) 가격지수 211 212 213 21 주 : 전년동월대비증가율 1.8 ( 코어 1.5) 것이다. 연방기금금리선물호가에반영된금 리인상확률을보면 215 년 6 월 FOMC 에서는 현재금리수준을유지할가능성 (3.9%) 이.25%p 인상할것이라는가능성 (33.1%) 보다 소폭이나마높지만, 다음달인 7 월회의에서는.25%p 인상가능성 (3.3%) 이동결가능성 (26.8%) 보다높아지는것으로나타난다. 또이 러한확률은 6 개월전과비교해 3~5%p 높아 진것에해당한다. 또지난 7 월초에는미국 뉴욕의골드만삭스가미연준의첫금리인상 시기를기존의 216 년 1 분기전망에서 215 년 도의물가오름세가이어질경우연준의시각과 의사결정에도적지않은변화가예상된다. 연준금리인상기대서서히높아져 2분기미국경제가빠르게반등하고물가압력도소폭이나마가중되면서연준국제금융시장의금리인상기대도서서히높아지고있다. 연준이연방기금금리목표치를최초로인상할것 으로예상하는시점을조금씩앞당기고있는 6 월미국의실업률은 6.1% 로금융위기이후가장낮은수준을기록했다 ( 노스캐롤라이나주립대에서미국경제와고용에대해서연설하는오바마대통령 ). LG Business Insight 21 8 6 35
미국의금리인상이가시권내에들어오고시장금리가본격적으로상승할경우부채상환에대한부담은점차확대될전망이다. < 그림 5> 215 년 7 월 FOMC 에서의금리수준별확률연방기금금리선물에대한호가기준 15.3 8. 3.8 26.8 3.3 31.2 1.7 3 분기로앞당긴다고발표했다. 22.5 ( 단위 : %) 21.1 말 21.7 말 골드만삭스의이코노미스트얀해치우스 (Jan Hatzius) 는대다수월가투자은행들이 215 년하반기를금리인상시점으로잡은것과 는달리첫금리인상시기를가장늦은 216 년 으로전망해온자신들이전망치를수정했다는 점에서의미가있다고자평했다. 현재 FOMC 위원들은 215 년말을기준으로 1.~1.25% 정도의정책금리가적정한수준으로인식 (21 년 6 월회의에서 15 명위원중 6 명의응답집 중 ) 하는것으로나타나는데, 이수준까지서서 히수렴해가기위해서는최초인상시점과어느 정도시간간격이필요한것으로판단된다. 국제금융시장의스트레스점차높아질전망 현재나타나고있는상황변화와비교할때미 연준은다소무겁고신중한행보를유지하고 있다. 특히연준내온건파의수장이자노동시 장전문가로서취임 6 개월을지나고있는옐런 의장의위상은비교적확고하고안정적인것으 로여겨진다. 그럼에도불구하고금융시장참. 8..%.25%.5%.75% 1.% 가자들의기대와의사결정이서서히바뀌면서그로인한국제금융시장에서나타나는투자와자본이동이지금까지와는다른양상으로전개될수있다. 즉완화적통화정책기조에기댄강한위험선호와적극적인투자성향이빠르게위축될수있다. 투자자금의대미집중이재개되면서신흥국금융시장에서는투자자금의유출을경험하게될가능성이크다. 경상수지적자및외환보유액의부족, 그간통화고평가가지속돼온일부신흥국가운데위기상황에빠지는경우도나타날수도있다. 지난해나타난이른바 버냉키쇼크 와완전히동일한모습은아닐것이다. 버냉키전연준의장은갑작스럽게출구전략을환기시킴으로써국제금융시장을깜짝놀라게했다. 자산시장이혼란에빠지고자본유출이일어났지만, 금리상승은일시적현상에그쳤다. 최근까지전개된양상을보더라도연준의자산매입프로그램축소가시장금리를끌어올렸다는증거는거의찾아보기힘들다. 정책의성격이나금융시장에영향을미치는전달경로측면에서테이퍼링과금리인상간의차이가작지않을전망이다. 금리인상이비교적긴기간동안에걸쳐논의될수록정책불확실성으로인해국제금융시장에받게될일시적인충격은버냉키쇼크때보다크지않을듯하다. 반대로금리인상이가시권내에들어오고시장금리가본격적으로상승할경우부채상환에대한부담은점차확대될가능성이크다. 장기적으로는정책금리가실제로인상되 36 LG Business Insight 21 8 6
미국발금리인상스트레스가현실화되더라도우리금융시장의불안정도나외국인투자자금유출, 환율의절하폭은다른신흥국들보다작을전망이다. 는데따른시장금리의상승추세도뒤따를것이다. 버냉키쇼크가야기한위험이주로신흥국경제의외환부문의위험에집중됐다면, 장래미연준의금리인상의압박은모든나라, 모든경제주체가떠안고있는부채자체에집중될개연성이크다. 이같은위험요인의변화를영국의한민간연구소에서는머지않아 양적완화축소의격동 (Taper tantrum) 시기는끝나고 금리격노 (Rate rage) 의시기가도래할것으로표현한바있다. 원화의단기절하폭크지않을것이같은상황에서원화가치또한절하압력을받을가능성이없지않은것으로판단된다. 올해들어서도경상수지가대규모흑자를지속하고있고국제통화기금 (IMF) 등주요국제기구로부터외환보유액또한부족하지않다는평가를받고있지만, 지난상반기다른주요국보다큰폭의절상폭을나타냈기때문에어느정도의절하압력이가시화될개연성은충분히존재한다. 하지만그러한경우에도금융시장의불안정도라든지외국인투자자금의유출규모, 환율의절하폭은다른고위험신흥국들보다작을전망이다. 아울러미국의금리인상이가시권내로들어오더라도유럽중앙은행의경우당장은통화완화규모를오히려확대할유인이크고최근에는한 중금융시장의상호접근차원에서유입된자금규모도크기때문에모든외국인투자자금이일시에다빠져나갈것으로여겨지지는않는다. 아울러중장기적으로원화가치는여전히 저평가상태에있는것으로판단된다. 지난 7 월말발간한대외부문평가보고서 (ESR) 에서 IMF 는 21 년 5 월원화의실질실효환율이 6% 가량저평가된상태라고평가했다. 이같 은균형수준에수렴해간다는의미에서장기적 으로원화의추가절상여지가존재하는셈이 다. 미국발금리인상스트레스가이같은절상 추세를부분적으로지연시킬개연성은있지 만, 최근우리경제의대외건전성등을감안할 때큰폭의절하쪽으로의역행가능성은높 지않은것으로여겨진다. 장기적으로 199 년이후나타난두차례 미국의금리인상또한반드시원화의절하로 직결된것은아니었다. 국내외금리차가줄어 들더라도외국인증권투자나해외차입이늘어 나고, 보다장기적으로는경쟁력제고에힘입 어전체수출의세계시장점유율이높아지는 경우에는원화도절상되는흐름을나타낼수 있다. 또과거에는국내채권에대한외국인의 투자규모가거의미미했기때문에국내외금 < 그림 6> 미국으로부터의투자자금유입은주식시장에주로편중 ( 억달러 ), 3, 1,68 미국 2, 동남아 EU 568 동남아미국 EU 1, 동남아중동 EU 일본중남미중국 21 미국중남미기타일본기타기타 주식채권기타투자주 : 213년말기준 LG Business Insight 21 8 6 37
국제결제은행 (BIS) 은최근자산가격상승의위험성을지적하면서중앙은행이금리인상시기를놓치는함정에빠져서는안된다고경고했다. (%p) 3 2 1-1 < 그림 7> 한 - 미간금리차축소가원화강세로이어진경우도많아 -2 6 2 22 2 26 28 21 212 21 리차변동과외환시장간의전달경로또한제 대로형성되어있지않은측면도있다. 27 년 이후국내채권시장에대한외국인투자규모 가크게늘었다. 국내외금리차변동이국내 금융시장에영향을미칠여지는과거보다크 게늘었을것으로여겨진다. 동시에국내금융 시장의전반적인위험도감소라든가특히앞서 설명한외환부문의건전성제고를감안하면 우리나라와미국간의금리차이축소가자본 유출및환율절하로직결될것으로예단하기 는쉽지않아보인다. 원 / 달러환율 ( ) 원화가치는완만한절상지속, 금리차 ( ) ( 원 / 달러 ) 1,6 8 선진국자산시장급변동위험에대비해야 1, 1,2 1, 주 : 금리차는우리나라의 91 일만기 CD 금리 - 미국의 3 개월만기 LIBOR 미연준의출구전략은이미시작되었고, 경제 회복과더불어물가와임금상승이가시화되면 서금리인상도점차현실화될전망이다. 최근 까지시장금리의하향안정화가크게두드러지 고있기때문에향후정책금리인상시점이전 에도시장금리는상당한정도로상승할수있다. 단기적으로금리인상시기나폭, 다른출구전략수단의강구등을둘러싸고국제금융시장의스트레스가확대될수도있다. 하지만그러한과정에서나타날수있는원화환율에대한절하압력은다른신흥국과비교해크지는않을것으로예상된다. 장기적으로는미국발금리상승의부담이전세계로확산되면서부채리스크가빠르게누증될전망이다. 미연준의금리인상을둘러싼돌발변수로는최근까지빠른상승세를나타내온자산시장의급변동가능성을꼽을수있다. 선진국을중심으로주식, 채권시장은물론, 글로벌금융위기의진원이었던주택시장도다시금위험수위에근접하고있다는지적이나오고있다. 국제결제은행 (BIS) 은 최근자산가격상승이경기회복이더딘현실을제대로반영하지못하고있다 며 중앙은행들이금리인상시기를놓치는함정에빠져서는안된다 고경고하고있다. 특히세계경제회복을주도하고있는미국의주식시장에대해연준이버블로판단해금리인상을통한급랭을시도하거나또는그대로방치해주가불안이현실화되는경우국제금융시장이다시한번 신뢰의부족 이라는심각한위기국면에노출될가능성또한완전히배제할수는없어보인다. 우리정부가그간이뤄온외환건전성제고의성과, ( 다른고위험신흥국들과 ) 우리는다르며, 외환보유액도충분하다 는이른바차별화론에마냥낙관할수만은없는이유다. www.lgeri.com 38 LG Business Insight 21 8 6