Investment Idea 삼성그룹지배구조이슈 (Ⅰ) Meritz Research 은행 / 증권 / 지주박선호 6309-2627 / sunho.park@meritz.co.kr 건설 / 조선김형근 6309-4530 / hyunggun.kim@meritz.co.kr 가전 / 전자부품지목현 6309-4650 / mokhyun.ji@meritz.co.kr 반도체 / 디스플레이박유악 6309-4523 / yuak.pak@meritz.co.kr 화학 / 정유황유식 6309-4747 / yousik.hwang@meritz.co.kr RA 김성은 6309-2674 / sungeun.kim@meritz.co.kr RA 은경완 6309-2697 / kyungwan.eun@meritz.co.kr RA 김재윤 6309-2656 / jaeyoon.kim@meritz.co.kr
Part I 삼성그룹지배구조특징 메리츠종금증권리서치센터 2
Executive Summary 삼성그룹지배구조변화 - 현재의지배구조를유지하더라도삼성생명, 삼성물산을통한 3세경영체제의지배구조를지속할수있음 - 반면낮은주력회사지분율, 향후 3세간지분정리, 중간금융지주등을감안시지주체제로변화할가능성높다는판단 현상태의지배구조를유지시 삼성그룹지주체제로변화시 장점 - 큰변화없이현재의지배구조체제유지가능 - 그룹전체에대한지배권강화 - 삼성생명중심의금융회사보유가능 (Owner의비금융계열사에대한지분확보가능 ) - 인적분할활용시삼성전자, 삼성물산에대한 Owner 지배권강화가능 - 향후 3세간지분정리용이 - 향후중간금융지주제도도입시지배구조변화영향적음 단점 - 그룹전체에대한지배권약함 - 지주회사전환시삼성생명등금융회사보유금지 - Owner의삼성생명지분율변화시지주체제로전환하여야함 ( 중간금융지주제도도입시보유가능 ) - 중간금융지주제도도입시지주체제로전환하여야함 - 3세간지분정리시지배구조변화해야함 지주체제전환시지배구조정리방향 - 지주체제전환시발생할규제 ( 신규순환출자, 자회사간지분소유금지등 ) 해결키위한지분단순화작업선행될것으로판단 - 지분구조단순화이후 Owner의지분율이가장높은에버랜드가지배구조의정점에위치 - 특히에버랜드의삼성전자및삼성물산에대한연결고리가생성되어야함 - 자금확보등현실적한계감안시주력회사의인적분할을통한 holdings 설립이후지주회사간 M&A 채택할것으로판단 투자 Idea - 지배구조변화과정에서보유지분매각및매입에따른영향 삼성SDI, 삼성물산, 삼성생명, 삼성전자, KCC 등 - 인적분할대상주력회사의자회사행위요건충족을위한자사주매입가능성 - 합병시가치산정을위한자산재평가등 메리츠종금증권리서치센터 3
삼성그룹최종예상지배구조 삼성그룹최종예상지배구조 이재용외 전자 H + 에버랜드 H + 물산 H 삼성전자 삼성전기 삼성테크윈 삼성 SDS 삼성디스플레이 삼성 SDI 삼성물산 삼성엔지니어링 삼성중공업 제일기획 삼성정밀화학 삼성종합화학 에버랜드 삼성금융지주 삼성생명 삼성화재 삼성증권 삼성자산운용 메리츠종금증권리서치센터 4
보유지분매입, 매각관련회사별영향 지배구조변화과정에서계열사별보유지분의매입, 매각이슈발생 - 지주회사규제 ( 자회사간지분소유금지, 자회사행위요건등 ) 와신규순환출자금지시행등에대비한계열사간지분매입, 매각진행될것으로판단 - 지주전환대상기업인삼성전자, 삼성물산, 삼성생명의경우매입, 매각을동시에고려 - 비상장사 ( 에버랜드, 삼성SDS) 의가치변화에따른지분가치변동할전망 [ 표 ] 계열사별지분매각, 매입필요금액 ( 단위 : 십억원 ) 보유지분매각금액 (A) 추가필요지분매입금액 (B) 시가총액 (C) 비율 (A-B)/C 비고 삼성 SDI 6,651-6,993 95.1% 에버랜드장부가 5.2 조원으로반영 삼성물산 10,912 1,389 11,404 83.5% 지주회사전환위한자사주매입등 삼성전기 1,522-4,825 31.5% 에버랜드장부가 5.2 조원으로반영 삼성생명 16,591 3,147 21,200 63.4% 금융지주법상자회사행위요건충족 삼성화재 2,990-12,839 23.3% 삼성카드 642-4,629 13.8% 에버랜드장부가 5.3 조원으로반영 자료 : KRX, 금감원, 메리츠종금증권리서치센터추정 메리츠종금증권리서치센터 5
삼성그룹지배구조요약 삼성그룹지배구조내주요 5 개순환출자고리 메리츠종금증권리서치센터 6
삼성그룹지배구조특징 I 중심축은에버랜드 삼성생명 삼성전자 삼성카드 에버랜드로이어지는순환출자구조 - Owner 관련지분이집중된회사는삼성생명 ( 이건희 ) 과에버랜드, 삼성SDS ( 이재용, 이부진, 이서현 ) - 이건희회장총지분가치 12조원중삼성전자 60.1%, 삼성생명 36.7% - 이재용부회장총지분가치 3.8조원중삼성전자 31.7%, 에버랜드 34.2%, 삼성SDS 34.1% 삼성전자지분가치가금액상가장크나, Owner 지분율은약 4% 에불과 - 대신삼성생명 (7.2%), 삼성물산 (4.1%) 을통해삼성전자에대한지배력유지 ( 삼성물산은삼성생명을통해지배 ) - 삼성생명에대해서는이건희회장 20.8%, 에버랜드 19.3% 를통해강력한지배권행사 [ 표 ] 이건희회장일가지분가치 ( 단위 : 십억원 ) 총지분가치삼성전자삼성생명삼성물산에버랜드삼성 SDS 삼성종합화학 이건희 ( 지분율 ) 12,003 7,219 (3.38%) 4,401 (20.76%) 161 (1.41%) 195 (3.72%) 1.5 (0.01%) 25.6 (0.96%) 이재용 ( 지분율 ) 3,834 1,217 (0.57%) 1,311 (25.10%) 1,306 (11.25%) 이부진 ( 지분율 ) 1,020 437 (8.37%) 453 (3.90%) 131 (4.91%) 이서현 ( 지분율 ) 890 437 (8.37%) 453 (3.90%) Total 17,747 8,436 4,401 161 2,380 2,214 157 자료 : KRX, 금감원, 메리츠종금증권리서치센터추정 메리츠종금증권리서치센터 7
삼성그룹지배구조특징 II 삼성생명을통한삼성전자지배구조의약화가능성 - 금융규제관련변경감안시삼성생명을통한지배구조를장기간유지하기어려워짐 1 중간금융지주회사제도도입 - 대통령직인수위원회 140대국정과제내용 - 금산분리원칙에의거하여일반지주의금융회사보유가금지되어있으나, (14년 5월금융지주법개정으로비은행지주의비금융회사보유도금지됨 ) - 대형그룹사들이이미금융회사를소유하고있는현실성을반영하여일반지주회사의금융회사보유를허용하는제도 - 단, 금산분리원칙적용을위해일반지주가금융회사를지배시중간금융지주형태로만보유토록하며중간금융지주는비금융회사를소유치못하도록하여일반지주내산업자본과금융자본간의교류는차단 - [ 강제조항 ] 보험사포함금융, 보험사 3개이상또는자산 20조원이상의금융회사소유시의무조항 2 보험업법개정가능성 - 보험업법상보험회사는자산의 3% 이내에서만계열사주식보유가능 - 현재취득원가를기준으로비율산정하나, 최근야당의원들의발의로산정기준을시가로변경하고자함 - 이경우, 삼성생명은보유하고있는삼성전자지분중약90% 를매각해야함 3 금융회사의비금융회사에대한의결권제한강화 - 경제민주화조치일환으로금융회사의비금융회사에대한의결권제한이강화됨 - 기존 15% 였던제한선을 2013년 10% 로낮춘이후, 매년 1% 씩감소시킴 - 단순계산시 2016년경삼성생명의삼성전자에대한의결권은 7% 이하로하락할전망 메리츠종금증권리서치센터 8
삼성그룹지배구조특징 III 3세경영체제를위한상속시변화 - 3세경영체제를위한상속이이루어질경우, 지분가치상단순계산시에도상속세규모는약 6조원수준 - 상속세주요규정 상속개시시점부터 6개월이내상속세과세가액및과세표준신고 상속세납부신고이후 5년간분할납부가능 현금및현물로납부가능 ( 물납의경우해당자산으로만납부가능 ) 상속지분규모는삼성전자 7.0조원, 삼성생명 4.1조원, 기타 0.34조원 - 상속세납부를위해보유지분을매도시양도세부과된다는점에서현금, 현물납부가동시에이루어질것으로판단 삼성생명지분은 Untouchable - 삼성생명지분을현물납부하는것은현실적으로불가능 - 현재삼성생명은이건희회장이 20.76% 로최대주주, 에버랜드가 19.34% 로 2대주주 - 결국삼성생명지분이 1.42% 이상감소할경우최대주주가에버랜드로바뀌게됨 - 이경우자회사자산규모가모회사자산규모의 50% 를상회한다는점에서에버랜드는지주회사강제전환요건에해당 - 삼성생명이금융회사라는점에서에버랜드는금융지주로전환되며일반회사를소유못함 삼성전자지분감소최소화 or 지주전환이후납부가유리 - 삼성전자를통한현물납부가가장손쉬운방법이나, Owner 지분율이높지않다는점에서지분감소최소화가유리 - 특히향후인적분할통한현물출자감안시지분율유지가효율적 - 지배구조변화에큰영향이없는계열사주식매각을통한세금납부 메리츠종금증권리서치센터 9
Part II 지배구조정리방향 메리츠종금증권리서치센터 10
향후지배구조의모양은? 지배구조변화의대원칙 - 3세의그룹지배권확보 (3세간지분정리 ) - 금산분리관련비금융회사에대한지배권유지 현상태의지배구조를유지할경우 - [ 장점 ] 상속세를납부하더라도삼성생명, 삼성물산을통한 3세경영체제의지배구조를지속할수있음 - [ 단점 ] 1 그룹전체에대한지배권약함 2 Owner의삼성생명지분변화시지주체제로전환하여야함 3 중간금융지주제도도입시지주체제로전환하여야함 4 3세간지분정리시지배구조변화하여야함 삼성그룹을지주체제로변화할경우 - [ 장점 ] 1 그룹전체에대한지배권강화 ( 비금융계열사에대한지분확보가능 ) 2 향후 3세간지분정리용이 3 향후중간금융지주도입시지배구조변화에대한영향적음 4 인적분할활용시삼성전자, 삼성물산에대한 Owner의지배권강화가능 - [ 단점 ] 지주회사전환시삼성생명등금융회사보유금지 ( 중간금융지주제도도입시보유가능 ) 향후지배구조변화의방향은? - 낮은주력회사지분율, 향후 3세간지분정리등을감안시지주회사체제로변화할가능성높다는판단 - 삼성생명을중심으로한금융회사지배위해서도지주체제전환이유리 메리츠종금증권리서치센터 11
향후삼성그룹지배구조개편방향 지주회사전환을가정시가장큰걸림돌은? 1 삼성생명이보유한삼성전자지분 7.21% 처리 - 금산분리를가정시삼성그룹지주회사전환은삼성생명의삼성전자보유지분 7.21% 매각으로부터출발 - 삼성생명의 7.21% 와삼성화재의 1.26% 가치약 18.1조원을매수할주체가제한적 - 특히신규순환출자금지, 지배권변화최소화의전제조건안에서행해져야함 - 삼성생명매각주식 : 삼성전자 7.21%(153,818억원 ), 삼성물산 4.79%(5,458억원 ), 삼성중공업 3.38%(2,219억원 ), 삼성테크윈 0.61%(190억원 ), 호텔신라 7.3%(2,584억원 ), 에스원 5.34%(1,624억원 ), 삼성SDI 0.02%(20억원 ) 총 +16.6조원 - 삼성화재매각주식 : 삼성전자 1.26%(26,880억원 ), 삼성엔지니어링 1.09%(362억원 ) 총 +2.7조원 - 삼성생명이매입해야되는주식 : 삼성생명 24.54%(5.2조원 ), 화재 19.64%(2.5조원 ), 증권 18.86%(0.62조원 ) 총 -8.3조원 2 낮은비금융부문에대한지배권 - 삼성전자지분율 : 삼성물산 4.06%, 이건희 3.38%, 홍라희 0.74%, 이재용 0.57% - 삼성물산지분율 : 삼성SDI 7.39%, 이건희 1.41% 에불과 ( 금융회사보유지분처분을가정시 ) 메리츠종금증권리서치센터 12
해결방안은? 1 삼성생명이보유한삼성전자지분 7.2% 처리문제 - 현실적으로계열사내약 18조원의현금동원력을보유한회사는삼성전자뿐 - 삼성전자의계열사지분을감안시기타계열사가지분매입할경우신규순환출자발생가능성높음 - 삼성전자가자사주형식으로매입할가능성이가장높다는판단 - [Implication] 삼성전자가높아진자사주를활용할방법및가능성 2 낮은비금융부문에대한지배권문제 - 주력회사인삼성전자에대한지배권을강화하는방법은 - 첫째, 기존지배구조하에서의지배권강화예 ) 삼성물산이추가로삼성전자에대한지배권을강화하고 Owner는삼성물산에대한지배권을강화 신규순환출자금지법적용으로실행불가능 - 둘째, Owner 혹은 Owner가다수지분을가진계열사가삼성전자지배권을확보 지배권확보를위한자금확보한계, 기존계열사의경우대부분신규순환출자금지에해당 - 셋째, 인적분할방식의지주회사전환과현물출자를통한지배권강화 - [Implication] 삼성전자, 삼성물산의인적분할통한지주회사전환가능성 3 지주회사전환시자회사행위요건충족여부 - 지주체제로의전환가정시지주회사의자회사행위요건상상장사 20%, 비상장사 40% 를충족해야함 - 삼성물산만지주체제변화시삼성전자지분율이 4.06% 로추가지분약 16% 확보에약 34조원이필요 - 삼성전자가지주체제변화시삼성전자자사주 20% 이상확보한다면행위요건자동충족 - [Implication] 삼성전자지주전환시자회사행위요건충족을위해자사주비율추가확대가능성삼성물산, 삼성전자각각지주체제로전환할가능성 메리츠종금증권리서치센터 13
삼성지주회사로의전환준비과정 삼성전자, 삼성물산의지주회사전환가정시 - 삼성전자, 삼성물산인적분할시신규순환출자가발생 - 결국인적분할이이루어지기이전에순환출자가발생하지않도록지분구조를정리하는작업이선행되어야함 - 업종별지분단순화및순환출자구조의 Key가되는지분구조해소이후지주회사전환할것으로판단 최근삼성그룹지배구조관련주요변화 1 제일모직의패션사업부삼성에버랜드로이전 (2013년 10월 ) - 삼성SDI와제일모직합병시사업연관성이낮은패션부문을유사업종회사로이전목적 2 삼성SDI와제일모직의합병 (2014년 3월 ) - 업종별지분단순화 - 향후계열사간지분단순화작업진행시발생할신규순환출자대비 3 삼성종합화학과삼성석유화학의합병 (2014년 4월 ) - 업종별지분단순화 4 삼성생명보험의삼성자산운용 100% 자회사편입 (2014년 5월 ) - 금융지주전환에대비한지분단순화 5 삼성증권의삼성선물 100% 자회사편입 (2014년 5월 ) - 금융지주전환에대비한지분단순화 6 삼성SDS 연내상장계획발표 (2014년 5월 ) - Owner 보유비핵심계열사지분가치증대 메리츠종금증권리서치센터 14
지배구조상지분정리방향예상 금융, IT, 물산중심으로의지분단순화 - 삼성생명을중심으로한금융부문지분구조단순화 - 삼성전자를중심으로한 IT부문지분구조단순화 - 삼성물산을중심으로한기타부문지분구조단순화 지분구조단순화이후에는? - 에버랜드는삼성생명을보유하고있으며, Owner 지분율이가장높다는점에서지배구조상정점에위치해야함 - 반면삼성생명의비금융회사지분매각이후에는삼성전자, 삼성물산에대한지배권이너무낮음 - 지배구조상에버랜드의삼성전자및삼성물산에대한연결고리가생성되어야함 - 반면현금매입방식으로지분확대시키기에는자금확보측면에서현실적인한계가존재 - 각회사의인적분할을통한 Holdings 설립이후지주회사간 M&A 채택할가능성높을것으로판단 - 이경우 Owner의지분율높은회사의가치가증대되는것이유리 지주회사전환및 M&A에대한근거는? - 에버랜드 : 비금융회사에대한지배권확보할수있는유일한방법 - 삼성전자 : 자금동원력측면에서자사주매입을제외하고는삼성전자에대한지분을확대시킬방법이전무높아진자사주를활용할수있는가장효율적인방법은인적분할이후합병 - 삼성물산 : 기타부문계열사지분확보가능지주회사미전환시, 삼성물산이보유한계열사가지주회사의증손자로편입되며 100% 지분확보문제발생금융, IT 제외한계열사에대한지분보유로인해신규순환출자발생가능성높음 메리츠종금증권리서치센터 15
지주회사간 M&A 시나리오 에버랜드 Holdings + 삼성전자 Holdings + 삼성물산 Holdings를통한지배구조가정 최종지주회사체제예상 - 지배구조단순화작업이후삼성전자의자사주비율은 23.64% 이상일것으로추정 ( 기존 11.11% + 삼성생명, 화재보유분 8.47% + 삼성물산보유분 4.06% = 23.64%) - 단, 인적분할시현물출자요건을충족키위해자사주비율 20% 소폭하회할것으로판단 - 향후삼성전자 holdings는삼성전자를 23.64% +alpha 보유하며자회사요건충족시킴 - 지배구조단순화작업이후삼성물산의자사주비율은 17.95% +alpha 일것으로추정 ( 기존 5.77% + 삼성생명보유분 4.79% + 삼성SDI 보유분 7.39% = 17.95%) - 에버랜드자사주비율은 15.23% 합병이전에보유토지등자산재평가를통한가치현실화실시할것으로판단 자료 : 금감원, 메리츠종금증권리서치센터추정 메리츠종금증권리서치센터 16
Part III 지배구조변화과정예상 메리츠종금증권리서치센터 17
삼성생명의비금융회사지분처분으로부터시작 삼성생명이보유한삼성전자지분 7.2% 처분 - 삼성전자가자사주로매입 (15.4조원) - 추가로삼성화재가보유한 1. 26% 매입 (2.7조원) 삼성생명이보유한삼성물산지분 4.79% 처분 - 삼성물산이자사주로매입 ( 약 0.5조원 ) 주황색, 핑크색, 회색순환출자해소 갈색순환출자해소 삼성생명이보유한비금융회사지분처분 기존순환출자구조 삼성생명의비금융회사지분처분이후순환출자대부분해소 8.0% 1.5% 4.0% 에버랜드 5.0% 19.34% 8.0% 1.5% 4.0% 에버랜드 5.0% 19.34% 삼성물산 4.79% 삼성생명 삼성물산 삼성생명 7.39% 4.06% 7.21% 7.39% 4.06% 삼성 SDI + 제일모직 13.50% 삼성전자 삼성 SDI + 제일모직 13.50% 삼성전자 37.45% 23.69% 37.45% 23.69% 삼성카드 삼성전기 삼성카드 삼성전기 자료 : 금감원, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 금감원, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 18
금융계열사와비금융계열사간보유지분정리 삼성전자가보유한삼성카드지분 37.45% 처분 - 삼성생명이매입 ( 약 1.7조원 ) - 삼성생명의삼성카드지분율 71.86% 로증대 삼성카드가보유한에버랜드지분 5.0% 처분 금융부문지분정리완료 - 향후삼성금융지주전환시자회사행위요건충족위한추가매입진행될전망 금융계열사와비금융계열사간보유지분정리 금융부문지분정리완료이후지배구조 8.0% 에버랜드 4.0% 삼성물산 4.06% 삼성전자 1.5% 19.34% 5.0% 7.39% 13.50% 23.69% 삼성물산 삼성생명 삼성 SDI + 제일모직 삼성전기 7.39% 4.06% 4.0% 삼성 SDI + 제일모직 13.50% 삼성전자 8.0% 1.5% 에버랜드 37.45% 23.69% 19.34% 삼성카드 삼성전기 삼성생명 71.86% 삼성카드 자료 : 금감원, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 금감원, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 19
삼성전자, 삼성물산의지주회사전환필요성 에버랜드가지배구조정점에위치해야한다 - 에버랜드가계열사지분을확보해야하나, 비금융계열사지분은삼성전자, 삼성물산중심으로이루어져있음 - 삼성전자, 삼성물산이지주회사체제로전환해야하는가장큰이유 삼성물산의삼성전자보유지분과삼성SDI의삼성물산보유지분등을처리한이후에인적분할이가능 - 삼성전자지분미매각시삼성물산은자본 11조원, 지분가치 9.5조원으로지주회사분할비율이 1:9로비정상적으로산정 - 삼성SDI 지분미매각시삼성물산보유계열사는전자holdings의증손자로편입된다는점에서삼성SDI 지분도매각해야함 - 마지막순환출자고리가해소삼성물산관련지분정리가이루어져야인적분할이가능마지막순환출자고리의해소 삼성물산 4.06% 삼성전자 삼성물산 삼성전자 삼성 SDI + 제일모직 7.39% 13.50% 삼성전기 23.69% 7.88% 22.58% 17.08% 삼성 SDS 삼성 SDI + 제일모직 13.50% 삼성전기 23.69% 7.88% 22.58% 17.08% 삼성 SDS 4.0% 4.0% 8.0% 8.0% 1.5% 에버랜드 1.5% 에버랜드 19.34% 19.34% 삼성생명 71.86% 삼성카드 삼성생명 71.86% 삼성카드 자료 : 금감원, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 금감원, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 20
지주회사체제전환시걸림돌제거 비금융회사에대한 Owner 관련지분은에버랜드, 삼성SDS에집중 - 에버랜드를활용한지배구조개편과정을밟아야함 지주회사체제전환시발생할문제점제거 - 지주회사전환이후에대비하기위해자회사간출자관계정리필요예 ) 삼성전기, 삼성물산의삼성SDS관련지분정리 지주회사체제전환대비하여자회사간출자관계정리 4.69% 삼성물산 삼성전자 삼성 SDI + 제일모직 13.50% 삼성전기 23.69% 7.88% 22.58% 17.08% 19.06% 삼성SDS 이재용외 4.0% 8.0% 1.5% 에버랜드 45.56% 19.34% 삼성생명 71.86% 삼성카드 자료 : 메리츠종금증권리서치센터추정 메리츠종금증권리서치센터 21
지주회사간합병시걸림돌제거 에버랜드와삼성전자 Holdings, 삼성물산 Holdings의합병가정시걸림돌제거 - 삼성전기가보유한에버랜드지분 4% (2,090억원) 매각가능성 - 삼성전기는자사주비율이 0.01% 로너무낮아서인적분할방식채택효용성이떨어지기때문 - 삼성SDI가보유한에버랜드지분 8% (4,179억원) 매각가능성 - 삼성SDI는자사주비율이 3.17% 로너무낮아서인적분할방식채택효용성이떨어지기때문 지주회사간합병대비한지분관계정리 ( 비합병법인이보유한에버랜드보유지분정리 ) 4.69% 삼성물산 삼성전자 13.50% 23.69% 22.58% 삼성 SDI + 제일모직 삼성전기 삼성 SDS 19.06% 이재용외 4.0% 8.0% 1.5% 에버랜드 19.34% 45.56% 삼성생명 71.86% 삼성카드 자료 : 메리츠종금증권리서치센터추정 메리츠종금증권리서치센터 22
삼성그룹에대한지배권을높여라 삼성전자에대한지배권을높여라 - 삼성전자지분보유를위해서는막대한자금이소요 - 돈을안들이고삼성전자의지분을확보하는방법은? - 삼성전자를지주회사로전환한이후, 지주회사간합병 삼성물산도유사한논리적용가능 - 에버랜드를중심으로삼성전자 holdings와삼성물산 holdings의합병가능성 인적분할통한지주체제전환위한준비작업 이재용외 45.56% 4.69% 19.06% 삼성물산 1.5% 에버랜드 삼성전자 19.34% 13.50% 23.69% 22.58% 기타계열사 삼성생명 삼성 SDI + 제일모직 삼성전기 삼성 SDS 기타 IT 계열사 기타금융계열사 7.88% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터추정 메리츠종금증권리서치센터 23
지주회사간 M&A 를통해해결 삼성전자 holdings + 삼성물산 holdings + 에버랜드 holdings의합병 - 합병비율은지주회사분할비율에따라결정될전망 ( 현재시총감안시삼성전자, 삼성물산의분할비율은약 26 대 74로추정. 산출과정은 appendix 참고 ) - 삼성전자, 삼성물산은상장사로시장가존재 - 에버랜드는합병시비상장사가격산정방식을준용하게됨 ( 본질가치 = 자산가치 + 수익가치 ) - 특수관계인의에버랜드지분이가장높으며, 비상장사의본질가치증대를위해합병이전에버랜드의자산재평가이루어질것으로판단삼성전자, 삼성물산인적분할이후삼성그룹지배구조요약 이재용외 지주회사간 M&A 45.56% 4.69% 19.06% 삼성물산 Holdings 1.5% 에버랜드 Holdings 삼성전자 Holdings 19.34% 삼성물산 기타계열사 삼성생명 삼성생명 삼성전자 13.50% 삼성SDI + 제일모직 23.69% 22.58% 삼성전기 삼성SDS 기타 IT계열사 기타금융계열사 자료 : 메리츠종금증권리서치센터추정 메리츠종금증권리서치센터 24
삼성그룹최종예상지배구조 삼성그룹최종예상지배구조 이재용외 전자 H + 에버랜드 H + 물산 H 삼성전자 삼성전기 삼성테크윈 삼성 SDS 삼성디스플레이 삼성 SDI 삼성물산 삼성엔지니어링 삼성중공업 제일기획 삼성정밀화학 삼성종합화학 에버랜드 삼성금융지주 삼성생명 삼성화재 삼성증권 삼성자산운용 메리츠종금증권리서치센터 25
[Appendix] 삼성그룹대주주현황 지분스왑 (Swap) 통한지배구조완성 1 : 현재지분으로삼성그룹지주회사가상도 최근지분변동 에버랜드 ( 약 5.2조원 ) 이재용 25.10% KCC 17.00% 이부진 8.37% 이서현 8.37% 삼성SDI 4.00% 삼성전기 4.00% 삼성물산 1.48% 제일모직 4.00% 삼성카드 5.00% 기타계열 건설 / 중공업 호텔신라 삼성생명 7.30% (3.5조원) 삼성전자 5.11% 삼성증권 3.06% 삼성카드 1.34% 삼성SDI 0.07% 자사주 1.62% 국민연금 9.79% 제일기획 삼성물산 12.64% (2.8조원) 삼성카드 3.04% 삼성전자 2.61% 자사주 15.84% 국민연금 10.42% 한국투신 6.46% 삼성바이오로직스 에버랜드 44.49% ( 비상장, 약 7천억 ) 삼성전자 44.49% 삼성물산 7.29% 화학계열 건설 / 중공업 / 화학금융계열전자계열 삼성물산 (11.4조원) 삼성SDI 7.39% 삼성생명 4.79% 자사주 5.77% 국민연금 12.14% 삼성엔지니어링 제일모직 13.10% (3.3조원) 삼성물산 7.81% 자사주 7.56% 삼성화재 1.09% 삼성중공업 삼성전자 17.62% (6.6조원) 자사주 6.06% 삼성생명 3.38% 삼성전기 2.39% 제일모직 0.42% 제일기획 0.13% 에버랜드 0.13% 삼성테크윈 0.07% 국민연금 5.91% 삼성정밀화학 삼성SDI 11.49% (1.0조원) 삼성전자 8.39% 삼성물산 5.59% 제일모직 3.16% 호텔신라 2.24% 삼성전기 0.26% 한국투신 8.29% 국민연금 6.19% 삼성종합화학 삼성물산 38.68% ( 비상장, 약2.3조원 ) 삼성테크윈 26.47% 삼성SDI 10.66% 삼성전기 10.53% 삼성전자 5.25% 삼성정밀화학 3.56% 삼성석유화학 삼성물산 27.27% ( 비상장, 약4천억 ) 제일모직 21.39% 삼성전자 12.96% 삼성생명 (20.7조원) 이건희 20.76% 에버랜드 19.34% 자사주 5.46% 삼성자산운용 삼성생명 100.00% ( 비상장, 약4천억 ) 삼성화재 삼성생명 10.36% (12.8조원) 자사주 13.47% 국민연금 7.07% Fist State 9.63% Genesis 7.22% 삼성카드 삼성전자 37.45% (4.6조원) 삼성생명 34.41% 삼성전기 0.00% 삼성증권 삼성생명 11.14% (3.3조원) 삼성화재 8.02% 자사주 2.63% 삼성물산 0.26% 국민연금 7.19% 한국투신 5.93% 삼성선물 삼성증권 100.00% ( 비상장, 약0.1천억 ) 삼성전자 (213조원) 삼성생명 7.21% 자사주 11.11% 삼성물산 4.06% 이건희 3.38% 삼성화재 1.26% 삼성SDI 0.01% 국민연금 7% 삼성SDI 삼성전자 20.38% (7.0조원) 국민연금 10.01% 한국투신 6.94% 삼성전기 삼성전자 23.69% (4.8조원) 국민연금 6.61% 삼성테크윈 삼성전자 25.46% (3.1조원) 삼성물산 4.28% 삼성증권 1.95% 삼성SDS 삼성전자 22.58% ( 비상장, 약11.6조원 ) 삼성물산 17.08% 이재용 11.25% 이부진 3.90% 이서현 3.90% 삼성전기 7.88% + 삼성SNS 흡수합병 ( 이재용 8.81% 11.3%) 삼성디스플레이 삼성전자 84.78% ( 비상장, 약 27조원 ) 삼성SDI 15.22% - 삼성코닝정밀美코능매각 ( 지분 43%, 23억불 ) 가치산정 : 32.0 조원가치산정 : 41.9 조원가치산정 : 270.0 조원 화학계열로부터전자재료관련일부조직받아옴 제일모직 삼성카드 3.04% (3.5조원) 국민연금 10.01% 한국투신 6.94% 메리츠종금증권리서치센터 26
[Appendix] 삼성지주회사분할비율및지분율추정 삼성전자 ( 단위 : 십억원 ) 삼성물산 ( 단위 : 십억원 ) 에버랜드 ( 단위 : 십억원 ) 시가총액 213,289 시가총액 11,404 시가총액 5,224 자산 162,241 자산 22,490 자산 8,396 부채 37,132 부채 11,713 부채 4,383 자기자본 125,109 자기자본 10,777 자기자본 4,013 자사주율추정 19.58% 자사주율추정 17.95% 자사주율추정 15.23% 보유지분가치 50,497 보유지분가치 4,320 보유지분가치 4,887 인적분할가정시 ( 단위 : 십억원 ) 인적분할가정시 ( 단위 : 십억원 ) 인적분할가정시 ( 단위 : 십억원 ) 삼성전자 Holdings 삼성전자 삼성물산 Holdings 삼성물산 에버랜드 Holdings 에버랜드 자산 50,497 111,745 자산 4,320 18,170 자산 4,887 3,508 부채 16,832 20,300 부채 1,440 10,274 부채 1,629 2,754 부채비율 (%) 50.0 22.2 부채비율 (%) 50.0 130.1 부채비율 (%) 50.0 365.0 자기자본 33,664 91,445 자기자본 2,880 7,897 자기자본 3,258 755 분할비율 26.9% 73.1% 분할비율 26.7% 73.3% 분할비율 81.2% 18.8% 시가총액 57,392 155,898 시가총액 3,048 8,356 시가총액 4,242 982 지분율 4.69% 4.69% 지분율 1.41% 1.41% 지분율 45.56% 45.56% 이건희 3.38% 3.38% 이건희 1.41% 1.41% 이건희 3.72% 3.72% 홍라희 0.74% 0.74% 홍라희 - - 홍라희 - - 이재용 0.57% 0.57% 이재용 - - 이재용 25.10% 25.10% 이부진 - - 이부진 - - 이부진 8.37% 8.37% 이서현 - - 이서현 - - 이서현 8.37% 8.37% 지분가치 2,692 7,312 지분가치 43 118 지분가치 1,932 448 이건희 1,940 5,269 이건희 43 118 이건희 158 37 홍라희 425 1,154 홍라희 - - 홍라희 - - 이재용 327 889 이재용 - - 이재용 1,065 247 이부진 - - 이부진 - - 이부진 355 82 이서현 - - 이서현 - - 이서현 355 82 현물출자가정시 현물출자가정시 현물출자가정시 시가총액 64,703 155,898 시가총액 3,165 8,356 시가총액 4,689 982 지분율 15.5% - 지분율 5.1% - 지분율 50.8% - 이건희 11.1% - 이건희 5.1% - 이건희 4.1% - 홍라희 2.4% - 홍라희 - - 홍라희 0.0% - 이재용 1.9% - 이재용 - - 이재용 28.0% - 이부진 - - 이부진 - - 이부진 9.3% - 이서현 - - 이서현 - - 이서현 9.3% - 지분가치 10,003 - 지분가치 161 - 지분가치 2,380 - 이건희 7,209 - 이건희 161 - 이건희 194 - 홍라희 1,578 - 홍라희 - - 홍라희 - - 이재용 1,216 - 이재용 - - 이재용 1,311 - 이부진 - - 이부진 - - 이부진 437 - 이서현 - - 이서현 - - 이서현 437 - 합병시합병비율 0.89 0.04 0.06 메리츠종금증권리서치센터 27
[Appendix] 삼성그룹주요계열사및 Owner 지분율정리 Code No. 005930 032830 000830 028050 010140 009150 012450 004000 008700 030000 016360 029780 000810 012750 비상장 비상장 상장예정합병뒤재상장 비상장 비상장 비상장 출자 / 피출자 삼성전자 삼성생명 삼성물산삼성엔지니어링삼성중공업 삼성전기삼성테크윈삼성정밀화학 호텔신라 제일기획 삼성증권 삼성카드 삼성화재 에스원 에버랜드삼성디스플레이 삼성SDS 삼성SDI 삼성종합화학삼성자산운용 삼성선물 2014-05-19 시가총액 ( 억원 ) 2,132,894 212,000 114,039 33,320 65,684 48,252 31,134 10,139 35,402 28,473 33,135 46,286 128,386 128,386 52,240 268,066 116,067 105,327 26,585 3,951 698 이건희 지분율 (%) 3.38 20.76 1.41 3.72 0.01 0.96 이건희 지분가치 ( 억원 ) 72,190 44,010 1,610 1,945 15 256 홍라희 지분율 (%) 0.74 홍라희 지분가치 ( 억원 ) 15,683 이재용 지분율 (%) 0.57 25.10 11.25 이재용 지분가치 ( 억원 ) 12,169 13,110 13,056 이부진 지분율 (%) 8.37 3.90 4.91 이부진 지분가치 ( 억원 ) 4,370 4,528 1,305 이서현 지분율 (%) 8.37 3.90 이서현 지분가치 ( 억원 ) 4,370 4,528 삼성전자 지분율 (%) 11.11 17.62 23.69 25.46 8.39 5.11 2.61 37.45 84.78 22.58 13.50 5.25 삼성전자 지분가치 ( 억원 ) 236,901 11,572 11,430 7,927 851 1,808 742 17,336 227,259 26,208 14,218 1,395 삼성생명 지분율 (%) 7.21 5.46 4.79 3.38 0.61 7.30 11.14 34.41 10.36 5.34 0.02 100.00 삼성생명 지분가치 ( 억원 ) 153,818 11,581 5,458 2,219 190 2,584 3,691 15,926 13,294 1,624 20 3,951 삼성물산 지분율 (%) 4.06 5.77 7.81 4.28 5.59 12.64 0.26 1.48 17.08 36.99 삼성물산 지분가치 ( 억원 ) 86,538 6,576 2,602 1,332 567 3,598 87 773 19,824 9,835 삼성엔지니어링지분율 (%) 7.56 삼성엔지니어링 지분가치 ( 억원 ) 2,519 삼성중공업 지분율 (%) 6.06 삼성중공업 지분가치 ( 억원 ) 3,981 삼성전기 지분율 (%) 2.39 0.00 0.26 4.00 7.88 8.97 삼성전기 지분가치 ( 억원 ) 1,567 1 26 2,090 9,149 2,385 삼성테크윈 지분율 (%) 0.07 0.00 22.56 삼성테크윈 지분가치 ( 억원 ) 46 0 5,997 삼성정밀화학 지분율 (%) 1.28 3.03 삼성정밀화학 지분가치 ( 억원 ) 130 807 호텔신라 지분율 (%) 2.24 1.62 호텔신라 지분가치 ( 억원 ) 227 574 제일기획 지분율 (%) 0.13 15.84 0.28 제일기획 지분가치 ( 억원 ) 86 4,509 76 삼성증권 지분율 (%) 1.95 3.06 2.63 100.00 삼성증권 지분가치 ( 억원 ) 608 1,082 872 698 삼성카드 지분율 (%) 1.34 3.04 0.40 0.63 5.00 1.58 삼성카드 지분가치 ( 억원 ) 473 866 183 809 2,612 1,661 삼성화재 지분율 (%) 1.26 1.09 0.00 8.02 13.47 삼성화재 지분가치 ( 억원 ) 26,880 362 0 2,659 17,294 에스원 지분율 (%) 11.02 에스원 지분가치 ( 억원 ) 3,351 에버랜드 지분율 (%) 19.34 0.13 15.23 에버랜드 지분가치 ( 억원 ) 41,009 85 7,955 삼성디스플레이지분율 (%) 0.00 삼성디스플레이 지분가치 ( 억원 ) 0 삼성SDS 지분율 (%) 0.04 삼성SDS 지분가치 ( 억원 ) 41 삼성SDI 지분율 (%) 0.01 7.39 13.10 0.42 14.65 0.07 11.03 8.00 15.22 3.17 13.00 삼성SDI 지분가치 ( 억원 ) 140 8,430 4,364 274 1,486 26 3,353 4,179 40,807 3,337 3,455 삼성종합화학 지분율 (%) 3.91 삼성종합화학 지분가치 ( 억원 ) 1,040 삼성자산운용 지분율 (%) 0.00 삼성자산운용 지분가치 ( 억원 ) 0 삼성선물 지분율 (%) 0.00 삼성선물 지분가치 ( 억원 ) 0 주 : 삼성SDI의보유지분은제일모직과의합병했을경우를가정 메리츠종금증권리서치센터 28
Top Picks. 삼성전자 (005930) 삼성물산 (000830) 메리츠종금증권리서치센터 29
삼성전자 (005930) : 적극적주주환원정책, 주가 Multiple 상승으로직결 업종 : 반도체 / 2014.5.20 Analyst 박유악 (6309-4523 / yuak.pak@meritz.co.kr) Rating & Target Price Buy(Maintain) 1,700,000원 종가 (5.19) : 1,448,000원 Market Data KOSPI 2,015.14pt KOSDAQ 546.81pt 시가총액 (5.19) : 2,132,894억원 발행주식수 14,730만주 외국인지분율 50.70% DPS(2013) 14,300 원 투자의견매수, 목표주가 170만원유지 1) 삼성전자적극적인주주환원정책변화언급, 당사는그룹의지배구조강화를위한삼성전자의자사주매입및배당성향증가를예상 2)2Q14 주가에선반영되며, 주가 Multiple(P/E 9배 ) 상승할것으로판단 자사주취득기대감에따른주가상승은 2Q14 1)2000년이후자사주취득총 10회, 취득기간중주가상승은 3회에불과자사주취득직전 1개월간주가상승 8회 배당성향증가 Multiple 상승으로직결, 현주가대비상승여력 20% 수준 1) 과거 20년간, 삼성전자의 P/E 와배당성향의상관관계 84% 2) 배당성향 14% 로증가하며, 주가 Multiple 상승 (P/E 7배 9배 ) 이끌것으로판단 배당수익률 (2013) 1.0% 000'S 1800.0 1600.0 1400.0 1200.0 1000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 SAMSUNG ELECTRONICS CO., LTD. FROM 16/5/13 TO 19/5/14 DAILY 0.0 May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr PRICE HIGH 1544000 30/05/13, LOW 1217000 08/08/13, LAST 1448000 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) ( 십억원, 원, 배,%) 2013 2014E 2015E 2016E 매출액 228,693 229,832 234,281 239,670 영업이익 36,785 35,363 36,693 38,023 순이익 29,821 28,739 29,231 30,005 EPS( 지배주주 ) 200,519 191,055 194,312 199,457 증감율 (%) 47.1-4.7 1.7 2.6 BPS 825,602 970,334 1,109,502 1,252,236 PER 6.8 7.6 7.5 7.3 PBR 1.7 1.5 1.3 1.2 EV/EBITDA 3.5 3.5 3.1 2.7 ROE 22.8 18.4 16.3 14.7 부채비율 42.7 37.3 32.3 28.0 메리츠종금증권리서치센터 30
삼성전자 (005930) - 자사주취득기대감에따른주가상승은 2Q14 2000년이후자사주취득총 10회, 취득기간중주가상승은 3회에불과자사주취득직전 1개월간주가상승 8회. 따라서, 자사주취득직전인 2Q14 주가상승예상됨. 삼성전자자사주취득 / 처분과주가상관성분석 시작일 종료일 변동주식수 자사주총계 총발행주식수 자사주비율 시작일종가 종료일종가 변동률 시작일직전 1개월간주가수익률 2000.10.20 2000.12.26 보통주 3,000,000 6,449,625 152,441,599 4.2% 166,500 158,000-5% -28% 취득우선주 400,000 1,269,693 23,893,427 5.3% 73,100 69,000-6% -27% 2002.04.02 2002.04.23 보통주 1,330,000 7,779,625 153,135,680 5.1% 398,500 427,000 7% 14% 취득우선주 210,000 1,479,693 23,893,427 6.2% 224,000 220,000-2% 41% 2002.08.06 2002.08.28 보통주 2,660,000 10,439,625 153,919,115 6.8% 300,000 328,000 9% -16% 취득우선주 400,000 1,879,693 23,893,427 7.9% 144,000 160,000 11% -19% 2003.03.11 2003.04.10 보통주 3,100,000 13,539,625 154,969,563 8.7% 287,000 288,000 0% 6% 취득우선주 470,000 2,349,693 23,893,427 9.8% 139,500 141,500 1% 9% 2003.04.14 - 보통주 처분 -3,100,000 10,439,625 151,869,563 6.9% 285,000 - - -4% 우선주 -470,000 1,879,693 23,423,427 142,000 - - 0% 2003.09.02 - 보통주 처분 -2,000 10,437,625 151,989,603 6.9% 430,500 - - 2% 2003.10.21 2003.12.29 보통주 2,150,000 12,582,625 152,054,866 8.3% 462,000 440,000-5% 15% 취득우선주 330,000 2,209,693 23,423,427 9.4% 229,000 238,000 4% 17% 2004.01.08 2004.04.09 보통주 -2,331,826 10,299,009 150,359,337 6.8% 469,000 595,000 27% 4% 처분 2004.01.15 2004.01.15 우선주 -330,000 1,879,693 23,093,427 282,000 - - 10% 2004.04.12 2004.04.30 보통주 3,060,000 13,160,077 150,359,337 8.8% 610,000 557,000-9% 16% 취득우선주 260,000 2,139,693 23,093,427 9.3% 364,500 324,000-11% 19% 2004.04.12 2004.04.30 보통주 처분 -164,255 13,146,544 150,359,337 8.7% 610,000 557,000-9% 16% 2004.05.04 - 보통주 처분 -3,060,000 10,086,544 147,299,337 6.8% 555,000 - - -7% 우선주 처분 -260,000 1,879,693 22,833,427 8.2% 335,000 - - -3% 2004.05.06 2004.05.06 보통주 처분 -110,759 9,975,785 147,299,337 6.8% 528,000 - - -11% 2004.09.17 2004.11.18 보통주 취득 4,000,000 13,965,442 147,299,337 9.5% 469,500 463,500-1% 10% 2004.11.18 2005.06.09 보통주 처분 -188,948 13,776,494 147,299,337 9.5% 463,500 480,000 4% 7% 2005.06.14 2005.08.29 보통주 3,800,000 17,576,494 147,299,337 11.9% 496,500 540,000 9% 2% 취득우선주 300,000 2,179,693 22,833,427 9.6% 334,500 375,000 12% 4% 2005.08.31 2006.04.17 보통주 처분 -996,571 16,294,058 147,299,337 11.1% 544,000 648,000 19% -4% 2006.04.18 2006.06.30 보통주 취득 2,600,000 18,852,673 147,299,337 12.8% 655,000 603,000-8% 3% 우선주 400,000 2,579,693 22,833,427 11.3% 517,000 463,000-10% 3% 2007.01.16 2007.03.16 보통주 2,800,000 21,216,106 147,299,337 14.4% 613,000 589,000-2% 1% 취득우선주 400,000 2,979,693 22,833,427 13.1% 466,000 446,000-4% -5% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 31
삼성전자 (005930) - 배당성향증가 Multiple 상승직결! 2013년삼성전자배당성향은글로벌 IT 업체평균과의차이사상최대치기록, 삼성전자적극적인주주환원정책언급하며배당증가에대한기대감상승과거 20년간, 삼성전자의 P/E Ratio와배당성향과의상관관계는 84%. 2014년예상되는배당성향증가는주가 Multiple 상승으로직결될것으로판단 - 2014년배당성향 14%, 적용 P/E 9배예상현주가대비상승여력 20% 수준글로벌 IT업체, 주가와배당성향상관관계 29% 글로벌 IT 평균과삼성전자배당성향차이사상최대치근접 80% 글로벌 IT업체평균배당성향 (%Point) 80% 70% 삼성전자배당성향 70% 배당성향차이 [ 글로벌 IT - 삼성전자 ]( 우 ) 60% 60% 50% 50% 40% 40% 25% 22% 18% 16% 17% 19% 30% 4% 7% 11% 11% 12% 20% 30% 4% 5% 10% 20% -8% -5% -3% -3% 0% 10% -19% -17% -10% 0% -20% '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 삼성전자, 주가와배당상관관계 84%, 배당 P/E 상승직결 140 120 100 80 ( 배 ) 글로벌 IT 업체평균 PER 글로벌 IT 업체평균배당성향 ( 우 ) 60% 50% 40% 30% 25 20 15 ( 배 ) 15 삼성전자 PER 삼성전자배당성향 ( 우 ) 12 13 12 11 12 40% 35% 30% 25% 20% 60 40 20 20% 10% 0% 10 5 11% 15% 11% 16% 12% 9 9% 7 7% 15% 10% 5% 0 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13-10% 0 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 0% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 32
삼성전자 (005930) 삼성전자실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E 2013 2014E 2015E 매출액 52,868 57,464 59,084 59,277 53,675 56,301 58,845 61,010 228,693 229,832 234,281 %QoQ/%YoY -6% 9% 3% 0% -9% 5% 5% 4% 14% 0% 2% IT & Mobile 32,820 35,538 36,572 33,887 32,443 35,619 37,224 36,638 138,817 141,923 142,604 무선사업부 31,770 34,580 35,201 32,170 31,359 34,534 35,885 34,923 133,721 136,701 137,291 네트워크 / 기타 1,050 958 1,371 1,717 1,084 1,085 1,338 1,715 5,096 5,222 5,313 Semiconductor 8,576 8,679 9,742 10,439 9,388 9,387 10,281 10,362 37,437 39,418 44,039 Memory 5,120 5,699 6,370 6,518 6,288 6,630 6,900 6,836 23,707 26,654 29,217 System LSI 3,291 2,832 3,296 3,521 2,899 2,620 3,217 3,347 12,940 12,082 14,131 Display Panel 7,108 8,182 8,085 6,462 6,106 6,583 6,572 6,432 29,837 25,692 25,790 Large Panel 3,362 3,407 3,466 3,070 3,049 3,101 2,826 2,771 13,304 11,746 10,890 Mobile & Tablet 3,274 3,674 3,509 3,989 3,014 3,428 3,690 3,628 14,445 13,761 14,784 Consumer Electronics 11,243 12,775 12,048 14,265 11,321 12,268 12,103 13,523 50,332 49,216 48,804 VD 7,430 7,940 7,680 10,070 7,393 7,696 7,840 9,373 33,120 32,302 31,902 매출원가 31,379 34,341 35,528 36,448 32,693 34,265 36,142 38,048 137,696 141,148 142,138 매출원가율 59% 60% 60% 61% 61% 61% 61% 62% 60% 61% 61% 매출총이익 21,489 23,123 23,556 22,829 20,982 22,037 22,703 22,962 90,996 88,684 92,143 판매비와관리비 12,709 13,592 13,392 14,517 12,494 13,231 13,407 14,189 54,211 53,321 55,450 영업이익 8,779 9,531 10,164 8,311 8,488 8,806 9,296 8,772 36,785 35,363 36,693 %QoQ/%YoY -3% 9% 7% -18% 2% 4% 6% -6% 27% -4% 4% IT & Mobile 6,507 6,284 6,696 5,470 6,427 6,126 6,402 5,789 24,958 24,745 23,870 %QoQ/%YoY 19% -3% 7% -18% 17% -5% 5% -10% 29% -1% -4% Semiconductor 1,072 1,759 2,063 1,995 1,946 1,917 2,085 2,037 6,888 7,985 9,534 %QoQ/%YoY -25% 64% 17% -3% -2% -1% 9% -2% 65% 16% 19% Display Panel 767 1,122 985 107-81 342 491 362 2,981 1,114 1,754 %QoQ/%YoY -31% 46% -12% -89% 적전 흑전 43% -26% -7% -63% 57% Consumer Electronics 234 429 351 659 192 417 315 582 1,673 1,506 1,522 %QoQ/%YoY -67% 83% -18% 88% -71% 117% -25% 85% -28% -10% 1% 법인세차감전순이익 9,045 9,828 10,239 9,252 9,649 9,074 9,606 9,096 38,364 37,425 38,164 법인세비용 1,891 2,054 1,994 1,951 2,074 1,951 2,065 1,956 7,890 8,046 8,205 당기순이익 7,155 7,774 8,245 7,301 7,574 7,123 7,541 7,140 30,475 29,379 29,959 당기순이익률 14% 14% 14% 12% 14% 13% 13% 12% 13% 13% 13% 총포괄손익 8,381 9,344 6,141 5,602 8,872 8,562 5,617 5,478 29,468 28,529 28,826 지배주주지분 8,166 9,103 6,023 5,545 8,782 8,475 5,560 5,422 28,838 28,239 28,532 KRW/USD 1,085 1,122 1,110 1,062 1,070 1,040 1,040 1,030 1,081 1,044 1,030 자료 : 메리츠종금증권리서치센터메리츠종금증권리서치센터 33
삼성물산 (000830) : 삼성의지배구조를보라! (2 편 ) 2014. 05. 20 투자의견 : BUY 목표주가 : 70,200원주가 (5/19) 시가총액 (5/19) 73,000 원 11.4 조원 투자의견 Buy 및목표가 70,200 원유지 결론 : 관계사지분가치현실화로기업의내재가치증가후삼성의지배구조위한소요자금활용 - 전자 ( 상장 )+SDS( 상장 )+ 종합화학 ( 합병 ) 의지분가치현실화에따른 Book Value 약 2.07 조원증가 1 삼성 SDS 지분 17.08% 상장시지분가치 19,824 억원으로약 1.07 조원증가 ( 장부가 9,159 억원 ) 2 삼성종합 + 삼성석유화학지분 37% 합병가치 9,835 억원으로약 0.56 조원증가 ( 장부가 4,185 억원 ) 3 삼성전자지분 4.06% 매각시지분가치 8.6 조원으로약 0.44 억원증가 ( 장부가치 8.2 조원 ) 발행주식수 15,622만주 평균거래대금 (60일) 361.8억원 외국인지분율 23.94% 주요주주 삼성SDI 7.39% 삼성생명 4.79% 이건희 1.41% - 지배구조완성전까지풍부한유동성 (Cash In) 으로지분정리활용자금으로이용할가능성높음 1 현재삼성물산자사주 5.8% 를약 20% 늘려야한다는전제조건시자사주매입으로약 1.39 조원소요 1) 삼성 SDI+ 제일모직보유 7.39% 매입 삼성물산시가 ( 시총약 11 조원 ) 반영으로약 8,427 억원현금사용 2) 삼성생명보유 4.79% 매입 삼성물산시가 ( 시총약 11 조원 ) 반영으로약 5,462 억원현금사용 삼성물산자사주 17.98% 보유가능 : 기존 5.8%+ 삼성 SDI( 제일모직합병 ) 보유 7.39%+ 삼성생명보유 4.79% 2 현재삼성물산이보유한삼성엔지니어링지분 7.81% 삼성 SDI 보유한삼성엔지니어링 13.1% 지분변동가능성열려있음 삼성종합화학 + 삼성석유화학 ( 합병 ): 2014 년 6 월 1 일삼성 SDI+ 제일모직 ( 합병 ) : 2014 년 7 월 1 일삼성 SDS( 상장 ) : 2014 년하반기예정 (IFRS 연결 ) 매출 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) EPS( 지배 ) ( 원 ) 증감율 (%) BPS( 지배 ) ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) 2012 253,259 4,903 4,506 2,870 10.2 64,383 21.8 1.0 4.3 122.1 2013 284,334 4,333 2,424 1,537-46.4 60,286 39.4 1.0 2.1 123.0 2014E 303,322 5,058 3,976 2,531 64.6 62,278 28.5 1.2 3.6 122.1 2015E 322,633 6,579 5,079 3,237 27.9 64,956 22.2 1.1 4.4 120.1 메리츠종금증권리서치센터 34
삼성물산 (000830) : 삼성의지배구조를보라! (2 편 ) 삼성 SDS 상장시, 삼성물산보유삼성 SDS 지분가치약 1.07 조원증가 : 2014 년하반기상장 1 삼성물산이보유한삼성SDS 17.08% 장부가 9,159억원 삼성SDS 상장시지분가치 19,824억원으로변화 2 상장의현실화에따른추가가치약 1조원증가할것으로예상 삼성 SDS 메리츠 ( 단위 : 억원 ) 장외주가 ( 원 ) 201,000 주가 ( 임의산정 ) 150,000 시가총액 ( 억원 ) 155,529 시가총액 ( 억원 ) 116,067 유통주식수 77,350,189 자기주식수 27,611 발행주식총수 77,377,800 삼성물산보유지분 17.08% 장부가치 9,159 장부가치 9,159 현재가치 26,564 임의산정가치 19,824 차익 17,405 차익 10,665 (2013.12.31 기준 ) 매출액 70,468 영업이익 5,056 당기순이익 3,260 자본총계 38,834 EPS( 원 ) 4,312 EPS( 원 ) 4,312 BPS( 원 ) 50,187 BPS( 원 ) 50,187 PER 46.6 PER 34.8 PBR 4.0 PBR 3.0 메리츠종금증권리서치센터 35
삼성물산 (000830) : 삼성의지배구조를보라! (2 편 ) 삼성종합화학 + 삼성석유화학합병시, 삼성물산보유지분가치약 5,651 억원증가 : 합병일 2014 년 6 월 1 일 1 삼성물산이보유한삼성종합 + 삼성석유화학장부가 4,185억원 합병으로지분가치 9,835억원으로변화 2 합병의현실화에따른추가가치약 5,651억원증가할것으로예상 삼성종합화학 삼성석유화학 발행주식총수 48,998,305 발행주식총수 3,965,981 삼성물산보유지분 38.68% 삼성물산보유지분 27.27% 삼성물산보유주식수 18,953,592 삼성물산보유주식수 1,081,600 장부가치 3,649 장부가치 536 주식매수청구행사가 ( 원 ) 46,234 주식매수청구행사가 ( 원 ) 99,132 행사가기준가치 8,763 행사가기준가치 1,072 차익 5,114 차익 536 합병후 장부가치 4,185 행사가기준가치 9,835 차익 5,651 (2013.12.31 기준 ) ( 연결 ) (2013.12.31 기준 ) ( 별도 ) 매출액 78,574 매출액 23,642 영업이익 5,506 영업이익 578 당기순이익 4,152 당기순이익 422 자본총계 24,611 자본총계 3,902 EPS( 원 ) 8,473 EPS( 원 ) 10,635 BPS( 원 ) 50,228 BPS( 원 ) 98,392 PER 5.5 PER 9.3 PBR 0.9 PBR 1.0 메리츠종금증권리서치센터 36
삼성물산 (000830) : 삼성의지배구조를보라! (2 편 ) 삼성전자의자사주매입시, 삼성전자의지분 4.06% 지분가치약 0.44조원증가 : 지배구조가시화 1 삼성물산이보유한삼성전자지분가치 8.6조원 장부가 8.2조원으로매각시, 4,363억원증가 삼성전자지분 ( 단위 : 억원, 원 ) 주가 1,445,000 시가총액 ( 억원 ) 2,128,475 유통주식수 130,938,776 자기주식수 16,360,561 발행주식총수 147,299,337 삼성물산보유지분 4.06% 삼성물산보유주식수 5,976,362 최초취득금액 3,951 장부가치 81,996 지분가치 86,358 차익 4,363 삼성전자 + 삼성SDS( 상장 )+ 삼성종합화학 ( 합병 ) 지분가치현실화로약 2.07조원으로지분정리에활용 - 삼성SDI( 제일모직합병 ) 보유한삼성물산지분 7.39%+ 삼성엔지니어링지분 13.1% 을삼성물산으로매각및지분스왑 1 삼성SDI( 제일모직합병 ) 보유한삼성물산지분 7.39% 삼성물산시가총액약 11조원기준시 ( 자사주매입비용약 8,427억원 ) 2 삼성생명보유한삼성물산지분 4.79% 삼성물산시가총액약 11조원기준시 ( 자사주매입비용약 5,462억원 ) 메리츠종금증권리서치센터 37
삼성물산 (000830) : 삼성의지배구조를보라! (2 편 ) 삼성전자 삼성 SDS 삼성종합화학 삼성종합화학 ( 합병 ) 삼성석유화학 합계 삼성물산 주가 1,445,000 150,000 주가 73,000 주식매수청구행사가 46,234 99,132 시가총액 ( 억원 ) 2,128,475 116,067 시가총액 114,039 유통주식수 130,938,776 77,350,189 유통주식수 147,210,207 자기주식수 16,360,561 27,611 자기주식수 9,007,557 발행주식총수 147,299,337 77,377,800 48,998,305 3,965,981 발행주식총수 156,217,764 우선주 4,648,653 삼성물산보유지분 4.06% 17.08% 38.68% 27.27% 발행주식총수 ( 보통주 + 우선주 ) 160,866,417 삼성물산보유주식수 5,976,362 13,215,822 18,953,592 1,081,600 B/S ( 단위 : 억원 ) B/S ( 단위 : 억원, 원 ) 장부가치 81,996 9,159 3,649 536 95,340 자본총계 113,271 지분가치현실화 ( 시가 ) 86,358 19,824 8,763 1,072 116,017 BPS 70,413 차익 4,363 10,664 5,114 536 20,678 자본총계 113,271 Cash Flow ( 단위 : 억원 ) 지분가치증가 20,678 최초취득금액 3,951 1,804 1,166 372 7,294 자본총계 133,949 지분차익 65,926 14,415 6,078 560 86,979 BPS 83,267 지분가치현실화 ( 시가 ) 86,358 19,824 8,763 1,072 116,017 Cash Out ( 양도세 20% 부과 ) -16,481-3,604-1,519-140 -21,745 자본총계 133,949 Cash Out ( 삼성SDI+ 제일모직보유삼성물산지분 7.39% 자사주취득 ) -8,427 양도세 20% 적용 -21,745 Cash Out ( 삼성생명보유삼성물산지분 4.79% 자사주취득 ) -5,462 자본총계 ( 양도세차감 ) 112,204 73,089 BPS 69,750 메리츠종금증권리서치센터 38
Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 2014년 5월 20일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 2014년 5월 20일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 2014년 5월 20일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 박선호, 김형근, 지목현, 박유악, 황유식, 김성은, 은경완, 김재윤 ) 투자등급관련사항 1. 종목추천관련투자등급 ( 추천기준일종가대비 4등급 ) 아래종목투자의견은향후 6개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍBuy : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +50% 미만. ㆍHold : 추천기준일종가대비 +5% 이상 ~ +15% 미만. ㆍReduce : 추천기준일종가대비 +5% 미만. 2. 산업추천관련투자등급 ( 추천기준일시장지수대비 3등급 ) 아래산업투자의견은시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것. ㆍ비중확대 (Overweight). ㆍ중립 (Neutral). ㆍ비중축소 (Underweight) 메리츠종금증권리서치센터 39
삼성전자 (005930) 의투자등급변경내용추천확정일자자료의형식투자의견목표주가담당자주가및목표주가변동추이 2012.05.21 기업브리프 Buy 2,000,000 이세철 2012.05.23 산업브리프 Buy 2,000,000 이세철 2,500,000 주가목표주가 2012.05.29 산업분석 Buy 2,000,000 이세철 2012.05.31 산업브리프 Buy 2,000,000 이세철 2012.06.04 산업브리프 Buy 2,000,000 이세철 2,000,000 2012.06.07 산업브리프 Buy 2,000,000 이세철 2012.06.11 산업브리프 Buy 2,000,000 이세철 1,500,000 2012.06.13 산업브리프 Buy 2,000,000 이세철 2012.06.19 산업브리프 Buy 2,000,000 이세철 2012.06.25 산업브리프 Buy 2,000,000 이세철 1,000,000 2012.07.09 산업브리프 Buy 2,000,000 이세철 2012.07.10 기업브리프 Buy 2,000,000 이세철 2012.07.16 산업브리프 Buy 2,000,000 이세철 500,000 2012.07.30 기업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.08.06 기업브리프 Buy 1,800,000 이세철 0 2012.08.14 기업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.08.21 기업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.05 2012.10 2013.03 2013.08 2014.01 2012.08.27 기업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.09.04 기업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.09.11 산업분석 Buy 1,800,000 이세철 2012.09.18 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.09.25 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.09.27 기업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.10.02 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.10.04 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.10.16 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.10.17 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.10.29 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.10.30 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.10.31 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.11.14 산업분석 Buy 1,800,000 이세철 2012.11.15 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.11.16 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.11.20 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.11.21 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.11.26 기업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.11.29 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.12.03 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.12.04 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.12.06 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.12.10 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2012.12.17 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2013.01.02 산업브리프 Buy 1,800,000 이세철 2013.01.03 기업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.01.08 기업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.01.14 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.01.16 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.01.28 기업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.01.30 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.02.06 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.02.12 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.02.26 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.02.27 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.03.04 기업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.03.05 산업분석 Buy 1,970,000 이세철 2013.03.11 기업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.03.18 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.03.25 기업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.03.27 기업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.04.01 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.04.08 기업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.04.15 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.04.29 기업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.05.14 산업분석 Buy 1,970,000 이세철 2013.05.20 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.05.21 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.05.22 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.05.27 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.06.03 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.06.04 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2003.06.07 산업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.06.10 기업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.06.25 기업브리프 Buy 1,970,000 이세철 2013.07.08 기업브리프 Buy 1,970,000 이세철담당애널리스트변경 2013.12.16 산업분석 Buy 1,900,000 박유악 2014.0.1.03 기업브리프 Buy 1,900,000 박유악 2014.01.06 산업브리프 Buy 1,900,000 박유악 2014.01.08 기업브리프 Buy 1,800,000 박유악 2014.01.15 산업브리프 Buy 1,800,000 박유악 2014.01..27 기업브리프 Buy 1,800,000 박유악 2014.01.29 산업브리프 Buy 1,800,000 박유악 2014.02.17 산업브리프 Buy 1,800,000 박유악 2014.02.25 산업분석 Buy 1,800,000 박유악 2014.02.26 산업분석 Buy 1,800,000 박유악 2014.03.21 기업브리프 Buy 1,700,000 박유악 2014.03.28 산업브리프 Buy 1,700,000 박유악 2014.04.04 산업브리프 Buy 1,700,000 박유악 2014.04.09 기업브리프 Buy 1,700,000 박유악 2014.04.14 산업브리프 Buy 1,700,000 박유악 2014.04.22 산업브리프 Buy 1,700,000 박유악 2014.04.30 기업브리프 Buy 1,700,000 박유악 2014.05.15 산업분석 Buy 1,700,000 박유악 2014.05.20 산업분석 Buy 1,700,000 박유악 삼성물산 (000830) 의투자등급변경내용 추천확정일자 자료의형식 투자의견 목표주가 담당자 주가및목표주가변동추이 2013.05.21 기업분석 Buy 84,600 김형근 주가목표주가 100,000 2013.06.04 기업분석 Buy 84,600 김형근 2013.06.11 산업분석 Buy 84,600 김형근 80,000 2013.07.16 산업분석 Buy 84,600 김형근 2013.08.26 산업분석 Buy 84,600 김형근 60,000 2013.08.27 기업브리프 Buy 84,600 김형근 2013.10.15 산업분석 Buy 84,600 김형근 2013.11.07 산업분석 Buy 84,600 김형근 40,000 2013.11.26 산업분석 Buy 84,600 김형근 2013.12.20 산업브리프 Buy 84,600 김형근 20,000 2014.01.06 산업분석 Buy 70,200 김형근 2014.03.26 산업분석 Buy 70,200 김형근 0 2014.04.22 산업브리프 Buy 70,200 김형근 2012.05 2013.01 2013.09 2014.05 2014.05.20 산업분석 Buy 70,200 김형근 메리츠종금증권리서치센터 40