2014. 12. 19 2015 년산업전망시멘트 윤수용평가 1 실책임연구원 02) 368-5412 syyoon@korearatings.com Summary 2014 년시멘트산업은유의미한실적개선을이루어내었다. 2014년시멘트출하량은정체되거나소폭감소할것으로전망되나유연탄가격이당초전망을뛰어넘는속도로빠르게하락하면서시멘트업계의실적개선을이끌어내었다. 7월중시멘트판가가 1.9% 인상된점, 산업용전기요금이유지된점역시시멘트업계의실적개선에기여하였다. 시멘트가격인상이후지역별로레미콘가격을인상하고있는레미콘업계역시비교적양호한수준의실적을기록하고있다. 2015 년시멘트산업은양호한수익성을기록할것으로전망된다. 한국기업평가는 2015년시멘트출하량은 4,400 만톤수준에머무를것으로전망하며, 시멘트판가인상가능성은제한적으로전망한다. 그럼에도불구하고현재톤당 60달러수준에형성되어있는유연탄가격은 2015 년에도약세를지속할가능성이높은것으로판단된다. 산업용전력요금역시한국전력공사의실적개선및부채감축으로인해인상가능성은낮아진것으로보인다. 한편레미콘업계는 5% 수준의영업이익률은기록할수있을것으로전망되나, 단가인하압력에상시적으로노출되어있다는점은이러한수익성전망에부정적요인이다. 당사는 2014 년중쌍용양회공업의등급전망을긍정적으로변경하였다. 당사는 2014 년 6월실적회복이가시화되고있는쌍용양회공업의등급전망을긍정적으로변경하였으며, 등급변동요인으로이자비용커버리지 3배이상또는차입금커버리지 8.5배미만으로제시하였다. 쌍용양회공업의 2014년연간실적은등급변동요인과유사한수준의커버리지를기록할수있을것으로전망되며, 당사는등급변동요인의지속적인달성이가능하다고판단될때등급을상향할계획이다. 레미콘업체인아주산업과유진기업의신용등급은유지하였다. 2015 년건자재산업의등급전망은안정적이며, 주요모니터링요소는유연탄가격, 환율, 시멘트가격이다. 시멘트업계는유연탄을수입에의존하고있는가운데, 유연탄가격의상승또는환율상승은시멘트업계의원가구조에가장큰부담을주는요인이다. 이러한가운데, 최근의환율상승은시멘트업계에부담이될것으로전망된다. 양적완화종료및미국경기회복으로달러강세가지속된다면시멘트업계의실질원가부담은더욱확대될것으로전망된다. 한편개별업체의 Credit Issue 또한주요한모니터링요인이다. 아주산업의경우신용도에주요지지기반인아주캐피탈의매각이크레딧에미치는영향을중심으로관찰을지속할예정이다.
I. 2014 년산업및업계동향 시멘트산업동향은당초전망과유사하나유연탄가격은예상보다하락 유연탄가격하락으로시멘트업계수익성큰폭으로개선 레미콘가격인상이후레미콘업계수익성도양호한수준유지 시멘트업계실적개선 2014년시멘트업계는부정적인영업환경에도불구하고유의미한실적개선을이끌어내었다. 건설경기침체지속으로인해시멘트출하량은여전히정체상태였으나, 시멘트판가인상, 유연탄가격의하락에힘입어 2014년 3분기누적주요 7개사합산 EBITDA 는전년동기대비 15.7% 상승한 5,084억원을기록하였다. 2014년연간으로는 4.7조원의매출과 7,700억원의 EBITDA 를창출, 16% 대의 EBITDA 마진을기록할것으로전망된다. [ 그림 1] 7 개사 1 합산 EBITDA 및 EBITDA 마진 ( 단위 : 억원 ) 8,000 EBITDA EBITDA 마진 20% 6,000 15% 4,000 10% 2,000 5% 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 14.09 0% 주 : 쌍용양회공업, 동양시멘트, 성신양회, 아세아시멘트, 한일시멘트, 라파즈한라시멘트, 현대시멘트자료 : 각사감사보고서, 분기보고서 시멘트출하량감소예상 당사는 2014년산업전망을통해 2014년시멘트출하량은 2013 년출하량 (4,516 만톤 ) 에비해소폭감소할것으로예상하였다. 유연탄가격은경기회복세와함께완만히상승할가능성은있으나급등가능성은제한적이라고전망하였으며, 2014 년중시멘트가격인상가능성은제한적이라고판단하였다. 이는전방산업인건설업체의침체가지속될것으로전망되는점, 일부시멘트사가우수한수익성을향유하고있어추가적인인상유인이적다는점, 구조적인공급과잉으로인해교섭력이약하다는점에근거하였다. 2014년 12월초현재시멘트업계의동향은당사의전망과대체로부합하고있다. 2014년상반기내수출하량 (2,146 만톤 ) 은전년동기대비 3.7% 감소하였다. 출하량감소로인해지속적으로하락하여왔던업계평균가동률역시상반기기준 71.0% 에그치고있다. 2
[ 그림 2] 시멘트내수출하량 ( 단위 : 백만톤 ) 60 50 51 51 48 45 45 44 45 40 30 20 22 21 10 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 H113 H114 자료 : 한국시멘트협회 유연탄가격큰폭의하락 다만유연탄가격이완만히상승할가능성을열어두었던당초전망과달리가파르게하락함에따라, 시멘트업계의수익성은전망대비양호한수준이다. 중국의유연탄수요감소와에너지대체재인원유가격하락에따라 2014 년 1월평균 82.5달러에형성되었던톤당국제유연탄가격 (FOB Newcastle 6,300kcal/kg 기준 ) 은 2014년 11월평균 63.4달러로 23.1% 하락하였다. 당초예상을크게상회하는원자재가격하락과지속적으로인상되어오던산업용전기요금이금년중인상되지않은점역시시멘트업계의수익성개선에일조하였다. [ 그림 3] 유연탄가격 [ 그림 4] 산업용전기요금추이 140 130 120 120 100 110 80 100 60 Q111 Q112 Q113 Q114 90 '11 '12 '13 '14 자료 : 한국자원정보서비스 판가는 1.9% 상승 시멘트가격은당초예상에서크게벗어나지않는 1.9% 의상승에그쳤다. 이는 2013 년말부터시멘트업계가레미콘업계에통보한인상안 ( 업체별 8~10%) 을크게하회한수준이다. 그러나시멘트업계가 2년만에판가를인상하는데성공함으로써전반적으로약화되어있는재무안정성개선의기반을마련한점은다소긍정적이다. 시멘트업계의가격교섭력역시가격경쟁기에비해회복되었다고평가할수있다. 레미콘사양호한실적유지 한편레미콘업계의수익성역시 2013 년에이어대체로양호한수준을유지하고있다. 레미콘산업의경우 2013 년출하량이소폭증가한이후 2014년에도출하량이다소증가한것으로파악된다. 또한시멘트가격인상이후레미콘가격인상안역시지역별로 2%~4% 수준에서타결되고있다. 주요레미콘사의합산실적역시양호한수준을유지하고있다. 3
[ 표 1] 레미콘 3사 1 합산실적 ( 단위 : 천m3, 억원 ) 구분 2011 2012 2013 14.06 레미콘출하량 ( 천m 3 ) 14,458 13,300 13,801 7,309 매출 2 12,686 12,635 11,409 6,942 영업이익 2 18 162 568 395 EBITDA 3 333 463 840 526 영업이익률 0.1% 1.3% 5.0% 5.7% EBITDA 마진 2.6% 3.7% 7.4% 7.6% 주1: 유진기업, 삼표산업, 아주산업합산실적, 주2: 일부지표는조정지표주3: 일부추정치사용자료 : 각사제시, 감사보고서, 분기보고서 4
II. 2015 년산업및업계전망 시멘트산업실적양호할전망 출하량정체, 가격유지전망에도불구, 유연탄가격약세및전기요금유지전망 레미콘가격인하압력은남아있으나레미콘산업실적양호한수준유지전망 시멘트업계실적양호할전망 한국기업평가는 2015 년시멘트업계실적이양호한수준을이어갈것으로전망한다. 이러한전망은출하량정체및가격정체전망에도불구하고유연탄가격이 2015년까지하향안정화가지속될것이라는예상과전기요금인상가능성이제한적이라는판단에근거한것이다. 출하량현수준유지전망 SOC 예산이 2014년 23조7천억원에서 3% 확대된 24조4 천억원으로책정되었으나건설경기부진으로인해유의미한수준의시멘트출하량확대를이끌어내지는못할것으로판단된다. 2010년이후시멘트내수출하량은 4400만톤 ~4500 만톤에서횡보하고있으며, 2014 년연간출하량은 2013 년에비해서는소폭감소할것으로예상된다. 2015년에는 SOC예산확대와더불어 2014 년중주택인허가면적의소폭증가등에힘입어 0%~1% 수준의출하량증가는가능할것으로전망된다. [ 그림 5] 시멘트내수출하량전망 ( 단위 : 백만톤 ) 60 50 51 51 48 45 45 44 45 44 44 40 30 20 10 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014f 2015f 자료 : 한국시멘트협회 가격변동가능성제한적 또한당사는 2015 년시멘트가격의변동가능성은제한적으로전망한다. 2014 년 7월시멘트판가인상을타결하기위해시멘트업계는 2013년말부터시멘트가격인상을레미콘업체에통보한바있으며, 최종타결에는 7개월가량소요되었다. 전방산업의불황이지속되는부정적영업환경하에최근의시멘트원부자재가격하락을감안하면시멘트가격인상에대한전방산업의반발은더욱거세질전망이다. 다만지난수년간가격경쟁과정에서의학습효과로인해 2015 년시멘트가격경쟁이재발할가능성은높지않은것으로판단된다. 유연탄가격약세전망 당사는유연탄가격약세는 2015년에도지속될것으로전망한다. 2014 년연평균 71.4 달러 / 톤이었던유연탄가격은 2015 년에는연평균 70달러선을하회할가능성이높은것으로전망된다. 이는국제유가가당분간하락세를보임에따라주요원자재가격역시약세를보일것으로전망되는데따른것이다. 2014 년 11월 28일현재유연탄가격 (FOB Newcastle 6,300kcal/kg 기준 ) 은톤당 64.4달러에형성되고있다. 다만개별시멘트업체의유연탄도입가격은품질차이및장기계약등으로인해국제현물시세보다는높게형성되고있다. 5
전기요금상승가능성제한적 또한당사는 2015 년중산업용전기요금의급격한인상가능성은현재로서는제한적인것으로판단하고있다. 한국전력공사의실적은원재료가격하락및최근의전기요금인상으로상당폭개선되는추세이다. 2013년과같이연내두차례에걸쳐전기요금을인상할가능성은낮은수준이며, 상승하더라도과거평균인상률 (5% 내외 ) 을하회할가능성이있다. 과거평균인상률을하회하는수준의전기요금인상은시멘트업계의원가부담을크게가중시키지는않을것으로추정된다. [ 표 2] 한국전력공사실적 ( 단위 : 억원 ) 2010 2011 2012 2013 14.09 매출 392,913 432,149 493,349 536,924 426,703 영업이익 -18,365-35,757-26,929 2,630 11,584 EBITDA 6,231-10,331-1,307 29,234 31,815 영업이익률 -4.7% -8.3% -5.5% 0.5% 2.7% EBITDA 마진 1.6% -2.4% -0.3% 5.4% 7.5% 주 : 별도기준자료 : 감사보고서, 분기보고서 레미콘업계실적양호할전망 레미콘산업의경우 2015 년에도양호한영업이익률을기록할수있을것으로전망된다. 시멘트와마찬가지로레미콘출하량은정체될것으로예상되나 2014년레미콘가격인상으로인한효과가본격적으로반영되면서상위권업체를중심으로 5% 수준의영업이익률, 7% 수준의양호한 EBITDA 마진을기록할수있을것으로전망된다. 다만건설업의불황으로인한단가인하압력이가중될가능성이있다. 이러한단가인하압력은교섭력이가장열위한레미콘업체의수익성에가장부정적으로작용할것으로전망된다. [ 그림 6] 레미콘 3 사합산실적전망 1,500 EBITDA EBITDA 마진 10% 1,200 8% 900 6% 600 4% 300 2% 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014f 2015f 0% 자료 : 한국기업평가 6
III. 신용등급추이및전망 2014 년 6 월쌍용양회공업등급전망긍정적으로변경 2015 년건자재산업등급전망은안정적 쌍용양회공업등급전망긍정적부여 2014년 12월 19일현재당사가유효등급을보유하고있는시멘트업체는쌍용양회공업 (BBB/Positive, A3+) 이며, 레미콘업체로서는아주산업 (BBB+/Stable, A3+) 과유진기업 (A3-) 의신용등급을보유하고있다. 당사는쌍용양회공업의무보증사채의등급전망을 2014년 6월긍정적으로변경하였으며, 기타건자재업체의신용등급을유지하였다. [ 표 3] 업체별신용등급추이 업체명 구분 2012 2013 2014 쌍용양회공업 장기 BBB( 안정적 ) BBB( 안정적 ) BBB( 긍정적 ) 단기 A3+ A3+ A3+ 아주산업 장기 BBB+( 안정적 ) BBB+( 안정적 ) BBB+( 안정적 ) 단기 A3+ A3+ A3+ 유진기업 장기 - - - 단기 A3- A3- A3- 주 : 1. 한국기업평가유효등급기준 2. 2014년신용등급은 12월 19일현재 건자재등급전망은안정적 2015년건자재산업의전반적인등급전망은안정적이다. 건설경기부진은 2015년에도지속될것으로전망되나원자재가격의하향안정화가이를완화할수있을것으로판단된다. 쌍용양회공업의등급변동요인은 EBITDA/ 금융비용 3배이상또는총차입금 /OCF 8.5배이하로설정되어있다. 당사는쌍용양회공업의 2014 년연간실적은등급변동요인과유사한수준의커버리지를기록할수있을것으로전망하고있으며, 등급변동요인의지속적인달성이가능하다고판단될때등급을상향할계획이다. 반면등급변동요인의달성이일시적이거나달성에불확실성이확대되었다고판단될경우등급전망을안정적으로변경할계획이다. 아주산업은현재주력자회사인아주캐피탈의매각을진행하고있다. 아주산업은현재매각우선협상대상자로제이트러스트를선정한상태로, 현재실사를진행하고있다. 아주산업의신용등급 (BBB+/ 안정적, A3+) 에는아주캐피탈의우수한지분가치가긍정적으로반영되어있는상태이다. 매각이후이러한신용도보강요인이사라진다는점은부정적이나, 매각대금대부분이레버리지감축에사용될경우신용도에는긍정적인요인이다. 유진기업은건설부문의철수로향후수익변동성은완화될것으로전망된다. 그러나유진기업의경우건설업에서발생한부실자산의추가대손발생가능성이남아있다. 당사는유진기업이보유한자산의질이경쟁업체에비해다소열위한것으로판단하고있으며, 관련자산이상각되기전까지유진기업의손익은경쟁업체에비해높은변동성을보일것으로전망한다. 7
IV. 주요 Credit Issue 유연탄가격및환율 시멘트원가중연료비, 원재료비, 전력비는대략 30%, 25% 및 15% 를차지하고있다. 시멘트업계는유연탄을수입에의존하고있는가운데, 유연탄가격의상승또는환율상승은시멘트업계의원가구조에가장큰부담을주는요인이다. 이러한가운데, 최근의환율상승은시멘트업계에부담이될것으로전망된다. 2013년말달러당 1,045 원이었던원달러환율은 2014 년 12월 5일현재 1,115 원에형성되고있다. 양적완화종료및미국경기회복으로달러강세가지속된다면시멘트업계의실질원가부담은더욱확대될것으로전망된다. 시멘트판가 시멘트출하량의개선을기대하기어려운상황에서, 시멘트업계의수익성은시멘트판가변동에크게좌우될전망이다. 당사는현재로서는 2015 년의시멘트판가인상가능성은높지않은것으로판단한다. 유연탄가격의하락으로인해판가상승의모멘텀이약화된가운데, 업계전반적으로매우양호한수익을창출하고있어, 판가의추가인상에대한업체간이해관계가달라질수있다. 판가인상에수개월이소요되는특성상 2015 년중판가가인상되더라도실제반영시기는하반기가될가능성이높아연평균판가에는큰영향을미치지는못할전망이다. 8
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