17 비일부를감열지생산설비로전환하는투자를진행함에따라 2014년연간누적생산량이전년대비 6.3% 감소하였으며, 판매량감소폭 (-1.1% yoy) 은이보다작아내수수급불균형이다소완화된것으로판단된다. 실제로 2014년연도말기준재고량 / 생산량비율이

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지오 낭
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16 Analysis 산업분석 박지원 I 평가 4 실선임연구원 I 02-368-5434 I jwpark@korearatings.com I. 2015 년산업및업계동향 로전망된다. 판지류완만한판매증가세에도불구종이류판매부진으로전체출하량역성장 2015년 3분기누적기준국내업계지류출하량은약 858만톤으로전년동기대비 1.9% 역성장하였다.

1 16 Analysis 산업분석 박지원 I 평가 4 실선임연구원 I I jwpark@korearatings.com I 년산업및업계동향 로전망된다. 판지류완만한판매증가세에도불구종이류판매부진으로전체출하량역성장 2015년 3분기누적기준국내업계지류출하량은약 858만톤으로전년동기대비 1.9% 역성장하였다. 종이류를살펴보면, 지종내판매비중이큰신문용지 (2014년기준 26.1%) 와인쇄용지 (2014년기준 57.1%) 출하량이각각전년동기대비 9.0%, 6.9% 역성장하여전체종이류출하량감소 (-7.1% yoy) 를주도하였으며, 특수지를제외한모든종이류제품들이전년동기대비큰폭의출하량역성장세를나타내었다. 판지류의경우 2015년 3분기누적기준전체출하량이전년동기대비 2.6% 증가하며완만한성장세가지속되었다. 높은내수판매비중 (2014년기준 84.5%) 이지속된가운데내수판매증가율이전년동기대비소폭둔화 (3.0% 2.5%) 되었음에도불구하고전년큰폭의감소세를나타내었던수출판매가증가세로전환 (+3.3% yoy) 됨에따라전체출하량의완만한성장세가유지된것으로파악된다. [ 그림 1] 종이류출하량추이 [ 그림 2] 판지류출하량추이 ( 단위 : 천톤 ) ( 단위 : 천톤 ) 내수, 수출판매동반부진으로신문용지전체출하량빠른감소세세부지종별로살펴보면, 내수신문용지시장은 2000년대중반이후성장이정체된양상을보이고있으며, 중동및동남아국가들을중심으로신문용지수요성장세가지속되며국내업계출하량의상당부문을수출물량으로소진하고있으나, 전세계적으로인터넷, 디지털미디어의발전에따라신문용지수요가감소세를보임에따라 2015년 3분기누적기준신문용지출하량은전년동기대비 9.0% 역성장한 99만톤을기록하였다. 2011년이후신문용지내수출하규모가지속적으로역성장세를거듭해왔음에도불구하고 2013년까지수출규모가지속적으로성장함에따라전체출하량이약 150만톤수준에서유지되었으나, 2014년이후수출판매물량또한빠르게감소함에따라전체출하량이급락세를보이고있다. 2014년연간수출판매는전년대비 6.4% 역성장한이후 2015년 3분기누적기준으로전년동기대비 8.7% 감소하는등감소폭이확대된것으로파악된다. 단일수출국가중비중이가장높은인도로의수출량이여전히성장세를보이고있으나, 이란및동아시아국가로의수출규모가크게감소한점이큰영향을미친것으로판단된다. 자료 ) 한국제지공업연합회. 2012년이후 3년간종이류제품은출하량이완만한감소세를보여왔으나 2015년감소폭이확대된것으로확인되며, 전체출하량규모를유지해온판지류성장세가크게회복되지않고있어추후국내제지업계출하실적은점진적인역성장세가지속될것으 인쇄용지주요업체설비축소로공급과잉완화되었으나, 판매규모점진적감소세인쇄용지업계는 2000년대중반한계기업구조조정및업체간인수합병등을거치면서 2009년까지생산량이감소세를보였으며, 이에따라내수시장공급과잉구조가다소개선되었다. 그러나 2011년무림피앤피가펄프-제지일관화설비를완공하며인쇄용지시장에진입함에따라다시금공급과잉이심화되었으며, 2009년 5.5% 였던재고량 / 생산량비율 ( 연도말기준 ) 이 2013년에는 8.9% 까지확대되었다. 다만, 한솔그룹제지계열사인한솔제지와한솔아트원제지가공히인쇄용지설

www.rating.co.kr 17 비일부를감열지생산설비로전환하는투자를진행함에따라 2014년연간누적생산량이전년대비 6.3% 감소하였으며, 판매량감소폭 (-1.1% yoy) 은이보다작아내수수급불균형이다소완화된것으로판단된다. 실제로 2014년연도말기준재고량 / 생산량비율이전년대비 1.3%p 감소한 7.6% 를기록하였다.

2 17 비일부를감열지생산설비로전환하는투자를진행함에따라 2014년연간누적생산량이전년대비 6.3% 감소하였으며, 판매량감소폭 (-1.1% yoy) 은이보다작아내수수급불균형이다소완화된것으로판단된다. 실제로 2014년연도말기준재고량 / 생산량비율이전년대비 1.3%p 감소한 7.6% 를기록하였다. 한편, 2015년에는 3분기까지누적기준생산량이전년동기대비 3.8% 감소하였으나, 수출판매량이전년동기대비 11% 급감한영향으로전체판매규모가 6.9% 역성장하였다. 전년동기대비재고규모가증가하였으나 2013년수준까지재고가확대되진않은것으로파악되고있어단기적으로판가재인하가능성은높지않을것으로판단된다. 그러나인쇄용지내수수요규모가점진적으로축소되고있는가운데수출환경마저악화되고있는점은국내인쇄용지업체실적에부정적으로작용할전망이다. 한반면, 골판지원지는수출물량이전년동기대비급증 (+11.6% yoy) 하였다. 또한, 기타판지류내수판매가역성장세를유지하였으나전년대비감소폭이크게축소 (-9.0% -1.7% yoy) 되어 3분기누적판지류출하총량은전년동기대비 2.6% 증가하였다. 판지류수요증가를견인하는주요인은국내온라인쇼핑거래건의지속적인증가와이에따른택배시장규모의확대인데, 2015년에도국내온라인쇼핑몰거래금액은전년대비약 33% 증가할전망임에따라추후에도일정수준의성장추세를유지할것으로예상된다. [ 그림 5] 백판지출하량추이 [ 그림 6] 골판지원지출하량추이 ( 단위 : 천톤 ) ( 단위 : 천톤 ) [ 그림 3] 신문용지출하량추이 [ 그림 4] 인쇄용지출하량추이 ( 단위 : 천톤 ) ( 단위 : 천톤 ) 자료 ) 한국제지공업연합회. 자료 ) 한국제지공업연합회. 판지류출하량증가율과거대비둔화되었으나, 성장추세는안정적으로이어질전망국내판지류시장은 2009년이후전세계적인판지 ( 백판지, 골판지원지 ) 수요증가에힘입어내수및수출출하량모두증가추세를보였으나, 2014년에는성장세가다소위축되었다. 수출물량이전년대비역성장한점이전체출하량둔화의주요인으로파악되는데, 이는 2010년이후글로벌판지생산설비의과잉증설에기인한것으로판단된다. 내수출하물량또한 2014년을기점으로성장세가다소둔화되었는데, 주요지종인백판지 ( 8.9% 0.8%), 골판지원지 (7.6% 4.1%) 모두전년대비성장률이 3%p이상낮아진것으로파악된다. 한편, 2015년 3분기들어서는출하물량이전년동기대비다소회복된모습을보이고있다. 백판지의경우수출물량이성장세로전환 (+1.6% yoy) 됨에도불구하고내수판매량감소 (-2.6% yoy) 영향으로전체출하량이전년동기수준을유지 인쇄용지업계, 수요감소에도불구판가상승및원달러환율상승으로매출규모유지 2015년 3분기누적기준국내주요인쇄용지생산업체합산매출실적은전년동기대비 0.8% 증가한약 2.7조원수준을기록하였다. 국내업계내수및수출물량합산인쇄용지출하량이전년동기대비 6.9% 감소하였음에도불구하고판가인상및긍정적환율효과에기인하여매출실적은전년수준을유지한것으로판단된다. 국내인쇄용지업계판가는역내수급상황, 국제펄프가격및원달러환율추이에일정수준연동되는양상을보여왔는데, 2015년 3분기까지세가지변수가모두판가상승에긍정적인방향으로움직인것으로판단된다. 전술한바와같이내수시장인쇄용지수급상황은주요업체의설비감축및한계기업생산중단요인등으로다소개선된양상을보였으며, 국제펄프가격또한 2014년 12월말톤당 635 USD수준에서 2015년 9월말톤당 705 USD까지가격이상승하여 2011 년 6월이래최고수준을기록하였다. 또한, 국내인쇄용지업계평균수출비중이전체의 50% 수준에달하는가운데 2015년중원달러환율이지속적인상승세 (14.4Q Q ) 를기록한점또한전체매출규모유지에큰영향을미친것으로파악된다.

3 18 Analysis 산업분석 한편, 업계전반의수익성은세계적인저유가상황지속에따른에너지원가절감및원달러환율상승에기인하여전년동기대비크게개선되었다. 두바이유가를기준으로 2014년 3분기말까지배럴당 97달러수준이었던국제유가가 4 분기중폭락한후 2015년연중배럴당 45~60달러선에서등락세를나타내었는데, 인쇄용지생산업체제조원가의약 15% 수준에달하는벙커씨유스팀비용이크게절감됨에따라업계전반의수익성이전년대비크게개선되었다. 또한, 수출물량의주요결제통화인원달러환율상승또한전체수익성개선에긍정적인영향을미친것으로판단된다. 반의평균적인판가상승이제한된것으로판단된다. 한편, 업계전반의수익성은저유가에따른에너지원가절감에도불구하고판매량감소에기인한고정비부담증가, 판가하락등의영향으로소폭악화된것으로추정된다. 또한국내인쇄용지업계와달리백판지수출물량은전체의약 20~30% 수준에머물러상대적으로원달러환율상승에따른실적수혜를크게받지못한것으로판단된다. [ 그림9] 주요백판지업체매출실적추이 [ 그림10] 주요백판지업체 EBITDA마진추이 [ 그림 7] 주요인쇄용지업체매출실적추이 [ 그림 8] 주요인쇄용지업체 EBITDA 마진추이 ( 단위 : 억원 ) ( 단위 : 억원 ) ( 단위 : 억원 ) ( 단위 : 억원 ) 주 ) 한솔계열 2 개사 ( 한솔제지, 한솔아트원제지 ), 무림계열 3 개사 ( 무림페이퍼, 무림피앤피, 무림에스피 ). 자료 ) 각사감사보고서, 한국은행경제통계시스템. 주 ) 한솔제지실적수치는인쇄용지및특수지실적이포함된수치. 자료 ) 각사감사보고서., 한국은행경제통계시스템. 백판지업계, 판매량유지한가운데원달러환율상승으로매출규모증가 2015년 3분기누적기준국내주요백판지생산업체합산매출실적은전년동기대비 2.8% 증가한약 1.8조원수준을기록하였다. 인쇄용지와마찬가지로국내업계내수및수출물량합산출하량이전년동기대비 0.5% 감소하였으며, 판가또한전년말대비소폭인하되었음에도불구하고원달러환율상승에기인하여전년동기대비업계매출규모가소폭성장한것으로판단된다. II. 2016년산업및업계전망국내제지업계는백판지와골판지중심으로시장성장세가지속되고있다. 신문용지와인쇄용지의경우디지털미디어의발달등으로수요가정체내지감소되고있는반면, 백판지, 골판지의경우포장재고급화, 인터넷쇼핑활성화에따른택배시장성장등에힘입어높은성장세가나타나고있다. 국내백판지업계판가는투입되는원재료측면에서펄프가격과고지가격에동시에영향을받게되는데, 전술한바와같이펄프가격은 2015년상반기중펄프가격이상승세를나타난것과반대로고지가격은전년말대비약보합세를나타내었다. 또한수급측면에서도상위업체가생산능력을축소한인쇄용지업계와달리최근까지백판지주요업체생산능력은증가추세를이어갔으며, 이로인해업계전 신문용지, 인쇄용지등종이류주요지종수요감소세지속전망신문용지의경우전주페이퍼, 보워터코리아, 대한제지, 페이퍼코리아등상위업체중심의과점체제가형성되었음에도불구하고매출실적악화에따른고정비부담가중으로상위권업체들의영업이익률이 2014년이후전반적으로큰폭의적자를기록하고있으며, 신문사들의신문지면축소, 글로벌신문용지업체들의아시아시장진출등의영향을감안할시추후에도업계출하량및영업실적개선가능성은높지않을것으로전망된다.

4 19 인쇄용지의경우국내업계공급규모가내수시장규모를크게상회하는가운데높은수출비중을바탕으로출하량을유지하여왔으나, 세계인쇄용지시장규모의점진적인축소영향으로수출확대를통한대응에한계가나타남에따라 2014년을기점으로주요업체의공급능력감축이지속되고있다. 전술한바와같이한솔제지계열사는인쇄용지생산능력을크게감축하였으며, 2015년중무림페이퍼가인쇄용지설비일부를타지종으로전환하는투자를마무리하였다. 또한상위권업체를중심으로수급이타이트하고수익성이우수한지종에대한투자를진행하는등중장기적으로국내업계인쇄용지생산물량은점진적으로감소추세를이어갈것으로전망된다. 포장수요증가로판지중심의시장성장세이어질전망판지류의경우전세계적으로수요가증가중인백판지, 골판지원지를중심으로최근 5년간안정적인성장세를유지하여왔으며, 향후에는신흥시장에서의골판지원지수요증가가전체출하량증가를견인할것으로예상된다. 특히골판지원지의경우백판지대비수출비중이현저하게낮은수준 (2015.3Q 누적기준 4.8%) 을유지하고있어세계시장규모확대에따른수출확대가능성이일부잠재되어있는것으로판단된다. 다만, 전세계골판지원지수요가크게확대되었던 2010년이후글로벌생산능력증설속도가수요증가율을꾸준히상회해옴에따라 2016년을기점으로세계적으로과잉공급상황이나타날것으로전망되고있어, 중장기적으로국내업체의안정적인외형확대추세가이어지기어려울것으로예상된다. 유가약세전망에따라제지업체에너지원가부담낮은수준유지전망단기적으로국제유가약세가지속될것으로예상됨에따라 2016년제지업체에너지원가는 2015년과유사한수준으로낮게유지될것으로전망된다. [ 표 1] 국제유가전망 ( 단위 : $/bbl) 구분 WTI Brent 2014년 평균 분기 년 2분기 분기 분기 년 평균 자료 ) 미에너지정보청 (EIA) 단기에너지전망 (STEO) 보고서 ( ) 2016년인쇄용지업계양호한실적지속할전망 국내인쇄용지업계는상위업체를중심으로 2016년에도양호한영업이익률을 기록할수있을것으로전망된다. 출하량은전반적으로정체내지소폭감소될 것으로예상되나주요업체생산능력감축효과가반영되면서단기간내유의미 한수준의가격하락가능성은제한적일것으로전망되고있으며, 유가약세하 에낮은수준의에너지원가부담이이어져업계평균 10% 수준의 EBITDA마진 을기록할것으로전망된다. 한편, 2015년 12월 17일미연준의금리인상으로원달러환율의추가적인상승 을통한수출물량마진확대가능성이존재한다. 이는하반기중지속적으로화 두가되었던만큼그영향이시장에상당부분선반영되었을가능성이존재하 나, 단기적으로수출비중이상대적으로높은인쇄용지업체영업수익성에긍정 적인영향을줄것으로전망된다. [ 그림9] 주요백판지업체매출실적추이 [ 그림10] 주요백판지업체 EBITDA마진추이 ( 단위 : 억원 ) ( 단위 : 억원 ) 2014년연평균배럴당 93$ (WTI 기준 ) 였던국제유가는 2015년 11월까지배럴당 40~50$ 수준에서등락세를나타내고있다. 특히, 2015년유가흐름은상반기중소폭의회복움직임을보인후하반기들어재차하락양상을나타내었으며, 미에너지정보청 (EIA) 또한 11월중단기에너지전망 (STEO) 보고서를통해 2016년유가를연평균 51$ 수준에머무를것으로전망하는등단기적으로국제유가회복가능성은높지않은것으로예상된다. 벙커씨유스팀이에너지원가의상당부분을차지하는제지업계원가구조상 2015년수준의유가약세가지속될경우업계전반적으로안정적인수익성시현이가능할것으로전망된다. 주 ) 한솔제지실적수치는인쇄용지및특수지실적이포함된수치. 자료 ) 각사감사보고서., 한국은행경제통계시스템.

5 20 Analysis 산업분석 III. 신용등급추이및전망 2015년제지업계신용등급유지 2015년 12월 15일기준당사가유효등급을보유하고있는제지업체는총 6개사로한솔제지 (A/Stable, A2), 무림페이퍼 (A-/Stable, A2-), 무림피앤피 (A-/ Stable), 한솔아트원제지 (BBB+/Stable, A3+), 깨끗한나라 (BBB+/Stable) 등 5 개사가투자등급을부여받고있으며, 페이퍼코리아 (BB-/Stable) 가투기등급을부여받고있다. 당사는 2015년중유효등급을보유한제지업체의신용등급및등급전망을모두유지하였다. [ 표 2] 업체별신용등급추이 업체명 구분 한솔제지 장기 A( 안정적 ) A( 안정적 ) A( 안정적 ) 단기 A2 A2 A2 무림페이퍼 장기 A-( 안정적 ) A-( 안정적 ) A-( 안정적 ) 단기 A2- A2- A2- 무림피앤피 장기 A-( 안정적 ) A-( 안정적 ) A-( 안정적 ) 단기 한솔아트원제지 장기 BBB+( 안정적 ) BBB+( 안정적 ) BBB+( 안정적 ) 단기 A3+ A3+ A3+ 깨끗한나라 장기 BBB+( 안정적 ) BBB+( 안정적 ) BBB+( 안정적 ) 단기 A3+ 페이퍼코리아 장기 BB( 안정적 ) BB-( 안정적 ) BB-( 안정적 ) 단기 주 ) 1. 한국기업평가유효등급기준 년신용등급은 12 월 ** 일현재. 제지업계등급전망은안정적 2016년제지업계의전반적인등급전망은안정적이다. 이는 2013년이후상위업체중심의생산능력감축영향으로판가하방압력이완화된가운데유가약세에따른에너지원가절감, 펄프가격의약보합세등의요인으로안정적인수익성을시현할것이라는전망이반영된것이다. 한솔제지 의경우다각화된지종포트폴리오및수위권의시장지위등우수한사업역량을바탕으로안정적이영업실적을시현하고있으나, 지주사체제전환과정에서의기업분할로투자자산및자기자본규모가크게축소되어레버리지지표가전반적으로악화된상황이다. 지주사체제전환이후직접적인계열지원 부담이완화된가운데내부창출현금을바탕으로한레버리지부담완화및재무구조개선여부를중단기적으로동사신용도의방향성을결정하는주요모니터링요소로판단하고있다. 무림페이퍼 및무림피앤피 의경우펄프-제지일관화공장투자과정에서외부차입규모가확대된이후과중한차입부담이지속되고있으나, 인쇄용지업계내수위권의생산능력, 자체펄프생산설비에기반한원가경쟁력등을바탕으로안정적인실적을시현하고있는점을종합적으로반영하여장기신용등급 A-( 안정적 ) 의기존신용등급을유지하고있다. 인쇄용지에집중된지종포트폴리오로인해실적가변성이내재해있으나, 내수시장내인쇄용지수급구조개선및에너지원가부담완화등의요인으로단기적으로양호한실적을시현할것으로전망된다. 한솔아트원제지 의경우 2014년재고자산과대계상관련회계오류수정과함께인쇄용지업계업황악화에따른실적부진이겹쳐영업적자를시현하였으며, 이로인해순차입금 /EBITDA 및 EBITDA/ 총금융비용의최근 3개년평균치가각각 1.4배, 12.8배까지악화되었다. 다만, 2015년들어계열제지사인한솔제지와의생산지종조정을통해채산성이양호한지종매출실적이확대되었으며, 국제유가하락에따른에너지원가절감으로전년대비영업이익율이크게개선되었다. 내수물량증량과지종조정을통한제품믹스개선, 내수공급과잉완화에따른판가제고여부와그로인한동사영업활동현금흐름개선폭을중단기적으로동사신용도의방향성을결정하는주요모니터링요소로판단하고있다. 깨끗한나라 의경우국내 2위의백판지생산능력을구축하고있으며, 위생용품시장에서화장지등주요제품이 3~4위권의시장점유율을확보하는등안정적인사업지위를보유하고있다. 최근실적을살펴보면 2014년이후수출실적부진, 백판지제품판가하락등으로제지부문수익성이위축되고있으나, 생활용품및제지부문으로이원화된사업구조에기반하여소폭이지만안정적인영업현금창출력을유지하고있다. 다만 2014년중최대주주변동으로유사시추가적인계열자금지원가능성이다소낮아진상황에서, 최근생활용품부문생산설비증설등으로자체현금조성능력을상회하는자금소요가발생하고있어중단기적으로재무레버리지확대가능성이존재하는것으로판단된다.

www.rating.co.kr 21 IV. 주요 Credit Issue 원달러환율변동성에대한대응능력미연준금리인상시달러강세에따른원달러환율추가상승가능성모니터링할예정원달러환율은제지산업주요원재료인펄프의수입단가및제품의해외수출판가수준에동시에영향을줄수있어환율방향성및변동폭이제지업체수익성에미치는영향이매우크다.

6 21 IV. 주요 Credit Issue 원달러환율변동성에대한대응능력미연준금리인상시달러강세에따른원달러환율추가상승가능성모니터링할예정원달러환율은제지산업주요원재료인펄프의수입단가및제품의해외수출판가수준에동시에영향을줄수있어환율방향성및변동폭이제지업체수익성에미치는영향이매우크다. 다만최근에는내수시장내종이류제품전반의공급과잉지속으로상위업체를중심으로수출비중이지속적으로확대되는양상이나타나고있으며, 이로인해원달러환율상승시수출채산성개선에따른수익성이제고효과가더커진것으로판단된다. 고있다. 한솔그룹의경우약 20만톤규모의감열지생산능력을구축한이후 2013~2014년중유럽지역감열 / 라벨지가공 유통업체들을인수하여유럽지역판로를확대하고있으며, 무림그룹의경우기존인쇄용지생산설비일부를고수익용지생산설비로전환하는투자를진행하였다. 양사의신규투자는채산성이우수한지종의생산을확대함으로써수익기반을안정화한다는측면및매출비중이큰인쇄용지시장수급구조개선측면에서중장기실적에긍정적인영향을미칠것으로예상되는바투자성과가시화여부및시기에대해모니터링할예정이다. 국내상위권의인쇄용지업체들의경우이미 40~50% 수준의높은수출비중을기록하고있는데, 2014년 4분기이후이어진원달러환율상승이국내업계전반의수익성개선에큰영향을미쳤다. 한편, 2015년하반기중지속적으로이슈가되었던미연준의금리인상이 12월 17일단행되었으며, 이로인해원달러환율추가상승가능성또한존재하고있어모니터링을지속할예정이다. 인쇄용지상위업체의투자성과가시화여부 중장기수익기반확보를위한투자진행중으로투자성과가시화여부및시기에대한모니터링예정국내주요인쇄용지업체들은국내인쇄용지수요감소에중장기적으로대응하기위해지종다각화투자및고수익지종으로의전환투자를꾸준히진행하고있다. 한솔그룹의경우약 20만톤규모의감열지생산능력을구축한이후 2013~2014 년중유럽지역감열 / 라벨지가공 유통업체들을인수하여유럽지역판로를확대하고있으며, 무림그룹의경우기존인쇄용지생산설비일부를고수익용지생산설비로전환하는투자를진행하였다. 양사의신규투자는채산성이우수한지종의생산을확대함으로써수익기반을안정화한다는측면및매출비중이큰인쇄용지시장수급구조개선측면에서중장기실적에긍정적인영향을미칠것으로예상되는바투자성과가시화여부및시기에대해모니터링할예정이다. 국내주요인쇄용지업체들은국내인쇄용지수요감소에중장기적으로대응하기위해지종다각화투자및고수익지종으로의전환투자를꾸준히진행하

Microsoft Word - C002_UNIT_ _ doc

Microsoft Word - C002_UNIT_ _ doc 한솔제지 (213500/KS) 불황이더좋다! 매수 ( 유지 ) T.P 30,000 원 ( 유지 ) Analyst 김기영 buyngogo@sk.com 02-3773-8893 Company Data 자본금 억원 발행주식수 1,654 만주 자사주 0 만주 액면가 5,000 원 시가총액 3,638 억원 주요주주 한솔홀딩스 ( 외6) 28.20% KB자산운용 15.17%