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1 Analyst 이다솔 2) 한솔제지 (415) 스트라이크! 대한펄프 ( 국내백판지 2위업체 ), 파업으로인한생산중단국내백판지 2위업체인대한펄프는임금협상결렬에따른파업으로인해자사청주공장의백판지및생활용품부문생산이중단됐다고 13일공시했다. 대한펄프노조는 7월 8일총파업에들어갔는데, 7차례에걸친임금협상이타결되지않았기때문이다. 국내백판지시장은 5개사에의한과점시장. 백판지공급부족불가피할듯국내백판지시장은생산량기준으로연간 125만톤 (29년기준 ) 이며, 5개회사 ( 한솔제지, 대한펄프, 세하, 신풍제지, 한창제지 ) 에의해과점화되어있다. 대한펄프의백판지시장점유율은 26.1%(29 년생산량기준 ) 로국내 2위에해당한다. 최근백판지재고량이국내경기회복에따른수요량증가로인해낮은수준을유지해왔다는점을고려할때, 대한펄프의생산중단이장기화될경우공급부족은불가피할것으로예상된다. 리서치본부 I 기업분석팀 Buy(maintain) 목표주가 : 18,8 원 현재주가 : 14,1 원 제지 국내백판지 1위업체인한솔제지의수혜예상한솔제지는 29년생산량기준으로 M/S 43.9% 를차지하고있는국내백판지 1위업체이다. 따라서우리는백판지공급부족현상이발생할경우, 최대수혜기업은한솔제지가될것으로판단한다. 한솔제지에대한투자의견 Buy, 목표주가 18,8원을유지한다. Financial Data E 211E 212E 매출액 ( 억원 ) 13,36 13,679 15,643 16,269 16,92 영업이익 ( 억원 ) 924 1,373 1,797 1,979 2,122 세전계속사업손익 ( 억원 ) ,46 1,673 1,827 순이익 ( 억원 ) ,25 1,171 1,279 EPS( 원 ) 64 1,33 2,349 2,684 2,932 증감률 (%) 흑전 1, PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) Stock Data KOSPI(7/14) 1,758.1pt 시가총액 6,151억원 발행주식수 43,624천주 52주최고 / 최저 14,65 / 9,원 9 일일평균거래대금 118.1억원 외국인지분율 16.9% 배당수익률 (1.12E) 3.% BPS(1.12E) 18,811원

2 Morning Brief 한솔제지 1. 대한펄프파업. 왜? 대한펄프는어떤회사? : 백판지 + 생활용품사업대한펄프는 29년기준매출액 4,89억원규모의회사이며, 사업부문은백판지부문과생활용품부문이있다. 백판지부문은국내시장 M/S 26.1%( 연간생산량 33만톤규모 ) 를기록하고있으며, 전체매출의 55.6% 를차지한다. 생활용품부문은화장지, 유아용기저귀그리고여성용생리대등의위생용품을생산하고있으며, 전체매출의 44.4% 를차지한다. [ 그림 1] 대한펄프사업부문별매출액구성 (29 년 ) [ 그림 2] 대한펄프생활용품주요제품 백판지 56% 생활용품 44% 자료 : 대한펄프, 한화증권리서치본부 자료 : 대한펄프 29년 2월, 재무구조악화로희성그룹에피인수대한펄프의최병민회장은 29년 2월에보유지분대부분을희성그룹계열사인희성전자에매각하고경영권을포기했는데, 대규모설비투자로인한재무구조악화가주원인이다. 대한펄프의부채비율은 28년 3분기말에 3,521% 를기록했으며, 대한펄프는높은금융비용부담으로정상적인이익창출에어려움을겪었다. 희성전자는현재대한펄프지분 71.5% 를보유한 1대주주이며, 대한펄프인수이후유상증자등의지속적인재무적지원을지속했다. 그결과, 대한펄프의 21년 1분기말부채비율은 312.5% 까지개선됐다. [ 그림3] 대한펄프주요주주 (21년 7월현재 ) [ 그림4] 대한펄프분기별부채비율추이 (%) 구미정 7% GMO 5% 최병민 3% 기타 13% 희성전자 72% 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 3/3 5/3 7/3 9/3 자료 : 대한펄프, 한화증권리서치본부 자료 : 공정공시, 한화증권리서치본부 2 한화증권리서치본부

3 한솔제지 Morning Brief 희성그룹의인수이유 : 대한펄프최병민전회장, LG그룹구자경명예회장의차녀와혼인희성그룹계열사인희성전자는디스플레이핵심부품을생산하는업체이다. 따라서백판지와생활용품을생산하는대한펄프와희성전자간의합병시너지는거의존재하지않는다. 희성전자가합병시너지가없는대한펄프를인수한이유는무엇일까? 그답은혈연관계에서찾을수있다. 대한펄프최병민회장은 LG그룹구자경명예회장의차녀인구미정씨와혼인을했다. 희성그룹의오너는구자경명예회장의 2남인구본능회장이며, 따라서최병민회장과구본능회장은처남-매부지간이다. 결국, 재무적으로어려운대한펄프를 LG가문에서인수하여도움을줬다고볼수있다. [ 그림 5] 대한펄프와 LG 그룹의혼인관계 1 남구본무 LG 그룹회장 2 남구본능희성그룹회장 1 녀구훤미 3 남구본준 LG 상사부회장 구자경 LG 그룹명예회장 2 녀구미정 혼인 1 남최병민대한펄프회장 최화식대한펄프창업주 4 남구본식희성전자사장 자료 : 한화증권리서치본부 대한펄프파업의이유 : 임금단체협상결렬에따라 22년만에전면파업대한펄프의노조와사측은 21년 3월 22일노사교섭위원상견례를시작으로임금협상교섭에들어갔다. 그러나양측이합의에이르지못한채, 노조는 6월 24일조합원들을대상으로찬반투표를실시했고 95.7% 의찬성률로총파업을결의했다. 이같은교섭과정에서노조는회사측이노조무력화정책을실시했다고반발하고있다. [ 표1] 대한펄프노사협상진행상황 날짜 내용 3 월 22 일 노사교섭위원상견례 4 월 15 일 ~26 일 총 6 번의임금협상교섭 5 월 ~6 월 충북지역노동위원회중재를통해두차례의조정위원회 6 월 24 일 노조, 조합원대상파업찬반투표. 95.7% 찬성률로총파업결의 6 월 28 일 지역노동위원회, 기본급 3% 인상조정안제시. 노사모두거부 자료 : 언론자료, 한화증권리서치본부 한화증권리서치본부 3

4 Morning Brief 한솔제지 2. 대한펄프파업이백판지산업에미치는영향국내백판지시장은 5개사에의한과점시장. 연간 125만톤생산규모국내백판지시장은생산량기준으로연간 125만톤 (29년기준 ) 이며, 5개회사 ( 한솔제지, 대한펄프, 세하, 신풍제지, 한창제지 ) 에의해과점화되어있다. 대한펄프의백판지시장점유율은 26.1%(29 년생산량기준 ) 로국내 2위에해당한다. 최근의재고상황을고려할때, 백판지공급부족불가피할듯최근백판지재고량이국내경기회복에따른수요량증가로인해낮은수준을유지해왔다는점을고려할때, 대한펄프의생산중단이장기화될경우공급부족은불가피할것으로예상된다. [ 그림 6] 국내백판지시장업체별점유율 [ 그림 7] 국내백판지재고량과증가율추이 한창제지 1% 세하 9% 신풍제지 12% 대한펄프 26% 한솔제지 43% ( 만톤 ) (%) 14 백판지재고량 ( 좌 ) 재고증가율 ( 우 ) /7 1/7 3/7 5/7 7/7 9/7-6 자료 : 제지공업협회, 한화증권리서치본부 자료 : 제지공업협회, 한화증권리서치본부 국내백판지 1위업체인한솔제지의수혜예상한솔제지는 29년생산량기준으로 M/S 43.9% 를차지하고있는국내백판지 1위업체이다. 따라서우리는백판지공급부족현상이발생할경우, 최대수혜기업은한솔제지가될것으로판단한다. [ 그림 8] 한솔제지분기별백판지생산량추이 [ 그림 9] 한솔제지제품별매출액비중 ( 톤 ) 16, 12, 특수용지 14% 8, 4, 백판지 3% 인쇄용지 56% 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 자료 : 한솔제지, 한화증권리서치본부 자료 : 한솔제지, 한화증권리서치본부 4 한화증권리서치본부

5 한솔제지 Morning Brief Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 이다솔 ) 상기종목에대하여 21년 7월 15일기준당사및조사분석담당자는규정상고지하여야할재산적이해관계가없습니다. 당사는본조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 21년 7월 15일기준으로지난 1년간위조사분석자료에언급한종목들의유가증권발행에참여한적이없습니다. 당사는 21년 7월 15일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나안전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용할수없습니다. 한솔제지주가및목표주가추이투자의견변동내역 ( 한솔제지 ) ( 원 ) 2, 종가 목표주가 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 8/7 8/11 9/3 9/7 9/11 1/3 1/7 일 시 투자의견 담당자변경 Marketperform Marketperform Marketperform Marketperform Buy Buy Buy 목표가격 이다솔 9,5 9,5 9,5 9,5 12,5 12,5 12,5 일 시 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 12,5 13, 13, 13, 13, 17,8 17,8 17,8 일 시 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 17,8 17,8 17,8 17,8 18,8 18,8 18,8 18,8 일 시 투자의견 Buy Buy Buy Buy 목표가격 18,8 18,8 18,8 18,8 투자등급예시 (6 개월기준 ) 기업 산업 Buy( 매수 ) 시장대비초과수익률 2% 이상기대 Overweight 비중확대 Outperform( 시장수익률상회 ) 시장대비초과수익률 1% ~ 2% 기대 Neutral 중립 Marketperform( 시장수익률 ) 시장대비초과수익률 -1% ~ 1% 기대 Underweight 비중축소 Underperform( 시장수익률하회 ) 시장대비초과수익률 -1% 이하기대 N/R(Not Rated) 투자의견없음 한화증권리서치본부 5