HI Research Center Data, Model & Insight 2011/05/31 [KRP 레포트 ] 제지 / 교육원용진 ( ) NR 액면가종가 (2011/05/30) Stock Indicator 500원 1,860

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1 HI Research Center Data, Model & Insight 211/5/31 [KRP 레포트 ] 제지 / 교육원용진 ( ) yjwon@hi-ib.com NR 액면가종가 (211/5/3) Stock Indicator 5원 1,86원 자본금 111억원 발행주식수 2,214 만주 시가총액 412억원 외국인지분율.7% 배당률 (21) 2% EPS(21) 73원 BPS(21) 6,725 원 ROE(21) 21.7% 52주주가 1,8~2,915 원 6일평균거래량 51,11 주 6일평균거래대금 1.1억원 Price Trend 무림SP(181) 특수용지의강자, 밸류에이션매력이풍부! 무림SP는국내최대의특수용지전문기업동사는국내최대의특수용지전문업체이다. 화장품및제약포장지, 축하카드등의고급용지로사용되는 C.C.P 지를비롯한다양한종류의특수용지를주력생산하고있으며, 백상지, 아트지등의인쇄용지도생산판매하고있다. 연산9 만톤규모의생산Capa 를보유하고있으며, 다품종소량생산중심의생산시스템을구축하고있다. 지난해기준으로제품별매출비중을살펴보면 C.C.P 지 23.5%, 기타특수지 45%, 백상지 9.1%, 아트지 4.2%, 상품판매 18.2% 로구성되어있다. 고부가가치특수지판매를통한무림SP의높은수익성예상무림SP 는화장품및제약포장지, 축하카드등사용되는 C.C.P 지를비롯하여쇼핑백지, 럭셔리지등 2종이상의다양한고부가가치제품을생산판매하고있다. 29년실적기준으로 23.5% 의매출비중차지하고있는 C.C.P 지의경우, 국내 M/S 82% 이상의높은시장지배력을바탕으로동사의 Cash Cow 역할을하고있다. 주요원재료인펄프의가격상승분을판가에전가하기용이하여, 향후펄프가격상승시에도안정적인수익성을보여줄수있을것으로판단된다. C.C.P 지의안정적인수익실현과더불어신규지종개발에대한투자를계속하고있어, 향후특수지매출비중의확대로인한추가수익성향상도기대할수있다. 'S 무림에스피 ( 21/5/28 ~ 211/5/3 ) 1. May Jun Jul Aug Sep Oct NovDec Jan FebMar Apr May PRICE ( 최고 2915, 최저 18 )-( 좌 ) PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX 달러숏포지션으로원 / 달러환율하락시추가수익성재고기대무림SP 는내수중심의제품판매를지향하고있어, 제품국내판매가전체매출에서차지하는비율이 9% 에이르고있다. 반면, 연간 63억원이상의펄프구매량중 5% 이상이해외수입을통해조달되고있기때문에, 전체적으로달러 Short Position 을취하고있어원 / 달러환율하락시에영업이익이개선되는구조를가지고있다. 원 / 달러환율은 21년연간평균 원 / 달러에서금년 1분기평균 원 / 달러수준으로낮아졌으며, 211년말 18원 / 달러, 212년말 15원 / 달러수준까지추세적인하락을이어갈것으로전망되고있어, 환율효과에의한동사의추가수익성재고가예상된다.. Valuation 점검 1) 무림SP 는 C.C.P 지의높은시장점유율을바탕으로다양한고부가가치특수지제품군을보유하고있어안정적인수익실현이가능하다는점, 2) 향후원 / 달러환율이지속적으로하락할것으로예상되어, 달러에숏포지션인동사의추가실적개선이기대된다는점, 3) 낮은부채비율과안정적인영업외수익실현으로양호한 Cash-Flow 를나타내고있다는점에서현재의주가수준은 Valuation 매력도가충분하다고판단된다. 동조사자료는건전한투자문화정착을위해한국거래소, 코스닥상장법인협의회가기업분석을희망하는상장법인과리서치사를연계하여주기적으로분석보고서가공표되도록하는사업인 KRX Research Project 에의해작성된것으로보고서의내용은상기기관과무관함을알려드립니다. 동자료는 금융투자회사의영업및업무의관한규정 에관한규정중제 2 장조사분석자료의작성과공표에관한규정을준수하고있음을알려드립니다.

2 제지 / 교육 Analyst 원용진 ( ) yjwon@hi-ib.com Stock Indicator 자본금 111억원 발행주식수 2,214 만주 시가총액 412억원 52주주가 1,8~2,915 원 6일평균거래량 51,11 주 6일평균거래대금 1.1억원 무림 SP (181) 특수용지의강자, 밸류에이션매력이풍부! Point 고부가가치특수지전문기업으로안정적이고높은수익을실현 원화절상수혜주로향후수익성추가재고전망 낮은부채비율과안정적인영업외수익실현으로양호한 Cash Flow 보유 < 표 1> 무림 SP 의요약재무제표추이및전망 ( 단위 : 억원 ) 년 21 년 211 년 E 매출액 1,192 1,34 1,377 1,446 1,559 영업이익 당기순이익 자산 1,831 2,16 2,46 2,167 2,236 부채 자본 1,8 1,169 1,343 1,492 1,594 자본금 ( 억원 ) 발행주식수 ( 만주 ) 2,214 2,214 2,214 2,214 2,214 무림 SP 는국내최대의특수용지전문기업 동사는 1956년에설립된국내최대의특수용지전문업체이다. 화장품및제약포장지, 축하카드등의고급용지로사용되는 C.C.P 지를비롯한다양한종류의특수용지를주력생산하고있으며, 백상지, 아트지등의인쇄용지도생산판매하고있다. 연산9만톤규모의생산Capa 를보유하고있으며, 다품종소량생산중심의생산시스템을구축하고있다. 지난해기준으로제품별매출비중을살펴보면 C.C.P지 23.5%, 기타특수지 45%, 백상지 9.1%, 아트지 4.2%, 상품판매 18.2% 로구성되어있다. 한편, 주주구성은대주주이도균외 2인의특수관계인 61.4%, 기타 38.6% 로분포되어있다. < 그림 1> 무림 SP 제품별매출비중 < 그림 2> 무림 SP 주주구성 상품, 18.2% C.C.P 지, 23.5% 기타, 38.6% 이도균, 21.4% 기타지, 45.% 백상지, 9.1% 아트지, 4.2% 이동근, 19.2% 이동욱, 2.8% 2

3 하반기국내제지산업의업황회복전망 제지업종은경기민감산업으로경기상황에의해업황이크게좌우되는특성을보인다. < 그림3> 에서와같이, 국내제지업가동률은국내경기선행지수의증감률에 2~3개월후행하여유사한추이를나타내는것을확인할수있다. 이는국내소비자들의제품구매력이경기상황에의해좌우되는경향이있고, 소비자들의구매력정도에따라서소비재포장용지및광고용지등의제지제품수요가결정되기때문인것으로해석된다. < 그림 3> 국내제지업가동률지수와경기선행지수추이 국내제지업종가동률지수 ( 좌 ) 경기선행지수 YoY (3 개월선행,%, 우 ) '95 '96 '97 '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12-1 자료 : 한국은행, Bloomberg, 하이투자증권 국내제지산업의업황을나타내는제지업생산-재고싸이클 < 그림4 참고 > 은 21년 1월을정점으로 Peak out하여지속적으로하락하여왔으며, 올해 3월을기준으로 YoY -39.5% 수준까지하락한상황이다. 이는 21년이후국내경기하락세지속에기인하여, 제지제품의수요감소와재고증가로국내제지산업의업황둔화가심화된상황을나타내고있다. 특히인쇄용지공급과잉우려로 21년하반기에백상지, 아트지의내수가격이큰폭으로하락하여, 국내제지업종은수요둔화와가격급락이라는이중고를겪어오고있다. 하지만 < 그림3> 에서와같이국내경기가바닥수준에근접하였으며향후경기의확장국면으로의진입이예상되고있어, 제지제품의내수수요는하락세를멈추고재차반등할수있을것으로판단된다. 또한 211년 1분기수출판매의호조세로원재료 ( 펄프 ) 가격인상분의제품판가전가가용이한판매환경이조성되면서, 내수공급과잉의우려로 21년하반기급락했던인쇄용지의가격역시상승추세에있어, 하반기이후국내제지업종의업황회복이예상되고있다. 3

4 < 그림 4> 제지업종생산 - 재고싸이클추이 < 그림 5> 국제펄프가격추이 8 생산증가율 - 재고증가율 (y oy, %) 11 FOEX( 필란드선물거래소 ) 펄프가격추이 (USD/Ton) 6 4 생산증가율 재고증가율 1 9 Hardw ood Kraft Pulp Softw ood kraft Pulp 자료 : 제지공업협회, 하이투자증권 2 '년 '1년 '2년 '3년 '4년 '5년 '6년 '7년 '8년 '9년 '1년 '11년 자료 : FOEX, 하이투자증권 < 그림 6> 국내제지내수 / 수출출하증감추이 < 그림 7> 환율과제지제품수출비중추이 6 제지내수출하증감 (yoy, %) 45 환율 ( 원 / 달러, 우 ) 수출비중 (%, 좌 ) 17 4 제지수출출하증감 자료 : 제지공업협회, 하이투자증권 자료 : 제지공업협회, Bloomberg, 하이투자증권 5 < 그림 8> 국내제지제품총출하량 < 그림 9> 국내제지제품총재고량 15 제지총출하량 (MT) 8 제지국내재고량 (MT) 자료 : 제지공업협회, 하이투자증권 자료 : 제지공업협회, 하이투자증권 4

5 고부가가치특수지판매를통한무림 SP 의높은수익성예상 특수용지산업은다품종소량생산방식을통한제품판매형태를보이고있다. 인쇄용지및산업용지와비교하여산업의규모가작기때문에대규모생산을통한고정비레버리지효과를기대하기는힘들며, 생산공정상의빈번한 Product Mix의변화로생산Cost 가높은편이다. 또한제품별로수요가분산되어대규모수요가발생하기어려운특성상, 산업의성장도제한적인수준에머무르고있다. 하지만제품생산의유연성을바탕으로고부가가치제품의수요변화에빠르게대응할수있으며, 수요공급의규모가작아서수입제품의국내유입동인이매우낮기때문에내수기업의시장지배력이높다. 따라서특수용지산업은인쇄용지및산업용지와비교하여상대적으로안정적이고높은수익성을구현할수있다는장점이있다. 특히제지업종의업황이둔화되는국면에서안정적인수요와견조한제품가격을바탕으로특수용지업체들이차별화된수익성을나타내는경향이있다. 무림SP 는화장품및제약포장지, 축하카드등사용되는 C.C.P지를비롯하여쇼핑백지, 럭셔리지등 2종이상의다양한고부가가치제품을생산판매하고있다. 29년실적기준으로 23.5% 의매출비중차지하고있는 C.C.P 지의경우, 국내 M/S 82% 이상의높은시장지배력을바탕으로동사의 Cash Cow 역할을하고있다. 주요원재료인펄프의가격상승분을판가에전가하기용이하여, 향후펄프가격상승시에도안정적인수익성을보여줄수있을것으로판단된다. C.C.P 지의안정적인수익실현과더불어신규지종개발에대한투자를계속하고있어, 향후특수지매출비중의확대로인한추가수익성향상도기대할수있을전망이다. < 그림 1> C.C.P 지업체별국내시장점유율추이 < 그림 11> 지종별내수가격추이 1% ( 천원 /Ton) 9% 남한제지 2 백상, 아트지 8% 18 C.C.P 지 7% 6% 5% 4% 삼화제지 65.7% 65.2% 62.3% 61.9% 61.5% 7.9% 74.9% 78.8% 82.1% 82.6% 특수지기타 3% 무림 SP 1 2% 1% 8 % 6 '2년 '3년 '4년 '5년 '6년 '7년 '8년 '9년 '1년 '11년 1 분기 '2 년 '3 년 '4 년 '5 년 '6 년 '7 년 '8 년 '9 년 '1 년 '11 년 1 분기 5

6 < 표 2> 무림 SP 제품포트폴리오 달러숏포지션으로원 / 달러환율하락시추가수익성재고기대 무림SP 는내수중심의제품판매를지향하고있어, 제품국내판매가전체매출에서차지하는비율이 9% 에이르고있다. 반면, 연간 63억원이상의펄프구매량중 5% 이상이해외수입을통해조달되고있기때문에, 전체적으로달러 Short Position 을취하고있어원 / 달러환율하락시에영업이익이개선되는구조를가지고있다. 원 / 달러환율은 21년연간평균 원 / 달러에서금년 1분기평균 원 / 달러수준으로낮아졌으며, 211년말 18원 / 달러, 212년말 15원 / 달러수준까지추세적인하락을이어갈것으로전망되고있어, 환율효과에의한동사의추가수익성재고가예상된다. 또한부채비율이 5% 미만으로재무구조가양호하고, 동사가보유중인강남구신사동소재의무림그룹사옥임대료수입을통해서연간 2억원이상의안정적인영업외수익을기록하고있어, 지속적으로양호한 Cash-Flow 를보여줄것으로전망된다. 6

7 Risk Factor 및 Valuation 점검 무림 SP 는높은시장점유율을바탕으로고부가가치특수지판매에집중하고있어원재 료 ( 펄프 ) 가격의상승분을제품판가에전가하기가다소수월한측면이있다. 하지만국제 펄프수급불균형등의이유로단기간내에펄프가격폭등하는상황이도래할경우원가 상승분을제품가격에충분히전가시키기어려울수있어, 판가 - 원가스프레드축소에 의한수익성악화가초래될가능성도있다. 다만, 동사가펄프수요량의 4~5% 를그 룹내계열사인무림 P&P 를통해서조달하고있다는점에서이러한우려의가능성은낮 은것으로판단된다. 국내제지산업의내수수요부진과공급초과로업황의부진이지속되면서, 동사를포함한국 내제지기업들의주가는시장대비 5% 이상 Discount 된낮은 Valuation Multiple 을적용 받고있다. 5 월말현재무림 SP 의주식역시, 211 년예상실적기준으로 PER 3.3 배, PBR.25 배의낮은수준에서거래되고있다. 특히 5 월말기준시가총액인 41 억원은동사가보 유한자회사무림페이퍼지분의시장가치 126 억원과무림그룹사옥의장부가치 288 억원 ( 토지 23 억원, 건물 58 억원 ) 의단순합산에도미치지못하는수준이다. 제지업업황둔화상황에도불구하고, 1) 무림 SP 는 C.C.P 지의높은시장점유율을바탕으로 다양한고부가가치특수지제품군을보유하고있어안정적인수익실현이가능하다는점, 2) 향후원 / 달러환율이지속적으로하락할것으로예상되어, 달러에숏포지션인동사의 추가실적개선이기대된다는점, 3) 낮은부채비율과안정적인영업외수익실현으로양호 한 Cash-Flow 를나타내고있다는점에서동사에적용된 Valuation Discount 는과도한것 으로여겨지며, 현재의주가수준은 Valuation 매력도가충분하다고판단된다. < 표3> 무림 SP 분기별실적추이 29년 21년 211년 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 매출액 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) 영업이익률 (%) YoY (%) 매출액 (%) 영업이익 (%) < 그림 12> 무림 SP PER 밴드 < 그림 13> 무림 SP PBR 밴드 ( 원 ) 6, 무림 SP. 주가 PER 밴드 ( 원 ) 6, 무림 SP. 주가 PBR 밴드 X.9 5, 4, X7. 5, 4, X.7 3, X5.5 3, X.5 2, X4. 2, X.3 1, X2.5 1, X1. - '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 자료 : 무림SP, 하이투자증권 X.1 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 자료 : 무림SP, 하이투자증권 7

8 주가와목표주가와의추이 3,4 2,9 투자등급추이의견제시투자일자의견목표가격 의견제시일자 투자의견 목표가격 의견제시일자 투자의견목표가격 2,4 1,9 1,4 9/5 9/9 1/1 1/5 1/9 11/1 11/5 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6 개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 원용진 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3 등급 ) 종목투자의견은향후 6 개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익율을의미함. -Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 -Hold( 보유 ): 추천일종가대비 +15% 미만, -15% 미만 -Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 8