2016 산업위험 평가 - 제지

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영란 전
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제지 2016 산업위험평가 Industry Rating History 2014 2015 2016 BB+ BB+ BB+ 중립적 중립적 중립적 Analyst Contacts 수석연구원이강서 02-2014-6338 kslee@nicerating.com Summary NICE 신용평가는제지산업의 2016 년단기적산업위험 View 를 중립적 으로판단한다.

1 제지 2016 산업위험평가 Industry Rating History BB+ BB+ BB+ 중립적 중립적 중립적 Analyst Contacts 수석연구원이강서 Summary NICE 신용평가는제지산업의 2016 년단기적산업위험 View 를 중립적 으로판단한다. 이는내수시장공급과잉에따른수출물량증가, 경기변동에민감한수익구조에도불구하고, 과점적내수시장구조, 저유가 / 고환율기조가유지될전망등을감안한것이다. NICE 신용평가는제지산업의산업위험을 불리한 ( 높은 ) 수준 [IR-BB+] 으로판단한다. 이는성숙기산업에따른안정적인수요패턴, 내수시장의과점적구조, 높은진입장벽등의긍정적요인에도불구하고, 단기간내해소되기어려운수준의공급과잉, 경쟁강도가높고환율에따라수익성변화가심한수출시장에대한높은의존도, 원재료가격에민감한수익변동성, 제품차별화어려움에따른가격위주의경쟁구도등부정적요인을종합적으로감안한결과이다. 지종전반에걸쳐공급과잉이지속되는가운데특히신문용지의경우인쇄용지, 산업용지등에비해수요위축에따른업황저하가상대적으로크게나타나는상황이다. 주원재료인펄프의경우 2014년하반기이후상승세를보인이후 2015년하반기들어서는다시하락세를보이고있으며원 / 달러환율상승에따라수출제품의단가가인상되는효과가나타나고있다. 에너지관련비용이높은원가구조상국제유가변동에따른수익성변화가두드러지며최근저유가기조가지속됨에따라주요제지업체들의영업이익률등이개선되는추세를보이고있다. 한솔제지를비롯한업계수위기업들을중심으로인쇄용지등에대한높은의존도를탈피하여감열지를비롯한고부가특수지로의제품구성을확대하는등사업다각화노력이지속되고있다. 특히한솔제지의경우 2015 년중중장기사업계획발표를통해제지기술과연관된특수소재등으로의사업진출계획을발표하였으며향후수년에걸쳐관련투자를진행할것으로예상된다. 무림페이퍼도진주공장생산설비일부를라벨지, 식품포장용지등산업용인쇄용지생산설비로의전환을진행하였으며한국제지도중국특수지시장에진출하는등주요기업들의사업다변화추세가두드러지는상황이다. Hawkins Wright 등연구기관에따르면, 향후국제펄프가격은대체로하향안정화를보일것으로예상됨에따라중단기적으로제지판가자체의인상여지는크지않다. 다만 2015년하반기까지는상반기까지의원재료가격인상분이반영되어인쇄용지를중심으로판가의일부인상가능성도존재한다. < 유의사항 > NICE신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다.

2 2015년중원 / 달러환율은 1,200원에가까운수준까지상승한바있으며대체로이전대비높은수준으로유지될가능성이제기되고있다. 특히미국의기준금리인상을통한양적완화종료가가시화됨에따라국제금융시장에서의미달러화의가치가상승할가능성이있으며상대적으로원화의절하가예상되는상황이다. 원 / 달러환율인상으로인해수출시장에대한의존도가높은지종을중심으로수익성개선의가능성이제기되는한편특수지일부지종의경우개별적인요인으로인해단가인상의여지가존재한다. 최근미국시장의감열지등특수지단가는유로화약세에기반한유럽기업들의저가공세로인해하락한상태이나, 주요기업들이 2015년하반기중단가인상계획을공표한상태로시장가격인상에따른특수지부문의수익성개선이기대되고있다. 긍정적요인 주력기업들위주의실질적인과점구조와장치산업으로서구조적진입장벽존재 유가하락, 원 / 달러환율인상등거시경제지표측면에서유리한환경 부정적요인 2000 년대이후업계전반의공급과잉지속 제품차별화가곤란하여가격경쟁에대한높은의존도 특히신문용지를중심으로수요위축에따른업황저하가속화 주요원재료인펄프에대한높은의존도및가격변동에대한민감성 2

3 I. 산업위험분석 산업정의및분석대상 제지업은펄프를원료로하여사용목적에따라인쇄용지, 신문용지, 위생용지, 특수지, 포장용지등종이를생산하거나펄프또는고지를원료로하여백판지, 골판지원지, 기타판지등판지를생산하는사업을포괄한다. 제지산업은생산지종별로차별화된설비가필요하여지종간대체생산이불가능하며, 지종에따라투입되는원재료가다르고, 최종수요처및수급구조, 업계내경쟁구도등에차이가존재하기때문에지종별로차별화된산업위험에노출되어있다. 다만, 주요원재료로펄프또는고지를사용하고있는점, 원재료가격에민감한수익구조를보이고있는점, 수급구조가전반적으로공급과잉이면서과점적특성을보이고있는점, 일부지종을제외하고높은수준의수출의존도를보이고있는점등의공통적인특성도보이고있다. 본산업위험평가에서는일반제지업종에서생산되는지종가운데제지산업내시장규모가큰인쇄용지 ( 인쇄용특수지포함 ), 백판지, 신문용지산업을분석대상으로하였다. [ 제지의분류 ] 구분 내용 종이 판지에대응하는용어로초지공정상단층이며, 판지에비하여상대적으로얇음 인쇄용지 신문용지 인쇄, 필기목적또는다른정보교환형태로사용되는종이. 신문용지는제외함비도공, 미도공, 도공, 박엽, 정보인쇄용지로세분화 신문인쇄에사용되는종이로, 주요사용원료는폐지이며일부기계펄프가포함되기도함 위생용지 특수지 포장용지 화장지, 티슈, 기저귀등으로사용되는종이용도에따라각각적합한성질을부여하여특정용도에사용하는종이벽지원지, 팬시용지등물품의수송, 보관등에사용되는종이 ( 판지제외 ) 시멘트, 쌀등의포장용지, 쇼핑백, 종이봉투, 과수봉지, 약품포장지등 판지 종이에대응하는용어로펄프또는폐지등을배합하여여러층으로겹뜨기한두꺼운종이 백판지 골판지원지 기타판지 제약, 제과, 화장품등의낱개포장에쓰임. 주로내부포장용으로사용표면과중간층에사용되는원료에따라 1급, 2급백판지, 아이보리판지로구분주로물품의외부포장에사용되는골판지의원지표면과이면에쓰이는라이너와가운데주름으로쓰이는골심지로구분백판지와골판지원지에포함되지않는판지컵원지, 황판지, 지관원지등 3

4 1. 환경요인분석 성숙기산업의특성보유 제지산업은국내전반적인산업경기및소비경기에연관되어있기때문에, 제지산업의성장성은국내경제성장률및국민생활수준과밀접한관련을보이고있다. 지류 ( 종이및판지 ) 소비량 ( 내수출하량및수입량 ) 은안정적인성장세를유지하였으나, 2010년이후에는경제성장률둔화로인하여정체된모습을보이고있다. 다만, 우리나라의 1인당지류소비량은미국이나일본의 60~70% 수준에그치고있고, 소득수준이높은국가일수록지류소비량이많은점과국내지류소비량이경제성장과더불어점진적으로증가해온점등을감안할때, 세부지종에따라다소차이는있겠으나국내총지류소비량은중단기적으로경제성장과더불어완만한성장세를보일것으로전망된다. 자본집약적장치산업 제지공장은원재료투입에서부터초지, 가공공정까지자동화된설비, 원재료와제품의보관 운송을위한물류시설, 에너지 폐수처리시설등에대규모설비와넓은부지가필요하여, 제지산업은초기대규모자본이투입되는장치산업의성격을가지고있다. 국제적으로경쟁력있는제지생산라인의확보에소요되는투자규모는지종별로다소차이가있으나연산 40만톤규모에 3억 USD ~ 4억 USD 수준이다 ( 토지비용별도 ). 에너지다소비, 공해산업국내제조업생산액에서제지산업이차지하는비중은 1% 에다소못미치고있으나, 제지산업이소비하는전력및연료 (B-C유 ) 의비중은 5% 수준으로제지업은에너지다소비산업으로분류된다. 일반적으로제지업에서전력비, 연료비등에너지관련비용은제조비용의 10% 이상을차지하고있어에너지비용이주요원가구성요소중하나로분류된다. 또한, 생산공정에서높은소음이발생하고연료소각과정에서매연이발생하며산업폐수가다량발생하므로공해방지시설의설치및처리비용에대한부담이존재한다. 2. 수요공급분석 높은수준의공급과잉 국내제지산업의 2014년기준생산량대비내수출하량비중은인쇄용지 60.0%, 백판지 49.5%, 신문용지 45.7% 수준에그치고있어전반적으로높은수준의공급과잉이이어지고있다. 이는 1990 년대에집중된설비증설에의한것으로업계는내수초과물량을수출을통해해소하고있는상황이다. 수출시장의경우글로벌업체들과의경쟁으로공급처의안정적인확보및유지가쉽지않고, 환율수준과수출지역에따라변동되나통상수출판매단가가내수가격수준에미치지못하고있으며, 운송비등수출관련부대비용이발생함에따라수익성이내수시장에비해낮은수준이다. 4

5 내수공급과잉으로인해수출의존도가높은환경하에서중국과동남아등주요수출대상국의설비증설로인한수출시장경쟁심화에따른수출부문의수익성저하는결국내수공급량증가로이어져내수판매단가의하락을초래할수있다. 특히업계수위제지회사의시장점유율이상대적으로낮고공급과잉정도가심한인쇄용지시장의경우내수시장내경쟁강도가높은수준을보이고있다. 한편, 지종별수입지유입규모는 2014 년기준총내수수요대비인쇄용지 17.0%, 백판지 16.7%, 신문용지 0.008% 를차지하여아직까지는크지않은수준이나, 중국등신흥공업국의자국내지류생산설비증설이지속됨에따라수입제품의국내유입확대가능성이존재하고있다. 시장규모변동성은크지 않은수준 지종별내수시장규모는인쇄용지가약 2조원이상, 백판지가약 7천억원이상, 신문용지가약 6천억원이상으로추산된다. 인쇄용지의경우전체수요량은정체된수준을보이고있으나, 아트지등고급지로의수요변화등에따라시장규모가점진적인성장세를보이고있다. 경공업포장재로주로사용되는백판지는플라스틱포장재를대체하면서수요량이증가함에따라시장규모가성장세를유지하고있다. 신문용지는뉴미디어의성장과디스플레이기술발전으로인해내수수요가감소하고있는추세이며, 판가도정체된수준을보여시장규모가점차위축되고있는모습이다. 한편, 지종별로차이는있으나제지수요는비교적안정적인수준을유지하고있어전반적인시장규모의변동성은크지않다. 3. 연관산업분석 펄프등원재료가격 ( 환율 영향포함 ) 에민감한수익 구조 제지업의주요원재료는펄프및고지이다. 지종별로원재료투입비중의차이가존재하나일반적으로제지기업의제조원가에서이들원재료비가차지하는비중은 50% 내외로높은수준이다. 펄프는수요의 85% 이상을수입에의존하고있으며, 고지는국내폐지수거율이높아조달이용이하여상당부분국내산으로충당하고있다. 펄프가격은주요펄프생산국의설비신증설및폐쇄수준, 경기상황, 재고수준및가동률, 목재수급, 미달러화가치등의요인에의해영향받고있으며, 지류제품에비해가격변동성이심한편이다. 고지가격은기본적으로수급상황에따라변동되고있으며전반적인움직임은펄프가격과유사하다. 대다수국내제지사의경우펄프의대량구매를통한조달원가절감여력이크지않고, 국제적인펄프제조회사에비해구매교섭력이낮아, 국제시장가격수준에서펄프를조달하고있으며수입시적용되는환율변동에수입단가가영향을받고있다. 국산고지조달의경우각제지사는다수의중소고지공급업체와거래하고있어가격교섭력에 5

6 서다소우위에있으나, 고지수요가급증하고있는중국으로의수출채널확대등에따라국제고지가격변동에맞추어내수가격도일정수준변화하고있다. 제지사는산업내높은경쟁강도로전방산업교섭력이약하기때문에이러한원재료가격변동분을제품판가에전가하기가쉽지않으며, 이에따라제지업종전반의수익성은원재료가격변동에민감하게영향받는다. 다만, 수출시장의경우국제펄프가격변동에연동하여판매가격이형성되는모습을보이고있어환율이수익성변동에더욱중요한요인인것으로분석된다. 출판, 광고, 경공업등 업황에따른영향 인쇄용지수요는단기적으로출판과광고경기에영향을받고있는데, 출판시장은교과서개편등에따라다소변화되나비교적안정적으로유지되고있는반면, 광고시장은경기변화에매우민감하게반응함에따라변동폭이크게나타난다. 경공업제품의포장재로사용되고있는백판지는경공업제품출하량에, 신문용지는신문발행면수를변화시키는광고경기에따라주로영향을받고있다. 4. 경쟁강도분석 제품차별화제약및가격 위주의경쟁구도 대부분의제지회사들은신규설비를외국기업으로부터도입하고있으며, 외국의설비제조업체들은엔지니어링서비스까지제공하고있어자금력있는기업의경우품질을비교적단기간내에높일수있다. 또한, 지류제품은규격화되어있고범용재적특성으로지류유통도매상을통한제품판매비중이커, 각제지회사는경쟁사대비판매단가를차등화하기쉽지않다. 축적된설비운영노하우도중요하나이와같이제품품질과생산공정의기술적차별화의곤란함은각제지사의경쟁력차별화의제약요인으로작용하고있다. 이에따라각제지회사들은원가관리강화를통한가격경쟁력확보를위해노력하고있으며, 시장에서의경쟁은주로가격을통해나타나고있어가격위주의경쟁강도는높은수준인것으로판단된다. 한편, 2004 년부터국내지류수입에대해무관세가적용되고있어국제가격및환율변동등에따라수입지유입이증가할수도있으며, 국내대부분의제지회사가글로벌제지회사들에비해원가경쟁력이열위한상황임을고려할때, 수입지유입증가는국내지류가격에부정적영향을미칠것으로판단된다. 보유설비에기반한 원가경쟁력 국내대부분의제지회사는원재료인펄프와고지를시장에서형성된가격에따라구매하고있어일부대량구매가가능한업체를제외하고는원재료구입측면에서비용절감이용이하지않다. 이에따라, 제지회사의원가경쟁력은설비의일관화정도와생산능력, 노후화정도등설비경쟁력과운영효율성에주로좌우된다. 6

7 제지설비는도입연식이최신일수록자동화수준이높으며, 장치산업특성상생산라인당생산능력이클수록단위당생산원가가절감된다. 이로인해기존에원가경쟁력을바탕으로수익을창출해온상위업체를중심으로기존초지기의개량및신규도입등증설이추진되고있다. 반면, 상대적으로노후화되고규모가작은설비를보유한업체의경우열위한원가경쟁력으로인해수익성이낮으며, 불황기에설비폐쇄등구조조정이나타나고있다. 대체재위협은중립적 제지산업의지종별대체재를살펴보면인쇄용지는전자책등전자매체, 신문용지는다양한정보전달전자제품, 백판지는플라스틱포장재등이있다. 지종별로대체재가산업에미치는영향은다소상이하게나타나고있으며, 중장기적으로대체재의위협은크지않은수준이다. 2000년대이후인터넷정보기술발달과함께최신의정보를접할수있는다양한채널과이와관련된전자제품이확산되면서, 신문용지내수수요가점진적으로감소하고있는것으로파악되나, 정보기술발전속도와이의활용수준을고려할때인쇄신문을완전대체하는데는상당기간이소요될것으로판단된다. 인쇄용지는전자책등으로대체하고있는부문이시장규모가작은일부출판물시장에한정되고있으며, 주력제품인도공인쇄용지를사용하는시장은인쇄물이지니는색감, 효용성및편의성등을고려할때, 중장기적으로대체재의위협은신문용지대비낮은수준이다. 또한, 백판지의경우플라스틱포장재의제조원가, 환경문제에대한관심증가등을고려할때대체재에대한위협은크지않은수준인것으로판단된다. 내수시장은과점적시장 구조 국내제지시장은상위 3~4개회사가총생산량의 70%~80% 수준을차지하고있는과점적인구조를보이고있다. 이러한내수시장의과점적시장구조는제지산업전반의높은공급과잉수준에도불구하고국내시장에서업계내경쟁강도를일정수준완화시키고있는데, 특히원재료가격상승등으로업계전반의수익성이크게저하되는경우공동으로판가인상을도모하는등과점적생산자로서의시장지배력이일부발휘되고있다. 높은진입장벽 국내제지산업전반의공급과잉및이에따른높은경쟁강도, 초기의대규모자본투자부담, 중국등신흥공업국의계속된증설로인한수출시장경쟁심화, 공해유발가능성이있는업종임에따른신규인허가문제등을감안할때신규업체의시장진입가능성은크지않은것으로판단된다. 특히, 남미와동남아지역의글로벌제지회사는대규모조림지를보유하고조림지내목재칩-펄프-제지의일관화생산공장을운영하고있어, 펄프제조사로부터건조펄프를수입하여제지를생산하는국내업체는이들글로벌업체에비해원가경쟁력측면에서매우열위한수준이다. 7

8 5. 재무특성분석 높은수준의차입금의존도 제지산업은사업초기에토지매입과설비도입등을위한대규모투자가수반되고, 원재료수입과관련한활발한 Usance 활용으로전체산업평균대비차입금의존도가높은수준을보이고있다. 제지산업은높은차입금의존도로인해평균적으로보면전체산업과유사한수준의영업수익성을보이면서도금융비용부담률이높아매출액세전순이익률은낮게나타나고있으며, 높은수준의금융비용부담은손익현금흐름을위축시키고, 투하자본수익률도저하시키고있다. 낮은운전자금회전율 제지산업은산업내높은경쟁강도로전후방산업에대한교섭력이약하기때문에, 매입채무결제기간은짧은반면매출채권회수기간이길어산업평균에비해운전자금회전률은낮은수준이다. 한편, 제지산업은원재료가격변동과계절적성수기 비수기등에따라단기적으로운전자금에대한변동이크게나타나고있다. 경상적인투자부담은낮은 수준 제지설비는초기대규모투자가필요한반면기술적변화가적어오랜기간사용이가능하고증속등개량이용이하여, 유지보수등경상적인투자부담은낮은특징을가지고있다. 다만설비의연령에따라생산효율상의차이가존재하므로업계선도기업들의경우설비의상태와는별도로필요에따라대체투자를수행하는것으로판단된다. 8

9 산업간재무지표비교 비율산업 평균 (5 년 ) 평균 (10 년 ) 중간값 (10 년 ) 부채비율 (%) 제지 전체 차입금의존도 (%) 제지 전체 단기성차입금 제지 / 총차입금 (%) 전체 현금성자산 제지 / 단기성차입금 (%) 전체 총자산회전율 제지 ( 회 ) 전체 매출채권회전율 제지 ( 회 ) 전체 운전자금회전율 제지 ( 회 ) 전체 EBIT/ 매출액 (%) 제지 전체 EBITDA 제지 / 매출액 (%) 전체 순금융비용 제지 / 매출액 (%) 전체 EBIT 제지 / 금융비용 ( 배 ) 전체 EBITDA 제지 / 금융비용 ( 배 ) 전체 총차입금 제지 /EBITDA( 배 ) 전체 순차입금 제지 /EBITDA( 배 ) 전체 영업활동현금흐름 제지 / 총차입금 (%) 전체 잉여현금흐름 제지 / 총차입금 (%) 전체 처분가능현금흐름 제지 / 총차입금 (%) 전체 주 : 전체는금융기관과공기업등을제외한외감기준전체산업 ( 부동산임대업은제외 ) 의합산재무제표기준으로산출된값임. 9

9월누적 2,190천톤 ) 하는추세를보였다. 수출시장에서다국적기업들과의경쟁이심화됨에따라출하량중수출비중은감소한반면재고수준은 2015년 9월누적기준으로전년동기대비소폭증가한것으로나타났다.

10 II. 산업의최근현황, 주요크레딧이슈 1. 최근현황 지종전반에걸친 공급과잉추세지속 지종별로인쇄용지의경우경기침체, 사건 / 사고등에따른소비위축으로수요가약세인가운데출하량도대체로감소 (2014년 9월누적 2,280천톤대비 2015년 9월누적 2,190천톤 ) 하는추세를보였다. 수출시장에서다국적기업들과의경쟁이심화됨에따라출하량중수출비중은감소한반면재고수준은 2015년 9월누적기준으로전년동기대비소폭증가한것으로나타났다. 백판지또한전반적인경기침체의영향으로재고가 2015년 9월까지전년동기대비증가하였으며신문용지의경우출하량이상당수준감소 (2014년 9월누적 1,085천톤대비 2015년 9월누적 977천톤 ) 하였으나전반적인수요침체로인해공급과잉을구조적으로해소할수준은아닌것으로판단된다. 지종별수급추이 ( 단위 : M/T) 자료 : 한국제지공업연합회 10

11 원재료가격상승분반영 및원달러환율인상으로 수익성은개선추세 펄프등주요원재료의경우대체로안정적인시세흐름을보였으나 2014 년하반기이후수입펄프를중심으로상승세를보이다 2015년하반기들어서는다시하락세를나타내고있다. 원재료가격상승의영향으로인쇄용지등판매단가도부분적으로상승하였 으며원 / 달러환율이상승세를보임에따라수출단가측면에서긍정적인환경이조성되었다. 한편 2014년하반기이후유가가하락세를보이면서연료비부담이절감됨에따라제지기업들의수익성또한개선되는추세를보였다. 특히백판지의경우국내고지등을주원재료로함에따라수입펄프대비원재료가격이안정적인추세를보임에따라수익성개선에있어유리한환경이조성되고있다. 주요원재료가격추이 수입펄프 ( 좌, 달러 / 톤 ) 국산고지 ( 우, 천원 / 톤 ) 국산신문고지 ( 우, 천원 / 톤 ) 수입고지 ( 우, 달러 / 톤 ) 1, B-C 유 / 환율추이 B-C 유 ( 좌, 원 / 리터 ) 환율 ( 좌, 원 / 달러 ) 1, , , 자료 : 한국환경공단, 한국석유공사, 한국은행 주1: 수입펄프 BKP Hard, 수입고지는 OCC 로, 미국산 CFR 가격기준주2: 국산고지, 신문고지가격은지역별가격의단순평균가격 11

12 2. 주요크레딧이슈 인쇄용지기업들을중심으 로고부가가치지종전환, 사업다각화움직임가시화 인쇄용지업계는 2000 년대들어전반적인공급과잉기조속에 2011 년무림피앤피의펄프-제지일관화공장이본격가동되면서수급불균형이심화되었다. 그에대응하여주요인쇄용지기업들은생산설비를축소하거나타지종에대한투자를확대하는방식으로대응하였다. 한솔계열은한솔제지의장항공장을개조하여감열지및인쇄용지혼류생산체제를구축하였으며, 한솔아트원제지의오산공장을개조하여감열지생산을확대하였다. 또한, 2013 년 10월에는감열지판매채널확보를위해유럽감열지유통업체를, 2014 년 8월에는네덜란드라벨지가공업체를인수하는등특수지에대한투자를강화하고있다. 무림페이퍼도 2013년 6월진주공장생산설비일부를라벨지, 식품포장용지등산업용인쇄용지생산설비로의전환계획을발표하였으며, 한국제지도 2012년 12월국일제지 ( 장가항 ) 유한공사인수를통해중국특수지시장에진출하는등업계전반에걸쳐인쇄용지생산을축소하고, 상대적으로부가가치가높은특수지, 산업용지에대한투자를확대함으로써수급악화에대응하고있다 한편한솔제지의경우 2015 년중중장기사업계획발표를통해제지기술과연관된특수소재등으로의사업진출계획을발표하였으며향후수년에걸쳐관련투자를진행할것으로예상된다. 주요글로벌기업들의경우에도다양한고부가가치사업분야로의진출을모색하는등제지업계전반의사업구조개편이중요한트렌드로대두되고있으며그와관련한투자부담추이, 사업안정성개선여하등이중요한이슈로부각되는상황이다. 신문용지기업들의사업 / 재 무안정성저하 지종별기업들의현황을보면기업별계열리스크, 재무정책등에따라편차가존재하기는하나대체로신문용지를주력으로하는기업들의수익성, 재무안정성등이열위한것으로나타난다. 다만페이퍼코리아의경우기존군산공장부지를단계적으로매각하고공장이전후지종변경등을검토하고있어향후자금유동성, 사업안정성측면에서개선의여지가존재하는것으로판단된다. 12

13 III. 산업위험전망 제지산업의 2016 년산업위험은 불리한 ( 높은 ) 수준 [IR-BB+], 단기적산업위험 View 는 [ 중립적 ] 이다. 산업위험은 불리한 ( 높은 ) 수준 [IR-BB+], 단기적인 산업위험 View 는 [ 중립적 ] NICE신용평가는 2016년제지산업의산업위험을 불리한 ( 높은 ) 수준 [IR-BB+] 으로판단한다. 이는성숙기산업에따른안정적인수요패턴, 내수시장의과점적구조, 높은진입장벽등의긍정적요인에도불구하고, 단기간내해소되기어려운수준의공급과잉, 경쟁강도가높고환율에따라수익성변화가심한수출시장에대한높은의존도, 원재료가격에민감한수익변동성, 제품차별화어려움에따른가격위주의경쟁구도등부정적요인을종합적으로감안한결과이다. 한편, NICE 신용평가는제지산업의 2016 년단기적산업위험 View 를 중립적 으로판단한다. 이는내수시장공급과잉에따른수출물량증가, 경기변동에민감한수익구조에도불구하고, 과점적내수시장구조, 저유가 / 고환율기조가유지될전망등을감안한것이다. [ 산업위험및단기적산업위험 View 추이 - 제지 ] 구분 2013년 2014년 2015년 2016년 산업위험등급 IR-BB+ IR-BB+ IR-BB+ IR-BB+ 산업위험수준 불리 ( 높음 ) 불리 ( 높음 ) 불리 ( 높음 ) 불리 ( 높음 ) 단기적산업위험 View 중립적 중립적 중립적 중립적 원재료가격 : 하향안정세 전망 Hawkins Wright 등연구기관에따르면, 향후국제펄프가격은대체로하향안정화를보일것으로예상됨에따라중단기적으로제지판가자체의인상여지는크지않다. 다만 2015년하반기까지는상반기까지의원재료가격인상분이반영되어인쇄용지를중심으로판가의일부인상가능성도존재한다. 원 / 달러환율의상승가능성제기 2015년중원 / 달러환율은 1,200원에가까운수준까지상승한바대체로이전대비높은수준으로유지될가능성이제기되고있다. 특히미국의기준금리인상을통한양적완화종료가가시화됨에따라국제금융시장에서의미달러화의가치가상승할가능성이있으며상대적으로원화의절하가예상되는상황이다. 수출시장에서의수익성 개선가능성 원 / 달러환율인상을통해수출시장에대한의존도가높은지종을중심으로수익성개선의가능성이제기되는한편특수지일부지종의경우개별적인요인으로인해단가인상의여지가존재한다. 최근미국시장의감열지등특수지단가는유로화약세에기반한유럽기업들의저가공세로인해하락한상태이나, 주요기업들이 2015 년하반기중단가인상계획을공표한상태로시장가격인상에따른특수지부문의수익성개선이기대되고있다. 13

14 IV. 신용등급분포및추이 국내제지기업들은 1990 년대주력지종인인쇄용지와산업용지등을중심으로집중적인증설을시행하였으며 2000 년대이후경쟁력이열위한기업들을중심으로업계내구조조정이이루어졌다. 상위기업들의경우시장지위가낮은기업들을인수하거나수직적계열화를추진하기도하였으나한편으로는기존설비의폐쇄등공급과잉에대응하는경향을보이기도했다. 전반적인산업의성장성이정체 / 위축되는가운데지종별로는신문용지부문의업황이특히부진한상태이며그에따라최근신문용지제조를주력으로하는기업들의신용등급이조정되었다. 한솔제지는국내인쇄용지및백판지업계 1위의시장지위를확보하고있다. 우수한설비경쟁력과규모의경제효과, 관계사를활용한운영효율성등을바탕으로업계수위권의원가경쟁력을발휘하고있으며, 수요처가다변화된지종생산과원가경쟁력에기반하여이익창출이안정적인모습을보이고있다. 무림피앤피의시장진입으로인쇄용지부문의업황이둔화됨에따라 2012년부터인쇄용지생산설비개조를통해인쇄용지및감열지혼류생산이가능한생산체제를구축하였다. 또한, 2013 년에는유럽감열지유통업체를인수하는등감열지에대한투자를확대하고있다 년한솔개발, 한솔아트원제지유상증자참여, 백판지관련과징금납부등으로현금흐름이둔화되고그룹의지주회사체제구축과정에서지표상재무구조가저하되었으나, 중장기적으로는산업용지및특수지부문의안정적인영업실적과제품포트폴리오개선을통한 EBITDA 창출규모확대를바탕으로재무안정성을개선할수있을것으로예상된다. NICE 신용평가는공급과잉심화전망에따른인쇄용지부문의수익성저하가능성및지표상재무구조저하에도불구하고우수한원가경쟁력과다변화된지종생산에따른이익창출의안정성을토대로점진적인재무안정성개선추세를보일것으로예상하여 2015 년 9월장기신용등급을 A/Stable 로, 단기신용등급을 A2로각각평가하였다. 업계 4위의인쇄용지생산량을기록하고있는한솔아트원제지는한솔그룹으로편입되면서한솔제지와원재료공동구매를통한비용절감과운영효율성증대에따라원가경쟁력이개선되었다. 회사는인쇄용지의업황이악화되면서 2011년 4월원가경쟁력이열위한진주공장 ( 약 11만톤 ) 을폐쇄하였으며, 구조조정비용이발생하면서수익성이크게저하되었으나, 유가하락, 원 / 달러환율상승과지종변경등의영향으로 2015 년들어영업흑자로전환되었다. 한솔계열편입이후, 설비구조조정으로운전자금축소와공장매각을통해차입금감축이이루어졌으며, 2013~2014 년고금리차입금 Refinancing 을통한금융비용절감, 유상증자등을통해차입부담을완화하고있다. NICE 신용평가는회사의구조조정을통한수익성개선, 한솔그룹의사업적 재무적지원가능성등을감안하여, 2015 년 3월장기신용등급을 BBB+/Stable 로, 단기신용등급을 A3+ 로각각평가하였다. 14

15 무림페이퍼는무림계열의인쇄용지제조업체로생산량기준국내 2위의시장지위를확보하고있다 년표백화학펄프제조업체인무림피앤피 ( 구동해펄프 ) 를인수하여수직계열화하였으며, 2011 년에는무림피앤피를통해펄프-인쇄용지일관화공장을준공하는등인쇄용지부문에서사업영역을확대하고있다. 무림피앤피인수자금, FI( 재무적투자자 ) 보유주식의추가인수자금등을외부차입을통해조달하고, 운전자금증가등의영향에따라차입규모가확대되었으나, 단기적인자금부담이크지않은수준이며우수한재무적융통성을바탕으로원활한대응이가능할전망이다. NICE 신용평가는과중한차입부담, 무림피앤피주식매도선택권행사에따른현금흐름부진등에도불구하고, 그룹의인쇄용지시장내우수한시장지위, 무림계열지배구조상회사의중요성, 2014 년 4분기이후수익성개선추세를감안하여 2015 년 6월회사의단기신용등급을 A2- 로평가하였다. 무림피앤피는국내유일의표백화학펄프제조회사이며, 2011 년 5월펄프-인쇄용지일관화공장을준공하여인쇄용지도생산하고있다. 회사의인쇄용지생산능력은연산 56만톤이며, 국내유일의펄프-제지일관화공장을보유하여원가경쟁력은기존인쇄용지업체에비해월등한수준을보이고있다. 일관화공장의원가경쟁력과인쇄용지-목재칩스프레드의안정성을감안할때회사의영업수익성은기존인쇄용지업체들에비해상대적으로안정적이고우수한수준을보일것으로판단된다. 회사는 2008 년이후일관화공장에약 5천억원을투자하면서차입금증가로재무구조가저하되었으나, 우수한현금창출력을기반으로재무구조는점진적으로개선될전망이다. 인쇄용지사업의잉여현금창출을통한차입규모의점진적축소전망, 국내인쇄용지시장의공급과잉과수출의존적사업구조, 국내인쇄용지업계지종전환으로인한수급개선전망등을종합적으로고려하여, NICE 신용평가는 2015 년 6월회사의장기신용등급을 A-/Stable 로평가하였다. 깨끗한나라는백판지부문에서업계 2위, 위생용지부문에서제품별로 3~4 위의시장지위를유지하고있다. 백판지부문의상대적인위축에도불구, 위생용지매출의호조로전체적으로는매출증가세를시현하고있다. 위생용지부문은열위한시장지위에도불구하고, 과점적시장구조하에서안정적으로이익을창출하고있으며, 최근에는신규투자및마케팅비용확대에힘입어영업수익성이개선되고있다. 차입금규모가과중한수준이었으나, 잉여현금창출, 유상증자등에힘입어차입부담이지속적으로완화되고있다. 위생용지부문의실적개선, 유상증자및잉여현금창출을통한차입구조개선등을감안하여, NICE 신용평가는 2015 년 6월회사의장기신용등급을 BBB+/Stable 로평가하였다. 전주페이퍼는국내최대신문용지생산업체로총 102만톤규모의생산능력을보유하고있다. 회사는대량생산을통해규모의경제효과를발휘하고있으며, DIP와 TMP 설비, 바이오매스열병합발전소를보유하여국내수위의원가경쟁력기반을확보하고있다. 회사는 2008 년피인수되면서차입금이크게증가하여재무구조가저하되었으며주력지종인신문용지관련업황의위축이지속됨에따라재무안정성개선이불확실한상황이다. NICE 신용평가는회사의우수한시장지위와, 업계수위의설비효율성에도불구, 15

16 열위한재무구조와국내신문용지업계의과당경쟁에따른수익성저하등을감안하여, 2015년 6월장기신용등급을 A-로하향하고등급전망을 Stable 로부여하였다. 페이퍼코리아는 1944 년설립된신문용지제조업체로, 신문용지를주력으로생산하고있으며, 크라프트지, 골심지등산업용지도일부병행생산하고있다. 생산량기준으로전주페이퍼에이어 2위의점유율을나타내고있으나, 열위한원재료구매가격교섭능력, 수출매출의낮은수익성, 지리적입지에따른상대적으로높은운반비부담등으로인하여경쟁사대비열위한수익성을기록하고있다 년에는수익성이상대적으로높은크라프트지생산량확대로수익성이개선된바있으나, 2013 년이후신규지종개발관련비용증가, 공장가동중단, 수출관련비용증가등의영향으로수익성이저하되었다. 계열관련자금소요지속, 과중한차입금규모로인한금융비용증가등으로높은차입부담이계속되고있으며, 계열관련추가적인자금부담등으로인하여저조한현금흐름이예상되고있어당분간잉여현금창출을통한재무구조개선가능성은제한적이다. 2014년 6월에는신문용지시장의부진한업황, 신문용지사업의수익성저하로인한현금창출력축소와이에따른차입부담확대등을고려하여회사의장기신용등급을 BB로평가하고전망을 Stable 에서 Negative 로하향하였으며 2014 년 12월계열사에대한지원부담, 수익성저하, 차입금부담등을감안하여장기신용등급을 BB-로하향하고등급전망을 Stable 로부여하였다. 다만 2015년 6월에는사업 / 재무적불안정성에도불구하고군산공장부지매각진행을통한현금유입가능성을감안하여장기신용등급을 BB-/Stable 로평가하였다. [ 신용등급분포및추이 - 제지 ] 기업명 한솔제지 장기 BBB+/S BBB+/P A-/S A-/S A/S A/S A/S A/S 단기 A3+ A3+ A2- A2- A2 A2 A2 A2 한솔아트원제지 장기 - - BBB+/S BBB+/S BBB+/S BBB+/S BBB+/S BBB+/S 단기 - - A3+ A3+ A3+ A3+ A3+ A3+ 무림페이퍼 장기 단기 A2- A2- A2- 무림피앤피 장기 A-/S A-/S A-/S A-/S A-/S 단기 깨끗한나라 장기 BB-/S BB/S - - BBB-/S BBB+/S BBB+/S BBB+/S 단기 B B+ A3- A3- A3 A 전주페이퍼 장기 A - - A/S A/S A/S A/S A-/S 단기 페이퍼코리아 장기 BB/S BB/S BB-/S BB-/S 단기 주1 : 2015년등급은 2015년 11월 30일 NICE신용평가 보유유효등급기준임. 주2 : 등급전망 (Rating Outlook) 은 P(Positive: 긍정적 ), S(Stable: 안정적 ), N(Negative: 부정적 ), D(Developing: 유동적 ) 으로구분됨. 주3 : 등급감시 (Credit Watch) 는등급상향검토 ( ), 등급하향검토 ( ), 불확실검토 ( ) 로구분됨. 16

2016 산업위험 평가 - 음식료(곡물가공)

2016 산업위험 평가 - 음식료(곡물가공) 음식료(곡물가공) 2016 산업위험 평가 Industry Rating History 2014 2015 2016 A- A- A- 중립적 중립적 중립적 Analyst Contacts 선임연구원 김석우 02-2014-6227 seokwookim@nicerating.com Summary NICE신용평가는 곡물가공산업의 2016년 단기적 산업위험 View를 중립적 으로